. ” f I 1 . “ 3 J . : 0 1 . u 3 . . } 2 : 3 “ 3 . I o w a ! ~ v - — — g — — - _ — — — ~ — - — - — — v - v - . — . — — — - — r — - — ‘ l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l l ‘ l l ‘ l ‘ l l l l l l l l l l l l l l 3 1 2 9 3 0 1 7 7 1 1 9 T h i s i s t o c e r t i f y t h a t t h e d i s s e r t a t i o n e n t i t l e d C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S : T H E R O L E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N , I N V E S T O R S E N T I M E N T , A N D F O R E I G N E X C H A N G E R I S K p r e s e n t e d b y J o h n E r i c R i c h a r d h a s b e e n a c c e p t e d t o w a r d s f u l fi l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r P h . D . d e g r e e i n F i n a n c e B l u e ? 7 4 . W M a j o r p r o f e s s o r D a t e W 0 8 ; / 9 I ? M S U i s a n A f fi r m a t i v e A c t i o n / E q u a l O p p o r t u n i t y I n s t i t u t i o n 0 - 1 2 7 7 1 C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S : T H E R O L E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N , I N V E S T O R S E N T I M E N T , A N D F O R E I G N E X C H A N G E R I S K V O L U M E I B Y J o h n E r i c R i c h a r d A D I S S E R T A T I O N S u b m i t t e d t o M i c h i g a n S t a t e U n i v e r s i t y i n p a r t i a l f u l f i l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r t h e d e g r e e o f D O C T O R O F P H I L O S O P H Y D e p a r t m e n t o f F i n a n c e 1 9 9 9 A B S T R A C T C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S : T H E R O L E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N , I N V E S T O R S E N T I M E N T , A N D F O R E I G N E X C H A N G E R I S K B Y J o h n E r i c R i c h a r d P r e v i o u s r e s e a r c h e r s f o u n d a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c l o s e d — e n d c o u n t r y f u n d ( C E C F ) s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d r e t u r n s o n t h e U . S . m a r k e t w h i c h h a s b e e n i n t e r p r e t e d a s a r i s i n g f r o m t h e d i f f e r e n t i a l s e n t i m e n t o f U . S . i n v e s t o r s r e l a t i v e t x : t h e i r f o r e i g n c o u n t e r p a r t s . T h i s a s s o c i a t i o n m a y n o t b e v a l i d , h o w e v e r , u n l e s s t h e u n i q u e f e a t u r e s o f i n v e s t i n g i n f o r e i g n m a r k e t s a r e c o n s i d e r e d . I t i s p r o p o s e d t h a t t h e i n f l u e n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s m i g h t b e e x p l a i n e d a s a r i s i n g f r o m w o r l d m a r k e t r i s k , m a r k e t s e g m e n t a t i o n , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , o r h o m e m a r k e t b i a s . T o c o n t r o l f o r t h e i n f l u e n c e o f w o r l d m a r k e t r i s k , w o r l d m a r k e t r e t u r n w a s u s e d a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s i n m u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o n s . T o c o n t r o l f o r m a r k e t s e g m e n t a t i o n , f i v e p r o x i e s w e r e u s e d t o p a r t i t i o n s a m p l e f u n d s o n d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s w a s t e s t e d b y m e a n s o f m u l t i p l e r e g r e s s i o n a n a l y s i s f o r e a c h p a r t i t i o n . T h e a b i l i t y o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k t o e x p l a i n t h e s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s w a s t e s t e d b y p a r t i t i o n i n g o n t h e b a s i s o f t h e i m p a c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d b y c o n s i d e r a t i o n o f f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s . D e t e r m i n i n g t h e d i f f e r e n t i a l i n f l u e n c e o n c h a n g e s i n C E C F p r e m i a o f t h e m a r k e t t h a t t h e C E C F t r a d e s i n v e r s u s t h e m a r k e t t h a t C E C F i n v e s t s i n t e s t e d a h o m e m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s . I n c l u s i o n o f w o r l d m a r k e t r e t u r n i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s r e d u c e d t h e i m p o r t a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s u g g e s t i n g t h a t f o r m a n y C E C F s t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y h a v e p r o x i e d f o r o m i t t e d w o r l d m a r k e t r e t u r n . I n v e s t o r s e n t i m e n t w a s f o u n d t o b e s e n s i t i v e t o m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n i n g , b u t n o t g e n e r a l l y i n t h e m a n n e r e x p e c t e d b y m a r k e t s e g m e n t a t i o n . P a r t i t i o n i n g o n t h e b a s i s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s w a s n o t f o u n d t o h a v e a n y a b i l i t y t o e x p l a i n t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . U n i q u e m a r k e t r i s k w a s f o u n d t o h a v e a s i g n i f i c a n t i n f l u e n c e o n C E C F p r e m i a i n a m a n n e r c o n s i s t e n t w i t h a h o m e m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s . T h i s d i s s e r t a t i o n i s d e d i c a t e d t o m y m o t h e r , D i a n e R i c h a r d . i v A C K N O W L E D G M E N T S I b e n e f i t e d f r o m c o m m e n t s f r o m m y d i s s e r t a t i o n c o m m i t t e e a n d w i s h t o t h a n k B r u c e A . B e n e t ( c h a i r p e r s o n ) , K i r t C . B u t l e r , R i c h a r d R . S i m o n d s , a n d J a m e s W . W i g g i n s . I a l s o b e n e f i t e d f r o m d i s c u s s i o n s w i t h G . G e o f f r e y B o o t h a n d P e t e r S c h m i d t . I a l s o w i s h t o t h a n k C l y d e L . C h a f f e e , D e b o r a h L . D r i c k a n d D i a n e M . R i c h a r d f o r a s s i s t a n c e i n h e l p i n g m e t o g a t h e r , i n p u t , a n d c h e c k c l o s e d — e n d c o u n t r y f u n d s h a r e p r i c e s a n d n e t a s s e t v a l u e s . T A B L E O F C O N T E N T S L I S T O F T A B L E S L I S T O F F I G U R E S C H A P T E R 1 I N T R O D U C T I O N C H A P T E R 2 L I T E R A T U R E R E V I E W 2 . C H A P T E R 3 l I n v e s t o r S e n t i m e n t a n d t h e C l o s e d - e n d F u n d P u z z l e M o d e l s o f I n t e r n a t i o n a l M a r k e t S e g m e n t a t i o n S t u d i e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k S t u d i e s o f T i m e - v a r y i n g R i s k P r e m i a S t u d i e s o f H o m e M a r k e t B i a s R e v i e w o f C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d R e s e a r c h 2 . 6 . 1 S t u d i e s o f t h e I n v e s t o r S e n t i m e n t H y p o t h e s i s 2 . 6 . 2 S t u d i e s o f t h e M a r k e t S e g m e n t a t i o n H y p o t h e s i s 2 . 6 . 3 S t u d i e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k T H E P R I C I N G O F C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S U N D E R V A R Y I N G D E G R E E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N A s s u m p t i o n s P e r f e c t I n t e g r a t i o n T a x — b a s e d S e g m e n t a t i o n P a r t i a l S e g m e n t a t i o n N e a r l y - c o m p l e t e S e g m e n t a t i o n v i i x x i 1 3 1 3 2 2 4 5 5 3 5 5 5 8 5 8 7 4 9 1 9 5 9 9 1 0 0 1 0 4 1 0 9 3 . 3 . C H A P T E R 4 4 4 C H A P T E R 5 C H A P T E R 6 6 . 6 7 . l . 4 1 R e l a x i n g R e s t r i c t i v e A s s u m p t i o n s T i m e - V a r y i n g R i s k P r e m i a M E T H O D O L O G Y M a r k e t S e g m e n t a t i o n 4 . 1 . 1 M o t i v a t i o n 4 . 1 . 2 E x p l i c i t B a r r i e r s t o F o r e i g n I n v e s t m e n t 4 . 1 . 3 P a r t i a l S e g m e n t a t i o n 4 . 1 . 4 C o i n t e g r a t i o n 4 . 1 . 5 C E C F P r e m i a 4 . 1 . 6 T a x — b a s e d S e g m e n t a t i o n M a r k e t S e g m e n t a t i o n v e r s u s I n v e s t o r S e n t i m e n t F o r e i g n E x c h a n g e R i s k 4 . 3 . 1 M o t i v a t i o n 4 . 3 . 2 M e a s u r e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k 4 . 3 . 3 T e s t s o f S i g n i f i c a n c e 4 . 3 . 4 F o r e i g n E x c h a n g e R i s k v e r s u s I n v e s t o r S e n t i m e n t H o m e m a r k e t b i a s D A T A A N A L Y S I S O F R E S U L T S M a r k e t S e g m e n t a t i o n P a r t i t i o n i n g v i i 1 1 3 1 1 8 1 2 4 1 2 5 1 2 5 1 2 6 1 2 7 1 3 2 1 3 5 1 3 6 1 3 8 1 4 9 1 4 9 1 5 1 1 5 5 1 5 7 1 6 1 1 6 6 1 7 0 1 7 0 6 . 1 . 1 E x p l i c i t B a r r i e r s t o F o r e i g n I n v e s t m e n t 6 . 1 . 2 P a r t i a l S e g m e n t a t i o n 6 . 1 . 3 C o i n t e g r a t i o n 6 . 1 . 4 P r e m i u m — b a s e d P a r t i t i o n i n g 6 . 1 . 5 T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n 6 . 2 A g g r e g a t i o n o f s e g m e n t a t i o n m e a s u r e s 6 . 3 E m p i r i c a l R e s u l t s o n t h e I n f l u e n c e o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n o n C E C F R e t u r n s 6 . 3 . 1 R e g r e s s i o n R e s u l t s 6 . 3 . 2 I n f l u e n c e o f I n v e s t o r S e n t i m e n t w i t h i n M a r k e t S e g m e n t a t i o n G r o u p s 6 . 4 F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P a r t i t i o n i n g 6 . 4 . 1 F o r e i g n E x c h a n g e R e t u r n P a r t i t i o n i n g 6 . 4 . 2 F o r w a r d — l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s 6 . 5 H o m e M a r k e t B i a s C H A P T E R 7 S U M M A R Y A N D C O N C L U S I O N S A P P E N D I X A A T E S T O F C O N D I T I O N A L M A R K E T R I S K A P P E N D I X B T A B L E S . A P P E N D I X C F I G U R E L I S T O F R E F E R E N C E S v i i i 1 7 0 1 7 2 1 7 5 1 7 7 1 7 9 1 8 1 , 1 8 4 1 8 4 1 9 3 2 0 3 2 0 3 2 0 5 2 1 0 2 1 3 2 1 8 2 2 4 2 8 5 2 8 7 T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 L I S T O F T A B L E S C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S a m p l e D e s c r i p t i o n C l a s s i f i c a t i o n o f C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d s b y I n v e s t m e n t i n E m e r g i n g o r D e v e l o p e d M a r k e t s a n d b y E a s e o f E n t r y C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n s C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d N e t A s s e t V a l u e R e t u r n s A u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r T e s t s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e s A u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r T e s t s f o r C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d N e t A s s e t V a l u e s C o i n t e g r a t i o n T e s t s C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d E x c e s s P e r c e n t a g e P r e m i a F i r s t - s t a g e R e g r e s s i o n f o r T a x — b a s e d S e g m e n t a t i o n M e a s u r e T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n E s t i m a t e s S u m m a r y o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n R a n k i n g M e a s u r e s S u m m a r y o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n R a n k i n g M e a s u r e s E x c l u d i n g C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k M e a s u r e C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d N e t A s s e t V a l u e R e t u r n R e g r e s s i o n s i x 2 2 5 2 2 7 2 2 9 2 3 2 2 3 5 2 3 7 2 3 9 2 4 0 2 4 2 2 4 4 2 4 6 2 4 8 2 5 0 2 5 4 T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e T a b l e 1 5 1 6 1 7 1 8 1 9 2 0 2 1 2 2 2 3 C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d C h a n g e i n P e r c e n t a g e P r e m i u m R e g r e s s i o n s B i n o m i a l P r o b a b i l i t i e s o f O b t a i n i n g t h e N u m b e r o f S i g n i f i c a n t I n v e s t o r S e n t i m e n t P r o x y C o e f f i c i e n t s O b s e r v e d i n C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s B i n o m i a l P r o b a b i l i t i e s o f O b t a i n i n g t h e N u m b e r o f S i g n i f i c a n t I n v e s t o r S e n t i m e n t P r o x y C o e f f i c i e n t s O b s e r v e d i n C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d C h a n g e i n P e r c e n t a g e P r e m i u m R e g r e s s i o n s S e e m i n g l y U n r e l a t e d C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s W i t h F o r w a r d - l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s B i n o m i a l P r o b a b i l i t i e s o f O b t a i n i n g t h e N u m b e r o f S i g n i f i c a n t I n v e s t o r S e n t i m e n t P r o x y C o e f f i c i e n t s O b s e r v e d i n C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s W i t h F o r w a r d — l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s S e e m i n g l y U n r e l a t e d C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s W i t h F o r w a r d — l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s C o n d i t i o n a l H o s t M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C h a n g e i n C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d P e r c e n t a g e P r e m i a C o n d i t i o n a l U . S . M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C h a n g e i n C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d P e r c e n t a g e P r e m i a 2 5 8 2 6 2 2 6 4 2 6 6 2 7 0 2 7 3 2 7 5 2 7 7 2 8 1 L I S T O F F I G U R E S F i g u r e 1 C l o s e d - e n d F u n d A v e r a g e P r e m i a a n d C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d A v e r a g e P r e m i a . . . . . . . . . 2 8 6 x i C H A P T E R 1 I N T R O D U C T I O N M u t u a l f u n d s a r e c o m p a n i e s t h a t i n v e s t i n f i n a n c i a l s e c u r i t i e s . T h e y m a y b e g r o u p e d i n t o t w o b r o a d c a t e g o r i e s : o p e n - e n d f u n d s a n d c l o s e d — e n d f u n d s ( C E F s ) . O p e n — e n d f u n d s b o t h i s s u e a n d r e d e e m s h a r e s a t t h e i r n e t a s s e t v a l u e ( N A V ) , t h e p e r s h a r e v a l u e o f t h e f u n d ' s i n v e s t m e n t p o r t f o l i o , w h i l e C E F s i s s u e t h e i r s h a r e s i n t h e p r i m a r y m a r k e t l i k e a n y o t h e r c o m p a n y . 1 B y i s s u i n g s h a r e s t h a t s u b s e q u e n t l y t r a d e i n t h e s e c o n d a r y ' m a r k e t , t h e r e i s n o d i r e c t c o n n e c t i o n b e t w e e n a C E F ' s s t o c k p r i c e a n d i t s N A V . W h i l e i t s e e m s r e a s o n a b l e t o e x p e c t t h e t w o v a l u e s t o b e s i m i l a r , C E F s a r e o b s e r v e d t o g e n e r a l l y t r a d e a t s u b s t a n t i a l d i s c o u n t s t o t h e i r N A V s . T h i s p h e n o m e n o n i s r e f e r r e d t o a s " t h e c l o s e d - e n d f u n d p u z z l e . " I f C E F s h a r e p r i c e s d i f f e r e d f r o m t h e i r N A V s b y r e a s o n a b l y s t a b l e m a r g i n s , t h e C E F p u z z l e c o u l d , p r e s u m a b l y , b e e x p l a i n e d a s r e s u l t i n g f r o m v a r i o u s f r i c t i o n s s u c h a s m a n a g e m e n t f e e s , t r a n s a c t i o n c o s t s , a n d t a x e s . T h e f a c t 1 N e t a s s e t v a l u e i s c o m p u t e d b y d i v i d i n g t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n f u n d a s s e t s ( m o s t l y s e c u r i t i e s h o l d i n g s ) a n d l i a b i l i t i e s b y s h a r e s o u t s t a n d i n g . 1 t h a t d i s c o u n t s a r e e x t r e m e l y ' v o l a t i l e , h o w e v e r , s u g g e s t s t h e s e r e l a t i v e l y s t a b l e f r i c t i o n s t o b e o n l y " a p a r t i a l e x p l a n a t i o n . T h e p o r t i o n o f d i s c o u n t s u n r e l a t e d t o s u c h f a c t o r s w o u l d s t i l l n e e d t o b e a d d r e s s e d . O n e e x p l a n a t i o n t h a t h a s a r i s e n t o e x p l a i n t h e h i g h v a r i a b i l i t y o f C E F d i s c o u n t s i s t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s o f Z w e i g ( 1 9 7 3 ) a n d D e L o n g , S h l e i f e r , S u m m e r s , a n d W a l d m a n ( 1 9 9 0 ) . T h i s t h e o r y p r o p o s e s t h a t i f o n e c l a s s o f i n v e s t o r ' c o r r e c t l y ' e v a l u a t e s s e c u r i t i e s w h i l e a n o t h e r ' c l a s s m a k e s s y s t e m a t i c m i s t a k e s i n e s t i m a t i o n , s e c u r i t i e s s u b j e c t t o t h e " n o i s e t r a d i n g " o f t h e l a t t e r c l a s s a r e e x p o s e d t o t h e r i s k t h a t p r i c e s w i l l d i v e r g e f r o m t h e i r e x p e c t e d v a l u e s w h e n i n v e s t o r s l i q u i d a t e t h e i r p o s i t i o n s . T h i s f e a t u r e s u g g e s t s t h a t s e c u r i t i e s s u b j e c t t o n o i s e - t r a d e r r i s k a r e e x p o s e d t o m o r e r i s k t h a n o t h e r w i s e - e q u i v a l e n t s e c u r i t i e s a n d w i l l g e n e r a l l y s e l l a t d i s c o u n t s t o s u c h s e c u r i t i e s . T h i s a d d i t i o n a l s o u r c e o f r i s k , r e s u l t i n g f r o m t h e o p t i m i s m o r p e s s i m i s m o f n o i s e t r a d e r s , w i l l a l s o m a n i f e s t a s a r e s p e c t i v e i n c r e a s e o r d e c r e a s e i n c u r r e n t p r i c e s o f s e c u r i t i e s s u b j e c t t o n o i s e - t r a d e r r i s k r e l a t i v e t o e q u i v a l e n t s e c u r i t i e s n o t s u b j e c t t o t h i s r i s k . L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 1 ) h a v e t e s t e d t h i s t h e o r y . L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r p r o v i d e e v i d e n c e t h a t s m a l l i n v e s t o r s , w h o m t h e y i d e n t i f y w i t h n o i s e t r a d e r s f r o m m o d e l s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , a r e t h e p r i m a r y h o l d e r s o f C E F s h a r e s a s w e l l a s s m a l l U . S . e q u i t i e s . B y s h o w i n g t h a t C E F d i s c o u n t s c o v a r y n e g a t i v e l y w i t h t h e r e t u r n . c n 1 s m a l l U . S . e q u i t i e s , a f t e r c o n t r o l l i n g f o r g e n e r a l m o v e m e n t s i n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t , t h e i r e v i d e n c e s u g g e s t s t h a t e a c o m m o n f a c t o r e x i s t s a n d t h e y p r o p o s e t h a t t h i s f a c t o r i s s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t . 2 T h e r a t i o n a l e i s t h a t w h e n s m a l l U . S . i n v e s t o r s a r e o p t i m i s t i c , d i s c o u n t s s h r i n k a n d t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . e q u i t i e s i n c r e a s e s . T h i s t h e o r y h a s n o t b e e n f r e e f r o m c r i t i c i s m , h o w e v e r , a n d i s s t i l l c o n s i d e r e d a n u n r e s o l v e d i s s u e . C h e n , K a n , a n d . M i l l e r ( 1 9 9 3 a , 1 9 9 3 b ) , u s i n g L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ’ s d a t a , p r o v i d e e v i d e n c e t h a t s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t e x p l a i n s a t m o s t 4 p e r c e n t o f t h e v a r i a b i l i t y i n C E F s h a r e p r i c e r e t u r n s , w h i l e B r a u e r ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e s e v i d e n c e t h a t o n l y 7 p e r c e n t o f C E F d i s c o u n t v a r i a b i l i t y i s a t t r i b u t a b l e t o n o i s e . 2 S i n c e s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t i s p r e s u m e d t o a r i s e f r o m s m a l l i n v e s t o r s ’ s y s t e m a t i c e r r o r s i n e s t i m a t i o n , i t i s l i k e l y t h a t s u c h a n e f f e c t w o u l d e x t e n d t o t h e p m i c i n g o f C E F s i n v e s t i n g i n f o r e i g n m a r k e t s a s w e l l , a s i t w o u l d b e m o r e d i f f i c u l t f o r t h e m t o o b t a i n c o r r e c t i n f o r m a t i o n a b o u t i n v e s t m e n t s i n s u c h m a r k e t s . T h i s d i f f i c u l t y m a y b e m a g n i f i e d f o r i n v e s t m e n t i n l e s s e r — d e v e l o p e d c o u n t r i e s . 3 u ” . . . - B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) t e s t t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s a g a i n s t a s a m p l e o f c l o s e d - e n d c o u n t r y f u n d s ( C E C F s ) t h a t i n v e s t e x c l u s i v e l y i x l t a s i n g l e f o r e i g n m a r k e t i n a m a n n e r s i m i l a r t o L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 1 ) . T h e i r e v i d e n c e s u p p o r t s a n i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , b u t t h e i r f i n d i n g s d o I K M : n e c e s s a r i l y r e f l e c t t h e s a m e p h e n o m e n o n d i s c o v e r e d b y L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 1 ) . I n p a r t i c u l a r , t h e y f i n d t h a t t h e d i s c o u n t s o n C E C F S d o m o v e w i t h e a c h o t h e r a s w e l l a s w i t h t h e U . S . e q u i t y m a r k e t , b u t s u r p r i s i n g l y n o t w i t h a n i n d e x o f d o m e s t i c C E F d i s c o u n t s . T h e n e g a t i v e c o m o v e m e n t o f C E C F d i s c o u n t s w i t h t h e r e t u r n . o n t h e U . S . e q u i t y ' m a r k e t i s i n t e r p r e t e d a s a f o r m o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , i n w h i c h U . S . i n v e s t o r o p t i m i s m ( p e s s i m i s m ) i s r e f l e c t e d i n C E C F s h a r e p r i c e s b u t n o t N A V s . T h u s , i f U . S . i n v e s t o r s a r e o p t i m i s t i c , U . S . s h a r e p r i c e s w i l l r i s e ( i n c l u d i n g C E C F s h a r e p r i c e s ) , N A V s w i l l r e m a i n u n c h a n g e d , a n d a s a r e s u l t d i s c o u n t s w i l l s h r i n k . A m l a l t e r n a t i v e , o r ' c o m p l e m e n t a r y , h y p o t h e s i s t o i n v e s t o r s e n t i m e n t i s t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s . I f m a r k e t s a r e s e g m e n t e d , b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t d i s c o u r a g e o r p r e c l u d e c e r t a i n a s s e t s f r o m b e i n g i n c l u d e d i n t h e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y s e t s o f f o r e i g n i n v e s t o r s , t h e r e b y c a u s i n g r i s k t o b e p r i c e d d i f f e r e n t l y w i t h i n t h e r e s t r i c t e d m a r k e t t h a n o u t s i d e . W i t h r e s t r i c t i o n s o n f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n a m a r k e t , r e s t r i c t e d m a r k e t s e c u r i t i e s w i l l g e n e r a l l y b e v a l u e d m o r e h i g h l y b y o u t s i d e i n v e s t o r s t h a n b y r e s t r i c t e d m a r k e t n a t i o n a l s [ s e e , e . g . , E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 , 1 9 8 9 ) a n d S u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) ] . 3 E m p i r i c a l t e s t s o f t h e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n o n t h e p r i c i n g o f C E C F s h a v e b e e n c o n d u c t e d . B o n s e r - N e a l , B r a u e r , N e a l , a n d W h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) , E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) , D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) a n d B e k a e r t a n d U r i a s ( 1 9 9 6 ) a l l f i n d e v i d e n c e i n s u p p o r t o f a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s , b u t d o n o t a d d r e s s t h e i s s u e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . I n c o n t r a s t , H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) t e s t b o t h h y p o t h e s e s a n d f i n d e v i d e n c e s u p p o r t i n g a n i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s a n d r e j e c t i n g a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s f o r C E C F s . T h i s i s s u e , l i k e t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , i s p r e s e n t l y u n r e s o l v e d . 3 R e l a t i v e t o t h e s h a r e p r i c e t h a t w o u l d e x i s t i n t h e a b s e n c e o f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , r e s t r i c t e d m a r k e t n a t i o n a l s w i l l p r i c e r e s t r i c t e d m a r k e t s e c u r i t i e s a t a d i s c o u n t , w h i l e o u t s i d e i n v e s t o r s w i l l p r i c e r e s t r i c t e d m a r k e t s e c u r i t i e s a t a p r e m i u m . 5 T h i s d i s s e r t a t i o n . r e - e x a m i n e s t h e i n v e s t o r ' s e n t i m e n t a n d m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s e s . I n p a r t i c u l a r , f i v e v e r s i o n s o f a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s w i l l b e t e s t e d a n d t h e r e s u l t s o f t h e s e t e s t s w i l l b e u s e d t o g r o u p C E C F s o n t h e b a s i s o f t h e d e g r e e o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t s e g m e n t a t i o n . T h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , i n t u r n , w i l l b e t e s t e d f o r e a c h o f t h e s e g r o u p s . T h e p r e m i s e o f t h i s d e s i g n i s t o c o n t r o l f o r t h e d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n w h e n t e s t i n g f o r i n v e s t o r s e n t i m e n t u n d e r t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s d e p e n d i n p a r t o n t h e d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . S i n c e n e t a s s e t v a l u e r e p r e s e n t s t h e u n d e r l y i n g v a l u e o f C E C F s h a r e c l a i m s , t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m u s t b e d u e t o d i f f e r e n c e s i n t h e p r i c i n g o f C E C F s h a r e s a n d N A V s . A p o s s i b l e e x p l a n a t i o n i s t h a t t h e r e q u i r e d r e t u r n s o f C E C F s h a r e i n v e s t o r s d i f f e r f r o m t h e r e q u i r e d r e t u r n s o f s e g m e n t e d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n v e s t o r s i n t h e f u n d s ’ n e t a s s e t s a n d t h e s e d i f f e r e n c e s v a r y a c r o s s t i m e . I f t h e U . S . m a r k e t w e r e p e r f e c t l y i n t e g r a t e d w i t h a C E C F ’ s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t , c h a n g e s i n t h e m a r k e t r i s k p r e m i u m w o u l d a f f e c t t h e r e q u i r e d r e t u r n s o n b o t h m a r k e t s ’ a s s e t s i n d e p e n d e n t o f t h e i r c o u n t r y o f o r i g i n . I n t h i s c a s e , C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s w o u l d c h a n g e w i t h c h a n g e s i n t h e m a r k e t r i s k p r e m i u m i n d e p e n d e n t o f t h e i r c o u n t r y o f o r i g i n a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t w o u l d n o t e x i s t . 4 T h i s w o u l d n o t b e t h e c a s e i f t h e U . S . m a r k e t w e r e s e g m e n t e d f r o m a C E C F ’ s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t . I f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t p r e v e n t e d i n v e s t o r s f r o m s h a r i n g t h e s a m e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y s e t , t h e n c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n s o f o n e m a r k e t s ’ i n v e s t o r s w o u l d n o t b e m i r r o r e d b y i d e n t i c a l c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n s o f t h e o t h e r m a r k e t ’ s i n v e s t o r s . I n s u c h a s i t u a t i o n , b o t h C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d U . S . m a r k e t r e t u r n s w o u l d b e a f f e c t e d b y c h a n g e s i n U . S . i n v e s t o r s ’ r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n a n d s u c h a n e f f e c t m i g h t m i s t a k e n l y b e c o n s t r u e d a s U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t . W e e x p e c t U . S . m a r k e t r e t u r n t o b e c o r r e l a t e d w i t h C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n , c o n t r o l l i n g f o r N A V r i s k , i f t h e U . S . m a r k e t i s s e g m e n t e d f r o m a C E C F ’ s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t , b u t n o t i f t h e t w o m a r k e t s a r e p e r f e c t l y i n t e g r a t e d . W e m a y , t h e r e f o r e , t e s t w h e t h e r p r i o r e v i d e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t i s t h e r e s u l t o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n b y p a r t i t i o n i n g t h e s a m p l e o f C E C F s o n t h e b a s i s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I t i s p r o p o s e d t h a t , u n d e r t h i s m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i l l v a r y d i r e c t l y w i t h t h e d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . A n i n d i r e c t t e s t o f h o m e ‘ m a r k e t b i a s w i l l a l s o I b e c o n d u c t e d t o g i v e a d d i t i o n a l p e r s p e c t i v e t o t e s t s o f t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s e s . I t h a s b e e n n o t e d e m p i r i c a l l y t h a t i n v e s t o r s h o l d a m u c h h i g h e r p r o p o r t i o n o f t h e i r h o m e m a r k e t ’ s e q u i t y t h a n w o u l d . b e e x p e c t e d u n d e r a n i n t e r n a t i o n a l C A P M [ s e e , e . g . , F r e n c h a n d P o t e r b a ( 1 9 9 0 ) ] . T h i s s u g g e s t s , i f i n v e s t o r s ’ p e r c e i v e d i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y s e t s a r e b i a s e d t o w a r d s i n c l u s i o n o f h o m e m a r k e t e q u i t i e s , t h a t m a r k e t s m a y b e e f f e c t i v e l y m o r e s e g m e n t e d t h a n s u g g e s t e d b y s t a n d a r d a s s e t p r i c i n g m o d e l s a n d t h a t c h a n g e s i n r e q u i r e d r e t u r n s m a y a f f e c t C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s d i f f e r e n t l y d e s p i t e n o b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t e x i s t i n g b e t w e e n t h e t w o m a r k e t s . T h i s d i s s e r t a t i o n w i l l a l s o s e e k t o i m p r o v e o n p r e v i o u s s t u d i e s o f C E C F s b y e x p l i c i t l y c o n t r o l l i n g f o r w o r l d m a r k e t r i s k ( i . e . , t h e s y s t e m a t i c r i s k c a u s e d b y g l o b a l e v e n t s ) a n d ‘ I f m a r k e t s w e r e p e r f e c t l y i n t e g r a t e d , e x p e c t a t i o n s w o u l d b y ' e x a m i n i n g ' p o t e n t i a l f o r e i g n e x c h a n g e r a t e i m p a c t s o n o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t . P r e v i o u s a u t h o r s h a v e v i e w e d a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e t u r n o n t h e U . S . s t o c k m a r k e t a n d t h e r e t u r n o n C E C F s h a r e p r i c e s , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l r i s k , a s e v i d e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . S T h i s c o n c l u s i o n s e e m s r e a s o n a b l e i f a l l r e l e v a n t r i s k s a r e p r o p e r l y c o n t r o l l e d f o r s i n c e t h e m a r k e t t h a t a s e c u r i t y t r a d e s i n s h o u l d n o t a f f e c t i t s s h a r e p r i c e . H o w e v e r , i f a l l r e l e v a n t r i s k s a r e n o t p r o p e r l y c o n t r o l l e d f o r , o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y p r o x y f o r t h e s e o m i t t e d r i s k s . M o s t p r e v i o u s s t u d i e s o f C E C F s h a v e i g n o r e d w o r l d m a r k e t r i s k a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s . S u c h a n o m i s s i o n m a y l e a d t o m i s e s t i m a t e s o f t h e r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s a n d , i n p a r t i c u l a r , m a y l e a d t o a s p u r i o u s s i g n i f i c a n c e ‘ b e i n g ’ e v i d e n c e d . b e t w e e n . C E C F s h a r e b e i d e n t i c a l i n b o t h m a r k e t s . 5 F u n d a m e n t a l r i s k h a s b e e n d e f i n e d b y p r e v i o u s a u t h o r s a s t h e s e n s i t i v i t y ' o f C E C F s h a r e p r i c e a n d . N A V r e t u r n t o c o m b i n a t i o n s o f t h e r e t u r n o n a w o r l d e q u i t y m a r k e t p o r t f o l i o , t h e r e t u r n o n a h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t p o r t f o l i o a n d t h e c h a n g e i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) c o n t r o l f o r a l l t h r e e r i s k s ; B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) c o n t r o l f o r h o s t m a r k e t a n d f o r e i g n . e x c h a n g e r i s k s ; a n d C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 3 ) a n d D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) c o n t r o l f o r h o s t m a r k e t r i s k a l o n e . p r i c e r e t u r n s a n d p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . S i n c e t h e U . S . m a r k e t m a k e s u p a s u b s t a n t i a l f r a c t i o n o f t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o a n d o f t e n l e a d s o t h e r m a r k e t s , t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y r e f l e c t t h e r a t i o n a l r e a c t i o n t x > g l o b a l e v e n t s ; i . e . , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n m a y p r o x y f o r a n o m i t t e d w o r l d m a r k e t r e t u r n . 6 S i m i l a r l y , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h a s b e e n f o u n d t o b e c o r r e l a t e d w i t h n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s [ e . g . , E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) a n d R o l l ( 1 9 9 2 ) ] . F o r e i g n e x c h a n g e r i s k m a y ' a f f e c t ( d o l l a r - d e n o m i n a t e d ) U . S . m a r k e t r e t u r n s a n d , t h u s , a n o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d U . S . m a r k e t r e t u r n s m a y p a r t l y r e f l e c t t h i s e f f e c t . I n a d d i t i o n , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m a y a f f e c t C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s d i f f e r e n t l y . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e g e n e r a l l y l e s s s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s t h a n N A V r e t u r n s a r e . T h i s s u g g e s t s t h a t C E C F i n v e s t o r s d o n o t r e g a r d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n s 6 S o l n i k ( 1 9 7 4 a ) p o s t u l a t e s a n d t e s t s t h e h y p o t h e s i s t h a t s e c u r i t y r e t u r n s a r e a f f e c t e d b y b o t h g l o b a l a n d n a t i o n a l m a r k e t r i s k s . E x c e p t i n s p e c i a l c a s e s , a s e c u r i t y ’ s s e n s i t i v i t y t o g l o b a l ( w o r l d ) m a r k e t r i s k s w i l l n o t b e t h e s a m e a s i t s s e n s i t i v i t y t o n a t i o n a l m a r k e t r i s k s . 1 0 a s s o l e l y t r a n s l a t i o n r e t u r n s . 7 T w o p o s s i b l e e x p l a n a t i o n s f o r t h i s e f f e c t i n c l u d e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g o n t h e p a r t o f C E C F s a n d i n c o r p o r a t i o n o f i n f o r m a t i o n n o t p r o v i d e d b y c h a n g e s i n s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s . 8 T w o p r o x i e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w i l l b e c o n s i d e r e d : f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m a n d i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l . I f t h e s e p r o x i e s a r e c o r r e l a t e d w i t h U . S . m a r k e t r e t u r n o r t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . e q u i t i e s , o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t m i g h t b e e x p l a i n e d a s r e s u l t i n g f r o m o n e o f t h e s e o m i t t e d v a r i a b l e s . T h i s p a p e r i s o r g a n i z e d a s f o l l o w s : S e c t i o n 2 r e v i e w s r e l e v a n t l i t e r a t u r e . T h e a s s e t p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n l i t e r a t u r e a r e f u r t h e r e x p l o r e d i n 7 N A V s a r e r e p o r t e d i n U . S . d o l l a r s . T h i s v a l u e i s d e t e r m i n e d b y d i v i d i n g h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t c u r r e n c y N A V b y t h e s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e [ i n u n i t s o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t c u r r e n c y p e r U . S . d o l l a r ] . a T h e h e d g i n g o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k i s a n o f f - b a l a n c e s h e e t i t e m n o t g e n e r a l d e t a i l e d , b u t r e f e r r e d t o , i n n o t e s t o f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . S o m e f u n d s e x p l i c i t l y s t a t e t h a t t h e y h e d g e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k ( e . g . , T h e S p a i n F u n d ) , s o m e f u n d s a l l o w f o r t h e p o s s i b i l i t y t h a t t h e f u n d m a y h e d g e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k b y s t a t i n g t h a t t h e g a i n s o r l o s s e s o n f o r w a r d e x c h a n g e c o n t r a c t s a r e p a r t o f t h e “ f o r e i g n c u r r e n c y t r a n s a c t i o n s ” i t e m ( e . g . , T h e B r a z i l i a n E q u i t y F u n d , T h e I n d o n e s i a F u n d , T h e C h i l e F u n d , T h e F i r s t I s r a e l F u n d , a n d t h e P o r t u g a l F u n d ) , s o m e f u n d s a r e a l l o w e d t o h e d g e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , b u t g e n e r a l l y d o n o t ( e . g . , T h e G e r m a n y a n d N e w ' G e r m a n y F u n d s ) , a n d s o m e f u n d s a r e p r o h i b i t e d f r o m 1 1 S e c t i o n 3 . S e c t i o n 4 p r e s e n t s t h e m e t h o d o l o g y t o b e u s e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n . T h e d a t a u s e d i n t h i s p a p e r ’ s t e s t s i s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 5 . T h e d i s s e r t a t i o n ' s m a j o r f i n d i n g s a r e d i s c u s s e d i n S e c t i o n 6 . S e c t i o n 7 p r e s e n t s t h e d i s s e r t a t i o n ’ s c o n c l u s i o n s . e n g a g i n g i n f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g ( e . g . , T h e S w i s s H e l v e t i a F u n d ) . 1 2 C H A P T E R 2 L I T E R A T U R E R E V I E W 2 . 1 I n v e s t o r S e n t i m e n t a n d t h e C l o s e d — e n d F u n d P u z z l e E a r l y a t t e m p t s t o e x p l a i n t h e C E F p u z z l e f o c u s e d o n i d e n t i f y i n g r e a s o n s f o r d i f f e r e n c e s i n r e p o r t e d a n d e c o n o m i c n e t a s s e t v a l u e s ( N A V ) a n d t e s t i n g w h e t h e r s u c h d i f f e r e n c e s w e r e u s e f u l i n e x p l a i n i n g C E F d i s c o u n t s . 9 T h e s e s t u d i e s o f N A V m i s m e a s u r e m e n t f i n d a c r o s s - s e c t i o n a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n C E F p r e m i a ( t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n C E F s h a r e p r i c e a n d N A V ) a n d c e r t a i n f u n d c h a r a c t e r i s t i c s , s u c h a s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e a n d t u r n o v e r [ B o u d r e a u x ( 1 9 7 3 ) ] a n d u n r e a l i z e d c a p i t a l a p p r e c i a t i o n , d i s t r i b u t i o n p o l i c y , h o l d i n g s a n d . l e t t e r ' s t o c k ; a n d . h o l d i n g s o f f o r e i g n . s t o c k [ M a l k i e l ( 1 9 7 7 ) ] , b u t f a i l t o a d d r e s s o t h e r e m p i r i c a l o b s e r v a t i o n s o f C E F b e h a v i o r . l o L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 1 ) [ h e r e a f t e r L S T ] p r o p o s e t h a t C E F t h e o r i e s n e e d t o a d d r e s s f o u r e m p i r i c a l o b s e r v a t i o n s o f C E F s ; s p e c i f i c a l l y , w h y C E F s s u c c e e d i n t h e 9 N e t a s s e t v a l u e i s t h e p e r s h a r e d i f f e r e n c e b e t w e e n a C E F ’ s t o t a l a s s e t s a n d t o t a l l i a b i l i t i e s . 1 3 m a r k e t p l a c e g i v e n t h e e r o s i o n o f C E F p r i c e s f o l l o w i n g a n i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g f 1 1 w h y m o s t C E F s s e l l a t d i s c o u n t s , w h y d i s c o u n t s a r e s o v a r i a b l e a c r o s s t i m e , a n d w h y C E F s h a r e p r i c e s a p p r o a c h t h e i r N A V s u p o n t h e a n n o u n c e m e n t o f o p e n e n d i n g . 1 2 I n t h e i r c r i t i q u e o f t h e o r i e s o f N A V m i s m e a s u r e m e n t , L S T s t a t e t h a t " s t a n d a r d e x p l a n a t i o n s h a v e b e e n m a r g i n a l l y s u c c e s s f u l ( f o r s o m e f u n d s ) i n e x p l a i n i n g P a r t 2 o f o u r 4 - p a r t p u z z l e , i . e . , t h e e x i s t e n c e o f d i s c o u n t s . H o w e v e r , t h e e x i s t i n g t h e o r i e s d o n o t p r o v i d e s a t i s f a c t o r y e x p l a n a t i o n s f o r t h e o t h e r p a r t s o f t h e p u z z l e ( p . 8 0 ) . " L S T p r o p o s e t h a t D e L o n g , S h l e i f e r , S u m m e r s , a n d W a l d m a n ' s ( 1 9 9 0 ) [ h e r e a f t e r D S S W ] m o d e l o f n o i s e t r a d e r r i s k ( i n v e s t o r s e n t i m e n t ) c a n a c c o u n t f o r a l l f o u r p a r t s o f t h e p u z z l e . ” N e g a t i v e p r e m i a a r e r e f e r r e d t o a s “ d i s c o u n t s ” . W e i s s ( 1 9 8 9 ) a n d P e a v y ( 1 9 9 0 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t C E F s d e t e r i o r a t e i n v a l u e f o l l o w i n g t h e i r i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g , w h i c h i m p l i e s t h a t i n v e s t o r s a r e p a y i n g t o o m u c h 1 1 f o r t h e s e s h a r e s . T h i s i s c o n t r a r y t o t h e i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g r e s e a r c h i n f i n a n c e , g e n e r a l l y , w h e r e s h a r e s a r e t y p i c a l l y f o u n d t o b e u n d e r p r i c e d [ s e e , e . g . , T i n i c ( 1 9 8 8 ) ] . 1 2 B r a u e r ( 1 9 8 4 ) p r o v i d e s e v i d e n c e o n t h i s p h e n o m e n o n a n d p o i n t s o u t t h a t s u c h b e h a v i o r i s c o n s i s t e n t w i t h s e m i — s t r o n g f o r m m a r k e t e f f i c i e n c y , s i n c e s h a r e p r i c e s h o u l d c o n v e r g e t o N A V o n t h e d a t e t h a t t h e f u n d i s l i q u i d a t e d o r c o n v e r t e d t o o p e n - e n d s t a t u s . 1 4 D S S W d e v e l o p t h e i r m o d e l b y a s s u m i n g t h a t t h e r e a r e t w o c l a s s e s o f i n v e s t o r s t r a d i n g i n t w o a s s e t s o v e r a o n e - p e r i o d i n v e s t m e n t h o r i z o n w h o m a x i m i z e t h e i r p e r c e i v e d t i m e 0 e x p e c t e d u t i l i t y b y m i n i m i z i n g t h e i r t i m e 1 v a r i a n c e o f w e a l t h g i v e n t i m e 1 e x p e c t e d r e t u r n . T h e t w o a s s e t s a r e a s s u m e d t o p a y t h e s a m e r e a l d i v i d e n d b u t a r e d i s t i n g u i s h e d b y i n v e s t o r e x p e c t a t i o n s a b o u t t h e i r e n d — o f — p e r i o d p r i c e . O n e a s s e t , t e r m e d t h e " s a f e a s s e t , " i s c o r r e c t l y v a l u e d b y b o t h c l a s s e s o f i n v e s t o r , w h i l e t h e o t h e r a s s e t , t e r m e d t h e " u n s a f e a s s e t " i s c o r r e c t l y v a l u e d b y s o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s , b u t n o t b y n o i s e t r a d e r s . T h i s s p e c i f i c a t i o n r e s u l t s i n n o i s e t r a d e r s d e m a n d i n g m o r e o f t h e u n s a f e a s s e t w h e n t h e y a r e b u l l i s h a n d l e s s w h e n t h e y a r e b e a r i s h . S o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s , i n t u r n , d e m a n d l e s s o f t h e u n s a f e a s s e t w h e n n o i s e t r a d e r s a r e b u l l i s h a n d m o r e w h e n n o i s e t r a d e r s a r e b e a r i s h . W h i l e b o t h c l a s s e s o f i n v e s t o r h a v e d i f f e r e n t b e l i e f s a b o u t t h e f u t u r e p r i c e o f t h e u n s a f e a s s e t , t h e y b o t h r e c o g n i z e t h a t t h e i r b e l i e f s m a y t u r n o u t t o b e w r o n g . S i n c e b o t h c l a s s e s b e l i e v e t h e o u t c o m e t o b e u n c e r t a i n , t h e y w i l l l i m i t t h e e x t e n t o f t h e i r i n v e s t m e n t s a n d a n e q u i l i b r i u m p r i c e w i l l o c c u r . 1 5 T h e u n s a f e a s s e t w i l l c o m m a n d a h i g h e r e x p e c t e d r e t u r n t h a n t h e s a f e a s s e t d e s p i t e t h e f a c t t h a t n e i t h e r a s s e t i s s u b j e c t t o a n y f u n d a m e n t a l m a r k e t r i s k . T h i s o c c u r s d u e t o t h e p r e s e n c e o f n o i s e t r a d e r r i s k , w h i c h c a u s e s t h e p r i c e o f t h e u n s a f e a s s e t t o b e u n c e r t a i n a t t h e e n d o f t h e p e r i o d . A s t h e i n v e s t m e n t h o r i z o n o f s o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s i n c r e a s e s r e l a t i v e t o t h e i n v e s t m e n t h o r i z o n o f n o i s e t r a d e r s , t h e d i f f e r e n c e i n e x p e c t e d r e t u r n s w i l l s h r i n k , a s a r b i t r a g e b e c o m e s l e s s r i s k y . T h u s , i f s o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s h a d a n i n f i n i t e l y l o n g i n v e s t m e n t h o r i z o n , a r b i t r a g e w o u l d b e r i s k l e s s , a n d t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e s a f e a n d u n s a f e a s s e t s w o u l d b e t h e s a m e . T h i s f i n d i n g s u g g e s t s t h a t t h e r i s k p r e m i u m d e m a n d e d o n a s s e t s s u b j e c t t o n o i s e t r a d e r r i s k d e p e n d o n t h e r e l a t i v e i n v e s t m e n t h o r i z o n s o f b o t h c l a s s e s o f i n v e s t o r s . I L f s o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s a r e u n a b L e t o a v o i d n o i s e t r a d e r r i s k , u n s a f e a s s e t s w i l l c o m m a n d a n o i s e t r a d e r r i s k p r e m i u m , w h i l e i f t h e y a r e a b l e t o a v o i d t h i s r i s k d u e t o r e l a t i v e l y l o n g i n v e s t m e n t h o r i z o n s , u n s a f e a s s e t s w i l l b e p r i c e d a s i f t h e y w e r e s a f e a s s e t s . D S S W s u g g e s t t h a t t h e i r m o d e l c a n e x p l a i n t h e e m p i r i c a l e v i d e n c e o n C E F s . W i t h r e s p e c t t o t h e f o u r - p a r t p u z z l e o f 1 6 L S T d e t a i l e d a b o v e , D S S W ' s m o d e l s u g g e s t s t h a t 1 ) C E F s a r e c r e a t e d w h e n n o i s e t r a d e r s a r e b u l l i s h a b o u t t h e p r o s p e c t s o f C E F s i n g e n e r a l , 2 ) t h e e x i s t e n c e o f n o i s e t r a d e r r i s k w i l l l e a d t o f u n d i n v e s t o r s d e m a n d i n g a h i g h e r e x p e c t e d r e t u r n t h a n a s s e t s o f c o m p a r a b l e f u n d a m e n t a l r i s k a n d , t h u s , f u n d s w i l l g e n e r a l l y s e l l a t d i s c o u n t s t o t h e i r N A V s , l 3 3 ) s h i f t s i n t h e p e r c e p t i o n s o f n o i s e t r a d e r s w i l l c a u s e C E F d i s c o u n t s t o b e e x c e s s i v e l y v o l a t i l e a n d t o m o v e t o g e t h e r a c r o s s t i m e , a n d 4 ) o p e n - e n d i n g , w h i c h e l i m i n a t e s n o i s e t r a d e r r i s k , w i l l c a u s e C E F s h a r e p r i c e s t o c o n v e r g e t o t h e i r N A V s . “ T h i s t h e o r y h a s b e e n t e s t e d b y L S T ( 1 9 9 1 ) . T h e y a s s u m e a s i n Z w e i g ( 1 9 7 3 ) a n d D S S W ( 1 9 9 0 ) t h a t C E F s h a r e s a r e s u b j e c t t o i n v e s t o r s e n t i m e n t ( n o i s e - t r a d e r r i s k ) , w h i l e t h e i r n e t a s s e t s a r e n o t . T h i s s p e c i f i c a t i o n y i e l d s t h r e e e m p i r i c a l i m p l i c a t i o n s : f i r s t , C E F d i s c o u n t s s h o u l d m o v e t o g e t h e r a c r o s s t i m e ; s e c o n d , n e w C E F s s h o u l d b e o f f e r e d w h e n d i s c o u n t s o n e x i s t i n g f u n d s a r e r e l a t i v e l y s m a l l o r n e g a t i v e ; a n d t h i r d , c h a n g e s i n C E F d i s c o u n t s s h o u l d b e 1 3 C E F s m a y , o f c o u r s e , s e l l a t p r e m i u m s i f n o i s e t r a d e r s a r e s u f f i c i e n t l y b u l l i s h . H o w e v e r , o n a v e r a g e , d i s c o u n t s w i l l b e t h e n o r m . l 7 c o r r e l a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e p r i c e s o f o t h e r a s s e t s s u b j e c t t o i n v e s t o r s e n t i m e n t , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s . 1 5 C o n s i s t e n t w i t h t h e i r ' p r e d i c t i o n t h a t C E F ‘ d i s c o u n t s s h o u l d m o v e t o g e t h e r , L S T f i n d t h a t d i s c o u n t s a n d c h a n g e s i n d i s c o u n t s a r e c o r r e l a t e d o v e r t i m e a n d t h a t t h e s e c h a n g e s a r e n o t c o r r e l a t e d w i t h t h e r e t u r n o n t h e U . S . s t o c k m a r k e t . T h e s e f i n d i n g s s u g g e s t t h a t C E F d i s c o u n t s d o m o v e t o g e t h e r a c r o s s t i m e , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s , a n d m a y b e i n t e r p r e t e d a s b e i n g c o n s i s t e n t w i t h t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . T o t e s t t h e i r s e c o n d p r o p o s i t i o n , t h a t n e w C E F s s h o u l d . b e o f f e r e d . w h e n d i s c o u n t s o n e x i s t i n g f u n d s a r e r e l a t i v e l y s m a l l o r n e g a t i v e , L S T c o m p a r e t h e a v e r a g e d i s c o u n t o n e x i s t i n g f u n d s i n y e a r s w h e n n e w f u n d s w e r e b r o u g h t t o m a r k e t t o t h e a v e r a g e d i s c o u n t o n e x i s t i n g f u n d s i n o t h e r y e a r s a n d f i n d a s i g n i f i c a n t l y l o w e r d i s c o u n t i n y e a r s w h e n n e w C E F s w e r e o f f e r e d . I n i o r d e r t o t e s t t h e i r 1 ‘ S i n c e f u n d s h a r e s m a y b e r e d e e m e d a t t h e i r N A V s o n c e a f u n d i s o p e n e n d e d , p r i c i n g e r r o r s c a u s e d b y n o i s e t r a d e r r i s k w i l l e q u a l z e r o o n c e t h e f u n d i s o p e n e n d e d . 1 5 " F u n d a m e n t a l s " r e f e r t x > s y s t e m a t i c r i s k : U I a . g e n e r a l s e n s e . I f t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l h e l d , f o r e x a m p l e , " c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s " w o u l d r e f e r t o c o n t r o l l i n g f o r m a r k e t , o r " b e t a , " r i s k . I n p r a c t i c e , t h e d e f i n i t i o n o f f u n d a m e n t a l r i s k w i l l d e p e n d o n t h e p a r t i c u l a r a s s e t - p r i c i n g m o d e l a s s u m e d . 1 8 t h i r d p r e d i c t i o n , t h a t c h a n g e s i n C E F d i s c o u n t s s h o u l d b e c o r r e l a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e p r i c e s o f o t h e r a s s e t s s u b j e c t t o i n v e s t o r s e n t i m e n t , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s , L S T p r o p o s e t h a t i f s m a l l f i r m s h a r e s t e n d t o b e h e l d b y n o i s e t r a d e r s , a n d i f s o p h i s t i c a t e d i n v e s t o r s t e n d t o h o l d t h e s h a r e s o f l a r g e r f i r m s , i n v e s t o r s e n t i m e n t s h o u l d b e n e g a t i v e l y r e l a t e d t o f i r m s i z e . L S T t e s t t h i s p r o p o s i t i o n b y r e g r e s s i n g s i z e - r a n k e d d e c i l e r e t u r n s o f N Y S E s t o c k s o n t h e c h a n g e i n t h e v a l u e - w e i g h t e d C E F d i s c o u n t a n d t h e r e t u r n o n N Y S E . T h e y f i n d t h a t , c o n t r o l l i n g f o r U . S . s t o c k m a r k e t r i s k ( p r o x i e d b y t h e r e t u r n o n N Y S E ) , t h e c h a n g e i n t h e v a l u e - w e i g h t e d d i s c o u n t i s s i g n i f i c a n t l y n e g a t i v e l y r e l a t e d t o t h e s m a l l e s t f i r m s ' d e c i l e r e t u r n s a n d t h a t t h e m a g n i t u d e o f t h i s r e l a t i o n s h i p d e c l i n e s m o n o t o n i c a l l y a s t h e s i z e o f t h e f i r m s i n e a c h d e c i l e i n c r e a s e s ; i . e . , w h e n t h e v a l u e - w e i g h t e d d i s c o u n t s h r i n k s , t h e s m a l l e s t f i r m s d o b e s t , a n d t h i s e f f e c t d i m i n i s h e s m o n o t o n i c a l l y w i t h l a r g e r f i r m s i z e . 1 6 T h e s e f i n d i n g s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e i r p r e d i c t i o n s a b o u t t h e e f f e c t s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . “ T h e c o e f f i c i e n t o f t h e c h a n g e i n t h e v a l u e - w e i g h t e d d i s c o u n t i s s i g n i f i c a n t f o r a l l t e n d e c i l e s , i s n e g a t i v e f o r t h e n i n e s m a l l e s t a n d i s p o s i t i v e f o r t h e l a r g e s t . 1 9 B r a u e r ( 1 9 9 3 ) a n d C h e n , K a n , a n d M i l l e r ( 1 9 9 3 a , 1 9 9 3 b ) h a v e c r i t i c i z e d t h e L S T s t u d y . B r a u e r a r g u e s t h a t o n l y 7 p e r c e n t o f t h e v a r i a n c e o f C E F d i s c o u n t s c a n b e a t t r i b u t e d t o " n o i s e " a n d t h a t t h i s n o i s e a f f e c t s t h e v a r i a n c e o f C E F s h a r e p r i c e r e t u r n s t o a s m a l l e r d e g r e e t h a n N Y S E a n d A M E X s t o c k s . H o w e v e r , t h e n o i s e t h a t h e m e a s u r e s i s d i f f e r e n t f r o m t h e n o i s e t r a d i n g p r e s u m e d i n D S S W a n d t e s t e d b y L S T . A l t h o u g h B r a u e r u s e s t h e " s i g n a l e x t r a c t i o n " t e c h n i q u e o f F r e n c h a n d R o l l ( 1 9 8 6 ) i n t h e c o n t e x t o f D S S W , h i s e s t i m a t e o f t h e f r a c t i o n o f n o i s e i n h e r e n t i n w e e k l y r e t u r n s i s b a s e d s o l e l y o n o b s e r v e d a n d i m p l i e d C E F s h a r e p r i c e r e t u r n v a r i a n c e s i n s t e a d o f a s a m e a s u r e t h a t i s a f u n c t i o n o f b o t h t h e v a r i a b i l i t y o f N A V r e t u r n s a n d t h e v a r i a b i l i t y o f C E F r e t u r n s . < 3 i v e n . P o n t i f f ' s ( 1 9 9 1 ) f i n d i n g t h a t C E F s h a v e v a r i a n c e s 7 3 % h i g h e r t h a n t h e i r n e t a s s e t s , B r a u e r ' s 7 % e s t i m a t e o f t h e f r a c t i o n o f n o i s e i n h e r e n t i n w e e k l y C E F s h a r e p r i c e r e t u r n s m a y b e t h e r e s u l t o f a f l a w e d m e t h o d o l o g y . C h e n , K a n , a n d M i l l e r ( 1 9 9 3 a , 1 9 9 3 b ) [ h e r e a f t e r C K M ] , a r g u e t h a t s i z e - r a n k e d p o r t f o l i o r e t u r n s o f L S T a d d a t m o s t 4 p e r c e n t t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f a r e g r e s s i o n o f v a l u e - w e i g h t e d C E F p o r t f o l i o r e t u r n s o n v a l u e - w e i g h t e d N A V 2 O p o r t f o l i o r e t u r n s . C h o p r a , L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 3 a , 1 9 9 3 b ) [ h e r e a f t e r C L S T ] r e s p o n d t o t h i s c r i t i c i s m b y n o t i n g t h a t w h e n s m a l l m i n u s l a r g e f i r m d e c i l e r e t u r n s ( t h e s m a l l f i r m p r e m i u m ) a r e r e g r e s s e d o n c h a n g e s i n t h e v a l u e - w e i g h t e d i n d e x o f c l o s e d - e n d f u n d d i s c o u n t s a n R 3 o f b e t w e e n 7 a n d 9 p e r c e n t i s o b t a i n e d . C L S T n o t e t h a t t h i s c o m p a r e s f a v o r a b l y t o C h e n , R o l l , a n d R o s s ' s ( 1 9 8 6 ) f i v e f u n d a m e n t a l f a c t o r s , w h i c h c o n s i d e r e d t o g e t h e r , e x p l a i n 1 2 . 5 p e r c e n t o f t h e s m a l l f i r m p r e m i u m . I n a d d i t i o n , w h e n t h e s m a l l f i r m p r e m i u m i s r e g r e s s e d o n t h e f i v e f a c t o r s a n d t h e c h a n g e i n t h e v a l u e — w e i g h t e d i n d e x o f d i s c o u n t s , t h e e x p l a n a t o r y p o w e r i m p r o v e s f r o m 1 2 . 5 p e r c e n t t o 1 7 . 9 . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e c h a n g e i n t h e v a l u e — w e i g h t e d i n d e x o f d i s c o u n t s i s r e l a t e d t o t h e s m a l l f i r m p r e m i u m , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l f a c t o r s , a n d g i v e n t h e i d e n t i f i c a t i o n o f s m a l l i n v e s t o r s ( t h e p r i m a r y h o l d e r s o f s m a l l f i r m a n d C E F s h a r e s ) w i t h n o i s e t r a d i n g p r o v i d e s e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . H o w e v e r , g i v e n t h e l i m i t e d e v i d e n c e t o d a t e , i t i s s t i l l a n o p e n i s s u e o f w h e t h e r i n v e s t o r s e n t i m e n t p l a y s a r o l e i n t h e p r i c i n g o f C E F s , a n d s u g g e s t s t h a t o t h e r e c o n o m i c f a c t o r s a n d v a r i a b l e s m e r i t 2 1 i n v e s t i g a t i o n a s p o t e n t i a l e x p l a n a t i o n s t o C E F d i s c o u n t s a n d t h e i r c h a n g e s . 2 . 2 M o d e l s o f I n t e r n a t i o n a l M a r k e t S e g m e n t a t i o n M a r k e t s e g m e n t a t i o n o c c u r s w h e n a n a r k e t p l a c e s r e s t r i c t i o n s ( n 1 f o r e i g n . i n v e s t m e n t . I n . t h i s s i t u a t i o n , f o r e i g n i n v e s t o r s w o u l d b e u n a b l e t o f r e e l y t r a d e w i t h i n t h e s e g m e n t e d m a r k e t a n d , a s a r e s u l t , a l t e r n a t i v e s t o d i r e c t f o r e i g n i n v e s t m e n t w o u l d p r o v e v a l u a b l e t o i n v e s t o r s . C E C F s m a y p r o v i d e s u c h a r o l e . V a r i o u s m o d e l s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n w i l l b e d i s c u s s e d b e l o w . T h e s e ‘ m o d e l s a r e x x x : g e n e r a l l y c o n s i s t e n t w i t h n o t i o n s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t d e s p i t e t h e r e s u l t s o f s e v e r a l o f t h e m o d e l s t h a t m a r k e t s e g m e n t a t i o n i n d u c e s h o m e c o u n t r y b i a s e s . 1 7 S i n c e m o s t o f t h e m o d e l s a r e s e t i n a t w o - c o u n t r y f r a m e w o r k , t h e " u n r e s t r i c t e d m a r k e t " w i l l n o t r e f e r t o t h e U . S . m a r k e t , b u t r a t h e r t o t h e u n i o n o f a l l O p e n m a r k e t s . T h u s , i f f u n d a m e n t a l r i s k i s p r o p e r l y c o n t r o l l e d f o r ( g e n e r a l l y w o r l d e q u i t y m a r k e t r i s k f o r o p e n — m a r k e t s e c u r i t y 1 7 T h e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d h o m e m a r k e t b i a s m a y , h o w e v e r , b e m i s i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h e s e i d e a s a r e e x p l o r e d i n S e c t i o n 3 . 7 . 2 2 r e t u r n s i n t h e m o d e l s d i s c u s s e d b e l o w ) , t h e r e s h o u l d b e n o r e s i d u a l c o r r e l a t i o n b e t w e e n a s s e t r e t u r n s a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t ( p r o x i e d i n s t u d i e s o f C E C F s b y t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t ) . B l a c k ( 1 9 7 4 ) p r o v i d e s t h e f i r s t m o d e l o f i n t e r n a t i o n a l m a r k e t s e g m e n t a t i o n b y i m p o s i n g a t a x o n n e t f o r e i g n i n v e s t m e n t i n a t w o - c o u n t r y w o r l d w i t h o u t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . 1 8 E x c e p t f o r t h e t a x , a n d t h e a l l o w a n c e f o r d i f f e r e n t r i s k - f r e e r a t e s i n e a c h c o u n t r y , h i s m o d e l i s d e r i v e d u n d e r t h e s a m e b a s i c a s s u m p t i o n s a s t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l [ S h a r p e ( 1 9 6 3 , 1 9 6 4 ) , L i n t n e r ( 1 9 6 5 ) , a n d M o s s i n ( 1 9 6 6 ) ] . T h i s m o d e l r e s u l t s i n t h e f o l l o w i n g r e q u i r e d r e t u r n s p e c i f i c a t i o n : E R i = R f + t i + [ 3 1 ( E R m — R f - r m ) ( 2 . 2 . 1 ) w h e r e 1 m g d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i I Q d e n o t e s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e r i s k - f r e e r a t e ‘ Q d e n o t e s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n s e c u r i t y i ” W i t h a p r o h i b i t i o n o n s h o r t s e l l i n g , t h i s t a x c o u l d a l s o a p p l y t o o t h e r b a r r i e r s t o i n v e s t m e n t s u c h a s i n f o r m a t i o n c o s t s o r t r a n s a c t i o n s c o s t s . 2 3 [ L d e n o t e s s e c u r i t y i ' s m e a s u r e o f s y s t e m a t i c r i s k , d e f i n e d a s c o v ( R i , R m ) / v a r ( R m ) l fi g , d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o g , d e n o t e s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n h o l d i n g s o f t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o I n t h i s m o d e l , i n v e s t o r s f r o m a s e c u r i t y ' s h o m e m a r k e t w i l l w e i g h t t h e s e c u r i t y m o r e h e a v i L y i n t h e i r p o r t f o l i o s t h a n i n v e s t o r s f r o m t h e o t h e r m a r k e t , s i n c e t h e y e x p e c t t o r e c e i v e t h e g r o s s r e t u r n s p e c i f i e d a b o v e , b u t d o n o t i n c u r t h e t a x . S i m i l a r l y , i n v e s t o r s f r o m t h e o t h e r m a r k e t e x p e c t t o r e c e i v e t h e g r o s s r e t u r n s p e c i f i e d a b o v e , b u t i n c u r t h e f u l l t a x ( g r e a t e r t h a n t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x p a i d i n t h e a b o v e e q u a t i o n ) w h i c h r e s u l t s i n t h e i r h o l d i n g l e s s o f t h e s e c u r i t y t h a n i n v e s t o r s f r o m t h e s e c u r i t y ' s h o m e m a r k e t . T h i s s u g g e s t s t h a t a t a x o n n e t f o r e i g n i n v e s t m e n t w i l l i n d u c e a h o m e c o u n t r y b i a s / 1 9 I t w i l l n o t , h o w e v e r , p r e v e n t f o r e i g n i n v e s t m e n t s i n c e t h e s u b s i d i z a t i o n o f s h o r t f o r e i g n i n v e s t m e n t a l l o w s f o r e i g n i n v e s t o r s t o a v o i d m u c h o f t h e i r t a x b u r d e n b y s h o r t i n g a p o r t f o l i o o f f o r e i g n s e c u r i t i e s . 1 9 T h i s h o m e c o u n t r y b i a s , h o w e w e r , i s n o t c o n s i s t e n t w i t h n o t i o n s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , s i n c e i n v e s t o r s e n t i m e n t r e q u i r e s o n e c l a s s o f i n v e s t o r t o m a k e s y s t e m a t i c e r r o r s i n e s t i m a t i o n . I n B l a c k ’ s m o d e l i n v e s t o r s h a v e h o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s . 2 4 S t u l z ( 1 9 8 1 b ) f o l l o w s t h e a p p r o a c h o f B l a c k ( 1 9 7 4 ) e x c e p t t h a t h e i m p o s e s a t a x o n g r o s s , a s o p p o s e d t o n e t , f o r e i g n i n v e s t m e n t a n d a s s u m e s t h a t o n l y o n e m a r k e t i m p o s e s t h e t a x ( t h e " f o r e i g n m a r k e t " ) . S i n c e t h e s u b s i d i z a t i o n o f s h o r t f o r e i g n i n v e s t m e n t t o d o m e s t i c i n v e s t o r s ( i . e . , i n v e s t o r s f r o m t h e m a r k e t w i t h o u t t h e t a x ) i s e l i m i n a t e d b y t h i s d e s i g n , t h e t a x o n f o r e i g n i n v e s t m e n t c a n n o t b e a v o i d e d a n d , a s a r e s u l t , d o m e s t i c i n v e s t o r s m a y c h o o s e t o i n v e s t i n o n l y a p o r t i o n o f t h e f o r e i g n s e c u r i t i e s . F o r e i g n s e c u r i t i e s o f f e r i n g i n f e r i o r r i s k - r e t u r n t r a d e o f f s , f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f d o m e s t i c i n v e s t o r s , w i l l n o t b e h e l d . b y d o m e s t i c i n v e s t o r s . T h i s m o d e l r e s u l t s 1 J 1 t h e f 0 1 l o w i n g r i s k - r e t u r n t r a d e o f f s f o r d o m e s t i c a n d f o r e i g n s e c u r i t i e s , r e s p e c t i v e l y : 1 3 R i = R f + B , ( E R m - R f - r m + q m ) ( 2 . 2 . 2 ) E R i = R f + t — q i d + B i ( E R m — R f - ' c m + q m ) ( 2 . 2 . 3 ) w i t h q f = 0 f o r f o r e i g n a s s e t s h e l d l o n g b y d o m e s t i c i n v e s t o r s q f = 2 1 f o r f o r e i g n a s s e t s h e l d s h o r t b y d o m e s t i c i n v e s t o r s 2 5 w h e r e E q u d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i I Q d e n o t e s t h e r i s k - f r e e r a t e 1 d e n o t e s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n f o r e i g n s e c u r i t i e s [ L d e n o t e s s e c u r i t y i ' s m e a s u r e o f s y s t e m a t i c r i s k , d e f i n e d a s c o v ( R 1 , R m ) / v a r ( R m ) I fl g 1 d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o r m d e n o t e s t h e w e i g h t e d a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n h o l d i n g s o f t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o ( L , d e n o t e s t h e m a r k e t w e i g h t e d a v e r a g e o f q f s F o r f o r e i g n s e c u r i t i e s h e l d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s , e q u a t i o n 2 . 2 . 3 c a n b e r e w r i t t e n f o r l o n g a n d s h o r t p o s i t i o n s , r e s p e c t i v e l y a s : E R R f + ' t + [ 3 i ( E R m - R f - 1 : m + q m ) ( 2 . 2 . 4 ) E R i - R f — ‘ I : + B i ( E R m - R f - t m + q m ) ( 2 . 2 . 5 ) E q u a t i o n s 2 . 2 . 2 , 2 . 2 . 4 , a n d 2 . 2 . 5 d e f i n e t h e r e q u i r e d r e t u r n s d e m a n d e d b y i n v e s t o r s o n s e c u r i t i e s t r a d e d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s . D o m e s t i c i n v e s t o r s d e m a n d a n e x p e c t e d 2 6 r e t u r n p r e m i u m o n l o n g f o r e i g n i n v e s t m e n t ( I i n e q u a t i o n 2 . 2 . 4 ) a n d a d i s c o u n t o n s h o r t p o s i t i o n s ( - I i n e q u a t i o n 2 . 2 . 5 ) r e l a t i v e t o t h e i r r e q u i r e d r e t u r n o n d o m e s t i c i n v e s t m e n t ( e q u a t i o n 2 . 2 . 2 ) . I f d o m e s t i c i n v e s t o r s d o n ' t t r a d e i n a p a r t i c u l a r f o r e i g n a s s e t , i t s r i s k - r e t u r n t r a d e o f f w i l l l i e b e t w e e n t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e s d e f i n e d b y e q u a t i o n s 2 . 2 . 4 a n d 2 . 2 . 5 ; t h e a s s e t ' s e x p e c t e d r e t u r n w o u l d n o t b e h i g h e n o u g h t o i n d u c e d o m e s t i c i n v e s t o r s t o h o l d t h e a s s e t l o n g , n o r w o u l d i t b e l o w e n o u g h f o r d o m e s t i c i n v e s t o r s t o s h o r t i t . I n t h i s m o d e l , t h e t a x r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t w i l l t e n d t o s e g m e n t t h e f o r e i g n m a r k e t f r o m t h e d o m e s t i c m a r k e t . A s t h e t a x r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t i s r a i s e d , d o m e s t i c i n v e s t o r s w i l l t e n d t o h o l d l e s s f o r e i g n s e c u r i t i e s , a n d b e y o n d s o m e t a x r a t e d o m e s t i c i n v e s t o r s w i l l c h o o s e t o h o l d n o f o r e i g n s e c u r i t i e s . I f t h e t a x . r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t i s s e t h i g h e n o u g h s u c h t h a t n o d o m e s t i c i n v e s t o r c h o o s e s t o i n v e s t i n t h e f o r e i g n m a r k e t , t h e n t h i s m a r k e t s t r u c t u r e i s e q u i v a l e n t t o t h e f o r e i g n m a r k e t e x p l i c i t l y p r o h i b i t i n g f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n i t s m a r k e t . W i t h t h i s u n d e r s t a n d i n g , m o d e l s t h a t p r o h i b i t f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n a m a r k e t , b u t d o n o t r e s t r i c t t h a t m a r k e t ’ s i n v e s t o r s f r o m i n v e s t i n g i n 2 7 o t h e r m a r k e t s , m a y b e v i e w e d a s s p e c i a l c a s e s o f S t u l z ' s ( 1 9 8 1 b ) m o d e l . 2 0 S u c h m o d e l s w i l l b e r e f e r r e d t o a s m o d e l s o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n . E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) p r o v i d e t h e e a r l i e s t m o d e l o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n . I n t h e i r m o d e l , t h e r e a r e t w o c o u n t r i e s : o n e , w h i c h p r o h i b i t s f o r e i g n i n v e s t m e n t ( t h e “ f o r e i g n m a r k e t ” ) , a n d o n e , w h i c h i s o p e n t o a l l i n v e s t o r s ( t h e “ d o m e s t i c m a r k e t ” ) . T h e y m a k e t h e f o l l o w i n g f u r t h e r a s s u m p t i o n s : m a r k e t s a r e p e r f e c t , r e a l r e t u r n s a r e d i s t r i b u t e d n o r m a l l y , i n v e s t o r s s e l e c t t h e i r p o r t f o l i o s o n t h e b a s i s o f m e a n - v a r i a n c e m a x i m i z a t i o n , a n d i n v e s t o r s m a y b o r r o w a n d l e n d a t t h e r i s k — f r e e r a t e . W i t h t h e s e a s s u m p t i o n s , d o m e s t i c a n d f o r e i g n . m a r k e t s e c u r i t i e s , r e s p e c t i v e l y , h a v e t h e f o l l o w i n g e x p e c t e d r e t u r n r e l a t i o n s h i p s : E R i = R , + A M c o v ( R , , R M ) ( 2 . 2 . 6 ) E R i = R , + A M c o v ( R , , R M ) + ( A F - A ) M F c o v ( R , , R F I R d ) ( 2 . 2 . 7 ) w h e r e t h e d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i 2 0 T h i s p o i n t i s p a r a p h r a s e d f r o m S t u l z ( 1 9 9 5 , p . 2 1 8 ) . 2 8 I Q d e n o t e s t h e r i s k - f r e e r a t e A d e n o t e s t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k - a v e r s i o n c o e f f i c i e n t o f a l l i n v e s t o r s M d e n o t e s t h e a g g r e g a t e m a r k e t v a l u e o f a l l s e c u r i t i e s ( t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o ) 1 % d e n o t e s t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o 1 % d e n o t e s t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k - a v e r s i o n c o e f f i c i e n t o f f o r e i g n i n v e s t o r s D E d e n o t e s t h e m a r k e t v a l u e o f t h e f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o I Q d e n o t e s t h e r e t u r n o n t h e f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o x ; d e n o t e s t h e v e c t o r ( s e t ) o f d o m e s t i c s e c u r i t i e s I n t h i s f r a m e w o r k , d o m e s t i c s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a s i f t h e w o r l d m a r k e t w e r e c o m p l e t e l y i n t e g r a t e d , w h i l e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o b o t h w o r l d a n d h o m e m a r k e t r i s k s . T h e a d d i t i o n a l r i s k p r e m i u m d e m a n d e d o n f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s a r i s e s f r o m f o r e i g n m a r k e t i n v e s t o r s b e i n g t h e s o l e i n v e s t o r s i n t h e s e s e c u r i t i e s a n d r e p r e s e n t s t h e a d d i t i o n a l c o m p e n s a t i o n r e q u i r e d b y f o r e i g n m a r k e t i n v e s t o r s f o r h o l d i n g m o r e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s t h a n t h e y ' w o u l d i n t h e a b s e n c e o f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . I t i s , i n e f f e c t , t h e m a r g i n a l c o s t o f m o v i n g a w a y f r o m t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o . 2 9 I f t h e r e w a s n o h o m e m a r k e t r i s k , i n t h e s e n s e t h a t t h e r e t u r n s o n f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s w e r e s p a n n e d b y t h e r e t u r n s o n d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s , t h e c o n d i t i o n a l c o v a r i a n c e t e r m i i n e q u a t i o n 2 . 2 . 7 w o u l d ‘ v a n i s h a n d a l l s e c u r i t i e s w o u l d . b e j p r i c e d . a s i f t h e ‘ w o r l d . m a r k e t w e r e c o m p l e t e l y i n t e g r a t e d , i . e . , a c c o r d i n g t o w o r l d m a r k e t r i s k a l o n e . I t i s t h e p r e s e n c e o f m a r k e t — s p e c i f i c r i s k t h a t c a u s e s s e g m e n t a t i o n i n t h e p r i c i n g o f d o m e s t i c a n d f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s . F o r e x a m p l e , E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) c o n s i d e r t h e e f f e c t o f i m p o s i n g a r e s t r i c t i o n o n t h e f r a c t i o n o f s h a r e s , 5 , t h a t m a y b e h e l d b y f o r e i g n i n v e s t o r s i n a m o d e l o t h e r w i s e i d e n t i c a l t o E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) . ? 1 S i n c e 5 c a n b e a r b i t r a r i l y s e t t o z e r o , t h e E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) m o d e l m a y b e v i e w e d a s a s p e c i a l c a s e o f t h i s m o d e l . S i n c e a n o n - b i n d i n g 6 - c o n s t r a i n t h a s I R ) p r a c t i c a l e f f e c t ( n 1 t h e p r i c i n g o f s e c u r i t i e s , t h i s c a s e w i l l b e i g n o r e d f o r t h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s e x c e p t t o n o t e t h a t w i t h ( e f f e c t i v e l y ) I x ) c o n s t r a i n t s , s e c u r i t i e s ‘ w o u l d k x a p r i c e d 2 1 E u n a n d J a n a k i r a m a n a n n e e d t o a d d i t i o n a l l y a s s u m e t h a t f o r e i g n m a r k e t n a t i o n a l s m a y n o t p u r c h a s e f o r e i g n m a r k e t 3 0 a c c o r d i n g t o t h e w o r l d c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l . W h e n 5 i s b i n d i n g , h o w e v e r , t h e c o n s t r a i n t w i l l a f f e c t d o m e s t i c ( o p e n m a r k e t ) a n d f e m e i g n . ( r e s t r i c t e d m a r k e t ) i n v e s t o r s ' p o s i t i o n s . I n t h e a b s e n c e o f a b i n d i n g S - c o n s t r a i n t , a l l i n v e s t o r s w o u l d h o l d t h e s a m e p o r t f o l i o o f r i s k y s e c u r i t i e s ( t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o ) . T h e p r e s e n c e o f a b i n d i n g c o n s t r a i n t , t h e n , s u g g e s t s t h a t d o m e s t i c i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r t o h o l d m o r e f o r e i g n s e c u r i t i e s t h a n t h e y a r e p e r m i t t e d t o d u e t o t h e r e s t r i c t i o n , w h i l e f o r e i g n i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r t o h o l d l e s s . I n t h i s c a s e , d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s w i l l b e p r i c e d a s i f t h e w o r l d m a r k e t w e r e c o m p l e t e l y i n t e g r a t e d , a s i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) , a n d f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s w i l l b e p r i c e d b y d o m e s t i c a n d f o r e i g n m a r k e t i n v e s t o r s , r e s p e c t i v e l y , a c c o r d i n g t o t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n s : 2 2 E R , = R , + A M c o v ( R , , R M ) - ( A - A D 5 ) M , c o v ( R , , R F I R d ) ( 2 . 2 . 8 ) s h a r e s a t a l o w p r i c e a n d r e s e l l t h e m t o d o m e s t i c m a r k e t i n v e s t o r s a t a h i g h e r p r i c e . ” E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) p r o v i d e c e r t a i n t y - e q u i v a l e n t p r i c e s i n s t e a d o f e x p e c t e d r e t u r n s . E x p e c t e d r e t u r n s a r e p r o v i d e d h e r e t o a l l o w c o m p a r a b i l i t y w i t h E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) d i s c u s s e d a b o v e . 3 1 w h e r e E R - 1 R , + A M c o v ( R , , R M ) + [ A F ( 1 - 5 ) - A ] M , , c o v ( R , , R F I R d ) ( 2 . 2 . 9 ) I fi Q d e n o t e s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i I Q d e n o t e s t h e r i s k - f r e e r a t e A d e n o t e s t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k — a v e r s i o n c o e f f i c i e n t o f a l l i n v e s t o r s 1 % d e n o t e s t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k - a v e r s i o n c o e f f i c i e n t o f d o m e s t i c i n v e s t o r s 5 d e n o t e s t h e f r a c t i o n o f f o r e i g n s h a r e s t h a t c a n b e h e l d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s M d e n o t e s t h e a g g r e g a t e m a r k e t v a l u e o f a l l s e c u r i t i e s ( t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o ) I Q d e n o t e s t h e r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o I Q d e n o t e s t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k — a v e r s i o n c o e f f i c i e n t o f f o r e i g n i n v e s t o r s I Q d e n o t e s t h e m a r k e t v a l u e o f t h e f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o I Q d e n o t e s t h e r e t u r n o n t h e f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o I Q d e n o t e s t h e v e c t o r ( s e t ) o f d o m e s t i c s e c u r i t y r e t u r n s T h e p r e s e n c e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k ( r e p r e s e n t e d b y t h e c o n d i t i o n a l c o v a r i a n c e t e r m s i n e q u a t i o n s 2 . 2 . 8 a n d 3 2 2 . 2 . 9 ) s u g g e s t s t h a t f o r e i g n s e c u r i t y r e t u r n s a r e n o t s p a n n e d b y t h e r e t u r n s o n d o m e s t i c s e c u r i t i e s a n d , a s a r e s u l t , d o m e s t i c i n v e s t o r s w o u l d b e w i l l i n g t o p a y f o r e x p o s u r e t o t h e f o r e i g n m a r k e t ' s u n i q u e r i s k , w h i l e f o r e i g n i n v e s t o r s w o u l d e x p e c t t o b e c o m p e n s a t e d f o r t h i s r i s k , a s i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) . 2 3 T h i s o c c u r s d u e t o t h e r e s t r i c t i o n o n f o r e i g n i n v e s t m e n t ; d o m e s t i c i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r t o b e a l l o w e d t o p u r c h a s e m o r e s h a r e s , w h i l e f o r e i g n i n v e s t o r s n e e d t o b e c o m p e n s a t e d f o r h o l d i n g m o r e f o r e i g n s h a r e s t h a n t h e y w o u l d i n t h e a b s e n c e o f t h e f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n . I f f o r e i g n s e c u r i t y r e t u r n s w e r e s p a n n e d b y d o m e s t i c s e c u r i t y r e t u r n s , t h e n t h e r e s t r i c t i o n o n f o r e i g n i n v e s t m e n t w o u l d n o t a f f e c t r e q u i r e d r e t u r n s , t h e c o n d i t i o n a l c o v a r i a n c e t e r m s 1 J 1 e q u a t i o n s 2 . 2 . 8 a n u i 2 . 2 . 9 w o u l d v a n i s h , a n d a l l s e c u r i t i e s w o u l d b e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l . T h i s m o d e l c a n b e a p p l i e d t o t h e p r i c i n g o f C E C F s . I f a C E C F i s t h e s o l e d o m e s t i c i n v e s t o r i n a m a r k e t w i t h a b i n d i n g B - c o n s t r a i n t , i t s s h a r e p r i c e w i l l b e v a l u e d ” E u n a n d J a n a k i r a m a n a n s h o w t h a t e q u a t i o n s 2 . 2 . 8 a n d 2 . 2 . 9 h o l d f o r 0 < 5 < A / A D w h i c h i m p l i e s t h a t a b i n d i n g 5 - c o n s t r a i n t r e s u l t s i n a p o s i t i v e v a l u e s o f ( A - A 0 5 ) a n d [ A F ( 1 - 5 ) - A ] . 3 3 a c c o r d i n g t o e q u a t i o n 2 . 2 . 8 , i t s N A V a c c o r d i n g t o e q u a t i o n 2 . 2 . 9 , a n d i t w i l l s e l l a t a p r e m i u m t o i t s N A V . 2 4 T h e r e i s e m p i r i c a l s u p p o r t f o r a c h a r a c t e r i z a t i o n o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n a l o n g t h e l i n e s o f E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) a n d , b y e x t e n s i o n , E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) . E r r u n z a a n d L o s q ' s i n i t i a l t e s t o f t h e i r m o d e l y i e l d e d r e s u l t s t h a t w e r e n o t g e n e r a l l y s i g n i f i c a n t ; b u t i n a l a t e r p a p e r , E r r u n z a , L o s q , a n d P a d m a n a b h a n ( 1 9 9 2 ) i m p r o v e u p o n E r r u n z a a n d L o s q ' s ( 1 9 8 5 ) t e c h n i q u e a n d f i n d t h a t t h e p a r t i a l s e g m e n t a t i o n . h y p o t h e s i s i s a . r e a s o n a b l e c h a r a c t e r i z a t i o n o f t h e d e g r e e o f i n t e g r a t i o n b e t w e e n t h e m a j o r i t y o f e m e r g i n g m a r k e t s a n d t h e U . S . m a r k e t . T h i s s u g g e s t s t h a t , f o r m a n y o f t h e m a r k e t s t h a t C E C F s i n v e s t i n , a p a r t i a l s e g m e n t a t i o n f r a m e w o r k m a y b e a p p r o p r i a t e . E r r u n z a a n d L o s q ' s ( 1 9 8 5 ) m o d e l i s e x t e n d e d t o a n N - c o u n t r y f r a m e w o r k i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 9 ) b y a l l o w i n g i n v e s t o r s t o i n v e s t i n a n y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s a s w e l l a s t h e i r h o m e m a r k e t ' s s e c u r i t i e s , b u t n o t a n y o t h e r “ E v e n i f t h e C E C F i s n o t t h e s o l e d o m e s t i c i n v e s t o r i n t h e r e s t r i c t e d m a r k e t , i t w i l l s t i l l p r o v i d e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s t o i t s i n v e s t o r s a s l o n g a s t h e r e i s a b i n d i n g 6 - c o n s t r a i n t . I f t h e f u n d h a s a d i f f e r e n t i a l a d v a n t a g e o v e r o t h e r d o m e s t i c i n v e s t o r s , p e r h a p s d u e t o i n f o r m a t i o n c o s t s o r i n c r e a s e d a c c e s s , t h e f u n d w i l l b e e x p e c t e d t o s e l l a t a p r e m i u m . 3 4 f o r e i g n m a r k e t ' s . 2 5 T h i s m o d e l y i e l d s t h e s a m e e x p e c t e d r e t u r n s p e c i f i c a t i o n a s E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) f o r d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s I n n : a s l i g h t l y d i f f e r e n t c n u a f o r f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s . H o w e v e r , i f t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o f e a c h f o r e i g n . m a r k e t ( i . e . , t h e r i s k n o t s p a n n e d b y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s ) d o e s n o t v a r y w i t h t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o f o t h e r f o r e i g n m a r k e t s , t h e N - c o u n t r y ' m o d e l w i l l y i e l d r e s u l t s i d e n t i c a l t o t h e t w o - c o u n t r y c a s e . I n g e n e r a l , t h e t w o m o d e l s w i l l y i e l d s i m i l a r b u t n o t i d e n t i c a l r e s u l t s . E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 9 ) a l s o e x p l o r e t h e e f f e c t o f i n t r o d u c i n g ' a n a t i o n a l i n d e x f u n d , a C E C F t h a t e x a c t l y m i m i c s a f o r e i g n m a r k e t ' s p o r t f o l i o , i n t o t h e d o m e s t i c m a r k e t ( i . e . , t h e m a r k e t w i t h n o b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t ) . W i t h n o o t h e r r e s t r i c t i o n s , t h e i n t r o d u c t i o n e f f e c t i v e l y r e m o v e s t h e i n v e s t m e n t b a r r i e r o f t h a t c o u n t r y a n d c a u s e s t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k p r e m i u m t o v a n i s h . T h i s a n a l y s i s i s e x p a n d e d i n t h e n e x t t w o p a p e r s . E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) e x p a n d s u p o n t h e e f f e c t o f i n t r o d u c i n g a C E C F i n t o t h e d o m e s t i c m a r k e t b y c o n s i d e r i n g t w o c a s e s . T h e f i r s t c a s e i s t h a t o f p e r f e c t c r o s s — b o r d e r a r b i t r a g e . T h i s 3 5 c a s e , w h i c h w a s e x p l o r e d i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 9 ) , r e s u l t s i n p e r f e c t i n t e g r a t i o n b e t w e e n t h e d o m e s t i c m a r k e t a n d t h e f o r e i g n m a r k e t a n d e l i m i n a t e s t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k p r e m i u m . T h e s e c o n d c a s e a d d r e s s e s t h e e f f e c t o f i n t r o d u c i n g a C E C F u n d e r i m p e r f e c t c r o s s - b o r d e r a r b i t r a g e . W i t h o u t p e r f e c t c r o s s — b o r d e r a r b i t r a g e , t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k p r e m i u m w i l l n o t b e e l i m i n a t e d , a n d a s a r e s u l t t h e C E C F w i l l t r a d e a t e i t h e r a d i s c o u n t o r p r e m i u m t o i t s N A V . E r r u n z a n o t e s t h a t p r e m i a w i l l g e n e r a l l y b e t h e n o r m . D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 2 ) [ h e r e a f t e r D E S ] s o l v e a m o d e l b a s e d o n t h e f r a m e w o r k o f E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 9 ) i n t e r m s o f m u l t i p l e f a c t o r s a n d e x p l o r e t h e e f f e c t o f i n t r o d u c i n g a C E C F t h a t i n v e s t s i n a f o r e i g n m a r k e t i n t o t h e d o m e s t i c m a r k e t u n d e r t h r e e s c e n a r i o s . T h e t h r e e s c e n a r i o s t h a t t h e y c o n s i d e r a r e : 1 ) r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y b e t w e e n C E C F a n d N A V c a s h f l o w s , 2 ) u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y , a n d 3 ) u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y . E a c h o f t h e s e c a s e s i s a n a l y z e d u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t e v e r y i n v e s t o r h a s i d e n t i c a l p r e f e r e n c e s a n d i n i t i a l w e a l t h . 2 5 O f c o u r s e , i n v e s t o r s f r o m t h e d o m e s t i c m a r k e t m a y o n l y i n v e s t i n d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s . 3 6 D E S c o n s i d e r t h e i r f i r s t c a s e , r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y b e t w e e n C E C F a n d N A V c a s h f l o w s , b y p r o h i b i t i n g f o r e i g n m a r k e t i n v e s t o r s f r o m i n v e s t i n g i n d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s . S i n c e f o r e i g n m a r k e t i n v e s t o r s w o u l d h a v e a s m a l l e r o p p o r t u n i t y s e t t h a n d o m e s t i c m a r k e t i n v e s t o r s i n t h i s s i t u a t i o n , b u t i d e n t i c a l p r e f e r e n c e s , t h e y w o u l d r e q u i r e a h i g h e r r a t e o f r e t u r n . A s a r e s u l t , C E C F s h a r e p r i c e w i l l b e l a r g e r t h a n N A V , a n d t h e f u n d w i l l s e l l a t a p r e m i u m . T h e s e c o n d c a s e , u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y , i s i d e n t i c a l t o t h e c a s e s c o n s i d e r e d i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 9 ) a n d E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) . W i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y a n d u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e , C E C F s w i l l s e l l a t t h e i r N A V s . I n t h e t h i r d c a s e , u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e w i t h i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y , D E S a s s u m e t h a t a p o r t i o n o f t h e N A V ' s c a s h f l o w t h a t w a s u n s p a n n e d b y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s p r i o r t o t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e C E C F i s s p a n n e d a f t e r w a r d s . I n a d d i t i o n , t h e y a l l o w f o r t h e p o s s i b i l i t y t h a t C E C F s h a r e p r i c e s m a y b e m o r e o r l e s s v o l a t i l e t h a n t h e i r u n d e r l y i n g a s s e t s . B e c a u s e o f t h i s l a t t e r a l l o w a n c e , C E C F s m a y t r a d e a t d i s c o u n t s o r p r e m i a - - 3 7 C E C F s m a y t r a d e a t d i s c o u n t s d u e t o t h e n e g a t i v e e f f e c t o f i n c r e a s e d s h a r e p r i c e v o l a t i l i t y o r m a y t r a d e a t p r e m i a d u e t o a p o r t i o n o f t h e i r N A V b e i n g u n s p a n n e d b y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s . H o w e v e r , i f t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e C E C F e l i m i n a t e s a p o r t i o n o f ‘ u n s p a n n e d . N A V r i s k w i t h o u t a n y e f f e c t o n C E C F s h a r e p r i c e v o l a t i l i t y , t h e C E C F w i l l t r a d e a t a p r e m i u m . D E S u s e t h i s c a s e t o a l l o w f o r t h e p o s s i b i l i t y t h a t C E C F s h a r e p r i c e s w i l l t e n d t o m o v e t o g e t h e r . T h e i r a r g u m e n t i s t h a t s i n c e a f a c t o r w h i c h a l l o w s t h e C E C F t o s p a n a p o r t i o n o f t h e p r e v i o u s l y u n s p a n n e d N A V r i s k d i d n o t e x i s t p r i o r t o t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e C E C F , t h a t i t m a y r e f l e c t a c o m p o n e n t c o m m o n t o C E C F s . T h u s , t h i s c a s e i s c o n s i s t e n t w i t h n o t i o n s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . H o w e v e r , i t m a k e s n o d i f f e r e n c e w h e t h e r t h e u n d e r l y i n g a s s e t s b e l o n g t o t h e d o m e s t i c m a r k e t o r t o a f o r e i g n m a r k e t . B y a l l o w i n g C E C F s t o s h a r e a c o m m o n f a c t o r n o t s h a r e d b y n o n - C E C F s , t h e i r s h a r e p r i c e r e t u r n s w o u l d m o v e t o g e t h e r r e g a r d l e s s o f w h e t h e r a C E C F i n v e s t s i n t h e d o m e s t i c m a r k e t o r a f o r e i g n m a r k e t . H i e t a l a ( 1 9 8 9 ) i n v e s t i g a t e s t h e e f f e c t o f i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s w i t h i n t h e F i n n i s h m a r k e t d u r i n g 1 9 8 4 a n d 1 9 8 5 3 8 b y d e r i v i n g a n d t e s t i n g a m o d e l s i m i l a r t o t h e m o d e l s p r e v i o u s l y d i s c u s s e d i n t h i s s e c t i o n w i t h d i f f e r e n t r e s t r i c t i o n s o n t h e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y s e t s o f i n v e s t o r s . F i n n i s h i n v e s t o r s a r e a l l o w e d t o p u r c h a s e a n y F i n n i s h s t o c k ( d i s t i n g u i s h e d b y t w o c l a s s e s , r e s t r i c t e d a n d u n r e s t r i c t e d ) , b u t a r e n o t a l l o w e d t o h o l d s e c u r i t i e s f r o m a n y o t h e r m a r k e t . 2 6 D o m e s t i c ( n o n — F i n n i s h ) i n v e s t o r s a r e a l l o w e d t o h o l d u n r e s t r i c t e d F i n n i s h s t o c k s a n d s e c u r i t i e s f r o m o t h e r m a r k e t s . A l s o , d u e t o a p r o h i b i t i o n o n s h o r t s e l l i n g d u r i n g t h i s p e r i o d i n F i n l a n d , n e i t h e r c l a s s o f i n v e s t o r i s a l l o w e d t o s h o r t r e s t r i c t e d o r u n r e s t r i c t e d s h a r e s o f F i n n i s h s t o c k . T h i s s t r u c t u r e r e s u l t s i n t w o d i f f e r e n t s e c u r i t y m a r k e t l i n e s , o n e f o r f o r e i g n ( F i n n i s h ) i n v e s t o r s a n d o n e f o r d o m e s t i c ( n o n — F i n n i s h ) i n v e s t o r s . S i n c e i t i s n o t s u r p r i s i n g t h a t d o m e s t i c s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e d o m e s t i c s e c u r i t y m a r k e t l i n e a n d f o r e i g n s e c u r i t i e s a c c o r d i n g t o t h e f o r e i g n s e c u r i t y l i n e , t h i s d i s c u s s i o n w i l l f o c u s o n t h e i m p l i c a t i o n s t h a t H i e t a l a ' s m o d e l h a s o n u n r e s t r i c t e d F i n n i s h s e c u r i t i e s . 2 “ H i e t a l a n o t e s t h a t r e s t r i c t e d a n d u n r e s t r i c t e d F i n n i s h s h a r e s a r e i d e n t i c a l i n t e r m s o f v o t i n g a n d d i s t r i b u t i o n 3 9 S i n c e e v e r y u n r e s t r i c t e d s e c u r i t y h a s a n i d e n t i c a l r e s t r i c t e d c o u n t e r p a r t , u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s h e l d b y f o r e i g n ( F i n n i s h ) i n v e s t o r s s h o u l d s e l l a t t h e s a m e p r i c e a n d h a v e t h e s a m e r i s k - r e t u r n t r a d e o f f s a s t h e i r c o r r e s p o n d i n g r e s t r i c t e d s h a r e s . F o r u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s h e l d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s , h o w e v e r , t h e i r p r i c e m a y t r a d e a t a p r e m i u m t o t h e r e s t r i c t e d s h a r e p r i c e s i n c e t h e s h o r t — s a l e c o n s t r a i n t p r e v e n t s f o r e i g n ( F i n n i s h ) i n v e s t o r s f r o m e q u a l i z i n g t h e t w o p r i c e s . T h u s , u n r e s t r i c t e d s h a r e s s e l l i n g a t a p r e m i u m w i l l b e h e l d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s , w h i l e e i t h e r f o r e i g n o r d o m e s t i c i n v e s t o r s c o u l d h o l d u n r e s t r i c t e d s h a r e s s e l l i n g a t t h e s a m e p r i c e a s t h e i r c o r r e s p o n d i n g r e s t r i c t e d s h a r e s . I n t h i s m a r k e t s t r u c t u r e , u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e c l a s s o f i n v e s t o r s t h a t h o l d s t h e m . T h e s e t o f u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s h e l d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e d o m e s t i c s e c u r i t y m a r k e t l i n e w h i l e t h e s e t o f u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s h e l d b y f o r e i g n i n v e s t o r s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e f o r e i g n s e c u r i t y m a r k e t l i n e . E v e n t h o u g h u n r e s t r i c t e d F i n n i s h s e c u r i t i e s a r e i n c l u d e d i n b o t h d o m e s t i c a n d f o r e i g n i n v e s t o r s ' r i g h t s . T h e i r o n l y d i f f e r e n c e i s t h a t f o r e i g n e r s a r e 4 0 o p p o r t u n i t y s e t s , t h e y a r e p r i c e d a s i f c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n e x i s t s b e t w e e n t h e t w o m a r k e t s . H i e t a l a t e s t s a s p e c i a l c a s e o f h i s m o d e l t h a t s h o w s t h a t t h e j p r e m d a . o n . f o r e i g n ( F i n n i s h ) s e c u r i t i e s w i l l b e l i n e a r l y r e l a t e d t o t h e i r f o r e i g n m a r k e t b e t a s w i t h a n i n t e r c e p t o f z e r o i f t h e i r i n t e r n a t i o n a l ( d o m e s t i c m a r k e t ) b e t a s a r e z e r o . F a i l i n g t o r e j e c t t h e h y p o t h e s i s o f a z e r o i n t e r n a t i o n a l b e t a , h e t h e n p r o c e e d s t o t e s t t h e i m p l i c a t i o n s o f t h e s p e c i a l c a s e . C o n s i s t e n t w i t h h i s p r e d i c t i o n s , h e f i n d s t h a t t h e i n t e r c e p t i s n o t s t a t i s t i c a l l y d i f f e r e n t t h a n z e r o , w h i l e t h e f o r e i g n m a r k e t b e t a i s s i g n i f i c a n t l y r e l a t e d t o t h e p r e m i u m . T h e f i n a l m o d e l t o b e c o n s i d e r e d i n t h i s s e c t i o n i s t h a t o f E u n , J a n a k i r a m a n a n , a n d S e n b e t ( 1 9 9 5 ) [ h e r e a f t e r E J S ] w h o c o n s i d e r t h e p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f a C E C F t h a t i n v e s t s i n a m a r k e t t h a t i s o t h e r w i s e c o m p l e t e l y s e g m e n t e d f r o m t h e w o r l d m a r k e t a n d p r o v i d e a m o t i v a t i o n f o r t h e c r e a t i o n o f C E C F s . I n t h e i r m o d e l , t h e C E C F a c t s a s a p r i c e t a k e r i n e l i g i b l e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s ( i . e . , t h e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s t h a t i t i s p e r m i t t e d t o p u r c h a s e ) , p r o h i b i t e d f r o m p u r c h a s i n g r e s t r i c t e d s h a r e s . 4 1 7 S i m i l a r b u t i t s v a l u e i s d e t e r m i n e d b y d o m e s t i c i n v e s t o r s . 2 t o H i e t a l a ( 1 9 8 9 ) , t h e C E C F ' s s h a r e p r i c e i s d e t e r m i n e d b y a d o m e s t i c s e c u r i t y m a r k e t l i n e a n d i t s N A V b y a f o r e i g n s e c u r i t y m a r k e t l i n e . U n l i k e H i e t a l a , h o w e v e r , E J S d o n o t p r o h i b i t d o m e s t i c i n v e s t o r s ( t h e C E C F ) f r o m s h o r t i n g f o r e i g n s e c u r i t i e s a n d t h e y a l l o w t h e C E C F ' s g o a l s t o d i f f e r f r o m t h o s e o f t h e f o r e i g n i n v e s t o r s . E J S s h o w t h a t w i t h o u t a s h o r t - s a l e c o n s t r a i n t , t h e C E C F c a n f o r m a p o r t f o l i o t h a t w i l l e f f e c t i v e l y r e m o v e t h e b a r r i e r t o f o r e i g n i n v e s t m e n t a n d p e r m i t t h e C E C F t o e f f e c t i v e l y t r a d e a s a n o p e n - e n d f u n d . 2 8 A f u n d f o l l o w i n g t h i s p o l i c y ' w o u l d s a t i s f y t h e d e m a n d o f i t s i n v e s t o r s . H o w e v e r , i f t h e C E C F s e e k s t o m a x i m i z e i t s a g g r e g a t e p r e m i u m ( t h e p e r s h a r e p r e m i u m t i m e s t h e n u m b e r o f s h a r e s o u t s t a n d i n g ) , t h e C E C F w i l l s e l e c t t h e s a m e p r o p o r t i o n o f s e c u r i t i e s a s i n t h e o p e n - e n d c a s e ( i . e . , t h e m i x o f s e c u r i t i e s m o s t v a l u a b l e t o i n v e s t o r s ) , b u t w i l l o n l y i n v e s t 2 7 E J S a s s u m e t h a t t h e r e a r e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s n o t e l i g i b l e f o r p u r c h a s e b y t h e C E C F . T h i s i s s i m i l a r t o t h e r e s t r i c t i o n o n t h e f r a c t i o n o f f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s t h a t c o u l d b e p u r c h a s e d b y d o m e s t i c m a r k e t i n v e s t o r s i n E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) . “ E J S r e a c h t h i s c o n c l u s i o n b y n o t i n g t h a t i n v e s t o r s w o u l d b e i n d i f f e r e n t t o i n v e s t i n g i n a n o p e n - e n d f u n d t h a t a l l o w s s h a r e s t o b e r e d e e m e d a t N A V o r t o i n v e s t i n g i n a C E C F a n d b e i n g a b l e t o s e l l t h e i r s h a r e s i n t h e m a r k e t a t N A V . 4 2 h a l f a s m u c h . I n t h i s c a s e , d e m a n d w i l l n o t b e s a t i s f i e d , b u t t h e v a l u e t o t h e o r i g i n a t o r o f t h e f u n d w i l l b e m a x i m i z e d . 2 9 I f t h e f u n d f o l l o w s e i t h e r o f t h e s e t w o p o l i c i e s , i t s n e t a s s e t s w i l l i n c l u d e a l o n g p o s i t i o n i n t h e p o r t f o l i o o f e l i g i b l e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s m o s t h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e a g g r e g a t e p o r t f o l i o o f f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s a n d a s h o r t p o s i t i o n i n t h e p o r t f o l i o o f e l i g i b l e f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s m o s t h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e d o m e s t i c m a r k e t p o r t f o l i o . T h i s i s s i m i l a r t o t h e c o n c l u s i o n o f t h e p a r t i a l s e g m e n t a t i o n c a s e , d i s c u s s e d a b o v e f o r E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) , t h a t d o m e s t i c m a r k e t i n v e s t o r s v a l u e e x p o s e t o t h e u n i q u e r i s k o f f o r e i g n m a r k e t s . T h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m i g h t b e e x p l a i n e d b y m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I n a l l o f t h e m o d e l s d i s c u s s e d a b o v e , t h e i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y s e t s o f f o r e i g n a n d d o m e s t i c i n v e s t o r s w i l l n o t b e t h e s a m e w h e n o n e o f t h e t w o m a r k e t s h a s b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . S i n c e t h e o p p o r t u n i t y s e t s a r e n o t t h e s a m e , c h a n g e s i n t h e o p p o r t u n i t i e s o f o n e s e t w i l l h a v e d i f f e r e n t ” E J S n o t e t h a t t h i s g o a l i s c o n s i s t e n t w i t h t h e n o t i o n o f s e l e c t i n g t h e s e t o f p r o j e c t s w i t h t h e h i g h e s t n e t p r e s e n t v a l u e . 4 3 e f f e c t s o n t h e r i s k r e t u r n t r a d e o f f s o f i n v e s t o r s f r o m d i f f e r e n t m a r k e t s . I n t h e c a s e o f C E C F s i n v e s t i n g i n s e g m e n t e d f o r e i g n m a r k e t s a n d t r a d i n g i n t h e U n i t e d S t a t e s , t h i s w i l l c r e a t e a c o r r e l a t i o n b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d . ‘ U . S . m a r k e t r e t u r n s d i s t i n c t f r o n t t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n N A V r e t u r n s a n d U . S . m a r k e t r e t u r n s a n d m a y b e m i s p e r c e i v e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h i s m a r k e t s e g m e n t a t i o n e f f e c t i s d i s t i n c t f r o m i n v e s t o r s e n t i m e n t . I n D S S W ’ s m o d e l o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , t h e a u t h o r s r e q u i r e o n e c l a s s o f i n v e s t o r t o m a k e m i s t a k e s i n t h e p r i c i n g o f s e c u r i t i e s , w h i l e m o d e l s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n d o n o t . I n t h e c a s e o f C E C F s , a m o d e l o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , s u c h a s p r o p o s e d b y L S T , s u g g e s t s t h a t C E C F p r e m i a w i l l v a r y w i t h U . S . m a r k e t r e t u r n d u e t o U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h a t i s i f U . S . i n v e s t o r s a r e " o p t i m i s t i c " , C E C F p r e m i a a n d U . S . m a r k e t l e v e l a r e b o t h e x p e c t e d t o r i s e , w h i l e i f U . S . i n v e s t o r s a r e “ p e s s i m i s t i c " b o t h a r e e x p e c t e d t o f a l l . A n e f f e c t s i m i l a r t o i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y a r i s e f r o m m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I f t h e m a r k e t t h a t a C E C F i n v e s t s i n i s s e g m e n t e d f r o m t h e U . S . m a r k e t , t h e n c h a n g e s i n d i s c o u n t r a t e s w i l l b e l a r g e l y a l o c a l p h e n o m e n o n . F o r e x a m p l e , i f 4 4 U . S . i n v e s t o r d i s c o u n t r a t e s r o s e , t h i s w o u l d c a u s e a d e c l i n e i n b o t h U . S . m a r k e t l e v e l a n d C E C F s h a r e p r i c e s a n d m i g h t b e m i s i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h i s e f f e c t i s d i s t i n c t f r o m i n v e s t o r s e n t i m e n t , h o w e v e r , a s a r e s i d u a l c o r r e l a t i o n b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d U . S . m a r k e t r e t u r n , c o n t r o l l i n g f o r ' N A V r i s k , a r i s e s s o l e l y " d u e t o m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d n o t t h e m i s p e r c e p t i o n o f U . S . i n v e s t o r s . T h i s i d e a i s f u r t h e r e x p l o r e d i n C h a p t e r 3 . 2 . 3 S t u d i e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k I n i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g m o d e l s l i k e S o l n i k ( 1 9 7 4 b ) a n d A d l e r a n d D u m a s ( 1 9 8 3 ) f o r e i g n e x c h a n g e r i s k c a n n o t b e d i v e r s i f i e d a w a y a n d a s a r e s u l t i s p r i c e d i n e q u i l i b r i u m u R e c e n t l y , D u m a s a n d S o l n i k ( 1 9 9 5 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t i n v e s t o r s d e m a n d c o m p e n s a t i o n f o r b e a r i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . I n a d d i t i o n t o t h i s e v i d e n c e o f t h e i m p o r t a n c e o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k i n e x p l a i n i n g s e c u r i t y r e t u r n s , t h e r e i s e v i d e n c e t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s c o v a r y w i t h n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s [ e . g . , E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) a n d R o l l ( 1 9 9 2 ) ] . T h e s e l a t t e r s t u d i e s 4 5 w i l l b e d i s c u s s e d b e l o w a n d p r o v i d e a p o s s i b l e e x p l a n a t i o n f o r t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) e x p l o r e t h e e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n i n t e r n a t i o n a l i n v e s t m e n t r i s k a n d t e s t s t r a t e g i e s o f p o r t f o l i o s e l e c t i o n . T o d e t e r m i n e t h e e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k ( n 1 u n h e d g e d f o r e i g n i n v e s t m e n t s , t h e y d e c o m p o s e t h e d o l l a r v a r i a n c e o f f o r e i g n s t o c k m a r k e t r e t u r n s f o r s i x m a j o r m a r k e t s b y t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n : 3 0 v a r ( R “ ) = v a r ( R u £ ) + v a r ( F X R , ) + 2 c o v ( R n £ , F X R J ( 2 . 3 . 1 ) w h e r e R i s r e p r e s e n t s f o r e i g n m a r k e t i ' s r e t u r n i n U . S . d o l l a r t e r m s R i L C r e p r e s e n t s t h e f o r e i g n m a r k e t i ' s r e t u r n i n l o c a l c u r r e n c y t e r m s F X R i r e p r e s e n t s t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n o f a U . S . d o l l a r i n v e s t m e n t i n f o r e i g n m a r k e t i ' s l o c a l c u r r e n c y ( t h e r a t e o f c h a n g e i n U . S . d o l l a r s p e r u n i t o f f o r e i g n c u r r e n c y ) ” T h i s f o l l o w s f r o m E u n a n d R e s n i c k n o t i n g t h a t t h e d o l l a r r e t u r n o n a n u n h e d g e d f o r e i g n i n v e s t m e n t i 3 a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e l o c a l c u r r e n c y r e t u r n o n t h e u n h e d g e d i n v e s t m e n t p l u s a f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . 4 6 F o r e i g n e x c h a n g e r i s k ( t o a U . S . i n v e s t o r ) w i l l a f f e c t t h e r i s k o f a n u n h e d g e d d o l l a r i n v e s t m e n t t h r o u g h t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n v a r i a n c e a n d t h e c o v a r i a n c e o f t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w i t h t h e l o c a l c u r r e n c y r e t u r n . T h e s u m o f t h e l a s t t w o t e r m s i n e q u a t i o n 2 . 3 . 1 i s t h e n , r e s p e c t i v e l y , t h e r i s k d i r e c t l y a n d i n d i r e c t l y a t t r i b u t a b l e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . F o r t h e s i x m a r k e t s c o n s i d e r e d , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a c c o u n t s f o r g r e a t e r t h a n 5 0 p e r c e n t o f t h e d o l l a r r e t u r n v a r i a b i l i t y f o r t h r e e m a r k e t s , n e a r l y 5 0 p e r c e n t f o r o n e m a r k e t , n e a r l y 4 0 p e r c e n t f o r o n e m a r k e t , a n d 1 5 p e r c e n t f o r o n e m a r k e t , s u g g e s t i n g t h a t , a t t h e i n d i v i d u a l m a r k e t l e v e l , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h a s a s u b s t a n t i a l e f f e c t o n t h e r e a l i z e d . d o l l a r ' r e t u r n s o f ‘ u n h e d g e d f o r e i g n i n v e s t m e n t s . S i n c e s o m e o f t h i s r i s k m a y b e d i v e r s i f i a b l e i n a p o r t f o l i o c o n t e x t , E u n a n d R e s n i c k a l s o d e c o m p o s e t h e d o l l a r v a r i a n c e o f a n e q u a l l y - w e i g h t e d p o r t f o l i o o f t h e s i x f o r e i g n m a r k e t s a n d d e t e r m i n e t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k i s l a r g e l y n o n d i v e r s i f i a b l e , a c c o u n t i n g f o r m o r e t h a n h a l f o f t h e p o r t f o l i o ' s v a r i a n c e . E u n a n d R e s n i c k p r o p o s e t h a t a s t r a t e g y o f h e d g i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k c a n r e d u c e t h e t o t a l r i s k o f f o r e i g n 4 7 i n v e s t m e n t . I f i n v e s t o r s s e l l a n a m o u n t o f f o r e i g n c u r r e n c y u n i t s f o r w a r d e q u a l t o t h e e x p e c t e d f o r e i g n c u r r e n c y v a l u e o f t h e i r i n v e s t m e n t a t t h e e n d o f t h e i r h o l d i n g p e r i o d , t h e e x p e c t e d r e t u r n i n t h e i r h o m e c u r r e n c y u n i t s w i l l b e a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e f o r e i g n c u r r e n c y r e t u r n o n t h e i r i n v e s t m e n t p l u s t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m . 3 1 S i n c e t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m i s f i x e d a t t h e b e g i n n i n g o f t h e i n v e s t o r ' s h o l d i n g p e r i o d , a n i n v e s t o r u n d e r t a k i n g t h i s h e d g i n g s t r a t e g y w i l l r e d u c e h i s e x p o s u r e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k b y e x c h a n g i n g t h e f i x e d f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m f o r t h e u n c e r t a i n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . 3 2 I n o r d e r t o g a u g e t h e e f f e c t s o f e s t i m a t i o n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n p e r f o r m a n c e , E u n a n d R e s n i c k t e s t a v a r i e t y o f e x a n t e s t r a t e g i e s o f f o r e i g n i n v e s t m e n t . T h e y f i n d t h a t s t r a t e g i e s c o n t r o l l i n g f o r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o u t p e r f o r m u n h e d g e d . s t r a t e g i e s , a n d . s t r a t e g i e s c o n t r o l l i n g ’ f o r k x n fl i e s t i m a t i o n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p e r f o r m b e s t . T h e 3 ‘ T h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m i s e q u a l t o t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e f o r w a r d a n d s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s d i v i d e d b y t h e s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e . ” E u n a n d R e s n i c k n o t e t h a t t h e i n v e s t o r ' s f o r e i g n e x c h a n g e r i s k e x p o s u r e i s n o t e l i m i n a t e d b y t h i s s t r a t e g y d u e t o t h e u n c e r t a i n f o r e i g n - c u r r e n c y r e t u r n o n i n v e s t m e n t . T h e 4 8 i m p r o v e d p e r f o r m a n c e o f c o n t r o l l i n g f o r b o t h r i s k s , h o w e v e r , i s l i t t l e b e t t e r t h a n a s t r a t e g y o f s i m p l y c o n t r o l l i n g f o r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . 3 3 T h i s s u g g e s t s t h a t h e d g i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k c a n s i g n i f i c a n t l y i m p r o v e t h e p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e o f i n v e s t o r s u n d e r t a k i n g f o r e i g n i n v e s t m e n t . T h e c o v a r i a n c e o f U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n w i t h C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d p r e m i u m c h a n g e , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s , h a s b e e n v i e w e d a s e v i d e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . 3 4 E u n a n d R e s n i c k ' s r e s u l t s s u g g e s t a p o s s i b l e e x p l a n a t i o n f o r a t l e a s t a p o r t i o n o f t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s . G i v e n t h e e v i d e n c e a b o v e t h a t h e d g i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m a y s i g n i f i c a n t l y i m p r o v e t h e p e r f o r m a n c e o f i n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i o s , C E C F s h a v e a n i n c e n t i v e t o h e d g e t h e i r f o r e i g n e x p e c t e d e x p o s u r e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , h o w e v e r , i s z e r o a n d t h e r e s i d u a l e x p o s u r e w i l l g e n e r a l l y b e s m a l l . 3 3 T h e b e s t s t r a t e g y h a d a S h a r p e r a t i o o n l y 7 . 5 p e r c e n t h i g h e r t h a n t h e s t r a t e g y o f c o n t r o l l i n g f o r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a l o n e ( . 4 2 9 v e r s u s . 3 9 9 ) a n d p e r f o r m e d b e t t e r i n o n l y 1 8 o f 3 3 o u t - o f — s a m p l e t e s t p e r i o d s . 3 ‘ I f a l l f u n d a m e n t a l r i s k s h a v e b e e n p r o p e r l y c o n t r o l l e d f o r , t h e n e v i d e n c e o f a n " i r r a t i o n a l " c o r r e l a t i o n m a y b e i n t e r p r e t e d a s " n o i s e t r a d i n g " . I n t h e c a s e o f C E C F s , t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d p r e m i u m c h a n g e w i t h U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n h a s b e e n v i e w e d a s e v i d e n c e o f U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t i n t h e s e n s e t h a t C E C F s h a r e p r i c e s , b u t n o t N A V s , r i s e w i t h i n c r e a s e s i n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t l e v e l , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s [ s e e , 4 9 e x c h a n g e r i s k . I f C E C F s e n g a g e i n t h i s p r a c t i c e , t h e i r s h a r e p r i c e r e t u r n s w i l l b e r e l a t i v e l y i n s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , b u t m a y s t i l l b e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n h e d g i n g r e t u r n p r o x i e s . I f t h e s e h e d g i n g r e t u r n p r o x i e s a r e c o r r e l a t e d w i t h U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n , t h i s s u g g e s t s t h a t a t l e a s t a p o r t i o n o f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t i s p r o x y i n g f o r h e d g i n g r e t u r n . G i v e n r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s , a c h a n g e i n t h e f o r w a r d f o r e i g n . e x c h a n g e p r e m i u m s u g g e s t s a n e x p e c t e d c h a n g e i n e x c h a n g e r a t e s . I f e x c h a n g e r a t e s c o v a r y w i t h n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s , t h e n t h i s c h a n g e i n p r e m i u m s u g g e s t s t h a t t h e e q u i t y m a r k e t w i l l a l s o e x p e r i e n c e a c h a n g e i n v a l u e . T h u s , i f b o t h C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n r e s p o n d t o a c h a n g e i n t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m , t h e n f a i l u n e t o c o n t r o l f o r t h e c h a n g e i n t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m m a y l e a d t o a f a l s e s i g n i f i c a n c e b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n . T h i s p o s s i b i l i t y w i l l b e e x p l o r e d i n S e c t i o n 4 . 3 . e . g . , B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a a n d W i z m a n ( 1 9 9 5 ) ] . 5 0 R o l l ( 1 9 9 2 ) i s p r i m a r i l y c o n c e r n e d w i t h t h e e f f e c t o f i n d u s t r i a l s t r u c t u r e ( n 1 s t o c k m a r k e t r e t u r n s , b u t 1 M 3 a l s o p r o v i d e s e v i d e n c e o f a s t r o n g r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f o r e i g n s t o c k m a r k e t r e t u r n s a n d c h a n g e s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e a n d d i s c u s s e s t h e i m p l i c a t i o n s o f t h i s r e l a t i o n s h i p . 3 5 H i s r e s u l t s s u g g e s t t h a t , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l r i s k ( p r o x i e d b y i n d u s t r y r e t u r n s ) , f o r e i g n s t o c k m a r k e t r e t u r n s a r e i n f l u e n c e d b y c h a n g e s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e . H e e x p l a i n s t h i s o b s e r v a t i o n t h r o u g h t h e u s e o f a s i m p l e m o d e l . I f t h e d o l l a r - d e n o m i n a t e d f o r e i g n s t o c k m a r k e t r e t u r n i s e q u a l t o i t s l o c a l c u r r e n c y r e t u r n l e s s t h e r a t e o f c h a n g e i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e , a n d i f t h e l o c a l c u r r e n c y r e t u r n i s p e r f e c t l y d e s c r i b e d b y a s e t o f f u n d a m e n t a l f a c t o r s , t h e n a r e g r e s s i o n o f d o l l a r — d e n o m i n a t e d f o r e i g n s t o c k ; m a r k e t r e t u r n s ( n 1 t h e f u n d a m e n t a l f a c t o r s a n d . t h e r a t e s o f c h a n g e i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e w i l l y i e l d t h e s a m e r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s f o r t h e f u n d a m e n t a l f a c t o r s a s t h e l o c a l c u r r e n c y r e t u r n f a c t o r s e n s i t i v i t i e s a n d a . - J ” O c o e f f i c i e n t f o r t h e r a t e s o f c h a n g e i n f o r e i g n e x c h a n g e ” H e s t o n a n d R o u w e n h o r s t ( 1 9 9 4 , 1 9 9 5 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t i n d u s t r y s t r u c t u r e d o e s n o t p l a y a s l a r g e a r o l e i n e x p l a i n i n g s e c u r i t y r e t u r n s a s n a t i o n a l m a r k e t r i s k . R o l l ’ s r e s u l t s o n f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m a y , t h e r e f o r e , b e s u b j e c t 5 1 r a t e . J I f t h e c o e f f i c i e n t o n t h e f o r e i g n e x c h a n g e t e r m i s n o t e q u a l t o - 1 . 0 , t h i s s u g g e s t s t h a t c h a n g e s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e w i l l h a v e a r e a l e f f e c t o n l o c a l - c u r r e n c y r e t u r n s . 3 6 R o l l f i n d s t h a t o n l y f o u r o f 2 3 c o u n t r i e s h a d f o r e i g n e x c h a n g e c o e f f i c i e n t s n o t s t a t i s t i c a l l y d i f f e r e n t t h a n — 1 . 0 . T h i s s u g g e s t s t h a t f o r e i g n s t o c k m a r k e t r e t u r n s a r e g e n e r a l l y i n f l u e n c e d b y f o r e i g n e x c h a n g e r i s k r e g a r d l e s s o f w h e t h e r t h e r e t u r n s a r e d e n o m i n a t e d i n U . S . d o l l a r s o r t h e i r l o c a l c u r r e n c i e s . L i k e t h e E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) p a p e r , R o l l ( 1 9 9 2 ) p r o v i d e s e v i d e n c e t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s h a v e a r e a l e f f e c t o n r a t e s o f r e t u r n . U n l i k e E u n a n d R e s n i c k , h o w e v e r , R o l l s h o w s t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k c o n t i n u e s t o b e o f i m p o r t a n c e e v e n . w h e n . a m u l t i - f a c t o r r e t u r n - g e n e r a t i n g p r o c e s s i s a s s u m e d . T h u s , R o l l ' s r e s u l t s s u g g e s t t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s n e e d t o b e t o t h e c r i t i c i s m t h a t h e d o e s n o t p r o p e r l y c o n t r o l f o r f u n d a m e n t a l r i s k . 3 6 T o s e e t h i s , n o t e t h a t t h e l o c a l c u r r e n c y d e n o m i n a t e d s t o c k m a r k e t r e t u r n w i l l n o t h a v e t h e s a m e f a c t o r s e n s i t i v i t i e s a s i t s d o l l a r d e n o m i n a t e d r e t u r n i f t h e c o e f f i c i e n t o n t h e r a t e o f c h a n g e i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e i s n o t e q u a l t o — l . 5 2 c o n t r o l l e d i n a s s e t r e t u r n r e g r e s s i o n s e v e n w h e n s e v e r a l r e t u r n s e r i e s a r e u s e d t o e x p l a i n a s s e t r e t u r n s . 2 . 4 S t u d i e s o f T i m e - v a r y i n g R i s k P r e m i a F r e n c h , S c h w e r t , a n d S t a m b a u g h ( 1 9 8 7 ) p r o v i d e i n d i r e c t e v i d e n c e t h a t e x p e c t e d r e t u r n s d e p e n d o n t i m e v a r y i n g r i s k p r e m i a b y f i n d i n g a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e x c e s s r e t u r n s a n d ' v o l a t i l i t y ( i . e . , t h a t e x p e c t e d r e t u r n s a r e p o s i t i v e l y ' i n f l u e n c e d t u x m a r k e t r i s k ) , w h i l e F a m a ( 1 9 9 0 ) f i n d s t h a t p r o x i e s u s e d t o c a p t u r e c h a n g e s i n e x p e c t e d r e t u r n s e x p l a i n 3 0 p e r c e n t o f t h e a n n u a l v a r i a t i o n i n N Y S E r e t u r n s . M o r e r e c e n t l y , s e v e r a l a u t h o r s h a v e e x p l i c i t l y t e s t e d c o n d i t i o n a l v e r s i o n s o f a n 1 i n t e r t e m p o r a l C A P M u d t h t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a . 3 7 T h e r e i s c o n s i d e r a b l e s u p p o r t f o r t h e n o t i o n t h a t t i m e - v a r y i n g r i s k . p r e m i a a f f e c t e x p e c t e d r e t u r n s . P e r s o n a n d H a r v e y ( 1 9 9 1 ) t e s t a c o n d i t i o n a l C A P M w i t h t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a f o r U . S . e q u i t i e s a n d f i n d e v i d e n c e t h a t e x p e c t e d r e t u r n s a r e a f f e c t e d b y c h a n g e s i n r i s k p r e m i a . P e r s o n a n d H a r v e y ( 1 9 9 3 ) f i n d s u p p o r t f o r a g l o b a l a s s e t - p r i c i n g m o d e l 5 3 w i t h t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a . R e c e n t l y , D e S a n t i s a n d G e r a r d ( 1 9 9 7 ) f i n d e v i d e n c e t h a t b o t h s u p p o r t s a n i n t e r n a t i o n a l C A P M w i t h t i m e - v a r y i n g r i s k f o r t h e e i g h t l a r g e s t n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t s a n d r e j e c t s a n a l t e r n a t i v e m o d e l o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . O t h e r r e c e n t p a p e r s t h a t s u p p o r t a l i n k b e t w e e n e x p e c t e d r e t u r n s a n d t i m e — v a r y i n g r i s k p r e m i a i n c l u d e K o u t m o s ( 1 9 9 7 ) a n d L i ( 1 9 9 8 ) . D e s p i t e D e S a n t i s a n d G e r a r d ’ s r e j e c t i o n o f a m a r k e t s e g m e n t a t i o n m o d e l f o r t h e e i g h t l a r g e s t n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t s , t i m e v a r i a t i o n i n r i s k p r e m i a m a y s t i l l h a v e a d i f f e r e n t e f f e c t o n C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s i n t h e p r e s e n c e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . B a i l e y a n d J a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e v a r i a b i l i t y i n p r e m i a o f T h a i A l i e n B o a r d s h a r e s ( s h a r e s o w n e d b y n o n - T h a i i n v e s t o r s ) o v e r T h a i M a i n B o a r d s h a r e s ( s h a r e s o w n e d b y T h a i i n v e s t o r s ) i s d u e i n p a r t t o t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a . T h e i r e v i d e n c e s u p p o r t s t h i s h y p o t h e s i s . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y i n f a c t p r o x y f o r d i f f e r e n t i a l t i m e — v a r y i n g r i s k p r e m i a w h e n t h e U . S . m a r k e t i s s e g m e n t e d f r o m t h e m a r k e t t h a t a C E C F i n v e s t s i n . I f a n i n c r e a s e o r d e c r e a s e i n t h e U . S . m a r k e t r i s k 3 7 S e e M e r t o n ( 1 9 7 3 ) f o r d e r i v a t i o n a n d d i s c u s s i o n o f a n 5 4 p r e m i u m i s r e f l e c t e d b y s i m u l t a n e o u s c h a n g e s i n t h e U . S . m a r k e t l e v e l a n d C E C F s h a r e p r i c e s , t h e n t h i s e f f e c t c o u l d b e m i s t a k e n l y i d e n t i f i e d a s U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h i s i d e a i s e x p l o r e d f u r t h e r i n S e c t i o n 3 . 7 . 2 . 5 S t u d i e s o f H o m e M a r k e t B i a s H o m e m a r k e t b i a s i s s a i d t o e x i s t w h e n i n v e s t o r s a l l o c a t e h i g h e r p o r t f o l i o w e i g h t s t o h o m e m a r k e t s e c u r i t i e s t h a n w o u l d b e p r e d i c t e d b y m o d e l s o f i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g . I f a n i n t e r n a t i o n a l C A P M h e l d , f o r e x a m p l e , w e w o u l d e x p e c t i n v e s t o r s t o h o l d a l l s e c u r i t i e s i n p r o p o r t i o n t o t h e i r w e i g h t s i n t h e w o r l d m a r k e t i n d e x . I t m a y b e a r g u e d t h a t u n m o d e l e d f r i c t i o n s m a y a c c o u n t f o r t h i s b i a s ; h o w e v e r , e v e n i n t h e a b s e n c e o f r e a s o n a b l y l a r g e f r i c t i o n s , e v i d e n c e o f h o m e m a r k e t b i a s p e r s i s t s . F r e n c h a n d P o t e r b a ( 1 9 9 0 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t a s t r o n g h o m e m a r k e t b i a s e x i s t s f o r s i x o f t h e l a r g e s t w o r l d e q u i t y m a r k e t s a n d s h o w t h a t t h e b i a s e s t h a t e x i s t r e q u i r e h o m e m a r k e t r e t u r n s s e v e r a l p e r c e n t a g e p o i n t s h i g h e r t h a n f o r e i g n m a r k e t s t o j u s t i f y t h e i r e x i s t e n c e . S i n c e f r i c t i o n s i n t e r t e m p o r a l C A P M . 5 5 a r e u n l i k e l y t o e x p l a i n s u c h a l a r g e d i s p a r i t y , t h e y s u g g e s t t h a t i n v e s t o r s m a y b e b i a s e d a g a i n s t i n v e s t m e n t s t h a t t h e y k n o w l i t t l e a b o u t . 3 8 K a n g a n d S t u l z ( 1 9 9 7 ) i n v e s t i g a t e t h e b i a s o f U . S . i n v e s t o r s a g a i n s t i n v e s t i n g i n J a p a n . U s i n g p r o x i e s f o r i n f o r m a t i o n a n d p o l i t i c a l r i s k s , t h e y c o n c l u d e t h a t t h e i r i n f o r m a t i o n — b a s e d v a r i a b l e s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e e v i d e n c e a n d c o n s i s t e n t w i t h M e r t o n ’ s ( 1 9 8 7 ) i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n m o d e l . 3 9 T w o o t h e r r e c e n t p a p e r s c o n s i d e r t h e e f f e c t o f i n f o r m a t i o n o n i n v e s t o r d e m a n d s . C o v a l a n d M o s k o w i t z ( f o r t h c o m i n g ) d o c u m e n t a b i a s i n m u t u a l f u n d m a n a g e r s f o r l o c a l f i r m s , f i r m s f o r w h i c h t h e y p r e s u m a b l y h a v e a n i n f o r m a t i o n a d v a n t a g e , a n d t h a t t h i s b i a s m a y e x i s t i n t e r n a t i o n a l l y a s w e l l . T h e y p r e s e n t e v i d e n c e t h a t r o u g h l y 3 8 K a n g a n d S t u l z ( 1 9 9 7 ) d i s c u s s t h e l i t e r a t u r e o n h e d g i n g d e m a n d s a s a n e x p l a n a t i o n f o r h o m e m a r k e t b i a s [ e . g . , c o n s u m p t i o n r i s k a s m o d e l e d b y S t u l z ( 1 9 8 1 a ) ] a n d c o n c l u d e t h a t e x i s t i n g m o d e l s a r e u n l i k e l y t o g e n e r a t e a s i g n i f i c a n t b i a s . 3 9 M e r t o n ( 1 9 8 7 ) d e v e l o p s a m o d e l i n w h i c h i n v e s t o r s a r e i n f o r m e d a b o u t a s u b s e t o f t o t a l i n v e s t m e n t s . H i s m o d e l p r e d i c t s t h a t t h e l e s s w e l l k n o w n a f i r m i s , t h e h i g h e r w i l l b e i t s r e q u i r e d r e t u r n . I n t h e c o n t e x t o f h o m e m a r k e t b i a s , h i s m o d e l s u g g e s t s t h a t i n v e s t o r s a r e l e s s i n f o r m e d a b o u t f o r e i g n i n v e s t m e n t s . 5 6 o n e - t h i r d o f i n t e r n a t i o n a l h o m e m a r k e t b i a s m a y b e e x p l a i n e d b y g e o g r a p h i c a l d i s t a n c e . F o e r s t e r a n d K a r o l y i ( f o r t h c o m i n g ) u s e e v e n t s t u d y m e t h o d o l o g y t o s t u d y t h e e f f e c t o f l i s t i n g A m e r i c a n D e p o s i t o r y R e c e i p t s ( A D R s ) ( n 1 U . S . e x c h a n g e s t x : t e s t t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d i n v e s t o r r e c o g n i t i o n [ i . e . , M e r t o n ’ s ( 1 9 8 7 ) i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n ] h y p o t h e s e s . ' T h e y f i n d t h a t c o n s i s t e n t w i t h b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t t h a t A D R p r i c e s r i s e f o l l o w i n g l i s t i n g C fl l é i U . S . e x c h a n g e a n d t h a t p r o x i e s o f i n c o m p l e t e i n f o r m a t i o n c a n e x p l a i n s o m e o f t h e a b n o r m a l r e t u r n s a r o u n d t h e A D R s l i s t i n g . W i t h h o m e m a r k e t b i a s , c h a n g e s i n h o m e m a r k e t r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n w o u l d h a v e a l a r g e r e f f e c t o n t h e p r i c e s o f h o m e m a r k e t s e c u r i t i e s t h a n o n f o r e i g n s e c u r i t i e s . I n t h e c a s e o f C E C F s , h o m e m a r k e t b i a s w o u l d i n d u c e a p o s i t i v e c o r r e l a t i o n b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d U . S . m a r k e t r e t u r n d u e t x > e a l i n k a g e b e t w e e n s h a r e p r i c e s a n d r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n t h a t m a y ' b e m i s i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h i s i d e a i s f u r t h e r e x p l o r e d i n S e c t i o n 3 . 7 . 5 7 2 . 6 R e v i e w o f C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d R e s e a r c h 2 . 6 . 1 S t u d i e s o f t h e I n v e s t o r S e n t i m e n t H y p o t h e s i s I n t h e i r s t u d y o f C E F s , L S T ( 1 9 9 1 ) i d e n t i f y i n v e s t o r s e n t i m e n t ( o r n o i s e t r a d e r r i s k u s i n g D S S W ' s ( 1 9 9 0 ) t e r m i n o l o g y ) w i t h t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s i n t h e i r s t u d y o f C E F s d u e t o a n a s s u m e d d i f f e r e n c e i n s m a l l i n v e s t o r ( n o i s e t r a d e r ) a n d l a r g e ( s o p h i s t i c a t e d ) i n v e s t o r e x p e c t a t i o n s . I n t h e C E C F l i t e r a t u r e , i n v e s t o r s e n t i m e n t i s m o r e c o m m o n l y i d e n t i f i e d w i t h U . S . s t o c k m a r k e t r e t u r n s d u e t o a n a s s u m e d d i f f e r e n c e i n U . S . a n d f o r e i g n i n v e s t o r e x p e c t a t i o n s . 1 3 1 b o t h . c a s e s , t h e N A V ’ r e t u r n - g e n e r a t i n g p r o c e s s i s c o n s i d e r e d t o b e t h e a p p r o p r i a t e m e a s u r e o f r a t i o n a l i t y , a n d t h e s e n s i t i v i t y o f f u n d s h a r e p r i c e r e t u r n t o f a c t o r s n o t s h a r e d b y t h e N A V r e t u r n a r e c o n s i d e r e d t o b e e v i d e n c e t h a t C E C F s a r e p r i c e d i r r a t i o n a l l y . T h u s , e v i d e n c e o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s b e i n g m o r e s e n s i t i v e t h a n c o r r e s p o n d i n g N A V r e t u r n s t o m o v e m e n t s i n t h e U . S . s t o c k m a r k e t i s g e n e r a l l y i n t e r p r e t e d a s r e s u l t i n g f r o m i n v e s t o r s e n t i m e n t . B a i l e y a n d L i m ( 1 9 9 2 ) i n v e s t i g a t e t h e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s o f i n v e s t i n g i n C E C F s b y c o m p a r i n g t h e c o r r e l a t i o n s 5 8 o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i t h N Y S E C o m p o s i t e r e t u r n s t o t h e c o r r e l a t i o n s o f t h e d o l l a r r e t u r n s o n t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n d e x w i t h N Y S E C o m p o s i t e r e t u r n s . T h e y f i n d t h a t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e g e n e r a l l y m o r e h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h N Y S E r e t u r n s t h a n t h e i r h o s t m a r k e t ' s r e t u r n s a r e , s u g g e s t i n g t h a t C E C F s a c t l i k e U . S . s e c u r i t i e s a n d l e n d i n g t e n t a t i v e s u p p o r t t o a n i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . T h e y a l s o t e s t w h e t h e r C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s i n f l u e n c e o r a r e i n f l u e n c e d b y h o s t m a r k e t r e t u r n s a n d f i n d t h a t s h a r e p r i c e r e t u r n s t e n d t o l e a d h o s t m a r k e t r e t u r n s , s u g g e s t i n g t h a t C E C F s a c t i n t h i s r e s p e c t l i k e U . S . s e c u r i t i e s a s w e l l . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) [ h e r e a f t e r C E K ] p r o v i d e e v i d e n c e o n t h e i n f l u e n c e o f t h e U . S . m a r k e t a n d t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t o n t h e p r i c i n g o f C E C F s b y e v a l u a t i n g t h e r e s u l t s o f r e g r e s s i o n s o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s o n U . S . m a r k e t r e t u r n s a n d t h e p o r t i o n o f t h e C E C F ' s h o s t m a r k e t r e t u r n s o r t h o g o n a l t o U . S . m a r k e t r e t u r n s . T h e y f i n d t h a t f o r 1 3 o f 1 5 f u n d s s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e m o r e s e n s i t i v e t o U . S . m a r k e t r e t u r n s t h a n t h e i r n e t a s s e t s a n d l e s s s e n s i t i v e t o f o r e i g n m a r k e t r e t u r n s . F o r t h e m a j o r i t y o f f u n d s , t h e s e d i f f e r e n c e s a r e s i g n i f i c a n t f o r t h e U . S . 5 9 m a r k e t r e t u r n s e n s i t i v i t i e s , b u t n o t f o r t h e h o s t m a r k e t r e t u r n s e n s i t i v i t i e s s u g g e s t i n g t h a t C E C F s f u n c t i o n l i k e b o t h U . S . a n d f o r e i g n s e c u r i t i e s a n d p r o v i d i n g s u p p o r t t o t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ' s r e s u l t s , h o w e v e r , m a y s u f f e r f r o m a n o m i t t e d v a r i a b l e p r o b l e m . A s d i s c u s s e d a b o v e i n S e c t i o n 2 . 3 , e q u i t y r e t u r n s a r e a f f e c t e d b y c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s . F u r t h e r m o r e , t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t w o u l d n o t r a t i o n a l l y b e a b e n c h m a r k p o r t f o l i o f o r i n v e s t o r s . I t i s p o s s i b l e t h a t t h e i r c o n c l u s i o n s w o u l d h a v e b e e n d i f f e r e n t i f t h e y h a d i n c l u d e d v a r i a b l e s t o c o n t r o l f o r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a n d w o r l d e q u i t y m a r k e t r i s k . 4 0 C E K a l s o c o n s i d e r t h e i n f l u e n c e o f l a g g e d C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s o n c u r r e n t s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s b y u s i n g a v e c t o r - a u t o r e g r e s s i v e m o d e l t o a n a l y z e t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f e a c h l a g g e d s e r i e s ( s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d N A V r e t u r n s ) i n e x p l a i n i n g c u r r e n t r e t u r n s . T h e y 4 0 W h i l e t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o m i g h t n o t b e e f f i c i e n t d u e t o h o m e - c o u n t r y b i a s e s , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , a n d m a r k e t s e g m e n t a t i o n , a n a t t e m p t n e e d s t o b e m a d e t o c o n t r o l f o r b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k . T h e U . S . e q u i t y m a r k e t p o r t f o l i o w o u l d b e t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o f o r a U . S . i n v e s t o r o n l y i f t h e U . S . e q u i t y m a r k e t w e r e c o m p l e t e l y s e g m e n t e d f r o m o t h e r n a t i o n a l m a r k e t s . 6 0 f i n d t h a t N A V r e t u r n s g e n e r a l l y h a v e a l a r g e r e f f e c t o n f u t u r e s h a r e p r i c e r e t u r n s t h a n s h a r e p r i c e r e t u r n s h a v e o n f u t u r e N A V r e t u r n s . T h i s s u g g e s t s t h a t c h a n g e s i n N A V s p r o v i d e m o r e i n f o r m a t i o n t o C E C F i n v e s t o r s t h a n c h a n g e s i n C E C F s h a r e p r i c e s p r o v i d e t o f o r e i g n i n v e s t o r s , c o n t r a r y t o B a i l e y a n d L i m ' s ( 1 9 9 2 ) f i n d i n g t h a t s h a r e p r i c e r e t u r n s l e a d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n . C E K ' s r e s u l t a g r e e s w i t h s i m i l a r f i n d i n g s b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) , b o t h d i s c u s s e d b e l o w , a n d m a y b e i n t e r p r e t e d a s b e i n g c o n s i s t e n t w i t h t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) [ h e r e a f t e r B K L ] m o t i v a t e t h e i r e m p i r i c a l t e s t s o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s b y ' d e v e l o p i n g ' a m o d e l d e p i c t i n g t h e e f f e c t o f i n v e s t o r s e n t i m e n t o n C E C F p r e m i a . T h e y a s s u m e t h a t s e c u r i t y r e t u r n s d e p e n d o n t h e n a t i o n a l m a r k e t r i s k o f t h e s e c u r i t y ’ s u n d e r l y i n g a s s e t s [ i . e . , h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k i n t h e c a s e o f C E C F s ] a n d l o c a l i n v e s t o r s e n t i m e n t ( i . e . , t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t o f t h e m a r k e t i n w h i c h a s e c u r i t y t r a d e s ) w h i c h l e a d s t o t h e f o l l o w i n g s p e c i f i c a t i o n s o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s , r e s p e c t i v e l y : 6 1 R N A V j = a N A V j + i j j + Y N A V j S N A V j + 8 N A V j ( 2 ° 6 ° 1 ) R S p j = O L S P j + [ S J - f ] . + y s p j s s p + e s p , ( 2 . 6 . 2 ) w h e r e R m “ i s C E C F j ' s N A V r a t e o f r e t u r n R S p j i s t h e C E C F j ' s s h a r e p r i c e r a t e o f r e t u r n f j i s t h e f u n d a m e n t a l r i s k f a c t o r o f C E C F j ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t S m “ i s t h e l o c a l m a r k e t d e m a n d f a c t o r ( h o s t m a r k e t s e n t i m e n t ) o f C E C F j ' s h o s t m a r k e t s S P i s t h e U . S . m a r k e t d e m a n d f a c t o r ( U . S . m a r k e t s e n t i m e n t ) a m “ , o n . S p j a r e c o n s t a n t s m e i s t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F j ’ s N A V r e t u r n t o t h e l o c a l m a r k e t d e m a n d f a c t o r ( h o s t m a r k e t s e n t i m e n t ) o f C E C F j ' s h o s t m a r k e t 7 3 9 , i s t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F j ’ s s h a r e p r i c e r e t u r n t o t h e U . S . m a r k e t d e m a n d f a c t o r ( U . S . m a r k e t s e n t i m e n t ) [ h i s t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F j ' s s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n t o t h e f u n d a m e n t a l r i s k f a c t o r a m ” , 8 S p j a r e d i s t u r b a n c e t e r m s w i t h m e a n z e r o S u b t r a c t i n g R m ” f r o m . R m fi , a v e r a g i n g a c r o s s f u n d s , a n d s o l v i n g f o r s S P l e a d s t o : 6 2 S S p = ( R S p - m e + v ) / y S p ( 2 . 6 . 3 ) w h e r e v a m , - a s p + m e s m w + e m , - 8 8 , , a n d s u p p r e s s i o n o f t h e j s u b s c r i p t d e n o t e s a n e q u a l l y w e i g h t e d a v e r a g e . B K L n o t e t h a t s N A V s h o u l d b e n e a r z e r o s i n c e l o c a l s e n t i m e n t s s h o u l d n o t b e c o r r e l a t e d w i t h o n e a n o t h e r . E q u a t i o n 2 . 6 . 3 t h e n s u g g e s t s t h a t t h e v a r i a b i l i t y i n U . S . m a r k e t s e n t i m e n t , s “ , i s r e l a t e d p r i m a r i l y t o t h e d i f f e r e n c e i n r e t u r n s o n a n e q u a l l y - w e i g h t e d p o r t f o l i o o f C E C F s h a r e s a n d a n e q u a l l y - w e i g h t e d p o r t f o l i o o f c o r r e s p o n d i n g N A V s , R S P - R w y . B K L d e s c r i b e R S p - w a a s t h e " r e t u r n o n t h e p r e m i u m o f a n e q u a l l y w e i g h t e d c o u n t r y f u n d p o r t f o l i o ( p . 8 8 8 ) . " W i t h t h i s i d e n t i f i c a t i o n , e q u a t i o n 2 . 6 . 2 C E N T b e i n t e r p r e t e d a s s u g g e s t i n g t h a t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s d e p e n d o n f u n d a m e n t a l h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k ( p r o x i e d b y B K L a s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n ) a n d a f a c t o r c o m m o n t o C E C F s ( t h e r e t u r n o n t h e p r e m i u m o f a n e q u a l l y - w e i g h t e d c o u n t r y f u n d . p o r t f o l i o ) . F u r t h e r m o r e , s i n c e 8 “ , i s U . S . m a r k e t s e n t i m e n t , a l l U . S . s e c u r i t i e s w i l l b e p r i c e d a c c o r d i n g t o : R 1 = a : + B i f u s + 7 1 5 3 1 : + 8 1 ( 2 . 6 . 4 ) 6 3 w h e r e s t i s t h e f u n d a m e n t a l U . S . m a r k e t f a c t o r . “ 1 I n n t h i s f r a m e w o r k , b u l l i s h n e s s ( b e a r i s h n e s s ) o n t h e p a r t o f U . S . i n v e s t o r s w i l l p o s i t i v e l y ( n e g a t i v e l y ) a f f e c t U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n s , C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d C E C F p r e m i a . B K L ' s m o d e l p r e d i c t s t h a t c h a n g e s i n C E C F p r e m i a a n d s h a r e p r i c e s s h o u l d b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t , w h i l e c h a n g e s i n N A V s h o u l d n o t , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s . ” T h e y t e s t t h i s h y p o t h e s i s b y r e g r e s s i n g c h a n g e s i n C E C F p r e m i a , N A V s , a n d s h a r e p r i c e s o n l o c a l c u r r e n c y r e t u r n s o f t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n , c h a n g e s i n t h e e x c h a n g e r a t e , c h a n g e s i n a n i n d e x o f d o m e s t i c C E F p r e m i a , a n d t h e r e t u r n o n t h e U . S . m a r k e t . “ 3 T h e y f i n d t h a t , f o r 9 o f 1 3 s a m p l e f u n d s , c h a n g e s i n p r e m i a a n d s h a r e p r i c e s a r e s i g n i f i c a n t l y r e l a t e d t o t h e r e t u r n o n t h e U . S . m a r k e t , b u t t h a t n o n e o f t h e c h a n g e s i n N A V a r e . T h i s s u g g e s t s t h a t s i n c e f o r e i g n m a r k e t r i s k a n d f o r e i g n ‘ 1 T h i s i s t h e r e t u r n - g e n e r a t i n g e q u a t i o n f o r t h e e q u i t i e s o f U . S . f i r m s . . A s n o t e d p r e v i o u s l y , C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i l l d e p e n d o n a h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t f a c t o r a n d U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t . ‘ 2 N A V c h a n g e s a r e p r e s u m e d t o d e p e n d o n h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t s e n t i m e n t s , w h i c h B K L s u g g e s t , a r e u n c o r r e l a t e d w i t h o t h e r n a t i o n a l m a r k e t s e n t i m e n t s . “ O n e - w e e k l e a d s a n d l a g s o f h o s t m a r k e t r e t u r n a n d c h a n g e s i n . t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e a r e a l s o i n c l u d e d i n t h e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n t o c o n t r o l f o r n o n - s y n c h r o n o u s m a r k e t c l o s i n g s . 6 4 e x c h a n g e r i s k h a v e b e e n c o n t r o l l e d f o r , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n o n p r e m i u m a n d s h a r e p r i c e c h a n g e s i s t h e r e s u l t o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . O n e p o t e n t i a l p r o b l e m w i t h B K L ' s r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n i s t h a t t h e y o m i t a c o n t r o l f o r b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k . I f U . S . i n v e s t o r s c a n f r e e l y i n v e s t i n o t h e r m a r k e t s , C E C F s h a r e p r i c e s w i l l p r e s u m a b l y d e p e n d o n t h e i r f u n d a m e n t a l r i s k , w h i c h w i l l n o t g e n e r a l l y b e t h e s a m e a s t h e s e n s i t i v i t y t o h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n . S i m i l a r l y , u n l e s s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n v e s t o r s a r e p r e v e n t e d f r o m i n v e s t i n g i n o t h e r m a r k e t s , N A V f u n d a m e n t a l r i s k : w i l l n o t n e c e s s a r i l y ' e q u a l t h e s e n s i t i v i t y ' t o i h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n . I h i a f u l l y i n t e g r a t e d , e f f i c i e n t w o r l d m a r k e t w i t h o u t r e a l f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o w o u l d b e t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o . W h i l e t h e r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o m a y n o t b e a n i d e a l p r o x y f o r b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k i n t h e r e a l w o r l d d u e t o t h e p r e s e n c e o f h o m e c o u n t r y b i a s e s , r e a l f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a n d m a r k e t s e g m e n t a t i o n , i t m i g h t s e r v e a s a b e t t e r ' m e a s u r e t h a n . h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y ' m a r k e t r e t u r n . W i t h o u t a n a p p r o p r i a t e c o n t r o l f o r b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k , w e c a n n o t b e s u r e t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . 6 5 e q u i t y m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d p r e m i a i s n o t d u e t o a n o m i t t e d b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k f a c t o r . B K L a l s o i n v e s t i g a t e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s i z e - r a n k e d d e c i l e s o f U . S . e q u i t y r e t u r n s a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t b y r e g r e s s i n g d e c i l e r e t u r n s o n t h e c h a n g e i n a n e q u a l l y - w e i g h t e d d o m e s t i c C E F p r e m i u m i n d e x , t h e c h a n g e i n a n e q u a l l y - w e i g h t e d C E C F p r e m i u m i n d e x , a n d t h e U . S . m a r k e t r e t u r n . T h e y f i n d t h a t , c o n t r o l l i n g f o r t h e r e t u r n o n t h e U . S . m a r k e t , b o t h i n d e x c h a n g e s a r e s i g n i f i c a n t l y r e l a t e d t o d e c i l e r e t u r n s a n d t h a t c h a n g e s i 1 1 t fl u e C E C F p r e m i u m i n d e x a r e n e g a t i v e l y r e l a t e d t o f i r m s i z e . T h i s r e s u l t a g r e e s w i t h L e e , S h l e i f e r , a n d T h a l e r ( 1 9 9 1 ) : C E F p r e m i a a r e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l s t o c k s . B K L a l s o a s s e s s t h e d e g r e e t o w h i c h p r e m i u m l e v e l s h e l p t o p r e d i c t C E C F s h a r e p r i c e , N A V , a n d p r e m i u m r e t u r n s . T h e y f i n d t h a t h i g h e r p r e m i u m l e v e l s a r e a s s o c i a t e d w i t h s i g n i f i c a n t l y l o w e r s h a r e p r i c e a n d . p r e m i u m l r e t u r n s a n d p o s i t i v e , b u t i n s i g n i f i c a n t , N A V r e t u r n s w h i c h i s c o n s i s t e n t w i t h t h e n o t i o n t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t r e s u l t s f r o m t e m p o r a r y m i s p e r c e p t i o n s o f v a l u e . 6 6 T h e r e s u l t s o f B K L ’ s p a p e r h a v e b e e n c h a l l e n g e d b y H o n g a n d I L e e ( 1 9 9 8 ) w h o j p r e s e n t e v i d e n c e t h a t h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a r e m o r e i m p o r t a n t t h a n U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , t h a t t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s d o n o t h e l p t o e x p l a i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s b e t t e r t h a n U . S . m a r k e t r e t u r n s , a n d t h a t a p o r t i o n o f B K L ’ s r e s u l t s m a y b e d u e t o m o d e l m i s s p e c i f i c a t i o n . H o n g a n d L e e a l s o p r o v i d e e v i d e n c e t h a t s h a r e p r i c e r e t u r n s o f t h e K o r e a F u n d c o n t a i n e d i n f o r m a t i o n n o t c a p t u r e d i n p a s t K o r e a e q u i t y m a r k e t r e t u r n s a b o u t t h e K o r e a n f i n a n c i a l c r i s i s o f 1 9 9 7 . A p r e l i m i n a r y s t e p t o H o n g a n d L e e ’ s a n a l y s i s i s t o c o n d u c t u n i t r o o t a n d c o i n t e g r a t i o n t e s t s f o r C E C F s h a r e p r i c e s , a U . S . e q u i t y ' m a r k e t i n d e x , a n d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n d i c e s . B a s e d o n t h e r e s u l t s o f t h e s e t e s t s , r e g r e s s i o n v a r i a b l e s a r e d e f i n e d a s r e t u r n s w h e n t h e s e r i e s a r e n o n - s t a t i o n a r y ( u n i t r o o t p r o c e s s e s ) a n d n o t c o i n t e g r a t e d w i t h o t h e r s e r i e s , a s l e v e l s ( t h e i n d e x e s o r s h a r e p r i c e s ) w h e n t h e s e r i e s a r e s t a t i o n a r y , a n d a s d e v i a t i o n s f r o m a c o i n t e g r a t i n g r e l a t i o n s h i p w h e n f o u n d t o b e c o i n t e g r a t e d w i t h o t h e r s e r i e s . U s i n g t h e s e d e f i n i t i o n s , 6 7 H o n g a n d L e e c o n d u c t v e c t o r a u t o r e g r e s s i o n ( V A R ) a n d G r a n g e r - c a u s a l i t y t e s t s . H o n g a n d L e e c o n d u c t t h e i r V A R a n d G r a n g e r - c a u s a l i t y t e s t s u s i n g f o u r v a r i a b l e s ( o r t r a n s f o r m a t i o n s o f v a r i a b l e s a s d e s c r i b e d a b o v e ) : C E C F s h a r e p r i c e s , U . S . e q u i t y m a r k e t i n d e x , h o s t m a r k e t i n d e x , a n d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e . T h e i r r e s u l t s s u g g e s t t h a t t h e h o s t m a r k e t i n d e x i s g e n e r a l l y m o r e i m p o r t a n t i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e s t h a n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t i n d e x . A n i m p o r t a n t c a v e a t t o t h e s e r e s u l t s h o w e v e r i s t h a t t h e U . S . m a r k e t i n d e x s t i l l r e m a i n s i m p o r t a n t i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e s . O f t h e i r 3 2 s a m p l e C E C F s , U S M R G r a n g e r - c a u s e s C E C F s h a r e p r i c e s r e t u r n s f o r 1 0 C E C F s . W h e n C E C F p r e m i a a r e u s e d i n p l a c e o f C E C F s h a r e p r i c e , U S M R G r a n g e r — c a u s e s C E C F p r e m i a i n e i g h t c a s e s . H o n g a n d L e e n e x t c o n s i d e r p o s s i b l e m i s s p e c i f i c a t i o n o f B K L ’ s r e g r e s s i o n m o d e l . I f C E C F p r e m i a a r e s t a t i o n a r y , t h e n c h a n g e s i n p r e m i a a r e o v e r - d i f f e r e n c e d v a r i a b l e s . F o l l o w i n g B K L ’ s s p e c i f i c a t i o n , t h e y c o n f i r m t h e i m p o r t a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g c h a n g e s i n C E C F p r e m i a . U . S . m a r k e t r e t u r n i s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l f o r 1 6 o f 3 2 r e g r e s s i o n s , w h i l e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t f o r o n l y s e v e n . W h e n t h e 6 8 c h a n g e s i n C E C F p r e m i a v a r i a b l e i s r e p l a c e d w i t h C E C F p r e m i a , U . S . m a r k e t r e t u r n i s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t i n s e v e n c a s e s , w h i l e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t i n 1 7 c a s e s . “ G i v e n a d d i t i o n a l r e s u l t s t h a t C E C F p r e m i a a r e s t a t i o n a r y f o r a l l b u t o n e C E C F ( t h e K o r e a F u n d ) , t h e a u t h o r s c o n c l u d e t h a t B K L ’ s f i n d i n g s a r e t h e r e s u l t o f m o d e l m i s s p e c i f i c a t i o n . T h e y a l s o c o n d u c t t h e s e t e s t s u s i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s i n s t e a d o f C E C F p r e m i a . T h e y f i n d t h a t h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t a t t h e o n e - p e r c e n t l e v e l i n a l l r e g r e s s i o n s a n d u s e t h i s a s f u r t h e r p r o o f o f t h e i m p o r t a n c e o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n r e l a t i v e t o U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e s . I t s h o u l d b e n o t e d , h o w e v e r , t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n w a s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t f o r 1 6 o f 3 2 C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . I n t h e a b s e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t ( o r “ T h e s e r e g r e s s i o n s w e r e c o n d u c t e d w i t h h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n d e n o m i n a t e d i n l o c a l c u r r e n c y t e r m s . T h e y a l s o c o n d u c t e d t h e s e r e g r e s s i o n s w i t h h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n d e n o m i n a t e d i n U . S . - d o l l a r t e r m s . I n t h e l a t t e r c a s e , 1 7 h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s a n d e i g h t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s w e r e f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t . 6 9 a n o t h e r s u i t a b l e e x p l a n a t i o n ) , U . S . m a r k e t r e t u r n s h o u l d n o t b e s i g n i f i c a n t f o r a n y r e g r e s s i o n . 4 5 T h e y c o n d u c t C E C F p r e m i u m r e g r e s s i o n s w i t h t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s u s e d i n p l a c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n t o r e a s s e s s t h e i m p o r t a n c e o f s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h e y f i n d t h a t t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s i s s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e i n 8 r e g r e s s i o n s , w h i l e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e i n 1 6 c a s e s . T h i s t e s t s u f f e r s f r o m t h e p r o b l e m d i s c u s s e d a b o v e — - i n t h e a b s e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , U . S . m a r k e t r e t u r n s h o u l d n o t b e a s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F p r e m i a o r s h a r e p r i c e s . I n a d d i t i o n , B K L d e f i n e s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t a s t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s ( i . e . , t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k m i n u s t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t ) , a n d n o t s i m p l y a s t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s . H o n g a n d L e e a l s o a s s e s s t h e r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s r e l a t i v e t o U . S . m a r k e t r e t u r n s u s i n g a l o g - l i n e a r d i v i d e n d p r i c e r a t i o m o d e l [ s e e , C a m p b e l l a n d S h i l l e r ( 1 9 8 9 ) a n d C a m p b e l l ( 1 9 9 1 ) ] . H o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a r e f o u n d t o b e a t l e a s t a s 4 5 T h i s a b s t r a c t s f r o m t h e p r o b a b i l i t y o f t y p e I I e r r o r . W i t h 3 2 r e g r e s s i o n s , i t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t t h r e e U . S . 7 O i m p o r t a n t a s U . S . m a r k e t r e t u r n s f o r t h e m a j o r i t y o f C E C F s . T h i s f i n d i n g i s a l s o c o n f i r m e d w h e n U . S . m a r k e t r e t u r n s a r e r e p l a c e d w i t h t h e r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s . T h e p o s s i b i l i t y o f m o d e l m i s s p e c i f i c a t i o n i s a f a i r c r i t i c i s m o f B K L ’ s f i n d i n g s . W h e n a c o r r e c t e d m o d e l i s u s e d i n p l a c e o f B K L ’ s , h o w e v e r , s e v e r a l C E C F s s t i l l a p p e a r t o b e i n f l u e n c e d b y t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t . I n a l l o f H o n g a n d L e e ’ s t e s t s , t h e y p r o v i d e e v i d e n c e t h a t h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s m o r e i m p o r t a n t t h a n U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e s a n d p r e m i a . T h e y d o n o t , h o w e v e r , p r o v i d e e v i d e n c e t h a t t j u a ' U . S . m a r k e t r e t u r n i s u n i m p o r t a n t i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e s a n d p r e m i a . A s s u c h , t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s m a y b e c o n s i d e r e d a n u n r e s o l v e d i s s u e . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r H L W ] e x t e n d t h e m o d e l o f D e L o n g e t . a l . ( 1 9 9 0 ) a n d t e s t i t s p r e d i c t i o n s a g a i n s t C E C F s . T h e i r f i r s t i n v e s t i g a t i o n i s t o d o c u m e n t t h e b e h a v i o r o f C E C F p r e m i a f o l l o w i n g a n i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g . T h e y f i n d t h a t , c o n s i s t e n t w i t h t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , C E C F p r e m i a d o f a l l f o l l o w i n g t h e i r ' i n i t i a l . p u b l i c ( o f f e r i n g , s u g g e s t i n g ' t h a t f u n d s t a r e m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s w o u l d b e s i g n i f i c a n t a t a 1 0 7 1 i s s u e d w h e n i n v e s t o r s a r e b u l l i s h a n d i n a g r e e m e n t w i t h e v i d e n c e f r o m s t u d i e s o f C E F s [ s e e , e . g . , W e i s s ( 1 9 8 9 ) a n d P e a v y ( 1 9 9 0 ) ] . H L W i n v e s t i g a t e t h e p r e d i c t i v e p o w e r o f t h e d i s c o u n t a n d f i n d t h a t i n c r e a s e s i n t h e d i s c o u n t a r e a s s o c i a t e d w i t h h i g h e r f u t u r e s h a r e p r i c e r e t u r n s , i n a g r e e m e n t w i t h B K L . W h e n d i s c o u n t s a r e t e s t e d a g a i n s t f u t u r e N A V r e t u r n s , a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p ) i s g e n e r a l l y f o u n d , b u t t h i s r e l a t i o n s h i p i s s i g n i f i c a n t f o r o n l y f i v e o f t h e 3 5 f u n d s . T h i s s u p p o r t s a h y p o t h e s i s t h a t m i s p e r c e p t i o n s o f v a l u e f o r C E C F s h a r e p r i c e s a n d s o m e N A V s a r e l a t e r c o r r e c t e d f o r a n d c a n b e c o n s i d e r e d a s s u p p o r t i n g t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . H L W a l s o t e s t f o r i n v e s t o r s e n t i m e n t b y e v a l u a t i n g t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , N A V r e t u r n s , a n d e x c e s s r e t u r n s ( s h a r e p r i c e r e t u r n l e s s N A V r e t u r n ) t o p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s . C o n s i s t e n t w i t h B K L , H L W s e l e c t t h e U . S . s t o c k m a r k e t r e t u r n a n d t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s a s p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . U n l i k e B K L , h o w e v e r , H L W i n c l u d e t h e b e g i n n i n g — o f — p e r h m i C E C F d i s c o u n t 1 J 1 t h e i r r e g r e s s i o n s t o p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e . 7 2 c o n t r o l f o r t h e l e v e l o f s e n t i m e n t i n e f f e c t p r i o r t o t h e r e a l i z a t i o n s o f r e t u r n ” ' T h i s a p p r o a c h f o l l o w s f r o m . a n a s s u m p t i o n o f m e a n - r e v e r t i n g s e n t i m e n t a n d i s c o n s i s t e n t w i t h t h e i r f i n d i n g s o n t h e p r e d i c t i v e p o w e r o f C E C F d i s c o u n t s . T h e s e p r o x i e s a n d v a r i a b l e s d e s i g n e d t o c o n t r o l f o r f u n d a m e n t a l r i s k ( C E C F d i s c o u n t , l o c a l - c u r r e n c y - d e n o m i n a t e d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , a n d w o r l d m a r k e t r e t u r n ) s e r v e a s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n t h e i r r e g r e s s i o n s . 4 6 U s i n g a s t a c k e d r e g r e s s i o n f o r m a t , H L W t e s t e a c h o f t h e C E C F v a r i a b l e s a g a i n s t t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o v e r o n e - , f o u r - , a n d 1 3 - w e e k i n t e r v a l s b y m e a n s o f u n i v a r i a t e a n d m u l t i v a r i a t e r e g r e s s i o n s . 4 7 T h e m a j o r r e s u l t s o f t h e s e t e s t s a r e t h a t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e m o r e s e n s i t i v e t o t h e i r d i s c o u n t l e v e l , t h e U . S . s t o c k m a r k e t r e t u r n , t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s , a n d t h e w o r l d s t o c k ‘ 6 T h e i n c l u s i o n o f a w o r l d m a r k e t r e t u r n v a r i a b l e a l s o d i f f e r s f r o m B K L ’ s r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n . ‘ 7 T h i s s t a c k e d r e g r e s s i o n f o r m a t g r o u p s a l l o f t h e C E C F s t o g e t h e r i n t o a v e c t o r a n d t r e a t s t h e v e c t o r a s a s i n g l e s e r i e s . F o r t h e C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s e r i e s , t h e f i r s t f u n d ' s N 1 o b s e r v a t i o n s b e c o m e t h e f i r s t N , e l e m e n t s o f t h e v e c t o r , t h e s e c o n d f u n d ' s N z o b s e r v a t i o n s b e c o m e e l e m e n t s N 1 + 1 t h r o u g h N , + N 3 , a n d s o C H L T h e o t h e r v a r i a b l e s a r e g r o u p e d i n t h e s a m e m a n n e r , s u c h t h a t t h e r e l e v a n t e l e m e n t s i n e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ' s s e r i e s c o r r e s p o n d t o e l e m e n t s 7 3 m a r k e t r e t u r n t h a n t h e i r n e t a s s e t s a n d a r e l e s s s e n s i t i v e t o h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n s . T h e s e f i n d i n g s o n t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t o p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y b e i n t e r p r e t e d a s s u p p o r t i n g t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . A n u n f o r t u n a t e c o n s e q u e n c e o f H L W ' s s t a c k e d r e g r e s s i o n f o r m a t i s t h a t i n d i v i d u a l f u n d d e t a i l i s l o s t . W h i l e i t m a y t r u e t h a t f u n d s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n ( a p r o x y o f i n v e s t o r s e n t i m e n t ) i n . t h e a g g r e g a t e , t h i s r e s u l t d o e s n o t n e c e s s a r i l y h o l d f o r a l l f u n d s . 2 . 6 . 2 S t u d i e s o f t h e M a r k e t S e g m e n t a t i o n H y p o t h e s i s T h e r e i s e v i d e n c e i n v e s t o r s p r i c e C E C F s t h a t i n v e s t i n s e g m e n t e d m a r k e t s i n a m a n n e r c o n s i s t e n t w i t h m o d e l s o f i n t e r n a t i o n a l m a r k e t s e g m e n t a t i o n , d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 . E m p i r i c a l e v i d e n c e f r o m t e s t s o f t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s i s r e v i e w e d b e l o w . B o n s e r - N e a l , B r a u e r , N e a l , a n d W h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) [ h e r e a f t e r ' B B N W ] i n v e s t i g a t e t h e e f f e c t o f f o r e i g n o f t h e C E C F s e r i e s . H L W n o t e t h a t t h i s w i l l h a v e t h e e f f e c t o f b i a s i n g t h e i r t — s t a t i s t i c s d o w n w a r d . 7 4 i n v e s t m e n t b a r r i e r s o n C E C F p r e m i a u s i n g e v e n t s t u d y m e t h o d o l o g y . F o l l o w i n g t h e w o r k o f B l a c k ( 1 9 7 4 ) , S t u l z ( 1 9 8 1 b ) , E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) , a n d H i e t a l a ( 1 9 8 9 ) , d i s c u s s e d i n s e c t i o n 2 . 2 , B B N W p r o p o s e t h a t C E C F p r e m i a w i l l r i s e a s f o r e i g n i n v e s t m e n t b a r r i e r s a r e t i g h t e n e d a n d f a l l a s t h e y a r e l o o s e n e d s i n c e a s t r e n g t h e n i n g o f b a r r i e r s m a k e s a c c e s s t o t h e m a r k e t m o r e d i f f i c u l t a n d , t h u s , t h e i n d i r e c t a c c e s s p r o v i d e d b y C E C F s m o r e v a l u a b l e . B B N W i d e n t i f y c h a n g e s i n c a p i t a l c o n t r o l r e g u l a t i o n s f o r e a c h c o u n t r y r e p r e s e n t e d b y a s a m p l e C E C F . T h e y t h e n r e g r e s s t h e w e e k l y c h a n g e i n C E C F p r e m i a f o r e a c h f u n d o n t h r e e d u m m y v a r i a b l e s , c o r r e s p o n d i n g t x > a p r e - a n n o u n c e m e n t p e r i o d , a n a n n o u n c e m e n t ( e v e n t ) p e r i o d , a n d a p o s t - a n n o u n c e m e n t p e r i o d , c o d e d a s l f o r l o o s e n i n g s a n d - 1 f o r t i g h t e n i n g s o v e r t h e a p p r o p r i a t e p e r i o d a n d 0 o t h e r w i s e , a n d h y p o t h e s i z e a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e e v e n t p e r i o d d u m m y v a r i a b l e a n d c h a n g e s i n C E C F p r e m i a . T h e i r r e s u l t s a r e g e n e r a l l y c o n s i s t e n t w i t h t h e i r p r e d i c t i o n . B u t l e r a n d H a n ( 1 9 9 4 ) d i s p u t e B B N W ' s r e s u l t s a n d u p d a t e t h e i r s a m p l e . B u t l e r a n d H a n n o t e t h a t t i g h t e n i n g s o r l o o s e n i n g s o f i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s w i l l h a v e d i f f e r e n t i m p l i c a t i o n s r e g a r d i n g c h a n g e s i n C E C F p r e m i a d e p e n d i n g o n 7 5 w h e t h e r t h e c h a n g e i n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s a f f e c t s c a p i t a l i n f l o w s o r o u t f l o w s . I n f l o w l o o s e n i n g s a n d o u t f l o w t i g h t e n i n g s s h o u l d r e s u l t i n l o w e r p r e m i a , w h i l e o u t f l o w l o o s e n i n g s a n d i n f l o w t i g h t e n i n g s s h o u l d r e s u l t i n h i g h e r p r e m i a . 4 8 F o l l o w i n g B B N W ’ s m e t h o d o l o g y , B u t l e r a n d H a n c o d e c h a n g e s i n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s e x p e c t e d t o r e s u l t i n a n i n c r e a s e i n p r e m i a a s - l a n d c h a n g e s i n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s e x p e c t e d t o r e s u l t i n a d e c r e a s e i n p r e m i a a s + 1 . T h e i r r e s u l t s a r e n o t s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t , i n c o n t r a s t t o B B N W . 4 9 E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) t e s t s t h e p r o p o s i t i o n t h a t C E C F s i n v e s t i n g i n p a r t i a l l y s e g m e n t e d m a r k e t s w i l l s e l l a t a p r e m i m n . T o a b s t r a c t f r o m o t h e r f a c t o r s s u c h a s i n v e s t o r s e n t i m e n t , h e c o m p u t e s C E C F p r e m i a i n e x c e s s o f t h e a v e r a g e p r e m i u m . o n U . S . C E F s a n d f i n d s t h a t f o r f i v e o f n i n e e m e r g i n g m a r k e t C E C F s h e c a n r e j e c t t h e h y p o t h e s i s t h a t C E C F s s e l l a t a n e x c e s s p r e m i u m o f l e s s t h a n o r e q u a l t o z e r o a n d t h a t t w o o f t h e r e m a i n i n g f o u r f u n d s e x h i b i t t h e c o r r e c t s i g n . H i s r e s u l t s , t h e r e f o r e , a r e g e n e r a l l y ‘ 8 U n d e r B u t l e r a n d H a n ’ s f r a m e w o r k , B B N W a r e i m p l i c i t l y a s s u m i n g t h a t t h e i r e v e n t s a r e c h a n g e s i n i n f l o w r e s t r i c t i o n s . 7 6 c o n s i s t e n t w i t h t h e p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) t e s t f o r c o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e w i t h N A V u n d e r t h e p r e m i s e t h a t l a c k o f c o i n t e g r a t i o n s u g g e s t s s e g m e n t a t i o n b e t w e e n t h e U . S . m a r k e t a n d t h e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t . S i n c e C E C F s a n d t h e i r n e t a s s e t s a r e c l a i m s t o t h e s a m e u n d e r l y i n g a s s e t s , l a c k o f c o i n t e g r a t i o n s u g g e s t s t h a t t h e m a n n e r i n w h i c h t h e s e a s s e t s a r e p r i c e d i s s u f f i c i e n t l y d i f f e r e n t f r o m o n e a n o t h e r s u c h t h a t t h e r e i s n o i n h e r e n t t e n d e n c y f o r t h e t w o v a l u e s ( C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V ) t o m o v e t o g e t h e r a c r o s s t i m e . I n s u c h a c a s e , t h e t w o m a r k e t s w o u l d b e e f f e c t i v e l y s e g m e n t e d . T h e i r r e s u l t s s u p p o r t t h i s h y p o t h e s i s : 8 C E C F s i n v e s t i n g i n r e l a t i v e l y o p e n m a r k e t s w e r e f o u n d t o h a v e s h a r e p r i c e s c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s , w h i l e 7 C E C F s i n v e s t i n g i n e m e r g i n g A s i a n m a r k e t s , B r a z i l , a n d S p a i n w e r e n o t . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) t e s t f o r a s i m i l a r r e l a t i o n s h i p , b u t m a k e s o m e w h a t d i f f e r e n t a s s o c i a t i o n s . T h e y ’ p r o p o s e t h a t C E C F d i s c o u n t s m a y ' b e s t a t i o n a r y u n d e r t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , b u t n o n - ‘ 9 B u t l e r a n d H a n a l s o c o n t r o l f o r t h e a v e r a g e c h a n g e i n C E C F p r e m i a a c r o s s s a m p l e f u n d s a n d o b t a i n s t a t i s t i c a l l y i n s i g n i f i c a n t r e s u l t s . 7 7 s t a t i o n a r y i n t h e c a s e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . 5 0 T h e y f i n d t h a t t h e m a j o r i t y o f f u n d s h a v e s t a t i o n a r y p r e m i a , b u t t h a t m a n y d o r u n ; S i n c e s e v e r a l f u n d s i n v e s t i n g i n r e s t r i c t e d m a r k e t s w e r e f o u n d t o h a v e s t a t i o n a r y p r e m i a , w h i l e s o m e f u n d s i n v e s t i n g i n r e l a t i v e l y o p e n m a r k e t s w e r e n o t , t h e y p r o p o s e t h a t i n v e s t m e n t b a r r i e r s a r e u n l i k e l y t o b e t h e c a u s e o f n o n - s t a t i o n a r i t y a n d , t h e r e f o r e , t h a t t h e i r p r e v i o u s e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s i s u n l i k e l y t o h a v e b e e n i n f l u e n c e d b y m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I t s h o u l d b e n o t e d , h o w e v e r , t h a t n o n - s t a t i o n a r i t y i s u n l i k e l y t o b e t h e r e s u l t o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . F o r s e n t i m e n t t o c a u s e d i s c o u n t s t o b e n o n - s t a t i o n a r y , n o i s e t r a d e r s w o u l d h a v e t o b e i g n o r a n t o f t h e i r m i s p e r c e p t i o n s e v e n a f t e r c o r r e c t i n f o r m a t i o n w a s r e v e a l e d ( i . e . , t h e r e w o u l d b e n o t e n d e n c y f o r t h e i r b e l i e f s t o m e a n r e v e r t ) . I n c o n t r a s t , s t a t i o n a r i t y c a n e x i s t e v e n w i t h b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . I n m o d e l s s u c h a s E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) d i s c o u n t s w o u l d b e s t a t i o n a r y i f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t w e r e n o t b i n d i n g o n i n v e s t o r o p p o r t u n i t y s e t s o r i f t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t t h a t t h e C E C F i n v e s t s i n i s 7 8 s p a n n e d b y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s . I f b a r r i e r s w e r e n o n — b i n d i n g , t h e y w o u l d h a v e n o e f f e c t o n p o r t f o l i o s e l e c t i o n a n d i n v e s t o r s w o u l d i n v e s t i n t h e i r o p t i m a l p o r t f o l i o . S i m i l a r l y , i f t h e r e t u r n o n t h e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o c a n b e r e p l i c a t e d b y d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s , t h e n s e c u r i t i e s w i l l b e p r i c e d a s i f t h e t w o m a r k e t s w e r e e f f e c t i v e l y i n t e g r a t e d . I n n b o t h o f t h e s e t w o c a s e s , f o r e i g n m a r k e t s e c u r i t i e s w o u l d b e p r i c e d b y t h e s a m e e q u a t i o n a s d o m e s t i c m a r k e t s e c u r i t i e s a n d , a s a r e s u l t , C E C F s h a r e p r i c e s w o u l d b e c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s . D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r D E S ] t e s t t h e p r o p o s i t i o n s o f t h e i r 1 9 9 2 p a p e r a n d p r o v i d e e v i d e n c e o f d i f f e r e n c e s i n t h e b e h a v i o r o f d e v e l o p e d - a n d e m e r g i n g - m a r k e t C E C F s . T o i n v e s t i g a t e t h e s u b s t i t u t a b i l i t y o f C E C F s f o r t h e i r u n d e r l y i n g a s s e t s , D E S c o m p u t e t h e c m m r e l a t i o n s b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d t h e i r c o r r e s p o n d i n g N A V r e t u r n s . T h e i r r e s u l t s s u g g e s t t h a t C E C F s a r e n o t c l o s e s u b s t i t u t e s ( t h e c o r r e l a t i o n . w a s f o u n d . t o a v e r a g e . 4 1 3 6 a c r o s s t h e i r s a m p l e f u n d s ) w h i c h l e a d D E S t o e w a l u a t e t h e p r e d i c t i o n s o f t h e i r t h i r d m o d e l ( t h a t C E C F s a r e i m p e r f e c t ” S t a t i o n a r i t y o f d i s c o u n t s i s c o n s i s t e n t w i t h 7 9 s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s i n a n e n v i r o n m e n t o f u n r e s t r i c t e d a r b i t r a g e ) . T h i s m o d e l s u g g e s t s t h a t C E C F p r e m i a w i l l d e p e n d o n t h e d e g r e e o f a c c e s s t h a t o u t s i d e i n v e s t o r s h a v e t o t h i s m a r k e t , t h e d e g r e e o f s p a n n i n g b e t w e e n t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t a n d t h e d o m e s t i c m a r k e t , t h e s u b s t i t u t a b i l i t y o f C E C F c a s h f l o w s f o r N A V c a s h f l o w s , a n d a f a c t o r c o m m o n t o C E C F s . 5 1 D E S s u p p l e m e n t t h e i r f i n d i n g o f i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y b y e v a l u a t i n g t h e r e t u r n - g e n e r a t i n g m e c h a n i s m o f C E C F s . T o d e t e r m i n e t h e u n d e r l y i n g r e t u r n - g e n e r a t i n g p r o c e s s , D E S c o m p u t e m u l t i p l e - p a r t i a l — c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i t h c o m b i n a t i o n s o f U . S . m a r k e t r e t u r n s , h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s , a n d v a l u e - w e i g h t e d C E C F i n d e x r e t u r n s a n d e v a l u a t e t h e i r r e l a t i v e e x p l a n a t o r y p o w e r t h r o u g h F - t e s t s . 5 2 T h e i r r e s u l t s i n d i c a t e t h a t C E C F i n d e x r e t u r n . w a s t h e m o s t i m p o r t a n t c o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V . 5 1 D E S a l l o w f o r t h e p o s s i b i l i t y t h a t C E C F s h a r e p r i c e s m i g h t m o v e t o g e t h e r , b u t d o n o t s p e c i f i c a l l y d e f i n e t h i s c o m m o n f a c t o r . W h i l e a n i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s w o u l d b e c o n s i s t e n t w i t h t h i s c o n s t r u c t i o n , t h e i r a l l o w a n c e d o e s n o t r e s u l t f r o m s u c h a n a s s u m p t i o n . ” T h e a u t h o r s d o n o t d e s c r i b e t h e i r m e t h o d o f c o n s t r u c t i n g t h e s e f u n d . i n d i c e s , b u t n o t e t h a t t h e s e i n d i c e s d o : n o t d e p e n d o n e i t h e r t h e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t n o r t h e m a r k e t t h a t t h e C E C F t r a d e s i n ( t h e U . S . m a r k e t ) a n d d e p e n d o n C E C F 8 0 v a r i a b l e i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , f o l l o w e d b y h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n . T h e U . S . m a r k e t r e t u r n w a s n o t f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y r e l a t e d t o C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , f o r t h e m a j o r i t y o f f u n d s , w h e n c o n t r o l l i n g f o r C E C F i n d e x r e t u r n a n d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n . S 3 D E S ' s t e s t p o t e n t i a l l y s u f f e r s f r o m t h e s a m e p r o b l e m a s C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ’ s ( 1 9 9 5 ) a n d B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ’ s ( 1 9 9 5 ) , a n o m i t t e d w o r l d m a r k e t r e t u r n v a r i a b l e . U n l e s s m a r k e t s a r e c o m p l e t e l y s e g m e n t e d , t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o i s u n l i k e l y t o b e t h e n a t i o n a l m a r k e t p o r t f o l i o o f e i t h e r t h e c o u n t r y t h a t t h e C E C F t r a d e s i x 1 < 1 r t h e c o u n t r y t h a t t h e C E C F i n v e s t s i n . W i t h o u t a n a t t e m p t t o c o n t r o l f o r c o m m o n s y s t e m a t i c i n f l u e n c e , w e c a n n o t b e s u r e o f D E S ' s r e s u l t s . I n t h i s d i s s e r t a t i o n , w o r l d m a r k e t r e t u r n w i l l b e s h a r e p r i c e s a n d N A V s . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e i n d i c e s a r e c o m p r i s e d o f v a l u e - w e i g h t e d a v e r a g e s o f C E C F p r e m i a . ” T h i s r e s u l t s h o u l d . n o t n e c e s s a r i l y ' b e i n t e r p r e t e d . a s e v i d e n c e a g a i n s t t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s i f t h e C E C F i n d e x i s a n i n d e x o f f u n d p r e m i a . B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) f i n d t h a t c h a n g e s i n C E C F p r e m i a a r e i n f l u e n c e d b y t h e U . S . m a r k e t r e t u r n a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) f i n d t h a t t h e e x c e s s r e t u r n o n C E C F s ( t h e r e t u r n o n t h e p r e m i a ) i s a f f e c t e d b y L L S . m a r k e t r e t u r n . S i n c e i n v e s t o r s e n t i m e n t h a s b e e n h y p o t h e s i z e d t o a f f e c t C E C F p r e m i a a n d t h e U . S . m a r k e t r e t u r n , c o n t r o l l i n g f o r f u n d a m e n t a l s , D E S ' s r e s u l t m a y r e f l e c t t h e f a c t t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t d o e s a f f e c t b o t h C E C F i n d e x r e t u r n s a n d U . S . m a r k e t r e t u r n s , b u t t h a t C E C F i n d e x r e t u r n s m e a s u r e t h e e f f e c t w i t h l e s s n o i s e t h a n U . S . m a r k e t r e t u r n s . 8 1 i n c l u d e d i n r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s a s a p r o x y o f b e n c h m a r k p o r t f o l i o r e t u r n . D E S ' s m o d e l p r e d i c t s t h a t C E C F p r e m i a w i l l b e n e g a t i v e l y r e l a t e d t o t h e d e g r e e o f a c c e s s t h a t o u t s i d e i n v e s t o r s h a v e t o t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t a n d t h e d e g r e e o f s p a n n i n g b e t w e e n h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a n d d o m e s t i c m a r k e t r e t u r n s , a n d w i l l b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n b e t w e e n t h e C E C F a n d i t s u n d e r l y i n g a s s e t s a n d a n i n d e x o f C E C F p r e m i a . I n a d d i t i o n , t h e D E S m o d e l p r e d i c t s t h a t C E C F p r e m i a w i l l b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e s i z e o f t h e i n i t i a l o f f e r i n g t o r e f l e c t i n v e s t o r d e m a n d . i n : t e s t t h e s e p r o p o s i t i o n s , t h e y d e v e l o p p r o x i e s f o r d e g r e e o f a c c e s s , d e g r e e o f s p a n n i n g a n d d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n . D E S p r o x y t h e d e g r e e o f a c c e s s b y g r o u p i n g C E C F s a c c o r d i n g t o t h e i r h o s t m a r k e t s ' I F C E m e r g i n g S t o c k M a r k e t s F a c t b o o k c l a s s i f i c a t i o n s ( c o m p l e t e l y o p e n , r e l a t i v e l y e a s i e r a c c e s s , a n d v i r t u a l l y c l o s e d w i t h d e v e l o p e d m a r k e t C E C F s b e i n g c l a s s i f i e d a s ' c o m p l e t e l y o p e n ' ) , d e g r e e o f s p a n n i n g b y t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n U . S . a n d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s , a n d d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n a s t h e v o l a t i l i t y o f t h e r a t i o o f C E C F s h a r e 8 2 p r i c e r e t u r n t o N A V r e t u r n ( w i t h l o w e r v a l u e s r e p r e s e n t i n g h i g h e r s u b s t i t u t i o n ) . D E S p e r f o r m b o t h t i m e - s e r i e s a n d c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n s . 5 4 F o r t h e i r t i m e — s e r i e s r e g r e s s i o n s , t h e y r e g r e s s C E C F p r e m i a o n t h e d e g r e e o f s p a n n i n g p r o x y , t h e d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n p r o x y , a n d t h e i n d e x o f C E C F p r e m i a o v e r t h e e n t i r e t e s t p e r i o d . F o r t h e i r c r o s s - s e c t i o n a l t e s t s , t h e y r e g r e s s e x c e s s C E C F p r e m i a ( C E C F p r e m i a m i n u s t h e i n d e x o f C E C F p r e m i a ) o n t h e d e g r e e o f s p a n n i n g p r o x y , t h e d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n p r o x y , a n d f u n d s i z e . F o r t h e t i m e — s e r i e s r e g r e s s i o n s , D E S f i n d . a s t r o n g r e l a t i o n s h i p b e t w e e n C E C F p r e m i a a n d t h e i n d e x o f C E C F p r e m i a f o r a l l b u t t w o f u n d s , b u t f a i l t o f i n d a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n C E C F p r e m i a a n d e i t h e r t h e d e g r e e o f s p a n n i n g o r d e g r e e o f s u b s t i t u t i o n p r o x i e s f o r m o s t f u n d s . T h e r e s u l t s o f t h e i r c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n s a r e g e n e r a l l y i n s i g n i f i c a n t f o r a l l t h r e e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s . W h e n t h e w e e k l y c r o s s - s e c t i o n a l c o e f f i c i e n t s a r e a v e r a g e d a c r o s s t h e e n t i r e t e s t p e r i o d , h o w e v e r , a l l t h r e e v a r i a b l e s b e c o m e s i g n i f i c a n t a n d o f t h e c o r r e c t s i g n . C k fl l e c t i v e l y , “ W h i l e D E S s p e c i f y t h e i r p r o c e d u r e f o r c l a s s i f y i n g d e g r e e o f a c c e s s , t h e y d o n o t p r e s e n t t h e r e s u l t s o f e a c h g r o u p . 8 3 t h e i r r e s u l t s s u g g e s t t h a t C E C F p r e m i a d e p e n d c u i a a c o m m o n p r e m i u m f a c t o r , m a r k e t s e g m e n t a t i o n , a n d f u n d s i z e . D E S a l s o p r o v i d e e v i d e n c e o n d i f f e r e n c e s i n d i v e r s i f i c a t i o n . b e n e f i t s a n d i n i t i a l r e t u r n s b e t w e e n e m e r g i n g a n d d e v e l o p e d m a r k e t f u n d s . T h e y e v a l u a t e t h e e x p o s t d i v e r s i f i c a t i o n . b e n e f i t s o f C E C F s a n d f i n d t h a t a p o r t f o l i o o f d e v e l o p e d m a r k e t C E C F s d o m i n a t e s t h e S & P 5 0 0 a n d t h a t a p o r t f o l i o o f e m e r g i n g m a r k e t C E C F s d o m i n a t e s b o t h . T h e y c o n c l u d e f r o m t h e s e r e s u l t s t h a t C E C F s o f f e r d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s t o U . S . i n v e s t o r s a n d t h a t e m e r g i n g m a r k e t C E C F s p r o v i d e h i g h e r b e n e f i t s t h a n d o m e s t i c m a r k e t c : E c 1 = s ~ . . 5 5 D E S i n v e s t i g a t e t h e p e r f o r m a n c e o f C E C F s f o l l o w i n g t h e i r i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g a n d f i n d t h a t t h e m a j o r i t y o f e m e r g i n g m a r k e t f u n d s e x p e r i e n c e s i g n i f i c a n t l y p o s i t i v e f i r s t - d a y r e t u r n s , w h i l e t h e m a j o r i t y o f d e v e l o p e d m a r k e t f u n d s e x p e r i e n c e i n s i g n i f i c a n t f i r s t - d a y r e t u r n s . D E S a l s o f i n d , c o n s i s t e n t w i t h . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d . W i z m a n ( 1 9 9 3 ) , t h a t m o s t C E C F s h a r e p r i c e s d e t e r i o r a t e i n v a l u e o v e r t h e f o l l o w i n g m o n t h s ( 1 3 w e e k s i n D E S a n d 2 4 w e e k s i n H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ) a n d t h a t t h e e f f e c t i s 8 4 m u c h s t r o n g e r f o r d e v e l o p e d m a r k e t f u n d s t h a n f o r e m e r g i n g m a r k e t f u n d s . A n e x c e p t i o n t o t h e g e n e r a l d e t e r i o r a t i o n i n v a l u e i s f o r P a c i f i c R i m C E C F s . D u r i n g t h e i r f i r s t 1 3 w e e k s , P a c i f i c R i m C E C F s g e n e r a l l y e x p e r i e n c e d p o s i t i v e r e t u r n s . T h i s s u g g e s t s t h a t i n v e s t o r s v a l u e a c c e s s t o s u c h m a r k e t s m o r e h i g h l y t h a n a c c e s s t o o t h e r e m e r g i n g m a r k e t s . I n g e n e r a l , D E S ' s f i n d i n g s a r e c o n s i s t e n t w i t h a p r o p o s i t i o n t h a t e m e r g i n g m a r k e t f u n d s a r e v a l u e d m o r e h i g h l y t h a n d e v e l o p e d m a r k e t f u n d s a n d m a y b e i n t e r p r e t e d . a s b e i n g c o n s i s t e n t w i t h . t h e p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . B e k a e r t a n d U r i a s ( 1 9 9 6 ) e x a m i n e t h e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s o f t w e l v e U . S . a n d s e v e n U . K . e m e r g i n g m a r k e t C E C F s u s i n g u n c o n d i t i o n a l s p a n n i n g t e s t s a n d v a r i o u s b e n c h m a r k s . T h e y t e s t t w o b e n c h m a r k s a g a i n s t U . S . a n d U . K . f u n d s : a b e n c h m a r k c o m p r i s e d o f t h e r e t u r n s o n F T - A c t u a r i e s W o r l d I n d i c e s f o r t h e U . K . , E u r o p e e x c l u d i n g t h e U . K . , t h e P a c i f i c R i m , a n d t h e U . S . , a n d a b e n c h m a r k c o m p r i s e d o f f o u r e q u a l l y - w e i g h t e d p o r t f o l i o r e t u r n s : U . S . d o m e s t i c C E F s , U . S . m a t u r e — m a r k e t C E C F s , U . K . d o m e s t i c C E F s , a n d U . K . m a t u r e - m a r k e t C E C F s . T h e y f i n d t h a t b o t h o f t h e s e b e n c h m a r k s s p a n S S C h a n g , E u n , a n d . K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) a l s o f o u n d t h a t C E C F s 8 5 i n d i v i d u a l U . S . , b u t n o t U . K . , e m e r g i n g m a r k e t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s . T h e s e s a m e r e s u l t s h o l d f o r p o r t f o l i o s o f U . S . a n d U . K . C E C F s , e x c e p t t h a t t h e p o r t f o l i o r e t u r n o f U . K . C E C F s i s s p a n n e d b y t h e C E C F b e n c h m a r k . T h i s s u g g e s t s t h a t i n d i v i d u a l U . K . C E C F s p r o v i d e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s , b u t t h a t n e i t h e r U . S . C E C F s n o r a p o r t f o l b o o f U . K . C E C F s d o e s . B e k a e r t a n d U r i a s a l s o p r o v i d e e v i d e n c e o n t h e e f f e c t s o f l o o s e n i n g f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s w i t h i n . f o u r m a r k e t s u s i n g t h e C E F i n d i c e s a s t h e b e n c h m a r k a s s e t s . T h e y f i n d t h a t t h e r e t u r n s o n C E C F s f r o m t w o m a r k e t s , I n d i a a n d B r a z i l , w e r e s p a n n e d b e f o r e a n d a f t e r t h e l i b e r a l i z a t i o n , t h e r e t u r n s o n C E C F s f r o m T a i w a n w e r e s p a n n e d a f t e r , b u t n o t b e f o r e , t h e l i b e r a l i z a t i o n , a n d t h e r e t u r n s ( n 1 C E C F s f r o m K o r e a w e r e s p a n n e d b e f o r e , b u t n o t a f t e r , t h e l i b e r a l i z a t i o n . ‘ T h i s s u g g e s t s t h a t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t w e r e n o t g e n e r a l l y b i n d i n g o n t h e o p p o r t u n i t y s e t s o f f o r e i g n i n v e s t o r s a n d s u g g e s t s t h a t t h e v a l u e o f C E C F s t o f o r e i g n i n v e s t o r s w i l l d e p e n d o n t h e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s o f f e r e d b y t h e C E C F ' s h o s t m a r k e t . C E C F s f r o m I n d i a a n d B r a z i l d i d n o t o f f e r d i v e r s i f i c a t i o n p r o v i d e d e x p o s t d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s . 8 6 b e n e f i t s b e f o r e o r a f t e r t h e l i b e r a l i z a t i o n , C E C F s f r o m T a i w a n o f f e r e d b e n e f i t s b e f o r e , b u t r u n : a f t e r , t h e l i b e r a l i z a t i o n , a n d C E C F s f r o m K o r e a . ( t u i n o t o f f e r d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s b e f o r e , b u t d i d a f t e r , t h e l i b e r a l i z a t i o n . 5 6 H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d . W i z m a n ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r H L W ] t e s t t o s e e w h e t h e r f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s p l a y a r o l e i n t h e i r r e g r e s s i o n r e s u l t s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 4 . 2 . T h e y ' h y p o t h e s i z e t h a t , o t h e r ‘ t h i n g s e q u a l , C E C F e x c e s s r e t u r n s ( s h a r e p r i c e r e t u r n m d n u s P M “ ! r e t u r n ) f r o m r e s t r i c t e d m a r k e t s s h o u l d r e a c t m o r e s t r o n g l y t o m o v e m e n t s i n t h e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n d e x a n d l e s s s t r o n g l y t o c h a n g e s i n U . S . a n d w o r l d m a r k e t i n d i c e s . T h e y f i n d t h a t r e s t r i c t e d - a n d u n r e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F e x c e s s r e t u r n s r e a c t i n a s i m i l a r m a n n e r t o U . S . m a r k e t r e t u r n s a n d t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s , b u t d i f f e r e n t l y t o w o r l d a n d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s u s i n g w e e k l y d a t a . R e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F e x c e s s r e t u r n s w e r e f o u n d t o b e l e s s s e n s i t i v e t o h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a n d m o r e “ K o r e a ' s r e s u l t s a r e s u r p r i s i n g s i n c e t h e r e m o v a l o f i n v e s t m e n t b a r r i e r s s h o u l d i n c r e a s e o r h a v e n o e f f e c t o n t h e i n t e g r a t i o n o f a m a r k e t ' s r e t u r n s w i t h t h e r e t u r n s o n o t h e r m a r k e t s . T h i s r e s u l t m a y r e f l e c t a p r o b l e m w i t h t h e a u t h o r s ' t e s t . 8 7 s e n s i t i v e t o w o r l d m a r k e t r e t u r n s t h a n u n r e s t r i c t e d — m a r k e t C E C F e x c e s s r e t u r n s . H L W c o n c l u d e f r o m t h e s e r e s u l t s t h a t m a r k e t s e g m e n t a t i o n d o e s n o t p l a y a r o l e i n t h e i r r e s u l t s . P e r h a p s , m o r e a c c u r a t e l y , i t w o u l d b e f a i r t o s a y t h a t t h e i r r e s u l t s s u g g e s t t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t a f f e c t s b o t h r e s t r i c t e d - a n d u n r e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F s . T h e i r t e s t o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n i s b a s e d o n t h e e f f e c t s o f c h a n g e s i n t h e d o m e s t i c a n d f o r e i g n p r i c e s o f r i s k , b u t d o e s n o t c o n s i d e r t h e e f f e c t o f s y s t e m a t i c i n f o r m a t i o n e v e n t s . W i t h f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s o f t h e t y p e d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 , C E C F s f r o m r e s t r i c t e d m a r k e t s a r e e x p e c t e d t o h a v e l o w e r s h a r e p r i c e d i s c o u n t r a t e s ( e x p e c t e d r e t u r n s ) t h a n t h e i r N A V s . T h i s s u g g e s t s t h a t f o r a g i v e n i n f o r m a t i o n e v e n t , s h a r e p r i c e s s h o u l d c h a n g e b y a l a r g e r d e g r e e t h a n t h e i r N A V s a n d c o n s e q u e n t l y C E C F e x c e s s r e t u r n s s h o u l d b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o b o t h f o r e i g n a n d w o r l d m a r k e t r e t u r n s . W h i l e r e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F e x c e s s r e t u r n s w e r e f o u n d t o b e l e s s s e n s i t i v e t o h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s t h a n t h o s e o f u n r e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F s , b o t h c o e f f i c i e n t s w e r e n e g a t i v e . T h i s s u g g e s t s t h a t r e s t r i c t e d - m a r k e t C E C F s h a r e p r i c e s a r e m o r e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o f o r e i g n m a r k e t r e t u r n s a s p r e d i c t e d b y m a r k e t 8 8 s e g m e n t a t i o n t h e o r y . F u r t h e r m o r e , r e s t r i c t e d — m a r k e t C E C F s h a r e p r i c e s w e r e a l s o f o u n d t o b e m o r e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o w o r l d m a r k e t r e t u r n s a s w e l l , w h i c h a l s o s u p p o r t s t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s . I n t h i s d i s s e r t a t i o n , C E C F s w i l l b e c l a s s i f i e d a c c o r d i n g t o f i v e p r o x i e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n : e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k ( a m e a s u r e o f j p a r t i a l s e g m e n t a t i o n ) , l a c k . o f c o i n t e g r a t i o n , p r e m i u m l e v e l s , a n d a m e a s u r e o f t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n . E x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t h a v e b e e n e x p l o r e d b y B o s n e r - N e a l , B r a u e r , N e a l , a n d W h e a t l e y ( 1 9 9 0 ) , w h o f i n d e v i d e n c e s u p p o r t i n g a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s , a n d b y H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) , w h o f i n d e v i d e n c e s u p p o r t i n g a n i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s a n d r e j e c t i n g a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s C o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k , t h e p o r t i o n o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n u n s p a n n e d b y o p e n m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s , h a s b e e n u s e d i n d i r e c t l y t o m o t i v a t e t e s t s b y E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) a n d D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) , w h o f i n d r e s u l t s c o n s i s t e n t w i t h a m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s . T h e m e t h o d o f i d e n t i f y i n g c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k i n t h i s d i s s e r t a t i o n , ‘ h o w e v e r y w i l l . d i f f e r ‘ f r o m l t h e s e s t u d i e s I b y 8 9 e s t i m a t i n g c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k d i r e c t l y i n s t e a d o f u s i n g a n i n d i r e c t p r o x y . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) a n d . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) h a v e u s e d l a c k o f c o i n t e g r a t i o n a s a m e a s u r e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ' s f i n d i n g s s u p p o r t t h e n o t i o n t h a t C E C F s w i t h s h a r e p r i c e s n o t c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s r e f l e c t t h e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n n o t e t h a t s o m e r e s t r i c t e d - a n d u n r e s t r i c t e d — m a r k e t f u n d s a r e n o t c o i n t e g r a t e d , w h i l e o t h e r s a r e , s u g g e s t i n g t o t h e m t h a t m a r k e t s e g m e n t a t i t m l d o e s r u n : a f f e c t ‘ t h e i r ‘ r e s u l t s . T h i s v i e w , h o w e v e r , s e e m s u n s u p p o r t a b l e s i n c e d i v e r g e n t C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s s u g g e s t a f o r m o f s e g m e n t a t i o n r e g a r d l e s s o f e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , w h i l e c o i n t e g r a t e d s h a r e p r i c e s a n d N A V s m a y o c c u r e v e n . w i t h b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . E r r u n z a ( 1 9 9 1 ) h a s u s e d p r e m i u m l e v e l s t o t e s t t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s . H e f i n d s t h a t f o r t h e m a j o r i t y o f h i s s a m p l e f u n d s , t h a t e m e r g i n g m a r k e t f u n d s ( h i s p r o x y f o r r e s t r i c t e d m a r k e t f u n d s ) e x h i b i t s t a t i s t i c a l l y ' h i g h e r ‘ p r e m i u m . l e v e l s t h a n . d o m e s t i c f u n d s . T h i s d i s s e r t a t i o n w i l l t a k e a d i f f e r e n t a p p r o a c h b y u s i n g 9 0 p r e m i u m l e v e l s a s a p r o x y f o r t h e b e n e f i t s p r o v i d e d b y t h e C E C F ( e . g . , a C E C F i n v e s t i n g i n a r e s t r i c t e d m a r k e t w o u l d s e l l a t a p r e m i u m i f i t p r o v i d e d d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s n o t o t h e r w i s e a v a i l a b l e t o i n v e s t o r s ) . 2 . 6 . 3 S t u d i e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k J o h n s o n , S c h n e e w e i s , a n d D i n n i n g ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r J S D ] e x a m i n e t h e e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s u s i n g c o n c e p t s a n d m e t h o d o l o g i e s s i m i l a r t o E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) . T o d e t e r m i n e t h e p o r t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n v a r i a n c e a t t r i b u t a b l e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , t h e y d e c o m p o s e t h i s v a r i a n c e i n t o l o c a l ( h o s t m a r k e t ) c u r r e n c y s h a r e p r i c e r e t u r n v a r i a n c e , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n v a r i a n c e , a n d c o v a r i a n c e b e t w e e n l o c a l c u r r e n c y s h a r e p r i c e r e t u r n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n } . 7 T h e y f i n d t h a t t h e c o v a r i a n c e t e r m i s g e n e r a l l y n e g a t i v e s u g g e s t i n g t h a t e x p o s u r e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w i l l r e d u c e d o l l a r s h a r e p r i c e r i s k a n d t h a t h e d g i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w i l l l e a d “ T h i s f o l l o w s f r o m t h e d o l l a r r e t u r n o n a n u n h e d g e d f o r e i g n i n v e s t m e n t b e i n g a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o l o c a l c u r r e n c y r e t u r n p l u s f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . T h i s a p p r o x i m a t i o n h o l d s e x a c t l y w h e n r e t u r n s a r e c o n t i n u o u s l y c o m p o u n d e d , a s J S D a s s u m e i n t h e i r p a p e r . 9 1 t o g r e a t e r s h a r e p r i c e r i s k a n d l a r g e r d i s c o u n t s ( o r , e q u i v a l e n t l y , t o l o w e r p r e m i a ) . T h e i r c o n c l u s i o n s , h o w e v e r , a r e s u s p e c t a s t h e y c o m p u t e l o c a l c u r r e n c y s h a r e p r i c e r e t u r n a s b e i n g e q u a l t o d o l l a r s h a r e p r i c e r e t u r n m i n u s e x c h a n g e r a t e r e t u r n . T h i s w o u l d b e a r e a s o n a b l e a p p r o a c h i f C E C F s w e r e p r i c e d i n t h e s a m e m a n n e r a s t h e i r u n d e r l y i n g a s s e t s . H o w e v e r , i f C E C F s a r e a t l e a s t p a r t i a l l y h e d g e d a g a i n s t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , o r i f i n v e s t o r r e a c t i o n s t o c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a r e s m a l l e r t h a n t h e c h a n g e i n v a l u e s u g g e s t e d b y f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , t h e n o n l y a p o r t i o n o f t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n r e p r e s e n t s r i s k . I n e f f e c t , J S D m a y b e s u b t r a c t i n g t o o m u c h o f t h e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n f r o m t h e d o l l a r s h a r e p r i c e r e t u r n , t h e r e b y i n d u c i n g a n e g a t i v e c o v a r i a n c e b e t w e e n l o c a l c u r r e n c y s h a r e p r i c e r e t u r n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a n d o v e r s t a t i n g t h e v a r i a n c e o f t h e e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d . W i z m a n ( 1 9 9 3 ) f i n d t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n h a s a m u c h s t r o n g e r a f f e c t o n C E C F N A V s t h a n t h e i r s h a r e p r i c e s , s u g g e s t i n g t h a t i t w o u l d b e i n a p p r o p r i a t e t o v i e w f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a s a s i m p l e t r a n s l a t i o n m e c h a n i s m . G i v e n t h e l a r g e p o s i t i v e c o v a r i a n c e s 9 2 b e t w e e n l o c a l c u r r e n c y r e t u r n s a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n s f o u n d i n E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) a n d t h e n e g a t i v e c o v a r i a n c e s f o u n d f o r 1 1 o f J S D ' s 1 4 s a m p l e C E C F s , i t s e e m s l i k e l y t h a t J S D ' s f i n d i n g s a r e t h e r e s u l t o f m o d e l m i s s p e c i f i c a t i o n . E u n a n d R e s n i c k ’ s ( 1 9 8 8 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ’ s ( 1 9 9 3 ) f i n d i n g s s u g g e s t a p o s s i b l e l i n k a g e b e t w e e n o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t a n d t h e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o f C E C F s . T h e p o s i t i v e c o v a r i a n c e b e t w e e n l o c a l c u r r e n c y r e t u r n s a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n s f o u n d b y E u n a n d R e s n i c k s u g g e s t s t h a t a g e n e r a l s t r e n g t h e n i n g i n t h e U . S . d o l l a r s h o u l d h a v e a p o s i t i v e e f f e c t o n U . S . m a r k e t r e t u r n s a n d p o s s i b l y C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w h i c h m i g h t b e m i s i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . F u r t h e r m o r e , i f a n i n d i v i d u a l m a r k e t ’ s c u r r e n c y w e a k e n s r e l a t i v e t o t h e U . S . d o l l a r , C E C F s h a r e p r i c e s m a y f a l l d u e t o a n e g a t i v e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , b u t b y a s m a l l e r d e g r e e t h a n N A V s d u e t o a p o s i t i v e U . S . d o l l a r e f f e c t , c o n s i s t e n t w i t h H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ’ s f i n d i n g s . 9 3 C H A P T E R 3 T H E P R I C I N G O F C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S U N D E R V A R Y I N G D E G R E E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N T h i s c h a p t e r e x p l o r e s t h e p r i c i n g o f c l o s e d - e n d c o u n t r y f u n d s u n d e r v a r y i n g d e g r e e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . M a r k e t s e g m e n t a t i o n h a s b e e n d e p i c t e d i n t h e l i t e r a t u r e a s a r i s i n g f r o m f r i c t i o n s s u c h a s t a x e s o r a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n [ e . g . , B l a c k ( 1 9 7 4 ) a n d S t u l z ( 1 9 8 1 b ) ] , f r o m c o n s t r a i n t s o n t h e o p p o r t u n i t y s e t s o f f o r e i g n i n v e s t o r s [ e . g . , E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 , 1 9 8 9 ) a n d E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) ] a n d f r o m c o n s t r a i n t s o n t h e o p p o r t u n i t y s e t s o f d o m e s t i c i n v e s t o r s [ e . g . , H i e t a l a ( 1 9 8 6 ) a n d E u n , J a n a k i r a m a n a n , a n d S e n b e t ( 1 9 9 5 ) ] . T h e s e t h r e e c a s e s , t o b e r e f e r r e d t o a s t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n , p a r t i a l s e g m e n t a t i o n , a n d n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n , r e s p e c t i v e l y , w i l l b e c o n s i d e r e d a l o n g w i t h t h e c a s e o f p e r f e c t i n t e g r a t i o n . S e c t i o n 3 . 1 s p e c i f i e s t h e g e n e r a l a s s u m p t i o n s a n d v a r i a b l e s u s e d i n t h i s c h a p t e r . S e c t i o n s 3 . 2 t o 3 . 5 c o n s i d e r " t h e p r i c i n g ' o f C E C F s u n d e r ' v a r y i n g d e g r e e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n : h i a . t w o - c o u n t r y f r a m e w o r k ; a s s u m i n g , r e s p e c t i v e l y , p e r f e c t i n t e g r a t i o n , t a x — b a s e d s e g m e n t a t i o n , 9 4 p a r t i a l s e g m e n t a t i o n , a n d n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n . S e c t i o n 3 . 6 r e l a x e s s o m e o f t h e g e n e r a l a s s u m p t i o n s m a d e i n p r e v i o u s s e c t i o n s . S e c t i o n 3 . 7 d i s c u s s e s t h e e f f e c t o f t i m e v a r y i n g r i s k p r e m i a o n m o d e l s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d t h e e f f e c t o f h o m e m a r k e t b i a s . 3 . 1 A s s u m p t i o n s T h e m o d e l s t o b e e x p l o r e d i n t h i s c h a p t e r a r e a l l d e r i v e d u n d e r e s s e n t i a l l y t h e s a m e s e t o f b a s i c a s s u m p t i o n s . T h i s r e s e a r c h g e n e r a l i z e s b r o a d l y c o n s i s t e n t a s s u m p t i o n s f r o m p r i o r s t u d i e s i n t h e f o l l o w i n g m a n n e r : 1 ) I n v e s t o r s s e e k t o o p t i m i z e t h e i r p o r t f o l i o s i n a m e a n - v a r i a n c e f r a m e w o r k . 2 ) I n v e s t o r s h a v e h o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s a b o u t s e c u r i t i e s ' r e a l r e t u r n s . 3 ) I n v e s t o r s s h a r e t h e s a m e o n e — p e r i o d , t w o - d a t e , i n v e s t m e n t h o r i z o n . 4 ) T h e r e i s a s i n g l e r e a l r i s k — f r e e b o r r o w i n g a n d l e n d i n g r a t e . 5 ) M a r k e t s a r e p e r f e c t e x c e p t a s a s s u m e d i n a p a r t i c u l a r m o d e l . 6 ) T h e r e a r e t w o m a r k e t s ( c o u n t r i e s ) . 9 5 T h e s e a s s u m p t i o n s a r e e s s e n t i a l l y t h e s a m e a s t h o s e o f t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l , e x c e p t t h a t t h e r e a r e t w o m a r k e t s f o r r i s k y s e c u r i t i e s a n d p o t e n t i a l b a r r i e r s t o i n v e s t m e n t . N o t e t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h a s b e e n r u l e d o u t b y a s s u m p t i o n 2 . 5 8 C E C F s a r e a s s u m e d t o t r a d e i n m a r k e t 1 , t o i n v e s t i n m a r k e t 2 , a n d t o a c t i n t h e b e s t i n t e r e s t s o f m a r k e t 1 i n v e s t o r s . T h u s , s t r a t e g i c b e h a v i o r o n t h e p a r t o f C E C F s i s r u l e d o u t ; C E C F s a c t a s c o n d u i t s f o r f o r e i g n i n v e s t m e n t i n m a r k e t 2 b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s . 5 9 F i n a l l y , C E C F s m a y n o t b e s o l d s h o r t i n o r d e r t o p r e c l u d e t h e p o s s i b i l i t y o f a r b i t r a g e b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s . “ T h i s p o i n t i s p a r a p h r a s e d f r o m E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) . B y ' a s s u m i n g t h a t i n v e s t o r s h a v e h o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s a b o u t r e a l r e t u r n s , t h e e x p e c t e d r e t u r n t o d o m e s t i c a n d f o r e i g n i n v e s t o r s m u s t b e t h e s a m e r e g a r d l e s s o f t h e i r h o m e c u r r e n c y i n a n y f u t u r e s t a t e . F o r t h i s c o n d i t i o n t o h o l d , f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s m u s t b e f i x e d . I t i s n o t s u f f i c i e n t t o a s s u m e t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s c h a n g e i n a r a n d o m m a n n e r s i n c e t h i s w o u l d r e s u l t i n d o m e s t i c a n d f o r e i g n i n v e s t o r s h a v i n g d i f f e r e n t e x p e c t a t i o n s a b o u t t h e c o v a r i a n c e m a t r i x o f r e t u r n s . ” E u n , J a n a k i r a m a n a n , a n d S e n b e t ( 1 9 9 5 ) c o n s i d e r t h e p o s s i b i l i t y ’ o f C E C F s a c t i n g ' t o ' m a x i m i z e t h e i r a g g r e g a t e p r e m i u m s o a s t o m a x i m i z e t h e v a l u e t o a n o r i g i n a t o r o f t h e f u n d . T h i s p a p e r i s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 . 9 6 T h e f o l l o w i n g n o t a t i o n w i l l b e u s e d t h r o u g h o u t t h i s c h a p t e r : E = t h e e x p e c t a t i o n s o p e r a t o r I Q = t h e r e a l r e t u r n o n r i s k y s e c u r i t y i I Q = t h e m a r k e t v a l u e o f s e c u r i t y i I Q = t h e r e a l r e t u r n o n t h e r i s k - f r e e s e c u r i t y R . M = t h e r e a l r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o R M 1 = t h e r e a l r e t u r n o n c o u n t r y 1 ' s m a r k e t p o r t f o l i o R M 2 = t h e r e a l r e t u r n o n c o u n t r y 2 ' s m a r k e t p o r t f o l i o 8 , : c o v ( R U I Q ) = s e c u r i t y i ' s s y s t e m a t i c r i s k C F , = = I Q ( 1 + R , ) = t h e e n d - o f — p e r i o d c a s h f l o w o f s e c u r i t y i 9 = m a r k e t 2 ' s t a x r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t T V = 8 P , = t h e e n d - o f - p e r i o d t a x p a i d b y m a r k e t 1 1 i n v e s t o r s o n m a r k e t 2 s e c u r i t y i t = t h e d e m a n d - w e i g h t e d a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s t M = t h e m a r k e t - w e i g h t e d a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o c h = t h e m a r k e t - w e i g h t e d a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n s h o r t p o s i t i o n s M = t h e a g g r e g a t e m a r k e t v a l u e o f t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o M , : = t h e a g g r e g a t e m a r k e t v a l u e o f c o u n t r y 1 ' s m a r k e t p o r t f o l i o 9 7 M 2 = = t h e a g g r e g a t e m a r k e t v a l u e o f c o u n t r y 2 ' s m a r k e t p o r t f o l i o A . 1 = t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k - a v e r s i o n o f c o u n t r y 1 i n v e s t o r s A . 2 = t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k - a v e r s i o n o f c o u n t r y 2 i n v e s t o r s A = t h e a g g r e g a t e a b s o l u t e r i s k — a v e r s i o n o f a l l i n v e s t o r s w h e r e A ” 1 = A , ‘ + A , 1 I f a p r i c i n g r e l a t i o n s h i p a p p l i e s t o o n l y o n e c o u n t r y ' s s e c u r i t i e s , t h i s w i l l b e r e p r e s e n t e d a s i e 1 f o r c o u n t r y 1 s e c u r i t i e s a n d i e 2 f o r c o u n t r y 2 s e c u r i t i e s . W h e n a p a r t i c u l a r r e l a t i o n s h i p i s m e a n t t o a p p l y t o a C E C F o r i t s n e t a s s e t v a l u e ( N A V ) , t h e s u b s c r i p t s C E C F a n d N A V , r e s p e c t i v e l y , w i l l b e u s e d i n p l a c e o f t h e g e n e r i c i . T h e d i f f e r e n c e i n C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V , P C E C F - P N A V I i s t h e C E C F p r e m i u m w h i c h w i l l b e d e n o t e d a s P r e m . F i n a l l y , t h e n o t a t i o n c o v ( R , , l e R u ) d e n o t e s t h e c o n d i t i o n a l c o v a r i a n c e b e t w e e n s e c u r i t y i ' s r e t u r n a n d t h e r e t u r n o n c o u n t r y 2 ' s m a r k e t p o r t f o l i o g i v e n t h e r e t u r n o n a l l c o u n t r y 1 s e c u r i t i e s . I f V 1 1 r e p r e s e n t s t h e c o v a r i a n c e m a t r i x . o f c o u n t r y 1 s e c u r i t y r e t u r n s , V 2 2 t h e c o v a r i a n c e m a t r i x o f c o u n t r y r 2 s e c u r i t y " r e t u r n s , V 1 2 t h e c o v a r i a n c e ' m a t r i x : o f c o u n t r y 1 s e c u r i t y r e t u r n s w i t h c o u n t r y 2 s e c u r i t y r e t u r n s , 9 8 a n d Q , ‘ t h e v e c t o r o f w e i g h t s f o r c o u n t r y 2 ' s m a r k e t p o r t f o l i o , c o v ( R , , 1 3 , 4 l e 1 ) = ( V , 2 - V , , V , , ‘ 1 V , 2 ) Q z . 3 . 2 P e r f e c t I n t e g r a t i o n W i t h n o b a r r i e r s t o i n v e s t m e n t a n d h o m o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s a b o u t r e a l r e t u r n s , a l l i n v e s t o r s v i e w t h e i r i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s a s b e i n g t h e s a m e . T h u s , t h e e x i s t e n c e o f t w o d i s t i n c t c o u n t r i e s i s i r r e l e v a n t f o r t h i s a n a l y s i s s i n c e i n v e s t o r s a c t a s i f t h e r e w e r e o n l y o n e m a r k e t . A l l s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l a s f o l l o w s : E R , = R , + B , ( E R M - R , ) ( 3 . 2 . 1 ) 9 , = ( 1 + R , ) ' 1 [ E C F , - ¢ c o v ( C F , , R , ) ] ( 3 . 2 . 2 ) w h e r e ¢ = ( E R M - I Q ) / v a r ( R M ) . T h i s i m p l i e s t h a t f o r C E C F s : E R C E C F = R f + B C E C F ( E R M ‘ R f ) ( 3 - 2 - 3 ) 9 9 E R N A V = R , + ( 3 W ( E R M - R , ) ( 3 . 2 . 4 ) P C , , _ . , = ( 1 + R , ) ' 1 [ E C F , , , , - ¢ c o v ( C F C E C F , R , ) ] ( 3 . 2 . 5 ) P M , = ( 1 + R , ) ' 1 [ E C F N A V - ¢ c o v ( C F N A V , R , ) ] ( 3 . 2 . 6 ) I f C E C F s a r e p e r f e c t s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s t h e y w i l l h a v e i d e n t i c a l e n d - o f — p e r i o d c a s h f l o w s ( C F , C E C F = C m e ) , m a r k e t v a l u e s ( R E G . = m e ) , a n d e x p e c t e d r e t u r n s ( E R w fl . = E m e ) . T h i s c a s e i s t h e b a s i s f o r t h e C E C F p u z z l e : w i t h p e r f e c t m a r k e t s , C E C F s h a r e p r i c e s s h o u l d t r a d e a t t h e i r N A V s a n d d i s c o u n t s o r p r e m i a s h o u l d n o t e x i s t . 3 . 3 T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n M o d e l s o f t a x — b a s e d s e g m e n t a t i o n a s s u m e t h a t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t a r i s e f r o m t a x e s ( n : o t h e r c o s t s o n f o r e i g n i n v e s t m e n t . I n B l a c k ( 1 9 7 4 ) , a t a x i s a s s e s s e d o n n e t f o r e i g n i n v e s t m e n t ( l o n g p o s i t i o n s m i n u s s h o r t p o s i t i o n s ) , w h i l e i n S t u l z ( 1 9 8 1 b ) , a t a x i s l e v i e d o n g r o s s f o r e i g n i n v e s t m e n t ( l o n g p o s i t i o n s p l u s s h o r t p o s i t i o n s ) . A s 1 0 0 d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 , t a x e s i n B l a c k ' s m o d e l a f f e c t i n v e s t m e n t p o s i t i o n s , b u t d o n o t p r e v e n t i n v e s t m e n t i n a n y s e c u r i t y , w h i l e i n S t u l z ' s m o d e l , t a x e s c a n p r e v e n t f o r e i g n i n v e s t m e n t . T o f o c u s o n b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , t h e S t u l z m o d e l w i l l b e u s e d f o r t h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s . S t u l z ' s m o d e l n o m i n a l l y r e s u l t s f r o m t a x e s o n f o r e i g n i n v e s t m e n t , b u t i s a c t u a l l y m o r e g e n e r a l t h a n t h i s . S i n c e a c o s t i s i m p o s e d o n a n y f o r e i g n i n v e s t m e n t , l o n g o r s h o r t , S t u l z ' s m o d e l i s g e n e r a l e n o u g h t o a p p l y t o o t h e r t y p e s o f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t s u c h a s t r a n s a c t i o n s c o s t s , i n f o r m a t i o n a s y m m e t r i e s , l i q u i d i t y , o r p o l i t i c a l r i s k . 6 0 I t w i l l b e a s s u m e d f o r t h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s t h a t C E C F s h o l d o n l y l o n g p o s i t i o n s . S i n c e t h e e x p e c t e d r e t u r n p r e m i u m d e m a n d e d o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d l o n g b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s , r e l a t i v e t o t h e e x p e c t e d r e t u r n r e q u i r e d o n m a r k e t 1 s e c u r i t i e s , i s e q u a l i n m a g n i t u d e t o t h e e x p e c t e d r e t u r n d i s c o u n t o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d s h o r t b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s , t h i s a s s u m p t i o n w i l l n o t a f f e c t t h e i m p l i c a t i o n s o f t h i s m o d e l , b u t w i l l h e l p t o c l a r i f y t h e “ T h i s i s a n o t h e r s h o r t c o m i n g o f t h e B l a c k m o d e l . W h i l e a s u b s i d i z a t i o n o f s h o r t f o r e i g n i n v e s t m e n t ( i . e . , i m p o s i n g a n e g a t i v e t a x o n s h o r t f o r e i g n i n v e s t m e n t ) m a y r e f l e c t t h e e f f e c t o f a c t u a l t a x e s b e t t e r t h a n t h e S t u l z m o d e l , i t f a r e s 1 0 1 d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s . W i t h t a x e s o n n e t f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n m a r k e t 2 , m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d l o n g b y i n v e s t o r s f r o m m a r k e t 1 w o u l d r e q u i r e t h e f o l l o w i n g e x p e c t e d r e t u r n s : E R . = R , + t + B , ( E R M - R , - t M + q “ ) ( 3 . 3 . 1 ) T h i s e q u a t i o n s p e c i f i e s t h e p r e - t a x r e q u i r e d r e t u r n o n i n v e s t m e n t i n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d l o n g b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s . R e l a t i v e t o t h e r e q u i r e d r e t u r n o n m a r k e t 1 s e c u r i t i e s , t h e s e s e c u r i t i e s r e q u i r e a n 1 a d d i t i o n a l p r e m i u m o f t , t h e d e m a n d — w e i g h t e d a v e r a g e t a x r a t e p a i d o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s . T h e s e r e q u i r e d r e t u r n s m a y b e r e s t a t e d n e t o f t a x e s f o r t h e s u b s e t o f m a r k e t 1 i n v e s t o r s a s : E R . = R , + t + 8 , ( E R M — R , - t M + q M ) - 8 ( 3 . 3 . 2 ) w h e r e 0 i s t h e t a x r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t ( 0 > t ) . E q u a t i o n 3 . 3 . 2 d e s c r i b e s t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e o f m a r k e t 2 s e c u r i t i e s f r o m t h e p o i n t o f v i e w o f a m a r k e t 1 i n v e s t o r . I f a C E C F i s a p e r f e c t s u b s t i t u t e f o r i t s n e t l e s s w e l l i f t a x e s a r e m e a n t t o p r o x y f o r o t h e r t y p e s o f 1 0 2 a s s e t s i n t e r m s o f n e t c a s h f l o w s , t h e n a m a r k e t 1 i n v e s t o r w i l l p r i c e b o t h t o y i e l d t h e e x p e c t e d r e t u r n s s p e c i f i e d b y e q u a t i o n 3 . 3 . 2 . I n t h i s c a s e , C E C F s h a r e p r i c e w i l l e q u a l N A V . A s s u m e , h o w e v e r , t h a t t h e C E C F i s a p e r f e c t s u b s t i t u t e f o r i t s n e t a s s e t s i n t e r m s o f p r e - t a x c a s h f l o w b u t t h a t i t h a s b e t t e r a c c e s s t o m a r k e t 2 i n t h e s e n s e t h a t i t s t a x r a t e i s l o w e r t h a n t h e g e n e r a l t a x r a t e o n f o r e i g n i n v e s t m e n t ( 8 m m . < Q m fi . T h i s c o u l d . b e d u e t o p r e f e r e n t i a l t a x t r e a t m e n t o r d u e t o l o w e r t r a n s a c t i o n s , l i q u i d i t y , o r 1 i n f o r m a t i o n . c o s t s . 6 I n . t h i s c a s e , t h e C E C F a n d i t s r u n : a s s e t s w i l l b e p r i c e d a c c o r d i n g t o f o l l o w i n g e q u a t i o n s : P C E C F = ( l + R f ) - 1 [ E C F N A V ‘ T C E C F ' ¢ C O V ( C F N A V I R M ) ] ( 3 . 3 . 3 ) P N A V = ( l + R f ) - 1 [ E C F N A V - T N A V ' ¢ C O V ( C F N A V I R M ) ] ( 3 . 3 . 4 ) b a r r i e r s . 6 1 B e k a e r t a n d U r i a s ( 1 9 9 6 ) n o t e t h a t " T h e a d v a n t a g e s o f a c l o s e d f o r m a t a r e e s p e c i a l l y r e l e v a n t f o r f u n d s i n v e s t i n g i n i l l i q u i d o r v o l a t i l e m a r k e t s , a n d o f t e n l o c a l m a r k e t r e g u l a t i o n s w i l l f a v o r t h e c l o s e d f o r m a t e a r l y i n t h e l i b e r a l i z a t i o n p r o c e s s ( p . 8 4 6 ) " , w h i l e E u n , J a n a k i r a m a n a n , a n d S e n b e t ( 1 9 9 5 ) a n d C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) s u g g e s t t h a t C E C F s p r o v i d e a p r a c t i c a l , a n d s o m e t i m e s s o l e , m e a n s o f i n v e s t i n g i n s m a l l o r c l o s e d m a r k e t s . 1 0 3 w h e r e o = ( E R M - R , - t M - + < % Q / v a r ( R M ) a n d T i s t h e d o l l a r t a x p a i d o n f o r e i g n i n v e s t m e n t . I t s p r e m i u m w i l l t h e n e q u a l t h e d i f f e r e n c e i n t h e p r e s e n t v a l u e o f t a x e s p a i d , ( 1 + R Q ’ I ( T N A V " T C E C F ) = ( 1 + R £ ) _ 1 ( e N A V _ e C E C E ) P N A V ' I n a d d i t i o n t o t h e d i r e c t b e n e f i t s a c c r u i n g t o l o w e r t a x e s o r c o s t s , a C E C F i n t h i s e n v i r o n m e n t w o u l d p r o v i d e a n o t h e r b e n e f i t . T h e n u m b e r o f s e c u r i t i e s e f f e c t i v e l y a v a i l a b l e t o m a r k e t 1 i n v e s t o r s w o u l d r i s e w i t h t h e i n t r o d u c t i o n o f t h e C E C F . W i t h a l o w e r t a x r a t e , s e c u r i t i e s n o t p r e v i o u s l y i n v e s t e d i n b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s d u e t o l o w e x p e c t e d n e t r e t u r n s w o u l d n o w b e i n c l u d e d i n t h e C E C F s p o r t f o l i o . 3 . 4 P a r t i a l S e g m e n t a t i o n F o r p u r p o s e s o f t h i s t h e s i s , p a r t i a l s e g m e n t a t i o n w i l l r e f e r t o t h e s i t u a t i o n w h e r e a c o u n t r y r e s t r i c t s o r p r o h i b i t s d i r e c t f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n t h e i r m a r k e t , b u t a l l o w s i t s i n v e s t o r s t o i n v e s t i n o t h e r m a r k e t s . 6 2 T h i s 6 2 E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s w i t h i n v a r i o u s m a r k e t s . T h e a u t h o r s i d e n t i f y 1 6 m a r k e t s a s h a v i n g i n v e s t m e n t 1 0 4 e n v i r o n m e n t h a s b e e n m o d e l e d b y E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 , 1 9 8 9 ) , E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) a n d D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 2 ) . E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ' s ( 1 9 8 6 ) m o d e l w i l l b e u s e d f o r p u r p o s e s o f i l l u s t r a t i o n , a s i t i s t h e m o s t g e n e r a l v e r s i o n o f a t w o - c o u n t r y m o d e l . E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) a s s u m e t h a t i n v e s t m e n t i n c o u n t r y 1 i s o p e n t o a l l i n v e s t o r s , b u t t h a t c o u n t r y 2 r e s t r i c t s a g g r e g a t e f o r e i g n i n v e s t m e n t 1 J 1 a n y s e c u r i t y t o b e i n g , a t m o s t , a f r a c t i o n 8 o f t h e o u t s t a n d i n g s h a r e s a n d p r o h i b i t s f o r e i g n i n v e s t o r s f r o m . s h o r t i n g s h a r e s o f i t s s e c u r i t i e s . F u r t h e r m o r e , c o u n t r y 2 n a t i o n a l s a r e p r o h i b i t e d f r o m a r b i t r a g i n g t h e d i f f e r e n c e i n p r i c e s f o r c o u n t r y 2 s e c u r i t i e s h e l d b y c o u n t r y 1 n a t i o n a l s a n d t h o s e h e l d b y c o u n t r y 2 n a t i o n a l s . I n t h e c a s e w h e r e 5 = O , i . e . , f o r e i g n i n v e s t m e n t i s p r o h i b i t e d i n c o u n t r y 2 , E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ' s m o d e l r e d u c e s t o E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) . T h i s s e c t i o n w i l l b e l i m i t e d t o e x p l o r i n g t h e a s s e t p r i c i n g i m p l i c a t i o n s f o r i n v e s t m e n t i n c o u n t r y 2 w h e n t h e r e i s a b i n d i n g 5 - c o n s t r a i n t . C o u n t r y 2 s e c u r i t i e s h e l d b y c o u n t r y r e s t r i c t i o n s c o n s i s t e n t w i t h t h e i r m o d e l o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n . A n e x a m p l e o f s u c h a r e s t r i c t i o n w o u l d b e F r a n c e ( a t t h e t i m e o f E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ' s ) p a p e r , w h i c h r e s t r i c t e d f o r e i g n o w n e r s h i p t o 2 0 p e r c e n t . 1 0 5 1 a n d c o u n t r y 2 i n v e s t o r s , r e s p e c t i v e l y , w i l l b e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n s : 6 3 1 9 , , = ( 1 + R , ) ‘ 1 [ E ( C F , ) - A M c o v ( C F , , R M ) + ( A - A 1 8 ) M z c o v ( C F , , R M , | _ R , ) ] ( 3 . 4 . 1 ) 9 , , = ( 1 + R , ) ‘ 1 { E ( C F , ) - A M c o v ( C F , , R M ) - [ A 2 ( 1 - 5 ) - A ] M z c o v ( C F , , R M Z I R J } ( 3 . 4 . 2 ) . A “ I Q , a n d A r e f e r , r e s p e c t i v e l y , t o t h e a b s o l u t e a g g r e g a t e r i s k a v e r s i o n c o e f f i c i e n t s o f m a r k e t 1 i n v e s t o r s , m a r k e t 2 i n v e s t o r s , a n d a l l i n v e s t o r s ( i . e . , F { 1 = A { 1 + A g l ) . T h e c o v ( C F l e 3 1 ) e x p r e s s i o n i s t h e c o v a r i a n c e b e t w e e n t h e e n d - o f — p e r i o d c a s h f l o w o f s e c u r i t y i a n d t h e r e t u r n o n m a r k e t 2 g i v e n t h e r e t u r n o n a l l m a r k e t 1 s e c u r i t i e s . O r s t a t e d e q u i v a l e n t l y , i t i s t h e r i s k n o t s p a n n e d b y t h e r i s k s o f i n v e s t i n g i n m a r k e t 1 s e c u r i t i e s . T h i s w i l l b e r e f e r r e d t o a s t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o f m a r k e t 2 . “ T h e s e e q u a t i o n s a r e s t a t e d u s i n g s l i g h t l y d i f f e r e n t v a r i a b l e d e f i n i t i o n s t h a n t h o s e o f E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) . T h e d i f f e r e n c e i s t h a t E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) s t a t e t h e i r e q u a t i o n s i n t e r m s o f c o v a r i a n c e s b e t w e e n e n d — o f — p e r i o d p r i c e s a n d t h e a b o v e e q u a t i o n s a r e s t a t e d i n t e r m s o f r e t u r n s . T o t r a n s f o r m I h u l a n d J a n a k i r a m a n a n ' s ( 1 9 8 6 ) 1 0 6 E q u a t i o n 3 . 4 . 1 s u g g e s t s t h a t m a r k e t 1 i n v e s t o r s b e n e f i t f r o m e x p o s u r e t o t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o f m a r k e t 2 d u e t o d i v e r s i f i c a t i o n o p p o r t u n i t i e s n o t a v a i l a b l e f r o m h o l d i n g o n l y m a r k e t 1 s e c u r i t i e s , a n d h e n c e , a r e w i l l i n g t o a c c e p t a l o w e r e x p e c t e d r e t u r n o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s t h a n o n m a r k e t 1 s e c u r i t i e s w i t h t h e s a m e l e v e l o f w o r l d m a r k e t r i s k . C o n v e r s e l y , s i n c e t h e b a r r i e r t o f o r e i g n i n v e s t m e n t r e q u i r e s m a r k e t 2 i n v e s t o r s t o h o l d a h i g h e r p r o p o r t i o n o f m a r k e t 2 s e c u r i t i e s t h a n t h e y w o u l d o p t i m a l l y c h o o s e t o h o l d i n t h e a b s e n c e o f t h e b a r r i e r , e q u a t i o n 3 . 4 . 2 s u g g e s t s t h a t m a r k e t 2 i n v e s t o r s d e m a n d a h i g h e r e x p e c t e d r e t u r n o n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s t o c o m p e n s a t e t h e m f o r t h e i r r e d u c t i o n i n d i v e r s i f i c a t i o n . W i t h a b i n d i n g c o n s t r a i n t o n f o r e i g n i n v e s t m e n t , b o t h m a r k e t 1 a n d m a r k e t 2 i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r t o h a v e t h e b a r r i e r r e m o v e d . M a r k e t 1 i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r f o r t h e b a r r i e r t o b e r e m o v e d s o t h a t t h e y c o u l d g a i n m o r e e x p o s u r e t o m a r k e t 2 , w h i l e m a r k e t 2 i n v e s t o r s w o u l d p r e f e r t o h a v e t h e b a r r i e r r e m o v e d s i n c e t h e y b e a r a d i s p r o p o r t i o n a t e a m o u n t o f m a r k e t 2 r i s k . e q u a t i o n s i n t o f u n c t i o n s o f r e t u r n s , a s s u m e t h a t s e c u r i t i e s s e l l f o r o n e c u r r e n c y u n i t . 1 0 7 I f e q u a t i o n 3 . 4 . 1 d e s c r i b e s C E C F s h a r e p r i c e a n d e q u a t i o n 3 . 4 . 2 d e s c r i b e s N A V , t h e n i t s p r e m i u m w o u l d b e e q u a l t o : 6 4 P r e m = ( 1 + R , ) " [ A 2 ( 1 - 8 ) - A , 8 ] M , c o v ( C F , , R M , I R , ) E u n a n d J a n a k i r a m a n a n s h o w t h a t t h e 8 - c o n s t r a i n t i s b i n d i n g f o r O < 5 < A / A 1 o r , e q u i v a l e n t l y , A 2 ( 1 - 8 ) > A , 5 . T h u s , w i t h a b i n d i n g 5 - c o n s t r a i n t a n d p o s i t i v e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k , t h e C E C F w i l l t r a d e a t a p r e m i m n . I n a d d i t i o n , t h e p r e m i u m w i l l b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e r e s t r i c t i v e n e s s o f t h e b a r r i e r t o i n v e s t m e n t ( i . e . , n e g a t i v e l y r e l a t e d t o 8 ) a n d p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e d e g r e e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k . 6 4 T h i s w o u l d b e t h e c a s e i f t h e C E C F w e r e t h e s o l e f o r e i g n i n v e s t o r i n m a r k e t 2 . L n t h i s c a s e , i t w o u l d b e a b l e t o p u r c h a s e a f r a c t i o n , 5 , o f a l l m a r k e t 2 s h a r e s b y o f f e r i n g a s m a l l p r e m i u m a b o v e t h e s h a r e p r i c e p a i d b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s . 1 0 8 3 . 5 N e a r l y - c o m p l e t e S e g m e n t a t i o n S i n c e c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n d o e s n o t p r o v i d e a r o l e f o r C E C F s , w e w i l l c o n s i d e r a l e s s r e s t r i c t i v e c a s e . T h i s c a s e w i l l b e t e r m e d " n e a r l y - c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n " a n d w i l l r e f e r t o a m a r k e t s t r u c t u r e w h e r e m a r k e t s a r e c o m p l e t e l y c l o s e d t o f o r e i g n i n v e s t m e n t e x c e p t f o r a l l o w i n g a C E C F f r o m m a r k e t 1 t o i n v e s t i n m a r k e t 2 . T h i s m o d e l d i f f e r s f r o m t h e p r e v i o u s c a s e o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n b y p r o h i b i t i n g i n v e s t m e n t i n m a r k e t 1 s e c u r i t i e s b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s ; i . e . , t h i s c a s e c o n s i d e r s t w o — w a y b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , w h i l e p a r t i a l s e g m e n t a t i o n c o n s i d e r s a o n e - w a y b a r r i e r i n t o m a r k e t 2 . I f m a r k e t 2 2 a l l o w e d u n l i m i t e d i n v e s t m e n t t h r o u g h t h e C E C F , t h e n i t w o u l d e f f e c t i v e l y r e m o v e t h e b a r r i e r t o f o r e i g n i n v e s t m e n t s i n c e m a r k e t 1 i n v e s t o r s c o u l d g a i n f u l l a c c e s s t o m a r k e t 2 b y p u r c h a s i n g s h a r e s i n t h e C E C F . S u c h a s i t u a t i o n w o u l d r e s u l t i n t h e E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) m o d e l w i t h m a r k e t 1 c o r r e s p o n d i n g t o t h e r e s t r i c t e d m a r k e t a n d m a r k e t 2 c o r r e s p o n d i n g t o t h e u n r e s t r i c t e d m a r k e t . 6 5 A s “ T h e E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) m o d e l i s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 a n d i s a s p e c i a l c a s e o f E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) , d i s c u s s e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , w i t h 5 = O . 1 0 9 d i s c u s s e d i n S e c t i o n 3 . 4 , s e c u r i t i e s f r o m t h e r e s t r i c t e d m a r k e t w i l l r e q u i r e r i s k p r e m i a t o c o m p e n s a t e f o r w o r l d m a r k e t r i s k a n d c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k , w h i l e u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s w i l l r e q u i r e c o m p e n s a t i o n f o r t h e w o r l d m a r k e t r i s k p r e m i u m a l o n e . H o w e v e r , s i n c e C E C F s i n v e s t i n s e c u r i t i e s f r o m m a r k e t 2 o n l y , t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k p r e m i u m d e m a n d e d o n t h e s e s e c u r i t i e s w o u l d e q u a l z e r o a n d C E C F s h a r e p r i c e s w o u l d t r a d e a t t h e i r N A V s . M o r e r e a l i s t i c a l l y , m a r k e t 2 w o u l d l i k e l y l i m i t t h e C E C F ' s i n v e s t m e n t s i n c e t h e C E C F i s t h e s o l e e x c e p t i o n t o t h e i r p r o h i b i t i o n . H i e t a l a ( 1 9 8 9 ) , w h o i n v e s t i g a t e s t h e p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s i n t h e F i n n i s h m a r k e t b e f o r e 1 9 8 6 , h a s m o d e l e d s u c h a s i t u a t i o n . I n H i e t a l a ' s m o d e l , m a r k e t 2 i n v e s t o r s a r e p r o h i b i t e d f r o m i n v e s t i n g i n m a r k e t 1 , w h i l e m a r k e t 1 i n v e s t o r s a r e l i m i t e d t o i n v e s t i n g i n o n l y a p o r t i o n o f m a r k e t 2 ' s s e c u r i t i e s . M a r k e t 2 ' s s e c u r i t i e s f a l l i n t o t w o c l a s s e s , a n u n r e s t r i c t e d c l a s s t h a t m a y b e h e l d b y a n y i n v e s t o r a n d a r e s t r i c t e d c l a s s t h a t m a y b e h e l d b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s o n l y . E x c e p t f o r t h e l i m i t a t i o n o n o w n e r s h i p , t h e r e i s n o d i f f e r e n c e b e t w e e n u n r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s a n d c o r r e s p o n d i n g 1 1 0 w s t t h e h h c e e e r e u r S i e t I c i n u m , R P e r I s , t i f ( h R 9 e 2 l m ) f d a b k r a r h i s t y C E C F s d m y e a e e w t r n e o t e s t h e ( m r h i e m a o r l t k r i t , k h n e e e 1 o e f s o s c l u t e r a e r t i t u r n k c e l e t a s s s f o r e i g r 2 ) a n o e o n i n f i n t h e v i r e e n i s s v c t p v t o r s e e o s d r t s p o o r . a f h o r c i t t c n o l i r d a m t a i r o h n k o t f o s 2 g e o l d t r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s . N e i t h e r m a r k e t 1 n o r m a r k e t 2 i n v e s t o r s a r e p e r m i t t e d t o s h o r t m a r k e t 2 s e c u r i t i e s . T h i s m a r k e t s t r u c t u r e r e s u l t s i n t w o s e c u r i t y m a r k e t l i n e s , o n e f o r s e c u r i t i e s h e l d b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s a n d o n e f 0 ] : s e c u r i t i e s h e l d b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s . F o r u n r e s t r i c t e d m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d b y m a r k e t 1 i n v e s t o r s , t h e i r e x p e c t e d r e t u r n s a n d t h e e x p e c t e d r e t u r n s o n c o r r e s p o n d i n g r e s t r i c t e d m a r k e t 2 s e c u r i t i e s h e l d b y . m a r k e t 2 i n v e s t o r s a r e d e t e r m i n e d b y t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n s , r e s p e c t i v e l y : E R , , = R , + [ 3 , , ( E R , , - R , ) ( 3 . 5 . 1 ) E R , 2 = R , + [ 3 , , ( E R p 2 - R , ) ( 3 . 5 . 2 ) s e C L l r ‘ i t i e s , t h e n a C E C F ' s s h a r e p r i c e w i l l b e d e t e r m i n e d b y 1 1 1 e q u a t i o n 3 . 5 . 1 a n d i t s N A V b y 3 . 5 . 2 . 6 6 T h i s r e s u l t s i n t h e f o l l o w i n g m a r k e t v a l u e s f o r C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s , r e s p e c t i v e l y : P C E C F = ( 1 + R f ) - 1 [ E C F C E C F ’ ¢ P 1 C O V < C F C E C F I R P 1 ) ] ( 3 ° 5 - 3 ) w h e r e 4 ) , , = ( E R , , - R , ) / v a r ( R , , ) P m = ( 1 + R , ) " [ E C E N A V - ¢ , . , c o v ( C F , , , , , R , , ) ] ( 3 . 5 . 4 ) w h e r e 4 ) , , = ( E R p 2 - R , ) / v a r ( R 9 2 ) W i t h p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y o f C E C F a n d N A V c a s h f l o w s ( i . e . , C F C E C F = C F N A V ) , i t s p r e m i u m w i l l b e d e t e r m i n e d b y : P r e m = ( 1 + R , ) ‘ 1 [ ( 1 ) , 2 c o v ( C F N A v , R 9 , ) - ( 1 ) , , c o v ( C F , , , w , R , , ) ] ( 3 . 5 . 5 ) 6 6 I f t h e C E C F i s t h e s o l e f o r e i g n i n v e s t o r i n m a r k e t 2 s e c u r i t i e s , t h e n i t c a n a c q u i r e a s m a n y o f t h e r e s t r i c t e d s h a r e s a s i t w a n t s b y o f f e r i n g a s m a l l p r e m i u m o v e r t h e p r i c e p a i d o n c o r r e s p o n d i n g u n r e s t r i c t e d s h a r e s b y m a r k e t 2 i n v e s t o r s . 1 1 2 E q u a t i o n 3 . 5 . 5 s u g g e s t s t h a t t h e p r e m i u m w i l l d e p e n d o n d i f f e r e n c e s i n t h e c o m p e n s a t i o n d e m a n d e d f o r b e a r i n g t h e N A V ' s b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k b y m a r k e t 2 a n d m a r k e t 1 i n v e s t o r s . I f w e a b s t r a c t f r o m d i f f e r e n c e s i n t h e p r i c e o f r i s k i n t h e t w o m a r k e t s ( i . e . , i f ¢ n = ¢ m ) , w e s e e t h a t t h e p r e m i u m a r i s e s f r o m t h e d i f f e r e n c e s i n t h e b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k t h a t t h e N A V i s s u b j e c t t o . S i n c e N A V c a s h f l o w s a r e e x p e c t e d t o c o v a r y w i t h t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t 2 b e n c h m a r k p o r t f o l i o t o a l a r g e r e x t e n t t h a n w i t h t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t 1 b e n c h m a r k p o r t f o l i o , t h e C E C F w i l l g e n e r a l l y s e l l a t a p r e m i u m . 6 7 3 . 6 R e l a x i n g R e s t r i c t i v e A s s u m p t i o n s I f C E C F s a r e p e r f e c t s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s , t h e n t h e i r p r e m i a w i l l d e p e n d o n t h e b e n e f i t s t h a t t h e C E C F o f f e r s t o i t s i r w e s t o r s . I f t h e C E C F p r o v i d e s a c c e s s t o m a r k e t s o t h e r w i s e c l o s e d t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , a s i n t h e p a r t i a l o r n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n c a s e s , o r i f t h e 6 7 A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 2 , H i e t a l a ( 1 9 8 6 ) f i n d s t h a t u n r e s t r i c t e d s h a r e p r i c e p r e m i a ( i . e . , t h e u n r e s t r i c t e d s h a r e p r i c e m i n u s t h e r e s t r i c t e d s h a r e p r i c e ) i s p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e d i f f e r e n c e i n b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k . T h i s 1 1 3 C E C F , p r o v i d e s a m o r e e f f i c i e n t m e a n s o f i n v e s t m e n t , a s p r o p o s e d i n t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n c a s e , t h e C E C F w i l l t r a d e a t a p r e m i u m . T h e s e p r e m i a w i l l d i m i n i s h i f i n v e s t o r s c a n s a t i s f y t h e i r d e m a n d s t h r o u g h a l t e r n a t i v e m e a n s . I n a l l o f t h e s e g m e n t a t i o n c a s e s d i s c u s s e d a b o v e , C E C F s h a r e p r i c e s w i l l t r a d e a t t h e i r N A V s i f o t h e r C E C F s o r o p e n - e n d f u n d s a r e a b l e t o m e e t t h e d e m a n d o f m a r k e t 1 i n v e s t o r s f o r m a r k e t 2 s e c u r i t i e s . I n a n i n t e r m e d i a t e c a s e w i t h o t h e r f u n d s m e e t i n g a p o r t i o n o f m a r k e t 1 i n v e s t o r s ' d e m a n d s , C E C F s w i l l t r a d e a t p r e m i a , b u t t h e i r p r e m i a w i l l b e l e s s t h a n w h a t w a s s u g g e s t e d i n p r e v i o u s s e c t i o n s . C E C F s h a r e p r i c e s m a y a l s o d i f f e r f r o m t h e i r p r e v i o u s l y s u g g e s t e d p r i c e s i f C E C F s a r e n o t p e r f e c t s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s . I n t h e r e a l w o r l d t h e r e a r e s e v e r a l w a y s i n w h i c h C E C F s m a y d i f f e r f r o m t h e i r n e t a s s e t s ; f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , t r a n s a c t i o n s c o s t s , m a n a g e m e n t f e e s , l i q u i d i t y p r e m i a , a n d h e t e r o g e n e o u s e x p e c t a t i o n s c o u l d a l l c o n t r i b u t e t o i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y . i s a n a l o g o u s t o t h e C E C F p r e m i u m b e i n g p o s i t i v e l y r e l a t e d t o t h e d i f f e r e n c e i n b e n c h m a r k p o r t f o l i o r i s k . 1 1 4 I f C E C F s a r e n o t p e r f e c t s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s , p r e m i a o r d i s c o u n t s m a y b e e x p e c t e d t o a r i s e . T o e x p l o r e t h i s i s s u e , w e w i l l c o n s i d e r t h e e f f e c t s o f i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y u n d e r p e r f e c t i n t e g r a t i o n . A s s u m e t h a t C q u . = ( 1 + y ) ( C F , , , , v + A ) w h e r e y i s a c o n s t a n t a n d A i s a n o r m a l l y d i s t r i b u t e d r a n d o m v a r i a b l e w i t h m e a n z e r o ; i . e . , y r e p r e s e n t s a p e r c e n t a g e d i f f e r e n c e i n t h e l e v e l o f C E C F c a s h f l o w s r e l a t i v e t o i t s n e t a s s e t s , w h i l e A r e p r e s e n t s a s h o c k t o t h e C E C F c a s h f l o w s n o t s h a r e d b y i t s n e t a s s e t s ( e . g . , p r i c e r i s k ) . ‘ “ 3 I n t h i s c a s e , C E C F s a n d t h e i r n e t a s s e t s w i l l t r a d e a t t h e f o l l o w i n g v a l u e s , r e s p e c t i v e l y : P , , , , = ( 1 + y ) ( 1 + R , ) ‘ 1 [ E C E N A V - ¢ c o v ( C F N A V + A , R , ) ] ( 3 . 6 . 1 ) P N A V = ( 1 + R , ) ‘ 1 [ E C E N A V - ¢ c o v ( C E W , R , ) ] ( 3 . 6 . 2 ) 6 8 T h i s s p e c i f i c a t i o n o f i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y i s s i m i l a r t o D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ' s ( 1 9 9 2 ) . T h e y a s s u m e t h a t i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y c a n . b e r e p r e s e n t e d . b y ' a d i f f e r e n c e i n s p a n n e d r i s k a n d v a r i a n c e , b o t h o f w h i c h c a n b e r e p r e s e n t e d b y A . 1 1 5 P r e m = Y ( 1 ‘ 1 " R f ) - 1 [ E C F N A V - ¢ C O V ( C F N A V I R M ) ] S u b t r a c t i n g e q u a t i o n 3 . 6 . 2 f r o m 3 . 6 . 1 d e t e r m i n e s t h e p r e m i u m : - ( 1 + y ) ( 1 + R , ) ‘ H ’ p c o v ( A , R M ) ( 3 . 6 . 3 ) T h i s p r e m i u m m a y b e r e s t a t e d a s : P r e m = y P N A V - ( 1 + y ) ( 1 + R J ' 1 ¢ c o v ( A , R M ) ( 3 . 6 . 4 ) W i t h t h i s d e f i n i t i o n o f i m p e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y , t h e p r e m i u m w i l l d e p e n d o n t h e d i f f e r e n c e i n t h e l e v e l o f c a s h f l o w s a n d t h e d i f f e r e n c e i n s y s t e m a t i c r i s k . I n t h e a b s e n c e o f ’ d i f f e r e n c e s 1 J 1 s y s t e m a t i c : r i s k D A = = 0 ) , d i f f e r e n t i a l c o s t s w i l l r e s u l t i n d i s c o u n t s ( P r e m < 0 ) i f C E C F s a r e s u b j e c t t o c o s t s n o t s h a r e d b y o t h e r i n v e s t o r s ( y < O ) , o r p r e m i a ( P r e m > 0 ) i f t h e i r c o s t s a r e l o w e r ( y > 0 ) . I f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e m o r e v o l a t i l e t h a n N A V r e t u r n s , a s f o u n d . i n e m p i r i c a l r e s e a r c h , a n d i f t h i s d i f f e r e n c e i s c o r r e l a t e d w i t h t h e m a r k e t [ c o v ( A , R “ ) > 0 ] , t h e n t h i s w i l l a l s o t e n d t o r e d u c e t h e p r e m i u m ( o r , e q u i v a l e n t l y , t o i n c r e a s e t h e d i s c o u n t ) . 1 1 6 T h e s e e f f e c t s o f i n m e r f e c t s u b s t i t u t a b i l i t y w i l l a l s o a p p l y t o c a s e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I f C E C F s i n c u r c o s t s n o t s h a r e d b y t h e i r N A V s o r i f t h e i r s h a r e p r i c e s a r e s y s t e m a t i c a l l y r i s k i e r t h a n t h e i r N A V s , t h e n t h e s e e f f e c t s w i l l t e n d t o r e d u c e C E C F p r e m i a . T h e s e i d e a s m a y a l s o b e a p p l i e d t o t h e i s s u e o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . A s f o u n d b y H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) , t h e c o e f f i c i e n t s o f c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s h a v e l o w e r v a l u e s i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s t h a n i n N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s i m p l y i n g t h a t C E C F s a r e n o t p e r f e c t s u b s t i t u t e s f o r t h e i r n e t a s s e t s . T h e e f f e c t t h a t t h i s w o u l d h a v e o n C E C F p r e m i u m l e v e l s w o u l d d e p e n d o n t h e d i f f e r e n c e i n s y s t e m a t i c r i s k a r i s i n g f r o m t h e d i f f e r e n c e i n f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . I f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w a s p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h l o c a l m a r k e t r e t u r n ( i . e . , w i t h m a r k e t 2 r e t u r n ) a s s u g g e s t e d b y E u n a n d R e s n i c k ’ s ( 1 9 8 8 ) f i n d i n g s f o r s i x m a j o r m a r k e t s , t h i s w o u l d s e r v e t o i n c r e a s e C E C F p r e m i a s i n c e C E C F s w o u l d b e s y s t e m a t i c a l l y l e s s r i s k y a l o n g t h i s d i m e n s i o n . I f a n e g a t i v e r e l a t i o n s h i p e x i s t e d b e t w e e n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a n d l o c a l m a r k e t r e t u r n , t h i s w o u l d r e s u l t i n l o w e r p r e m i a . 1 1 7 3 . 7 T i m e - V a r y i n g R i s k P r e m i a T h e m o d e l s d i s c u s s e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n s a s s u m e a o n e - p e r i o d w o r l d w i t h o u t c h a n g i n g e x p e c t a t i o n s . T o c o n s i d e r t h e e f f e c t s o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a , w e w i l l c o n s i d e r a s i m p l e t w o p e r i o d w o r l d . A s s u m e t h a t a s s e t s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o a c o n t i n u o u s l y c o m p o u n d e d d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l w i t h o u t d i v i d e n d s a s f o l l o w s : E , = E , P , , , e ‘ E t h ( 3 . 7 . 1 ) w h e r e E C i s t h e e x p e c t a t i o n o p e r a t o r t a k e n a t t i m e t I Q i s t h e a s s e t ’ s p r i c e a t t i m e t R . t i s t h e a s s e t ’ s r a t e o f r e t u r n a t t i m e t S i n c e P M , i s s i m p l y e q u a t i o n 3 . 7 . 1 c o n s i d e r e d o n e p e r i o d l a t e r : : E t + l p t + 2 e - E t + l R t + l ( 3 . 7 . 2 ) t + 1 1 1 8 S u b s t i t u t i n g e q u a t i o n 3 . 7 . 2 i n t o 3 . 7 . 1 y i e l d s : P C = E t P t + Z e ‘ E t + l R t + l c E t h ( 3 . 7 . 3 ) S i n c e R t = l n ( P , , , ) — l n ( P , ) , R C = [ 1 n ( E t + l p t + 2 ) _ 1 n ( E t P t + 2 ) + E t h ] - [ E t + l R t + 1 - E t h + 1 ] ( 3 . 7 . 4 ) T h e t e r m i n t h e f i r s t b r a c k e t s i s s i m p l y t h e r e t u r n o n t h e a s s e t i f t h e d i s c o u n t r a t e d o e s n ’ t c h a n g e ( E , R , , , = E , , , R , , , = E , R , ) . I t i s e q u a l t o t h e e x p e c t e d r e t u r n ( E , R , ) p l u s a n i n n o v a t i o n i n e x p e c t e d c a s h f l o w [ 1 n ( E E H P U , ) — 1 n ( E J Q Q ) ] . T h e s e c o n d t e r m i s t h e c h a n g e i n d i s c o u n t r a t e . A b s t r a c t i n g f r o m c h a n g e s i n t h e r i s k - f r e e r a t e , a c h a n g e i n t h e d i s c o u n t r a t e m a y b e i n t e r p r e t e d a s a t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i u m c o m p o n e n t . I f m a r k e t s a r e p e r f e c t l y i n t e g r a t e d , a c h a n g e i n t h e m a r k e t r i s k p r e m i u m w i l l a f f e c t b o t h C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V i d e n t i c a l l y , w h i l e i n a n e a r l y c o m p l e t e l y s e g m e n t e d m a r k e t , a c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m o f o n e m a r k e t w o n ’ t 1 1 9 h a v e a n a f f e c t o n t h e o t h e r . T h i s s u g g e s t s t h a t c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r e t u r n s o f U . S . i n v e s t o r s m a y b e i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t a n d t h a t a t e s t o f t h i s p r o p o s i t i o n i s t o p a r t i t i o n t e s t s o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s o n d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I f t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n e x p l a i n i n g C E C F r e t u r n s i s d u e t o t i m e - v a r y i n g r i s k . p r e m i a , t h e n . w e w o u l d e x p e c t t o f i n d s i g n i f i c a n c e f o r t e s t s o f C E C F s i n v e s t i n g i n s e g m e n t e d m a r k e t s , b u t n o t f o r t e s t s o f C E C F s i n v e s t i n g i n i n t e g r a t e d m a r k e t s . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) a n d C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) h a v e c o n d u c t e d t e s t s o f C E C F s u s i n g s i m i l a r i d e a s , b u t h a v e n o t d i r e c t l y t e s t e d f o r a l i n k a g e b e t w e e n t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a u n d e r m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n ( i n v e s t o r s e n t i m e n t ) i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a a n d . W i z m a n c o n d u c t s t a t i o n a r i t y t e s t s o f C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a u n d e r t h e h y p o t h e s i s t h a t n o n - s t a t i o n a r i t y m a y r e s u l t f r o m v a r i a t i o n i n t h e r e q u i r e d r e t u r n s o f U Z S . i n v e s t o r s r e l a t i v e t o h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n v e s t o r s , w h i l e C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y t e s t f o r c o i n t e g r a t i o n b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s t o p r o v i d e e v i d e n c e o f m a r k e t 1 2 0 s e g m e n t a t i o n o r i n t e g r a t i o n . S i n c e C E C F s a r e c l a i m s o n t h e s a m e c a s h f l o w s a s t h e i r u n d e r l y i n g a s s e t s , h o w e v e r , n o n - s t a t i o n a r i t y o f C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a o r r e j e c t i o n o f t h e c o i n t e g r a t i o n h y p o t h e s i s s u g g e s t s t h a t t h e r i s k p r e m i a d e m a n d e d o n C E C F s h a r e p r i c e s v a r i e s f r o m t h e r i s k p r e m i a d e m a n d e d ( n 1 t h e i r u n d e r l y i n g a s s e t s . W i t h o u t c o n t r o l l i n g f o r t h e e f f e c t o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a u n d e r m a r k e t s e g m e n t a t i o n , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s m a y " b e ‘ m i s i n t e r p r e t e d . a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . A s i m i l a r r e s u l t m i g h t o b t a i n i f m a r k e t s a r e s u b j e c t t o h o m e m a r k e t b i a s , t h e s i t u a t i o n t h a t e x i s t s w h e n i n v e s t o r s h o l d h i g h e r p r o p o r t i o n s o f h o m e m a r k e t s e c u r i t i e s t h a n w o u l d b e e x p e c t e d u n d e r m o d e l s o f i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g . I f i n v e s t o r s a r e s u b j e c t t o h o m e m a r k e t b i a s , t h e n m a r k e t s w i l l b e e f f e c t i v e l y s e g m e n t e d . G i v e n t h e p r i o r p r o p o s i t i o n t h a t t i m e — v a r y i n g r i s k p r e m i a m a y b e m d s i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t w h e n C E C F s i n v e s t i n s e g m e n t e d m a r k e t s , h o m e m a r k e t b i a s m a y a l s o r e s u l t i n a s i m i l a r m i s i n t e r p r e t a t i o n . A s s u m e a s a b o v e t h a t t h e d y n a m i c c o m p o n e n t s o f r e t u r n s d e p e n d o n a f a c t o r r e l a t e d t o i n n o v a t i o n s i n e x p e c t e d c a s h f l o w s a n d a t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i u m f a c t o r . W i t h h o m e 1 2 1 m a r k e t b i a s k n : n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n ) , C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i l l h a v e o n e f a c t o r i n c o m m o n w i t h N A V r e t u r n s ( t h e i n n o v a t i o n i n e x p e c t e d c a s h f l o w f a c t o r ) a n d w i l l d i f f e r i n t h e o t h e r ( t h e t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i u m f a c t o r ) . 6 9 S i n c e a c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m w i l l a f f e c t a l l a s s e t s o f t h e m a r k e t u n d e r c o n s i d e r a t i o n , t h e e f f e c t w i l l b e t h a t N A V r e t u r n s w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a h i g h e r h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t b e t a t h a n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , w h i l e C E C F r e t u r n s , b u t n o t N A V r e t u r n s , w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a p o s i t i v e U . S . m a r k e t r e t u r n b e t a . T h i s h y p o t h e s i s i s c o n s i s t e n t w i t h t h e e m p i r i c a l l i t e r a t u r e o n C E C F s [ s e e , e . g . , H a r d o u v e l i s , L a P o r t a a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) a n d C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) ] . H o m e m a r k e t b i a s m i g h t b e c o n s i s t e n t w i t h a v e r s i o n o f t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m o d e l d i s c u s s e d i n s e c t i o n 3 . 3 a s w e l l a s t h e n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n m o d e l d i s c u s s e d i n s e c t i o n 3 . 5 . I f i n f o r m a t i o n a s y m m e t r i e s , t a x e s , o r o t h e r b a r r i e r s w e r e r e l a t i v e l y h i g h f o r f o r e i g n i n v e s t m e n t , 5 9 N o t e t h a t t h i s f o r m u l a t i o n o f h o m e m a r k e t b i a s h a s t h e s a m e f o r m a s t h e m o d e l o f i n v e s t o r s e n t i m e n t d e v e l o p e d b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) . T h e t w o m o d e l s w i l l b e o b s e r v a t i o n a l l y e q u i v a l e n t u n l e s s c h a n g e s i n d i s c o u n t r a t e s a r e l i n k e d t o r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s . 1 2 2 d o m e s t i c i n v e s t o r s w o u l d e x h i b i t h o m e m a r k e t b i a s i n s e c u r i t y s e l e c t i o n a n d w o u l d p r i c e s e c u r i t i e s a c c o r d i n g t o a t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m o d e l . U n l i k e t h e m o d e l d i s c u s s e d i n s e c t i o n 3 . 3 , h o w e v e r , i n v e s t m e n t b a r r i e r s w o u l d l i k e l y n o t b e o n e w a y , a s i n v e s t o r s f r o m b o t h m a r k e t s w o u l d b e s u b j e c t t o c o s t s o f f o r e i g n i n v e s t m e n t . A t t h e e x t r e m e w h e r e t h e c o s t s o f f o r e i g n i n v e s t m e n t w e r e s u f f i c i e n t l y h i g h t h a t i n v e s t o r s w o u l d . I x N : i n v e s t i n o t h e r m a r k e t s , m a r k e t s w o u l d b e c a m p l e t e l y s e g m e n t e d . I f C E C F s p r o v i d e d a c o n d u i t f o r i n v e s t m e n t t h a t a v o i d e d t h e s e c o s t s , t h e n t h e y w o u l d b e p r i c e d a c c o r d i n g t o t h e n e a r l y c o m p l e t e s e g m e n t a t i o n m o d e l o f s e c t i o n 3 . 5 . I n l e s s e x t r e m e c a s e s w h e r e t h e c o s t s w e r e p r i m a r i l y o n e w a y , w e w o u l d g e t a m o d e l s i m i l a r t o t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m o d e l o f s e c t i o n 3 . 3 . 1 2 3 C H A P T E R 4 M E T H O D O L O G Y A c o m m o n e l e m e n t o f s e v e r a l r e c e n t s t u d i e s o f t h e C E C F p u z z l e i s s p e c i f i c a t i o n a n d e s t i m a t i o n o f r e g r e s s i o n e q u a t i o n s d e s c r i b i n g C E C F s h a r e p r i c e a n d . N A V ' r e t u r n s . 7 0 T h i s g e n e r a l a p p r o a c h w i l l a l s o b e u s e d h e r e . T h e n e x t s e c t i o n d i s c u s s e s p r o c e d u r e s f o r p a r t i t i o n i n g t h e s a m p l e o f C E C F s o n t h e b a s i s o f f i v e m e a s u r e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . S e c t i o n 4 . 2 p r e s e n t s a t e s t o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s u n d e r v a r y i n g d e g r e e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . S e c t i o n 4 . 3 d i s c u s s e s t h r e e m e a s u r e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k t h a t w i l l a r e u s e d t o r e — e x a m i n e t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . S e c t i o n 4 . 4 d i s c u s s e s a t e s t o f t h e h o m e m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s . 7 0 S e e , f o r e x a m p l e , B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) , C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) , H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) , a n d D i w a n E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) . T h e s e p a p e r s a r e d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 4 . 1 2 4 4 . 1 M a r k e t S e g m e n t a t i o n 4 . 1 . 1 M o t i v a t i o n T o d a t e , t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t l i t e r a t u r e h a s n o t a d e q u a t e l y a d d r e s s e d t h e r o l e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I f C E C F s i n v e s t i n m a r k e t s s e g m e n t e d f r o m t h e U . S . m a r k e t t h e n c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n o n U ; S . s e c u r i t i e s w i l l n o t n e c e s s a r i l y b e m i r r o r e d b y c o r r e s p o n d i n g c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n o n f o r e i g n s e c u r i t i e s . S i n c e i n v e s t o r s e n t i m e n t h a s b e e n p r o x i e d b y a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n U . S . m a r k e t r e t u r n a n d C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n [ s e e , e . g . , B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) ] , c o n t r o l l i n g f o r N A V r i s k , t h i s p r o x y m a y r e f l e c t t h e e f f e c t o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . F i v e m e a s u r e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n w i l l b e u s e d i n o r d e r t o c l a s s i f y C E C F s o n t h e e x t e n t o f f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s p r e s e n t i n t h e m a r k e t s t h a t t h e y i n v e s t i n a s w e l l a s t h e p o t e n t i a l d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s o f i n v e s t i n g i n t h e C E C F . 1 2 5 4 . 1 . 2 E x p l i c i t B a r r i e r s t o F o r e i g n I n v e s t m e n t T h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c e » C o r p o r a t i o n ( I F C ) a n n u a l l y c l a s s i f i e s e m e r g i n g s t o c k m a r k e t s o n t h e e a s e o f e n t r y a n d e x i t o f f o r e i g n i n v e s t m e n t i n t h e i r E m e r g i n g S t o c k M a r k e t s F a c t b o o k s . E a s e o f e n t r y i s c l a s s i f i e d a c c o r d i n g t o f i v e g r o u p s ( f r e e e n t r y , r e l a t i v e l y f r e e e n t r y , s p e c i a l c l a s s e s , a u t h o r i z e d i n v e s t o r s o n l y , a n d c l o s e d ) . E a s e o f e x i t i s d i v i d e d i n t o t w o g r o u p s , r e p a t r i a t i o n o f i n c o m e a n d r e p a t r i a t i o n o f c a p i t a l , b o t h o f w h i c h a r e g e n e r a l l y c l a s s i f i e d a s b e l o n g i n g t o o n e o f t h r e e g r o u p s ( f r e e , s o m e r e s t r i c t i o n s , a n d r e s t r i c t e d ) . 7 1 T h e s e c l a s s i f i c a t i o n s w i l l b e u s e d t o g r o u p e a c h C E C F w i t h i n o n e o f t h r e e g e n e r a l c a t e g o r i e s o f i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s f o l l o w i n g t h e p r o c e d u r e p r o p o s e d b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) . F u n d s i n v e s t i n g i n m a r k e t s c l a s s i f i e d b y t h e I F C a s h a v i n g f r e e e n t r y , f r e e r e p a t r i a t i o n o f i n c o m e , a n d f r e e r e p a t r i a t i o n o f c a p i t a l a s w e l l a s f u n d s i n v e s t i n g i n d e v e l o p e d m a r k e t s w i l l b e i d e n t i f i e d a s ' ” R e p a t r i a t i o n m a y a l s o b e d e f i n e d a c c o r d i n g t o a m a r k e t ' s s p e c i f i c r e g u l a t i o n s . F o r e x a m p l e , C h i l e ' s r e p a t r i a t i o n o f c a p i t a l c l a s s i f i c a t i o n i s g i v e n a s " a f t e r 1 y e a r " i n t h e E m e r g i n g M a r k e t s F a c t b o o k 1 9 9 3 . 1 2 6 i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h ' n o r e s t r i c t i o n s . ‘ F u n d s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h r e l a t i v e l y f r e e e n t r y , s o m e r e s t r i c t i o n s o n r e p a t r i a t i o n o f i n c o m e a n d / o r s o m e r e s t r i c t i o n s o n r e p a t r i a t i o n o f c a p i t a l , b u t o t h e r w i s e f r e e e n t r y a n d e x i t , w i l l b e i d e n t i f i e d a s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h ' l i m i t e d r e s t r i c t i o n s . ‘ R e m a i n i n g f u n d s w i l l b e c l a s s i f i e d a s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h ' b r o a d r e s t r i c t i o n s . ’ 4 . 1 . 3 P a r t i a l S e g m e n t a t i o n T h e p r i c i n g i m p l i c a t i o n s o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n a r e d i s c u s s e d i n s e c t i o n 3 . 4 . I n b r i e f , a p a r t i a l l y s e g m e n t e d m a r k e t r e s t r i c t s k n : p r o h i b i t s ) f o r e i g n i n v e s t m e n t M a t h i n i t , b u t a l l o w s i t s i n v e s t o r s t o p a r t i c i p a t e i n o t h e r m a r k e t s . D u e t x a t h e r e s t r i c t i o n ( n 1 f o r e i g n . i n v e s t m e n t , i n v e s t o r s w i l l n o t g e n e r a l l y b e o p t i m a l l y d i v e r s i f i e d a n d t h e s h a r e p r i c e r e t u r n s o f p a r t i a l l y s e g m e n t e d m a r k e t s e c u r i t i e s w i l l b e a f f e c t e d b y n a t i o n a l m a r k e t r i s k ( t o b e r e f e r r e d t o a s c o n d i t i o n a l f o r e i g n m a r k e t r i s k ) . 1 2 7 T h e a p p r o a c h u s e d i n t h i s t h e s i s w i l l b e t o e s t i m a t e t h e c o n d i t i o n a l f o r e i g n m a r k e t r i s k o f C E C F s . 7 2 T h i s p r o c e d u r e d i f f e r s f r o m t h e a p p r o a c h e s o f p r e v i o u s C E C F s t u d i e s b y c o n s i d e r i n g t h e b e n e f i t s o f i n v e s t i n g i n a p a r t i c u l a r r e s t r i c t e d m a r k e t . P r e v i o u s s t u d i e s h a v e d i s t i n g u i s h e d C E C F s o n t h e b a s i s o f w h e t h e r t h e y i n v e s t i n m a r k e t s w i t h b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t [ e . g . , H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) a n d D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t ( 1 9 9 3 ) ] , b u t h a v e n o t a t t e m p t e d t o c l a s s i f y C E C F s o n t h e b a s i s o f b e n e f i t s o f i n t e r n a t i o n a l d i v e r s i f i c a t i o n . 7 3 I n t h e f i r s t s t a g e , a n e s t i m a t e o f t h e f o r e i g n m a r k e t r e t u r n o r t h o g o n a l t o t h e v e c t o r o f o p e n m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s w i l l b e g e n e r a t e d . 7 4 T h i s w i l l b e a c c o m p l i s h e d b y t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n : ' n T h e m a t h e m a t i c a l d e v e l o p m e n t o f t h e t w o - s t a g e r e g r e s s i o n p r o c e d u r e i s a d d r e s s e d i n t h e a p p e n d i x . T h e p r o c e d u r e i s d e r i v e d u n d e r t h e c o n d i t i o n s o f E r r u n z a a n d L o s q ' s ( 1 9 8 5 ) m o d e l o f p a r t i a l s e g m e n t a t i o n a n d i s c o n s i s t e n t w i t h E u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) . 7 3 D i w a n , E r r u n z a , a n d S e n b e t a l s o p r o v i d e e v i d e n c e o n t h e i m p o r t a n c e o f p r o x i e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n i n e x p l a i n i n g C E C F p r e m i a . T h e y d o n o t , h o w e v e r , m a k e a n a t t e m p t t o s h o w t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m a r k e t s e g m e n t a t i o n a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t . 7 ‘ T h e v e c t o r o f o p e n m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s i s c o m p r i s e d o f t h e r e t u r n s o n a l l s e c u r i t i e s t h a t a r e f r e e l y t r a d a b l e b y a l l i n v e s t o r s . 1 2 8 R F M i t = a 1 + X i j R j t + 3 1 : ( 4 . 1 . 1 ) R C F i t = a C I - ‘ i 1 ' b C F i S i t 1 ' e C F i t ( 4 - 1 - 2 ) w h e r e R m “ d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o i R j t d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n o p e n m a r k e t s e c u r i t y j a , i s a n i n t e r c e p t t e r m [ A a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s a n i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o T h e r e s i d u a l s f r o m t h i s r e g r e s s i o n w i l l t h e n b e u s e d i n t h e s e c o n d s t a g e t o d e r i v e a n e s t i m a t e o f t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d N A V r e t u r n s . T h e s e c o n d - s t a g e r e g r e s s i o n f o r C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w i l l t a k e t h e f o l l o w i n g f o r m : w h e r e R m “ d e n o t e s C E C F i ' s p e r i o d t s h a r e p r i c e r e t u r n a n d e n o t e s t h e p e r i o d t r e s i d u a l f r o m t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n a “ , i s a n i n t e r c e p t t e r m b “ , i s a m e a s u r e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k 1 2 9 R N A V i t = a N A V i 1 ' b N A V i S i t + e N A V i t ( 4 . 1 - 3 ) e C F i t i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o T h e c o r r e s p o n d i n g s e c o n d — s t a g e r e g r e s s i o n f o r N A V r e t u r n s i s : w h e r e m e u d e n o t e s N A V i ' s p e r i o d t , U . S . d o l l a r r e t u r n 8 i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e s i d u a l f r o m t h e f i r s t — s t a g e r e g r e s s i o n a m m _ i s a n i n t e r c e p t t e r m b m m _ i s a m e a s u r e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k e ” , W i t i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o N o t e t h a t t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s h m n i s t h e s a m e f o r C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d N A V r e t u r n s . T h e r e g r e s s i o n s l i s t e d a b o v e r e q u i r e t h e u s e o f p r o x i e s . S i n c e i t i s n e i t h e r p r a c t i c a l n o r a d v i s a b l e t o u s e e v e r y ' c x x n i m a r k e t s e c u r i t y I I I t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n , t h i s s e t w i l l b e r e d u c e d t o a r e a s o n a b l e n u m b e r o f p r o x i e s . F o l l o w i n g t h e e m p i r i c a l r e s e a r c h . o f S o l n i k ( 1 9 7 4 a ) , w h o f i n d s t h a t n a t i o n a l m a r k e t f a c t o r s i n f l u e n c e a s s e t r e t u r n s , a n d R o l l ( 1 9 9 2 ) , w h o f i n d s t h a t n a t i o n a l m a r k e t r e t u r n s a r e 1 3 0 a f f e c t e d b y i n d u s t r i a l s t r u c t u r e , t h e s e t o f o p e n m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s w i l l b e p r o x i e d b y n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s f o r c o u n t r i e s w i t h u n r e s t r i c t e d m a r k e t s . B y u s i n g n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s a s p r o x i e s f o r t h e s e t o f o p e n m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s , t h i s d e s i g n i s m e a n t t o c o n t r o l f o r t h e i n f l u e n c e o f c o m m o n f a c t o r s ( e . g . , i n d u s t r y f a c t o r s ) w i t h o u t e l i m i n a t i n g t h e p o w e r o f t h e r e g r e s s i o n t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n r e s t r i c t e d a n d u n r e s t r i c t e d m a r k e t s . T h e s e c o n d - s t a g e s l o p e c o e f f i c i e n t s , b “ , a n d t n M , , a r e e s t i m a t e s o f c o n d i t i o n a l f o r e i g n m a r k e t r i s k . S i n c e C E C F s p r o v i d e d i v e r s i f i c a t i o n b e n e f i t s n o t o t h e r w i s e a v a i l a b l e t o o p e n m a r k e t i n v e s t o r s o n l y i f t h e y i n v e s t i n m a r k e t s s u b j e c t t o c o n d i t i o n a l f o r e i g n . m a r k e t r i s k , t h i s p r o c e d u r e w i l l a l l o w u s t x > d i s t i n g u i s h b e t w e e n f u n d s i n v e s t i n g i n r e s t r i c t e d m a r k e t s s p a n n e d b y t h e s e t o f o p e n m a r k e t s e c u r i t i e s a n d f u n d s i n v e s t i m g i n r e s t r i c t e d m a r k e t s t h a t p r o v i d e g a i n s f r o m d i v e r s i f i c a t i o n . F u n d s w i l l b e g r o u p e d s e p a r a t e l y o n t h e b a s i s o f t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e i r b a n a n d b m m _ c o e f f 1 c 1 e n t s . 1 3 1 4 . 1 . 4 C o i n t e g r a t i o n C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) [ h e r e a f t e r C E K ] a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r H L W ] u s e c o i n t e g r a t i o n a n d u n i t r o o t t e s t s , r e s p e c t i v e l y , t o a s s e s s t h e e f f e c t o f s e g m e n t a t i o n o n t h e p r i c i n g o f C E C F s . I n a d d i t i o n , H o n g a n d L e e ( 1 9 9 8 ) u s e b o t h a s p r e l i m i n a r y s t e p s t o m o d e l s p e c i f i c a t i o n . C E K t e s t w h e t h e r C E C F s h a r e p r i c e s a r e c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s , w h i l e , e q u i v a l e n t l y , H L W t e s t w h e t h e r C E C F d i s c o u n t s ( o r p r e m i a ) a r e s t a t i o n a r y . H o n g a n d L e e c o n d u c t t e s t s s i m i l a r t o b o t h o f t h e s e a p p r o a c h e s . T e s t s o f c o i n t e g r a t i o n a r e m e a n t t o d e t e r m i n e w h e t h e r a s t a b l e , l o n g r u n r e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e n t w o n o n - s t a t i o n a r y t i m e s e r i e s . I f t h e t w o s e r i e s a r e c o i n t e g r a t e d , a l i n e a r r e l a t i o n s h i p w i l l e x i s t b e t w e e n t h e t w o t i m e s e r i e s t h a t p r o d u c e s s t a t i o n a r y r e s i d u a l s . F o r C E C F s , i f a l i n e a r r e g r e s s i o n o f s h a r e p r i c e o n N A V p r o d u c e s s t a t i o n a r y r e s i d u a l s ( i . e . , n o i s e ) , t h e t w o s e r i e s w i l l b e c o i n t e g r a t e d . C o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V s u g g e s t s t h a t a f u n d a m e n t a l , e c o n o m i c r e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e n t h e m . I f m a r k e t s ‘ w e r e 3 p e r f e c t , f o r ' e x a m p l e , s h a r e p r i c e w o u l d . b e e x p e c t e d t o e q u a l N A V . I f s h a r e p r i c e r o s e w i t h o u t N A V 1 3 2 c h a n g i n g , w e w o u l d e x p e c t t h a t e i t h e r s h a r e p r i c e w o u l d f a l l a t s o m e l a t e r d a t e t o N A V o r t h a t N A V w o u l d r i s e a t s o m e l a t e r d a t e t o s h a r e p r i c e i f t h e t w o s e r i e s w e r e c o i n t e g r a t e d . T h u s , i f s h a r e p r i c e a n d N A V w e r e c o i n t e g r a t e d , w e w o u l d e x p e c t t h a t d e v i a t i o n s f r o m t h e i r l o n g - r u n e q u a l i t y w e r e o n l y t e m p o r a r y . I L f t h e t w o s e r i e s w e r e n o t f o u n d t o b e c o i n t e g r a t e d , t h i s w o u l d s u g g e s t t h a t a d i f f e r e n t r e t u r n - g e n e r a t i n g m e c h a n i s m e x i s t s f o r e a c h s e r i e s a n d , i n t h e c a s e o f t w o s e r i e s s h a r i n g t h e s a m e u n d e r l y i n g a s s e t s , t h a t a b a r r i e r e x i s t s t h a t k e e p s t h e t w o s e r i e s f r o m b e i n g c o i n t e g r a t e d . T h u s , l a c k o f c o i n t e g r a t i o n w o u l d s u g g e s t s e g m e n t a t i o n . I n o r d e r t o t e s t f o r c o i n t e g r a t i o n i t m u s t f i r s t b e d e t e r m i n e d t h a t t h e s e r i e s t o b e t e s t e d a r e u n i t r o o t p r o c e s s e s ( i . e . , a r e r a n d o m w a l k s ) . A u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r ( A D F , 1 9 7 9 ) t e s t s w i l l b e c o n d u c t e d f o r a l l s a m p l e p r i c e s a n d N A V s . T h e a u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r t e s t w i t h d r i f t i s a t e s t o f a = O i n t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n : 7 S 7 5 T h i s s p e c i f i c a t i o n i s t h e s a m e a s o n e o f t h e t w o u n i t r o o t t e s t s u s e d b y H o n g a n d L e e ( 1 9 9 8 ) . 1 3 3 . i f " r V ‘ \ w I . I A P t = a + a P , _ , + y , A P , _ 1 + y z A P , _ 2 + + y j A P j _ , + 8 , ( 4 . 1 . 4 ) w h e r e P , . i s C E C F s h a r e p r i c e o r N A V a t t i m e t a i s a c o n s t a n t ( a d r i f t t e r m ) a i s a n a u t o r e g r e s s i v e c o m p o n e n t { p } a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s g _ i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o T h e c o n s t a n t t e r m i s t o a l l o w f o r d r i f t i n t h e u n d e r l y i n g s e r i e s a n d t h e l a g g e d p r i c e c h a n g e s a r e t o c o n t r o l f o r s e r i a l c o r r e l a t i o n F o r t h o s e f u n d s f o r w h i c h t h e n u l l h y p o t h e s i s o f a u n i t r o o t i s n o t r e j e c t e d f o r b o t h t h e i r s h a r e p r i c e s a n d N A V s , t h e D i c k e y - F u l l e r t e s t o f c o i n t e g r a t i o n i s c o n d u c t e d . T h i s e n t a i l s a r e g r e s s i o n o f t h e f o l l o w i n g f o r m : P C , , = a + b P N A V , + e , ( 4 . 1 . 5 ) w h e r e P C F C i s t h e C E C F s h a r e p r i c e a t t i m e t m e i s t h e N A V a t t i m e t a i s a c o n s t a n t 1 3 4 b i s t h e r e g r e s s i o n s l o p e c o e f f i c i e n t e , i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o I f C E C F s h a r e p r i c e i s c o i n t e g r a t e d w i t h N A V , t h e r e s i d u a l s o f t h e a b o v e r e g r e s s i o n w i l l b e s t a t i o n a r y . I f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f a u n i t r o o t i n t h e r e s i d u a l s i s r e j e c t e d , t h e t w o s e r i e s a r e c o i n t e g r a t e d . 4 . 1 . 5 C E C F P r e m i a A s d i s c u s s e d i n t h e t h i r d c h a p t e r , C E C F s t h a t p r o v i d e b e n e f i t s n o t o t h e r w i s e a v a i l a b l e t o i n v e s t o r s s h o u l d t r a d e a t p r e m i a . T h e s e b e n e f i t s m a y t a k e t h e f o r m o f a c c e s s t o i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s o t h e r w i s e u n a v a i l a b l e t o t h e i n v e s t o r i f t h e C E C F i n v e s t s i n a p a r t i a l l y o r c o m p l e t e l y s e g m e n t e d m a r k e t o r m a y t a k e t h e f o r m o f l o w e r c o s t s o f i n v e s t m e n t i f t h e C E C F i n v e s t s i n a m a r k e t s u b j e c t t o t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n . I n c o n t r a s t , m o d e l s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t s u g g e s t t h a t C E C F s w i l l t r a d e , o n a v e r a g e , a t a d i s c o u n t . C o n s i d e r e d t o g e t h e r , t h e e f f e c t s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n m a y b e d i s t i n g u i s h e d f r o m t h e e f f e c t s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t b y r a n k i n g C E C F s o n t h e b a s i s o f t h e i r 1 3 5 p r e m i a . F u n d s w i l l b e r a n k e d a c c o r d i n g t o t h e i r a v e r a g e w e e k l y p e r c e n t a g e p r e m i a i n e x c e s s o f t h e w e e k l y a v e r a g e p e r c e n t a g e p r e m i a o f a l l C E C F s i n o r d e r t o a v o i d s t r u c t u r a l d i f f e r e n c e s i n t h e l e v e l o f p r e m i a . 4 . 1 . 6 T a x — B a s e d - S e g m e n t a t i o n T h e e f f e c t o f t a x — b a s e d s e g m e n t a t i o n o n t h e p r i c i n g o f C E C F s i s d i s c u s s e d i n t h e p r e v i o u s c h a p t e r . I n b r i e f , t h e s e m o d e l s i m p l y t h a t t h e h i g h e r t h e b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t ( p r o x i e d i n t h e s e m o d e l s a s a t a x o n f o r e i g n i n v e s t m e n t ) , t h e h i g h e r t h e r e t u r n r e q u i r e d b y i n v e s t o r s . 7 6 I n a w o r l d s u b j e c t t o t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n , s e c u r i t i e s a r e p r i c e d a c c o r d i n g t o : E R i _ R , + t , + [ 3 , ( E R M - R , - t M ) ( 4 . 1 . 6 ) w h e r e E R , i s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i R , i s t h e r i s k - f r e e r a t e t , i s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x p a i d o n s e c u r i t y i 7 6 W h i l e t h e b a r r i e r i s n o m i n a l l y a " t a x , " t h i s t a x m a y p r o x y f o r o t h e r b a r r i e r s s u c h a s t a r i f f s , t r a n s f e r f e e s , h o m e c o u n t r y b i a s , a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n a n d t r a n s a c t i o n c o s t s . 1 3 6 B , i s s e c u r i t y i ' s s y s t e m a t i c r i s k E R M i s t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o t M i s t h e w e i g h t e d - a v e r a g e t a x p a i d o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o L e t E r , = E R - I Q a n d . E r , = E R . M - R , . T h i s y i e l d s : 1 E r . = t , + [ 3 , ( E r M — t M ) ( 4 . 1 . 7 ) T o e s t i m a t e t i a n d t “ , a n a p p r o a c h s i m d l a r ' t X D t h a t o f E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) w i l l b e e m p l o y e d . F i r s t , b e t a s w i l l b e e s t i m a t e d f o r e a c h o f t h e n a t i o n a l s t o c k m a r k e t s b y r e g r e s s i n g t h e n a t i o n a l s t o c k m a r k e t e x c e s s r e t u r n s a g a i n s t t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o ' s e x c e s s r e t u r n . N e x t , a c r o s s - s e c t i o n a l r e g r e s s i o n w i l l b e u s e d t o e s t i m a t e t h e e x p e c t e d r e t u r n e q u a t i o n w i t h t h e e s t i m a t e d b e t a s p r o x y i n g f o r t h e t r u e b e t a s a n d t h e a v e r a g e h i s t o r i c a l r e t u r n s p r o x y i n g f o r t h e e x p e c t e d r e t u r n s . T h u s , t h e e q u a t i o n t o b e e s t i m a t e d i s : r , ’ a v g - b , r , , ' a v g = a + y b , + a , ( 4 . 1 . 8 ) w h e r e r , “ g i s t h e a v e r a g e e x c e s s r e t u r n o n n a t i o n a l 1 3 7 m a r k e t i n d e x i t n i s t h e e s t i m a t e d b e t a o f n a t i o n a l m a r k e t i n d e x i 1 h , m g i s t h e a v e r a g e e x c e s s r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t i n d e x a i s t h e i n t e r c e p t t e r m , t h e o r e t i c a l l y e q u a l t o t h e a v e r a g e o f t h e t , s y i s t h e s l o p e t e r m , t h e o r e t i c a l l y e q u a l t o - t M a i s a d i s t u r b a n c e t e r m 1 I n t e r m s o f t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m o d e l , a + g _ i s a p r o x y f o r t , . T h i s v a l u e c a n t h e n b e u s e d t o g r o u p C E C F s a n d t e s t e d i n a m a n n e r s i m i l a r t o t h e o t h e r c l a s s i f i c a t i o n s o f C E C F s d i s c u s s e d i n p m e v i o u s s e c t i o n s . ' T h i s a m o u n t s t o u s i n g t h e i m p l i e d t , s a s p r o x i e s f o r t h e d e g r e e o f s e g m e n t a t i o n b e t w e e n t h e m a r k e t t h a t t h e C E C F i n v e s t s i n a n d t h e w o r l d o u t s i d e o f t h a t m a r k e t . 4 . 2 M a r k e t S e g m e n t a t i o n v e r s u s I n v e s t o r S e n t i m e n t T o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t r e s u l t f r o m i n v e s t o r s e n t i m e n t o r m a r k e t s e g m e n t a t i o n , C E C F s w i l l b e p a r t i t i o n e d i n t h e m a n n e r 1 3 8 d e s c r i b e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n a n d r e g r e s s i o n s w i l l b e r u n f o r C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , N A V r e t u r n s , a n d c h a n g e s i n C E C F p r e m i a . T h e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s t o b e p r o p o s e d i n t h i s s e c t i o n a r e b a s e d o n t h e e x p e c t e d p o w e r o f c e r t a i n f i n a n c i a l v a r i a b l e s t o e x p l a i n C E C F r e t u r n s ( r e f e r r i n g , c o l l e c t i v e l y , t o C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s ) a c r o s s t i m e . C E C F r e t u r n s a r e e x p e c t e d t o d e p e n d o n t h e i r s e n s i t i v i t y t o w o r l d e q u i t y m a r k e t r e t u r n s , h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t r e t u r n s , c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , a p r e d i c t i v e c o m p o n e n t ( t h e b e g i n n i n g - o f — p e r i o d p r e m i u m ) , a n d p o s s i b l y , i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h e s e m e a s u r e s , p r e v i o u s l y c o n s i d e r e d b y H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) i n t h e i r s t u d y o f C E C F s , w i l l b e c o n s i d e r e d i n t u r n . I f t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g ' m o d e l h o l d s i n t e r n a t i o n a l l y , i n v e s t o r s w o u l d p r i c e a l l s e c u r i t i e s a c c o r d i n g t o a s i n g l e s e c u r i t y m a r k e t l i n e a n d t h e r e l e v a n t r i s k o f t h e s e s e c u r i t i e s w o u l d b e t h e i r s e n s i t i v i t y t o t h e r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l h o . I n t h i s s i t u a t i o n , s e c u r i t y r e t u r n s c o u l d b e d e s c r i b e d b y a u n i v a r i a t e r e g r e s s i o n o f s e c u r i t y r e t u r n s o n w o r l d m a r k e t r e t u r n s . E v e n i n t h i s i d e a l i z e d w o r l d , h o w e v e r , w e c o u l d i m p r o v e u p o n t h i s r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n b y c o n s i d e r i n g o t h e r i n f l u e n c e s . 1 3 9 S i n c e t h e p u r p o s e o f t h e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s t o b e p r o p o s e d i n t h i s s e c t i o n a r e t o d e s c r i b e C E C F r e t u r n s a c r o s s t i m e , w e w i l l b e m o r e c o n c e r n e d w i t h w h e t h e r a f i n a n c i a l v a r i a b l e h e l p s t o d e s c r i b e C E C F r e t u r n s t h a n w h e t h e r a f i n a n c i a l v a r i a b l e r e p r e s e n t s a c r o s s - s e c t i o n a l p r i c i n g f a c t o r . T h u s , w o r l d m a r k e t r e t u r n w o u l d b e a n a p p r o p r i a t e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F r e t u r n s d u e t o i t s i m p l i e d t i m e - s e r i e s r e l a t i o n s h i p , b u t i t w o u l d . n o t n e c e s s a r i l y b e t h e s o l e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e . 7 7 S i n c e C E C F s a r e t r a d i t i o n a l l y w e l l - d i v e r s i f i e d a c r o s s t h e i r h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t , b u t a r e u n d i v e r s i f i e d g l o b a l l y , t h i s s u g g e s t s t h a t i f t h e r e a r e c o m m o n i n f l u e n c e s a m o n g s e c u r i t i e s w i t h i n t h e i r h o s t m a r k e t , t h a t t h e s e i n f l u e n c e s c a n b e u s e d t o i m p r o v e t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f C E C F r e g r e s s i o n s . W e w i l l a d o p t t h e p e r s p e c t i v e t h a t t h e r e a r e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k s c o m m o n t o i n v e s t m e n t i n t h e h o s t m a r k e t ' s s e c u r i t i e s a n d t h a t t h e s e r i s k s c a n b e c o n t r o l l e d f o r b y i n c l u d i n g h o s t e q u i t y m a r k e t r e t u r n i n r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s . T h i s r e t u r n i s p r o p o s e d t o 7 7 C r o s s - s e c t i o n a l f a c t o r s ( s u c h a s t h o s e o f t h e a r b i t r a g e p r i c i n g t h e o r y o r t h e m a r k e t r i s k p r e m i u m i n t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ) s u g g e s t a t i m e - s e r i e s r e l a t i o n s h i p w i t h s e c u r i t y r e t u r n s d u e t o n o n - z e r o c o v a r i a n c e s w i t h s e c u r i t y r e t u r n s . 1 4 0 c a p t u r e t h e c o m m o n i n f l u e n c e o f m o v e m e n t s i n t h e h o s t m a r k e t o n h o s t m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s . T h e s e t w o c o m m o n i n f l u e n c e s , w o r l d a n d h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t r e t u r n s , a r e s u p p o r t e d 1 3 ! t h e l i t e r a t u r e o n i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g . T h e r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i s a d e t e r m i n a n t o f s e c u r i t y r e t u r n s i n a v a r i e t y o f m o d e l s o f i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g [ s e e , e . g . , S o l n i k ( 1 9 7 4 b ) , A d l e r a n d D u m a s ( 1 9 8 3 ) , a n d E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) ] , i s a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f s e c u r i t y r e t u r n s i n e m p i r i c a l s t u d i e s [ s e e , e . g . , G u l t e k i n , G u l t e k i n , a n d P e n a t i ( 1 9 8 9 ) a n d B a i l e y a n d J a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) ] , a n d i s o f t e n u s e d t o e s t i m a t e r i s k p r e m i a w h e n t e s t i n g m o d e l s o f i n t e r n a t i o n a l a s s e t p r i c i n g [ s e e , e . g . , S o l n i k ( 1 9 7 4 a ) a n d D u m a s a n d S o l n i k ( 1 9 9 5 ) ] . I n c l u s i o n o f f o r e i g n e q u i t y m a r k e t r e t u r n i s s u g g e s t e d b y S o l n i k ' s ( 1 9 7 4 a ) f i n d i n g o f a s t r o n g n a t i o n a l m a r k e t f a c t o r a s w e l l a s b y m o r e r e c e n t r e s e a r c h b y R o l l ( 1 9 9 2 ) w h o f i n d s t h a t n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s a r e s t r o n g l y i n f l u e n c e d b y i n d u s t r i a l s t r u c t u r e , s u g g e s t i n g t h a t t h e r e a r e a d d i t i o n a l f a c t o r s b e s i d e s w o r l d . m a r k e t r e t u r n t h a t i n f l u e n c e s e c u r i t y r e t u r n s . A s m e n t i o n e d p r e v i o u s l y , C E C F s i n v e s t i n a b r o a d c r o s s — s e c t i o n o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t 1 4 1 s e c u r i t i e s , b u t d o n o t g e n e r a l l y i n v e s t i n s e c u r i t i e s f r o m o t h e r m a r k e t s . I f i n d i v i d u a l s e c u r i t y r e t u r n s f r o m a g i v e n m a r k e t a r e i n f l u e n c e d b y m a r k e t - s p e c i f i c f a c t o r s , h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t r e t u r n s h o u l d c o n t r o l f o r t h i s e f f e c t . 7 8 F o r e i g n e x c h a n g e r i s k m a y a f f e c t C E C F r e t u r n s . I f f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s w e r e f i x e d , t h e n f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w o u l d n o t a f f e c t i n d i v i d u a l s e c u r i t y r e t u r n s . I n t h e a b s e n c e o f f i x e d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , h o w e v e r , r e a l i z e d s e c u r i t y r e t u r n s w i l l d e p e n d o n t h e e x c h a n g e r a t e s i n e f f e c t w h e n c o n v e r t i n g d i v i d e n d s a n d c a p i t a l g a i n s i n t o C E C F h o m e c u r r e n c i e s . F u r t h e r m o r e , s i n c e C E C F s h a r e s a r e g e n e r a l l y h e l d b y i n v e s t o r s f r o m a d i f f e r e n t c o u n t r y t h a n i n v e s t o r s i n t h e f u n d ' s u n d e r l y i n g a s s e t s , c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s m a y h a v e a d i f f e r e n t e f f e c t o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t h a n o n N A V r e t u r n s . I n c l u s i o n . o f a ' v a r i a b l e c o n t r o l l i n g f o r c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s i s s u g g e s t e d b y e m p i r i c a l r e s e a r c h . E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) a n d R o l l ( 1 9 9 2 ) b o t h f i n d t h a t " T h e s e c o m m o n i n f l u e n c e s m a y n o t b e c o m p l e t e l y c o n t r o l l e d f o r b y i n c l u s i o n o f a s i n g l e , a g g r e g a t e " f a c t o r . " T h i s w i l l h a v e t h e e f f e c t o f e x p l a i n i n g l e s s v a r i a t i o n i n r e t u r n s a n d m a k i n g i t m o r e l i k e l y t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t w i l l b e e v i d e n c e d . 1 4 2 n a t i o n a l m a r k e t r e t u r n s a r e s t r o n g l y a f f e c t e d b y c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , s u g g e s t i n g t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s h a v e a n e f f e c t o n r e a l a s s e t r e t u r n s . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) a n d B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) h a v e f o u n d t h a t C E C F p r e m i a a r e n e g a t i v e l y r e l a t e d t o f u t u r e r e a l i z a t i o n s o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w h i c h t h e y s u g g e s t i s c o n s i s t e n t w i t h m e a n - r e v e r t i n g i n v e s t o r s e n t i m e n t . ” ' “ T h e s e f i n d i n g s , h o w e v e r , a r e a l s o c o n s i s t e n t w i t h c o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V . 8 1 T o c o n t r o l f o r t h e p r e d i c t a b i l i t y o f s h a r e p r i c e r e t u r n s , b e g i n n i n g — o f — p e r i o d . ( i . e . , o n e - p e r i o d . l a g g e d ) p r e m i a w i l l b e i n c l u d e d i n r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s . T h e s e f o u r i n f l u e n c e s , w o r l d e q u i t y m a r k e t r e t u r n , h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t r e t u r n , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , a n d 7 9 H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n a l s o f i n d t h a t p r e m i a a r e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o f u t u r e N A V r e t u r n s . B o d u r t h a , K i m , a n d L e e c o n d u c t s u c h a t e s t a s w e l l , b u t f a i l t o f i n d a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p . ” T h i s r e l a t i o n s h i p h a s a l s o b e e n f o u n d t o h o l d f o r d o m e s t i c C E F s [ s e e , e . g . , T h o m p s o n ( 1 9 7 8 ) a n d B r a u e r ( 1 9 8 8 ) ] . “ C o i n t e g r a t i o n . i s d i s c u s s e d i n ‘ m o r e d e t a i l i n S e c t i o n 4 . 1 . 4 . B r i e f l y , i t r e f e r s t o a s t a t i o n a r y , l o n g r u n r e l a t i o n s h i p e x i s t i n g b e t w e e n t w o n o n - s t a t i o n a r y t i m e — s e r i e s a n d s u g g e s t s a f u n d a m e n t a l ( i . e . , e c o n o m i c ) l i n k a g e b e t w e e n t h e t w o s e r i e s . C o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V i s c o n s i s t e n t w i t h s h a r e p r i c e s a d j u s t i n g t o w a r d s t h e i r f u n d a m e n t a l v a l u e s o v e r t i m e a s f o u n d i n e m p i r i c a l r e s e a r c h [ s e e , e . g . , C h i a n g , L i u , a n d O k u n e v ( 1 9 9 5 ) ] . 1 4 3 b e g i n n i n g - o f — p e r i o d p r e m i u m d e s c r i b e t h e p r o p o s e d r e t u r n - g e n e r a t i n g m e c h a n i s m o f C E C F s i n t h e a b s e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) f i n d t h a t p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a d d i t i o n a l l y i n f l u e n c e C E C F s . T o d e t e r m i n e t h e e f f e c t o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n o n t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , C E C F r e t u r n s w i l l b e r e g r e s s e d o n t h e p r e v i o u s l y d i s c u s s e d f o u r f a c t o r s ( w o r l d e q u i t y m a r k e t r e t u r n , h o s t ( f o r e i g n ) e q u i t y m a r k e t r e t u r n , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , a n d b e g i n n i n g - o f — p e r i o d p r e m i u m ) , a n d t w o p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t u s e d i n t h e e m p i r i c a l s t u d i e s o f B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) . T h e s e p r o x i e s a r e t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s w h i c h p r o x i e s f o r t h e e f f e c t o f s m a l l ( U . S . ) i n v e s t o r s e n t i m e n t a n d t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t w h i c h p r o x i e s f o r d i f f e r e n t i a l U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t ( r e l a t i v e t o f o r e i g n i n v e s t o r s ) . T h e s p e c i f i c a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s u s e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n t o t e s t f o r t h e i n f l u e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t i s : 1 4 4 R e m : = a C F i + b C F i P r e m i , t - 1 + C C F i R W M t + d C F i R F M i t + f C F i F X R i t + g C F i R U S t + h C F i R X R t + e C I - ‘ i t ( 4 0 2 - 1 ) w h e r e R C F i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i P r e m , ' , _ , i s t h e t i m e t — l p e r c e n t a g e p r e m i u m f o r C E C F i R m , d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s I Q M , d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i ' s h o s t f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s F X R i t i s t h e p e r i o d t r a t e o f c h a n g e i n U . S . d o l l a r s p e r u n i t o f c u r r e n c y o f t h e m a r k e t t h a t C E C F i i n v e s t s i n ( i . e . , F X R i s t h e " f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n " ) a “ , i s t h e r e g r e s s i o n ' s i n t e r c e p t t e r m b C F i I C C I - ‘ i I C i C F i ’ f C F i I g C F i ' h C F i a r e s e n S i t i V i t y c o e f f i c i e n t s e C p i t i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o S i m i l a r s p e c i f i c a t i o n s w i l l b e u s e d t o d e s c r i b e N A V r e t u r n s a n d C E C F p e r c e n t a g e p r e m i u m c h a n g e s . I O U ] r e t u r n s w i l l b e m o d e l e d a s : R m : = a m + b N i P r e m i , c ~ 1 + C N i R W M t + d N i R F M i t + f N i F X R i t + g N i R U S t 1 ' h N i R X R t + e N i t ( 4 - 2 - 2 ) 1 4 5 w h e r e R N i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i ' s N A V P r e m L t q i s t h e t i m e t - 1 p e r c e n t a g e p r e m i u m f o r C E C F i R m “ d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s R F M i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s F X R i t i s t h e p e r i o d t r a t e o f c h a n g e i n U . S . d o l l a r s p e r u n i t o f c u r r e n c y o f t h e m a r k e t t h a t C E C F i i n v e s t s i n ( i . e . , F X R i s t h e " f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n " ) a m i s t h e r e g r e s s i o n ' s i n t e r c e p t t e r m b m , c m , d m , f m , g m , h N i a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s e N i t i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a a r e d e f i n e d a s : w h e r e p r e m i t = ( S P i t - N A V , , ) / N A V i t ( 4 . 2 . 3 ) P r e m i t d e n o t e s C E C F i ' s p r e m i u m a t t i m e t S P i t i s C E C F i ' s s h a r e p r i c e a t t i m e t N A V i t i s C E C F i ' s N A V a t t i m e t 1 4 6 C E C F p e r c e n t a g e p r e m i u m c h a n g e s w i l l b e d e s c r i b e d b y : ” A P r e m i t = a , + b , P r e m , ' , _ , + c , R , , M , + d , R F M i t + f , F X R i t + g , R U S , + h , R , , R t + e , t ( 4 . 2 . 4 ) w h e r e A P r e m i t d e n o t e s t h e p e r i o d t c h a n g e i n C E C F i ' s p e r c e n t a g e p r e m i u m P r e m , , 4 _ i s t h e t i m e t - l p e r c e n t a g e p r e m i u m f o r C E C F i R m , d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s R F M i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d o l l a r s t e r m s F X R i t i s t h e p e r i o d t r a t e o f c h a n g e i n U . S . d o l l a r s p e r u n i t o f c u r r e n c y o f t h e m a r k e t t h a t C E C F i i n v e s t s i n ( i . e . , F X R i s t h e " f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n " ) a . 1 i s t h e r e g r e s s i o n ' s i n t e r c e p t t e r m b “ ( 3 , d “ 1 ; , g U I n a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s e i t i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o 8 7 ' T h e c h o i c e o f c h a n g e s i n C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a a s t h e p r e m i u m d y n a m i c t o b e m o d e l e d f o l l o w s B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d i s s i m i l a r t o H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ' s ( 1 9 9 3 ) c h o i c e o f t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d N A V r e t u r n . 1 4 7 T o d e t e r m i n e t h e e f f e c t o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n o n o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t , t — t e s t s w i l l b e c o n d u c t e d f o r e a c h f u n d a s s o c i a t e d w i t h a g i v e n l e v e l o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . U n d e r t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s , i t i s e x p e c t e d t h a t t h e s e c o e f f i c i e n t s w i l l b e s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e i n s i g n f o r s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a n d c h a n g e i n C E C F p r e m i u m r e g r e s s i o n s d u e t o t h e i d e n t i f i c a t i o n o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a s b e i n g i n d i c a t o r s o f n o i s e - t r a d e r o p t i m i s m o r p e s s i m i s m . I f s m a l l U . S . i n v e s t o r s w e r e o p t i m i s t i c ( p e s s i m i s t i c ) a b o u t C E C F s i n g e n e r a l , w e w o u l d e x p e c t a p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) r e t u r n o n b o t h s m a l l U . S . s t o c k s a n d C E C F s h a r e p r i c e s . F o r N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s , p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a r e e x p e c t e d . t o b e i n s i g n i f i c a n t . I f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t r e f l e c t t h e i n f l u e n c e o f c h a n g e s i n t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a a r i s i n g f r o m m a r k e t s e g m e n t a t i o n , w e w o u l d e x p e c t t o f i n d t h a t s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a n d c h a n g e i n C E C F p r e m i u m r e g r e s s i o n s w o u l d s h o w a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p w i t h p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t f o r C E C F s i n v e s t i n g i n s e g m e n t e d m a r k e t s , b u t w o u l d n o t b e a f f e c t e d b y p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t f o r C E C F s i n v e s t i n g ’ i n i n t e g r a t e d . m a r k e t s . P r o x i e s o f 1 4 8 i n v e s t o r s e n t i m e n t a r e p r e d i c t e d t o b e i n s i g n i f i c a n t f o r N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . 4 . 3 F o r e i g n E x c h a n g e R i s k 4 . 3 . 1 M o t i v a t i o n T h i s d i s s e r t a t i o n i n v e s t i g a t e s t w o a s p e c t s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k n o t p r e v i o u s l y c o n s i d e r e d i n t h e l i t e r a t u r e . T h e f i r s t i s s u e t o b e a d d r e s s e d i s t h e d i f f e r e n t i a l e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a s c o m p a r e d w i t h N A V r e t u r n s . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e l e s s s e n s i t i v e t h a n N A V r e t u r n s t o c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , s u g g e s t i n g t h a t c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s d o n o t r e f l e c t a s i m p l e t r a n s l a t i o n r e t u r n t o C E C F i n v e s t o r s . T h i s m a y b e d u e t o h e d g i n g o n t h e p a r t o f C E C F s o r m a y b e d u e t o i n v e s t o r s i n c o r p o r a t i n g e x p e c t a t i o n s a b o u t f u t u r e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s i n t o C E C F s h a r e p r i c e s . ‘ 3 3 T o a d d r e s s t h e s e i s s u e s , a l t e r n a t i v e p r o x i e s o f f o r e i g n ” E u n . a n d . R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) p r o v i d e e v i d e n c e t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g s i g n i f i c a n t l y i m p r o v e s i n t e r n a t i o n a l p o r t f o l i o p e r f o r m a n c e . U h l e s s p r o h i b i t e d b y t h e i r c h a r t e r 1 4 9 e x c h a n g e r i s k a n d f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g w i l l b e e x a m i n e d . T h i s d i s s e r t a t i o n w i l l t h e n i n v e s t i g a t e t h e p r o p o s i t i o n t h a t m e a s u r e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a r e r e l a t e d t o o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t . S i n c e e v i d e n c e o n i n v e s t o r s e n t i m e n t i s c o m m o n l y r e p r e s e n t e d b y t h e i n t e r a c t i o n b e t w e e n a n a s s e t ' s r e t u r n a n d t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t ( o r t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s ) , o m i t t e d v a r i a b l e s c o r r e l a t e d w i t h e i t h e r o f t h e s e t w o p r o x i e s m a y b e m i s i n t e r p r e t e d . a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . 8 4 E u n a n d . R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) p r e s e n t e v i d e n c e t h a t a s s e t r e t u r n s a r e s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y f o r e i g n e x c h a n g e r i s k e v e n w h e n a s s e t s f r o m s e p a r a t e m a r k e t s a r e s t a t e d i n a c o m m o n c u r r e n c y a n d c o m b i n e d i n t o p o r t f o l i o s . 8 5 T h i s s u g g e s t s t h a t i f b o t h t h e U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n a n d t h e r e t u r n o n p m m t f o l i o s o f f o r e i g n a s s e t s a r e s i g n i f i c a n t l y ' a f f e c t e d . b y c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s t h a t a p o r t i o n o f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y a c t u a l l y r e f l e c t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . o r h o s t c o u n t r y , i t s e e m s l o g i c a l t h a t a t l e a s t s o m e C E C F s m a y e n g a g e i n t h i s p r a c t i c e . “ S e e , f o r e x a m p l e , B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) . “ R o l l ( 1 9 9 2 ) a n d O d i e r a n d S o l n i k ( 1 9 9 3 ) h a v e a l s o p r o v i d e d e v i d e n c e t h a t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k a f f e c t s r e a l i z e d a s s e t r e t u r n s . 1 5 0 S i m i l a r l y , i f p r o x i e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g a r e c o r r e l a t e d w i t h t h e r e t u r n o n t h e U . S . m a r k e t , t h e s e p r o x i e s m a y h e l p t o e x p l a i n a p o r t i o n o f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h e n e x t s e c t i o n . d e s c r i b e s t h e m e a s u r e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k t o b e u s e d i n t h i s s t u d y . S e c t i o n 4 . 3 . 3 p r e s e n t s t h e m e t h o d o l o g y u s e d t o d e t e r m i n e t h e m a r k e t r e a c t i o n t o c h a n g e s i n p r o x i e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g ; ‘ T e s t s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a r e p r e s e n t e d . i n S e c t i o n 4 . 3 . 4 . 4 . 3 . 2 M e a s u r e s o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k T h r e e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e s w i l l b e c o n s i d e r e d . T h e y a r e : 1 ) f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , 2 ) f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m , a n d 3 ) i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l . E a c h o f t h e s e m e a s u r e s p a r a l l e l s a d i s t i n c t m e t h o d o f t r a n s l a t i n g f o r e i g n a s s e t p r o c e e d s i n t o U . S . d o l l a r s . I n g e n e r a l , U . S . — d o l l a r - d e n o m i n a t e d r a t e s o f r e t u r n u n d e r e a c h s t r a t e g y a r e a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o l o c a l - c u r r e n c y - d e n o m i n a t e d r a t e s o f r e t u r n p l u s t h e m e a s u r e . T h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s d r a w s o n E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) , w h i c h i s d e s c r i b e d i n m o r e d e t a i l i n S e c t i o n 2 . 3 . 1 5 1 F o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i s t h e r e t u r n t o a U . S . i n v e s t o r u s i n g U . S . d o l l a r s t o p u r c h a s e u n i t s o f f o r e i g n c u r r e n c y a t t h e b e g i n n i n g o f h i s h o l d i n g p e r i o d a n d c o n v e r t i n g t h e s e u n i t s t o U . S . d o l l a r s a t t h e e n d o f t h e h o l d i n g p e r i o d . E q u i v a l e n t l y , i t i s m a y b e d e f i n e d a s t h e r a t e o f c h a n g e o f t h e U . S . d o l l a r r e l a t i v e t o a f o r e i g n c u r r e n c y . T h i s r e t u r n w i l l b e c o m p u t e d a s : F X R , , = 5 , , t _ , / s i t - 1 ( 4 . 3 . 1 ) w h e r e S i t r e p r e s e n t s t h e s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e a t t i m e t i n u n i t s o f l o c a l c u r r e n c y 1 p e r U . S . d o l l a r ( i . e . , S i t i s a n i n d i r e c t o r “ E u r o p e a n t e r m s ” q u o t e ) . 8 6 T h e s e c o n d m e a s u r e , t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m , i s b a s e d o n t h e a b i l i t y o f a n i n v e s t o r t o r e d u c e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k t h r o u g h t h e u s e o f f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e c o n t r a c t s . T h i s " h e d g i n g r e t u r n " i n v o l v e s b u y i n g t h e f o r e i g n a s s e t b y t r a n s l a t i n g d o l l a r s i n t o u n i t s o f f o r e i g n c u r r e n c y a t t h e c u r r e n t s p o t r a t e a n d s i m u l t a n e o u s l y “ S i m i l a r m e a s u r e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h a v e b e e n u s e d i n s t u d i e s o f C E C F s . B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) c o n t r o l f o r t h i s r i s k b y i n c l u d i n g c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s i n t h e i r r e g r e s s i o n s a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n 1 5 2 s e l l i n g t h e e x p e c t e d r e t u r n i n l o c a l — c u r r e n c y — t e r m s f o r w a r d . T h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m ( o r d i s c o u n t ) i s d e f i n e d a s : F X P , , = F , , / S , , — 1 ( 4 . 3 . 2 ) w h e r e I Q , ( S n ) d e n o t e s t h e f o r w a r d ( s p o t ) f o r e i g n e x c h a n g e r a t e a t t i m e t i n u n i t s o f l o c a l c u r r e n c y 1 p e r U . S . d o l l a r . T h i s m e a s u r e m a y b e t t e r e x p l a i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t h a n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i f C E C F s h e d g e t h e i r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k t h r o u g h t h e u s e o f f o r w a r d c o n t r a c t s , i f t r a n s l a t i o n o f d i v i d e n d s o r c a p i t a l g a i n s o c c u r s a t r e l a t i v e l y l o n g ( i . e . , q u a r t e r l y ) i n t e r v a l s , o r " i f C E C F i n v e s t o r s a r e l e s s c o n c e r n e d w i t h c u r r e n t d o l l a r - d e n o m i n a t e d N A V t h a n e x p e c t e d N A V . 8 7 T h e l a s t m e a s u r e i s b a s e d o n t h e d i f f e r e n c e i n i n t e r e s t r a t e s b e t w e e n t h e U . S . m a r k e t a n d t h e f o r e i g n m a r k e t . S i n c e i n v e s t o r s s h o u l d e x p e c t t o e a r n t h e s a m e r a t e o f i n t e r e s t i n ( 1 9 9 3 ) u s e a c o n t i n u o u s l y c o m p o u n d e d v e r s i o n o f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , l n . ( S , ' , , / S u ) . “ T h e l a t t e r e f f e c t m a y o c c u r d u e t o t h e i n a b i l i t y o f C E C F i n v e s t o r s t o r e a l i z e a c t u a l c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s . S i n c e o p e n e n d i n g d o e s n o t o f t e n o c c u r i n p r a c t i c e , t r a n s l a t e d N A V s d o n o t n e c e s s a r i l y r e f l e c t f o r e i g n c u r r e n c y g a i n s o r l o s s e s t h a t a r e e x p e c t e d t o b e a c h i e v e d . 1 5 3 e a c h m a r k e t w h e n r a t e s a r e s t a t e d i n a c o m m o n c u r r e n c y , t h i s " o p e n m a r k e t " h e d g i n g s t r a t e g y p r o p o s e s t h a t d i f f e r e n c e s i n t h e s e r a t e s s h o u l d r e f l e c t e x p e c t e d c h a n g e s i n t h e f o r e i g n e x c h a n g e r a t e . T h i s m e a s u r e w i l l b e c o m p u t e d a s : I D , , = R U S , - R m , ( 4 . 3 . 3 ) w h e r e R m , ( R fl u ) r e p r e s e n t s t h e U . S . ( f o r e i g n m a r k e t ) i n t e r e s t r a t e f o r p e r i o d t . L i k e t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m d i s c u s s e d a b o v e , t h i s m e a s u r e m a y b e t t e r r e f l e c t r e t u r n s t o C E C F s t h a n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i f C E C F s h e d g e t h e i r f o r e i g n e x c h a n g e r i s k i n t h e m o n e y m a r k e t o r i f C E C F i n v e s t o r s b a s e t h e i r c u r r e n t v a l u a t i o n s o n f u t u r e e x p e c t a t i o n s . T h i s m e a s u r e m a y b e a n i m p o r t a n t p r o x y o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k f o r C E C F s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w h o s e c o u n t r y c u r r e n c y d o e s n o t h a v e a f o r w a r d m a r k e t . 1 5 4 4 . 3 . 3 T e s t s o f S i g n i f i c a n c e T h e t h r e e m e a s u r e s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w i l l b e e v a l u a t e d b y m e a n s o f t - t e s t s t o d e t e r m i n e t h e i r s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e u s i n g a s p e c i f i c a t i o n s i m i l a r t o t h e o n e p r o p o s e d i n s e c t i o n 4 . 2 . F o r C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , t h e f o l l o w i n g s p e c i f i c a t i o n w i l l b e u s e d : R C F i t = a C F i + b C F i P r e m i , t — l 1 ' C C F i R W M t + d C F i R F M i t + f C F i e i t + g C F i R U S t + h C F i R X R t + e C F i t ( 4 - 3 ° 4 ) w h e r e R fl n _ d e n o t e s t h e p e r i o d t s h a r e p r i c e r e t u r n o n C E C F i P r e m , , , _ i s t h e p e r i o d t — 1 p e r c e n t a g e p r e m i u m f o r C E C F i R m , d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o R m u d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o 0 “ i s t h e p e r i o d t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e u n d e r c o n s i d e r a t i o n , f o r e i g n e x c h a n g e , f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m , o r i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l , f o r C E C F i R m “ i s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t 1 5 5 I Q “ i s t h e p e r i o d t e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s a c , i i s t h e r e g r e s s i o n ' s i n t e r c e p t t e r m b fl , , c q , , d fl , , f a d a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s e a “ i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o T w o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e s w i l l b e t e s t e d f o r e a c h C E C F : a s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e ( f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n ) a n d a f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e ( f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m o r i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l ) . F o r t h o s e C E C F s i n v e s t i n g i n m a r k e t s t h a t h a v e a f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e c o n t r a c t b e t w e e n t h e i r c u r r e n c y a n d t h e U . S . d o l l a r , t h e f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m w i l l b e t e s t e d ; f o r t h o s e m a r k e t s w i t h o u t a f o r w a r d c o n t r a c t , t h e i n t e r e s t d i f f e r e n t i a l m e a s u r e w i l l b e u s e d . I f U . S . - d o l l a r — d e n o m i n a t e d s h a r e p r i c e r e t u r n s w e r e s i m p l y t h e s p o t t r a n s l a t i o n o f l o c a l ( h o s t ) c u r r e n c y v a l u e i n t o U . S . d o l l a r s , t h e f o r e i g n - e x c h a n g e - r i s k - m e a s u r e c o e f f i c i e n t w o u l d b e e x p e c t e d t o e q u a l z e r o s i n c e a l l o f t h e o t h e r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e d e n o m i n a t e d i n U . S . d o l l a r s . ‘ 3 8 I f t h e r e i s c o r r e l a t i o n b e t w e e n e i t h e r t h e h o s t ” T h e t - s t a t i s t i c i n m u l t i p l e r e g r e s s i o n i s t h e s q u a r e r o o t o f t h e m a r g i n a l F - s t a t i s t i c o f i n c l u d i n g t h e v a r i a b l e i n a 1 5 6 o r U . S . e q u i t y m a r k e t s ’ r e t u r n s a n d c h a n g e s i n t h e s p o t o r f u t u r e e x c h a n g e r a t e s , h o w e v e r , t h i s c o e f f i c i e n t m a y ' b e p o s i t i v e o r n e g a t i v e . 4 . 3 . 4 F o r e i g n E x c h a n g e R i s k v e r s u s I n v e s t o r S e n t i m e n t C E C F p r e m i a h a v e b e e n o b s e r v e d t o c o v a r y w i t h U . S . m a r k e t r e t u r n c o n t r o l l i n g f o r m o v e m e n t s i n t h e C E C F s ' h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t p o r t f o l i o , t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o , a n d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s . T h i s r e s u l t h a s b e e n i n t e r p r e t e d a s i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h i s i d e n t i f i c a t i o n m a y b e v a l i d , b u t o n l y i f o t h e r p o s s i b l e c a u s e s a r e a c c o u n t e d f o r . F o r e i g n e x c h a n g e r i s k a n d f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g p r o v i d e a p o s s i b l e e x p l a n a t i o n f o r a t l e a s t a p o r t i o n o f t h i s o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p . S i n c e e a c h o f t h e s e m e a s u r e s m a y b e r e l a t e d t o m o v e m e n t s i n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t , t h e y m a y h e l p t o e x p l a i n t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n C E C F p r e m i u m c h a n g e s a n d U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n s . E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) f o u n d t h a t l o c a l c u r r e n c y d e n o m i n a t e d r e t u r n s w e r e p o s i t i v e l y c o r r e l a t e d w i t h f o r e i g n r e g r e s s i o n . I f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e f l e c t e d a s i m p l e t r a n s l a t i o n f r o m a l o c a l c u r r e n c y v a l u e , t h e f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e w o u l d n o t h a v e a n y m a r g i n a l e x p l a n a t o r y p o w e r . 1 5 7 e x c h a n g e r e t u r n s a t b o t h t h e i n d i v i d u a l m a r k e t l e v e l a n d w h e n i n d i v i d u a l m a r k e t s w e r e c o m b i n e d i n t o a p o r t f o l i o . T h i s s u g g e s t s t h a t a s t r e n g t h e n i n g o f f o r e i g n c u r r e n c i e s r e l a t i v e t o t h e U . S . d o l l a r i s a s s o c i a t e d w i t h p o s i t i v e f o r e i g n m a r k e t r e t u r n s . I f c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a r e c o r r e l a t e d w i t h t h e U . S . e q u i t y m a r k e t , t h e n a p o r t i o n o f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t m i g h t a c t u a l l y r e f l e c t t h e r a t i o n a l r e a c t i o n t x : f o r e i g n e x c h a n g e r i s k . F u r t h e r m o r e , s i n c e f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s c a n b e i n t e r p r e t e d a s p r o v i d i n g i n f o r m a t i o n a b o u t t h e e x p e c t e d c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , c h a n g e s i n t h e s e m e a s u r e s m a y a l s o b e c o r r e l a t e d w i t h U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n s . T h e s e p r o p o s i t i o n s m a y b e t e s t e d b y g r o u p i n g C E C F s o n t h e b a s i s o f t h e i r s e n s i t i v i t i e s t o f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a n d t h e i r p r o x y o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g . T w o m e t h o d s o f g r o u p i n g f u n d s w i l l b e e m p l o y e d . T h e f i r s t i s t o g r o u p f u n d s o n t h e b a s i s o f t h e s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i n o r d e r t o d e t e r m i n e w h e t h e r C E C F s w h o s e s h a r e p r i c e r e t u r n s a r e i n f l u e n c e d b y c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , b e y o n d t h a t o f s i m p l e c u r r e n c y t r a n s l a t i o n , c a n h e l p t o e x p l a i n o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t . T h e s e c o n d i s t o g r o u p 1 5 8 f u n d s o n t h e b a s i s o f t h e s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e o f t h e f u n d ' s p r o x y o f e x p e c t e d f u t u r e e x c h a n g e r a t e c h a n g e s o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n i n o r d e r t o s e e i f r e g r e s s i o n s w i t h s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t p r o x i e s d i m i n i s h t h e i m p o r t a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . T h e e f f e c t o f i n v e s t o r s e n t i m e n t o n t h e p r i c i n g o f C E C F s w i l l b e t e s t e d u s i n g t h e s a m e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n a s w a s g i v e n i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n ( e q u a t i o n 4 . 3 . 4 ) . B o t h i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n t - t e s t s a n d s e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n c h i - s q u a r e t e s t s w i l l b e c o n d u c t e d f o r b o t h p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t ( U . S . m a r k e t r e t u r n a n d t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s ) . I f i n v e s t o r s e n t i m e n t a f f e c t s t h e p r i c i n g o f C E C F s , o n e o r b o t h p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t s h o u l d h a v e s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e c o e f f i c i e n t s i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s f o r a l l s p e c i f i c a t i o n s ( f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a n d t h e f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e ) . I f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s f o r e i t h e r f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n o r a f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e m e a s u r e , h o w e v e r ; p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t s h o u l d . n o t b e s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y ' v a r i a b l e s i n C E C F 1 5 9 s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s f o r f u n d s c l a s s i f i e d a s h a v i n g e i t h e r a s m a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n o r f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e . I f a g r o u p w i t h a s i g n i f i c a n t f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n o r f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k m e a s u r e h a s s i g n i f i c a n t p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , b u t t h e c o r r e s p o n d i n g g r o u p o f f u n d s w i t h a n i n s i g n i f i c a n t f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . o r f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n . e x c h a n g e r i s k m e a s u r e h a s i n s i g n i f i c a n t p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , t h e n t h e s e p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y r e f l e c t t h e d i f f e r e n t i a l e f f e c t o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k o n s h a r e p r i c e r e t u r n s c o m p a r e d w i t h N A V r e t u r n s . T h e s e t e s t s c o n t r i b u t e t o t h e l i t e r a t u r e o n t h e r e t u r n - g e n e r a t i n g m e c h a n i s m o f C E C F s a s w e l l a s t h e l i t e r a t u r e o n i n v e s t o r s e n t i m e n t . S i n c e C E C F s d i f f e r f r o m d o m e s t i c C E F s b y i n v e s t i n g i n a s s e t s s u b j e c t t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y p r o x y f o r c h a n g e s i n s p o t o r e x p e c t e d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s . G i v e n p r e v i o u s e m p i r i c a l e v i d e n c e o f a c o r r e l a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n n a t i o n a l e q u i t y m a r k e t r e t u r n s a n d c h a n g e s i n e x c h a n g e r a t e s [ e . g . , E u n a n d R e s n i c k ( 1 9 8 8 ) a n d R o l l ( 1 9 9 2 ) ] , t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . e q u i t y m a r k e t r e t u r n , a p r o x y 1 6 0 o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d c h a n g e s i n p r e m i a m a y r e f l e c t a c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e u n d e r l y i n g v a l u e o f t h e U . S . d o l l a r a n d t h e r e t u r n o n t h e U . S . e q u i t y m a r k e t . 4 . 4 H o m e m a r k e t b i a s A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 3 . 7 , h o m e m a r k e t b i a s m a y b e m i s i n t e r p r e t e d . a s i n v e s t o r " s e n t i m e n t . i f e x p e c t e d . r e t u r n s d e p e n d o n t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a . W i t h h o m e m a r k e t b i a s , i t w a s p r o p o s e d t h a t N A V r e t u r n s w o u l d h a v e h i g h e r s e n s i t i v i t i e s t o l o c a l m a r k e t r e t u r n s t h a n s h a r e p r i c e r e t u r n s , a n d t h a t s h a r e p r i c e r e t u r n s , b u t n o t N A V r e t u r n s , w o u l d h a v e s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n s e n s i t i v i t i e s . I n a d d i t i o n t o t h e r e s u l t s p r e s e n t e d u s i n g t h e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s o f S e c t i o n 4 . 2 , t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k m e a s u r e o f s e c t i o n 4 . 1 . 3 c a n b e m o d i f i e d t o p r o v i d e a f r a m e w o r k : i n . w h i c h . u n i q u e m a r k e t r i s k : m a y ' b e c o m p a r e d a c r o s s m a r k e t s a n d b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d N A V r e t u r n s . U n i q u e m a r k e t r i s k c a n b e e s t i m a t e d f o r a n y m a r k e t , c o n d i t i o n a l o n a s e t o f f a c t o r s . T o f o c u s o n p o t e n t i a l h o m e m a r k e t b i a s , u n i q u e m a r k e t r i s k w i l l b e e s t i m a t e d f o r t h e U . S . m a r k e t a n d f o r e a c h C E C F h o s t 1 6 1 ( f o r e i g n ) m a r k e t . E s t i m a t e s o f u n i q u e m a r k e t r i s k m a y t h e n b e c o m p a r e d a c r o s s m a r k e t s , b y c o m p u t i n g a c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k e s t i m a t e f o r c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s . I n t h e f i r s t s t a g e , t h e u n i q u e r i s k o f e a c h f o r e i g n m a r k e t w i l l b e c o m p u t e d b y r e g r e s s i n g e a c h f o r e i g n m a r k e t r e t u r n o n t h e v e c t o r o f d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s , e x c l u d i n g t h e f o r e i g n m a r k e t u n d e r c o n s i d e r a t i o n i f i t i s a d e v e l o p e d m a r k e t . 8 9 A s s o m e c o u n t r i e s h a v e m o r e t h a n o n e C E C F a n d s u c h C E C F s h a v e d i f f e r e n t s a m p l e p e r i o d s , u n i q u e r i s k w i l l b e c a l c u l a t e d f o r e a c h f u n d t o c o r r e s p o n d t o t h e a p p r o p r i a t e s a m p l e p e r i o d . T o c o m p u t e t h e u n i q u e r i s k o f t h e U . S . m a r k e t , U . S . m a r k e t r e t u r n w i l l b e r e g r e s s e d o n t h e v e c t o r o f d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s a s w e l l a s t h e C E C F ' s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n f o r e a c h C E C F . T h e a d d i t i o n o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n i s t o i n s u r e t h a t t h e e s t i m a t e o f u n i q u e r i s k f o r e a c h f o r e i g n m a r k e t i s i n d e p e n d e n t o f t h e e s t i m a t e o f u n i q u e r i s k f o r t h e U . S . m a r k e t . 8 9 I s r a e l w i l l b e e x c l u d e d f r o m t h e v e c t o r o f c o n d i t i o n i n g d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s a s i t i s c l a s s i f i e d l a t e r i n S e c t i o n 6 . 1 . 1 a s a s e g m e n t e d m a r k e t . 1 6 2 R p m : = a 1 + Z i j R j t + 8 , , ( 4 . 4 . 1 ) T h e f i r s t s t a g e r e g r e s s i o n . w i l l t a k e t h e f o l l o w i n g f o r m : w h e r e R m , d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n m a r k e t p o r t f o l i o 1 R R d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n o p e n m a r k e t s e c u r i t y j a , i s a n i n t e r c e p t t e r m [ t a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s a n i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o A s t h e c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m i s a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e d i f f e r e n c e i n s h a r e p r i c e a n d . N A V r e t u r n s , t h e d i f f e r e n t i a l e f f e c t o f u n i q u e m a r k e t r i s k o n s h a r e p r i c e s a n d N A V s c a n b e c o m p u t e d b y u s i n g c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m i a s t i m e d e p e n d e n t ' v a r i a b l e i n s e c o n d . s t a g e r e g r e s s i o n s . ' T h e s e r e g r e s s i o n s w i l l h a v e t h e f o l l o w i n g s p e c i f i c a t i o n : A P r e m , , = a i + b , P r e m , l , _ , + c s . + f , F X R , , + e , , ( 4 . 4 . 2 ) 1 1 1 ; 1 6 3 w h e r e A P r e m n d e n o t e s t h e p e r i o d t c h a n g e i n C E C F i ' s p e r c e n t a g e p r e m i u m P r e m , , , i s t h e t i m e t — 1 p e r c e n t a g e p r e m i u m f o r C E C F i a n d e n o t e s t h e p e r i o d t r e s i d u a l f o r C E C F i f r o m t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n F X R “ i s t h e p e r i o d t r a t e o f c h a n g e i n U . S . d o l l a r s p e r u n i t o f c u r r e n c y o f t h e m a r k e t t h a t C E C F i i n v e s t s i n ( i . e . , F X R i s t h e " f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n " ) a . 1 i s t h e r e g r e s s i o n ' s i n t e r c e p t t e r m b y C L , f , a r e s e n s i t i v i t y c o e f f i c i e n t s c , i s t h e e s t i m a t e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k e n i s a d i s t u r b a n c e t e r m w i t h m e a n z e r o L a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i w n a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n a r e i n c l u d e d i n s e c o n d s t a g e r e g r e s s i o n s t o i n s u r e t h a t p o s s i b l e d i f f e r e n t i a l e f f e c t s o n s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s d o n o t i n f l u e n c e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k e s t i m a t e s . U n d e r t h e h o m e m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s , i t i s e x p e c t e d t h a t N A V r e t u r n s w i l l b e m o r e s e n s i t i v e t o t h e i r h o s t m a r k e t ’ s u n i q u e r i s k ( r e l a t i v e t o C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s ) a n d i n s e n s i t i v e t o t h e u n i q u e r i s k o f t h e U . S . m a r k e t , w h i l e C E C F r e t u r n s s h o u l d b e p o s i t i v e l y i n f l u e n c e d b y t h e U . S . m a r k e t ’ s u n i q u e r i s k . T h e t e s t a b l e h y p o t h e s i s i s t h a t t h e c o n d i t i o n a l h o s t m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s h o u l d b e n e g a t i v e 1 6 4 a n d s i g n i f i c a n t a n d t h e U . S . m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s h o u l d b e p o s i t i v e a n d s i g n i f i c a n t . W i t h o u t s p e c i f i c a t i o n ( o f a a c o n d i t i o n a l a s s e t — p r i c i n g m o d e l , t h e e f f e c t s o f h o m e m a r k e t b i a s w i l l b e e q u i v a l e n t t o t h e e x p e c t e d e f f e c t s o f d i f f e r e n t i a l i n v e s t o r s e n t i m e n t a s p r o p o s e d b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a t t h e i n d i v i d u a l f u n d . l e v e l . O n e i m p o r t a n t d i f f e r e n c e , h o w e v e r y i s ‘ t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t i s p r e d i c t e d t o a f f e c t a l l C E C F s , w h i l e h o m e m a r k e t b i a s m a y o r m a y n o t . E N i d e n c e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k e s t i m a t e s w i l l b e p r e s e n t e d t o s h e d l i g h t o n t h e g e n e r a l i t y o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . 1 6 5 . ‘ 2 1 J - 2 ‘ w “ “ 2 _ . . , . ~ r < . ‘ ~ I " ” I 1 5 0 . ! , o r . n . : , ~ . m . . a . r ' t . . . ” - 7 ‘ . 9 . 5 t u - u $ b m — u r 3 3 . w . $ » t m " $ 5 3 2 . 1 s i f é ~ . m : . 2 . . “ 5 2 : 1 3 , ; w fi ‘ i ‘ : ' - . ¢ 5 “ l i e f } ; w v A m o n : » I v a - t " . 2 3 1 . 2 % ? “ . . 2 % . . . . 3 : . k I . q u - u u ‘ « a ? w “ - d w . . m 2 . . . . _ I ‘ . m . l ~ l " 2 . . . , W u - ‘ 3 : w w g fi n I n , , u . 4 “ ‘ “ g g g g u fi “ 1 9 . 2 2 V . V 1 " . . m L ‘ 2 A N C r } . J ( 4 1 ‘ . . n . l r - ' F . ' | 4 . | M a m T H £ 8 1 8 ‘ m u m m 2 2 1 2 m m . 1 2 2 1 2 1 2 1 7 2 1 1 2 a l ! ” 3 1 2 9 3 0 1 7 7 1 1 9 9 9 C L O S E D - E N D C O U N T R Y F U N D S : T H E R O L E S O F M A R K E T S E G M E N T A T I O N , I N V E S T O R S E N T I M E N T , A N D F O R E I G N E X C H A N G E R I S K V O L U M E I I B Y J o h n E r i c R i c h a r d A D I S S E R T A T I O N S u b m i t t e d t o M i c h i g a n S t a t e U n i v e r s i t y i n p a r t i a l f u l f i l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r t h e d e g r e e o f D O C T O R O F P H I L O S O P H Y D e p a r t m e n t o f F i n a n c e 1 9 9 9 C H A P T E R 5 D A T A T h e i n i t i a l s a m p l e o f C E C F s w a s f o r m e d b y i d e n t i f y i n g a l l s i n g l e - c o u n t r y C E F s t r a d i n g o n a U . S . e x c h a n g e a t t h e e n d o f c a l e n d a r y e a r 1 9 9 5 , w i t h a t l e a s t t w o y e a r s o f p r i c e a n d N A V d a t a , f r o m B a r r o n ’ s l i s t o f W o r l d E q u i t y F u n d s . T h i s y i e l d e d a s a m p l e o f 4 4 f u n d s . S i x o f t h e s e f u n d s w e r e e l i m i n a t e d f r o m t h e f i n a l s a m p l e . F o u r C h i n e s e C E C F s ( t h e C h i n a , G r e a t e r C h i n a , J a r d i n e F l e m i n g C h i n a , a n d T e m p l e t o n C h i n a W o r l d F u n d s ) w e r e e x c l u d e d d u e t o t h e l a c k o f d a t a o n a C h i n e s e m a r k e t i n d e x . T w o f u n d s ( T h e C e n t r a l F u n d o f C a n a d a , L t d . a n d A S A L t d . ) w e r e o m i t t e d d u e t o t h e i r p r i m a r y g o a l o f i n v e s t i n g i n a s e c t o r o f t h e n a t i o n a l m a r k e t i n s t e a d o f a b r o a d c r o s s - s e c t i o n . 9 0 W e e k l y C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V d a t a w e r e o b t a i n e d f r o m B a r r o n ' s , w h i c h g e n e r a l l y r e p o r t s t h e s e v a l u e s a s o f F r i d a y , f r o m t h e b e g i n n i n g o f c a l e n d a r y e a r 1 9 8 6 t o t h e e n d o f c a l e n d a r y e a r 1 9 9 5 . 9 1 M i s s i n g v a l u e s w e r e f i l l e d i n f r o m ” T h e C e n t r a l F u n d o f C a n a d a i n v e s t s p r i m a r i l y i n C a n a d i a n g o l d a n d s i l v e r s t o c k s a n d A S A i n v e s t s p r i m a r i l y i n S o u t h A f r i c a n g o l d s t o c k s . ’ 1 O f t h e 3 8 s a m p l e f u n d s , 2 9 h a v e t h e i r N A V s a n d s h a r e p r i c e s r e p o r t e d a s o f F r i d a y . T h e B r a z i l i a n E q u i t y , 1 6 6 t h e W a l l S t r e e t J o u r n a l w h e r e p o s s i b l e . I n t h o s e c a s e s w h e r e m i s s i n g p r i c e s w e r e n o t l i s t e d i n t h e W a l l S t r e e t J o u r n a l , t h e s e p r i c e s w e r e o b t a i n e d f r o m t h e C R S P d a t a t a p e s . M i s s i n g N A V d a t a i s p r o x i e d b y t h e l a s t r e p o r t e d r u u k 9 2 B o t h o f t h e s e s e r i e s a r e a d j u s t e d f o r s t o c k s p l i t s a n d d i v i d e n d s u s i n g i n f o r m a t i o n o b t a i n e d f r o m t h e C R S P d a t a t a p e s . T h e i r c o r r e s p o n d i n g r e t u r n s e r i e s a r e c o m p u t e d f r o m t h e s t o c k - s p l i t a n d s t o c k — d i v i d e n d . a d j u s t e d s e r i e s a f t e r c o n s i d e r i n g t h e p a y m e n t o f c a s h d i s t r i b u t i o n s . C a s h d i s t r i b u t i o n i n f o r m a t i o n w a s o b t a i n e d f r o m t h e C R S P d a t a t a p e s . W e e k l y h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n s a n d w o r l d m a r k e t r e t u r n s a r e c o m p u t e d f r o m M o r g a n S t a n l e y C a p i t a l I n t e r n a t i o n a l d a i l y i n d e x d a t a a s p r o v i d e d b y U R I . 9 3 T h e w e e k l y r e t u r n o n t h e U . S . m a r k e t i s p r o x i e d b y t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e R u s s e l l 1 0 0 0 i n d e x ( o f l a r g e c a p i t a l i z a t i o n e q u i t i e s ) . T h e w e e k l y e x c e s s r e t u r n o n s m a l l S i n g a p o r e a n d T a i w a n f u n d s h a v e t h e i r d a t a r e p o r t e d a s C i T h u r s d a y . T h e B r a z i l , I t a l y , M e x i c o , E m e r g i n g M e x i c o , a n d M e x i c o E q u i t y a n d I n c o m e h a v e t h e i r d a t a r e p o r t e d a s o f T h u r s d a y f o r a l a r g e f r a c t i o n o f t h e i r o b s e r v a t i o n s . T h e I n d i a G r o w t h F u n d r e p o r t s i t s d a t a a s o f W e d n e s d a y . ” B e k a e r t a n d U r i a s ( 1 9 9 6 ) u s e d t h i s m e t h o d i n t h e i r s t u d y o f C E C F s . ” W h e r e a v a i l a b l e , f r e e i n d i c e s r e p r e s e n t i n g s e c u r i t i e s t h a t c a n b e h e l d b y f o r e i g n i n v e s t o r s w e r e u s e d . 1 6 7 U . S . e q u i t i e s i s p r o x i e d b y t h e d i f f e r e n c e i n t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e R u s s e l l 2 0 0 0 i n d e x ( o f s m a l l c a p i t a l i z a t i o n e q u i t i e s ) l e s s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e R u s s e l l 1 0 0 0 i n d e x . T h e R u s s e l l i n d i c e s a r e b o t h p r o v i d e d b y D R I . T a b l e 1 d e t a i l s t h e s a m p l e . I n c l u d e d i n t h i s t a b l e a r e t h e C E C F s ’ n a m e s , t h e c o u n t r i e s t h a t t h e y i n v e s t i n , a n d s t a r t i n g d a t e s f o r C E C F s h a r e p r i c e s a n d h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n d i c e s . S t a r t i n g d a t e s f o r N A V s a r e t h e s a m e a s s h a r e p r i c e s i n a l l b u t f o u r c a s e s . I n t h e s e f o u r c a s e s , N A V s w e r e n o t r e p o r t e d i n t h e f i r s t w e e k , b u t w e r e i n t h e w e e k f o l l o w i n g . F o r e i g n e x c h a n g e r a t e s e r i e s g e n e r a l l y h a v e t h e s a m e b e g i n n i n g d a t e a s t h e h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t i n d i c e s . F i g u r e 1 s h o w s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c l o s e d - e n d f u n d p r e m i a a n d c l o s e d - e n d c o u n t r y f u n d p r e m i a a t m o n t h l y i n t e r v a l s o v e r t h e e i g h t y e a r p e r i o d s t a r t i n g D e c e m b e r 1 9 8 7 a n d e n d i n g D e c e m b e r 1 9 9 5 . M o n t h l y c l o s e d - e n d c o u n t r y f u n d a v e r a g e p r e m i a a r e c o m p u t e d o n t h e l a s t F r i d a y o f e a c h m o n t h a n d a r e c o m p u t e d a c r o s s a v a r y i n g n u m b e r o f d u e t o d i f f e r i n g s t a r t d a t e s . T h e r e a r e 9 f u n d s i n c l u d e d i n t h e D e c e m b e r 1 9 8 7 a v e r a g e a n d 3 8 f u n d s i n c l u d e d i n t h e D e c e m b e r 1 9 9 5 a v e r a g e . M o n t h l y c l o s e d - e n d f u n d a v e r a g e p r e m i a a r e p r o x i e d 1 6 8 b y t h e a v e r a g e p r e m i u m o n T h e H e r z f e l d C l o s e d — E n d A v e r a g e . T h e r e w e r e 2 0 f u n d s i n c l u d e d i n t h e H e r z f e l d A v e r a g e i n D e c e m b e r 1 9 8 7 a n d 1 7 i n D e c e m b e r 1 9 9 5 . A s p r e v i o u s l y f o u n d b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) , c l o s e d - e n d c o u n t r y f u n d p r e m i a a r e v i r t u a l l y u n c o r r e l a t e d w i t h c l o s e d - e n d f u n d p r e m i a ( c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t o f . 0 2 2 ) . T h r e e - m o n t h f o r w a r d f o r e i g n . e x c h a n g e r a t e s w e r e p r o v i d e d b y R e u t e r s A m e r i c a , I n c . , v i a D R I , a t w e e k l y i n t e r v a l s e u u i a r e a v a i l a b l e f o r 5 3 c o u n t r i e s c o n s i d e r e d i n t h e s a m p l e : A u s t r a l i a , F r a n c e , G e r m a n y , I t a l y , J a p a n , S p a i n , S w i t z e r l a n d , a n d t h e U n i t e d K i n g d o m . I n t e r e s t r a t e s w e r e o b t a i n e d f o r f o u r a d d i t i o n a l c o u n t r i e s : t h r e e - m o n t h E u r o c u r r e n c y d e p o s i t r a t e s f o r A u s t r i a a n d I r e l a n d , a t h r e e - m o n t h g o v e r n m e n t b o n d r a t e f o r M a l a y s i a , a n d t h e p r i m e r a t e f o r S i n g a p o r e . A l l o f t h e s e i n t e r e s t r a t e s a r e w e e k l y a n d w e r e o b t a i n e d f r o m D R I . 1 6 9 C H A P T E R 6 A N A L Y S I S O F R E S U L T S 6 . 1 M a r k e t S e g m e n t a t i o n P a r t i t i o n i n g F u n d s a r e c l a s s i f i e d a c c o r d i n g t o f i v e m e a s u r e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n d e s c r i b e d i n C h a p t e r 4 “ T h e n e x t f i v e s u b s e c t i o n s r a n k C E C F s a c c o r d i n g t o e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k a r i s i n g f r o m p a r t i a l s e g m e n t a t i o n , c o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e w i t h N A V s , C E C F p r e m i a , a n d a m e a s u r e o f t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n , r e s p e c t i v e l y . F o r e a c h o f t h e s e p a r t i t i o n i n g m e t h o d s , f u n d s w i l l b e a s s i g n e d t o g r o u p s n u m b e r e d 1 t h r o u g h 3 i n a s c e n d i n g o r d e r o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . G r o u p 1 r e p r e s e n t s i n v e s t m e n t i n t h e m o s t i n t e g r a t e d m a r k e t s , G r o u p 2 i n v e s t m e n t i n m a r k e t s w i t h a n i n t e r m e d i a t e l e v e l o f i n t e g r a t i o n o r s e g m e n t a t i o n , a n d G r o u p 3 i n v e s t m e n t i n t h e m o s t s e g m e n t e d m a r k e t s . 6 . 1 . 1 E x p l i c i t B a r r i e r s t o F o r e i g n I n v e s t m e n t F o l l o w i n g t h e m e t h o d o l o g y d i s c u s s e d i n s e c t i o n 4 . 1 . 2 , T a b l e 2 c a t e g o r i z e s C E C F s o n w h e t h e r t h e f u n d i n v e s t s i n a n 1 7 0 e m e r g i n g o r d e v e l o p e d m a r k e t a n d o n t h e b a s i s o f e a s e o f m a r k e t e n t r y a c c o r d i n g t o i n f o r m a t i o n p r o v i d e d i n a n n u a l i s s u e s o f t h e I n t e r n a t i o n a l F i n a n c e C o r p o r a t i o n ’ s E m e r g i n g M a r k e t s F a c t b o o k . 9 4 E a s e o f e n t r y i s r e p r e s e n t e d i n t h e t a b l e a c c o r d i n g t o t h r e e i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e s ( I R C s ) . I R C 1 r e p r e s e n t s i n v e s t m e n t i n a m a r k e t w i t h n o e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . W i t h t h e e x c e p t i o n o f I s r a e l , a l l o t h e r d e v e l o p e d m a r k e t s a r e a s s i g n e d t o t h i s c a t e g o r y , a s a r e e m e r g i n g m a r k e t s c l a s s i f i e d a s h a v i n g “ f r e e e n t r y ” i n E m e r g i n g M a r k e t s F a c t b o o k s . M a r k e t s c l a s s i f i e d a s b e l o n g i n g t o I R C 2 h a v e s o m e r e s t r i c t i o n s o n f o r e i g n i n v e s t m e n t , b u t t h e s e r e s t r i c t i o n s a r e r e l a t i v e l y ’ m i n o r ; t h i s c l a s s i f i c a t i o n c o r r e s p o n d s t o a n E m e r g i n g M a r k e t F a c t b o o k c l a s s i f i c a t i o n o f " r e l a t i v e l y f r e e e n t r y " . I R C 3 c o r r e s p o n d s t o i n v e s t m e n t i n a m a r k e t w i t h s e v e r e r e s t r i c t i o n s o n f o r e i g n i n v e s t m e n t . M a r k e t s c l a s s i f i e d i n t h e E m e r g i n g M a r k e t s F a c t b o o k s a s a l l o w i n g i n v e s t m e n t t h r o u g h " s p e c i a l c l a s s e s o f s h a r e s " o r " s p e c i a l f u n d s " o r b y " a u t h o r i z e d i n v e s t o r s o n l y " a r e c l a s s i f i e d a s h a v i n g a n I R C o f 2 . I s r a e l , a d e v e l o p e d m a r k e t , i s a l s o c l a s s i f i e d a s “ I r e l a n d i s n o t l i s t e d a s e i t h e r a d e v e l o p e d m a r k e t n o r a n e m e r g i n g m a r k e t i n t h e E m e r g i n g M a r k e t s F a c t b o o k . I t i s c l a s s i f i e d a s a d e v e l o p e d m a r k e t f o r t h i s d i s s e r t a t i o n . 1 7 1 b e l o n g i n g t o I R C 3 d u e t o t h e e x i s t e n c e o f s e p a r a t e m a r k e t i n d i c e s f o r d o m e s t i c a n d n o n - d o m e s t i c i n v e s t o r s . I n t o t a l , 2 1 C E C F s a r e c l a s s i f i e d a s I R C 1 ( n o r e s t r i c t i o n s ) , 3 a s I R C 1 . 5 , 7 a s I R C 2 ( m i n o r r e s t r i c t i o n s ) , 2 a s I R C 2 . 5 , a n d 5 a s I R C 3 ( s e v e r e r e s t r i c t i o n s ) . T h e i n t e r m e d i a t e c fl a s s i f i c a t i o n s ( 1 . 5 a n x i 2 . 5 ) r e p r e s e n t C E C F s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w h o s e I R C s c h a n g e d o v e r t h e i r s a m p l e p e r i o d . 6 . 1 . 2 P a r t i a l S e g m e n t a t i o n T h e i n f l u e n c e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k o n C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s a r e t e s t e d u s i n g m e t h o d o l o g y t h a t I d e v e l o p i n s e c t i o n 4 . 1 . 3 a n d A p p e n d i x A . H o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s a r e r e g r e s s e d o n d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s a n d t h e r e s i d u a l s f r o m ' t h e f i r s t s t a g e r e g r e s s i o n ( e q u a t i o n 4 . 1 . 1 ) a r e u s e d a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s i n t h e s e c o n d s t a g e ( e q u a t i o n s 4 . 1 . 2 a n d 4 . 1 . 3 ) . S i g n i f i c a n c e o f t h i s f i r s t — s t a g e r e s i d u a l i n e x p l a i n i n g s h a r e p r i c e o r N A V r e t u r n s i s t a k e n a s e v i d e n c e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k a n d i s c o n s i s t e n t w i t h i n v e s t m e n t i n a p a r t i a l l y s e g m e n t e d m a r k e t , w h i l e i n s i g n i f i c a n c e i s c o n s i s t e n t w i t h i n v e s t m e n t i n a n i n t e g r a t e d m a r k e t . 1 7 2 T h e s e t e s t s w e r e c o n d u c t e d u s i n g a s e t o f t w e l v e m a r k e t r e t u r n s i n f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n s , c o r r e s p o n d i n g t o e l e v e n d e v e l o p e d m a r k e t s r e p r e s e n t e d b y C E C F s i n t h e s a m p l e a n d t h e U n i t e d S t a t e s . ‘ 9 5 D u e t o t h e p r e s e n c e o f s i g n i f i c a n t s e r i a l c o r r e l a t i o n i n m a n y s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s , t - s t a t i s t i c s w e r e a d j u s t e d u s i n g 1 2 N e w e y - W e s t l a g s i n s e c o n d — s t a g e r e g r e s s i o n s . T h e r e s u l t s o f s e c o n d - s t a g e s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e s 3 a n d 4 , r e s p e c t i v e l y . T h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t , t h e c o e f f i c i e n t o f t h e f i r s t - s t a g e r e s i d u a l s , i s s i g n i f i c a n t a t t h e t e n - p e r c e n t l e v e l f o r a l l N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s a n d a l l b u t t h r e e s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . 9 6 T h i s s u g g e s t s 9 5 A l l o f t h e d e v e l o p e d m a r k e t s r e p r e s e n t e d b y a s a m p l e C E C F w e r e u s e d a s f i r s t - s t a g e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s e x c e p t f o r I s r a e l , w h i c h w a s c l a s s i f i e d a s a s e g m e n t e d m a r k e t i n S e c t i o n 6 . 1 . 1 . 9 ‘ T e s t s w e r e a l s o c o n d u c t e d a g a i n s t f o u r m a r k e t s i n t h e f i r s t s t a g e a n d a g a i n s t a f i r s t - s t a g e s p e c i f i c a t i o n t h a t i n c l u d e d t h e 1 2 m a r k e t s , l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m , a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . A l l N A V a n d a l l b u t t w o s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s h a d c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s s i g n i f i c a n t a t t h e t e n p e r c e n t l e v e l a g a i n s t t h e f o u r m a r k e t b e n c h m a r k . B o t h f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a l s o h a d i n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s i n r e g r e s s i o n s w i t h 1 2 f i r s t s t a g e m a r k e t r e t u r n s . I n t e s t s t h a t i n c l u d e d l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n , a l l c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l , e x c e p t f o r t h e s a m e t h r e e s h a r e p r i c e 1 7 3 t h a t t h e 1 2 — m a r k e t p r o x y ' o f o p e n . m a r k e t r e t u r n s i s : n o t s u f f i c i e n t t o e x p l a i n t h e v a r i a t i o n i n a n y m a r k e t c o n s i d e r e d i n t h i s s a m p l e , p r e s u m a b l y d u e t o t h e p r e s e n c e o f a s t r o n g h o m e m a r k e t f a c t o r . 9 7 I n l a t e r t e s t s , t h e t h r e e f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w i l l b e a s s i g n e d t o G r o u p 1 ( m o s t i n t e g r a t e d ) , t h e o n e f u n d w i t h a c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l , b u t n o t a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l w i l l b e a s s i g n e d t o G r o u p 2 , a n d t h e r e m a i n i n g 3 4 C E C F s w i t h c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l w i l l b e a s s i g n e d t o G r o u p 3 ( m o s t s e g m e n t e d ) . r e t u r n r e g r e s s i o n s f o u n d t o h a v e i n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s p r e v i o u s l y . ” A . d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t e s t o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o n s i d e r e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n a n d t h e t h e o r e t i c a l a n a l y s i s o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k b y E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 , 1 9 8 9 ) a n d R u n a n d J a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) i s t h a t h o m e m a r k e t s e c u r i t y r e t u r n s s h o u l d n o t b e e x c l u d e d a s a c o n d i t i o n i n g v a r i a b l e i n f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n s f o r h o m e m a r k e t s w i t h n o b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . T h i s p r o b l e m i s u n a v o i d a b l e , h o w e v e r , w i t h o u t a n a p r i o r i d e t e r m i n a t i o n o f w h i c h m a r k e t s a r e p e r f e c t l y i n t e g r a t e d w i t h w o r l d c a p i t a l m a r k e t s . C o n d i t i o n i n g a m a r k e t r e t u r n o n i t s o w n r e t u r n i n t h e f i r s t s t a g e w o u l d r e s u l t i n a p e r f e c t f i t a n d g e n e r a t e n o r e s i d u a l s , t h e r e b y r e s u l t i n g i n a c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t o f z e r o i n s e c o n d - s t a g e r e g r e s s i o n s . T h e t e s t c o n d u c t e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n i s a n a l o g o u s t o t r e a t i n g t h e f i r s t - s t a g e c o n d i t i o n i n g v a r i a b l e s a s f a c t o r s . I f t h e s e f a c t o r s a r e i n s u f f i c i e n t t o e x p l a i n l o c a l m a r k e t r e t u r n s f o r 1 7 4 6 . 1 . 3 C o i n t e g r a t i o n T w o s e r i e s a r e c o i n t e g r a t e d i f a r e g r e s s i o n o f o n e n o n - s t a t i o n a r y s e r i e s o n a n o t h e r p r o d u c e s s t a t i o n a r y r e s i d u a l s . I n s u c h a s i t u a t i o n , t h e t w o s e r i e s a r e n o t i n d e p e n d e n t o f o n e a n o t h e r , b u t i n s t e a d c o r r e c t d e v i a t i o n s f r o m t h e i r l o n g - r u n r e l a t i o n s h i p o v e r t i n e . . A s a p p l i e d t x a C E C F s , c o i n t e g r a t i o n o f s h a r e p r i c e a n d . N A V s u g g e s t s t h a t t h e m a r k e t t h e C E C F i n v e s t s i n i s s u f f i c i e n t l y i n t e g r a t e d w i t h t h e m a r k e t w h e r e t h e C E C F t r a d e s s u c h t h a t t h e t w o s e r i e s s h a r e a f u n d a m e n t a l p r i c i n g r e l a t i o n s h i p . I R e j e c t i o n . o f c o i n t e g r a t i o n , o n t h e o t h e r h a n d , s u g g e s t s m a r k e t s e g m e n t a t i o n s i n c e t h e t w o s e r i e s w o u l d b e p r i c e d i n a m a n n e r s u f f i c i e n t l y d i f f e r e n t f r o m e a c h o t h e r s u c h t h a t t h e t w o s e r i e s m o v e i n d e p e n d e n t l y [ s e e , e . g . , H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) a n d C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) ] . 9 8 i n t e g r a t e d m a r k e t s , t h i s t e s t w i l l b e b i a s e d t o w a r d s f i n d i n g s i g n i f i c a n t c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s . ” T h i s f o l l o w s f r o m t h e o b s e r v a t i o n t h a t c o i n t e g r a t i o n r e q u i r e s d e v i a t i o n s f r o m t h e c m d n t e g r a t i n g r e l a t i o n s h i p t o g e n e r a t e s t a t i o n a r y ' r e s i d u a l s . I f ? n o s u c h . r e l a t i o n s h i p e x i s t s , t h e r e s i d u a l s w i l l b e n o n - s t a t i o n a r y a n d a n a l o g o u s t o a r a n d o m w a l k . 1 7 5 C o i n t e g r a t i o n o f C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s a r e t e s t e d a c c o r d i n g t o t h e m e t h o d o l o g y p r e s e n t e d i n s e c t i o n 4 . 1 . 4 . I n o r d e r t o t e s t f o r c o i n t e g r a t i o n i t m u s t f i r s t b e d e t e r m i n e d t h a t t h e s e r i e s t o b e t e s t e d a r e u n i t r o o t p r o c e s s e s ( i . e . , a r e r a n d o m w a l k s ) . A u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r ( 1 9 7 9 ) t e s t s ( e q u a t i o n 4 . 1 . 4 ) a r e c o n d u c t e d f o r a l l s a m p l e s h a r e p r i c e s a n d N A V s , s e l e c t i n g a l a g l e n g t h o f f o u r t o c o r r e c t f o r s e r i a l c o r r e l a t i o n . 9 9 T a b l e s 5 a n d 6 p r e s e n t t h e r e s u l t s o f t h e u n i t r o o t t e s t s c o n d u c t e d f o r e a c h C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V s e r i e s , r e s p e c t i v e l y . T h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s w a s r e j e c t e d f o r 1 4 o f 3 8 C E C F s h a r e p r i c e s e r i e s a n d f o r 5 N A V s e r i e s . C o n s i d e r e d t o g e t h e r , 1 6 C E C F s r e j e c t t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s f o r e i t h e r s h a r e p r i c e o r N A V . F o r t h e 2 2 C E C F s t h a t d i d n o t r e j e c t t h e u n i t r o o t h y p o t h e s i s f o r e i t h e r C E C F s h a r e p r i c e o r N A V , A u g m e n t e d D i c k e y — F u l l e r c o i n t e g r a t i o n t e s t s ( e q u a t i o n 4 . 1 . 5 ) w e r e c o n d u c t e d . T h e r e s u l t s o f t h e s e t e s t s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 7 . E l e v e n f u n d s r e j e c t a n d 1 1 f u n d s f a i l t o r e j e c t t h e h y p o t h e s i s o f a u n i t r o o t i n t h e r e s i d u a l s a t t h e 1 0 ” H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) u s e l a g l e n g t h s o f 1 , 4 a n d 8 i n t h e i r t e s t s a n d H o n g a n d L e e ( 1 9 9 8 ) u s e l a g 1 7 6 p e r c e n t l e v e l c fl f s i g n i f i c a n c e . S t a t e d . e q u i v a l e n t l y , 1 1 f u n d s a c c e p t t h e c o i n t e g r a t i o n h y p o t h e s i s s u g g e s t i n g t h a t t h e s e f u n d s i n v e s t i n i n t e g r a t e d m a r k e t s , a n d 1 1 f u n d s f a i l t o a c c e p t t h e c o i n t e g r a t i o n h y p o t h e s i s s u g g e s t i n g t h a t t h e s e f u n d s i n v e s t i n s e g m e n t e d m a r k e t s . I n l a t e r t e s t s , C E C F s a r e p a r t i t i o n e d s u c h t h a t f u n d s w i t h s h a r e p r i c e s c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s a r e a s s i g n e d t o G r o u p 1 ( m o s t i n t e g r a t e d ) , f u n d s f o r w h i c h c o i n t e g r a t i o n t e s t s c o u l d n o t b e c o n d u c t e d a r e a s s i g n e d t o G r o u p 2 , a n d f u n d s w i t h s h a r e p r i c e s n o t c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r n e t a s s e t v a l u e s a r e a s s i g n e d t o G r o u p 3 ( m o s t s e g m e n t e d ) . 6 . 1 . 4 P r e m i u m - b a s e d P a r t i t i o n i n g F o l l o w i n g t h e d i s c u s s i o n o f s e c t i o n 4 . 1 . 5 , f u n d s w e r e p l a c e d i n t o o n e o f t h r e e m a j o r g r o u p s o r o n e o f t w o i n t e r m e d i a t e g r o u p s o n t h e b a s i s o f t h e i r a v e r a g e p e r c e n t a g e p r e m i u m i n e x c e s s o f a n e q u a l l y w e i g h t e d s a m p l e a v e r a g e p e r c e n t a g e p r e m i u m ( s e e T a b l e 8 ) . T h e t e s t p e r i o d s e l e c t e d b e g i n s A u g u s t 1 4 , 1 9 8 7 , t h e d a t e t h a t t h e e i g h t h f u n d l e n g t h s o f 2 a n d 4 . C h a n g , E u n , a n d K o l o d n y ( 1 9 9 5 ) d o n o t u s e l a g s t o c o r r e c t f o r p o s s i b l e s e r i a l c o r r e l a t i o n . 1 7 7 e n t e r e d t h e s a m p l e , a n d r u n s t h r o u g h t h e e n d o f t h e s a m p l e p e r i o d . C E C F s w i t h t h e t e n l o w e s t a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a , t h e c a s e m o s t c o n s i s t e n t w i t h t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s a n d l e a s t c o n s i s t e n t w i t h t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s , w e r e a s s i g n e d t o g r o u p 1 , t h e m i d d l e t e n t o g r o u p 2 a n d t h e h i g h e s t t e n , t h e c a s e m o s t c o n s i s t e n t w i t h t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s a n d l e a s t c o n s i s t e n t w i t h t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s t o g r o u p 3 . T h e r e m a i n i n g 8 f u n d s w e r e p l a c e d i n t o i n t e r m e d i a t e g r o u p s - — t h e f o u r C E C F s w i t h a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a b e t w e e n t h o s e o f g r o u p s 1 a n d 2 w e r e a s s i g n e d a r a n k i n g o f 1 . 5 a n d t h e f o u r C E C F s w i t h a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a b e t w e e n g r o u p s 2 a n d 3 w e r e a s s i g n e d a r a n k i n g o f 2 . 5 . m ° T h e r e i s s i g n i f i c a n t v a r i a t i o n a c r o s s p r e m i u m p a r t i t i o n s . F u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 h a d a v e r a g e e x c e s s p r e m i a o f - 1 1 . 8 0 p e r c e n t , f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 2 h a d 1 “ F u n d s w e r e a l s o g r o u p e d a c c o r d i n g t o t h e i r a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a o v e r a s a m p l e p e r i o d b e g i n n i n g w h e n t h e 1 2 t h f u n d e n t e r e d t h e s a m p l e a n d a c c o r d i n g t o t h e i r a v e r a g e p e r c e n t a g e p r e m i a ( n o t i n e x c e s s o f t h e s a m p l e a v e r a g e ) o v e r t h e e n t i r e s a m p l e p e r i o d . T h e r a n k i n g o f 3 6 o f t h e 3 8 C E C F i s i d e n t i c a l o v e r a l l t h r e e m e t h o d s . F o r t h e t w o e x c e p t i o n s , t h e y d i f f e r o n l y b y h a l f a r a n k i n g g r o u p ( i . e . , b y t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n b e l o n g i n g t o a n i n t e r m e d i a t e g r o u p a n d b e l o n g i n g t o o n e o f t h e t h r e e m a i n g r o u p s ) . 1 7 8 a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a o f — 0 . 8 5 p e r c e n t , a n d f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 3 h a d a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a o f 1 3 . 9 6 p e r c e n t . 6 . 1 . 5 T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n T h r e e c o u n t r i e s ( C E C F s ) w e r e e x c l u d e d f r o m t h i s t e s t p r o c e d u r e , d i s c u s s e d i n s e c t i o n 4 . 1 . 6 , i n o r d e r t o a l l o w f o r a r e a s o n a b l y l o n g s a m p l e p e r i o d . T h e c o u n t r i e s ( f u n d s ) e x c l u d e d a r e I n d i a , I s r a e l , a n d P a k i s t a n w h i c h d o n o t h a v e m a r k e t r e t u r n . d a t a a v a i l a b l e u n t i l 1 9 9 3 . T h e o t h e r ' 2 3 s a m p l e c o u n t r i e s a r e t e s t e d o v e r a n 8 - y e a r s a m p l e p e r i o d s t a r t i n g J a n u a r y 1 , 1 9 8 8 a n d e n d i n g D e c e m b e r 2 9 , 1 9 9 5 . F u n d s w e r e p l a c e d i n t o o n e o f t h r e e m a j o r g r o u p s o r o n e o f t w o i n t e r m e d i a t e g r o u p s o n t h e b a s i s o f a t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n e s t i m a t e . T h e s e g r o u p s c o r r e s p o n d t o p r e v i o u s p a r t i t i o n s a s f o l l o w s : f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 a r e c l a s s i f i e d . a s i n v e s t i n g ' i n t h e m o s t i n t e g r a t e d . m a r k e t s , f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 3 a r e c l a s s i f i e d a s i n v e s t i n g i n t h e m o s t s e g m e n t e d m a r k e t s , a n d f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 2 a r e c l a s s i f i e d a s e x h i b i t i n g a n i n t e r m e d i a t e l e v e l o f i n t e g r a t i o n o r s e g m e n t a t i o n . T h e r e m a i n i n g t w o g r o u p s a r e G r o u p 1 . 5 c o n s i s t i n g o f f u n d s h a v i n g t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n 1 7 9 e s t i m a t e s b e t w e e n t h o s e o f G r o u p s 1 a n d 2 , a n d G r o u p 2 . 5 c o n s i s t i n g o f f u n d s h a v i n g t a x — b a s e d s e g m e n t a t i o n e s t i m a t e s b e t w e e n t h o s e o f G r o u p s 2 a n d 3 . T h e m e t h o d o l o g y , d e s c r i b e d i n s e c t i o n 4 . 1 . 6 , i s b a s e d o n a t w o - s t a g e p r o c e d u r e . I n t h e f i r s t s t a g e ( e q u a t i o n 4 . 1 . 7 ) , h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s i n e x c e s s o f t h e l a g g e d o n e — y e a r T r e a s u r y y i e l d ( e x p r e s s e d i n w e e k l y t e r m s ) a r e r e g r e s s e d o n t h e w o r l d m a r k e t r e t u r n i n e x c e s s o f t h e l a g g e d o n e - y e a r T r e a s u r y y i e l d ( e x p r e s s e d i n w e e k l y t e r m s ) t o g e n e r a t e a n e s t i m a t e o f t h e h o s t m a r k e t ’ s w o r l d m a r k e t b e t a a n d a n e s t i m a t e t h a t i s a m i x t u r e o f a c o u n t r y ’ s t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n e s t i m a t e a n d a n e s t i m a t e o f t h e w o r l d m a r k e t ’ s t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m e a s u r e . T h e r e s u l t s o f t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 9 . I n t h e s e c o n d s t a g e ( e q u a t i o n 4 . 1 . 8 ) , m i x e d - t a x e s t i m a t e s w e r e r e g r e s s e d o n b e t a e s t i m a t e s t o s e p a r a t e a c o u n t r y ’ s i n d i v i d u a l t a x e s t i m a t e f r o m t h e w o r l d m a r k e t ' s t a x e s t i m a t e . T h e r e s u l t s o f t h i s r e g r e s s i o n a r e p r e s e n t e d i n P a n e l A o f T a b l e 1 0 . T h e s e c o n d - s t a g e c o n s t a n t m e a s u r e s t h e a v e r a g e t a x - e s t i m a t e a c r o s s t h e s a m p l e c o u n t r i e s w h i l e t h e c o e f f i c i e n t o f t h e b e t a e s t i m a t e s m e a s u r e s ( w i t h o p p o s i t e s i g n ) t h e e s t i m a t e o f t h e a v e r a g e t a x p a i d o n 1 8 0 1 “ T h e r e i s o n e m o r e f u n d i n g r o u p 1 t h a n g r o u p s 2 a n d 3 ' h o l d i n g t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o . B o t h o f t h e s e e s t i m a t e s a r e o f c o r r e c t s i g n a n d a r e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . P a n e l B p r e s e n t s i n d i v i d u a l c o u n t r y t a x e s t i m a t e s f o r t h e C E C F s t h a t i n v e s t i n t h e m . T h e s e e s t i m a t e s w e r e t h e n g r o u p e d o n t h e b a s i s o f a s c e n d i n g o r d e r . G r o u p 1 r e p r e s e n t s t h e 1 0 C E C F s w i t h t h e l o w e s t t a x e s t i m a t e s a n d i s a s s o c i a t e d w i t h i n v e s t m e n t i n m a r k e t s r e l a t i v e l y o p e n t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . G r o u p 2 c o n t a i n s t h e f u n d s w i t h t h e 9 m i d d l e t a x e s t i m a t e s . G r o u p 3 i s c o m p o s e d o f t h e f u n d s w i t h t h e 9 h i g h e s t t a x e s t i m a t e s a n d c o r r e s p o n d s t o i n v e s t m e n t i n m a r k e t s w i t h r e l a t i v e l y h i g h b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . T h e 3 f u n d s h a v i n g e s t i m a t e s b e t w e e n t h o s e i n g r o u p s 1 a n d 2 a r e r a n k e d a s 1 . 5 a n d t h e 4 f u n d s h a v i n g e s t i m a t e s b e t w e e n g r o u p s 2 a n d 3 a r e r a n k e d a s 2 . 5 . 1 0 1 6 . 2 A g g r e g a t i o n o f s e g m e n t a t i o n m e a s u r e s A v e r a g i n g a c r o s s t h e f i v e n u m e r i c a l m e a s u r e s a n d c o m p a r i n g t h e m t t 2 t fl x a I R C s s h o w s g e n e r a l a g r e e m e n t a c r o s s a n d o n e l e s s f u n d r a n k e d 1 . 5 t h a n 2 . 5 d u e t o I n d o n e s i a h a v i n g t w o C E C F s i n t h e s a m p l e . 1 8 1 t h e m e a s u r e s . A s u m m a r y i s p r e s e n t e d i n T a b l e 1 1 . I f C E C F s a r e d i v i d e d i n t o t h r e e g r o u p s o n t h e b a s i s o f t h e i r a v e r a g e m e a s u r e , f u n d s i n g r o u p 1 ( m o s t i n t e g r a t e d ) h a v e a n a v e r a g e I R C o f 1 . 0 7 , f u n d s i n g r o u p 2 h a v e a n a v e r a g e I R C o f 1 . 6 3 , a n d f u n d s i n g r o u p 3 ( m o s t s e g m e n t e d ) h a v e a n a v e r a g e I R C o f 2 . 0 8 . T h i s s u g g e s t s t h a t w h i l e t h e r e i s s i g n i f i c a n t ‘ v a r i a t i o n a c r o s s t h e m e a s u r e s , t h e a v e r a g e m e a s u r e d o e s p r o v i d e i n f o r m a t i o n c o n s i s t e n t w i t h i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s . A s i m i l a r c o m p a r i s o n w a s a l s o c o n d u c t e d w i t h t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k . m e a s u r e o m i t t e d , a s i t d i d n o t a p p e a r t o h a v e p o w e r t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n s e g m e n t e d a n d i n t e g r a t e d m a r k e t s . O m i t t i n g t h i s m e a s u r e f r o m t h e a v e r a g e e s t i m a t e , f u n d s i n g r o u p 1 h a v e a n a v e r a g e I R C o f 1 . 0 8 , f u n d s i n g r o u p 2 h a v e a n a v e r a g e I R C o f 1 . 4 6 , a n d f u n d s i n g r o u p 3 h a v e a n a v e r a g e I R C o f 2 . 1 5 . A s u m m a r y o f t h e r a n k i n g s i s p r e s e n t e d i n T a b l e 1 2 . T a b l e s 1 1 a n d 1 2 a l s o p r o v i d e a n a s s i g n m e n t o f C E C F s t o o n e o f t h r e e ( r o u g h l y ) e q u a l l y s i z e d m a r k e t s e g m e n t a t i o n g r o u p s o n t h e b a s i s o f t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e . C l a s s i f y i n g f u n d s a c c o r d i n g t o t h e r e s u l t s p r e s e n t e d i n T a b l e 1 1 , G r o u p 1 ( m o s t i n t e g r a t e d ) c o n s i s t s o f t h e 1 4 f u n d s w i t h t h e l o w e s t a v e r a g e s , G r o u p 3 ( m o s t s e g m e n t e d ) c o n s i s t s 1 8 2 o f t h e 1 2 f u n d s w i t h t h e h i g h e s t a v e r a g e s , a n d G r o u p 2 , c o n s i s t s o f t h e r e m a i n i n g 1 2 f u n d s . W h e n f u n d s a r e c l a s s i f i e d a c c o r d i n g t o t h e r e s u l t s p r e s e n t e d i n T a b l e 1 2 , 1 3 f u n d s a r e a s s i g n e d t o G r o u p 1 , 1 2 t o G r o u p 2 , a n d 1 3 t o G r o u p 3 . T h e r e i s l i t t l e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o m e t h o d s o f g r o u p i n g f u n d s ; 3 6 o f t h e 3 8 f u n d s a r e a s s i g n e d t o t h e s a m e g r o u p s u s i n g e i t h e r m e t h o d . F o r t h e t w o f u n d s a s s i g n e d t o d i f f e r e n t g r o u p s , t h e d i f f e r e n c e i s o n l y o f o n e g r o u p d i f f e r e n c e . I n l a t e r t e s t s , t h e g r o u p s f r o m T a b l e 1 1 w i l l b e u s e d . I n s e c t i o n 6 . 1 , C E C F s w e r e p a r t i t i o n e d o n t h e b a s i s o f f i v e m e a s u r e s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n . O n t h e b a s i s o f e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , 1 7 o f 3 8 f u n d s ( 4 5 % ) w e r e f o u n d t o i n v e s t i n m a r k e t s s u b j e c t t o s o m e d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n ; o n t h e b a s i s o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k , 3 5 o f 3 8 f u n d s ( 9 2 % ) w e r e f o u n d t o i n v e s t i n m a r k e t s s u b j e c t t o s o m e d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n ; a n d o n t h e b a s i s o f c o i n t e g r a t i o n 1 1 o f 2 2 f u n d s ( 5 0 % ) w e r e f o u n d t o i n v e s t i n m a r k e t s s u b j e c t t o m a r k e t s e g m e n t a t i o n . F o r t h e f i n a l t w o m e a s u r e s , e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a a n d t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n , f u n d s w e r e p a r t i t i o n e d o n t h e b a s i s o f t h e i r r e l a t i v e m e a s u r e s . I n t o t a l , t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e , 1 8 3 d i s c u s s e d a b o v e , s h o w s t h a t t h e s e m e a s u r e s a r e c o n s i s t e n t w i t h . m a r k e t s e g m e n t a t i o n . F u n d s i n t h e m o s t s e g m e n t e d p a r t i t i o n g e n e r a l l y i n v e s t i n m a r k e t s w i t h t h e h i g h e s t e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , w h i l e f u n d s i n t h e m o s t i n t e g r a t e d p a r t i t i o n g e n e r a l l y i n v e s t i n n a r k e t s w i t h t h e l o w e s t e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . 6 . 3 E m p i r i c a l R e s u l t s o n t h e I n f l u e n c e o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n o n C E C F R e t u r n s 6 . 3 . 1 R e g r e s s i o n R e s u l t s C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , N A V r e t u r n s , a n d c h a n g e s i n p e r c e n t a g e p r e m i a w e r e r e g r e s s e d o n a s e t o f e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s d e s i g n e d t o c o n t r o l f o r t h e i n f l u e n c e o f w o r l d m a r k e t r i s k , h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k , m e a n r e v e r s i o n . o f j p e r c e n t a g e p r e m i a , a n d i n v e s t o r s e n t i m e n t ( s e e e q u a t i o n s 4 . 2 . 1 , 4 . 2 . 2 , a n d 4 . 2 . 4 ) . 1 0 2 T w o m e a s u r e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a r e u s e d : d i f f e r e n t i a l U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t i s p r o x i e d i n t h e r e g r e s s i o n s b y t h e U . S . m a r k e t r e t u r n , a n d s m a l l ( U . S . ) i n v e s t o r s e n t i m e n t i s p r o x i e d b y t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . e q u i t i e s ( t h e 1 ” O n e - p e r i o d l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m i s u s e d t o c o n t r o l f o r t h e e f f e c t o f m e a n r e v e r s i o n o f p e r c e n t a g e p r e m i a . 1 8 4 r e t u r n o n s m a l l U . S . e q u i t i e s l e s s t h e U . S . m a r k e t r e t u r n ) . T h e r e s u l t s o f s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 1 3 , N A V r e g r e s s i o n s i n T a b l e 1 4 , a n d c h a n g e s i n p e r c e n t a g e p r e m i a i n T a b l e 1 5 . U . S . m a r k e t r e t u r n w a s f o u n d t o h a v e a g r e a t e r a f f e c t o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t h a n N A V r e t u r n s , i n a g r e e m e n t w i t h p r e v i o u s s t u d i e s [ s e e , e . g . , B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) ] . F o r s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , 1 0 o f 3 8 U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t a t t h e t e n - p e r c e n t l e v e l . U s i n g t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n ( w i t h a t e n - p e r c e n t p r o b a b i l i t y ) t o t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w a s t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r i s r e j e c t e d a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . 1 0 3 I n c o n t r a s t , 3 o f t h e 3 8 C E C F s w e r e f o u n d t o h a v e s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . W e c a n n o t r e j e c t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e t h r e e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s 1 ” E i g h t e e n e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t a t t fl u a 1 0 p e r c e n t l e v e l . T h e h y p o t h e s i s t h a t t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w a s t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r i s r e j e c t e d a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . 1 8 5 f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l w e r e n o t t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r s ( p - v a l u e o f . 4 6 5 ) . 1 0 4 T h e r e i s n o r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e a n d . N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . N o n e o f t h e 3 U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o u n d . t o . b e s i g n i f i c a n t a t t h e t e n - p e r c e n t l e v e l i n N A V r e g r e s s i o n s w e r e s i g n i f i c a n t i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . 1 0 5 F o r t h e c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s , 1 3 o f t h e 3 8 r e g r e s s i o n s h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . O f t h e 1 3 s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s , 8 w e r e a l s o s i g n i f i c a n t i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , w h i l e n o n e w e r e s i g n i f i c a n t i n N A V , r e t u r n r e g r e s s i o n s . S t a t e d i n t e r m s c fl f ‘ U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , 8 o f t h e 1 0 C E C F s w i t h s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s h a v i n g s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n 1 0 ‘ T h e r e w e r e 8 s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s i n N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . T h e h y p o t h e s i s t h a t t h i s w a s t h e c a u s e o f t y p e I I e r r o r i s r e j e c t e d a t a p - v a l u e o f 3 . 2 p e r c e n t . 1 “ T h e r e a p p e a r s t o b e l i t t l e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s i g n i f i c a n c e o f e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s e i t h e r . O n l y 4 o f 8 c o e f f i c i e n t s s i g n i f i c a n t i n N A V r e t u r n 1 8 6 c o e f f i c i e n t s h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i a r e g r e s s i o n s . V i e w e d i n t h i s m a n n e r , t h e r e i s a h i g h c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e s i g n i f i c a n c e o f t h e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s c o n d i t i o n e d o n s i g n i f i c a n c e i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . 1 0 6 A . m a j o r ‘ d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e s e r e s u l t s a n d t h o s e r e p o r t e d p r e v i o u s l y i n t h e l i t e r a t u r e i s t h a t a s i g n i f i c a n t f r a c t i o n o f f u n d s d o n o t a p p e a r t o b e a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n s o r t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l s t o c k s . T h e s e f i n d i n g s c a s t d o u b t o n t h e g e n e r a l i t y o f B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ' s ( 1 9 9 5 ) [ h e r e a f t e r B K L ] a n d H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ’ s ( 1 9 9 3 ) r e s u l t s . B K L f i n d t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n i s a s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e ( a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l ) f o r 9 o f 1 3 ( 6 9 % ) s a m p l e C E C F c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m a n d c h a n g e i n s h a r e p r i c e r e g r e s s i o n s , a n d i n n o n e o f t h e i r c h a n g e i n N A V r e g r e s s i o n s . I n t h i s d i s s e r t a t i o n , 1 3 o f 3 8 ( 3 4 % ) C E C F s h a d r e g r e s s i o n s w e r e s i g n i f i c a n t i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . 1 “ T h e r e i s a m u c h l o w e r c o r r e l a t i o n f o r e x c e s s r e t u r n o n s m a l l s t o c k s c o e f f i c i e n t s . O n l y 7 o f 1 8 C E C F s w i t h s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s h a d s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s . 1 8 7 s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m . r e g r e s s i o n s , 1 0 ( 2 6 % ) i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , a n d 3 ( 7 % ) i n N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e i n f l u e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t o n C E C F s h a r e p r i c e s a n d p r e m i a i s m u c h l e s s p e r v a s i v e t h a n w a s f o u n d b y B K L . T o c o m p a r e t h i s d i s s e r t a t i o n ’ s r e s u l t s w i t h t h e a g g r e g a t e r e s u l t s o f B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) , e q u a l l y w e i g h t e d p o r t f o l i o r e g r e s s i o n s w e r e r u n . T h e s e r e g r e s s i o n s a r e i d e n t i c a l i n f o r m t o t h e p r e v i o u s r e g r e s s i o n s e x c e p t t h a t v a r i a b l e s a r e a v e r a g e d a c r o s s f u n d s . T h e i r r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e s 1 3 , 1 4 , a n d 1 5 a n d i d e n t i f i e d a s " A v e r a g e " . A s B K L u s e c h a n g e s i n s h a r e p r i c e s a n d N A V s i n s t e a d o f t h e i r c o r r e s p o n d i n g r e t u r n s , a d i r e c t c o m p a r i s o n o f t h e i r c o e f f i c i e n t s i s n o t p o s s i b l e . I n t e r m s o f s t a t i s t i c a l s i g n i f i c a n c e , U . S . m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t a t t h e o n e - p e r c e n t l e v e l f o r B K L ’ s a v e r a g e c h a n g e i n s h a r e p r i c e r e g r e s s i o n a n d f o r t h i s d i s s e r t a t i o n ’ s a v e r a g e s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n . I n b o t h s t u d i e s , U . S . m a r k e t r e t u r n i s n o t s i g n i f i c a n t a t t h e t e n — p e r c e n t l e v e l i n t h e N A V r e g r e s s i o n s . F o r ' a v e r a g e c h a n g e : i n . p e r c e n t a g e j p r e m i u m 1 8 8 r e g r e s s i o n s , B K L f i n d t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t a t t h e o n e - p e r c e n t l e v e l a n d h a s a c o e f f i c i e n t o f . 6 2 1 , w h i l e U . S . m a r k e t r e t u r n i s s i g n i f i c a n t a t a m a r g i n a l s i g n i f i c a n c e l e v e l o f 7 . 0 7 p e r c e n t w i t h a c o e f f i c i e n t o f . 3 2 8 7 i n t h i s d i s s e r t a t i o n . T h u s , t h e r e i s g e n e r a l a g r e e m e n t b e t w e e n t h i s d i s s e r t a t i o n a n d B K L ’ s s t u d y i n t h e a g g r e g a t e , b u t n o t a t t h e i n d i v i d u a l f u n d l e v e l . O n e m a j o r d i f f e r e n c e b e t w e e n t h i s d i s s e r t a t i o n ’ s r e g r e s s i o n . s p e c i f i c a t i o n . a n d . B K L ’ s i s t h a t w o r l d . m a r k e t r e t u r n i s i n c l u d e d a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n t h i s d i s s e r t a t i o n ’ s s p e c i f i c a t i o n , I n n : n o t j J I B K L ' s . S i n c e i t c o u l d b e a r g u e d t h a t c o n t r o l l i n g f o r w o r l d m a r k e t r e t u r n c r e a t e s a b i a s a g a i n s t f i n d i n g s i g n i f i c a n c e f o r t h e U . S . m a r k e t r e t u r n p r o x y o f i n v e s t o r s e n t i m e n t , t w o a d d i t i o n a l r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s w e r e c o n s i d e r e d . I n t h e f i r s t , w o r l d m a r k e t r e t u r n w a s r e p l a c e d w i t h w o r l d m a r k e t r e t u r n o r t h o g o n a l t o U . S . m a r k e t r e t u r n . W i t h t h i s s p e c i f i c a t i o n , C E C F s ‘ w e r e f o u n d t u n h a v e s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n 3 0 o f 3 8 s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s ( 7 9 % ) i n g e n e r a l a g r e e m e n t w i t h B K L ’ s r e s u l t s . A s a c h e c k a g a i n s t b i a s i n g t h e r e s u l t s t o w a r d s f i n d i n g s i g n i f i c a n c e f o r U . S . m a r k e t r e t u r n , w o r l d m a r k e t r e t u r n w a s 1 8 9 r e p l a c e d w i t h a n e q u a l l y w e i g h t e d a v e r a g e r e t u r n o n e l e v e n d e v e l o p e d m a r k e t s , e x c l u d i n g t h e U . S . 1 0 7 W i t h t h i s s p e c i f i c a t i o n , U . S . m a r k e t r e t u r n w a s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t i n 1 9 o f 3 8 s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s ( 5 0 % ) . S i n c e w e w o u l d e x p e c t t h a t a n e q u a l l y w e i g h t e d w o r l d m a r k e t r e t u r n w o u l d h a v e l i t t l e e f f e c t o n t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i f U . S . m a r k e t r e t u r n p r o x i e d f o r i n v e s t o r s e n t i m e n t , t h i s m a r k e d d i f f e r e n c e i n r e s u l t s s u g g e s t s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n B K L ’ s s t u d y m a y b e d u e t o t h e i n f l u e n c e o f a w o r l d m a r k e t r e t u r n f a c t o r a n d n o t i n v e s t o r s e n t i m e n t f o r m a n y C E C F s . T h i s s e e m s e v e n m o r e l i k e l y s i n c e t h e a v e r a g e o f e l e v e n d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s i s a p o o r p r o x y f o r w o r l d m a r k e t r e t u r n . H a r d o u v e l i s , L a P o r t a , a n d W i z m a n ( 1 9 9 3 ) [ h e r e a f t e r H L W ] f i n d t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n i s a s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F s h a r e p r i c e s , i n g e n e r a l a g r e e m e n t w i t h b o t h B K L a n d t h i s d i s s e r t a t i o n ' s a g g r e g a t e r e s u l t s . A m a j o r l i m i t a t i o n o f t h e i r s t u d y , h o w e v e r , i s t h a t t h e i r t e s t s a r e b a s e d o n a s t a c k e d — r e g r e s s i o n f r a m e w o r k t h a t i g n o r e s i n d i v i d u a l f u n d d e t a i l . G i v e n t h e r e s u l t s o f 1 9 0 t h i s d i s s e r t a t i o n , t h e i r f i n d i n g s a r e n o t a p p l i c a b l e t o a l l f u n d s . H L W f i n d t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n ( i n v e s t o r s e n t i m e n t ) i s a s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d N A V ' r e t u r n s ( " e x c e s s r e t u r n s " ) , b u t n o t N A V ’ r e t u r n s , i n a g r e e m e n t w i t h t h i s d i s s e r t a t i o n ’ s a g g r e g a t e r e s u l t s . F u r t h e r m o r e , U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s a r e o f r o u g h l y t h e s a m e v a l u e . I n H L W ’ s s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n , t h e y o b t a i n a c o e f f i c i e n t o f . 3 7 7 f o r U . S . m a r k e t r e t u r n , w h i l e t h i s d i s s e r t a t i o n f i n d s a v a l u e o f . 3 4 0 i n t h e a v e r a g e s h a r e : p r i c e r e t u r n . r e g r e s s i o n . t h ‘ t h e i r ' e x c e s s r e t u r n r e g r e s s i o n ( a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i a ) , U . S . m a r k e t r e t u r n h a s a c o e f f i c i e n t o f . 3 9 4 , w h i l e t h i s d i s s e r t a t i o n f i n d s a v a l u e o f . 3 2 9 . G i v e n a n e s s e n t i a l l y i d e n t i c a l r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n , s i m i l a r s a m p l e f u n d s , a n d a s i m i l a r s a m p l e p e r i o d , t h i s i s n o t s u r p r i s i n g , b u t d o e s s u g g e s t t h a t t h e i m p l i c a t i o n s o f t h i s d i s s e r t a t i o n , t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t d o e s n o t a f f e c t a m a j o r i t y o f C E C F s , w a s n o t c a p t u r e d b y t h e i r s t a c k e d r e g r e s s i o n f o r m a t . ” 7 T h e s e a r e t h e s a m e e l e v e n d e v e l o p e d m a r k e t s u s e d i n 1 9 1 A d d i t i o n a l e v i d e n c e a g a i n s t t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s m i g h t b e g a i n e d b y i n s p e c t i o n o f l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m c o e f f i c i e n t s g i v e n i n T a b l e s 1 3 t h r o u g h 1 5 . I f a s t a b l e l o n g - r u n p r i c i n g r e l a t i o n s h i p e x i s t s b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V , w e w o u l d e x p e c t d e v i a t i o n s f r o m a l o n g - r u n r e l a t i o n s h i p t o b e l a t e r c o r r e c t e d i n t h e m a r k e t . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m c o e f f i c i e n t s h o u l d b e n e g a t i v e i n s h a r e p r i c e r e t u r n a n d c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s a n d p o s i t i v e i n N A V r e t u r n r e g r e s s i o n s . T h i s h y p o t h e s i s i s s u p p o r t e d b y t h e r e s u l t s . F o r t h e 3 8 f u n d s , 3 3 h a d s i g n i f i c a n t a n d n e g a t i v e l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , 3 6 h a d s i g n i f i c a n t a n d n e g a t i v e c o e f f i c i e n t s i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s a n d 2 6 h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e c o e f f i c i e n t s i n . q u l r e t u r n r e g r e s s i o n s . I f t h i s w a s t h e r e s u l t o f m e a n - r e v e r t i n g i n v e s t o r s e n t i m e n t , a s s u g g e s t e d b y H L W , w e w o u l d e x p e c t s h a r e p r i c e s t o c o r r e c t t o N A V , b u t w o u l d n o t e x p e c t N A V t o c o r r e c t t o s h a r e p r i c e . F u r t h e r m o r e , g i v e n t h e r e l a t i v e l y w e a k r e s u l t s r e g a r d i n g t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n t h e s h a r e p r i c e r e t u r n p a r t i a l s e g m e n t a t i o n t e s t s ( s e c t i o n 6 . 1 . 2 ) . 1 9 2 r e g r e s s i o n s , t h i s s u g g e s t s t h a t m e a n r e v e r s i o n o f C E C F p r e m i a m a y r e f l e c t r a t i o n a l i t y ( i . e . , a s t a b l e p r i c i n g r e l a t i o n s h i p ) r a t h e r ' t h a n . t r a n s i t o r y " i r r a t i o n a l i t y ( i . e . , i n v e s t o r s e n t i m e n t ) . 6 . 3 . 2 I n f l u e n c e o f I n v e s t o r S e n t i m e n t w i t h i n M a r k e t S e g m e n t a t i o n G r o u p s A s d i s c u s s e d i n s e c t i o n s 3 . 7 a n d 4 . 2 , i f t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t a r e t h e r e s u l t o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a a f f e c t i n g C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s d i f f e r e n t l y d u e t o m a r k e t s e g m e n t a t i o n , w e w o u l d e x p e c t t o f i n d a s i g n i f i c a n t p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n U . S . m a r k e t r e t u r n a n d b o t h C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n a n d c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i a . U s i n g t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n s o f s e c t i o n 6 . 1 , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s a n d c h a n g e s i n p e r c e n t a g e p r e m i a a r e e v a l u a t e d f o r e a c h g r o u p o f f u n d s . T a b l e 1 6 p r e s e n t s t h e b i n o m i a l p r o b a b i l i t i e s o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x y c o e f f i c i e n t s a n d t h e i r m a r g i n a l s i g n i f i c a n c e l e v e l s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s f o r e a c h p a r t i t i o n u n d e r t h e n u l l 1 9 3 h y p o t h e s i s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s a r e t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r ( i . e . , b y c h a n c e ) . P a n e l A o f T a b l e 1 6 p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f C E C F s i n v e s t i n g i n d e v e l o p e d a n d e m e r g i n g m a r k e t s . U n l i k e t h e o t h e r p a r t i t i o n i n g n e t h o d s t o b e p m e s e n t e d b e l o w , t h i s i s n o t a f o r m a l i n v e s t i g a t i o n o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n , b u t r a t h e r a g e n e r a l d e s c r i p t i o n o f t h e d a t a . S i x o f 1 6 C E C F s i n v e s t i n g i n d e v e l o p e d m a r k e t s a n d 4 o f 2 2 C E C F s i n v e s t i n g i n e m e r g i n g m a r k e t s h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . U S i n g t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n t o c o m p u t e t h e p r o b a b i l i t y o f f a l s e l y f i n d i n g s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l , w e c a n r e j e c t t h i s h y p o t h e s i s a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l f o r d e v e l o p e d m a r k e t C E C F s , b u t c a n n o t r e j e c t t h e h y p o t h e s i s a t t i m e 1 0 p e r c e n t l e v e l f o r e m e r g i n g m a r k e t C E C F s . T h i s s u g g e s t s t h a t d i f f e r e n t i a l U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t a f f e c t s C E C F s i n v e s t i n g i n d e v e l o p e d m a r k e t s , b u t d o e s n o t n e c e s s a r i l y a f f e c t C E C F s i n v e s t i n g i n e m e r g i n g m a r k e t s . I n s e c t i o n 6 . 1 . 1 , C E C F s w e r e p a r t i t i o n e d o n t h e b a s i s o f t h e e a s e o f f o r e i g n i n v e s t m e n t w i t h i n t h e i r h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t . I R C ( i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e ) 1 r e p r e s e n t s f u n d s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h n o e x p l i c i t 1 9 4 b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t , I R C 2 f u n d s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h m i n o r r e s t r i c t i o n s , a n d I R C 3 f u n d s i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h s e v e r e r e s t r i c t i o n s . I R C s 1 . 5 a n d 2 . 5 r e p r e s e n t a v e r a g e i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s i n e f f e c t d u r i n g t h e l i f e o f t h e f u n d d u e t o c h a n g i n g f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s ( s e e t h e n o t e s t o T a b l e 2 f o r m o r e d e t a i l ) . T h e o n l y p a r t i t i o n f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w a s I R C 1 ( s e e P a n e l B o f T a b l e 1 6 ) , c o u n t e r t o t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s i s t h e r e s u l t o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a u n d e r m a r k e t s e g m e n t a t i o n . I n t o t a l , 7 o f 2 1 f u n d s ( b i n o m i a l p - v a l u e o f . 0 0 3 3 ) i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h n o e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s , w h i l e 3 o f 1 4 f u n d s ( b i n o m i a l p - v a l u e o f . 1 5 8 4 ) i n v e s t i n g i n m a r k e t s w i t h o t h e r I R C s h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . T h e r e s u l t s o f p a r t i t i o n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s o n t h e b a s i s o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k a r e p r e s e n t e d i n P a n e l C o f T a b l e 1 6 . A s e x p l a i n e d i n s e c t i o n 6 . 1 . 2 , t h i s m e a s u r e d i d n o t p r o v i d e a c l e a r b a s i s f o r d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e n C E C F s , w i t h 3 4 o f 3 8 C E C F s b e i n g 1 9 5 c l a s s i f i e d a s b e l o n g i n g t o a s i n g l e g r o u p ( G r o u p 3 ) . A s i g n i f i c a n t n u m b e r ” o f f u n d s f o u n d t o b e a f f e c t e d b y c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k ( G r o u p s 2 a n u i 3 ) w e r e f o u n d t o b e i n f l u e n c e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , w h i l e f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s ( G r o u p 1 ) w e r e n o t , c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y b e t h e r e s u l t o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a u n d e r m a r k e t s e g m e n t a t i o n . W i t h o n l y 3 o f 3 8 f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 , h o w e v e r , t h i s i s e v i d e n c e c a n n o t b e c o n s i d e r e d t o b e s t r o n g s u p p o r t f o r t h e h y p o t h e s i s . I n P a n e l D o f T a b l e 1 6 , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a r e g r o u p e d o n t h e b a s i s o f c o i n t e g r a t i o n a s d i s c u s s e d i n s e c t i o n 6 . 1 . 3 . T h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o u n d i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s f o r f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 ( f u n d s w i t h s h a r e p r i c e s c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s ) w a s n o t s i g n i f i c a n t u n d e r t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l , b u t t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o r f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 3 ( f u n d s w i t h s h a r e p r i c e s n o t c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s ) w a s . T h e r e m a i n i n g f u n d s t h a t 1 9 6 c o u l d n o t b e c l a s s i f i e d ( G r o u p 2 ) a l s o h a d a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t n u m b e r o f s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . G i v e n t h e r e j e c t i o n o f t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s w e r e t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r s f o r f u n d s a s s i g n e d t o t h e s e g m e n t e d p a r t i t i o n ( G r o u p 3 ) a n d t h e f a i l u r e t o r e j e c t f o r f u n d s a s s i g n e d t o t h e i n t e g r a t e d p a r t i t i o n ( G r o u p 1 ) , t h e r e s u l t s o f t h e c o i n t e g r a t i o n p a r t i t i o n m a y b e c o n s i d e r e d a s e v i d e n c e i n f a v o r o f t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s m a y r e f l e c t t i m e — v a r y i n g r i s k p r e m i a u n d e r m a r k e t s e g m e n t a t i o n . P a n e l B o f T a b l e 1 6 p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f p a r t i t i o n i n g s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s o n t h e b a s i s o f e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a a s d e s c r i b e d i n s e c t i o n 6 . 1 . 4 . F u n d s a s s i g n e d t o G r o u p s 1 a n d 2 ( t h e g r o u p s i d e n t i f i e d a s h a v i n g f u n d s m o s t c o n s i s t e n t w i t h i n v e s t m e n t i n a n i n t e g r a t e d m a r k e t ) h a d a s i g n i f i c a n t n u m b e r o f U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , w h i l e f u n d s a s s i g n e d t o o t h e r p a r t i t i o n s d i d n o t . T h i s i s e v i d e n c e a g a i n s t t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s . F u n d s w i t h t h e h i g h e s t e x c e s s p r e m i a w e r e e x p e c t e d t o r e p r e s e n t 1 9 7 C E C F s i n v e s t i n g i n t h e m o s t s e g m e n t e d m a r k e t s , b u t w e r e t h e l e a s t a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n . T h e r e s u l t s o f p a r t i t i o n i n g o n t h e b a s i s o f t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n a r e p r e s e n t e d i n P a n e l F o f T a b l e 1 6 . A s d i s c u s s e d i n s e c t i o n 6 . 1 . 5 , f u n d s w e r e c l a s s i f i e d o n t h e b a s i s o f a a t a x e b a s e d . s e g m e n t a t i o n . e s t i m a t e : u i a s c e n d i n g o r d e r o f a p r o x y o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n ; i . e . , f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 w e r e e x p e c t e d t o b e t h e l e a s t a f f e c t e d b y m a r k e t s e g m e n t a t i o n , w h i l e f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 3 w e r e e x p e c t e d t o b e m o s t a f f e c t e d . S i n c e t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i s h y p o t h e s i z e d t o h a v e t h e g r e a t e s t e f f e c t o n f u n d s i n v e s t i n g i n s e g m e n t e d m a r k e t s u n d e r t h e h y p o t h e s i s t h a t t h i s s i g n i f i c a n c e i s t h e r e s u l t o f t i m e - v a r y i n g r i s k p r e m i a i n t h e p r e s e n c e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n , t h e r e s u l t s o f t h i s p a n e l m a y b e c o n s i d e r e d a s c o n t r a r y e v i d e n c e . F u n d s a s s i g n e d t o b o t h t h e m o s t s e g m e n t e d p a r t i t i o n ( G r o u p 3 ) a n d t h e m o s t i n t e g r a t e d p a r t i t i o n ( G r o u p 1 ) w e r e n o t f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n , w h i l e f u n d s a s s i g n e d t o a n i n t e r m e d i a t e p a r t i t i o n ( G r o u p 2 ) w e r e . T h e r e s u l t s o f t h e p r e v i o u s f i v e s e g m e n t a t i o n m e a s u r e s w a s u s e d t o c o m p u t e a n a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e a s d i s c u s s e d 1 9 8 i n s e c t i o n 6 . 2 . T h e r e s u l t s o f p a r t i t i o n i n g s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s o n t h e b a s i s o f t h i s a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e a r e p r e s e n t e d i n P a n e l G o f T a b l e 1 6 . O n l y o n e p a r t i t i o n w a s f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n ( G r o u p 1 ) a n d i s t h e p a r t i t i o n m o s t c o n s i s t e n t w i t h i n v e s t m e n t i n a n i n t e g r a t e d . h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t . S i n c e U . S . m a r k e t r e t u r n w a s h y p o t h e s i z e d t o a f f e c t f u n d s i n v e s t i n g i n t h e m o s t s e g m e n t e d m a r k e t s u n d e r t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s , t h i s m a y b e c o n s i d e r e d t o b e e v i d e n c e a g a i n s t t h i s h y p o t h e s i s . T h e r e i s g e n e r a l a g r e e m e n t b e t w e e n t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e a n d t h r e e o f t h e p a r t i t i o n s a n d , a s s u c h , t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e w i l l b e u s e d i n l a t e r t e s t s . T h e r e s u l t s p r e s e n t e d a b o v e s u g g e s t t h a t f u n d s i n v e s t i n g i n t h e m o s t i n t e g r a t e d m a r k e t s a r e m o s t a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n ( U . S . i n v e s t o r s e n t i m e n t ) . F u n d s i n v e s t i n g i n d e v e l o p e d m a r k e t s , n o t s u b j e c t t o f o r e i g n i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n s ( I R C c o d e 1 ) , a n d b e i n g l e a s t d e s i r a b l e t o i n v e s t o r s ( h a v i n g t h e h i g h e s t d i s c o u n t s ) a r e m o s t i n f l u e n c e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n . T a b l e 1 6 a l s o p r e s e n t s t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s f o u n d i n s h a r e 1 9 9 p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . U n l i k e t h e r e s u l t s o f U . S . m a r k e t r e t u r n , m o s t o f t h e p a r t i t i o n i n g m e t h o d s d o n o t h a v e a n y p o w e r t o d i s t i n g u i s h b e t w e e n f u n d s w i t h s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . ‘ T h e t w o e x c e p t i o n s a r e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k a n d c o i n t e g r a t i o n . I n t h e f o r m e r c a s e , a l l b u t f o u r f u n d s a r e c l a s s i f i e d a s b e l o n g i n g t o a s i n g l e g r o u p , h o w e v e r , a n d t h u s t h e s i g n i f i c a n c e o f t h i s o n e g r o u p a n d t h e i n s i g n i f i c a n c e o f t h e o t h e r t w o m a y b e d u e t o a g e n e r a l f a i l u r e o f t h i s m e a s u r e . I n t h e c a s e o f c o i n t e g r a t i o n , h o w e v e r , w e o b s e r v e t h a t f u n d s h a v i n g s h a r e p r i c e s c o i n t e g r a t e d w i t h t h e i r N A V s ( G r o u p 1 ) a p p e a r t o b e r e l a t i v e l y u n a f f e c t e d b y e x c e s s r e t u r n s o n s m a l l U . S . s t o c k s , w h i l e t h e o t h e r t w o g r o u p s a r e s i g n i f i c a n t l y i n f l u e n c e d . O v e r a l l , t h e e x c e s s r e t u r n s o n s m a l l U . S . s t o c k s i s a s i g n i f i c a n t i n f l u e n c e o n a l l t h r e e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e p a r t i t i o n s , c o n s i s t e n t w i t h a n o t i o n t h a t s m a l l i n v e s t o r s e n t i m e n t h a s a s i g n i f i c a n t a f f e c t o n s h a r e p r i c e r e t u r n s . T a b l e 1 7 p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f p a r t i t i o n i n g c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s o n t h e b a s i s o f t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n m e a s u r e s d e s c r i b e d a b o v e . T h e p a t t e r n o f 2 0 0 ! J ( . l a ! ) 1 I L ( 6 . . v a n . . . ( . o i ! , ‘ ) “ 1 . r o d . . . » o . ) . < . J O I I ' l s i g n i f i c a n c e w i t h i n m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n s i s s i m i l a r t o t h e r e s u l t s o f s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s ( T a b l e 1 6 ) , o n l y l e s s f a v o r a b l e . I n p a r t i c u l a r , t h e d e v e l o p e d v e r s u s e m e r g i n g m a r k e t , i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e , c o i n t e g r a t i o n , a n d a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e p a r t i t i o n s d o n o t s u p p o r t a c h a n g i n g m a r k e t s e g m e n t a t i o n r e l a t i o n s h i p i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s w i t h r e s p e c t t o t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n . T h e o n l y m e a s u r e t h a t a p p e a r s t o w o r k a b o u t a s w e l l i s e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m . I n . o r d e r t o g e n e r a t e a t e s t s t a t i s t i c s h o w i n g t h e o v e r a l l i m p o r t a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t i n e x p l a i n i n g C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , a s e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n o f C E C F s h a r e p r i c e s w a s c o n d u c t e d f o r t h e 3 0 s a m p l e f u n d s i n e x i s t e n c e o v e r t h e e n t i r e 5 - y e a r s a m p l e p e r i o d f r o m 1 9 9 1 - 1 9 9 5 . 1 0 8 T h e r e s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s a s w e l l a s e a c h C E C F ’ s a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 1 8 . O f t h e 3 0 i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n s , 1 3 h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s a n d t h e s e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s a f f e c t e d a l l a v e r a g e r a n k i n g p a r t i t i o n s . F o u r 1 ” T h e I n d i a F u n d i s e x c l u d e d f r o m t h i s t e s t d u e t o l a c k o f a v a i l a b i l i t y o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n d a t a o v e r t h e e n t i r e s a m p l e p e r i o d . 2 0 1 o f t h e 1 2 f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 1 , 4 o f t h e 1 0 f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 2 , a n d 5 o f 8 o f t h e f u n d s a s s i g n e d t o G r o u p 3 h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . T h e h y p o t h e s e s t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n i s j o i n t l y z e r o a c r o s s a l l f u n d s i n a g i v e n p a r t i t i o n i s r e j e c t e d a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l f o r a l l t h r e e p a r t i t i o n s . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e i n f l u e n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s i s g e n e r a l l y p e r v a s i v e a c r o s s a l l p a r t i t i o n s a n d m a y b e c o n s i d e r e d a s e v i d e n c e i n f a v o r o f t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s . G i v e n t h e l a c k o f s i g n i f i c a n c e i n t h e m a j o r i t y o f i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n s , h o w e v e r , i t w o u l d n o t b e c o r r e c t t o a s s u m e t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t a f f e c t s a l l C E C F s . T h e f a i l u r e o f t h e p a r t i t i o n i n g m e a s u r e t o c o n t r o l f o r t h e i n f l u e n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y b e d u e t o n o r e l a t i o n s h i p e x i s t i n g b e t w e e n i n v e s t o r s e n t i m e n t a n d m a r k e t s e g m e n t a t i o n o r m a y b e d u e t o t h e w e a k n e s s o f t h e p a r t i t i o n i n g m e a s u r e i t s e l f . 1 0 9 1 ” T h e r e w e r e 1 4 r e g r e s s i o n s w i t h s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s . T h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s e c o e f f i c i e n t s w e r e j o i n t l y z e r o a c r o s s a l l f u n d s i n a g i v e n p a r t i t i o n i s r e j e c t e d a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l f o r f u n d s i n G r o u p s 1 a n d 3 , b u t i s n o t r e j e c t e d a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l f o r f u n d s i n G r o u p 2 . 2 0 2 \ - t ‘ ( 9 \ , ’ _ ¢ A ‘ . o : \ p - . . I ) J 1 . . . . . . $ . 1 4 ! . D a u ‘ ) . ( u p I . u ) ( I ) ( I ) 6 . 4 F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P a r t i t i o n i n g 6 . 4 . 1 F o r e i g n E x c h a n g e R e t u r n P a r t i t i o n i n g A s d i s c u s s e d i n s e c t i o n 4 . 3 , C E C F i n v e s t o r s m a y n o t v i e w f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a s 2 1 s i m p l e t r a n s l a t i o n m e c h a n i s m . T o i n v e s t i g a t e t h e p o s s i b i l i t y t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s i s r e l a t e d t o f o r e i g n e x c h a n g e r a t e c h a n g e s , t h e s i g n i f i c a n c e o f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w i l l b e u s e d t o p a r t i t i o n t h e s a m p l e a n d t h e s i g n i f i c a n c e o f U L S . m a r k e t r e t u r n i n e a c h p a r t i t i o n w i l l b e e x a m i n e d . S h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w e r e r u n f o r s e c t i o n 6 . 3 . 1 a n d t h e i r r e s u l t s p r e s e n t e d i n T a b l e 1 3 . F o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w a s a s i g n i f i c a n t ( a n d n e g a t i v e l y r e l a t e d ) e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n 1 6 r e g r e s s i o n s p r o v i d i n g e v i d e n c e t h a t f o r m a n y f u n d s , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w a s n o t v i e w e d a s s i m p l y a t r a n s l a t i o n m e c h a n i s m b y C E C F i n v e s t o r s . 1 1 0 1 ” S i n c e a l l o t h e r e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s a r e s t a t e d i n U . S . d o l l a r t e r m s , f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n m u s t p r o v i d e m a r g i n a l e x p l a n a t o r y p o w e r f o r i t t o h a v e a s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t . I f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w a s s i m p l y a m e a n s o f t r a n s l a t i n g 2 a C E C F ’ s h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t c u r r e n c y ' i x u x a ' U . S . d o l l a r s , 2 0 3 S h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w e r e p a r t i t i o n e d i n t o t w o » g r o u p s , t h o s e w i t h s i g n i f i c a n t a n d n e g a t i v e f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n c o e f f i c i e n t s ( ‘ d i f f e r e n t i a l e f f e c t ’ ) a n d t h o s e w i t h i n s i g n i f i c a n t f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n c o e f f i c i e n t s ( ‘ n o e f f e c t ’ ) . F o r t i m e 1 6 f u n d s a s s i g n e d t o t h e d i f f e r e n t i a l e f f e c t g r o u p , 5 h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s , w h i l e f o r t h e 2 2 f u n d s a s s i g n e d t o t h e n o e f f e c t g r o u p , 5 h a d s i g n i f i c a n t U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . U s i n g t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n t o c o m p u t e t h e p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s f o u n d . ' u n d e r ‘ a n . a s s u m e d . 1 0 j p e r c e n t l e v e l o f e r r o r ( i . e . , b y c h a n c e ) , b o t h p a r t i t i o n s r e j e c t t h i s h y p o t h e s i s . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f c h a n g e s i n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s d o e s n o t a p p e a r t o b e r e l a t e d t o t h e s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s . 1 1 1 f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a c o e f f i c i e n t o f z e r o . “ 1 S i m i l a r t e s t s w e r e c o n d u c t e d f o r e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s . E k fi fl l p a r t i t i o n s r e j e c t e d . t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s w a s t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r . 2 0 4 6 . 4 . 2 F o r w a r d — l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s F o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s w e r e u s e d t o i n v e s t i g a t e t h e p o s s i b i l i t y t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e s m i g h t r e f l e c t t h e r a t i o n a l r e a c t i o n o f C E C F i n v e s t o r s t o i n f o r m a t i o n o n f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s n o t c o n v e y e d . b y c h a n g e s i n . s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s , t o t r a n s l a t i o n t i m i n g d i f f e r e n c e s , o r d u e t o f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g . F o r t h e 1 2 s a m p l e c o u n t r i e s t h a t d a t a o n f o r e i g n i n t e r e s t r a t e s o r f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s c o u l d b e o b t a i n e d f o r , f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s ( i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l o r f o r w a r d f o r e i g n e x c h a n g e p r e m i u m ) w e r e c o m p u t e d ( e q u a t i o n s 4 . 3 . 2 a n d 4 . 3 . 3 ) a n d t h e s e p r o x i e s w e r e u s e d i n p l a c e o f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . T h e r e s u l t s c fl f t h e s e r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e s 1 9 . O f t h e 1 6 s a m p l e f u n d s t e s t e d , 8 h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n . e x c h a n g e r i s k : j p r o x y c o e f f i c i e n t s , 5 o f w h i c h h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . U s i n g t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n 2 0 5 t o c o m p u t e t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s o b t a i n e d w a s t h e r e s u l t o f t y p e I I e r r o r , t h e h y p o t h e s i s i s r e j e c t e d a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . F o r t h e 8 f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s , 6 h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . T h e b i n o m i a l p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g t h i s n u m b e r o f s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s i s a l s o l e s s t h a n 1 p e r c e n t . 1 1 2 O v e r a l l , 1 4 o f t h e 1 6 s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s h a d h i g h e r U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s u s i n g f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s t h a n u s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . T h i s s u g g e s t s f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s h a v e l e s s p o w e r t o e x p l a i n t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s t h a n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . T h e s e r e s u l t s a r e g r o u p e d b y m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n i n T a b l e 2 0 . I n g e n e r a l , t h e p a r t i t i o n s d i d n o t p e r f o r m a s w e l l i n d i s t i n g u i s h i n g b e t w e e n U . S . m a r k e t r e t u r n s i g n i f i c a n c e u s i n g f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s a s t h e y d i d u s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n ( s e e T a b l e 1 ” T h e h y p o t h e s i s t h a t t h e : n u m b e r ' o f s i g n i f i c a n t e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s w a s t h e r e s u l t o f 2 0 6 1 6 f o r p a r t i t i o n s u s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n ) . T h e o n e e x c e p t i o n i s f o r t h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k m e a s u r e , w h e r e t h e r e s u l t s a r e c o m p a r a b l e . G i v e n t h e p r e v i o u s c a v e a t s a b o u t t h i s m e a s u r e , h o w e v e r , i t w o u l d b e d i f f i c u l t t o d r a w s t r o n g c o n c l u s i o n s . O v e r a l l , u s i n g t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e , t h e s e p a r t i t i o n s w e r e u n a b l e t o d i f f e r e n t i a t e b e t w e e n . f u n d s I h a v i n g ’ s i g n i f i c a n t ‘ U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s a n d t h o s e h a v i n g i n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s . 1 1 3 S e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n s o f 1 4 o f t h e 1 6 C E C F s c o n s i d e r e d a b o v e w e r e r u n t o t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n w a s i n s i g n i f i c a n t w i t h i n f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p a r t i t i o n s . 1 1 4 T h e r e s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 2 1 . N i n e o f t h e 1 4 f u n d s t y p e I I e r r o r w a s a l s o r e j e c t e d a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l f o r b o t h p a r t i t i o n s . “ 3 R e s u l t s f o r e x c e s s r e t u r n ( n 1 s m a l l U p s . s t o c k s s e n s i t i v i t i e s a r e a l s o i n c l u d e d i n T a b l e 2 0 . I n g e n e r a l , f e w e r p a r t i t i o n s a p p e a r e d t o b e i n f l u e n c e d b y t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s , b u t n o c l e a r p a t t e r n e m e r g e s . U s i n g t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e , b o t h G r o u p s 1 a n d 3 w e r e a f f e c t e d b y t h e e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s , b u t G r o u p 2 w a s n o t . 1 “ T w o f u n d s a r e e x c l u d e d f r o m t h i s t e s t i n o r d e r t o a l l o w t h i s t e s t t o m a x i m i z e t h e n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s c o n s i d e r e d f o r e a c h f u n d a s w e l l a s t h e n u m b e r o f f u n d s c o n s i d e r e d . E l e v e n f u n d s h a d 2 5 2 o b s e r v a t i o n s , 3 h a d m o r e a n d 2 h a d l e s s . J a p a n E q u i t y w a s e x c l u d e d a s i t w o u l d h a v e e l i m i n a t e d 7 5 o b s e r v a t i o n s ( w e e k s ) f r o m t h i s t e s t a n d S i n g a p o r e w a s e x c l u d e d a s i t w o u l d h a v e e l i m i n a t e d 1 3 8 o b s e r v a t i o n s . 2 0 7 t e s t e d h a d s i g n i f i c a n t f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s , a n d o f t h e s e 9 , 8 w e r e p o s i t i v e . T o t e s t t h e h y p o t h e s i s t h a t a l t e r n a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h a v e a n e f f e c t o n t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , c h i — s q u a r e t e s t s w e r e c o n d u c t e d f o r t h r e e g r o u p i n g s o f f u n d s . T h e f i r s t g r o u p r e p r e s e n t e d f u n d s w i t h s i g n i f i c a n t f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s , t h e s e c o n d , f u n d s w i t h s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n . e x c h a n g e r i s k : p r o x y c o e f f i c i e n t s , a n d t h e t h i r d , f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s . F o u r o f t h e 9 f u n d s i n t h e f i r s t g r o u p ( t h o s e f u n d s w i t h s i g n i f i c a n t f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s ) h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s , 4 o f 8 f u n d s i n t h e s e c o n d g r o u p ( t h o s e f u n d s w i t h s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s ) h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s , a n d 4 o f 5 f U n d s i n t h e t h i r d g r o u p ( f u n d s w i t h i n s i g n i f i c a n t f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x y c o e f f i c i e n t s ) h a d s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e U 1 8 . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s . G r o u p c h i - 2 0 8 s q u a r e t e s t s o f U . S . m a r k e t r e t u r n b e i n g i n s i g n i f i c a n t a c r o s s a l l f u n d s i n a g i v e n p a r t i t i o n i s r e j e c t e d a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l f o r a l l t h r e e p a r t i t i o n s . 1 1 5 C h i - s q u a r e t e s t s w e r e a l s o c o n d u c t e d u s i n g t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e . D u e t o t h e n a t u r e o f t h i s s a m p l e a l l o f t h e f u n d s e x c e p t f o r t h r e e w e r e a s s i g n e d t o a v e r a g e r a n k i n g G r o u p 1 . T h e t h r e e o t h e r f u n d s ( G e r m a n y , J a p a n O T C , a n d t h e U . K . ) w e r e a s s i g n e d t o G r o u p 2 . C h i - s q u a r e t e s t s r e j e c t t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t i s z e r o a t t h e o n e p e r c e n t l e v e l f o r b o t h g r o u p s . 1 1 6 A l t e r n a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w e r e f o u n d t o h e l p e x p l a i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s . T h e s e p r o x i e s , h o w e v e r , w e r e g e n e r a l l y w e a k e r t h a n f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . u s i n g f o r w a r d — l o o k i n g f o r e i g n . e x c h a n g e r i s k p r o x i e s i n p l a c e o f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n r e s u l t e d i n h i g h e r U . S . m a r k e t r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o r 1 4 o f t h e 1 6 f u n d s e x a m i n e d a n d t h e s e r e s u l t s w e r e m o r e s i g n i f i c a n t . U . S . m a r k e t r e t u r n w a s s i g n i f i c a n t i n 1 1 o f t h e 1 6 ( 6 8 . 7 5 % ) 1 1 5 A n a l o g o u s t e s t s w e r e c o n d u c t e d f o r e x c e s s r e t u r n o n s m a l l U . S . s t o c k s c o e f f i c i e n t s , a n d i t w a s f o u n d t h a t f o r a l l t h r e e p a r t i t i o n s , t h e h y p o t h e s i s o f i n s i g n i f i c a n c e i s r e j e c t e d a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l . 1 1 6 . . . T h e h y p o t h e S i s i s a l s o r e j e c t e d f o r e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s f o r f u n d s i n G r o u p 1 , b u t n o t f o r f u n d s i n G r o u p 2 . 2 0 9 r e g r e s s i o n s u s i n g f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s , w h i l e U . S . m a r k e t r e t u r n w a s s i g n i f i c a n t i n o n l y 1 0 o f 3 8 ( 2 6 . 3 2 % ) r e g r e s s i o n s u s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . P a r t i t i o n i n g t h e s a m p l e o n t h e b a s i s o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n d i d n o t i m p r o v e t h e a b i l i t y o f f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k p r o x i e s t o e x p l a i n t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n . F o r a l l b u t o n e p a r t i t i o n i n g m e t h o d , t h e r e w a s n o d i s c r i m i n a t i o n b e t w e e n t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . F o r t h e o n e p a r t i t i o n f o r w h i c h t h e r e w a s d i s c r i m i n a t i o n , t h e r e s u l t s a r e c o m p a r a b l e t o t h o s e u s i n g f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n . 6 . 5 H o m e M a r k e t B i a s T h e c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k m e a s u r e i s u s e d t o a n a l y z e h o m e n e r k e t b i a s a s d i s c u s s e d i n s e c t i o n 4 . 4 . I n s e c t i o n 4 . 4 , i t w a s p r o p o s e d t h a t h o m e m a r k e t b i a s m i g h t b e i d e n t i f i e d b y c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i a r e g r e s s i o n s e v i d e n c i n g s i g n i f i c a n t a n d p o s i t i v e c o n d i t i o n a l U . S . m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s a n d s i g n i f i c a n t a n d n e g a t i v e c o n d i t i o n a l h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s . 2 1 0 D i f f e r e n t i a l c o n d i t i o n a l h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r i s k t e s t s w e r e c o n d u c t e d i n t h e s a m e m a n n e r a s t h o s e o f s e c t i o n 6 . 1 . 2 , e x c e p t t h a t c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m w a s u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i n s e c o n d s t a g e r e g r e s s i o n s , a n d l a g g e d p e r c e n t a g e p r e m i u m a n d f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n w e r e u s e d a s a d d i t i o n a l e x p l a n a t o r y ‘ v a r i a b l e s t o c o n t r o l f o r t h e i r d i f f e r e n t i a l e f f e c t o n s h a r e p r i c e s r e t u r n s a n d N A V r e t u r n s . D i f f e r e n t i a l c o n d i t i o n a l U . S . m a r k e t r i s k t e s t s h a d t h e s a m e f o r m , e x c e p t t h a t U . S . m a r k e t r e t u r n w a s u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i n t h e f i r s t s t a g e a n d w a s r e p l a c e d w i t h h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n a s a n e x p l a n a t o r y v a r i a b l e . E q u a t i o n s 4 . 4 . 1 a n d 4 . 4 . 2 r e p r e s e n t t h e f i r s t a n d s e c o n d s t a g e r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s , r e s p e c t i v e l y . T a b l e 2 2 p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f e s t i m a t i n g d i f f e r e n t i a l c o n d i t i o n a l h o s t m a r k e t r i s k . E i g h t e e n o f t h e 3 8 r e g r e s s i o n s w e r e f o u n d . t x ) h a v e s i g n i f i c a n t e x p o s u r e t o c o n d i t i o n a l h o s t m a r k e t r i s k , 1 6 o f w h i c h w e r e n e g a t i v e a s p r e d i c t e d b y t h e h o s t m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s . C o n d i t i o n a l U . S . m a r k e t r i s k e s t i m a t e s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 2 3 . S e v e n t e e n o f t h e c o n d i t i o n a l U . S . m a r k e t r i s k c o e f f i c i e n t s w e r e f o u n d t o b e s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s o f c h a n g e s i n p e r c e n t a g e p r e m i a , 2 1 1 c o n s i s t e n t w i t h t h e h o m e m a r k e t b i a s h y p o t h e s i s , w h i l e 2 1 w e r e f o u n d t o b e i n s i g n i f i c a n t . C o n s i d e r e d t o g e t h e r , e i g h t f u n d s h a d c o e f f i c i e n t s c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t h o m e m a r k e t b i a s a f f e c t s b o t h t h e U . S . a n d t h e h o s t m a r k e t . I t i s i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t c o n t r o l l i n g f o r c o m m o n v a r i a t i o n w i t h d e v e l o p e d m a r k e t r e t u r n s , U . S . m a r k e t r e t u r n d o e s n o t a p p e a r t o a f f e c t a l a r g e p r o p o r t i o n o f C E C F p r e m i a , s u g g e s t i n g b o t h t h a t i n c l u s i o n o f a w o r l d m a r k e t r e t u r n v a r i a b l e i n e a r l i e r t e s t s h a s s o m e e m p i r i c a l j u s t i f i c a t i o n a n d t h a t i n v e s t o r s e n t i m e n t , i f i t e x i s t s , i s n o t a s p e r v a s i v e a s f o u n d b y B o d u r t h a , K i m , a n d L e e ( 1 9 9 5 ) , a m o n g o t h e r s . D e s p i t e t h e r e l a t i v e l y w e a k e v i d e n c e o f h o m e m a r k e t b i a s a s a 2 g e n e r a l i n f l u e n c e , t h e t e s t e m p l o y e d i n t h e s e c t i o n i s n o t p a r t i c u l a r l y s t r o n g , a s i t r e q u i r e d t h a t c h a n g e s i n d i s c o u n t r a t e s i n o n e m a r k e t o c c u r i n d e p e n d e n t l y o f c h a n g e s i n t h e o t h e r m a r k e t . G i v e n t h e n e a r l y s y m m e t r i c a l r e l a t i o n s h i p I b e t w e e n t h e s i g n i f i c a n c e o f c o n d i t i o n a l h o s t a n d U . S . m a r k e t r i s k s , i t s e e m s p o s s i b l e t h a t t h e s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y s i m p l y r e f l e c t a h o m e m a r k e t b i a s . 2 1 2 C H A P T E R 7 S U M M A R Y A N D C O N C L U S I O N S T h i s d i s s e r t a t i o n r e - e x a m i n e d t h e i n v e s t o r s e n t i m e n t h y p o t h e s i s b y c o n s i d e r i n g a l t e r n a t i v e h y p o t h e s e s a n d r e t u r n s p e c i f i c a t i o n s . I n c l u s i o n o f w o r l d m a r k e t r e t u r n i n r e g r e s s i o n s p e c i f i c a t i o n s w a s f o u n d t o l u n m a a s i g n i f i c a n t e f f e c t o n t h e U . S . m a r k e t r e t u r n p r o x y o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . W h e n i n c l u d e d i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s , t h e s i g n i f i c a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n f e l l d r a m a t i c a l l y . O t h o g o n a l i z i n g ' w o r l d . m a r k e t r e t u r n . w i t h r e s p e c t t o U . S . m a r k e t r e t u r n , s u c h t h a t a l l c o m m o n v a r i a t i o n w a s a t t r i b u t e d t o U . S . m a r k e t r e t u r n , r e s u l t e d i n 3 0 o f 3 8 s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s s h o w i n g a s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p b e t w e e n C E C F s h a r e p r i c e a n d U . S . m a r k e t r e t u r n s . W h e n w o r l d m a r k e t r e t u r n w a s n o t o r t h o g o n a l i z e d , h o w e v e r , U . S . m a r k e t r e t u r n w a s f o u n d t o o n l y a f f e c t 1 0 o f t h e 3 8 s a m p l e s h a r e p r i c e r e t u r n s e r i e s . T h i s s u g g e s t s t h a t m u c h o f t h e U . S . m a r k e t r e t u r n ' s p o w e r t o e x p l a i n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s m a y b e d u e t o a c o m m o n v a r i a t i o n w i t h w o r l d m a r k e t r e t u r n , a n d n o t i n v e s t o r s e n t i m e n t . 2 1 3 . A m a r k e t s e g m e n t a t i o n h y p o t h e s i s w a s p r o p o s e d t o t e s t t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t m a y h a v e p r o x i e d f o r i n d e p e n d e n t c h a n g e s i n t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n b e t w e e n N A V ( h o s t m a r k e t ) i n v e s t o r s a n d s h a r e ( U . S . ) i n v e s t o r s . I t w a s p r o p o s e d t h a t i f t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t w a s t h e r e s u l t o f d i f f e r e n t i a l c h a n g e s i n r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n t h a t i t s s i g n i f i c a n c e s h o u l d d i m i n i s h w i t h d e g r e e o f i n t e g r a t i o n . F i v e m e t h o d s o f p a r t i t i o n i n g t h e C E C F s a m p l e o n d e g r e e o f m a r k e t s e g m e n t a t i o n b e t w e e n t h e C E C F ' s h o s t m a r k e t a n d t h e U . S . m a r k e t w e r e p r o p o s e d a n d t e s t e d . O n l y o n e m e a s u r e , c o i n t e g r a t i o n p r o v i d e d r e s u l t s c o n s i s t e n t w i t h t h e p r o p o s e d h y p o t h e s i s . T w o o t h e r m e a s u r e s p r o v i d e d e v i d e n c e o f a p o s s i b l e m a r k e t s e g m e n t a t i o n e f f e c t , b u t i n . a d i r e c t i o n c o u n t e r t o t h e p r o p o s e d h y p o t h e s i s . P a r t i t i o n i n g t h e s a m p l e o n t h e b a s i s o f e x p l i c i t b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t a n d a v e r a g e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a , i t w a s f o u n d t h a t C E C F s i n v e s t i n g i n t h e l e a s t s e g m e n t e d ( m o s t i n t e g r a t e d ) m a r k e t s w e r e m o s t a f f e c t e d b y U . S . m a r k e t r e t u r n . T h i s r e s u l t w a s r o b u s t t o » a d e v e l o p e d ( i n t e g r a t e d ) v e r s u s e m e r g i n g ( s e g m e n t e d ) m a r k e t p a r t i t i o n a n d a n a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e 2 1 4 ( b a s e d o n r a n k i n g s a s s i g n e d b y t h e f i v e m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n i n g m e t h o d s ) . A g r o u p t e s t o f a l l o f t h e m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n i n g ' m e t h o d s ( a s p r o x i e d . b y t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e ) w a s c o n d u c t e d b y m e a n s o f a s e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n . D e s p i t e a p a r t i t i o n i n g e f f e c t f o u n d i n i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n s , U . S . m a r k e t r e t u r n r e m a i n e d s i g n i f i c a n t a c r o s s a l l p a r t i t i o n s o f t h e a v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e . T h i s s u g g e s t s t h a t i f a m a r k e t s e g m e n t a t i o n e f f e c t d o e s e x i s t , t h a t t h e m e t h o d s p r e s e n t e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n w e r e u n a b l e t o c o m p l e t e l y d i s t i n g u i s h b e t w e e n s e g m e n t e d a n d i n t e g r a t e d m a r k e t s . D u e t o t h e e m p i r i c a l o b s e r v a t i o n o f c h a n g e s i n s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s h a v i n g a s m a l l e r e f f e c t o n C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t h a n N A V r e t u r n s , i t w a s p r o p o s e d t h a t C E C F i n v e s t o r s d o n o t v i e w c h a n g e s i n s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a s s i m p l y n e u t r a l t r a n s l a t i o n r e t u r n s . S i n c e i t h a s a l s o b e e n f o u n d t h a t c h a n g e s i n s p o t f o r e i g n e x c h a n g e r a t e s a r e c o r r e l a t e d w i t h n a t i o n a l m a r k e t r e t u r n s , f o r e i g n e x c h a n g e r i s k w a s p r o p o s e d a s a p o s s i b l e e x p l a n a t i o n o f t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . 2 1 5 F u n d s w e r e p a r t i t i o n e d o n t h e b a s i s o f f o r e i g n e x c h a n g e r e t u r n p r o v i d i n g m a r g i n a l e x p l a n a t o r y p o w e r i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s a n d o n t h e s i g n i f i c a n c e o f f o r w a r d - l o o k i n g f o r e i g n e x c h a n g e r i s k h e d g i n g p r o x i e s i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s . N e i t h e r o f t h e s e m e t h o d s w a s f o u n d t o h a v e a m a t e r i a l e f f e c t o n t h e o b s e r v e d s i g n i f i c a n c e o f p r o x i e s o f i n v e s t o r s e n t i m e n t . H o m e m a r k e t b i a s w a s a l s o c o n s i d e r e d a s a n a l t e r n a t i v e t o i n v e s t o r s e n t i m e n t , a s i t s e f f e c t s m i g h t b e s i m i l a r t o t h o s e p r o p o s e d f o r i n v e s t o r s e n t i m e n t . U n d e r e i t h e r h y p o t h e s i s , s h a r e p r i c e s m a y d e p e n d o n t h e m a r k e t i n w h i c h t h e y t r a d e , e v e n i n t h e a b s e n c e o f b a r r i e r s t o f o r e i g n i n v e s t m e n t . A c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k t e s t , p r o p o s e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n , w a s e m p l o y e d t o c o m p a r e t h e s e n s i t i v i t i e s o f C E C F s h a r e p r i c e a n d N A V r e t u r n s t o t h e u n i q u e r i s k s o f t h e U . S . m a r k e t a n d t h e C E C F ' s h o s t m a r k e t . I n n m o r e t h a n h a l f t h e c a s e s , C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w e r e n o t f o u n d t o b e e x p o s e d t o a s t a t i s t i c a l l y d i f f e r e n t d e g r e e o f e i t h e r U . S . m a r k e t o r C E C F h o s t m a r k e t r i s k s t h a n t h e i r N A V r e t u r n s . I n t h e r e m a i n i n g c a s e s , C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w e r e g e n e r a l l y m o r e e x p o s e d t o t h e u n i q u e r i s k s o f t h e U . S . m a r k e t t h a n t h e i r N A V r e t u r n s w e r e , w h i l e N A V r e t u r n s w e r e 2 1 6 g e n e r a l l y m o r e e x p o s e d t o t h e u n i q u e r i s k s o f t h e C E C F ' s h o s t m a r k e t t h a n . C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s w e r e . ' F h e s e r e s u l t s s u g g e s t t h a t t h e m a r k e t i n w h i c h a n a s s e t t r a d e s c a n h a v e a n a f f e c t o n i t s r e t u r n s , b u t t h a t m a n y a s s e t s a p p e a r t o b e p r i c e d i n a s i m i l a r m a n n e r . T h e r e d o e s n o t s e e m t o b e s t r o n g e v i d e n c e t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s t o U . S . m a r k e t r e t u r n s i s e n t i r e l y t h e r e s u l t o f e i t h e r i n v e s t o r s e n t i m e n t o r m a r k e t s e g m e n t a t i o n . G i v e n t h e r e d u c e d i m p o r t a n c e o f U . S . m a r k e t r e t u r n i n s h a r e p r i c e r e t u r n r e g r e s s i o n s w h e n w o r l d m a r k e t r e t u r n o r c o m m o n m a r k e t r e t u r n s a r e c o n t r o l l e d f o r , i t s e e m s l i k e l y t h a t p a r t o f o b s e r v e d i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x i e d f o r g l o b a l r i s k s . T h e r e s u l t s o f t h e h o m e m a r k e t b i a s t e s t s , h o w e v e r , s u g g e s t t h a t t h e m a r k e t t h a t a n a s s e t t r a d e s i n m a y p l a y a r o l e a s w e l l . 2 1 7 A P P E N D I X A A T E S T O F C O N D I T I O N A L M A R K E T R I S K 2 1 8 C o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k i s d e f i n e d i n E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) a s " . . . t h e c o n d i t i o n a l c o v a r i a n c e b e t w e e n [ a s e c u r i t y ' s ] r e t u r n a n d t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f a l l i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s , t h e r e t u r n s o n a l l e l i g i b l e s e c u r i t i e s b e i n g g i v e n ( p . 1 0 8 ) . " T h i s m a y b e e x p r e s s e d a s c o v ( R j , R l l g g ) . T h e r e a l r e t u r n o n s e c u r i t y j w i l l b e d e s i g n a t e d R j a n d t h e r e a l r i s k - f r e e r a t e R f . U n d e r l i n i n g w i l l i d e n t i f y v e c t o r s . T h e v e c t o r o f r e a l r e t u r n s o n t h e r i s k y s e c u r i t i e s i s r e p r e s e n t e d a s R , t h e c o r r e s p o n d i n g c o v a r i a n c e m a t r i x a s V , a n d t h e c o r r e s p o n d i n g m a r k e t v a l u e s a s L L . 3 a n d P a r e p a r t i t i o n e d s u c h t h a t t h e u p p e r ' p o r t i o n i s c o m p o s e d . o f e l i g i b l e s e c u r i t i e s a n d t h e b o t t o m p o r t i o n o f i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s ; t h u s _ R _ = ( R s , 3 3 ' a n d _ P _ = ( 2 ; , 2 0 ' . V i s p a r t i t i o n e d t o c o r r e s p o n d t o 3 . M 3 i s t h e m a r k e t v a l u e o f t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s a n d R I i s t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s . W i t h t h e s e d e f i n i t i o n s , c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k i s d e f i n e d b y t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n : c o v ( R j , R I I R ) = ( v . . — v . v ' 1 V e i ) E i / M I . ( A . 1 ) — _ § J ] . j e e e 2 1 9 S u p p r e s s i n g t h e t i m e s u b s c r i p t , t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n i n S e c t i o n 4 . 1 . 3 ( e q u a t i o n 4 . 1 . 1 ) m a y b e w r i t t e n i n t h e f o l l o w i n g v e c t o r f o r m : T o u s e t h e s a m e d e f i n i t i o n s a s E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) , l e t m a r k e t p o r t f o l i o I r e p r e s e n t t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s ( t h e r e p r e s e n t a t i o n o f m a r k e t p o r t f o l i o I a s t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f e l i g i b l e s e c u r i t i e s w i l l b e d i s c u s s e d l a t e r ) . T h e f i r s t — s t a g e e q u a t i o n m a y t h e n b e w r i t t e n a s : R I = a , + g g ' fi ; + a . ( A . 3 ) T a k i n g e x p e c t a t i o n s y i e l d s : E R I = ( X I + 1 3 : 3 5 0 . ( A . 4 ) S u b t r a c t i n g t h i s f r o m t h e f i r s t - s t a g e e q u a t i o n r e s u l t s i n : R . - E R I = ( 3 2 ' — 3 p m ; + a , ( A . 5 ) 2 2 0 P r e m u l t i p l y i n g b o t h s i d e s b y ( R E — E R . ) a n d t a k i n g e x p e c t a t i o n s y i e l d s : E U R . - m a m . - E R I H — E U R : - E 2 2 9 0 1 ; — fi ' fl fi l ( A . 6 ) L e t V e I d e n o t e c o v ( 3 % , R J . . U s i n g t h e n o t a t i o n o f E r r u n z a a n d L o s q ( 1 9 8 5 ) , t h e a b o v e e x p r e s s i o n i s t h e n : V e I = V a c - E ; ( A - 7 ) S u p p r e s s i n g t h e t i m e s u b s c r i p t , t h e s e c o n d — s t a g e r e g r e s s i o n ( c o r r e s p o n d i n g t o e q u a t i o n s 4 . 1 . 2 a n d 4 . 1 . 3 ) m a y b e w r i t t e n a s : 1 % = a j 4 - h n g + e j ( A . 9 ) S i n c e b j z = c o v ( R j , t % ) / v a r ( S J , b j = [ c o v ( R j , R I ) - c o v ( R 3 , R Q ' S L H / v a r ( 8 1 ) ( A . 1 0 ) b j = [ ( V j i ‘ V j e v e e - l v e i ) 2 } _ / M I ] / V a r ( 8 1 ) U s i n g E r r u n z a a n d L o s q ' s ( 1 9 8 5 ) n o t a t i o n , t h i s i s : b j = ( v a - v j e v e e ' l v e I ) / v a r ( 3 , ) ( A . 1 1 ) F u r t h e r m o r e , s i n c e R I = V e i g l / M I , b j m a y b e w r i t t e n a s : = c o v ( R j , R I | R § ) / v a r ( 8 1 ) ( A . 1 2 ) T h u s , b j i s p r o p o r t i o n a l t o E r r u n z a a n d L o s q ' s ( 1 9 8 5 ) d e f i n i t i o n o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k . I f m a r k e t p o r t f o l i o i r e p r e s e n t e d t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f e l i g i b l e s e c u r i t i e s ( d e n o t e d b y s u b s c r i p t E ) , t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n w o u l d h a v e b e e n : R E = a s + R g ' fl g + S E ( A . 1 3 ) T h e f o l l o w i n g r e s u l t s w o u l d t h e n h a v e f o l l o w e d : fi g = V e e - l v e E ( A - l 4 ) b j = [ ( v j e - V j e v e e ‘ l v e e m g / M E J / v a r ( a s ) = o ( A . 1 5 ) 2 2 2 T h i s s u g g e s t s t h a t t h e p r o p o s e d m e t h o d o l o g y c a n a c c o m m o d a t e a r e p r e s e n t a t i o n o f m a r k e t p o r t f o l r o I a s b e i n g e i t h e r t h e m a r k e t p o r t f o l b o o f i n e l i g i b l e s e c u r i t i e s ( b j ¢ 0 ) ( n : t h e m a r k e t p o r t f o l i o o f e l i g i b l e s e c u r i t i e s ( b j = = 0 ) . 2 2 3 A P P E N D I X B T A B L E S 2 2 4 T a b l e 1 C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d S a m p l e D e s c r i p t i o n T h i s t a b l e p r o v i d e s a d a t a d e s c r i p t i o n o f e a c h C E C F : C R S P c o m p a n y n a m e , t h e s t a r t i n g d a t e o f B a r r o n ’ s r e p o r t i n g o f C E C F s h a r e p r i c e s a n d N A V s , l a t e r t a b l e s , t h e c o u n t r y t h e C E C F i n v e s t s i n , b e g i n n i n g d a t e o f M o r g a n S t a n l e y C a p i t a l I n t e r n a t i o n a l P e r s p e c t i v e ( M S C I P ) c o u n t r y i n d i c e s . t h e f u n d c o d e t o b e u s e d i n a n d t h e B a r r o n ’ s M S C I P F u n d S t a r t D a t e C o u n t r y S t a r t D a t e A r g e n t i n a 1 0 / 2 5 / 9 1 A r g e n t i n a 0 1 / 0 8 / 8 8 A u s t r i a 1 0 / 1 3 / 8 9 A u s t r i a 0 8 / 0 8 / 8 6 B r a z i l 0 4 / 1 5 / 8 8 B r a z i l 0 1 / 0 8 / 8 8 B r a z i l i a n E q u i t y 0 4 / 1 0 / 9 2 B r a z i l 0 1 / 0 8 / 8 8 C h i l e 1 0 / 1 3 / 8 9 C h i l e 0 1 / 0 8 / 8 8 E m e r g i n g G e r m a n y 0 4 / 2 6 / 9 0 G e r m a n y 0 8 / 0 8 / 8 6 E m e r g i n g M e x i c o 1 0 / 1 2 / 9 0 M e x i c o 0 1 / 0 8 / 8 8 F i r s t A u s t r a l i a 0 1 / 0 3 / 8 6 A u s t r a l i a 0 8 / 0 8 / 8 6 F i r s t I s r a e l 1 0 / 3 0 / 9 2 I s r a e l 1 2 / 1 0 / 9 3 F i r s t P h i l i p p i n e 1 1 / 2 4 / 8 9 P h i l i p p i n e s 0 1 / 0 8 / 8 8 F r a n c e G r o w t h 0 7 / 2 7 / 9 0 F r a n c e 0 8 / 0 8 / 8 6 G e r m a n y 0 7 / 2 5 / 8 6 G e r m a n y 0 8 / 0 8 / 8 6 I n d i a G r o w t h 0 8 / 2 6 / 8 8 I n d i a 0 1 / 0 8 / 9 3 I n d o n e s i a 0 3 / 1 6 / 9 0 I n d o n e s i a 0 1 / 0 8 / 8 8 I r i s h I n v e s t m e n t 0 4 / 0 6 / 9 0 I r e l a n d 0 1 / 0 8 / 8 8 I t a l y 0 3 / 0 7 / 8 6 I t a l y 0 8 / 0 8 / 8 6 J a k a r t a G r o w t h 0 4 / 2 0 / 9 0 I n d o n e s i a 0 1 / 0 8 / 8 8 J a p a n E q u i t y 0 8 / 1 4 / 9 2 J a p a n 0 8 / 0 8 / 8 6 J a p a n O T C E q u i t y 0 3 / 3 0 / 9 0 » J a p a n 0 8 / 0 8 / 8 6 K o r e a 0 1 / 0 3 / 8 6 K o r e a 0 1 / 0 8 / 8 8 K o r e a E q u i t y 1 2 / 0 3 / 9 3 K o r e a 0 1 / 0 8 / 8 8 K o r e a n I n v e s t m e n t 0 3 / 1 3 / 9 2 K o r e a 0 1 / 0 8 / 8 8 M a l a y s i a 0 5 / 2 9 / 8 7 M a l a y s i a 0 1 / 0 8 / 8 8 M e x i c o 0 1 / 0 3 / 8 6 M e x i c o 0 1 / 0 8 / 8 8 M e x i c o E q u i t y & I n c o m e 0 8 / 3 1 / 9 0 M e x i c o 0 1 / 0 8 / 8 8 N e w G e r m a n y 0 2 / 0 9 / 9 0 G e r m a n y 0 8 / 0 8 / 8 6 P a k i s t a n I n v e s t m e n t 1 2 / 3 1 / 9 3 P a k i s t a n 0 1 / 0 8 / 9 3 P o r t u g a l 1 1 / 1 7 / 8 9 P o r t u g a l 0 1 / 0 8 / 8 8 2 2 5 T a b l e 1 ( c o n t ’ d ) B a r r o n ’ s M S C I P F u n d S t a r t D a t e C o u n t r y S t a r t D a t e S i n g a p o r e 0 8 / 0 3 / 9 0 S i n g a p o r e 0 1 / 0 8 / 8 8 S p a i n 0 7 / 1 5 / 8 8 S p a i n 0 8 / 0 8 / 8 6 G r o w t h F u n d o f S p a i n 0 3 / 1 6 / 9 0 S p a i n 0 8 / 0 8 / 8 6 S w i s s H e l v e t i a 0 8 / 2 8 / 8 7 S w i t z e r l a n d 0 8 / 0 8 / 8 6 T a i w a n 0 2 / 1 3 / 8 7 T a i w a n 0 1 / 0 8 / 8 8 R O C T a i w a n 0 5 / 1 9 / 8 9 T a i w a n 0 1 / 0 8 / 8 8 T h a i 0 2 / 2 6 / 8 8 T h a i l a n d 0 1 / 0 8 / 8 8 T h a i C a p i t a l 0 6 / 0 1 / 9 0 T h a i l a n d 0 1 / 0 8 / 8 8 T u r k i s h I n v e s t m e n t 1 2 / 1 5 / 8 9 T u r k e y 0 1 / 0 8 / 8 8 U n i t e d K i n g d o m 0 8 / 1 4 / 8 7 U . K . 0 8 / 0 8 / 8 6 2 2 6 T a b l e 2 C l a s s i f i c a t i o n o f C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d s b y I n v e s t m e n t i n E m e r g i n g o r D e v e l o p e d M a r k e t s a n d b y E a s e o f E n t r y F u n d s a r e c l a s s i f i e d a s i n v e s t i n g i n e m e r g i n g o r d e v e l o p e d m a r k e t s a n d a c c o r d i n g t o t h e e a s e o f e n t r y i n t o t h e c a p i t a l E a s e o f e n t r y i s d e n o t e d i n m a r k e t w h i c h t h e y i n v e s t i n . t h e t a b l e b y i n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e s r e p r e s e n t s m a r k e t s w i t h f r e e e n t r y , e n t r y , a n d I R C 3 r e s t r i c t e d e n t r y . ( I R C ) : I R C 2 r e l a t i v e l y f r e e I R C 1 F u n d E m e r g i n g o r D e v e l o p e d S U M : N o t e s A r g e n t i n a E m e r g i n g 1 A u s t r i a D e v e l o p e d 1 B r a z i l E m e r g i n g 2 * B r a z i l i a n E q u i t y E m e r g i n g 1 C h i l e E m e r g i n g 2 E m e r g i n g G e r m a n y D e v e l o p e d 1 E m e r g i n g M e x i c o E m e r g i n g 1 . 5 * * F i r s t A u s t r a l i a D e v e l o p e d 1 F i r s t P h i l i p p i n e E m e r g i n g 3 F r a n c e D e v e l o p e d 1 G e r m a n y D e v e l o p e d 1 G r o w t h F u n d o f S p a i n D e v e l o p e d 1 I n d i a E m e r g i n g 3 I n d o n e s i a E m e r g i n g 2 I r e l a n d D e v e l o p e d 1 I s r a e l D e v e l o p e d 3 I t a l y D e v e l o p e d 1 J a k a r t a E m e r g i n g 2 J a p a n E q u i t y D e v e l o p e d 1 J a p a n O T C E q u i t y D e v e l o p e d 1 K o r e a E m e r g i n g 2 . 5 * * * K o r e a E q u i t y E m e r g i n g 2 K o r e a n I n v e s t m e n t E m e r g i n g 2 . 5 * * * M a l a y s i a E m e r g i n g 1 M e x i c o E m e r g i n g 1 . 5 * * M e x i c o E q u i t y & I n c o m e E m e r g i n g 1 . 5 * * N e w G e r m a n y D e v e l o p e d 1 P a k i s t a n E m e r g i n g 1 P o r t u g a l E m e r g i n g 1 R O C T a i w a n E m e r g i n g 3 * * * * S i n g a p o r e D e v e l o p e d 1 S p a i n D e v e l o p e d 1 2 2 7 T a b l e 2 ( c o n t ’ d ) F u n d E m e r g i n g o r D e v e l o p e d S U M : N o t e s S w i t z e r l a n d D e v e l o p e d 1 T a i w a n E m e r g i n g 3 * * * * T h a i E m e r g i n g 2 T h a i C a p i t a l E m e r g i n g 2 T u r k e y E m e r g i n g 1 U n i t e d K i n g d o m D e v e l o p e d 1 N o t e s : * B r a z i l h a s a n I R C o f 3 b e f o r e 1 2 / 3 1 / 8 9 a n d a n I R C o f 1 a f t e r 2 / 2 8 / 9 1 * * M e x i c o h a s a n I R C o f 2 b e f o r e 3 / 3 1 / 9 3 a n d a n I R C o f 1 a f t e r 1 2 / 3 1 / 9 3 * * * K o r e a h a s a n I R C o f 3 b e f o r e 1 2 / 3 1 / 9 2 a n d a n I R C o f 2 a f t e r 3 / 3 1 / 9 3 * * * * T a i w a n w a s l i s t e d a s h a v i n g a n I R C o f 2 a s o f 2 / 2 8 / 9 1 ; i t h a s a n I R C o f 3 b e f o r e 1 2 / 3 1 / 8 9 a n d a f t e r 3 / 3 1 / 9 2 2 2 8 T a b l e 3 C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n s S e c o n d s t a g e r e s u l t s f r o m t h e r e g r e s s i o n : R C F i t = a C F i + b C F i g i t + e C F i t w h e r e a n d e n o t e s t h e p e r i o d t r e s i d u a l r e g r e s s i o n . T h e c o e f f i c i e n t b C F i c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k . R F M i t w h e r e R F M i t d e n o t e s t h e p e r i o d t , i s R fl fi _ d e n o t e s C E C F i ' s p e r i o d t s h a r e p r i c e r e t u r n a n d f r o m t h e t h e f i r s t — s t a g e e s t i m a t e o f T h e f i r s t — s t a g e r e g r e s s i o n i s : = a i + Z fi g R fi + 8 i t U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o a n d R j t d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . t - s t a t i s t i c s p e r c e n t l e v e l . ( b o t t o m , s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , i n d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n n a t i o n a l m a r k e t j . e n t r i e s f o r a c , i a n d b e . i a r e r e g r e s s i o n e s t i m a t e s p a r e n t h e s e s ) . * * * T a b l e ( t o p ) a n d d e n o t e s * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a n d * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 0 F u n d N a C F i b C F i A d j R S q d A r g e n t i n a 2 1 8 0 . 0 0 0 7 0 . 4 4 7 6 * * * 0 . 1 6 9 7 ( 0 . 3 2 6 9 ) ( 4 . 8 3 7 8 ) A u s t r i a 3 2 4 0 . 0 0 0 7 0 . 1 2 1 5 - 0 . 0 0 0 3 ( 0 . 2 4 1 4 ) ( 0 . 8 5 2 7 ) B r a z i l 4 0 2 0 . 0 0 5 4 * * 0 . 3 6 6 6 * * * 0 . 1 8 6 1 ( 2 . 5 2 1 6 ) ( 8 . 8 2 4 3 ) B r a z i l i a n E q u i t y 1 9 4 0 . 0 0 2 9 0 . 5 7 1 5 * * * 0 . 2 7 7 5 ( 1 . 1 1 2 4 ) ( 7 . 7 1 3 2 ) C h i l e 3 2 3 0 . 0 0 6 0 * * * 0 . 6 9 3 3 * * * 0 . 1 7 7 3 ( 2 . 7 5 2 7 ) ( 6 . 7 5 3 0 ) E m e r g i n g G e r m a n y 2 9 6 0 . 0 0 0 2 0 . 5 8 6 5 * * * 0 . 0 4 4 8 ( 0 . 1 3 5 9 ) ( 3 . 2 8 5 8 ) E m e r g i n g M e x i c o 2 7 2 0 . 0 0 3 4 * 0 . 7 3 6 7 * * * 0 . 2 3 8 8 ( 1 . 7 2 4 8 ) ( 6 . 9 6 6 3 ) F i r s t A u s t r a l i a 4 1 7 0 . 0 0 2 6 0 . 3 6 1 5 * * * 0 . 0 3 1 3 ( 1 . 5 6 8 8 ) ( 3 . 7 3 6 9 ) F i r s t P h i l i p p i n e 3 1 8 0 . 0 0 1 5 0 . 5 0 6 8 * * * 0 . 1 4 5 6 ( 0 . 8 5 0 3 ) ( 7 . 0 7 1 3 ) 2 2 9 T a b l e 3 ( c o n t ’ d ) F u n d N a m . b C F i A d j R S q d F r a n c e G r o w t h 2 8 3 0 . 0 0 1 4 0 . 4 9 5 5 * * * 0 . 0 2 8 1 ( 0 . 9 1 7 7 ) ( 2 . 8 7 9 2 ) G e r m a n y 4 1 7 0 . 0 0 3 6 0 . 8 2 9 0 * * * 0 . 0 4 8 8 ( 1 . 5 8 8 0 ) ( 3 . 0 8 7 5 ) , G r t h F d o f S p a i n 3 0 2 0 . 0 0 1 3 0 . 4 3 4 8 * * * 0 . 0 5 9 3 ( 0 . 7 5 5 8 ) ( 4 . 7 0 4 6 ) I n d i a 1 5 6 0 . 0 0 1 1 0 . 2 9 7 6 * * * 0 . 0 3 8 3 ( 0 . 2 9 3 6 ) ( 2 . 6 9 2 3 ) I n d o n e s i a 3 0 2 0 . 0 0 0 3 0 . 3 5 4 9 * * * 0 . 0 4 4 1 ( 0 . 1 2 5 3 ) ( 4 . 2 4 8 5 ) I r e l a n d 2 9 8 0 . 0 0 1 4 0 . 0 8 3 4 — 0 . 0 0 1 2 ( 0 . 7 4 0 7 ) ( 0 . 8 7 8 4 ) I s r a e l 1 0 8 - 0 . 0 0 1 l 0 . 2 1 7 2 0 . 0 2 0 5 ( - 0 . 3 0 4 0 ) ( 1 . 3 8 4 1 ) I t a l y 4 1 7 0 . 0 0 2 2 0 . 4 2 4 9 * * * 0 . 0 5 6 1 ( 1 . 2 3 4 0 ) ( 5 . 1 3 6 7 ) J a k a r t a 2 9 7 0 . 0 0 0 7 0 . 4 3 1 0 * * * 0 . 0 7 4 7 ( 0 . 3 5 3 1 ) ( 3 . 9 4 0 4 ) J a p a n E q u i t y 1 7 6 0 . 0 0 4 7 * 0 . 6 6 4 2 * * * 0 . 1 5 9 5 ( 1 . 6 9 4 4 ) ( 5 . 2 6 5 4 ) J a p a n O T C E q u i t y 3 0 0 0 . 0 0 0 5 0 . 5 4 2 3 * * * 0 . 0 7 6 9 ( 0 . 1 6 4 9 ) ( 5 . 7 3 2 1 ) K o r e a 4 1 7 0 . 0 0 2 3 0 . 7 0 6 4 * * * 0 . 1 6 8 1 ( 1 . 1 6 7 8 ) ( 8 . 3 6 1 6 ) K o r e a E q u i t y 1 0 8 - 0 . 0 0 2 1 0 . 5 4 7 9 * * * 0 . 1 1 3 5 ( - 0 . 7 9 6 7 ) ( 3 . 4 0 9 5 ) K o r e a n I n v 1 9 8 0 . 0 0 0 6 0 . 2 7 7 3 * * * 0 . 0 3 9 4 ( 0 2 9 2 3 ) ( 3 . 2 1 9 7 ) M a l a y s i a 4 1 7 0 0 0 4 9 * * 0 . 4 5 8 2 * * * 0 . 0 2 6 5 ( 2 1 8 6 1 ) ( 3 . 9 2 6 9 ) M e x i c o 4 1 7 0 0 0 6 1 * * * 0 . 7 5 7 0 * * * 0 . 2 8 4 1 ( 3 . 6 2 6 2 ) ( 9 . 1 4 8 1 ) M e x i c o E q & I n c 2 7 7 0 0 0 3 1 0 . 4 8 5 5 * * * 0 . 1 2 4 9 ( 1 . 5 4 5 2 ) ( 4 . 9 2 9 3 ) N e w G e r m a n y 3 0 7 - 0 . 0 0 0 8 0 . 8 5 5 7 * * * 0 . 0 9 3 0 ( - 0 . 4 3 1 4 ) ( 4 . 5 8 8 0 ) P a k i s t a n 1 0 4 - 0 . 0 0 9 8 * * * 0 . 2 4 3 9 * * 0 . 0 4 5 1 ( - 3 . 3 5 5 9 ) ( 2 . 5 2 7 9 ) 2 3 0 T a b l e 3 ( c o n t ’ d ) F u n d N a C F i b C p l A d j R S q d P o r t u g a l 3 1 9 0 . 0 0 0 1 0 4 3 7 5 * * 0 . 0 3 3 2 ( 0 . 0 6 3 5 ) ( 2 4 3 9 2 ) R O C T a i w a n 3 4 5 0 . 0 0 0 5 0 . 4 5 5 1 * * * 0 . 1 5 8 9 ( 0 . 2 1 1 9 ) ( 4 5 5 2 6 ) S i n g a p o r e 2 8 2 0 . 0 0 4 7 0 . 3 6 3 5 * * 0 . 0 1 0 4 ( 1 . 6 1 8 4 ) ( 2 4 8 0 2 ) S p a i n 3 8 9 0 . 0 0 1 5 0 . 3 5 2 6 * * * 0 . 0 1 1 5 ( 0 . 4 6 0 2 ) ( 3 . 4 1 5 4 ) S w i t z e r l a n d 4 1 7 0 . 0 0 2 8 * * 0 . 2 3 8 9 * 0 . 0 0 6 7 ( 2 . 1 0 5 4 ) ( 1 . 7 5 0 9 ) T a i w a n 4 1 7 0 . 0 0 4 4 * 0 . 4 2 5 6 * * * 0 . 1 0 3 1 ( 1 . 6 6 1 0 ) ( 5 . 1 5 0 0 ) T h a i 4 0 9 0 . 0 0 3 0 0 . 5 3 1 4 * * * 0 . 1 0 3 5 ( 1 . 3 8 1 5 ) ( 6 . 5 4 0 3 ) T h a i C a p i t a l 2 9 0 0 . 0 0 2 4 0 . 3 8 9 8 * * * 0 . 0 7 7 9 ( 0 . 9 0 7 7 ) ( 5 . 1 2 1 8 ) T u r k e y 3 1 5 0 . 0 0 0 3 0 . 3 0 5 3 * * * 0 . 1 3 8 7 ( 0 . 1 0 3 6 ) ( 7 1 8 9 7 ) U n i t e d K i n g d o m 4 1 7 0 . 0 0 2 7 * * 0 . 4 7 9 1 * * * 0 . 0 4 1 4 ( 2 . 5 6 9 7 ) ( 3 6 2 7 7 ) 2 3 1 T a b l e 4 C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k E s t i m a t e s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d N e t A s s e t V a l u e R e t u r n s S e c o n d s t a g e r e s u l t s f r o m t h e r e g r e s s i o n : R N A V i t = a N A V i + b N A V i E i t + e N A V i t w h e r e m e u d e n o t e s C E C F i ' s p e r i o d t N A V r e t u r n a n d s i t d e n o t e s t h e p e r i o d t r e s i d u a l f r o m t h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n . T h e c o e f f i c i e n t b m m i s t h e e s t i m a t e o f c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k . T h e f i r s t - s t a g e r e g r e s s i o n i s : R p m : = a 1 + 2 3 2 3 3 c h + 8 1 : w h e r e R F M i t d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n f o r e i g n m a r k e t p o r t f o l i o a n d R j t d e n o t e s t h e p e r i o d t , U . S . d o l l a r r a t e o f r e t u r n o n n a t i o n a l m a r k e t j . T a b l e e n t r i e s f o r a C F i a n d b C F i a r e r e g r e s s i o n e s t i m a t e s ( t o p ) a n d t — s t a t i s t i c s ( b o t t o m , 1 J 1 p a r e n t h e s e s ) . * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , a n d * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . F u n d N a m “ , 1 b N A V i A d j R S q d A r g e n t i n a 2 1 8 0 . 0 0 1 2 0 . 4 9 5 5 * * * 0 . 5 5 7 0 ( 0 . 8 0 9 1 ) ( 7 . 8 8 0 7 ) A u s t r i a 3 2 4 0 . 0 0 0 5 0 . 7 0 1 3 * * * 0 . 2 9 4 5 ( 0 . 3 9 5 3 ) ( 6 . 8 9 9 3 ) B r a z i l 4 0 2 0 . 0 0 5 2 * * * 0 . 5 6 9 9 * * * 0 . 4 2 1 8 ( 2 . 9 2 5 4 ) ( 9 . 0 4 4 6 ) B r a z i l i a n E q u i t y 1 9 4 0 . 0 0 3 8 * * 0 . 6 7 2 6 * * * 0 . 4 1 3 9 ( 1 . 9 7 8 7 ) ( 1 1 . 7 4 0 2 ) C h i l e 3 2 3 0 . 0 0 5 8 * * * 0 . 7 5 5 7 * * * 0 . 5 9 9 4 ( 5 . 6 4 5 0 ) ( 1 3 . 3 8 7 8 ) E m e r g i n g G e r m a n y 2 9 6 0 . 0 0 0 0 0 . 8 6 9 1 * * * 0 . 2 9 4 9 ( - 0 . 0 1 0 1 ) ( 1 0 . 4 0 7 0 ) E m e r g i n g M e x i c o 2 7 2 0 . 0 0 3 0 0 . 6 6 0 0 * * * 0 . 2 6 1 7 ( 1 . 5 0 5 8 ) ( 7 . 6 9 2 9 ) F i r s t A u s t r a l i a 4 1 7 0 . 0 0 1 5 * * 0 . 7 3 3 8 * * * 0 . 4 4 6 6 ( 2 . 0 3 0 9 ) ( 8 . 4 4 2 1 ) 2 3 2 T a b l e 4 ( c o n t ’ d ) F u n d N a N A V i b N A V i A d j R S q d F i r s t P h i l i p p i n e 3 1 8 0 . 0 0 2 7 * * 0 . 4 0 5 4 * * * . 3 5 9 6 ( 2 . 4 2 4 7 ) ( 6 . 0 5 6 0 ) F r a n c e G r o w t h 2 8 3 0 . 0 0 0 8 0 . 7 8 2 4 * * * . 2 9 8 5 ( 0 . 8 0 3 2 ) ( 1 2 . 5 5 1 8 ) G e r m a n y 4 1 7 0 . 0 0 2 4 * * 0 . 8 6 8 8 * * * . 2 7 2 0 ( 2 . 4 7 0 8 ) ( 1 2 . 5 7 9 7 ) G r t h F d o f S p a i n 3 0 2 0 . 0 0 1 3 0 . 7 1 4 3 * * * . 3 4 9 4 ( 1 . 1 5 0 0 ) ( 1 0 . 5 8 9 4 ) I n d i a 1 5 6 0 . 0 0 0 0 0 . 5 3 0 0 * * * . 2 5 6 2 ( 0 . 0 0 0 0 ) ( 1 0 . 8 9 5 1 ) I n d o n e s i a 3 0 2 - 0 . 0 0 0 7 0 . 5 2 2 7 * * * . 4 3 5 0 ( — 0 . 5 2 6 3 ) ( 8 . 8 6 4 8 ) I r e l a n d 2 9 8 0 . 0 0 1 5 0 . 7 2 0 8 * * * . 3 8 8 9 ( 1 . 4 6 4 9 ) ( 1 2 . 9 8 3 2 ) I s r a e l 1 0 8 — 0 . 0 0 0 8 0 . 2 2 5 3 * * * . 0 8 8 8 ( - 0 . 3 1 6 0 ) ( 3 . 9 0 4 2 ) I t a l y 4 1 7 0 . 0 0 0 7 0 . 7 2 4 6 * * * . 5 0 1 6 ( 0 . 7 8 8 8 ) ( 2 6 . 8 1 6 8 ) J a k a r t a 2 9 7 — 0 . 0 0 0 3 0 . 5 0 4 3 * * * . 5 4 5 1 ( - 0 . 3 3 9 8 ) ( 1 4 . 6 7 3 3 ) J a p a n E q u i t y 1 7 6 0 . 0 0 4 1 * * * 0 . 8 6 6 1 * * * . 4 8 5 2 ( 2 . 9 1 1 6 ) ( 1 1 . 4 5 3 6 ) J a p a n O T C E q u i t y 3 0 0 - 0 . 0 0 0 2 0 . 6 3 5 7 * * * . 2 4 4 1 ( - 0 . 1 0 6 0 ) ( 7 . 6 5 7 6 ) K o r e a 4 1 7 0 . 0 0 2 6 * * 0 . 7 1 5 7 * * * . 4 9 2 9 ( 2 . 3 4 6 7 ) ( 1 7 . 7 7 9 9 ) K o r e a E q u i t y 1 0 8 - 0 . 0 0 1 2 0 . 6 4 6 1 * * * . 5 4 2 9 ( - 0 . 9 0 4 6 ) ( 1 0 . 4 1 9 2 ) K o r e a n I n v 1 9 8 0 . 0 0 0 4 0 . 5 7 4 7 * * * . 3 7 8 4 ( 0 . 2 8 7 0 ) ( 7 . 4 9 3 3 ) M a l a y s i a 4 1 7 0 . 0 0 3 6 * * * 0 . 7 6 6 2 * * * . 2 7 6 5 ( 3 . 2 2 7 6 ) ( 9 . 8 1 9 3 ) M e x i c o 4 1 7 0 . 0 0 5 2 * * * 0 . 6 2 0 9 * * * . 3 2 0 3 ( 3 . 1 6 0 3 ) ( 5 . 9 4 4 6 ) M e x i c o E q & I n c 2 7 7 0 . 0 0 3 2 * 0 . 4 3 1 4 * * * . 1 6 7 6 ( 1 . 9 0 9 7 ) ( 5 . 5 8 9 5 ) N e w G e r m a n y 3 0 7 0 0 0 0 8 0 . 7 4 2 2 * * * . 2 2 0 6 ( 0 8 1 5 7 ) ( 8 . 8 8 4 3 ) P a k i s t a n 1 0 4 - 0 . 0 0 6 9 * * * 0 . 8 0 4 0 * * * . 7 9 0 0 ( — 5 . 6 1 0 4 ) ( 1 0 . 6 4 2 0 ) 2 3 3 T a b l e 4 ( c o n t ’ d ) F u n d N a m W i B N A V i A d j R S q d P o r t u g a l 3 1 9 0 . 0 0 0 2 0 . 6 5 8 2 * * * 0 . 4 1 5 0 ( 0 . 2 2 6 3 ) ( 1 0 . 0 1 7 0 ) R O C T a i w a n 3 4 5 — 0 . 0 0 0 1 0 . 5 8 9 1 * * * 0 . 6 7 4 6 ( - 0 . 0 5 5 3 ) ( 9 . 1 8 0 2 ) S i n g a p o r e 2 8 2 0 . 0 0 2 7 * * 0 . 4 3 5 3 * * * 0 . 1 5 3 1 ( 2 . 1 8 7 1 ) ( 6 . 0 9 2 0 ) S p a i n 3 8 9 0 . 0 0 1 1 0 . 7 9 9 2 * * * 0 . 3 1 8 1 ( 0 . 9 7 8 5 ) ( 1 3 . 4 7 6 9 ) S w i t z e r l a n d 4 1 7 0 . 0 0 2 0 * * * 0 . 7 9 2 4 * * * 0 . 3 0 4 5 ( 2 . 5 9 8 3 ) ( 1 1 . 8 1 0 2 ) T a i w a n 4 1 7 0 . 0 0 4 8 * * * 0 . 4 5 0 3 * * * 0 . 1 4 8 6 ( 2 . 5 9 8 3 ) ( 8 . 5 4 7 5 ) T h a i 4 0 9 0 . 0 0 4 4 * * * 0 . 8 7 3 0 * * * 0 . 4 2 5 4 ( 3 . 4 5 3 4 ) ( 1 0 . 4 1 1 8 ) T h a i C a p i t a l 2 9 0 0 . 0 0 2 6 * 0 . 7 5 5 9 * * * 0 . 5 0 0 6 ( 1 . 6 9 8 9 ) ( 1 2 . 2 6 4 9 ) T u r k e y 3 1 5 - 0 . 0 0 0 2 0 . 8 0 1 8 * * * 0 . 7 6 2 3 ( - 0 . 1 3 4 3 ) ( 2 4 . 2 7 2 2 ) U n i t e d K i n g d o m 4 1 7 0 . 0 0 2 0 * * 0 . 8 0 3 4 * * * 0 . 2 9 9 0 ( 2 . 3 6 0 7 ) ( 1 0 . 5 9 0 2 ) 2 3 4 T a b l e 5 A u g m e n t e d D i c k e y - F u l l e r T e s t s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e s T a b l e p r o v i d e s t h e r e s u l t s o f u n i t r o o t t e s t s o f C E C F s h a r e p r i c e s u s i n g t h e A u g m e n t e d D i c k e y F u l l e r m o d e l w i t h d r i f t a n d f o u r l a g s . * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , * * a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , a n d * a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . F u n d t - s t a t i s t i c A r g e n t i n a - 2 . 2 5 2 2 A u s t r i a - 2 . 9 3 7 9 * * B r a z i l - 1 . 6 6 4 6 B r a z i l i a n E q u i t y - 1 . 6 6 7 3 C h i l e - 1 . 1 3 9 l E m e r g i n g G e r m a n y - 3 . 4 2 5 1 * * E m e r g i n g M e x i c o - 1 . 4 9 5 2 F i r s t A u s t r a l i a — 4 . 0 9 1 4 * * * F i r s t P h i l i p p i n e — 1 . 0 9 3 7 F r a n c e - 2 . 3 8 4 6 G e r m a n y - 2 . 8 6 5 3 * * G r o w t h F u n d o f S p a i n — 2 . 7 2 0 7 * I n d i a - 2 . 5 2 1 1 I n d o n e s i a — 2 . 7 6 0 1 * I r e l a n d — 1 . 3 0 0 8 I s r a e l - 1 . 6 9 1 6 I t a l y - 3 . 0 6 4 6 * * J a k a r t a - 3 . 3 4 7 7 * * J a p a n E q u i t y — 1 . 8 3 1 6 J a p a n O T C E q u i t y — 3 . 7 4 2 0 * * * K o r e a - 2 . 3 6 4 6 K o r e a E q u i t y - 2 . 4 7 0 6 K o r e a n I n v e s t m e n t ~ 1 . 9 7 4 8 M a l a y s i a - 1 . 8 0 1 1 M e x i c o — 1 . 7 5 3 9 M e x i c o E q u i t y & I n c o m e - 1 . 5 6 8 9 N e w G e r m a n y - 4 . 3 6 6 5 * * * P a k i s t a n — l . 7 3 1 0 P o r t u g a l — 2 . 6 8 0 1 * R O C T a i w a n - 3 . 4 8 4 4 * * * S i n g a p o r e - 1 . 5 0 3 6 S p a i n - 2 . 2 3 0 1 S w i t z e r l a n d — 0 . 6 0 2 0 2 3 5 T a b l e 5 ( c o n t ’ d ) F u n d t — s t a t i s t i c T a i w a n - 2 . 6 0 3 2 * T h a i — 2 . 3 0 1 8 T h a i C a p i t a l - 1 . 1 6 3 1 T u r k e y - 2 . 5 8 0 9 * U n i t e d K i n g d o m - 2 . 1 4 9 7 2 3 6 T a b l e 6 A u g m e n t e d D i c k e y — F u l l e r T e s t s f o r C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d N e t A s s e t V a l u e s T a b l e p r o v i d e s t h e r e s u l t s o f u n i t r o o t t e s t s o f C E C F n e t a s s e t v a l u e s u s i n g t h e A u g m e n t e d D i c k e y F u l l e r m o d e l w i t h d r i f t a n d f o u r l a g s . * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , * * a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , a n d * a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . F u n d t - s t a t i s t i c A r g e n t i n a - 1 . 9 7 3 5 A u s t r i a - 1 . 6 7 7 7 B r a z i l — 2 . 1 8 8 9 B r a z i l i a n E q u i t y - 1 . 9 9 8 9 C h i l e - 1 . 2 4 7 2 E m e r g i n g G e r m a n y - 2 . 7 9 0 5 * E m e r g i n g M e x i c o - 1 . 2 3 7 2 F i r s t A u s t r a l i a - 3 . 6 7 3 8 * * * F i r s t P h i l i p p i n e - 1 . 1 1 4 6 F r a n c e G r o w t h - 2 . 5 8 4 6 * G e r m a n y - 1 . 5 2 8 9 G r o w t h F u n d o f S p a i n — 1 . 9 3 8 4 I n d i a - 2 . 9 7 9 9 * * I n d o n e s i a - 2 . 5 2 2 0 I r e l a n d - 0 . 5 5 3 2 I s r a e l - 1 . 3 6 9 0 I t a l y - 2 . 1 7 4 9 J a k a r t a - 2 . 5 1 5 8 J a p a n E q u i t y - 2 . 0 4 2 4 J a p a n O T C E q u i t y - 2 . 1 1 5 2 K o r e a - 1 . 4 7 9 3 K o r e a E q u i t y - 2 . 1 2 2 4 K o r e a n I n v e s t m e n t - 1 . 3 6 5 3 M a l a y s i a - 1 . 1 9 8 5 M e x i c o - 1 . 7 7 9 5 M e x i c o E q u i t y & I n c o m e - 1 . 8 3 3 9 N e w G e r m a n y - 1 . 3 6 9 1 P a k i s t a n 0 . 0 9 7 6 P o r t u g a l — 1 . 5 8 0 6 R O C T a i w a n - 2 . 2 9 6 1 S i n g a p o r e — 1 . 5 9 6 3 S p a i n — 1 . 8 7 0 7 S w i t z e r l a n d 0 . 4 9 3 4 2 3 7 T a b l e 6 ( c o n t ’ d ) F u n d t — s t a t i s t i c T a i w a n - 2 . 6 0 2 3 * T h a i - 1 . 5 6 7 0 T h a i C a p i t a l - 1 . 0 7 0 2 T u r k e y - 2 . 1 3 9 1 U n i t e d K i n g d o m - 2 . 0 7 8 5 2 3 8 ' r - u o I 0 “ l l ! { - 5 T a b l e 7 C o i n t e g r a t i o n T e s t s T a b l e p r o v i d e s t h e r e s u l t s o f c o i n t e g r a t i o n t e s t s o f C E C F s h a r e p r i c e s u s i n g t h e A u g m e n t e d D i c k e y F u l l e r m o d e l w i t h f o u r l a g s . * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , * * a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , a n d * a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . F u n d t — s t a t i s t i c A r g e n t i n a - 3 . 0 3 2 4 * B r a z i l - 2 . 1 2 2 3 B r a z i l i a n E q u i t y - 2 . 9 1 9 9 C h i l e - 2 . 7 0 8 2 E m e r g i n g M e x i c o - 2 . 8 9 8 3 F i r s t : P h i l i p p i n e — 4 . 1 2 9 7 * * * . Z r E l a n d — 2 . 8 1 9 5 [ I s r a e l — 1 . 6 5 9 5 S e a z a é a n . E q u i t y - 1 . 9 8 1 0 K o r e a — 2 . 0 5 3 6 K o n r e e a . E q u i t y - 3 . 1 4 5 0 * K o r e a n I n v e s t m e n t - 2 . 3 7 2 0 M a l a y s i a - 4 . 1 2 8 1 * * * M e x i c o - 4 . 9 3 6 7 * * * M e x i c o E q u i t y & I n c o m e — 2 . 7 0 8 6 P a k i s t a n - 4 . 0 1 5 7 * * S i n g a p o r e — 4 . 4 0 9 0 * * * S p a i n - 3 . 1 8 9 4 * S W i t z e r l a n d - 3 . 2 0 4 4 * T h a i — 3 . 3 6 0 5 * T h a i C a p i t a l - 3 . 5 4 4 4 * * U n i t e d K i n g d o m - 2 . 6 4 7 3 2 3 9 U ( ) ‘ ( ) ( l ‘ l ‘ l fl l 1 1 ' J 1 ' 1 . . 3 . ) ( ) L ‘ 0 1 1 ’ 4 l 1 : 4 I 1 4 ' I , l U t l 1 , ( J . : . ' - n . ( l n 1 i - r ' . ( : 1 n r ' T a b l e 8 C l o s e d — e n d C o u n t r y F u n d E x c e s s P e r c e n t a g e P r e m i a T h e t a b l e p r o v i d e s s a m p l e s t a t i s t i c s o n a v e r a g e C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a i n e x c e s s o f t h e e q u a l l y w e i g h t e d , w e e k l y s a m p l e a v e r a g e o f C E C F p e r c e n t a g e p r e m i a b e g i n n i n g A u g u s t 1 4 , 1 9 8 7 , t h e d a t e w h e n t h e 8 t h C E C F e n t e r e d t h e s a m p l e . E x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a a r e c a l c u l a t e d a s : E x c e s s P r e m i = 2 : ( P r e m i t - 2 ] . P r e m j t / M t ) / N w h e r e E x c e s s P r e m . i i s t h e e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m o f C E C F i , P r e m i t i s t h e p e r c e n t a g e p r e m i u m o f C E C F i a t t i m e t , M t i s t h e n u m b e r o f C E C F s a t t i m e t , a n d N i s t h e n u m b e r o f p e r c e n t a g e p r e m i u m o b s e r v a t i o n s f o r C E C F i . T h e l a s t c o l u m n ( R a n k i n g ) a s s i g n s e a c h f u n d t o o n e o f f i v e g r o u p s o n t h e . b a s i s o f t h e i r m e a n e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m . T h e l o w e s t ‘ t e n a r e a s s i g n e d t o g r o u p 1 , t h e m i d d l e t e n t o g r o u p 2 a n d t h e h i g h e s t t e n t o g r o u p 3 . T h e f o u r f u n d s w i t h p r e m i a b e t w e e n g r o u p 1 a n d g r o u p 2 a r e a s s i g n e d a r a n k i n g o f 1 . 5 é x n d t h e f o u r f u n d s w i t h p r e m i a b e t w e e n g r o u p 2 a n d g r o u p 3 E i r e a s s i g n e d a r a n k i n g o f 2 . 5 . 2 4 0 _ § f u n d 1 1 M e a n S t d E r r o r t - s t a t R a n k i n g Z k r g e n t i n a 2 1 9 0 . 1 0 6 6 0 . 0 8 6 6 1 . 2 3 0 6 3 I k u s t r i a 3 2 5 - 0 . 0 6 2 5 0 . 0 8 3 5 — 0 . 7 4 8 6 1 . 5 I 3 r a z i l 4 0 3 - 0 . 0 6 4 1 0 . 2 1 8 1 - 0 . 2 9 3 9 1 . 5 I a r a z i l i a n E q u i t y 1 9 5 0 . 0 5 1 8 0 . 1 0 5 5 0 . 4 9 1 0 2 . 5 ( S h i l e 3 2 4 - 0 . 0 4 8 5 0 . 0 6 4 9 — 0 . 7 4 6 6 2 I E m e r g i n g G e r m a n y 2 9 7 - 0 . 1 1 2 2 0 . 0 4 4 7 - 2 . 5 1 1 5 1 I E m e r g i n g M e x i c o 2 7 3 0 . 0 1 5 5 0 . 1 2 2 1 0 . 1 2 7 0 2 i F fi r s t A u s t r a l i a 4 3 8 - 0 . 1 1 8 0 0 . 0 8 7 3 - 1 . 3 5 1 8 1 F i r s t P h i l i p p i n e 3 1 9 - 0 . 1 5 3 9 0 . 0 6 1 6 - 2 . 4 9 9 3 1 i F r a n c e 2 8 4 - 0 . 0 9 6 8 0 . 0 4 7 9 — 2 . 0 1 9 7 1 G e r m a n y 4 3 8 0 . 0 1 0 8 0 . 1 2 8 9 0 . 0 8 3 5 2 G r o w t h F u n d o f S p a i n 3 0 3 - 0 . 1 1 7 7 0 . 0 4 0 9 - 2 . 8 7 4 9 1 I n d i a 3 8 4 0 . 0 2 5 9 0 . 1 3 9 9 0 . 1 8 4 9 2 . 5 I n d o n e s i a 3 0 3 0 . 1 7 2 5 0 . 1 1 7 6 1 . 4 6 6 2 3 I r e l a n d 2 9 9 - 0 . 1 2 0 1 0 . 0 4 2 8 - 2 . 8 0 7 1 1 I s r a e l 1 6 6 0 . 0 1 7 5 0 . 1 1 8 9 0 . 1 4 7 5 2 . 5 I t a l y 4 3 8 - 0 . 0 7 7 3 0 . 0 9 8 5 - 0 . 7 8 4 2 1 . 5 J a k a r t a 2 9 8 0 . 0 7 1 0 0 . 0 7 5 4 0 . 9 4 0 6 3 J a p a n E q u i t y 1 7 7 0 . 0 4 1 7 0 . 1 0 9 9 0 . 3 7 9 6 2 . 5 J a p a n O T C E q u i t y 3 0 1 0 . 0 9 6 1 0 . 1 1 6 7 0 . 8 2 3 1 3 T a b l e 8 ( c o n t ' d ) F u n d N M e a n S t d E r r o r t - s t a t R a n k i n g K o r e a 4 3 8 0 . 4 2 0 5 0 . 3 0 4 9 1 . 3 7 9 2 3 K o r e a E q u i t y 1 0 9 0 . 0 0 8 9 0 . 0 7 3 5 0 . 1 2 0 5 2 K o r e a n I n v e s t m e n t 1 9 9 0 . 0 7 9 5 0 . 0 9 7 4 0 . 8 1 5 8 3 M a l a y s i a 4 3 8 - 0 . 0 2 0 6 0 . 0 9 7 2 - 0 . 2 1 2 0 2 M e x i c o 4 3 8 — 0 . 0 9 4 4 0 . 1 3 4 9 - 0 . 6 9 9 9 1 M e x i c o E q u i t y 5 . I n c 2 7 8 0 . 0 0 4 2 0 . 1 1 8 4 0 . 0 3 5 2 2 N e w G e r m a n y 3 0 8 - 0 . 1 0 2 8 0 . 0 6 2 4 — 1 . 6 4 7 7 1 P a k i s t a n 1 0 5 — 0 . 1 3 8 0 0 . 0 5 2 6 - 2 . 6 2 1 4 1 P o r t u g a l 3 2 0 - 0 . 0 3 7 7 0 . 0 6 0 6 — 0 . 6 2 2 3 2 R O C T a i w a n 3 4 6 0 . 0 1 0 9 0 . 1 3 8 8 0 . 0 7 8 8 2 S i n g a p o r e 2 8 3 0 . 0 1 4 4 0 . 0 8 8 1 0 . 1 6 3 7 , 2 S p a i n 3 9 0 0 . 0 8 4 0 0 . 2 3 2 6 0 . 3 6 1 0 3 S w i t z e r l a n d 4 3 6 - 0 . 0 4 2 6 0 . 0 7 3 7 — 0 . 5 7 8 4 2 T a i w a n 4 3 8 0 . 1 7 5 0 0 . 2 2 5 8 0 . 7 7 5 0 3 T h a i 4 1 0 0 . 0 8 5 8 0 . 1 6 7 2 0 . 5 1 3 1 3 T h a i C a p i t a l 2 9 1 - 0 . 0 5 3 1 0 . 0 4 6 1 - 1 . 1 5 2 7 . T u r k e y 3 1 6 0 . 1 0 4 8 0 . 2 3 5 5 0 . 4 4 5 0 3 U n i t e d K i n g d o m 4 3 8 - 0 . 1 2 6 1 0 . 0 8 9 2 — 1 . 4 1 3 7 1 2 4 1 ‘ 2 . W k . ‘ 1 - , : T a b l e 9 F i r s t - s t a g e R e g r e s s i o n f o r T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n M e a s u r e T h i s t a b l e s h o w s t h e r e s u l t s o f t h e r e g r e s s i o n o f e x c e s s r e t u r n s o n a f o r e i g n m a r k e t o n t h e e x c e s s r e t u r n s o n t h e w o r l d m a r k e t . R i t - t h = a 1 + B i ( R M t w h e r e R i t i s t h e t i m e t r e t u r n o n m a r k e t i , p r o x y f o r t h e r i s k — f r e e r a t e , t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o . a n d t - s t a t i s t i c s * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , a n d * a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . e s t i m a t e s ( t o p ) p e r c e n t l e v e l , T h e r e g r e s s i o n h a s t h e f o l l o w i n g f o r m : - t h ) + 8 1 c ( b o t t o m , C o u n t r y “ 1 0 . A r g e n t i n a 0 . 0 1 0 4 * 0 . 0 6 8 1 ( 1 . 9 2 3 3 ) ( 0 . 2 0 1 9 ) A u s t r a l i a 0 . 0 0 0 4 0 . 5 3 7 4 * * * ( 0 . 3 4 5 0 ) ( 7 . 7 3 1 6 ) A u s t r i a 0 . 0 0 0 4 0 . 9 2 9 5 * * * ( 0 . 2 5 3 1 ) ( 1 0 . 5 6 1 4 ) B r a z i l 0 . 0 0 6 2 0 . 9 3 8 2 * * * ( 1 . 5 7 6 9 ) ( 3 . 8 0 6 0 ) C h i l e 0 . 0 0 4 6 * * * 0 . 2 4 1 6 * * ( 2 . 8 5 7 9 ) ( 2 . 3 8 3 7 ) F r a n c e 0 . 0 0 0 7 0 . 8 6 1 9 * * * ( 0 . 7 5 3 2 ) ( 1 3 . 9 9 5 0 ) G e r m a n y 0 . 0 0 0 8 0 . 9 5 5 2 * * * ( 0 . 7 1 7 7 ) ( 1 4 . 3 4 4 4 ) I n d o n e s i a 0 . 0 0 4 1 - 0 . 0 8 7 0 ( 1 . 5 4 8 5 ) ( - O . 5 2 4 6 ) I r e l a n d 0 . 0 0 0 7 0 . 9 5 9 8 * * * ( 0 . 6 0 6 2 ) ( 1 3 . 9 4 7 2 ) I t a l y - 0 . 0 0 0 9 0 . 8 3 7 1 * * * ( - O . 6 0 2 5 ) ( 9 . 1 4 8 8 ) J a p a n - 0 . 0 0 1 1 1 . 6 6 9 0 * * * ( - 1 . 3 2 3 8 ) ( 3 0 . 9 8 3 7 ) K o r e a 0 . 0 0 0 5 0 . 5 0 8 2 * * * ( 0 . 3 3 4 7 ) ( 5 . 2 5 2 2 ) M a l a y s i a 0 . 0 0 2 0 0 . 7 4 1 6 * * * ( 1 . 5 0 5 6 ) ( 9 . 0 3 7 1 ) 2 4 2 R f t i s t h e t i m e t a n d R m _ i s t h e t i m e t r e t u r n o n T a b l e v a l u e s a r e r e g r e s s i o n i n p a r e n t h e s e s ) . * * a t t h e 5 T a b l e 9 ( c o n t ’ d ) C o u n t r y “ 1 8 . M e x i c o 0 . 0 0 4 9 * * 0 . 8 4 5 9 * * * ( 2 . 2 1 4 3 ) ( 6 . 0 9 5 7 ) P h i l i p p i n e s 0 . 0 0 3 5 * 0 . 3 1 4 5 * * * ( 1 . 9 2 8 9 ) ( 2 . 7 7 2 9 ) P o r t u g a l - 0 . 0 0 1 9 0 . 6 8 4 4 * * * ( - 1 . 3 0 4 9 ) ( 7 . 6 8 0 7 ) S i n g a p o r e 0 . 0 0 2 6 * * 0 . 8 8 2 1 * * * ( 2 . 0 5 7 1 ) ( 1 1 . 0 8 7 0 ) S p a i n — 0 . 0 0 0 8 1 . 0 1 4 5 * * * ( - 0 . 7 6 3 4 ) ( 1 5 . 6 7 2 4 ) S w i t z e r l a n d 0 . 0 0 1 6 * 0 . 9 1 6 5 * * * ( 1 . 8 3 1 3 ) ( 1 6 . 5 1 2 3 ) T a i w a n 0 . 0 0 2 1 0 . 8 9 5 3 * * * ( 0 . 7 7 2 7 ) ( 5 . 1 8 0 0 ) T h a i l a n d 0 . 0 0 3 3 * 0 . 8 5 3 1 * * * ( 1 . 7 5 8 0 ) ( 7 . 2 3 0 7 ) T u r k e y 0 . 0 0 1 8 0 . 7 8 7 3 * * * ( 0 . 4 5 6 0 ) ( 3 . 2 7 0 4 ) U . K . 0 . 0 0 0 1 0 . 8 7 2 9 * * * ( 0 . 1 4 6 2 ) ( 1 6 . 6 1 6 1 ) 2 4 3 g - 5 4 . . W . - q Q r « b u . T a b l e 1 0 T a x - b a s e d S e g m e n t a t i o n E s t i m a t e s P a n e l A s h o w s t h e r e s u l t s o f t h e s e c o n d - s t a g e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n r e g r e s s i o n : w h e r e r i i s t h e a v e r a g e e x c e s s r e t u r n o n n a t i o n a l m a r k e t i n d e x i , b i i s t h e e s t i m a t e d b e t a o f n a t i o n a l m a r k e t i n d e x i , a n d r M i s t h e a v e r a g e e x c e s s r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t i n d e x . a + 8 1 i s t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n e s t i m a t e f o r m a r k e t 1 . T a b l e v a l u e s a r e r e g r e s s i o n e s t i m a t e s ( t o p ) a n d t - s t a t i s t i c s ( b o t t o m , i n p a r e n t h e s e s ) . * * * d e n o t e s s i g n i f i c a n c e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . P a n e l B a s s i g n s t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n . m e a s u r e s o f h o s t ( f o r e i g n ) m a r k e t r e t u r n s t o t h e C E C F s t h a t i n v e s t i n t h e i r m a r k e t s . C E C F s a r e c l a s s i f i e d a s b e l o n g i n g t o o n e o f f i v e g r o u p s i n a s c e n d i n g o r d e r o f t h e t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n m e a s u r e . P a n e l A C o n s t a n t B e t a C o e f f i c i e n t A d j . R S q d . 0 0 5 1 7 * * * - . 0 0 4 2 3 * * * . 2 7 6 6 ( 4 . 5 1 7 9 ) ( - 3 . 0 6 7 7 ) P a n e l B F u n d a 1 8 1 R a n k i n g A r g e n t i n a 0 . 0 1 0 7 3 A u s t r i a 0 . 0 0 4 3 1 . 5 B r a z i l 0 . 0 1 0 2 3 B r a z i l i a n E q u i t y 0 . 0 1 0 2 3 C h i l e 0 . 0 0 5 6 2 E m e r g i n g G e r m a n y 0 . 0 0 4 8 2 E m e r g i n g M e x i c o 0 . 0 0 8 5 3 F i r s t A u s t r a l i a 0 . 0 0 2 7 1 F i r s t P h i l i p p i n e 0 . 0 0 4 8 2 F r a n c e 0 . 0 0 4 4 1 . 5 G e r m a n y 0 . 0 0 4 8 2 G r o w t h F u n d o f S p a i n 0 . 0 0 3 5 1 2 4 4 T a b l e 1 0 ( c o n t ’ d ) F u n d a 1 3 i R a n k i n g I n d o n e s i a 0 . 0 0 3 7 1 I r e l a n d 0 . 0 0 4 7 2 I t a l y 0 . 0 0 2 7 1 J a k a r t a 0 . 0 0 3 7 1 J a p a n E q u i t y 0 . 0 0 5 9 2 . 5 J a p a n O T C E q u i t y 0 . 0 0 5 9 2 . 5 K o r e a 0 . 0 0 2 7 1 K o r e a E q u i t y 0 . 0 0 2 7 1 K o r e a n I n v e s t m e n t 0 . 0 0 2 7 1 M a l a y s i a 0 . 0 0 5 1 2 M e x i c o 0 . 0 0 8 5 3 M e x i c o E q u i t y & I n c o m e 0 . 0 0 8 5 3 N e w G e r m a n y 0 . 0 0 4 8 2 P o r t u g a l 0 . 0 0 1 0 1 R O C T a i w a n 0 . 0 0 5 9 2 . 5 S i n g a p o r e 0 . 0 0 6 3 3 S p a i n 0 . 0 0 3 5 1 S w i t z e r l a n d 0 . 0 0 5 5 2 T a i w a n 0 . 0 0 5 9 2 . 5 T h a i 0 . 0 0 6 9 3 T h a i C a p i t a l 0 . 0 0 6 9 3 T u r k e y 0 . 0 0 5 1 2 U n i t e d K i n g d o m 0 . 0 0 3 8 1 . 5 2 4 5 T a b l e 1 1 S u m m a r y o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n R a n k i n g M e a s u r e s T a b l e p r e s e n t s a s u m m a r y o f w h e t h e r t h e C E C F i n v e s t s i n a n e m e r g i n g o r d e v e l o p e d m a r k e t , i t s I R C , i t s m a r k e t s e g m e n t a t i o n r a n k i n g a c c o r d i n g t o t h e f o u r e s t i m a t i o n - b a s e d m e a s u r e s ( c o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k , c o i n t e g r a t i o n , e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a , t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n ) , a n a v e r a g e o f t h e n u m e r i c a l m e a s u r e s a n d a s s i g n m e n t t o o n e o f t h r e e g r o u p s o n t h e b a s i s o f i t s a v e r a g e o f t h e n u m e r i c a l m e a s u r e s . I n f o r m a t i o n i s p r e s e n t e d i n a s c e n d i n g o r d e r o f t h e a v e r a g e m e a s u r e . F u n d E / D I R C C M R C o i n t P r e m T a x A v g G r o u p A u s t r i a D l 1 2 1 . 5 1 . 5 1 . 4 0 1 P a k i s t a n E 1 3 1 1 * 1 . 5 0 1 F i r s t A u s t r a l i a D 1 3 2 1 1 1 . 6 0 1 G r o w t h F d o f S p a i n D 1 3 2 1 1 1 . 6 0 1 I r e l a n d D 1 1 3 1 2 1 . 6 0 1 S w i t z e r l a n d D 1 2 1 2 2 1 . 6 0 1 F r a n c e G r o w t h D 1 3 2 1 1 . 5 1 . 7 0 1 I t a l y D 1 3 2 1 . 5 1 1 . 7 0 1 E m e r g i n g G e r m a n y D 1 3 2 1 2 1 . 8 0 1 K o r e a E q u i t y E 2 3 1 2 1 1 . 8 0 1 M a l a y s i a E 1 . 3 1 2 2 1 . 8 0 1 N e w G e r m a n y D 1 . 3 2 1 2 1 . 8 0 1 P o r t u g a l E 1 3 2 2 1 1 . 8 0 1 S p a i n D 1 3 1 3 1 1 . 8 0 1 M e x i c o E l . 5 3 l 1 3 1 . 9 0 2 U n i t e d K i n g d o m D 1 . 3 3 1 1 . 5 1 . 9 0 2 G e r m a n y D 1 3 2 2 2 2 . 0 0 2 F i r s t P h i l i p p i n e E 3 3 1 1 2 2 . 0 0 2 S i n g a p o r e D 1 3 1 2 3 2 . 0 0 2 T h a i C a p i t a l E 2 3 1 1 . 5 3 2 . 1 0 2 A r g e n t i n a E 1 3 1 3 3 2 . 2 0 2 I n d o n e s i a E 2 3 2 3 1 2 . 2 0 2 J a k a r t a E 2 3 2 3 1 2 . 2 0 2 T u r k e y E 1 3 2 3 2 2 . 2 0 2 J a p a n O T C E q u i t y D 1 3 2 3 2 5 2 . 3 0 2 I s r a e l D 3 1 . 3 2 . 5 * 2 . 3 8 2 C h i l e E 2 3 3 2 2 . 4 0 3 J a p a n E q u i t y D 1 3 3 2 5 2 . 5 2 . 4 0 3 T h a i E 2 3 1 3 3 2 . 4 0 3 B r a z i l E 2 3 3 1 . 5 3 2 . 5 0 3 2 4 6 T a b l e 1 1 ( c o n t ’ d ) F u n d E / D I R C C M R C o i n t P r e m T a x A v g G r o u p B r a z i l i a n E q u i t y E 1 3 3 2 . 5 3 2 . 5 0 3 E m e r g i n g M e x i c o E 1 . 5 3 3 2 3 2 . 5 0 3 K o r e a E 2 . 5 3 3 3 1 2 . 5 0 3 K o r e a n I n v e s t m e n t E 2 . 5 3 3 3 1 2 . 5 0 3 M e x i c o E q u i t y & I n c E } 1 . 5 3 3 2 3 2 . 5 0 3 R O C T a i w a n E 3 3 2 2 2 . 5 2 . 5 0 3 I n d i a E 3 3 2 2 . 5 * 2 . 6 3 3 T a i w a n E 3 3 2 3 2 . 5 2 . 7 0 3 2 4 7 T a b l e 1 2 S u m m a r y o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n R a n k i n g M e a s u r e s E x c l u d i n g C o n d i t i o n a l M a r k e t R i s k M e a s u r e T a b l e p r e s e n t s a s u m m a r y o f w h e t h e r t h e C E C F i n v e s t s i n a n e m e r g i n g o r d e v e l o p e d m a r k e t , i t s I R C , i t s m a r k e t s e g m e n t a t i o n r a n k i n g a c c o r d i n g t o t h r e e e s t i m a t i o n — b a s e d m e a s u r e s ( c o i n t e g r a t i o n , e x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i a , t a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n ) , a n a v e r a g e o f t h e n u m e r i c a l m e a s u r e s a n d a s s i g n m e n t t o o n e o f t h r e e g r o u p s o n t h e b a s i s o f i t s a v e r a g e o f t h e n u m e r i c a l m e a s u r e s . I n f o r m a t i o n i s p r e s e n t e d i n a s c e n d i n g o r d e r o f t h e a v e r a g e m e a s u r e . F u n d E / D I R C C o i n t P r e m T a x A v g G r o u p P a k i s t a n E 1 1 1 * 1 . 0 0 1 F i r s t A u s t r a l i a D 1 2 1 1 1 . 2 5 1 G r o w t h F u n d o f S p a i n D 1 2 1 1 1 . 2 5 1 F r a n c e G r o w t h D 1 2 1 1 . 5 1 . 3 8 1 I t a l y D 1 2 1 . 5 1 1 . 3 8 1 A u s t r i a D 1 . 2 1 . 5 1 . 5 1 . 5 0 1 . E m e r g i n g G e r m a n y D 1 2 l 2 1 . 5 0 1 K o r e a E q u i t y E 2 1 2 1 1 . 5 0 1 M a l a y s i a E 1 . 1 2 2 1 . 5 0 1 N e w G e r m a n y D 1 . 2 1 2 1 . 5 0 1 P o r t u g a l E 1 2 2 1 1 . 5 0 1 S p a i n D 1 1 3 1 1 . 5 0 1 S w i t z e r l a n d D 1 1 2 2 1 . 5 0 1 M e x i c o E 1 . 5 1 1 3 1 . 6 3 2 U n i t e d K i n g d o m D 1 3 1 1 . 5 1 . 6 3 2 G e r m a n y D 1 2 2 2 1 . 7 5 2 I r e l a n d D 1 3 1 2 1 . 7 5 2 F i r s t P h i l i p p i n e E 3 1 1 2 1 . 7 5 2 S i n g a p o r e D 1 1 2 3 1 . 7 5 2 T h a i C a p i t a l E 2 1 1 . 5 3 1 . 8 8 2 A r g e n t i n a E 1 1 3 3 2 . 0 0 2 I n d o n e s i a E 2 2 3 1 2 . 0 0 2 J a k a r t a E 2 2 3 1 2 . 0 0 2 T u r k e y E 1 2 3 2 2 . 0 0 2 J a p a n O T C E q u i t y D 1 2 3 2 . 5 2 . 1 3 2 C h i l e E 2 3 2 2 2 . 2 5 3 J a p a n E q u i t y D 1 3 2 . 5 2 . 5 2 . 2 5 3 T h a i E 2 1 3 3 2 . 2 5 3 B r a z i l E 2 3 1 . 5 3 2 . 3 8 3 2 4 8 T a b l e 1 2 ( c o n t ’ d ) F u n d E / D I R C C o i n t P r e m T a x A v g G r o u p B r a z i l i a n E q u i t y E 1 3 2 . 5 3 2 . 3 8 3 E m e r g i n g M e x i c o E 1 . 5 3 2 3 2 . 3 8 3 K o r e a E 2 . 5 3 3 1 2 . 3 8 3 K o r e a n I n v e s t m e n t E 2 . 5 3 3 1 2 . 3 8 3 M e x i c o E q u i t y & I n c o m e E 1 . 5 3 2 3 2 . 3 8 3 R O C T a i w a n E 3 2 2 2 . 5 2 . 3 8 3 I n d i a E 3 2 2 . 5 * 2 . 5 0 3 T a i w a n E 3 2 3 2 . 5 2 . 6 3 2 3 I s r a e l D 3 3 2 . 5 * 2 . 8 3 3 2 4 9 e s t r e t g e c e h a a k i p t t r t * n a s s n * e o m i r c a . t , r s a l n l e k t l e r p c s v o u d t o - e t t l l e s - r . t I t S . t . . C e n F r J U S e C E d o d a c R . r I i o n U r i s t i e p y e s r e l p e o e l h g p a u b l 1 a d e v n m h a s e ‘ t h s h ' c t e e h t t r i n o m s t o s i a f s o o i t n t s e i 1 r o e t b c S u b t * * * * L * * * * * a l U n e * * * * a R t r e c b i m 2 7 5 0 5 r d 3 3 2 2 9 e , n i a fl d 5 5 2 9 4 1 9 9 1 2 r . . . . . . . . . . a t n f T P s i i d n s o s s e g i t e i c r s t s x e e a e p v m s n t e i i F e t t C i C h o s t i e n d o i e d s F i C r e e r E * p a : n o i s t C * * i R X t F a s e r g e r e h t f o * * * * * * * * * * * * e i h fl s 6 0 6 4 2 3 3 3 t t b h . 1 0 3 6 1 6 1 1 n . . . . . . . . t s e g s i i a t c l e i k t f R t r f x a R s 0 3 0 0 0 3 o 0 . - — - - - - - * * e * m e o 2 W c 0 7 8 9 3 d - e . n . . s y t e h a o 4 3 t n - - - l w o u , e f i , s , N l 6 i o t s e r e h t s w o h s e s e N 9 . 2 v 2 F S e y 1 r r C . l c k e E U n , C e s a C g m e g R r n t I m r n r i r y r e o t u t f c i i n s e u c o r a i d e u q m f s l e p o e i l e r i s a f 5 u t o r a l m l t u d t t b e l r j n i e s a r o h o n d u T a t F p p d u u A 2 5 0 C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s T a b l e 1 3 R C F i t = w h e r e R e m d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F 1 , R W d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i n U . 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K x x i k a d p w n u m . e e r a h S S I T E U B C M M J 2 6 0 F u n d S i n g a p o r e 2 8 2 3 8 9 4 0 2 3 2 3 2 9 7 a i 0 . 0 0 - 0 . 8 8 0 . 0 0 - l . 0 4 - 0 . 0 1 * * * - 3 . 2 4 0 . 0 1 1 . 3 2 - 0 _ 0 2 * * * - 4 . 2 5 0 . 0 0 * - 1 . 7 4 - 0 . 0 1 * * * - 3 . 0 1 - 0 . 0 1 * - 1 . 8 6 0 . 0 0 - 0 . 3 5 - 0 . 0 1 * * * - 3 . 0 1 0 . 0 1 * * * 2 . 9 3 0 . 0 0 0 . 7 8 b 1 1 0 2 1 8 1 5 6 6 8 3 5 4 6 5 8 0 . 7 1 1 . 3 6 0 . 7 7 2 . 9 1 0 . 1 1 0 . 7 1 0 . 8 8 3 . 3 6 0 . 2 9 * * 2 . 0 0 0 . 3 4 1 . 6 2 0 . 2 5 1 . 6 5 0 . 4 7 2 . 8 5 - 0 . 2 6 - 1 . 1 3 0 . 1 0 0 . 5 7 0 . 9 9 4 . 1 2 0 . 8 7 4 . 5 4 ( c o n t ’ d ) * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * i h i g i f i c i b . a N C R I d n u F 2 6 1 T a b l e 1 5 ( c o n t ' d ) i K o r e a E q 2 1 0 8 0 . 0 0 - 0 . 0 6 * * 0 . 4 5 * 0 . 0 1 1 . 1 4 0 . 0 5 0 . 6 2 - 1 . 3 9 - 2 . 4 5 1 . 7 1 0 . 0 6 0 . 9 3 0 . 1 6 1 . 3 4 T h a i 2 4 0 9 0 . 0 0 - 0 . 0 7 * * * 0 . 3 5 - 0 . 3 6 * * * 0 . 0 8 0 . 2 2 0 . 0 9 1 . 1 1 — 2 . 6 4 1 . 1 0 — 5 . 6 8 0 . 0 7 0 . 5 7 0 . 1 9 T h a i C a p 2 2 9 0 - 0 . 0 2 * * * - 0 . 1 7 * * * 0 . 5 3 * * * ’ - 0 . 2 7 * * * - 0 . 9 4 0 . 4 5 * * * 0 . 1 1 - 4 . 8 0 - 5 . 5 8 3 . 0 8 - 4 . 9 7 - 1 . 1 4 2 . 6 6 0 . 4 3 K o r e a 2 . 5 4 1 7 0 . 0 1 * - 0 . 0 3 * * O . 8 8 * * * - 0 . 0 1 0 . 1 7 0 . 0 5 0 . 3 0 1 . 8 9 - 2 . 3 8 2 . 9 3 — 0 . 1 4 0 . 1 8 0 . 1 7 0 . 9 0 K o r e a n I n v ' . 2 . 5 1 9 8 0 . 0 0 - 0 . 0 7 * * * - 0 . 0 2 — 0 . 1 8 — 1 . 0 8 0 . 2 4 0 . 5 8 1 . 0 4 — 3 . 0 8 - 0 . 0 8 - 1 . 5 0 - 1 . 1 9 0 . 7 4 1 . 3 0 P h i l i p p i n e 3 3 1 8 — 0 . 0 3 * * * — 0 . 1 5 * * * 0 . 1 5 0 . 1 1 * * * - 0 . 3 6 * 0 . 1 9 * 0 . 2 6 — 2 . 8 2 — 2 . 8 0 1 . 4 9 2 . 6 1 — 1 . 7 0 1 . 7 1 1 . 6 1 I n d i a 3 1 5 6 0 . 0 1 * * - 0 . 0 9 * * * 0 . 3 5 - 0 . 1 9 0 . 3 5 0 . 2 0 0 . 4 1 2 . 1 5 — 2 . 7 1 0 . 8 5 - 1 . 4 3 1 . 1 1 0 . 4 4 0 . 8 9 I s r a e l 3 1 0 8 0 . 0 0 - 0 . 0 5 * * 0 . 9 1 * * - 0 . 0 5 — 0 . 5 8 - 0 . 2 8 0 . 1 5 0 . 0 0 - 2 . 0 2 2 . 0 0 - 0 . 4 0 - 1 . 1 3 - 0 . 7 0 0 . 3 3 R O C T a i w a n 3 3 4 5 0 . 0 0 - 0 . l 2 * * * 0 . 4 9 * * - 0 . 0 9 — 0 . 0 8 0 . 5 7 * * * 0 . 8 4 - 0 . 9 7 - 4 . 9 5 2 . 4 4 - 1 . 5 4 - 0 . 0 9 3 . 3 5 2 . 4 9 T a i w a n 3 4 1 7 0 . 0 1 * * - 0 . 0 9 * * * 0 . 5 3 0 . 0 7 — l . 5 0 * * 0 . 4 9 2 . 0 3 2 . 1 8 — 3 . 5 7 1 . 3 8 0 . 8 5 - 2 . 3 2 1 . 5 0 2 . 4 9 A v e r a g e 4 1 7 - 0 . 0 0 * * - 0 . 0 6 * * 0 . 2 3 * * 0 . 0 6 - 0 . 5 8 * * 0 . 3 3 * 0 . 3 1 - 2 . 3 1 — 2 . 2 8 2 . 0 7 0 . 4 6 - 2 . 0 9 1 . 8 1 1 . 5 5 R u . 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S . s i g ’ a n d ‘ X R s i g ’ a r e t h e n u m b e r o f U Z S . m a r k e t r e t u r n a n d e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s , r e s p e c t i v e l y , s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . * * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x y c o e f f i c i e n t s i s l e s s t h a n 1 p e r c e n t u n d e r t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n , * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 5 p e r c e n t , a n d * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 1 0 p e r c e n t l e v e l . P a n e l A : D e v e l o p e d m a r k e t ( D ) v s . e m e r g i n g m a r k e t ( E ) f u n d s T o t a l U S S i g P r o b X R S i g P r o b D 1 6 6 0 0 0 3 3 * * * 8 0 0 0 0 1 * * * E 2 2 4 0 1 7 2 0 1 0 0 0 0 0 0 * * * P a n e l B : I n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e s T o t a l U S S i g P r o b X R S i g P r o b 1 2 1 7 0 . 0 0 3 3 * * * 9 0 . 0 0 0 1 * * * 1 . 5 3 0 0 . 7 2 9 0 2 0 . 0 2 8 0 * * 2 7 2 0 . 1 5 0 0 4 0 . 0 0 2 7 * * * 2 . 5 2 0 0 . 8 1 0 0 0 0 . 8 1 0 0 3 5 1 0 . 4 1 0 0 3 0 . 0 0 8 6 * * * P a n e l C : C o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k T o t a l U . S . s i g P r o b X R s i g P r o b l 3 1 0 . 2 7 1 0 1 0 . 2 7 1 0 2 1 1 0 . 1 0 0 0 * 0 0 . 9 0 0 0 3 3 4 8 0 . 0 1 6 9 * * 1 7 0 . 0 0 0 0 * * * 2 6 2 T a b l e 1 6 ( c o n t ’ d ) P a n e l D : C o i n t e g r a t i o n T o t a l U . S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 1 2 0 . 3 0 2 6 2 0 . 3 0 2 6 2 l 6 4 0 . 0 6 8 4 * 1 0 0 . 0 0 0 0 * * * 3 1 1 4 0 . 0 1 8 5 * * 6 0 . 0 0 0 3 * * * P a n e l E : E x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m T o t a l U . S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 0 4 0 . 0 1 2 8 * * 7 0 . 0 0 0 0 * * * 1 . 5 4 1 0 . 3 4 4 0 2 0 . 0 5 2 3 * 2 1 0 4 0 . 0 1 2 8 * * 5 0 . 0 0 1 6 * * * 2 . 5 4 0 0 . 6 5 6 0 1 0 . 3 4 4 0 3 1 0 1 0 . 6 5 1 0 3 0 . 0 7 0 2 * P a n e l F : T a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n T o t a l U . S . s i g P r o b X R s i g P r o b l 1 0 1 0 . 6 5 1 0 6 0 . 0 0 0 1 * * * 1 . 5 3 1 0 . 2 7 1 0 2 0 . 0 2 8 0 * * 2 9 5 0 . 0 0 0 9 * * * 4 0 . 0 0 8 3 * * * 2 . 5 4 2 0 . 0 5 2 3 * 3 0 . 0 0 3 7 * * * 3 9 1 0 . 6 1 3 0 3 0 . 0 5 3 0 * P a n e l G : A v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e T o t a l U . S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 4 5 0 . 0 0 9 2 * * * 6 0 . 0 0 1 5 * * * 2 1 2 2 0 . 3 4 1 0 6 0 . 0 0 0 5 * * * 3 1 2 3 0 . 1 1 0 9 6 0 . 0 0 0 5 * * * 2 6 3 T a b l e 1 7 B i n o m i a l P r o b a b i l i t i e s o f O b t a i n i n g t h e N u m b e r o f S i g n i f i c a n t I n v e s t o r S e n t i m e n t P r o x y C o e f f i c i e n t s O b s e r v e d i n C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d C h a n g e i n P e r c e n t a g e P r e m i u m R e g r e s s i o n s P a n e l s s h o w t h e p r o b a b i l i t i e s o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x y c o e f f i c i e n t s f o u n d i n c h a n g e i n p e r c e n t a g e p r e m i u m r e g r e s s i o n s f o r m a r k e t s e g m e n t a t i o n p a r t i t i o n s u n d e r t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n w i t h a 1 0 p e r c e n t p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g a s i g n i f i c a n t r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t . ‘ T o t a l ’ i s t h e t o t a l n u m b e r o f C E C F s i n t h e p a r t i t i o n , ‘ U . S . s i g ’ a n d ‘ X R s i g ' a r e t h e n u m b e r o f U . S . m a r k e t r e t u r n a n d e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s , r e s p e c t i v e l y , s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . * * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x y c o e f f i c i e n t s i s l e s s t h a n 1 p e r c e n t u n d e r t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n , * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 5 p e r c e n t , a n d * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 1 0 p e r c e n t l e v e l . P a n e l A : D e v e l o p e d m a r k e t ( D ) v s . e m e r g i n g m a r k e t ( E ) f u n d s T o t a l U Z S . s i q P r o b X R s i g P r o b D 1 6 6 . 0 0 3 3 * * * 8 . 0 0 0 1 * * * E 2 2 7 . 0 0 4 4 * * * 6 . 0 1 8 2 * * P a n e l B : I n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n C o d e s T o t a l U Z S . s i q P r o b X R s i g P r o b 1 2 1 8 . 0 0 0 6 * * * 9 . 0 0 0 1 * * * 1 . 5 3 0 . 7 2 9 0 1 . 2 7 1 0 2 7 3 . 0 2 5 7 * * 2 . 1 4 9 7 2 . 5 2 0 . 8 1 0 0 0 . 8 1 0 0 3 5 2 . 0 8 1 5 * 2 . 0 8 1 5 * P a n e l C : C o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k T o t a l U L S . s i q P r o b X R s i g P r o b 1 3 l . 2 7 1 0 1 . 2 7 1 0 2 1 1 . 1 0 0 0 * 0 . 9 0 0 0 3 3 4 1 1 . 0 0 0 3 * * * 1 3 . 0 0 0 0 * * * 2 6 4 T a b l e 1 7 ( c o n t ’ d ) P a n e l D : C o i n t e g r a t i o n T o t a l U 3 8 . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 1 5 . 0 0 2 8 * * * 1 . 6 8 6 2 2 1 6 3 . 2 1 0 8 9 . 0 0 0 0 * * * 3 1 1 5 . 0 0 2 8 * * * 4 . 0 1 8 5 * * P a n e l B : E x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m T o t a l U ’ . S = s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 0 4 . 0 1 2 8 * * 6 . 0 0 0 1 * * * 1 . 5 4 2 . 0 5 2 3 * 0 . 6 5 6 1 2 1 0 4 . 0 1 2 8 * * 4 . 0 1 2 8 * * 2 . 5 4 1 . 3 4 3 9 1 . 3 4 3 9 3 1 0 2 . 2 6 3 9 3 . 0 7 0 2 * P a n e l P : T a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n T o t a l U 1 8 . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 0 1 . 6 5 1 3 4 . 0 1 2 8 * * 1 . 5 3 1 . 2 7 1 0 2 . 0 2 8 0 * * 2 9 5 . 0 0 0 9 * * * 3 . 0 5 3 0 * 2 . 5 4 3 . 0 0 3 7 * * * 4 . 0 0 0 1 * * * 3 9 3 . 0 5 3 0 * 1 . 6 1 2 6 P a n e l G : A v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e T o t a l U 3 S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 1 4 4 . 0 4 4 1 * * 5 . 0 0 9 2 * * * 2 1 2 5 . 0 0 4 3 * * * 5 . 0 0 4 3 * * * 3 1 2 4 . 0 2 5 6 * * 4 . 0 2 5 6 * * 2 6 5 , s n e t . r e p * 0 e g e S e h * o 1 h a . k p t T * t r e t r U u n h s n a f t e n m r o t o e c i a . r . s r s s l n c t e k i ) l o r a c i e o i u p n s c d l t g o a t i r i t b s * l o e i e s - f r r . t d p e t t o S a e r r f . . t t n h i p a c 4 t d o U ( s S a S 0 p . - o d . a n i o 0 n U t , h o s r i t t i l e s r e l e e v s p o e e r k l e F p r h g p a a l * * C u a E o e * n m * * m a s e * * C h s * t e h F 5 s h t r i f i e l n f 4 6 3 0 4 4 2 d C ' n c t u 3 g 9 6 9 5 0 1 9 o o r . . . . . . . l . s r c f a i u s o 2 O 5 o o 0 3 n F w n o o i v r e o f o p C i b E 1 r e t m e S u C t o — - - - - - - - s U o * 5 * * * s L h t a R t t e r t * * * * e m r * * * t * n r e , F l 7 0 8 n h 4 9 7 2 g r o t n b C o ‘ t d 1 1 4 3 7 4 6 4 n o i e i e P : i s s s . . . . . . . . r d 4 d F m r n n o n s C e t d o t i a E c , r r a e f t a g l n i u u r s C x t t e e * e F * e e s p v e f C r r n o t t 0 0 8 0 7 0 ‘ 4 * * * * * e i e n a , E * * * * i r w h g t m l c 9 0 8 4 C t 5 9 7 3 n o t i i e n d 6 3 5 4 C 7 1 9 9 o . . . . . . . . u l n d l o . o s F i r t v i s e n y i o l i d C e o l f n E i r o e g t r t C r t e n i e i u e r n p e i p 0 0 3 1 0 0 1 2 * * * * i h p e t * * * * R t a e X t m t e h * * * * e r F a c i e p 4 2 5 4 h t r a h r 6 1 0 2 e e t b e 4 5 4 8 p 1 2 1 1 t e s c s , . . . _ v . . . . h t t s p n t s a s 0 0 0 0 5 8 4 6 m t e i s e e h e 1 - - - - _ - - — h t t d r e i t o s m o s e k c n f o o i s i n r e e e t i r t a R f h e d s o m t f p r d n e o n e d s s t e o e a t n . t e e W l r h R l t d c h a l a ' e p r u u u g o t e s o n s e , : d o f , i i n o t c r a n G e e r r s a e s ‘ a m e . 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S . s i g ’ a n d ‘ X R s i g ’ a r e t h e n u m b e r o f U . S . m a r k e t r e t u r n a n d e x c e s s r e t u r n c o e f f i c i e n t s , r e s p e c t i v e l y , s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . * * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y o f o b t a i n i n g t h e n u m b e r o f s i g n i f i c a n t i n v e s t o r s e n t i m e n t p r o x y c o e f f i c i e n t s i s l e s s t fl m u i 1 p e r c e n t u n d e r t h e b i n o m i a l d i s t r i b u t i o n , * * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 5 p e r c e n t , a n d * s i g n i f i e s t h a t t h e p r o b a b i l i t y i s u n d e r 1 0 p e r c e n t l e v e l . P a n e l A : D e v e l o p e d m a r k e t ( D ) v s . e m e r g i n g m a r k e t ( E ) f u n d s T o t a l U L S . s i q P r o b X R s i g P r o b D 1 5 1 0 . 0 0 0 0 * * * 8 . 0 0 0 0 * * * E 1 1 . 1 0 0 0 * 0 . 9 0 0 0 P a n e l B : I n v e s t m e n t r e s t r i c t i o n c o d e s T o t a l U Z S , s i g P r g b X R s i g P r o b 1 1 6 1 1 . 0 0 0 0 * * * 8 . 0 0 0 1 * * * P a n e l C : C o n d i t i o n a l m a r k e t r i s k T o t a l U J S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 2 1 . 1 9 0 0 1 . 1 9 0 0 2 1 0 . 9 0 0 0 l . 1 0 0 0 * 3 1 3 1 0 . 0 0 0 0 * * * 6 . 0 0 0 9 * * * 2 7 3 T a b l e 2 0 ( c o n t ’ d ) P a n e l D : C o i n t e g r a t i o n T o t a l U Z S . s i g , P r o b X R s i g P r o b 1 4 2 . 0 5 2 3 * 2 . 0 5 2 3 * 2 9 6 . 0 0 0 1 * * * 3 . 0 5 3 0 * 3 3 3 . 0 0 1 0 * * * 3 . 0 0 1 0 * * * P a n e l E : E x c e s s p e r c e n t a g e p r e m i u m T o t a l U Z S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 7 6 . 0 0 0 0 * * * 5 . 0 0 0 2 * * * 1 . 5 2 0 . 8 1 0 0 0 . 8 1 0 0 2 4 2 . 0 5 2 3 * 1 . 3 4 3 9 2 . 5 1 l . 1 0 0 0 * 1 . 1 0 0 0 * 3 2 2 . 0 1 0 0 * * * 1 . 1 9 0 0 P a n e l F : T a x - b a s e d s e g m e n t a t i o n T o t a l U Z S . s i g P r o b X R s i g P r o b 1 4 2 . 0 5 2 3 * 2 . 0 5 2 3 * 1 . 5 3 2 . 0 2 8 0 * * l . 2 7 1 0 2 6 5 . 0 0 0 1 * * * 4 . 0 0 1 3 * * * 2 . 5 2 2 . 0 1 0 0 * * * l . 1 9 0 0 3 1 0 . 9 0 0 0 O . 9 0 0 0 P a n e l G : A v e r a g e r a n k i n g m e a s u r e T o t a l U . S . s i q P r o b X R s i g P r o b 1 l l 7 . 0 0 0 0 * * * 6 . 0 0 0 3 * * * 2 4 3 . 0 0 3 7 * * * l . 3 4 3 9 3 1 l . 1 0 0 0 * l . 1 0 0 0 * 2 7 4 e t l e e - g e g l h t a k n a t t r a e m n a h r s s e i m c a c n x r e t s o e S U e p u n R n l - g r l i u a e t , v t r ) e d o o r m m f u o i t s m t s i g e i e F o r n t r 5 8 6 9 7 2 3 3 C g 1 6 2 4 6 1 2 2 . . . . . . . . 0 0 1 0 0 0 0 1 e i s p p o k c b x e d h o o e n e g a l t h n t a s - ' s d d i e h r o c s t i x a i w r a , e m l r e o p f n i e t v g s e e l i e t h e t r e t d r o n o f a e s i i c : m r s r r d u o e e f r w t p p n a R w e g i 1 e r d n c h o n i i t f e a w f o f h t * l , e s r * * l o f i o t o i * * e c t a k l r a n a e F 8 3 5 6 4 3 2 9 C C 4 6 0 1 2 6 3 0 . . . . . . . . 0 3 0 0 0 0 1 2 e i o h t i m c t n s n y a e s t c r e e v i i * * * * e r u f * * * * a f g h f e q * * * * i e 5 2 5 4 n : i r m 0 8 3 3 d h 6 7 5 1 g 1 3 1 1 s n o i s s . f S o i s e t . U s a s r e e e t e u r l h o g a u t t n s e e m v r R n e d . r . o p e S o * l t a n . * n T , U * u i s d ( r u i v i d n i m n t r . i e e s . t k s y r x o c c o t i o i r . . _ _ . . . . 0 0 o 0 5 9 4 6 - - - - - - _ - y n r a G s l t t m r e s o d s p r e a i f o e c r l t t k i G n . e l r r s a a S h o e o i t m r . w p p U d E r s F 2 7 5 S e e m i n g l y U n r e l a t e d C l o s e d - e n d C o u n t r y F u n d S h a r e P r i c e R e t u r n R e g r e s s i o n s W i t h F o r w a r d — T a b l e s h o w s t h e r e s u l t s o f t h e s e e m i n g l y u n r e l a t e d r e g r e s s i o n o f C E C F s h a r e p r i c e r e t u r n s , T a b l e 2 1 l o o k i n g F o r e i g n E x c h a n g e R i s k P r o x i e s R e x - * 1 : = a C F i + b c m P r e m i , c - 1 1 " C C F i R W M t + d C F i R F M i t + f C F i F X R P i t + g C F i R U S t + h C F i R X R t + e C F i t w h e r e R e m d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F i , p r e m i u m f o r C E C F 1 , R M “ d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n t h e w o r l d m a r k e t p o r t f o l i o i n U . S . d e n o t e s t h e p e r i o d t r e t u r n o n C E C F d o l l a r s t e r m s , a n d * a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . F u n d a C F i - 0 . 0 2 * * * - 4 . 4 4 - 0 . 0 6 * * * - 9 . 1 8 - 0 . 0 2 * * * - 4 . 7 3 - 0 . 0 2 * * * - 5 . 0 5 A u s t r i a A u s t r a l i a F X R P i t d fl i 0 . 3 4 * * * 4 . 0 0 0 . 4 7 * * * 6 . 1 1 0 . 3 9 * * * 4 . 5 7 0 . 6 4 * * * 7 . 0 0 P r e m L b 1 f a : 0 . 1 5 * 1 . 7 0 1 . 6 2 * * * 5 . 4 5 1 . 0 5 * 1 . 8 2 0 . 4 3 1 . 6 0 ( f o r e i g n ) O H O M O H O H * * a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l , h a . . 2 5 . 1 0 . 7 2 * * * . 9 7 . 2 4 . 2 6 . 2 6 . 3 6 * * * * * * * * * * * * * * * * 6 1 0 1 7 2 9 9 0 8 0 0 4 4 9 5 6 8 4 7 4 4 5 4 3 8 9 1 7 2 8 2 2 6 1 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 0 2 3 0 0 1 0 0 0 1 0 0 0 2 2 0 2 2 * * * * * * i F C 3 8 7 8 8 6 J S 6 5 4 6 1 9 . . . . . . 0 0 0 0 3 3 ) d ’ t n o c ( 1 2 e l b a T * * * * * * * * 1 3 2 6 0 8 5 6 4 2 1 9 5 8 6 0 0 2 0 0 0 0 . . . . . . . . . . . 3 4 5 5 3 0 0 2 0 o 0 - - - - - - - - - - n y d i n n a p S C a a T m l a d r r O i n e e s f y n a y n G z o l l a a i t e a p a i l w F a e a p w r t . K . G S J S M N U I I 2 7 6 F u n d G e r m a n y a C f - ‘ i _ 0 . 0 l * * * - 0 . 0 3 * * * _ 0 . 0 3 * * * - 8 . 5 0 - 0 . 0 1 - 1 . 1 3 . 0 . 0 1 * * * _ O _ 0 2 * * * - 5 . 2 8 b u . - 0 _ 1 3 * * * - 5 . 5 2 - 0 . 1 3 * * * - 5 . 3 5 - 0 . 2 5 * * * - 7 . 1 5 — 0 . 1 4 * * * - 4 . 8 9 - 0 . 0 4 * - 1 . 8 1 — 0 . 1 8 * * * - 5 . 6 3 - 0 _ 3 1 * * * - 8 . 7 6 - o . 0 5 * * * — 2 . 8 5 _ o . 3 2 * * * - 7 . 5 0 - 0 . 1 9 * * * - 6 . 0 4 C c t i 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 2 7 1 . 6 1 0 . 4 9 2 . 5 0 0 . 2 8 1 . 2 0 - 0 . 2 4 - O . 5 8 - 0 . 0 2 - 0 . 0 9 0 . 2 1 1 . 0 2 0 . 1 8 0 . 7 9 0 . 2 7 1 . 2 0 0 . 1 0 0 . 4 9 * * d a . 0 . 5 4 * * * 5 . 7 7 0 . 3 8 * * * 5 . 7 4 0 . 1 8 * * 2 . 4 1 0 . 4 5 * * * 7 . 0 1 0 . 7 7 * * * 5 . 2 5 0 . 5 1 * * * 6 . 2 3 0 . 4 9 * * * 5 . 9 0 0 . 2 9 * * * 3 . 3 4 0 . 2 2 * * 2 . 0 5 0 . 5 3 * * * 5 . 4 0 f C F i 1 . 6 3 * * * 3 . 8 5 0 . 3 8 * 1 . 6 9 — 0 . 1 0 * * - 2 . 4 3 0 . 9 2 * * * 2 . 6 4 0 . 0 5 0 . 1 3 0 . 0 2 0 . 1 7 1 . 6 2 * * * 5 . 2 2 0 . 1 3 0 . 4 4 1 . 1 7 * * * 3 . 6 2 0 . 3 2 1 . 1 2 - 0 . 1 2 - 0 . 5 1 0 . 9 5 * * * 3 . 5 4 0 . 9 3 * * * 4 . 1 0 0 . 5 6 * * * 3 . 0 7 0 . 4 8 * * 2 . 3 5 0 . 3 5 * 1 . 8 0 0 . 5 0 * * * 2 . 8 6 h C F i - 0 . 0 4 - 0 . 1 8 e g a t n e c r — t s r i o e * t i l n * l b e * o c a f r T f e t f e f o h . o r p t ) e o h t p . m 5 d e j t i o q e s t P i a t n 1 9 t S d 4 b t 0 0 i k e R n t ( . . u j 0 0 f e s a r r r t r k u e 4 0 t m _ m o e t o h 8 9 F y r t n L p m e d m t a l A m a e s a s r c e n u r h P a d t i l , s l g l i e i a t c e n s n * * u o i a s r * o C d m e i o u r d 4 4 8 o 5 i t c i i i a t f 5 d 5 4 7 f t a i 2 4 3 6 m t . c e S n n 4 s i 9 8 1 n . . . - n . e - d e s o l C n r . d t o p U n o n t g 1 0 3 0 i — — - - i e : n o s e n r i d s r g e c n u n i i a p i t s a r . t e f n e e u l n g f o r t e t e e n e i ) o v h e * * * 6 c a t o s p n e 3 3 5 r h c s f r o o 8 e 0 4 l 7 i i t e c e s ( d 0 0 1 c 3 p e e r t f 5 0 0 3 e e o . . . . t f g h * n g 0 t 0 0 3 2 o n o T e s * e n a t - - i 2 r e c a n i e a r i e e e t r t h e m d e e t a , e . a C l g * e n + a g r l r p m b a * r n t i r a e r P t a l v i i a 8 t 0 * r t o T i e h t l 1 s s f R c o , e t - a s l 6 7 3 2 7 : I 9 8 5 X l n 9 4 l 6 F s e b 6 i d t d s i o t o o 4 0 t 0 e s h 1 e d i d n . . . . F i v r n t t s d r n i C a + m s o e i f E . 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4 . 8 9 3 8 - 1 . 1 2 6 0 - 1 . 6 0 0 7 0 . 6 4 6 6 0 . 7 7 2 3 - 0 . 0 9 0 7 - 0 . l 8 6 6 - 0 . 4 6 8 0 - 1 . 2 8 3 2 - 0 . 4 7 3 5 * * * - 4 . 3 6 2 7 0 . 0 3 6 9 0 . 1 4 2 5 0 . 0 4 5 6 0 . 1 8 7 4 A P P E N D I X C F I G U R E 2 8 5 5 9 - c e D 4 9 - c e D 3 9 a i m e r P e g a r - e c e v D A 2 9 - c e D d n u F y r t n u o C 1 9 d - c n e e D - d e s o l C d n a a i m e 0 9 - c e D 9 8 - c r e D 8 8 P e g a r e - v c e D 7 8 - c e A d n u F d n 1 e 4 - % % - % % % % % % D 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 e d . . . . . . . . r e 0 0 0 0 0 0 0 0 4 2 3 1 1 2 3 u s - - - g o i l F C 2 8 6 5 0 . 0 0 % [ + H e r z f e l d C l o s e d - E n d A v e r a g e P r e m i u m + C E C F A v e r a g e P r e m i u m L I S T O F R E F E R E N C E S A d l e r , M i c h a e l a n d B e r n a r d D u m a s . " I n t e r n a t i o n a l P o r t f o l i o C h o i c e a n d C o r p o r a t i o n F i n a n c e : A S y n t h e s i s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 3 , v 3 8 ( 3 ) , 9 2 5 - 9 8 4 . B a i l e y , W a r r e n a n d J u l a p a J a g t i a n i . " F o r e i g n O w n e r s h i p R e s t r i c t i o n s a n d S t o c k P r i c e s i n t h e T h a i C a p i t a l M a r k e t , " J O u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 9 4 , v 3 6 , 5 7 - 8 7 . B a i l e y , W a r r e n a n d J o s e p h L i m . " E v a l u a t i n g t h e D i v e r s i f i c a t i o n B e n e f i t s o f t h e N e w C o u n t r y F u n d s , " J b u r n a l o f P o r t f o l i o M a n a g e m e n t , 1 9 9 2 , v 1 8 ( 3 ) , 7 4 - 8 0 . B e k a e r t , G e e r t a n d M i c h a e l S . U r i a s . " D i v e r s i f i c a t i o n , I n t e g r a t i o n a n d E m e r g i n g M a r k e t C l o s e d - E n d F u n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 6 , v 5 1 ( 3 ) , 8 3 5 - 8 6 9 . B l a c k , F i s c h e r . " I n t e r n a t i o n a l C a p i t a l . M a r k e t E q u i l i b r i u m w i t h I n v e s t m e n t B a r r i e r s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 7 4 , v 1 , 3 3 7 - 3 5 2 . B o d u r t h a , J a m e s N . , D o n g - S o o n K i m , a n d C h a r l e s M . C h L e e . " C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d s a n d U . S . M a r k e t S e n t i m e n t , " R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s , 1 9 9 5 , v 8 ( 3 ) , 8 7 9 - 9 1 8 . B o n s e r - N e a l , C a t h e r i n e , G r e g g o r y ' B r a u e r , R o b e r t N e a l a n d S i m o n W h e a t l e y . " I n t e r n a t i o n a l I n v e s t m e n t R e s t r i c t i o n s a n d C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d P r i c e s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 0 , v 4 5 ( 2 ) , 5 2 3 - 5 4 8 . B o u d r e a u x , K e n n e t h J . " D i s c o u n t s A n d P r e m i u m s O n C l o s e d - E n d M u t u a l F u n d s : A S t u d y i n V a l u a t i o n , ” J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 7 3 , v 2 8 ( 2 ) , 5 1 5 - 5 2 2 . B r a u e r , G r e g g o r y A . , " ' O p e n - E n d i n g ' C l o s e d - E n d F u n d s , " J O u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 8 4 , v 1 3 , 4 9 1 - 5 0 7 . B r a u e r , G r e g g o r y A . " C l o s e d - E n d F u n d S h a r e s ' A b n o r m a l R e t u r n s a n d t h e I n f o r m a t i o n C o n t e n t o f D i s c o u n t s a n d P r e m i u m s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 8 , v 4 3 ( 1 ) , 1 1 3 - 1 2 7 . 2 8 7 B r a u e r , G r e g g o r y A . " " I n v e s t o r S e n t i m e n t " a n d t h e C l o s e d - E n d F u n d P u z z l e : A 7 P e r c e n t S o l u t i o n , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l S e r v i c e s R e s e a r c h , 1 9 9 3 , v 7 ( 3 ) , 1 9 9 - 2 1 6 . B u t l e r , K i r t a n d W o o j i n H a h n . “ A r e C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d P r e m i u m s / D i s c o u n t s t h e R e s u l t o f O w n e r s h i p R e s t r i c t i o n s o r I n v e s t o r S e n t i m e n t ? , " M i d w e s t R e v i e w o f I n t e r n a t i o n a l B u s i n e s s R e s e a r c h I X , 1 9 9 4 ( S p r i n g ) , 1 2 7 - 1 3 8 . C h a n g , E r i c , C h e o l S . E u n , a n d R i c h a r d K o l o d n y . " I n t e r n a t i o n a l D i v e r s i f i c a t i o n t h r o u g h C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d s , " J O u r n a l o f B a n k i n g & F i n a n c e , 1 9 9 5 , v 1 9 , 1 2 3 7 - 1 2 6 3 . C h e n , N a i — F u , R a y m o n d K a n , a n d M e r t o n H . M i l l e r . " A r e t h e D i s c o u n t s o n C l o s e d - E n d F u n d s a S e n t i m e n t I n d e x , " J C u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 3 a , v 4 8 ( 2 ) , 7 9 5 - 8 0 0 . C h e n , N a i - F u , R a y m o n d K a n , a n d M e r t o n H . M i l l e r . " A R e j o i n d e r , " J b u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 3 b , v 4 8 ( 2 ) , 8 0 9 - 8 1 0 . C h e n , N a i — f u , R i c h a r d R o l l , a n d S t e p h e n A . R o s s . " E c o n o m i c F o r c e s a n d t h e S t o c k M a r k e t , " J o u r n a l o f B u s i n e s s , 1 9 8 6 , v 5 9 , 3 8 3 - 4 0 4 . C h i a n g , R a y m o n d , P e t e r L i u , a n d J o h n O k u n e v . " M o d e l i n g M e a n R e v e r s i o n o f A s s e t P r i c e s t o w a r d s t h e i r F u n d a m e n t a l V a l u e , " J O u r n a l o f B a n k i n g & F i n a n c e , 1 9 9 5 , v 1 9 , 1 3 2 7 - 1 3 4 0 . C h o p r a , N a v i n , C h a r l e s M . C . L e e , A n d r e i S h l e i f e r , a n d R i c h a r d H . T h a l e r . " Y e s , D i s c o u n t s o n C l o s e d - E n d F u n d s a r e a S e n t i m e n t I n d e x , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 3 a , v 4 8 ( 2 ) , 8 0 1 - 8 0 8 . C h o p r a , N a v i n , C h a r l e s M . C . L e e , . A n d r e i S h l e i f e r , a n d R i c h a r d H . T h a l e r . " S u m m i n g U p , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 3 b , v 4 8 ( 2 ) , 8 1 1 - 8 1 2 . C o v a l , J o s h u a D . a n d T o b i a s J . M o s k o w i t z . “ H o m e B i a s a t H o m e : L o c a l E q u i t y P r e f e r e n c e i n D o m e s t i c P o r t f o l i o s , ” J O u r n a l o f F i n a n c e , f o r t h c o m i n g . 2 8 8 D e L o n g , J . B r a d f o r d , A n d r e i S h l e i f e r , L a w r e n c e H . S u m m e r s , a n d . R o b e r t J . W a l d m a n . " N o i s e T r a d e r R i s k i n F i n a n c i a l M a r k e t s , " J O u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 9 9 0 , v 9 8 ( 4 1 ) , 7 0 3 - 7 3 8 . D e S a n t i s , G i o r g i o a n d B r u n o G e r a r d . “ I n t e r n a t i o n a l A s s e t P r i c i n g a n d P o r t f o l i o D i v e r s i f i c a t i o n w i t h T i m e - V a r y i n g R i s k , ” J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 7 , v 5 2 ( 5 ) , 1 8 8 1 — 1 9 1 2 . D u m a s , B e r n a r d a n d B r u n o S o l n i k . " T h e W o r l d P r i c e o f F o r e i g n E x c h a n g e R i s k , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 5 , v 5 0 ( 2 ) , 4 4 5 - 4 7 9 . D i w a n , I s h a c , V i h a n g E r r u n z a , a n d L e m m a W . S e n b e t , " T h e P r i c i n g o f C o u n t r y F u n d s a n d T h e i r R o l e i n C a p i t a l M o b i l i z a t i o n , " w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 2 . D i w a n , I s h a c , V i h a n g E r r u n z a , a n d L e m m a W . S e n b e t , " E m p i r i c a l P e r s p e c t i v e s o n N a t i o n a l I n d e x F u n d s , " w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 3 . E r r u n z a , V i h a n g ' R . " P r i c i n g ' o f N a t i o n a l I n d e x F u n d s , " R e v i e w o f Q u a n t i t a t i v e F i n a n c e a n d A c c o u n t i n g , 1 9 9 1 , v 1 ( 1 ) , 9 1 - 1 0 0 . E r r u n z a , V i h a n g a n d , E t i e n n e L o s q . " I n t e r n a t i o n a l A s s e t P r i c i n g u n d e r M i l d S e g m e n t a t i o n : T h e o r y a n d T e s t , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 5 , v 4 0 ( l ) , 1 0 5 - 1 2 4 . E r r u n z a , V i h a n g a n d E t i e n n e L o s q . " C a p i t a l F l o w C o n t r o l s , I n t e r n a t i o n a l A s s e t P r i c i n g , a n d I n v e s t o r s ' W e l f a r e : A M u l t i — C o u n t r y F r a m e w o r k , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 9 , v 4 4 ( 4 ) , 1 0 2 5 - 1 0 3 8 . E r r u n z a , V . , E . L o s q a n d P . P a d m a n a b h a n . " T e s t s o f I n t e g r a t i o n , M i l d S e g m e n t a t i o n a n d S e g m e n t a t i o n H y p o t h e s e s , " J O u r n a l o f B a n k i n g a n d F i n a n c e , 1 9 9 2 , v 1 6 ( 5 ) , 9 4 9 - 9 7 2 . E u n , C h e o l S . a n d S . J a n a k i r a m a n a n . " A M o d e l o f I n t e r n a t i o n a l A s s e t P r i c i n g w i t h a C o n s t r a i n t o n t h e F o r e i g n E q u i t y O w n e r s h i p , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 6 , v 4 1 ( 4 ) , 8 9 7 - 9 1 4 . E u n , C h e o l S . , S . J a n a k i r a m a n a n , a n d L e m m a W . S e n b e t . " T h e D e s i g n a n d P r i c i n g o f C o u n t r y F u n d s U n d e r ' M a r k e t S e g m e n t a t i o n , " w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 5 . 2 8 9 E u n , C h e o l S . a n d B r u c e G . R e s n i c k . " E x c h a n g e R a t e U n c e r t a i n t y , F o r w a r d C o n t r a c t s , a n d I n t e r n a t i o n a l P o r t f o l i o S e l e c t i o n , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 8 , v 4 3 ( 1 ) , 1 9 7 - 2 1 5 . F a m a , E u g e n e F . “ S t o c k R e t u r n s , E x p e c t e d R e t u r n s , a n d R e a l A c t i v i t y , ” J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 0 , v 4 5 ( 4 ) , 1 0 8 9 - 1 1 0 8 . F e r s o n , W a y n e E . a n d C a m p b e l l R . H a r v e y . “ T h e V a r i a t i o n i n E c o n o m i c R i s k P r e m i u m s , ” J b u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y , 1 9 9 1 , V 9 9 ( 2 ) , 3 8 5 - 4 1 5 . F e r s o n , W a y n e E . a n d C a m p b e l l R . H a r v e y . “ T h e R i s k a n d P r e d i c t a b i l i t y o f I n t e r n a t i o n a l E q u i t y R e t u r n s , ” R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s , 1 9 9 3 , v 6 ( 3 ) , 5 2 7 - 5 6 6 . F o e r s t e r , S t e p h e n R . a n d G . A n d r e w K a r o l y i . “ T h e E f f e c t s o f M a r k e t S e g m e n t a t i o n a n d I n v e s t o r R e c o g n i t i o n o n A s s e t P r i c e s : E v i d e n c e f r o m F o r e i g n S t o c k L i s t i n g s i n t h e U . S . , ” J O u r n a l o f F i n a n c e , f o r t h c o m i n g . F r e n c h , K e n n e t h R . a n d J a m e s M . P o t e r b a . “ I n v e s t o r D i v e r s i f i c a t i o n a n d I n t e r n a t i o n a l E q u i t y M a r k e t s , ” A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w , 1 9 9 0 , v 8 1 ( 2 ) , 2 2 2 - 2 2 6 . F r e n c h , K e n n e t h R . a n d R i c h a r d R o l l . " S t o c k R e t u r n V a r i a n c e s : T h e A r r i v a l o f I n f o r m a t i o n a n d t h e R e a c t i o n o f T r a d e r s , " J O u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 8 6 , v 1 7 ( 1 ) , 5 - 2 6 . F r e n c h , K e n n e t h R . , G . W i l l i a m S c h w e r t , a n d R o b e r t F . S t a m b a u g h . “ E x p e c t e d S t o c k R e t u r n s a n d V o l a t i l i t y , ” J C u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 8 7 , v 1 9 ( 1 ) , 3 - 2 9 . G u l t e k i n , M u s t a f a . N . , N ; B u l e n t G u l t e k i n , a n d . . A 1 e s s a n d r o P e n a t i . " C a p i t a l C o n t r o l s a n d I n t e r n a t i o n a l C a p i t a l M a r k e t S e g m e n t a t i o n : T h e E v i d e n c e f r o m t h e J a p a n e s e a n d A m e r i c a n S t o c k M a r k e t s , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 9 , v 4 4 ( 4 ) , 8 4 9 — 8 7 0 . H a r d o u v e l i s , G i k a s A . , R a f a e l L a P o r t a , a n d T h i e r r y . A . W i z m a n . " W h a t M o v e s t h e D i s c o u n t o n C o u n t r y E q u i t y F u n d s , " w o r k i n g p a p e r , 1 9 9 3 . 2 9 0 H e s t o n , S t e v e n L . a n d K . G e e r t R o u w e n h o r s t . “ D o e s I n d u s t r i a l S t r u c t u r e E x p l a i n t h e B e n e f i t s o f I n t e r n a t i o n a l D i v e r s i f i c a t i o n ? , ” J O u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 9 4 , v 3 6 ( 1 ) , 3 - 2 7 . H e s t o n , S t e v e n L . a n d K . G e e r t R o u w e n h o r s t . “ I n d u s t r y a n d C o u n t r y E f f e c t s i n I n t e r n a t i o n a l S t o c k R e t u r n s , ” T h e J C u r n a l o f P o r t f o l i o M a n a g e m e n t , 1 9 9 5 , v 2 1 ( 3 ) , 5 3 - 5 8 . H i e t a l a , P e k k a T . " A s s e t P r i c i n g i n P a r t i a l l y S e g m e n t e d M a r k e t s : E v i d e n c e f r o m t h e F i n n i s h M a r k e t , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 9 , v 4 4 ( 3 ) , 6 9 7 - 7 1 8 . J o h n s o n , G o r d o n , T h o m a s S c h n e e w e i s , a n d . W i l l i a n l D i n n i n g . " C l o s e d - E n d C o u n t r y F u n d s : E x c h a n g e ' R a t e a n d I n v e s t m e n t R i s k , " F i n a n c i a l A n a l y s t s J O u r n a l , 1 9 9 3 , v 4 9 ( 6 ) , 7 4 - 8 2 . K a n g , J u n - K o o a n d R e n e M . S t u l z . “ W h y i s t h e r e a h o m e b i a s ? A n a n a l y s i s o f f o r e i g n p o r t f o l i o e q u i t y o w n e r s h i p i n J a p a n , ” J C u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 9 7 , v 4 6 , 3 - 2 8 . K o u t m o s , G r e g o r y . “ I s t h e M a r k e t P o r t f o l i o a D y n a m i c F a c t o r ? E v i d e n c e f r o m I n d i v i d u a l S t o c k R e t u r n s , " T h e F i n a n c i a l R e v i e w , 1 9 9 7 , v 3 2 ( 3 ) , 4 1 1 - 4 3 0 . L e e , C h a r l e s , A n d r e i S h l e i f e r a n d R i c h a r d T h a l e r . " I n v e s t o r S e n t i m e n t a n d t h e C l o s e d - E n d F u n d P u z z l e , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 1 , v 4 6 ( 1 ) , 7 5 - 1 1 0 . L i , Y u m i n g . “ E x p e c t e d S t o c k R e t u r n s , R i s k P r e m i u m s a n d V o l a t i l i t i e s o f E c o n o m i c F a c t o r s , ” J O u r n a l o f E m p i r i c a l F i n a n c e , 1 9 9 8 , v 5 , 6 9 - 9 7 . L i n t n e r , J . " T h e V a l u a t i o n o f R i s k A s s e t s a n d t h e S e l e c t i o n o f R i s k y I n v e s t m e n t s i n S t o c k P o r t f o l i o s a n d C a p i t a l B u d g e t s , " R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , 1 9 6 5 ( F e b r u a r y ) , 1 3 - 3 7 . M a l k i e l , B u r t o n G . " T h e V a l u a t i o n o f C l o s e d - E n d I n v e s t m e n t - C o m p a n y S h a r e s , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 7 7 , v 3 2 ( 3 ) , 8 4 7 - 8 5 9 . 2 9 1 M e r t o n , R o b e r t ( L . W A n I n t e r t e m p o r a l C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l , ” E c o n o m e t r i c a , 1 9 7 3 ( N o v e m b e r ) , v 4 6 , 8 6 7 - 8 8 7 . M o s s i n , J . " E q u i l i b r i u m i n a C a p i t a l A s s e t M a r k e t , " E c o n o m e t r i c a , 1 9 6 6 ( O c t o b e r ) , 7 6 8 - 7 8 3 . O d i e r , P a t r i c k a n d B r u n o S o l n i k . " L e s s o n s f o r I n t e r n a t i o n a l A s s e t A l l o c a t i o n , " F i n a n c i a l A n a l y s t s J O u r n a l , 1 9 9 3 , v 4 9 ( 2 ) , 6 3 - 7 7 . P e a v y , J o h n W . I I I , " R e t u r n s o n I n i t i a l P u b l i c O f f e r i n g o f C l o s e d - E n d F u n d s , " R e v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s , 1 9 9 0 , v 3 ( 4 ) , 6 9 5 - 7 0 8 . P h i l l i p s , P . a n d P . P e r o n . " T e s t i n g F o r a U n i t R o o t i n T i m e S e r i e s R e g r e s s i o n , " B i o m e t r i k a , 1 9 8 8 , v 7 5 , 3 3 5 - 3 4 6 . P o n t i f f , J e f f r e y . " C l o s e d - E n d F u n d P r e m i a a n d R e t u r n s : I m p l i c a t i o n s f o r F i n a n c i a l M a r k e t E q u i l i b r i u m , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 9 5 , v 3 7 , 3 4 1 - 3 7 0 . R o l l , R i c h a r d . " I n d u s t r i a l S t r u c t u r e a n d t h e C o m p a r a t i v e B e h a v i o r o f I n t e r n a t i o n a l S t o c k M a r k e t I n d i c e s , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 9 2 , v 4 7 ( 1 ) , 3 - 4 1 . S h a r p e , W . F . " A S i m p l i f i e d M o d e l f o r P o r t f o l i o A n a l y s i s , " M a n a g e m e n t S c i e n c e , 1 9 6 3 ( J a n u a r y ) . 2 7 7 - 2 9 3 . S h a r p e , W . F . " C a p i t a l A s s e t P r i c e s : A T h e o r y o f M a r k e t E q u i l i b r i u m u n d e r C o n d i t i o n s o f R i s k , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 6 4 , v 1 9 , 4 2 5 - 4 4 2 . S o l n i k , B . H . " T h e I n t e r n a t i o n a l P r i c i n g o f R i s k : A n E m p i r i c a l I n v e s t i g a t i o n o f t h e W o r l d C a p i t a l M a r k e t S t r u c t u r e , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 7 4 a , v 2 9 , 3 6 5 - 3 7 8 . S o l n i k , B r u n o H . " A n E q u i l i b r i u m M o d e l o f t h e I n t e r n a t i o n a l C a p i t a l M a r k e t , " J o u r n a l o f E c o n o m i c T h e o r y , 1 9 7 4 b , v 8 , 5 0 0 - 5 2 4 . S t u l z , R e n e M . “ A M o d e l o f I n t e r n a t i o n a l A s s e t P r i c i n g , ” J b u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 8 1 a , v 9 , 3 8 3 - 4 0 6 . S t u l z , R e n e M . " O n t h e E f f e c t s o f B a r r i e r s t o I n t e r n a t i o n a l I n v e s t m e n t , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 1 b , v 3 6 ( 4 ) , 9 2 3 - 9 3 4 . 2 9 2 S t u l z , R e n e M . " I n t e r n a t i o n a l P o r t f o l i o C h o i c e a n d A s s e t P r i c i n g : A n I n t e g r a t i v e S u r v e y , " H a n d b o o k s i n O R & M S , 1 9 9 5 , v 9 , 2 0 1 — 2 2 3 . T h o m p s o n , R e x . " T h e I n f o r m a t i o n C o n t e n t o f D i s c o u n t s a n d P r e m i u m s o n C l o s e d - E n d F u n d S h a r e s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , 1 9 7 8 , v 6 , 1 5 1 - 1 8 6 . T i n i c , S e h a M . " A n a t o m y o f I n i t i a l P u b l i c O f f e r i n g s o f C o m m o n S t o c k , " J o u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 8 8 , v 4 3 ( 4 ) , 7 8 9 - 8 2 2 . W e i s s , K a t h l e e n . " T h e P o s t - O f f e r i n g P r i c e P e r f o r m a n c e o f C l o s e d - E n d F u n d s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , 1 9 8 9 , v 1 8 ( 3 ) , 5 7 - 6 5 . Z w e i g , M a r t i n E . " A n I n v e s t o r E x p e c t a t i o n s S t o c k P r i c e P r e d i c t i v e M o d e l u s i n g C l o s e d - E n d F u n d P r e m i u m , " J O u r n a l o f F i n a n c e , 1 9 7 3 , v 2 8 , 6 7 - 7 8 . 2 9 3 " I 1 1 1 1 1 1 1 ) ? ) M i l l i ) “