V I I 4 B I ) I L , J _ E R I T _ M S A C I . ) R - J E E E S I L , . ” G I i N n c t g d r a n e e r e d M o s d b i r d h o e a e b f I A o . T k c f e w i t o E R I A d e F b r c o k I o t N o h h r . S : L p u S o E k e t t i d o w s a E I e o e R P r y b r s R e v N e T a m u U c o r c u m h r p e t t a . _ . _ _ _ m f i r I o I t e D e p a r t m e n t o f F i n a n c e a n d I n s u r a n c e I N D U S T R Y - S P E C I F I C C H A R A C T E R I S T I C S O F C Y C L I C A L V A R I A T I O N S I N T H E Y I E L D S T R U C T U R E O F C O R P O R A T E B O N D S B Y D e l v i n D . H a w l e y A D I S S E R T A T I O N S u b m i t t e d t o M i c h i g a n S t a t e U n i v e r s i t y i n p a r t i a l f u l f i l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r t h e d e g r e e o f D O C T O R O F P H I L O S O P H Y 1 9 8 7 A B S T R A C T I N D U S T R Y - S P E C I F I C C H A R A C T E R I S T I C S O F C Y C L I C A L V A R I A T I O N S I N T H E Y I E L D S T R U C T U R E O F C O R P O R A T E B O N D S B Y D e l v i n D . H a w l e y T h i s r e s e a r c h e x a m i n e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n m a c r o e c o - n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . T h e a n a l y s i s f o c u s e s o n t h r e e p r i m a r y h y p o t h e s e s : ( i ) t h a t c h a n g e s i n c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i w m s a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s , ( i i ) t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n - s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o s d e c r e a s e s , a n d ( i i i ) t h a t c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n - s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h e s t u d y i s c o m p o s e d o f t w o m a j o r d i v i s i o n s . B o t h e m p l o y O L S r e g r e s s i o n m e t h o d o l o g y a n d c o v a r i a n c e a n a l y s i s a r e e m p l o y e d w i t h a l l v a r i a b l e s d e f i n e d i n t e r m s o f a p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n t w o c o n s e c u t i v e t i m e p o i n t s t o c o n t r o l f o r s e r i a l c o r r e l a t i o n . T h e f i r s t d i v i s i o n e m p l o y s a t r a d i t i o n a l d a t a s e t u s i n g p o p u l a r y i e l d i n d e x e s a s p r o x i e s f o r c o r p o r a t e a n d i i g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s . I n d u s t r y - r a t i n g g r o u p s a r e d e f i n e d i n b r o a d t e r m s b y M o o d y ' s f o u r c a t e g o r i e s o f y i e l d s e r i e s ( I n d u s t r i a l , A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l i t i e s , a n d R a i l s ; A a a t o B a a r a t i n g s ) . T e c h n i c a l p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h e u s e o f t h e s e s e r i e s a r e d i s c u s s e d . T h e r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e a b o v e h y p o t h e s e s . T h e s e c o n d d i v i s i o n e m p l o y s o r i g i n a l p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m s e r i e s c o n s t r u c t e d f o r t e n n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s u s i n g i n d i v i d u a l b o n d d a t a t o r e d u c e t h e t e c h n i c a l p r o b l e m s i n h e r e n t i n b r o a d - b a s e d y i e l d s e r i e s . T h e d a t a s a m p l e c o n t a i n s q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s f r o m 1 9 7 4 t o 1 9 8 6 . P o r t f o l i o r i s k p r e m i u m s a r e d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e y i e l d o f a c o r p o r a t e b o n d p o r t f o l i o a n d t h e y i e l d o n a U . s . T r e a s u r y b o n d o f e q u a l d u r a t i o n . R i s k p r e m i u m s e r i e s a r e c o m p i l e d t h r o u g h a p r o - c e d u r e w h i c h m i n i m i z e s t e c h n i c a l i n c o n s i s t e n c i e s a c r o s s p o r t f o l i o s . T h e m a j o r c o n c l u s i o n s a r e ( 1 ) t h a t s i g n i f i c a n t p o r t i o n s o f t h e v a r i a b i l i t y o f r i s k p r e m i u m s c a n b e e x p l a i n e d b y m o v e m e n t s i n s i m p l e m a c r o e c o n o m i c v a r i a b l e s , p a r t i c u l a r l y t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s a n d t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x , a n d ( 2 ) t h e b e h a v i o r o f b o n d r i s k p r e m i u m s w i t h r e s p e c t t o t h e s e f a c t o r s i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r y - r a t i n g g r o u p s . i i i T A B L E O F C O N T E N T S I n t r o d u c t i o n . . . . . . . . . 1 . 1 O v e r v i e w . . . . . . . . . . 1 . 2 T h e o r e t i c a l B a c k g r o u n d . . . 1 . 3 E m p i r i c a l B a c k g r o u n d . . . . 1 . 4 O v e r v i e w o f D a t a S o u r c e s . . 1 . 4 . 1 S t a g e I D e p e n d e n t V a r i a b l e s . 1 . 4 . 2 S t a g e I I D e p e n d e n t V a r i a b l e s 1 . 4 . 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s . 1 . 5 M a j o r C o n t r i b u t i o n s . . . . E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . E M P I R I C A L T E S T I N G . . . . . . . 2 . 1 S u m m a r y o f H y p o t h e s e s a n d E x p e c t e d R e s u l t s . . . . . . E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . 2 . 2 D a t a D e s c r i p t i o n a n d V a r i a b l e 2 . 2 . 1 D e p e n d e n t V a r i a b l e s . 2 . 2 . l a C a l c u l a t i o n o f t h e P o r t f o l i o R i s k P r e m i u m 2 . 2 . 2 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s . E n d n o t e s 0 O O O O O 0 O O O 0 i v . 2 3 . 2 4 . 3 0 . 3 8 . 3 8 . 4 2 . 4 4 . 4 4 . 5 7 . 6 2 . 8 2 2 . 3 S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y a n d M o d e l S p e c i f i c a t i o n . . . . . . . . . . . . . . 9 2 2 . 3 . 1 S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s ; S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y . . . . . . . . . 9 2 2 . 3 . 2 S t a g e I I C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s ; S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y . . . . . . . . . 9 8 2 . 3 . 3 S p e c i f i c a t i o n o f S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s . . . . . . . . . . . 1 0 6 2 . 3 . 4 S p e c i f i c a t i o n o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s . . . . . . . . . . . 1 1 1 E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 0 2 . 4 S t a g e I ; A g g r e g a t e A n a l y s i s . . . . . . . . . 1 2 4 2 . 4 . 1 S t a g e I A ; S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s . . . . . . . . . 1 2 5 2 . 4 . 1 a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d l b . . . . . . . . . 1 2 5 2 . 4 . l b R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c . . . . . . . . . . . . . 1 3 3 2 . 4 . 1 c S t a g e I A S u m m a r y . . . . . . . . . . . 1 4 3 2 . 4 . 2 S t a g e I B : M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s . . . . . . . . . . 1 4 4 2 . 4 . 2 a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b . . . . . . . . . 1 4 6 2 . 4 . 2 b R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c . . . . . . . . . . . . . 1 5 3 2 . 4 . 2 c S t a g e I B S u m m a r y . . . . . . . . . . . 1 6 4 2 . 5 2 . 4 . 3 2 . 4 . 3 a 2 . 4 . 3 b 2 . 4 . 3 c 2 . 4 . 3 d S t a g e I C : C o m p a r i s o n o f O b s e r v e d R e l a t i o n s h i p s B e t w e e n T w o T i m e S u b s a m p l e s . . . . . . . . . . . . B a c k g r o u n d . . . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s A c r o s s T w o S u b p e r i o d s . . . . . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d l b . . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c . . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s A c r o s s T w o S u b p e r i o d s . . . . . S t a g e I C S u m m a r y . . . . . . . . . . . E n d n o t e s 0 O O O O O O O O O O O O O O O O O 0 S t a g e I I ; A g g r e g a t e A n a l y s i s . . . . . . . . . 2 . 5 . 1 2 . 4 . 1 a 2 . 5 . 1 b 2 . 5 . 1 0 2 . 5 . 2 2 . 5 . 2 a 2 . 5 . 2 b 2 . 5 . 2 c S t a g e I I A ; S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s . . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s 1 1 a a n d 1 1 b . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I I c . . . . . . . . . . . . S t a g e I I A S u m m a r y . . . . . . . . . . . S t a g e I I B : M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s . . . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s 1 1 a a n d I I b . . . . . . . . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I I c . . . . . . . . . . . . S t a g e I I B S u m m a r y . . . . . . . . . . . E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . v i 1 6 5 1 6 5 1 8 0 1 8 1 1 8 5 1 9 1 2 0 9 2 1 3 2 2 0 2 2 4 2 2 5 2 3 5 2 4 5 2 4 7 2 5 0 2 6 3 2 7 5 2 7 6 3 . S u m m a r y a n d C o n c l u s i o n s . . . . . . . . . . 3 . 1 S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s . . . . . . 3 . 1 . 1 S u m m a r y o f S t a g e I A R e s u l t s . . 3 . 1 . 2 S u m m a r y o f S t a g e I B R e s u l t s . . 3 . 1 . 3 S u m m a r y o f S t a g e I C R e s u l t s . . 3 . 2 S t a g e I I C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s . . . 3 . 2 . 1 S u m m a r y o f S t a g e I I A R e s u l t s . 3 . 2 . 2 S u m m a r y o f S t a g e I I B R e s u l t s . 3 . 3 M a j o r C o n c l u s i o n s a n d S u g g e s t i o n s f o r F u r t h e r R e s e a r c h . . . . . . . . . E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . . . . . . A p p e n d i x A : A p p e n d i x B : A p p e n d i x C : A p p e n d i x D : A p p e n d i c e s S u m m a r y o f R e s u l t s f o r S t a g e I a S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s B o n d s I n c l u d e d i n S t a g e I I D a t a S a m p l e . . . . . . . . . . . S u m m a r y o f R e g r e s s i o n R e s u l t s f o r S t a g e I I C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s . R e v i e w o f C l a s s i c a l S t u d i e s o f B o n d Y i e l d s a n d Y i e l d S p r e a d s . . E n d n o t e s . . . . . . . . . . . . . B i b l i o g r a p h y . . . . . . . . . . . . . . . . . v i i 2 7 9 2 7 9 2 8 2 2 8 6 2 9 3 2 9 9 3 0 2 3 0 6 3 1 0 3 1 8 3 2 0 3 3 5 3 4 5 3 5 8 3 9 4 3 9 5 1 0 . 1 1 . 1 2 . 1 3 . 1 4 . L I S T O F T A B L E S S e l e c t e d S p e c i f i c a t i o n s o f t h e G e n e r a l M u l t i - F a c t o r M o d e l . . . . . . . . . S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s M o d e l 1 : A v e r a g e C o r p o r a t e I n d e x e s . . . . . C o m p a r i s o n o f A c t u a l v s . E x p e c t e d S i g n s f o r I n d e p e n d e n t V a r i a b l e C o e f f i c i e n t s . . . . C o m p a r i s o n o f C o e f f i c i e n t M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f R 2 M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s . . . . . . . . R e s u l t s o f R e g r e s s i o n M o d e l 5 o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . R e s u l t s o f R e g r e s s i o n M o d e l 6 o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . R e s u l t s o f R e g r e s s i o n M o d e l 7 o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . R e s u l t s o f R e g r e s s i o n M o d e l 8 o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f C o e f f i c i e n t M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s . . . . . . . M o d e l [ 5 ] E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s f o r B a a I n d e x e s . . . . . . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f R 2 M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C a t e g o r i e s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s . . . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f E s t i m a t e d R 2 a n d F - S t a t i s t i c s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s . . . . . . . . O b s e r v e d R a ' s f o r t h e F o u r M o d e l s i n t h e B a a c a t e g o r y . . O O 0 . . O . O O O 0 v i i i 1 1 5 1 2 7 1 3 0 1 3 7 1 4 1 1 4 7 1 4 8 1 4 9 1 5 0 1 5 5 1 5 6 1 6 0 1 6 1 1 6 2 1 5 . 1 6 . 1 7 . 1 8 . 1 9 . 2 0 . 2 1 . 2 2 . 2 3 . 2 4 . 2 5 . 2 6 . 2 7 . 2 8 . 2 9 . C o m p a r i s o n o f B o n d Y i e l d L e v e l a n d V o l a t i l i t y b e t w e e n t h e F i r s t a n d S e c o n d S u b p e r i o d s . . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n o f Y i e l d S p r e a d L e v e l a n d V o l a t i l i t y b e t w e e n t h e F i r s t a n d S e c o n d S u b p e r i o d s . . . . . . . . . . . . . R e s u l t s f o r S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s i n t h e T w o S u b p e r i o d s . . . . . . . C o m p a r i s o n o f E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t a n d a n d R 2 M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C a t e g o r i e s i n t h e S e c o n d S u b p e r i o d . . . . R e s u l t s o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s i n T w o S u b p e r i o d s U s i n g M o d e l [ 5 ] . . . . . R e s u l t s o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s i n T w o S u b p e r i o d s U s i n g M o d e l [ 6 ] . . . . . R e s u l t s o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s i n T w o S u b p e r i o d s U s i n g M o d e l [ 7 ] . . . . . R e s u l t s o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s i n T w o S u b p e r i o d s U s i n g M o d e l [ 8 ] . . . . . S u m m a r y S t a t i s t i c s f o r M o d e l [ 5 ] R e g r e s s i o n s i n A a a U t i l i t y I s s u e r c a t e g o r y . . . . . . . . . . . . . O O O 0 J o i n t F - S t a t i s t i c s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s o v e r T w o S u b p e r i o d s . . . . . . C o m p a r i s o n o f O b s e r v e d v s . E x p e c t e d S i g n s f o r I n d e p e n d e n t V a r i a b l e C o e f f i c i e n t s . . . E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s S i g n i f i c a n t l y D i f f e r e n t f r o m Z e r o C o m p a r e d A c r o s s R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . . . . . . . . R e g r e s s i o n F - S t a t i s t i c s S i g n i f i c a n t l y D i f f e r e n t f r o m Z e r o C o m p a r e d A c r o s s I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . . . . F - T e s t s f o r C o e f f i c i e n t H o m o g e n e i t y A c r o s s I n d u s t r y G r o u p s . . . . . . . . . . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f M o d e l [ 5 ] o n 2 9 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . . . i x 1 6 9 1 7 0 1 8 2 1 8 8 1 9 3 1 9 4 1 9 5 1 9 6 1 9 9 2 0 3 2 2 7 2 3 0 2 3 4 2 4 3 2 5 1 3 0 . 3 1 . 3 2 . 3 3 . 3 4 . 3 5 . 3 6 . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f M o d e l [ 6 ] o n 2 9 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f M o d e l [ 7 ] o n 2 9 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f M o d e l [ 8 ] o n 2 9 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . F r e q u e n c y o f S i g n i f i c a n t F - S t a t i s t i c s b y R a t i n g G r o u p . . . . . . . . . . . . C o m p a r i s o n b e t w e e n E x p e c t e d a n d O b s e r v e d S i g n s f o r E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s . . . F - T e s t s f o r C o e f f i c i e n t H o m o g e n e i t y A c r o s s I n d u s t r y G r o u p s . . . . . . . . R e s u l t s o f R e g r e s s i o n M o d e l 5 o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s . . . . . 2 5 2 2 5 3 2 5 4 2 5 5 2 5 8 2 7 0 2 8 9 L I S T O F F I G U R E S A a a , B a a , a n d T r e a s u r y Y i e l d s 1 9 6 9 . Q 1 - 1 9 8 4 . Q 4 . . . . A a a Y i e l d S p r e a d s . . . . . . . A a Y i e l d S p r e a d s . . . . . . . . A Y i e l d S p r e a d s . . . . . . B a a Y i e l d S p r e a d s . . . . . . . . G a p B e t w e e n A a a Y i e l d S p r e a d s . . x i 1 6 7 1 7 4 1 7 5 1 7 6 1 7 7 1 7 8 1 . I N T R O D U C T I O N 1 . 1 O v e r v i e w T h i s r e s e a r c h c e n t e r s o n a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a - t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r p o r a t e b o n d s a n d c h a n g e s i n s p e c i f i c e c o n o m i c v a r i a b l e s r e p r e - s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k . T h e a n a l y s i s f o c u s e s o n t h e a c q u i s i t i o n a n d i n t e r p r e t a - t i o n o f e m p i r i c a l e v i d e n c e w i t h r e s p e c t t o t h r e e h y p o - t h e s e s , s t a t e d a s f o l l o w s : I a ) C h a n g e s i n C o r p o r a t e - G o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d s a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i - n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 2 T h e s t u d y i s d i v i d e d i n t o t w o m a j o r s t a g e s . S t a g e I u s e s a t r a d i t i o n a l a p p r o a c h w i t h m e t h o d o l o g y t h a t i s s i m i - l a r t o p r e v i o u s s t u d i e s i n t h e g e n e r a l s u b j e c t a r e a . F o r t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s , c o r p o r a t e b o n d y i e l d s a r e p r o x - i e d b y M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d Y i e l d S e r i e s . I s s u e r c a t e - g o r i e s a r e d e f i n e d i n a b r o a d s e n s e b y M o o d y ' s f o u r c a t e - g o r i e s o f y i e l d s e r i e s ; I n d u s t r i a l , A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l i t i e s , a n d R a i l s . I n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s a r e d e f i n e d i n t e r m s o f t h e s e f o u r i s s u e r c a t e g o r i e s a n d M o o d y ' s A a a t o B a a r a t i n g c l a s s i f i c a t i o n s . T h e y i e l d o n g o v e r n m e n t b o n d s i s p r o x i e d b y S t a n d a r d a n d P o o r ' s L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . F o r S t a g e I a n a l y s i s , t h e y i e l d s p r e a d i s d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e n o m i n a l y i e l d q u o t e d f o r M o o d y ' s y i e l d s e r i e s f o r a g i v e n r a t i n g a n d i s s u e r c a t e g o r y a n d t h e n o m i n a l y i e l d q u o t e d f o r t h e S & P G o v e r n - m e n t I n d e x a t t h e s a m e p o i n t i n t i m e . T h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s i s e x p l o r e d t h r o u g h a n u m b e r o f t e s t p r o c e d u r e s w h i c h w i l l b e d e s c r i b e d i n l a t e r s e c t i o n s . S t a g e I I a n a l y s i s t a k e s a m o r e r e f i n e d a p p r o a c h i n o r d e r t o c o r r e c t f o r t e c h n i c a l p r o b l e m s t h a t a r e i n h e r e n t i n t h e y i e l d i n d e x e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s . R i s k p r e - m i u m s e r i e s a r e c o n s t r u c t e d f o r p o r t f o l i o s o f b o n d s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y / r a t i n g c l a s s e s u s i n g p r i c e / y i e l d d a t a f o r i n d i v i d u a l b o n d s . T h e r i s k p r e m i u m f o r e a c h b o n d 3 i s d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e y i e l d o f t h e c o r p o r a t e p o r t f o l i o a n d t h e y i e l d o n a U . S . T r e a s u r y b o n d o f e q u a l d u r a t i o n . R i s k p r e m i u m s e r i e s f o r e a c h i s s u e r / r a t i n g g r o u p a r e c o m p i l e d u s i n g a p r o c e d u r e w h i c h m i n i m i z e s t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e g r o u p s . S t a g e I a n a l y s i s p r o c e d u r e s a r e r e p e a t e d u s i n g t h e m o r e p r e c i s e S t a g e I I d a t a , a n d t h e r e s u l t s a r e c o m p a r e d . T h e S t a g e I d a t a s a m p l e i s c o m p o s e d o f q u a r t e r l y o b s e r - v a t i o n s s p a n n i n g t h e p e r i o d 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 . T h e S t a g e I I d a t a s a m p l e i s c o m p o s e d o f q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s s p a n - n i n g t h e p e r i o d 1 9 7 3 . 9 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 . 1 . 2 T h e o r e t i c a l B a c k g r o u n d T h i s s t u d y i s p r i m a r i l y c o n c e r n e d w i t h c y c l i c a l v a r i a - t i o n s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f c o r p o r a t e b o n d s . T h e o c c u r - r e n c e a n d b e h a v i o r o f s u c h c y c l i c a l v a r i a t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h t w o p r i m a r y t y p e s o f i n - f l u e n c e s : ( 1 ) c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n s o f t h e d e f a u l t r i s k o f i s s u e r s , a n d ( 2 ) c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g t h e r i s k o f c a l l . E c o n o m i c f l u c t u a t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n f l u e n c e t h e d e f a u l t r i s k o f i s s u e r s b y a f f e c t i n g t h e l e v e l a n d v o l a t i l i t y o f c o r p o r a t e c a s h f l o w s , d e m a n d f o r o u t p u t , t h e m a r g i n a l c o s t o f c a p i t a l , a n d m a n y o t h e r e l e m e n t s o f t h e b u s i n e s s e n v i r o n m e n t . T h e r e f o r e , t h e a c t u a l l e v e l o f d e - f a u l t r i s k a s s o c i a t e d w i t h a p a r t i c u l a r f i r m w o u l d b e e x - p e c t e d t o v a r y o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . 1 H o w e v e r , a l l t y p e s o f i s s u e r s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o e x h i b i t i d e n t i c a l r e s p o n s e s t o c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i - t i o n s . C y c l i c a l c h a n g e s i n d e f a u l t r i s k w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e i n d u s t r y - s p e c i f i c c o m p o n e n t s s i n c e t h e t i m i n g a n d d e g r e e o f a d j u s t m e n t i n f i r m — s p e c i f i c f a c t o r s i n r e s p o n s e t o e c o n o m i c c h a n g e s n e e d n o t b e i d e n t i c a l a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s . T h e a c t u a l d e f a u l t r i s k o f a g i v e n i s s u e r w o u l d b e e x p e c t e d t o c h a n g e o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e f o r a n u m b e r o f 5 r e a s o n s . D u r i n g a n e c o n o m i c c o n t r a c t i o n , c a s h f l o w s w o u l d h a v e a t e n d e n c y t o d e t e r i o r a t e o r a t l e a s t b e c o m e m o r e u n c e r t a i n , t h u s i n c r e a s i n g t h e u n c e r t a i n t y a s s o c i a t e d w i t h t h e f i r m ' s a b i l i t y t o s e r v i c e i t s d e b t o b l i g a t i o n s . T h e s e v e r i t y o f t h i s c a s h f l o w d e t e r i o r a t i o n w o u l d n o t b e e x - p e c t e d t o b e c o n s t a n t a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s s i n c e t h e f a c t o r s t h a t i n f l u e n c e t h e l e v e l a n d v o l a t i l i t y o f c a s h f l o w s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r i e s . M a n y d i f f e r e n c e s e x i s t i n p r i c e a n d c o s t s t r u c t u r e s a m o n g d i f f e r e n t i n d u s t r i e s . T h e i n c o m e - e l a s t i c i t y o f d e m a n d f o r t h e f i r m ‘ s p r o d u c t s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o b e c o n s t a n t a c r o s s i n d u s t r i e s , t h u s c o n t r i b u t i n g t o d i f f e r e n t i a l c a s h f l o w b e h a v i o r w i t h r e s p e c t t o e c o n o m i c f l u c t u a t i o n s . D i f - f e r e n c e s i n t h e t i m i n g o f p e a k s a n d t r o u g h s i n t h e c a s h f l o w c y c l e c o u l d a l s o p r o d u c e i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c - t e r i s t i c s i n t h e c y c l i c a l b e h a v i o r o f y i e l d s p r e a d s . F o r e x a m p l e , a i r l i n e s a r e t y p i c a l l y c h a r a c t e r i z e d b y h i g h l e v e l s o f o p e r a t i n g a n d f i n a n c i a l l e v e r a g e a l o n g w i t h ( r e c e n t l y ) h i g h o u t p u t p r i c e v o l a t i l i t y a n d a h i g h l y e l a s - t i c d e m a n d f u n c t i o n ( w i t h r e s p e c t t o b o t h o u t p u t p r i c e a n d i n c o m e ) . C o n s e q u e n t l y , s m a l l c h a n g e s i n r e v e n u e s a r e a s - s o c i a t e d w i t h l a r g e c h a n g e s i n o p e r a t i n g c a s h f l o w s . T h e r e f o r e , t h e d e f a u l t r i s k o f a i r l i n e s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e r a p i d l y d u r i n g a c o n t r a c t i o n a r y p h a s e a s t h e v o l a t i l i t y o f s a l e s a n d c a s h f l o w s i n c r e a s e s . 6 P u b l i c u t i l i t i e s a r e a l s o c h a r a c t e r i z e d b y h i g h o p e r - a t i n g l e v e r a g e , b u t t h e i n p u t a n d o u t p u t p r i c e s t r u c t u r e o f u t i l i t i e s i s g e n e r a l l y m o r e s t a b l e t h a n t h a t o f t h e a i r - l i n e s . I n a d d i t i o n , t h e d e m a n d f u n c t i o n f o r u t i l i t i e s s h o u l d b e l e s s e l a s t i c w i t h r e s p e c t t o i n c o m e a n d p r i c e . C o n s e q u e n t l y , c a s h f l o w d e t e r i o r a t i o n f o r u t i l i t i e s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e l e s s s e v e r e ( a n d m u c h m o r e p r e d i c t a b l e ) d u r i n g e c o n o m i c c o n t r a c t i o n s t h a n f o r a i r l i n e s . T h e r e f o r e , t h e d e f a u l t r i s k o f t h e a v e r a g e u t i l i t y w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e a t a m u c h s l o w e r r a t e t h a n t h a t o f t h e a v e r a g e a i r l i n e d u r i n g a c o n t r a c t i o n a r y p h a s e . I t i s i m p o r t a n t t o n o t e t h a t , f o r t h e p u r p o s e s o f t h i s s t u d y , i t i s n o t i m p o r t a n t w h e t h e r t h e a c t u a l d e f a u l t r i s k o f a g i v e n i s s u e r o r i s s u e r c a t e g o r y v a r i e s o v e r t h e b u s i - n e s s c y c l e . R a t h e r , i t i s o n l y n e c e s s a r y t h a t i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n o f e x p e c t e d d e f a u l t r i s k v a r i e s w i t h r e s p e c t t o a g i v e n i s s u e r / r a t i n g c a t e g o r y , s i n c e i t i s i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n s a n d e x p e c t a t i o n s t h a t d i r e c t l y d e t e r m i n e b o n d y i e l d s a n d , h e n c e , y i e l d s p r e a d s . C y c l i c a l v a r i a t i o n s i n e x p e c t e d r i s k o f c a l l c o u l d a l s o p r o d u c e c y c l i c a l m o v e m e n t i n t h e r i s k p r e m i u m . S i n c e l o w e r ( h i g h e r ) i n t e r e s t r a t e s i m p l y a h i g h e r ( l o w e r ) v a l u e f o r t h e e a r l y c a l l o f b o n d i s s u e , c a l l - r i s k p r e m i u m s a r e e x p e c t e d t o v a r y i n v e r s e l y w i t h e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . W h i l e i n t e r e s t r a t e c y c l e s a n d b u s i n e s s c y c l e s a r e n o t n e c e s s a r i l y c o n c u r r e n t , t h e r e h a s b e e n a h i g h l e v e l o f 7 c o r r e s p o n d e n c e b e t w e e n t h e t w o c y c l e s i n r e c e n t t i m e s . 2 S i n c e t h e v a l u e a s s o c i a t e d w i t h a b o n d c a l l i s n o t d e p e n - d e n t o n t h e i n d u s t r y o f t h e i s s u e r , t h e r e i s n o r e a s o n t o e x p e c t a n y i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e b e - h a v i o r o f t h e c a l l - r i s k p r e m i u m o v e r t h e b u s i n e s s o r i n t e r - e s t r a t e c y c l e . E v e n s o , i t i s i m p o r t a n t t o i n c l u d e a c o n s i d e r a t i o n o f c a l l - r i s k f a c t o r s i n t h e p r e s e n t s t u d y s i n c e s u c h f a c t o r s c o n s t i t u t e a p o t e n t i a l s o u r c e o f n o i s e i n t h e d a t a w h i c h c o u l d o b s c u r e i m p o r t a n t m o v e m e n t s i n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s r e l a t e d t o c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . T h e c o n s i d e r a t i o n o f e x p e c t e d c a l l r i s k i s a c c o m p - l i s h e d t h r o u g h t h e i n c l u s i o n o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p - r e s e n t i n g i n t e r e s t r a t e e x p e c t a t i o n s . T h e s e v a r i a b l e s w i l l b e d i s c u s s e d i n t h e f o l l o w i n g s e c t i o n . T h e c y c l i c a l v a r i a t i o n i n y i e l d s p r e a d s m a y b e i n f l u - e n c e d b y o t h e r f a c t o r s , a l t h o u g h s u c h f a c t o r s a n d t h e i r i n f l u e n c e s a r e b e y o n d t h e s c o p e o f t h e c u r r e n t s t u d y . F o r e x a m p l e , i t h a s b e e n s u g g e s t e d t h a t i n v e s t o r s ' r i s k / r e t u r n u t i l i t y f u n c t i o n s m a y e x h i b i t c y c l i c a l v a r i a t i o n . I t w o u l d b e r e a s o n a b l e t o a s s u m e t h a t i n v e s t o r s ' r i s k / r e t u r n p r e f e r - e n c e s m a y v a r y o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e d u e t o v a r i a t i o n i n t h e l e v e l o f u n c e r t a i n t y a s s o c i a t e d w i t h e x p e c t a t i o n s r e - g a r d i n g s u c h t h i n g s a s p e r s o n a l i n c o m e a n d r e i n v e s t m e n t r a t e s . T h e r i s k / r e t u r n p r e f e r e n c e f u n c t i o n o f t h e a v e r a g e i n v e s t o r w o u l d t h e r e f o r e b e e x p e c t e d t o r e f l e c t a h i g h e r 8 d e g r e e o f r i s k a v e r s i o n d u r i n g c o n t r a c t i o n a r y p h a s e s o f t h e b u s i n e s s c y c l e a n d a l o w e r d e g r e e o f r i s k a v e r s i o n d u r i n g e x p a n s i o n a r y p h a s e s . G i v e n a n e f f i c i e n t f r o n t i e r t h a t i s s t a b l e a c r o s s t h e e c o n o m i c c y c l e , a n i n c r e a s e i n r i s k a v e r - s i o n i m p l i e s a n a d j u s t m e n t i n t h e o p t i m a l p o r t f o l i o t o w a r d l o w e r p o r t f o l i o r i s k . T h u s , d u r i n g a c o n t r a c t i o n a r y p h a s e t h e d e m a n d f o r l o w - r i s k ( h i g h - r i s k ) b o n d s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) r e l a t i v e t o t h e d e m a n d f o r e q u i v a - l e n t b o n d s d u r i n g a n e x p a n s i o n a r y p h a s e . A s s u m i n g a s t a b l e s u p p l y o f b o n d s o f t h e v a r i o u s r i s k l e v e l s , t h i s c y c l i c a l a d j u s t m e n t i n d e m a n d w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e a p a t t e r n o f c y c l i c a l v a r i a t i o n i n t h e p r i c e s p r e a d b e t w e e n h i g h a n d l o w r i s k b o n d s a n d t h u s a c o n t r a c y c l i c a l v a r i a t i o n i n y i e l d s p r e a d s . 3 L i q u i d i t y f a c t o r s c o u l d a l s o c o n t r i b u t e t o t h e c o n t r a - c y c l i c a l v a r i a t i o n i n y i e l d s p r e a d s . 4 I f t h e a v e r a g e i n - v e s t o r a s s i g n s a h i g h e r u t i l i t y t o l i q u i d i t y d u r i n g c o n - t r a c t i o n a r y p h a s e s r e l a t i v e t o s t a b l e o r e x p a n s i o n a r y p h a s e s , t h e n t h e d e m a n d f o r l o w - r i s k a n d T r e a s u r y b o n d s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e r e l a t i v e t o l e s s l i q u i d i n - v e s t m e n t s , t h u s a m p l i f y i n g t h e d e m a n d a d j u s t m e n t d i s c u s s e d i n t h e p r e c e d i n g p a r a g r a p h . C y c l i c a l v a r i a t i o n s i n t h e u t i l i t y f u n c t i o n s a n d l i q - u i d i t y p r e f e r e n c e s o f i n v e s t o r s w o u l d b e e x p e c t e d t o c o n - t r i b u t e t o w i d e r y i e l d s p r e a d s d u r i n g c o n t r a c t i o n s a n d n a r r o w e r y i e l d s p r e a d s d u r i n g e x p a n s i o n s . 9 H o w e v e r , c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n v e s t o r s ' u t i l i t y f u n c t i o n s , c o n s i d e r e d i n i s o l a t i o n , w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e h o m o g e n e o u s y i e l d - s p r e a d a d j u s t m e n t s a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s ( i . e . i n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o n s ) . T h a t i s , a s s u m i n g c o n s t a n t r e l a t i v e d e f a u l t r i s k f o r l i k e - r a t e d b o n d s ( r e g a r d l e s s o f i n d u s t r y ) o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e , t h e r e i s n o r e a s o n t o e x p e c t t h a t t h e s e y i e l d s p r e a d a d - j u s t m e n t s w o u l d e x h i b i t a n y i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r - i s t i c s . O n t h e o t h e r h a n d , i f t h e d e f a u l t r i s k o f l i k e - r a t e d b o n d s v a r i e s o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e , a n d i f t h e t i m i n g a n d / o r d e g r e e o f t h e v a r i a t i o n i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r i e s , t h e n t h e c y c l i c a l u t i l i t y a n d l i q u i d i t y - p r e f e r - e n c e f u n c t i o n a d j u s t m e n t s c o u l d t e n d t o a m p l i f y t h e y i e l d s p r e a d a d j u s t m e n t s p r o d u c e d b y v a r i a t i o n s i n e x p e c t e d d e - f a u l t . I f t h e d e g r e e o f r e s p o n s e t o a c h a n g e i n c y c l i c a l f a c - t o r s i s n o t h o m o g e n e o u s f o r a l l b o n d s o f s i m i l a r r i s k , b u t i n s t e a d v a r i e s w i t h t h e i n d u s t r y o f t h e i s s u e r , t h e n i t i s p o s s i b l e t h a t t h e b o n d i n v e s t o r c o u l d d e v e l o p s o p h i s t i c a t e d t r a d i n g s t r a t e g i e s t o t a k e a d v a n t a g e o f t e m p o r a r y p r i c i n g d i s c r e p a n c i e s a n d e x p e c t e d y i e l d a d j u s t m e n t s . M o r e c o m - p l e t e i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s h o r t - t e r m p r i c e v o l a t i l i t y a n d e c o n o m i c v a r i a t i o n s w o u l d e n h a n c e t h e i n v e s t o r ' s d e c i s i o n e n v i r o n m e n t a n d c o n t r i b u t e t o b e t t e r d e c i s i o n s c o n c e r n i n g t h e t i m i n g o f b u y / s e l l 1 0 d e c i s i o n s i n o r d e r t o a c h i e v e t h e d e s i r e d l e v e l o f p r i c e v o l a t i l i t y . T h i s i n f o r m a t i o n w o u l d a l s o b e o f v a l u e i n t h e d e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t e s t r a t e g i e s c o n c e r n e d w i t h t h e t i m i n g o f n e w b o n d i s s u e s i n o r d e r t o t a k e a d v a n t a g e o f y i e l d f l u c t u a t i o n s r e s u l t i n g f r o m c u r r e n t o r e x p e c t e d e c o — n o m i c c o n d i t i o n s . T h e i n f o r m a t i o n w o u l d a l s o c o n t r i b u t e t o b e t t e r p r i c i n g s t r a t e g i e s ( a n d t h e r e f o r e r e d u c e d u n d e r - w r i t i n g r i s k ) f o r i n v e s t m e n t b a n k e r s d u e t o m o r e c o m p l e t e k n o w l e d g e o f t h e r e s p o n s i v e n e s s o f a p a r t i c u l a r i n d u s t r y ' s y i e l d s t r u c t u r e t o e c o n o m i c c h a n g e s . I n s t i t u t i o n a l l e n d e r s w o u l d v a l u e m o r e c o m p l e t e i n d u s t r y - s p e c i f i c i n f o r m a t i o n w i t h r e s p e c t t o y i e l d - s p r e a d v o l a t i l i t y f o r i t s c o n t r i b u - t i o n t o b e t t e r h e d g i n g s t r a t e g i e s . R e s e a r c h e r s s h o u l d f i n d t h e i n f o r m a t i o n t o b e u s e f u l i n e f f o r t s t o d e v e l o p a c o m p r e h e n s i v e m o d e l o f b o n d y i e l d s , a s w e l l a s i n t h e d e v e l o p m e n t o f a r b i t r a g e a n d h e d g i n g s t r a t e - g i e s w i t h i n d u s t r y - s p e c i f i c c o m p o n e n t s . A l s o , t h e i n t r o - d u c t i o n o f m o r e a p p r o p r i a t e y i e l d s e r i e s a n d r i s k p r e m i u m m e a s u r e s w i l l c o n t r i b u t e t o m o r e r e l i a b l e e m p i r i c a l r e s u l t s i n r e l a t e d r e s e a r c h e n d e a v o r s . 1 1 1 . 3 E m p i r i c a l B a c k g r o u n d A d e t a i l e d r e v i e w o f t h e m e t h o d o l o g y a n d f i n d i n g s o f t h e p r e v i o u s s t u d i e s t h a t a r e m o s t c l o s e l y r e l a t e d t o t h i s s u b j e c t a r e a i s p r o v i d e d i n A p p e n d i x D . T h e f o l l o w i n g p a r a g r a p h s w i l l p r o v i d e a m o r e l i m i t e d s u m m a r y . P r e v i o u s r e s e a r c h h a s p r o d u c e d e v i d e n c e t h a t , i n g e n - e r a l , t e n d s t o s u p p o r t t h e t h r e e h y p o t h e s e s s t a t e d a b o v e . H o w e v e r , t h e m e t h o d o l o g y o f m o s t p r e v i o u s s t u d i e s h a s i n - v o l v e d i n p u t d a t a f o r t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t i s b a s e d o n b r o a d l y - d e f i n e d y i e l d i n d e x e s ( s u c h a s M o o d y ' s I n d u s - t r i a l , A v e r a g e C o r p o r a t e , a n d U t i l i t y B o n d I n d e x e s ) r a t h e r t h a n a c t u a l p o r t f o l i o s o f i n d i v i d u a l b o n d i s s u e s . T h e u s e o f s u c h b r o a d - b a s e d i n d e x e s c a n i n v o l v e s i g n i f i c a n t e m p i r i c a l p r o b l e m s , a s w i l l b e d i s c u s s e d l a t e r i n t h i s i n t r o d u c t i o n a n d t h r o u g h o u t t h e p a p e r . I n c l u d e d a m o n g t h e s e p r o b l e m s i s t h e i n a b i l i t y t o c o m p a r e o b s e r v e d r e l a - t i o n s h i p s a c r o s s s p e c i f i c i s s u e r c a t e g o r i e s t o t e s t f o r i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e r e l a t i o n s h i p s . S i n c e i n d u s t r y - s p e c i f i c b o n d d a t a h a s n o t b e e n r e a d i l y a v a i l a b l e i n t h e p a s t , r e s e a r c h c o n c e r n i n g t h e d e t e r m i n a n t s o f b o n d r i s k p r e m i u m s h a s p r o d u c e d r e l a t i v e l y l i t t l e i n f o r - m a t i o n r e g a r d i n g t h e i m p a c t o f t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e b o n d i s s u e r o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d v a r i o u s d e t e r m i n a n t f a c t o r s . 1 2 H o w e v e r , i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e b e h a v i o r o f r i s k p r e m i u m s i s p o t e n - t i a l l y o f g r e a t v a l u e t o p o r t f o l i o m a n a g e r s , c o r p o r a t e i s s u e r s , a n d i n v e s t m e n t b a n k e r s f o r t h e r e a s o n s c i t e d a b o v e . S i l v e r s ( 1 9 7 3 ) s t u d i e d t h e c y c l i c a l b e h a v i o r o f i n v e s - t o r s ' a s s e s s m e n t s o f e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d r e p o r t e d a s t r o n g c y c l i c a l c o m p o n e n t i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . S C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) , K i d w e l l a n d K o c h ( 1 9 8 2 ) , a n d K i d w e l l a n d T r z c i n k a ( 1 9 7 9 ) a l s o r e p o r t e v i d e n c e t h a t y i e l d s p r e a d s v a r y c o n t r a c y c l i c a l l y . 6 J a f f e e ( 1 9 7 5 ) s t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s y i e l d s e r i e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , R a i l s ; A a a t o B a a ) . H i s r e s u l t s s h o w e d t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l e v e l o f t h e s e l e c t e d c y c l i c a l v a r i a b l e s a n d t h e c o n c u r r e n t m a g n i t u d e o f t h e y i e l d s p r e a d s t o b e g r e a t e r f o r t h e u t i l i t y s e r i e s t h a n t h e i n d u s t r i a l s e r i e s , a n d w e a k e s t f o r r a i l s . 7 F e r r i ( 1 9 7 8 ) s t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s A - r a t e d s e a s o n e d y i e l d s e r i e s f o r I n d u s t r i a l s a n d U t i l i t i e s . H e f o u n d t h e b e h a v i o r o f t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t a n d t h e i n d u s t r i a l - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s t o d i f f e r o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e , b u t c o n c l u d e d t h a t t h i s d i f f e r e n c e w a s d u e t o d i f f e r e n c e s i n c a l l r i s k r a t h e r t h a n d i f f e r e n c e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . 8 1 3 W i t h t h e e x c e p t i o n o f S i l v e r s ( 1 9 7 3 ) , t h e s e s t u d i e s e m p l o y e d b o n d i n d e x e s o r a v e r a g e s i n t h e c o m p u t a t i o n o f t h e y i e l d o r y i e l d - s p r e a d s e r i e s t o b e u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . T h e e m p i r i c a l u s e f u l n e s s o f s u c h i n d e x e s i s q u e s t i o n a b l e u n l e s s t h e c o m p o s i t i o n o f t h e i n d e x e s d o e s n o t v a r y s i g n i f i c a n t l y o v e r e c o n o m i c c y c l e s . C o m p o s i t i o n a l s t a b i l i t y i n s u r e s t h a t a c h a n g e i n t h e o b s e r v e d v a l u e o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e r e f l e c t s a n a c t u a l c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e b o n d s r e p r e s e n t e d b y t h e i n d e x r a t h e r t h a n r e f l e c t i n g a c h a n g e i n t h e c o m p o s i t i o n o f t h e i n d e x r e s u l t i n g f r o m t h e a d d i t i o n a n d / o r d e l e t i o n o f b o n d s f r o m t h e i n d e x r o s t e r . T h e i n d e x e s u s e d t o p r o d u c e t h e y i e l d s e r i e s s h o u l d a l s o b e f r e e o f t e c h n i c a l o r c o m p u t a t i o n a l d i s s i m i l a r i t i e s w h i c h c a n r e s u l t i n r a n d o m o r s p u r i o u s m o v e m e n t i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . 9 M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x e s ( s e g r e g a t e d b y r a t i n g ) a r e f r e q u e n t l y c h o s e n f o r s u c h s t u d i e s b e c a u s e i t i s g e n e r a l l y a c k n o w l e d g e d t h a t t h e i r c o m p u t a t i o n a l a n d c o m - p o s i t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c s a r e m o r e s t a b l e o v e r t i m e t h a n o t h e r p r e p a r e d i n d e x e s o f t h i s t y p e . C o h a n ( 1 9 7 3 ) p r e - s e n t e d e v i d e n c e t h a t M o o d y ' s r a t i n g i s n o t a d j u s t e d f o r s h o r t - r u n e c o n o m i c v a r i a t i o n s . l o T h i s i m p l i e s t h a t t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n t h e y i e l d s e r i e s o f a b o n d o f a p a r t i c u l a r r a t i n g i s q u i t e c o n s i s t e n t o v e r t i m e , s i n c e t h e r a t i n g o f t h e i n d i v i d u a l b o n d s i n c l u d e d i n t h e i n d e x i s r e l a t i v e l y s t a b l e . T h u s , c h a n g e s i n t h e l e v e l o f t h e 1 4 i n d e x e s s h o u l d b e a t t r i b u t a b l e t o c h a n g e s i n t h e a v e r a g e y i e l d o f a r e l a t i v e l y s t a b l e g r o u p o f b o n d s o v e r t i m e . T h i s r e a s o n i n g i s a d o p t e d f o r t h e c u r r e n t a n a l y s i s a s j u s - t i f i c a t i o n f o r t h e u s e o f M o o d y ‘ s I n d e x e s , a l t h o u g h i t i s r e c o g n i z e d t h a t t h e i n d e x e s a r e n o t p e r f e c t m e a s u r e s . T h e a s s u m p t i o n h e r e i s s i m p l y t h a t t h e y a r e t h e b e s t a l t e r n a - t i v e a m o n g t h e r e a d i l y a v a i l a b l e m e a s u r e s . 1 1 S t u d i e s w h i c h i n v o l v e a c o m p a r i s o n o f e s t i m a t e d r e l a - t i o n s h i p s a c r o s s r i s k c l a s s e s o f t e n c h o o s e M o o d y ' s y i e l d s e r i e s a s t h e b a s i s f o r t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e r a t i n g s y s t e m i s a b l e t o s e p a r a t e b o n d s i n t o g r o u p s o f d i f f e r e n t r e l a t i v e d e f a u l t r i s k w i t h a r e a - s o n a b l e d e g r e e o f a c c u r a c y a n d c o n s i s t e n c y o v e r t i m e . I n o t h e r w o r d s , t h e r a t i n g i s n o t a s s u m e d t o p r o v i d e a n a b - s o l u t e m e a s u r e o f d e f a u l t r i s k , b u t r a t h e r a r e l a t i v e m e a s - u r e o f r i s k v i e w e d w i t h r e s p e c t t o o t h e r r i s k y b o n d s . T h i s a s s u m p t i o n w a s s t a t e d c o n c i s e l y b y J a f f e e ( 1 9 7 5 ) : W e a s s u m e t h a t M o o d y ' s c l a s s i f i c a t i o n s a r e a c c u r a t e i n t h e s e n s e t h a t a t a n y m o m e n t i n t i m e t h e y a c c u r a t e l y s e p a r a t e b o n d s i n t o d i f f e r e n t i a l r i s k c a t e g o r i e s . W e d o n o t a s s u m e , h o w e v e r , t h a t t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h a n y g i v e n c a t e g o r y r e m a i n s c o n s t a n t o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . 1 2 1 5 S t u d i e s c o n c e r n e d w i t h t h e d e t e r m i n a t i o n o f f a c t o r s w h i c h i n f l u e n c e M o o d y ' s r a t i n g s h a v e g e n e r a l l y l e n t c r e d - i b i l i t y t o t h i s a s s u m p t i o n . A s i n t h e J a f f e e s t u d y , t h e e m p i r i c a l a n a l y s i s p e r - f o r m e d i n t h i s s e c t i o n f o c u s e s o n t h e p o s s i b i l i t y t h a t t h e r i s k o f t h e b o n d s i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y m a y e x - h i b i t c y c l i c a l v a r i a t i o n , a n d t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h i s v a r i a t i o n m a y b e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m b o n d s o f o t h e r r a t i n g c l a s s i f i c a t i o n s . I t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t a b o n d o f r e l a t i v e l y h i g h r i s k w o u l d e x h i b i t a g r e a t e r c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m i n r e s p o n s e t o c h a n g e s i n e c o n o m i c e x p e c t a t i o n s t h a n a b o n d o f l o w e r r i s k . T h a t i s , t h e e x - p e c t e d d e f a u l t r i s k o f a l o w - r i s k b o n d m a y b e v i r t u a l l y u n a f f e c t e d b y c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s w h i l e t h e e x p e c t e d d e f a u l t r i s k f o r a h i g h - r i s k b o n d s h o u l d b e q u i t e s e n s i t i v e t o e c o n o m i c c h a n g e s s i n c e s u c h c h a n g e s w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a g r e a t e r i m p a c t o n t h e h i g h - r i s k i s s u e r a s c o m p a r e d t o l o w — r i s k i s s u e r s . T h e r e l e v a n t q u e s t i o n , t h e n , i s h o w r i s k y m u s t t h e b o n d s b e b e f o r e t h e i r p e r c e i v e d d e f a u l t r i s k i s a f f e c t e d b y v a r i a t i o n s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s ? A n e x a m i n a t i o n o f t h i s q u e s t i o n i s d i f f i c u l t w h e n a t r a d i t i o n a l d e f i n i t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s e m p l o y e d 1 3 s i n c e t h e m a g n i t u d e o f t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d d e c r e a s e s a s t h e f o c u s o f a t t e n t i o n m o v e s f r o m l o w e r t o h i g h e r r a t i n g c a t e g o r i e s , t h u s r e d u c i n g t h e a b s o l u t e m a g n i t u d e o f t h e v a r i a t i o n i n 1 6 t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . S u c h l i m i t e d v o l a t i l i t y i n t h e d e - p e n d e n t v a r i a b l e h i n d e r s t h e a b i l i t y o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l t o a s s o c i a t e v a r i a t i o n i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e w i t h v a r i a t i o n i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h i s p r o b l e m s h o u l d b e l e s s t r o u b l e s o m e i n t h e c u r r e n t s t u d y s i n c e t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s d e f i n e d a s t h e p e r - c e n t a g e c h a n g e i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d ( i n S t a g e I a n a l y s i s ) o r t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e c o r p o r a t e r i s k p r e m i u m ( i n S t a g e I I a n a l y s i s ) b e t w e e n t w o c o n s e c u t i v e t i m e p o i n t s . T h u s , s m a l l a b s o l u t e c h a n g e s i n y i e l d s p r e a d s o f l o w r i s k b o n d s w o u l d r e s u l t i n r e l a t i v e l y l a r g e p e r - c e n t a g e c h a n g e s . 1 7 1 . 4 O v e r v i e w o f D a t a S o u r c e s 1 . 4 . 1 S t a g e I D e p e n d e n t V a r i a b l e s : T h e y i e l d s o f c o r p o r a t e b o n d s o f d i f f e r e n t i n d u s t r y - r a t i n g g r o u p s a r e r e p r e s e n t e d b y M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d Y i e l d I n d e x e s , a s r e p o r t e d i n M o o d y ' s B o n d S u r v e y . T h e s e y i e l d s e r i e s a r e b a s e d o n b o n d s o f f o u r b r o a d i s s u e r c a t e - g o r i e s ( I n d u s t r i a l s , A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l i t i e s , a n d R a i l s ) w i t h e a c h c a t e g o r y d i v i d e d i n t o f o u r r a t i n g c l a s - s i f i c a t i o n s ( A a a — B a a ) . 1 4 T h e y i e l d s o f T r e a s u r y b o n d s a r e r e p r e s e n t e d b y t h e q u o t e d y i e l d s f o r S t a n d a r d a n d P o o r ' s L o n g - M a t u r i t y G o v e r n - m e n t B o n d i n d e x . T h i s i n d e x w a s c h o s e n a s t h e p r o x y f o r t h e r i s k - f r e e r a t e i n t h e t r a d i t i o n a l a n a l y s i s b e c a u s e t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h e m e m b e r b o n d s ( u s u a l l y b e t w e e n 1 2 a n d 1 4 y e a r s ) m o s t c l o s e l y m a t c h e s t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h e c o r p o r a t e b o n d s i n c l u d e d i n M o o d y ' s c o r p o r a t e b o n d y i e l d s e r i e s . R e p o r t e d q u o t e s f o r a l l s e r i e s a r e m o n t h l y a v e r a g e s o f t h e y i e l d s o f m e m b e r b o n d s . T h i s s t u d y u s e s q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s ( r e p r e s e n t e d a s t h e q u o t e d m o n t h l y a v e r a g e s f o r M a r c h , J u n e , S e p t e m b e r , a n d D e c e m b e r ) s p a n n i n g t h e p e r i o d 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 . 1 8 1 . 4 . 2 S t a g e I I D e p e n d e n t V a r i a b l e s : S t a g e I I a n a l y s i s i s b a s e d o n s p e c i a l l y c o m p i l e d o r i - g i n a l r i s k p r e m i u m s e r i e s w h i c h a r e r e p r e s e n t a t i v e o f s p e - c i f i c i n d u s t r y / r a t i n g c l a s s e s o f i s s u e r s . T h e s e s e r i e s a r e c o m p u t e d f r o m q u a r t e r l y p r i c e d a t a f o r i n d i v i d u a l b o n d s s p a n n i n g t h e p e r i o d 1 9 7 3 . 9 4 t o 1 9 8 6 . Q 2 . 1 5 T h e i n p u t d a t a b a s e i n c l u d e s c o r p o r a t e s t r a i g h t - d e b e n - t u r e b o n d s o u t s t a n d i n g a t s o m e t i m e d u r i n g t h e p e r i o d b e - t w e e n 9 - 3 0 - 7 3 a n d 3 - 3 1 - 8 6 . A l l b o n d s a r e i s s u e d b y d o m e s - t i c o r C a n a d i a n c o m p a n i e s a n d a r e d e n o m i n a t e d i n U . S . d o l l a r s . I s s u e r s m u s t b e l i s t e d i n t h e V a l u e - L i n e I n v e s t - m e n t S u r v e y , a n d m u s t b e c a t e g o r i z e d b y V a l u e - L i n e a s b e - l o n g i n g t o o n e o f t h e f o l l o w i n g p r i m a r y b u s i n e s s a c t i v i t y ( i . e . i n d u s t r y ) c l a s s i f i c a t i o n s : l . A e r o s p a c e 6 . P e t r o l e u m P r o d u c i n g 2 . A u t o / T r u c k M a n u f a c t u r e r s 7 . A i r T r a n s p o r t a t i o n 3 . C o m p u t e r s / E l e c t r o n i c s 8 . R e t a i l S t o r e s 4 . F o r e s t P r o d u c t s 9 . A g r i c u l t u r a l E q u i p m e n t 5 . M e t a l s / M i n i n g 1 0 . E l e c t r i c U t i l i t i e s T h e s e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s w e r e c h o s e n s o a s t o r e p r e s e n t b o t h n e w a n d m a t u r e i n d u s t r i e s w i t h h i g h a n d l o w g r o w t h c h a r a c t e r i s t i c s a n d a w i d e v a r i e t y o f r i s k l e v e l s . 1 9 P r e v i o u s s t u d i e s c o n c e r n i n g t h e c y c l i c a l v a r i a t i o n o f r i s k p r e m i u m s h a v e n o t f o c u s e d o n r i s k p r e m i u m s o f s p e c i f i c i n d u s t r y g r o u p s , b u t r a t h e r h a v e d e a l t w i t h b r o a d l y d e f i n e d i s s u e r c l a s s e s a s r e p r e s e n t e d b y t h e p o p u l a r y i e l d i n d e x e s . B y f o c u s i n g a t t e n t i o n o n s p e c i f i c i n d u s t r y c l a s s e s , t h i s s t u d y s e e k s t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s a n d b o n d r i s k p r e m i u m s d i f f e r s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . I n a d d i t i o n t o t h e g e n e r a l s e l e c t i o n c r i t e r i a d i s c u s s e d a b o v e , t h e h o m o g e n e i t y o f t h e b o n d s a m p l e i s f u r t h e r p r e - s c r i b e d b y t h e f o l l o w i n g s e t o f r e q u i r e m e n t s : a ) T h e b o n d m u s t b e l i s t e d i n M o o d y ' s B o n d S u r v e y a n d M o o d y ' s B o n d R e c o r d . T h e s e r e f e r e n c e s a r e t h e c o m m o n s o u r c e o f m u c h i n f o r m a t i o n p e r t a i n i n g t o e a c h b o n d . b ) T h e b o n d m u s t b e c a l l a b l e . c ) T h e b o n d m u s t b e s u b j e c t t o a s i n k i n g f u n d r e q u i r e m e n t . d ) T h e b o n d m u s t h a v e b e e n o r i g i n a l l y s o l d a t a p p r o x i m a t e - l y p a r v a l u e ( i . e . o r i g i n a l d e e p - d i s c o u n t b o n d s a r e e x c l u d e d ) . e ) T h e b o n d m u s t b e f u l l y t a x a b l e . f ) T h e b o n d m u s t h a v e b e e n i s s u e d a t l e a s t o n e y e a r p r i o r t o t h e d a t e o f i n c l u s i o n i n t h e s a m p l e t o e l i m i n a t e a n y " s e a s o n i n g " e f f e c t . 2 0 h ) T h e b o n d m u s t n o t b e c o n v e r t i b l e . C o n v e r t i b l e b o n d s o n w h i c h t h e c o n v e r t a b i l i t y p r o v i s i o n h a s e x p i r e d a r e a c c e p t a b l e . T h e b o n d s o f e a c h o f t h e t e n i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s ( l i s t e d a b o v e ) a r e s u b d i v i d e d i n t o t h e f o l l o w i n g t h r e e r i s k c a t e g o r i e s b a s e d o n M o o d y ' s q u a l i t y r a t i n g : R a t e G r o u p 1 : H i g h G r a d e ( A a a - A a ) R a t e G r o u p 2 : M e d i u m G r a d e ( A - B a a ) R a t e G r o u p 3 : L o w G r a d e ( B e l o w B a a ) T h u s , e a c h s a m p l e g r o u p c o n t a i n s b o n d s t h a t a r e m u t u - a l l y s i m i l a r w i t h r e s p e c t t o t h e p r i n c i p l e b u s i n e s s a c - t i v i t y o f t h e i s s u e r a n d t h e r i s k o f t h e i s s u e . I n l a r g e p a r t , t h e b o n d s w i t h i n a g i v e n p o r t f o l i o d i f f e r o n l y i n t e r m s o f b o n d - s p e c i f i c a n d f i r m - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s s u c h a s d e b t r a t i o , f i r m s i z e , c o u p o n r a t e , s i z e o f i s s u e , e t c . T h e e x c l u s i o n o f o r i g i n a l d e e p - d i s c o u n t b o n d s f r o m t h e s a m p l e a v o i d s m a n y t a x - r e l a t e d c o m p l i c a t i o n s w i t h o u t p r o - d u c i n g a s e r i o u s c o n s t r a i n t o n s a m p l e s i z e . S p e c i f i c a l l y , d e e p - d i s c o u n t b o n d s h a v e a b u i l t - i n t a x a d v a n t a g e f r o m t h e p r e f e r e n t i a l t a x - t r e a t m e n t o f c a p i t a l g a i n s a s t h e d i s c o u n t i s a m o r t i z e d o v e r t h e l i f e o f t h e b o n d . I n a d d i t i o n , s u c h b o n d s p o s s e s s b u i l t - i n c a l l p r o t e c t i o n ( r e l a t i v e t o o t h e r 2 1 b o n d s ) s i n c e t h e l o w c o u p o n r a t e r e q u i r e s t h e m a r k e t ( r e - f u n d i n g ) r a t e t o d r o p t o a v e r y l o w l e v e l b e f o r e r e f u n d i n g i s e c o n o m i c a l l y j u s t i f i e d . T h e e x c l u s i o n o f s u c h b o n d s f r o m t h e s a m p l e i s n e c e s s a r y i n o r d e r t o p r e s e r v e t h e h o m o - g e n e i t y o f t h e b o n d s w i t h i n e a c h i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p . I n t r a - g r o u p h o m o g e n e i t y i s f u r t h e r c o n t r o l l e d b y t h e r e q u i r e m e n t s t h a t a l l b o n d s a r e c a l l a b l e a n d s u b j e c t t o a s i n k i n g f u n d p r o v i s i o n . T h e s e r e q u i r e m e n t s a r e n o t o v e r l y r e s t r i c t i v e w i t h r e s p e c t t o t h e s a m p l e s i z e s i n c e c o r p o r a t e d e b e n t u r e s w i t h o u t c a l l o r s i n k i n g f u n d p r o v i s i o n s a r e r a r e . I n d i v i d u a l b o n d s w e r e d e l e t e d f r o m t h e s a m p l e o n e y e a r p r i o r t o m a t u r i t y t o r e d u c e t h e e f f e c t s o f p r i c e f l u c t u a - t i o n s a t t r i b u t a b l e t o s h o r t m a t u r i t y a n d r e l a t e d f a c t o r s . B o n d s t h a t a r e i n d e f a u l t a n d t r a d i n g f l a t a r e a l s o e x c l u d e d f r o m t h e s a m p l e s i n c e t h e q u o t e d p r i c e i s g e n e r - a l l y t h e r e s u l t o f d e a l e r s ' s u b j e c t i v e a s s e s s m e n t s o f v a l u e r a t h e r t h a n a m a r k e t - d e t e r m i n e d v a l u e b a s e d o n c u r r e n t t r a n s a c t i o n s . C o n s e q u e n t l y , t h e s e b o n d s w i l l g e n e r a l l y s h o w n o c h a n g e i n p r i c e o v e r l o n g p e r i o d s o f t i m e . T h e a c t u a l s e l e c t i o n a n d s c r e e n i n g p r o c e s s f o r t h e i n d i v i d u a l b o n d s p r o c e e d e d a s f o l l o w s . F i r s t , t h e V a l u e - L i n e I I d a t a b a s e w a s s c r e e n e d f o r a l l c o m p a n i e s t h a t w e r e l i s t e d w i t h i n e a c h o f t h e t e n s e l e c t e d c l a s s i f i c a t i o n s . T h e s e c o m p a n i e s w e r e c h e c k e d f o r d e b e n t u r e i s s u e s t h a t w e r e o u t s t a n d i n g d u r i n g t h e 1 9 7 3 - 1 9 8 6 p e r i o d a n d c o n f o r m e d t o 2 2 t h e s e l e c t i o n c r i t e r i a l i s t e d a b o v e . C U S I P n u m b e r s w e r e o b t a i n e d f o r a s m a n y o f t h e q u a l i f i e d b o n d s a s p o s s i b l e . 1 6 U s i n g t h e s e C U S I P n u m b e r s , p r i c e q u o t e s w e r e o b t a i n e d f o r e a c h b o n d f r o m D a t a R e s o u r c e s , I n c . , C h i c a g o . B o n d s w h i c h d i d n o t e x i s t i n t h e D R I d a t a b a s e w e r e e x c l u d e d f r o m t h e s a m p l e . P r i c e q u o t e s a r e t h e a s k p r i c e f o r t h e l a s t t r a d - i n g d a y o f e a c h c a l e n d e r q u a r t e r . T h e r e s u l t i n g d a t a s e t w a s c h e c k e d a g a i n s t M o o d y ' s B o n d R e c o r d f o r a c c u r a c y a n d c o m p l e t e n e s s . I f e r r o r s o r i n c o n s i s t e n c i e s w e r e o b s e r v e d i n t h e p r i c e d a t a f o r a n y b o n d , i t w a s d e l e t e d f r o m t h e d a t a b a s e . F o r e a c h b o n d r e m a i n i n g i n t h e s a m p l e a f t e r p r i c e s w e r e o b t a i n e d a n d c h e c k e d , r a t i n g s w e r e o b t a i n e d f o r e a c h q u a r - t e r l y t i m e p o i n t u s i n g M o o d y ' s B o n d R e c o r d a s t h e s o u r c e . T h i s i n f o r m a t i o n w a s u s e d t o c o m p o s e p o r t f o l i o s f o r e a c h i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p a t e a c h t i m e p o i n t . S p e c i f i c a l l y , e a c h i n d i v i d u a l p o r t f o l i o ( i j t ) i s c o m p o s e d o f a l l b o n d s i n t h e s a m p l e a t t i m e ( t ) w i t h i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n ( 1 ) a n d r a t e g r o u p c l a s s i f i c a t i o n ( j ) . T h u s , t h e c o m p o s i t i o n o f t h e p o r t f o l i o f o r i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p ( i j ) v a r i e s s l i g h t - l y o v e r t i m e a s i n d i v i d u a l b o n d s e n t e r a n d l e a v e t h e s a m p l e d u e t o i s s u e s , e x p i r a t i o n s , a n d r a t i n g c h a n g e s . T h e q u a r t e r l y r i s k - p r e m i u m s e r i e s a r e c o m p u t e d u s i n g t h e s e p o r t f o l i o s a s i n p u t s . T h e s p e c i f i c c o m p u t a t i o n a l p r o c e d u r e i s d e s c r i b e d i n d e t a i l i n t h e n e x t s e c t i o n . T h e 2 3 i n d i v i d u a l b o n d s i n c l u d e d i n t h e f i n a l d a t a b a s e a r e l i s t e d a n d d e s c r i b e d i n A p p e n d i x B . 1 . 4 . 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s : A l l i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w i l l b e d i s c u s s e d s p e c i f i c a l - l y i n l a t e r s e c t i o n s o f t h i s p a p e r . E c o n o m i c D a t a i s o b - t a i n e d f r o m s e r i e s p u b l i s h e d i n t h e B u s i n e s s C o n d i t i o n s D i g e s t i n e i t h e r m o n t h l y o r q u a r t e r l y f o r m . I f p u b l i s h e d i n m o n t h l y f o r m , q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s a r e r e p r e s e n t e d a s t h e m o n t h l y f i g u r e s f o r M a r c h , J u n e , S e p t e m b e r , a n d D e c e m - b e r . O b s e r v a t i o n s s p a n t h e s a m p l e p e r i o d 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 6 . Q 2 . 2 4 1 . 5 M a j o r C o n t r i b u t i o n s P r e v i o u s r e s e a r c h c o n c e r n i n g f a c t o r s w h i c h i n f l u e n c e b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s h a s b e e n p r i m a r i l y c o n c e n - t r a t e d i n t w o b r o a d a r e a s : ( 1 ) e x p l o r a t i o n o f t h e e f f e c t s o f b o n d - s p e c i f i c a n d f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s o n c o r p o r a t e b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s u s i n g b o n d p o r t f o l i o s o r i n d e x e s o f b r o a d l y - d e f i n e d b u s i n e s s a c t i v i t y c l a s s i f i c a - t i o n s ( i . e . i n d u s t r i a l , u t i l i t y , o r g o v e r n m e n t ) , a n d ( 2 ) e x p l o r a t i o n o f t h e e f f e c t s o f g e n e r a l e c o n o m i c f a c t o r s a n d b o n d - s p e c i f i c f a c t o r s ( s u c h a s t e r m t o m a t u r i t y , c o u p o n r a t e , a n d d u r a t i o n ) o n t h e y i e l d s o f r i s k - f r e e T r e a s u r y b o n d s . T h e c u r r e n t s t u d y d i f f e r s f r o m p r e v i o u s r e s e a r c h i n t h e f o l l o w i n g i m p o r t a n t w a y s : 1 ) N a r r o w l y - d e f i n e d i s s u e r c a t e g o r i e s . S i n c e c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s w o u l d n o t b e e x - p e c t e d t o e x e r t i d e n t i c a l i n f l u e n c e s o n t h e y i e l d s o f b o n d s o f d i f f e r e n t i n d u s t r y c a t e g o r i e s , a s d i s c u s s e d i n t h e p r e - v i o u s s e c t i o n , i t i s q u i t e p o s s i b l e t h a t i m p o r t a n t d i f - f e r e n c e s e x i s t i n t h e s e n s i t i v i t y o f t h e r i s k p r e m i u m s o f b o n d s o f d i s s i m i l a r i n d u s t r i e s t o c h a n g e s i n c e r t a i n e c o - n o m i c f a c t o r s . M o s t s t u d i e s t h a t h a v e c o m p a r e d t h e 2 5 b e h a v i o r o f b o n d y i e l d s o r y i e l d s p r e a d s a c r o s s i n d u s t r i e s h a v e d o n e s o u s i n g o n l y b r o a d l y - d e f i n e d b o n d i n d e x e s s u c h a s M o o d y ' s p o p u l a r b o n d y i e l d s e r i e s . S u c h s t u d i e s h a v e p r o v i d e d e v i d e n c e t h a t i s c o n s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n b o n d y i e l d s o r y i e l d s p r e a d s a n d c y c l i c a l e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t c o m p l e t e l y h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r i e s . 1 7 H o w e v e r , v e r y l i t t l e s p e c i f i c e v i d e n c e h a s b e e n p r e - s e n t e d c o n c e r n i n g h o w t h e s e n s i t i v i t y o f b o n d r i s k p r e m i u m s t o e c o n o m i c f a c t o r s c o m p a r e s a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s . I n r e s p o n s e t o t h i s g a p i n i n f o r m a t i o n , t h e c u r r e n t s t u d y e x a m i n e s t h e b e h a v i o r o f c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i u m s w i t h i n n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . T h e o b j e c t i v e i s t o d e t e r m i n e h o w t h e n a t u r e o f t h e i s s u e r ' s p r i m a r y b u s i n e s s a c t i v i t y a f f e c t s t h e s e n s i t i v i t y o f t h e r i s k p r e m i u m t o c h a n g e s i n c e r t a i n g e n e r a l e c o n o m i c f a c - t o r s . 2 ) A n e x a m i n a t i o n o f t h e e f f e c t s o f s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s o n t h e r i s k p r e m i u m s o f b o n d s o f d i s s i m i l a r i n d u s t r i e s a n d r a t i n g c a t e g o r i e s . I n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e e c o n o m i c c o n - d i t i o n s m a y a f f e c t t h e i r a s s e s s m e n t o f e x p e c t e d d e f a u l t r i s k o r e x p e c t e d c a l l r i s k . I f t h e a v e r a g e i n v e s t o r h a s o p t i m i s t i c e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g g e n e r a l e c o n o m i c 2 6 c o n d i t i o n s i n t h e n e a r f u t u r e , t h e n t h a t i n v e s t o r ' s e x p e c - t a t i o n s c o n c e r n i n g t h e d e f a u l t r i s k o f t h e a v e r a g e c o r - p o r a t e b o n d s h o u l d r e f l e c t a d e c l i n i n g p r o b a b i l i t y o f d e - f a u l t s i n c e a n i m p r o v e m e n t i n g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e r e f l e c t e d i n i m p r o v e d c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e , t h u s i m p r o v i n g t h e c o r p o r a t i o n ' s c a s h f l o w s a n d a b i l i t y t o c o v e r d e b t o b l i g a t i o n s a s t h e y c o m e d u e . O n t h e o t h e r h a n d , i f a r e c e s s i o n i s e x p e c t e d t h e n t h e a v e r a g e c o r p o r a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a n i n c r e a s i n g p r o b a - b i l i t y o f d e f a u l t a s s a l e s r e c e d e a n d c a s h f l o w s d i m i n i s h i n r e l a t i o n t o f i x e d d e b t o b l i g a t i o n s . V a r i o u s s t u d i e s h a v e f o u n d e v i d e n c e t h a t w o u l d t e n d t o s u p p o r t s u c h a h y p o t h e s i s . 1 8 T h e r e f o r e , t h e e c o n o m i c f a c t o r s t h a t s h o u l d b e m o s t c l o s e l y r e l a t e d t o d e f a u l t r i s k a r e t h o s e t h a t a r e i n d i c a t i v e o f t h e e c o n o m i c c y c l e . A l t h o u g h c h a n g e s i n i n v e s t o r e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e r e f l e c t e d p r i m a r i l y i n t h e r i s k - f r e e p o r t i o n o f t h e b o n d y i e l d , ( a n d c o n s e q u e n t l y t h e i r e f f e c t s w o u l d b e f i l t e r e d o u t i n t h e c a l c u l a t i o n o f t h e r i s k p r e m i u m ) , i t i s p o s s i b l e t h a t a r e s i d u a l e f f e c t e x i s t s w h i c h i n f l u e n c e s t h e r i s k p r e m i u m , a l s o . T h i s s t u d y s e e k s e v i d e n c e t h a t i s c o n s i s t e n t w i t h t h e e x i s t e n c e o f s u c h a r e s i d u a l e f f e c t , a n d t e s t s f o r t h e c o n s i s t e n c y o f t h e e f f e c t a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c l a s s i f i - c a t i o n s . T h i s q u e s t i o n i s a d d r e s s e d s p e c i f i c a l l y t h r o u g h a 2 7 c o m p a r i s o n o f t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s ( o f s e l e c t e d c y c l i c a l v a r i a b l e s ) a c r o s s n a r r o w l y - d e f i n e d i s s u e r c a t e g o r i e s t o d e t e r m i n e w h e t h e r s i g n i f i c a n t r e s p o n s e d i f - f e r e n c e s e x i s t , a n d i f s o , t o r a n k t h e i n d u s t r i e s w i t h r e s p e c t t o t h e s t r e n g t h o f t h e r e s p o n s e . T h e c o n s i s t e n c y o f t h e r a n k i n g o v e r t i m e i s a l s o e x a m i n e d b y d i v i d i n g t h e d a t a s a m p l e i n t o t o t i m e s u b s a m p l e s r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t a n d s e c o n d h a l v e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . 3 ) T h e o r i g i n a t i o n o f n e w y i e l d - s p r e a d s e r i e s f o r n a r r o w l y d e f i n e d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s w h i c h a r e t e c h n i c a l l y a n d s t r u c t u r a l l y s t a n d a r d i z e d a n d a r e b a s e d o n a m a t c h - i n g o f r i s k y a n d r i s k l e s s b o n d s b y d u r a t i o n i n s t e a d o f t e r m t o m a t u r i t y . T h e y i e l d s e r i e s a r e c o m p o s e d o f q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s s p a n n i n g t h e p e r i o d 1 9 7 3 . Q 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 . T h i s t i m e p e r i o d i n c l u d e s m a j o r s w i n g s i n t h e i n f l a t i o n r a t e , g e n e r a l i n t e r - e s t r a t e s , c o m m o n s t o c k i n d e x e s , t h e p r i c e o f g o l d a n d o i l , t h e r e l a t i v e s t r e n g t h o f t h e U . S . d o l l a r a n d o t h e r c u r r e n - c i e s , a n d e c o n o m i c a c t i v i t y i n g e n e r a l . T h e s a m p l e p e r i o d e n c o m p a s s e s m a n y e c o n o m i c s h o c k s t h a t c o u l d h a v e a f f e c t e d i n v e s t o r s ' r i s k p r e f e r e n c e s a n d a s s e s s m e n t s . E x a m p l e s o f s u c h s h o c k s i n c l u d e t h e A r a b o i l e m b a r g o i n 1 9 7 4 , t h e r e s i g n a t i o n o f P r e s i d e n t N i x o n i n 1 9 7 4 , t h e e n d o f t h e 2 8 V i e t n a m W a r , t h e s w i t c h i n F e d e r a l R e s e r v e p o l i c y i n 1 9 7 9 , a n d t h e a d v e n t o f R e a g a n o m i c s i n 1 9 8 1 . T h i s l e v e l o f e c o - n o m i c v o l a t i l i t y p r o v i d e s a n e n v i r o n m e n t t h a t i s h i g h l y c o n d u c i v e t o a n e x p l o r a t i o n o f t h e c y c l i c a l b e h a v i o r o f y i e l d s p r e a d s . T r a d i t i o n a l s t u d i e s o f r i s k p r e m i u m s o r y i e l d s p r e a d s m o s t f r e q u e n t l y d e f i n e t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e a s t h e d i f - f e r e n c e b e t w e e n t h e y i e l d o n t h e r i s k y b o n d a n d t h e y i e l d o n a r i s k l e s s ( T r e a s u r y ) b o n d o f i d e n t i c a l m a t u r i t y . T h i s d e f i n i t i o n i g n o r e s d i f f e r e n c e s i n t h e " m a t c h e d " b o n d s w h i c h c a n h a v e a m a j o r i m p a c t o n t h e i r r e l a t i v e y i e l d s . S u c h d i f f e r e n c e s c a n i n c l u d e t h e c o u p o n r a t e a n d t h e d u r a t i o n o f t h e b o n d s , a m o n g o t h e r t h i n g s . T h e s e d i f f e r e n c e s , i f n o t r e c o g n i z e d , c o n s t i t u t e a p o t e n t i a l s o u r c e o f n o i s e a n d s p u r i o u s m o v e m e n t i n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s w h i c h c a n s e r i o u s l y h i n d e r t h e d e p e n d a b l e i n t e r p r e t a t i o n o f e m p i r i c a l r e s u l t s . I n t h e s e c o n d s t a g e o f t h e c u r r e n t s t u d y , o r i g i n a l y i e l d - s p r e a d s e r i e s a r e c a l c u l a t e d u s i n g a p r o c e d u r e w h i c h p r o d u c e s r i s k p r e m i u m s b y m a t c h i n g t h e c o r p o r a t e a n d T r e a s - u r y b o n d s b y d u r a t i o n . M a t c h i n g o n t h e b a s i s o f d u r a t i o n e f f e c t i v e l y i n c o r p o r a t e s a l l t h r e e o f t h e m a j o r i s s u e c h a r - a c t e r i s t i c s w h i c h a f f e c t y i e l d s ; i . e . c o u p o n r a t e , t e r m t o m a t u r i t y , a n d d u r a t i o n . T h i s p r o c e d u r e r e s u l t s i n a s e t o f r i s k p r e m i u m s e r i e s w h i c h a r e s t a n d a r d i z e d w i t h r e s p e c t t o 2 9 t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l c o m p o s i t i o n . T h i s p r o c e d u r e i s d i s c u s s e d i n d e t a i l i n a l a t e r s e c t i o n o f t h i s p a p e r . 3 0 E N D N O T E S T h o m a s R . A t k i n s o n . T r e n d s i n C o r p o r a t e B o n d Q u a l i t y ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 1 9 6 7 ) . S t u d i e d a c t u a l d e f a u l t r a t e s t h r o u g h 1 9 6 5 a n d f o u n d a h i g h c o r r e l a t i o n b e t w e e n a c t u a l d e f a u l t e x p e r i e n c e a n d t h e e c o n o m i c c y c l e . J a m e s C . V a n H o r n . F i n a n c i a l M a r k e t R a t e s a n d F l o w s , 2 n d e d . ( N e w J e r s e y : P r e n t i c e - H a l l , I n c . 1 9 8 4 ) , 1 8 2 . E m p h a s i z e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n d e f a u l t r i s k a n d t h e e c o n o m i c c y c l e : " I f A t k i n s o n w e r e e x t e n d e d i n t o t h e 1 9 7 0 ‘ s a n d 1 9 8 0 ' s , I a m s u r e t h a t t h e i n c i d e n c e o f c o r p o r a t e b a n k r u p t c i e s w o u l d h a v e i n c r e a s e d . . . M o r e - o v e r , t h e n u m b e r o f b a n k r u p t c i e s i n c r e a s e d d u r i n g t h e t h r e e r e c e s s i o n s - - 1 9 7 0 , 1 9 7 4 - 7 5 , a n d 1 9 8 1 - 8 2 . P a r - t i c u l a r l y , i n t h e l a s t r e c e s s i o n , t h e c o m b i n a t i o n o f h a r d e c o n o m i c t i m e s a n d h i g h i n t e r e s t r a t e s c a u s e d m a n y a c o m p a n y t o s u c c u m b . T h e b a n k r u p t c y c o u r t s s a g g e d u n d e r a n u n p r e c e d e n t e d c a s e l o a d . " 3 1 E v i d e n c e t o t h i s e f f e c t w a s p r e s e n t e d b y P h i l i p C a g a n , " T h e I n f l u e n c e o f I n t e r e s t R a t e s o n t h e D u r a t i o n o f B u s i n e s s C y c l e s , " i n c l u d e d i n G u t e n b e r g a n d C a g a n , e d s . E s s a y s o n I n t e r e s t R a t e s , V o l . 1 . ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , C o l u m b i a U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 6 9 ) . C a g a n f o u n d s i x b u s i n e s s c y c l e s f o r w h i c h t h e r e w e r e n o s i g n i f i c a n t i n t e r e s t r a t e c y c l e s i n t h e f i r s t h a l f o f t h e p r e s e n t c e n t u r y . I n m o r e r e c e n t y e a r s , h o w e v e r , t h e a s s o c i a t i o n h a s b e e n m u c h m o r e d e p e n d a b l e . C a g a n s u g g e s t s t h a t t h e i m p r o v e d c o r r e s p o n d e n c e m a y b e a t t r i b u t a b l e t o m o r e r e l i a b l e e c o n o m i c d a t a i n m o r e r e c e n t p e r i o d s . T h e c y c l i c a l u t i l i t y f u n c t i o n a r g u m e n t w a s p r e s e n t e d i n J a m e s C . V a n H o r n . F i n a n c i a l M a r k e t R a t e s a n d F l o w s , 2 n d e d . ( N e w J e r s e y : P r e n t i c e - H a l l , I n c . 1 9 8 4 ) p . 1 8 2 . J . R . H i c k s . V a l u e a n d C a p i t a l , 2 n d e d . ( L o n d o n : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 4 6 ) . A r g u e d t h a t f o r w a r d r a t e s a r e b i a s e d e s t i m a t o r s o f f u t u r e r a t e s d u e t o t h e p r e s e n c e o f a l i q u i d i t y p r e m i u m i n f o r w a r d r a t e s . T h e l i q u i d i t y p r e m i u m w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e w i t h t h e t e r m o f t h e b o n d f o r t w o r e a s o n s : ( 1 ) T h e i n t e r e s t - r a t e e l a s — t i c i t y o f a b o n d ' s p r i c e i n c r e a s e s w i t h t h e t e r m o f t h e b o n d . U n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e a v e r a g e i n v e s t o r p r e f e r s t o l e n d s h o r t r a t h e r t h a n l o n g d u e t o t h e l o w e r 3 2 p r i c e v o l a t i l i t y o f s h o r t m a t u r i t y b o n d s , t h e d e m a n d f u n c t i o n f o r b o n d s s h o u l d b e b i a s e d t o w a r d s h o r t m a t u r - i t i e s . T h u s , l o n g - m a t u r i t y b o n d s w o u l d r e q u i r e a n e x t r a y i e l d i n c e n t i v e t o c o m p e n s a t e i n v e s t o r s f o r t h e l i q u i d i t y f o r e g o n e . ( 2 ) T h e m a t u r i t y p r e f e r e n c e o f t h e a v e r a g e b o r r o w e r w o u l d b e e x p e c t e d t o t e n d t o w a r d l o n g m a t u r i t y b o n d s i n o r d e r t o s m o o t h o u t c a s h f l o w r e - q u i r e m e n t s o v e r t i m e a n d t o r e d u c e t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h p r i n c i p l e r e p a y m e n t s a n d r o l l o v e r i n t e r e s t r a t e s . S u c h a b o r r o w e r p r e f e r e n c e w o u l d t e n d t o b i a s t h e s u p - p l y f u n c t i o n t o w a r d l o n g - m a t u r i t y b o n d s . H i c k s s u g - g e s t e d t h a t t h e r e i s a " c o n s t i t u t i o n a l w e a k n e s s " a t t h e l o n g e r m a t u r i t i e s ( h i g h s u p p l y r e l a t i v e t o l o w d e m a n d ) a n d t h a t i n v e s t o r s m u s t t h e r e f o r e d e m a n d ( a n d b o r r o w e r s m u s t p a y ) a n e x t r a y i e l d p r e m i u m t o c o m p e n s a t e t h e i n v e s t o r f o r t h e g r e a t e r p r i c e v o l a t i l i t y a n d l o w e r l i q u i d i t y . J . B . S i l v e r s . " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S e p 1 9 7 3 ) , 9 3 3 - 9 5 5 . 3 3 T i m o t h y Q . C o o k a n d P a t r i c k H . H e n d e r s h o t t . " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k , a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n - t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p t 1 9 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . D . S . K i d w e l l a n d T . W . K o c h . " T h e B e h a v i o r o f t h e I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l B e t w e e n T a x - E x e m p t R e v e n u e a n d G e n e r a l O b l i g a t i o n B o n d s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 7 ( M a r 1 9 8 2 ) , 7 3 - 8 5 . D a v i d S . K i d w e l l a n d C h a r l e s S . T z c i n k a . " T h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s a n d t h e P e n n C e n t r a l C r i s i s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 4 ( J u n e 1 9 7 9 ) , 7 5 1 - 7 6 0 . D w i g h t M . J a f f e e . " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o - n o m i c s 1 ( 1 9 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . M i c h a e l G . F e r r i . " A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e - m e n t 7 ( A u t 7 8 ) , 4 0 - 4 6 . 3 4 9 . S u c h t e c h n i c a l p r o b l e m s a r e d i s c u s s e d i n d e t a i l i n a l a t e r s e c t i o n o f t h i s p a p e r . T e c h n i c a l i n f l u e n c e s a r e p a r t i c u l a r l y t r o u b l e s o m e i n m a n y o f t h e p o p u l a r i n d e x e s o f g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s . 1 0 . A v e r y B . C o h a n . T h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s . ( G e n e r a l L e a r n i n g P r e s s , 1 9 7 3 ) . 1 1 . S t a g e I I o f t h i s s t u d y i s b a s e d o n y i e l d s e r i e s t h a t a r e c o m p u t e d i n s u c h a w a y a s t o m i n i m i z e t h e e f f e c t s o f t e c h n i c a l f a c t o r s , a n d t h u s r e p r e s e n t a s i g n i f i c a n t i m p r o v e m e n t o v e r t h e p r e v i o u s l y a v a i l a b l e y i e l d s e r i e s f o r s t u d i e s o f t h i s t y p e . 1 2 . O p . c i t . , p a g e 3 1 0 . A l s o , H i c k m a n ( 1 9 5 8 ) , P o g u e a n d S o l d o f s k y ( 1 9 6 9 ) , a n d P i n c h e s a n d M i n g o ( 1 9 7 3 ) h a v e r e p o r t e d e v i d e n c e t h a t M o o d y ' s r a t i n g s e x h i b i t a s t r o n g r e l a t i o n s h i p w i t h f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s g e n e r a l l y a s s o c i a t e d w i t h c r e d i t w o r t h i n e s s a n d f i n a n c i a l h e a l t h . 1 3 . M e a n i n g t h a t t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e b a s e d o n t h e s i m p l e q u o t e d l e v e l s o f p o p u l a r y i e l d i n d e x e s . 1 4 . 1 5 . 1 6 . 1 7 . 3 5 T h e A a a R a i l i n d e x w a s s u s p e n d e d e a r l y i n t h e s a m p l e p e r i o d . C o n s e q u e n t l y , t h e r e a r e 1 5 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s r e p r e s e n t e d b y t h e y i e l d s e r i e s r a t h e r t h a n 1 6 g r o u p s . P r i c e s f o r i n d i v i d u a l b o n d s w e r e o b t a i n e d f r o m D a t a R e - s o u r c e s , I n c . , C h i c a g o . T h e D R I d a t a b a s e w a s t h e m o s t c o m p l e t e t h a t t h e a u t h o r c o u l d l o c a t e . T h e e a r l i e s t d a t a i n t h e d a t a b a s e i s 4 t h q u a r t e r , 1 9 7 3 . C U S I P n u m b e r s f o r b o n d s w h i c h h a v e n o t y e t m a t u r e d w e r e o b t a i n e d f r o m t h e M I C R O Q U O T E d a t a b a s e o n C o m p u s e r v e I n f o r m a t i o n S e r v i c e , I n c . A c c u r a t e C U S I P S f o r b o n d s t h a t h a v e m a t u r e d a r e e x t r e m e l y d i f f i c u l t t o o b t a i n . C o n s e q u e n t l y , t h e f i n a l s a m p l e o f b o n d s i s h e a v i l y w e i g h t e d t o w a r d b o n d i s s u e s t h a t h a d n o t y e t m a t u r e d a s o f J a n u a r y , 1 9 8 6 . I n t h e s e s t u d i e s , " i n d u s t r y " h a s m o s t o f t e n b e e n d e - f i n e d i n t e r m s o f a b r o a d l y - d e f i n e d y i e l d s e r i e s , s u c h a s M o o d y ' s s e r i e s f o r A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , a n d R a i l s ( r a t i n g s A a a t o B a a ) . T h u s , e v i - d e n c e c o n c e r n i n g t h e c y c l i c a l v a r i a t i o n i n b o n d y i e l d s f o r m o r e n a r r o w l y d e f i n e d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s h a s h e r e t o f o r e b e e n u n a v a i l a b l e . 3 6 F o r e x a m p l e , s e e : D w i g h t M . J a f f e e . " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o - n o m i c s 1 ( 1 9 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . J a f f e e s t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s y i e l d s e r i e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , R a i l s ; A a a t o B a a ) . H i s r e s u l t s s h o w e d t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a - t i o n s h i p b e t w e e n c y c l i c a l v a r i a b l e s a n d y i e l d s p r e a d s t o b e g r e a t e r f o r t h e u t i l i t y s e r i e s t h a n t h e i n d u s - t r i a l s e r i e s , a n d w e a k e s t f o r r a i l s . M i c h a e l G . F e r r i . " A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e ; m e n t 7 ( A u t 7 8 ) , 4 0 - 4 6 . S t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s A — r a t e d s e a s o n e d y i e l d s e r i e s f o r I n d u s t r i a l s a n d U t i l i t i e s . H e f o u n d t h e b e h a v i o r o f t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t s p r e a d t o h a v e a s t r o n g e r r e l a t i o n s h i p t o c y c l i c a l f a c t o r s t h a n t h e i n d u s t r i a l - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d . 3 7 1 8 . A c t u a l l y , t h e r e l a t e d s t u d i e s c a n b e d i v i d e d i n t o t w o g r o u p s : t h o s e t h a t s t u d y a c t u a l d e f a u l t e x p e r i e n c e a n d t h o s e t h a t s t u d y t h e b e h a v i o r o f y i e l d s p r e a d s ( w h i c h r e f l e c t t h e r i s k p e r c e p t i o n s o f t h e a v e r a g e i n v e s t o r ) . T h o m a s R . A t k i n s o n . T r e n d s i n C o r p o r a t e B o n d Q u a l i t y ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 1 9 6 7 ) . C o n c l u d e d t h a t a c t u a l d e f a u l t e x p e r i e n c e w a s h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h t h e e c o n o m i c c y c l e . T h i s w a s a r e f i n e d e x t e n s i o n o f p r e v i o u s s t u d i e s b y H i c k m a n ( 1 9 5 8 ) a n d F r a i n e a n d M i l l s ( 1 9 6 1 ) , b o t h o f w h i c h r e p o r t e d s i m i l a r r e s u l t s . J . B . S i l v e r s . " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S e p 1 9 7 3 ) , 9 3 3 — 9 5 5 . U s e d c e r t a i n t y e q u i v a l e n t f a c t o r s t o s t u d y t h e c y c l i c a l b e h a v i o r o f i n v e s t o r s ' d e f a u l t r i s k a s s e s s - m e n t s . F o u n d a s t r o n g c y c l i c a l r e l a t i o n s h i p . C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) , K i d w e l l a n d K o c h ( 1 9 8 2 ) , K i d w e l l a n d T r z c i n k a ( 1 9 7 9 ) , J a f f e e ( 1 9 7 5 ) , a n d F e r r i ( 1 9 7 8 ) a l s o r e p o r t e v i d e n c e t h a t y i e l d s p r e a d s v a r y c o n t r a c y c l i c a l l y . 2 . E M P I R I C A L T E S T I N G 2 . 1 S u m m a r y o f H y p o t h e s e s a n d E x p e c t e d R e s u l t s T h e c u r r e n t r e s e a r c h c e n t e r s o n a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r - p o r a t e b o n d s a n d c h a n g e s i n s p e c i f i c e c o n o m i c v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k . T h e a n a l y s i s f o c u s e s o n t h e a c q u i s i t i o n a n d i n t e r p r e t a - t i o n o f e m p i r i c a l e v i d e n c e w i t h r e s p e c t t o t h r e e h y p o - t h e s e s , s t a t e d a s f o l l o w s : I a ) C h a n g e s i n C o r p o r a t e - G o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d s a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i - n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 3 8 3 9 T h i s s t u d y i s p r i m a r i l y c o n c e r n e d w i t h c y c l i c a l v a r i a - t i o n s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f c o r p o r a t e b o n d s . T h e t h e o - r e t i c a l a n d e m p i r i c a l m o t i v a t i o n f o r t h e s e h y p o t h e s e s w a s d i s c u s s e d i n s o m e d e t a i l i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n . 1 F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , a b r i e f s u m m a r y o f t h a t d i s c u s - s i o n w i l l b e p r o v i d e d h e r e . C y c l i c a l v a r i a t i o n s i n b o n d r i s k p r e m i u m s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h t w o p r i m a r y t y p e s o f i n - f l u e n c e s : ( 1 ) c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n s o f t h e d e f a u l t r i s k o f i s s u e r s , a n d ( 2 ) c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g t h e r i s k o f c a l l . C y c l i c a l e c o n o m i c f l u c t u a t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n f l u e n c e b o t h t h e a c t u a l a n d e x p e c t e d d e f a u l t r i s k o f i s s u e r s b y a f f e c t i n g t h e l e v e l a n d v o l a t i l i t y o f c o r p o r a t e c a s h f l o w s , d e m a n d f o r o u t p u t , t h e m a r g i n a l c o s t o f c a p i - t a l , a n d m a n y o t h e r e l e m e n t s o f t h e b u s i n e s s e n v i r o n m e n t . S i n c e a l l t y p e s o f i s s u e r s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o b e e q u a l l y a n d s i m u l t a n e o u s l y a f f e c t e d b y c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s , c h a n g e s i n d e f a u l t r i s k r e s u l t i n g f r o m c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e i n d u s t r y - s p e c i f i c c o m p o n e n t s . C y c l i c a l v a r i a t i o n s i n t h e a c t u a l a n d / o r e x p e c t e d r i s k o f c a l l w o u l d a l s o b e e x p e c t e d t o p r o d u c e c y c l i c a l v a r i a - t i o n s i n b o n d r i s k p r e m i u m s . S i n c e l o w e r ( h i g h e r ) i n t e r e s t r a t e s i m p l y a h i g h e r ( l o w e r ) v a l u e f o r t h e e a r l y c a l l o f b o n d i s s u e , c a l l - r i s k p r e m i u m s a r e e x p e c t e d t o v a r y 4 0 i n v e r s e l y w i t h e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . S i n c e t h e v a l u e a s s o c i a t e d w i t h a b o n d c a l l i s n o t d e p e n d e n t o n t h e i n - d u s t r y o f t h e i s s u e r , t h e r e i s n o r e a s o n t o e x p e c t a n y i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e b e h a v i o r o f t h e c a l l - r i s k p r e m i u m o v e r t h e b u s i n e s s o r i n t e r e s t r a t e c y c l e . C a l l r i s k f a c t o r s a r e i n c l u d e d i n t h e s t u d y a s a c o n t r o l f o r t h e e f f e c t s o f v a r i a t i o n s i n t h e r i s k p r e m i u m t h a t a r e a t t r i b u t a b l e t o v a r i a t i o n s i n c a l l r i s k . T h e c o n s i d e r a t i o n o f e x p e c t e d c a l l r i s k i s a c c o m p l i s h e d t h r o u g h t h e i n c l u s i o n o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g i n t e r e s t r a t e e x p e c - t a t i o n s . T h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w i l l b e d e s c r i b e d i n S e c t i o n 2 . 2 . 2 . A d e t a i l e d r e v i e w o f t h e m e t h o d o l o g y a n d f i n d i n g s o f t h e p r e v i o u s s t u d i e s t h a t a r e m o s t c l o s e l y r e l a t e d t o t h i s s u b j e c t a r e a i s p r o v i d e d i n A p p e n d i x D . T h e f o l l o w i n g p a r a g r a p h s w i l l p r o v i d e a m o r e l i m i t e d s u m m a r y . P r e v i o u s r e s e a r c h h a s p r o d u c e d e v i d e n c e t h a t , i n g e n - e r a l , t e n d s t o s u p p o r t t h e t h r e e h y p o t h e s e s s t a t e d a b o v e . S i l v e r s ( 1 9 7 3 ) s t u d i e d t h e c y c l i c a l b e h a v i o r o f i n v e s - t o r s ' a s s e s s m e n t s o f e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d r e p o r t e d a s t r o n g c y c l i c a l c o m p o n e n t i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . 2 C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) , K i d w e l l a n d K o c h ( 1 9 8 2 ) , a n d K i d w e l l a n d T r z c i n k a ( 1 9 7 9 ) a l s o r e p o r t e v i d e n c e t h a t y i e l d s p r e a d s v a r y c o n t r a c y c l i c a l l y . 3 J a f f e e ( 1 9 7 5 ) s t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s y i e l d 4 1 s e r i e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , R a i l s ; A a a t o B a a ) . H i s r e s u l t s s h o w e d t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e l e v e l o f t h e s e l e c t e d c y c l i c a l v a r i a b l e s a n d t h e c o n c u r r e n t m a g n i t u d e o f t h e y i e l d s p r e a d s t o b e g r e a t e r f o r t h e u t i l i t y s e r i e s t h a n t h e i n d u s t r i a l s e r i e s , a n d w e a k e s t f o r r a i l s . 4 F e r r i ( 1 9 7 8 ) s t u d i e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n y i e l d s p r e a d s u s i n g M o o d y ' s A - r a t e d s e a s o n e d y i e l d s e r i e s f o r I n d u s t r i a l s a n d U t i l i t i e s . H e f o u n d t h e b e h a v i o r o f t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t a n d t h e i n d u s t r i a l - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s t o d i f f e r o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e , b u t c o n c l u d e d t h a t t h i s d i f f e r e n c e w a s d u e t o d i f f e r e n c e s i n c a l l r i s k r a t h e r t h a n d i f f e r e n c e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . 5 C o n s i d e r i n g t h e r e s u l t s o f p r e v i o u s r e s e a r c h a n d t h e t h e o r e t i c a l c o n s i d e r a t i o n s d i s c u s s e d p r e v i o u s l y , i t i s e x p e c t e d t h a t t h e a n a l y s i s c a r r i e d o u t i n t h i s d i s s e r t a t i o n w i l l p r o d u c e e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e h y p o t h e s e s s t a t e d a b o v e . 4 2 E N D N O T E S S e e S e c t i o n 1 ; p a g e s 1 - 1 6 . J . B . S i l v e r s . " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S e p 1 9 7 3 ) , 9 3 3 - 9 5 5 . T i m o t h y Q . C o o k a n d P a t r i c k H . H e n d e r s h o t t . " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k , a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n - t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p t 1 9 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . D . S . K i d w e l l a n d T . W . K o c h . " T h e B e h a v i o r o f t h e I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l B e t w e e n T a x - E x e m p t R e v e n u e a n d G e n e r a l O b l i g a t i o n B o n d s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 7 ( M a r 1 9 8 2 ) , 7 3 - 8 5 . D a v i d S . K i d w e l l a n d C h a r l e s S . T z c i n k a . " T h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s a n d t h e P e n n C e n t r a l C r i s i s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 4 ( J u n e 1 9 7 9 ) , 7 5 1 - 7 6 0 . 4 3 D w i g h t M . J a f f e e . " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o - n o m i c s 1 ( 1 9 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . M i c h a e l G . F e r r i . " A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e - m e n t 7 ( A u t 7 8 ) , 4 0 - 4 6 . 4 4 2 . 2 D a t a D e s c r i p t i o n a n d V a r i a b l e D e f i n i t i o n s 2 . 2 . 1 D e p e n d e n t V a r i a b l e s T h e t e r m " b o n d r i s k p r e m i u m " d o e s n o t h a v e a s t a n d a r d o r g e n e r a l l y a c c e p t e d t e c h n i c a l d e f i n i t i o n i n t h e r e l a t e d l i t e r a t u r e , a l t h o u g h a t h e o r e t i c a l d e f i n i t i o n i s l e s s e l u - s i v e . T h e t h e o r e t i c a l b o n d r i s k p r e m i u m i s g e n e r a l l y d e - f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e n o m i n a l y i e l d s t o m a - t u r i t y o f a r i s k y a n d r i s k l e s s b o n d t h a t a r e i d e n t i c a l i n a l l a s p e c t s o t h e r t h a n r i s k ( i . e . i d e n t i c a l m a t u r i t y d a t e , c o u p o n r a t e , t a x a b i l i t y , a n d c a l l a b i l i t y ) . U n f o r t u n a t e l y , i t i s e x t r e m e l y d i f f i c u l t t o t r a n s l a t e t h e t h e o r e t i c a l d e f i n i t i o n i n t o a u s e f u l o r e m p i r i c a l l y f e a s i b l e t e c h n i c a l d e f i n i t i o n f o r r e s e a r c h p u r p o s e s . I n s t u d i e s i n v o l v i n g a n e x a m i n a t i o n o f t h e d e t e r m i n a n t s o f i n d i v i d u a l b o n d r i s k p r e m i u m s , t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e h a s f r e q u e n t l y b e e n d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e y i e l d t o m a t u r i t y o f a r i s k y b o n d a n d t h e y i e l d t o m a t u r i t y o f a r i s k l e s s ( T r e a s u r y ) b o n d o f e q u a l m a t u r i t y , i g n o r i n g o t h e r d i s t i n g u i s h i n g a s p e c t s o f t h e t w o b o n d s . 1 A l t h o u g h t h i s d e f i n i t i o n i s c o n v e n i e n t i n t e r m s o f d a t a a v a i l a b i l i t y a n d c o m p u t a t i o n a l c o m p l e x i t y , i t p o s e s s e r i o u s p r o b l e m s c o n c e r n i n g t h e r e l i a b l e i n t e r p r e t a t i o n o f e m p i r i c a l r e - s u l t s . F o r e x a m p l e , t h i s d e f i n i t i o n a l l o w s t h e " m a t c h e d " 4 5 b o n d s i n t h e r i s k y / r i s k l e s s p a i r t o h a v e d i f f e r e n t c o u p o n r a t e s a n d d u r a t i o n s a t t h e s a m e p o i n t i n t i m e . T h e m a g - n i t u d e s o f t h e s e d i f f e r e n c e s c a n v a r y c o n s i d e r a b l y o v e r t i m e . S u c h t e m p o r a l i n c o n s i s t e n c y p r o d u c e s f l u c t u a t i o n s i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e t h a t d o n o t r e f l e c t a c t u a l c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m , b u t a r e m e r e l y t e c h n i c a l n o i s e . T h i s n o i s e , i f n o t f i l t e r e d f r o m t h e d a t a , r e d u c e s t h e e f f i - c i e n c y o f t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s a n d m a y p r o d u c e b i a s i n t h e e s t i m a t e d p a r a m e t e r s . I n a d d i t i o n , t h e t r a d i t i o n a l d e f i n i t i o n m a k e s i t i m p o s s i b l e t o a c c u r a t e l y a s s e s s t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o d i f f e r e n c e s i n c o u p o n r a t e s a n d d u r a t i o n s i n c e t h e i n t e g r i t y o f t h e s e t w o d i m e n s i o n s h a s n o t b e e n c o n t r o l l e d i n t h e d e p e n d e n t v a r i - a b l e . T h e m o s t u s e f u l d e f i n i t i o n o f " r i s k p r e m i u m " f o r t h e p u r p o s e s o f t h i s o r s i m i l a r s t u d i e s w o u l d i n v o l v e m a t c h i n g t h e r i s k y a n d r i s k l e s s b o n d s o n a s m a n y d i m e n s i o n s a s p o s - s i b l e . T h r e e d i m e n s i o n s a r e o f p r i n c i p l e i m p o r t a n c e i n t h e c o n t e x t o f s u c h s t u d i e s : d u r a t i o n , c o u p o n r a t e , a n d t e r m t o m a t u r i t y . O b v i o u s l y , a p a i r o f r i s k y a n d r i s k l e s s b o n d s c a n n o t b e m a t c h e d o n a l l t h r e e d i m e n s i o n s , s i n c e m a t c h i n g a n y t w o d i m e n s i o n s p r e c l u d e s a m a t c h i n t h e t h i r d . C o n s e - q u e n t l y , i t i s n e c e s s a r y t o s e l e c t t h e m o s t a p p r o p r i a t e d i m e n s i o n ( s ) f o r t h e m a t c h . 4 6 B u s e 2 s h o w e d t h a t t h e e x p e c t e d y i e l d t o m a t u r i t y o f a r i s k l e s s b o n d , c a l c u l a t e d i n a m a n n e r t h a t r e f l e c t s e x - p e c t e d o n e - p e r i o d f o r w a r d r a t e s , d e p e n d s n o t o n l y o n t h e s h a p e o f t h e y i e l d c u r v e a n d t h e i m p l i e d f o r w a r d r a t e s , b u t a l s o o n t h e s i z e o f t h e c o u p o n p a y m e n t s . T h i s " c o u p o n e f f e c t " i s p o s i t i v e ( l a r g e r c o u p o n i s a s s o c i a t e d w i t h h i g h - e r y i e l d ) i f t h e y i e l d c u r v e i s d o w n w a r d s l o p i n g a n d n e g a - t i v e i f t h e y i e l d c u r v e i s u p w a r d s l o p i n g . T h e r a t e o f c h a n g e i n t h e y i e l d s h o u l d d e c r e a s e a s t h e s i z e o f t h e c o u p o n i n c r e a s e s . T h e s e a r g u m e n t s a r e b a s e d e n t i r e l y o n t h e m a t h e m a t i c s o f t h e y i e l d c a l c u l a t i o n s . R o b i c h e k a n d N i e b u h r 3 s h o w e d t h a t e v e n i f t h e y i e l d c u r v e i s f l a t , b o n d s o f e q u a l r i s k a n d m a t u r i t y b u t d i f f e r e n t c o u p o n r a t e s c a n h a v e d i f f e r e n t y i e l d s d u e t o t h e d i f f e r e n t i a l t a x a t i o n o f c o u p o n a n d t e r m i n a l p a y m e n t s . I s s u e s o f d i f f e r e n t i a l t a x a - t i o n a r e a l s o a d d r e s s e d i n C o o k a n d H e n d e r s h o t t 4 a n d C a k s s . T e r m t o m a t u r i t y h a s a c l e a r p o s i t i v e r e l a t i o n s h i p t o t h e v o l a t i l i t y o f b o n d p r i c e s w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n m a r k e t y i e l d s . T h i s i s a m a t h e m a t i c a l a r t i f a c t o f t h e d i s - c o u n t e d c a s h f l o w c o m p u t a t i o n a s i t a p p l i e s t o b o n d y i e l d s . I n a d d i t i o n , t e r m t o m a t u r i t y h a s b e e n s h o w n t o b e p o s i - t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h t h e s y s t e m a t i c r i s k o f b o n d s . 6 N u m e r o u s s t u d i e s h a v e p r e s e n t e d e v i d e n c e t h a t d u r a t i o n i s c l o s e l y r e l a t e d t o b o t h t h e p r i c e v o l a t i l i t y a n d s y s - t e m a t i c r i s k o f b o n d s . U l l ' l l U l H l 4 7 F o r e x a m p l e , H o p e w e l l a n d K a u f m a n 7 s h o w e d t h a t t h e p r i c e v o l a t i l i t y o f a b o n d i s a l i n e a r f u n c t i o n o f i t s d u r a t i o n a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s t r u c t u r e : 6 P / P = - D 6 r M a r k e t P r i c e D u r a t i o n M a r k e t R a t e w h e r e : L i v i n g s t o n 8 r e l a t e d t h e D u r a t i o n o f a p a r t i c u l a r b o n d t o s y s t e m a t i c r i s k t h r o u g h t h e u s e o f t h e m a r k e t a v e r a g e d u r a t i o n : B = D i t C ° V ( d r i t ' d r m t ) i t D m t V a r ( d r m t ) w h e r e : D d u r a t i o n o f b o n d ( 1 ) a t t i m e ( t ) . i t D m t = m a r k e t a v e r a g e d u r a t i o n a t t i m e ( t ) . r i t = m a r k e t y i e l d o n b o n d ( i ) a t t i m e ( t ) . r m t = m a r k e t a v e r a g e y i e l d a t t i m e ( t ) . _ - D . C B i t w h e r e : m t R V = = d V e m l V a u e ° o v f ( V a t R i d a t t r r h m ( t e t ) ’ m R t m ) m m e a ( t r k e . ) t p o r t f o l i o a t t i m e ( t ) . 4 8 B o q u i s t , R a c e t t e , a n d S c h l a r b a u m 9 e x t e n d e d t h i s m o d e l t o s h o w t h a t t h e s y s t e m a t i c r i s k o f a b o n d i s c r i t i c a l l y d e p e n d e n t o n t h e b o n d ' s d u r a t i o n : M c E n a l l y a n d F e r r i 1 0 t e s t e d t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e b o n d B e t a a n d a n u m b e r o f b o n d s p e c i f i c f a c t o r s i n - c l u d i n g d u r a t i o n , c o u p o n , a n d t e r m t o m a t u r i t y . T h e y c o n - c l u d e d t h a t c o u p o n r a t e a n d t e r m t o m a t u r i t y t o g e t h e r a c c o u n t f o r m u c h o f t h e v a r i a b i l i t y i n t h e b o n d B e t a , b u t t h a t d u r a t i o n w a s a s u p e r i o r p r e d i c t o r v a r i a b l e . A s s t a t e d p r e v i o u s l y , w h i l e a l l t h r e e d i m e n s i o n s ( c o u - p o n r a t e , t e r m t o m a t u r i t y , a n d d u r a t i o n ) h a v e i m p o r t a n t i n f l u e n c e s o n b o n d y i e l d s , i s n o t p o s s i b l e t o m a t c h t h e r i s k y / r i s k l e s s b o n d p a i r s i n a l l t h r e e . E v e n a n a t t e m p t t o m a t c h t h e p a i r s o n a n y t w o d i m e n s i o n s w o u l d b e a t a s k o f 4 9 m o n u m e n t a l p r o p o r t i o n s , a n d w o u l d u n d o u b t e d l y r e s u l t i n a s e r i o u s l y l i m i t e d s a m p l e s i z e . I n t i m e s e r i e s s t u d i e s c o n c e r n e d w i t h t h e v o l a t i l i t y o f r i s k p r e m i u m s w i t h r e s p e c t t o s e l e c t e d f a c t o r s , t h e d i m e n - s i o n o f p r i n c i p l e i m p o r t a n c e i s d u r a t i o n s i n c e t h e p r i c e v o l a t i l i t y o f a b o n d i s a l i n e a r f u n c t i o n o f i t s d u r a t i o n a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s t r u c t u r e , a s d e s c r i b e d a b o v e . 1 1 T h e r e f o r e , i f a r i s k y b o n d o f a g i v e n d u r a t i o n i s p a i r e d w i t h a r i s k l e s s b o n d o f a l o n g e r d u r a t i o n , t h e v o l a t i l i t y o f t h e r i s k p r e m i u m ( i f d e f i n e d i n t h e t r a d i t i o n a l s e n s e ) w i l l t e n d t o b e o v e r s t a t e d a n d t h e a b i l i t y t o d r a w m e a n i n g - f u l c o n c l u s i o n s w i t h r e s p e c t t o i t s s e n s i t i v i t y t o a n y i n d e p e n d e n t f a c t o r s w i l l b e j e o p a r d i z e d . P r o b l e m s c o n c e r n i n g d e p e n d e n t v a r i a b l e d e f i n i t i o n a l s o e x i s t f o r s t u d i e s t h a t u s e b o n d y i e l d a v e r a g e s r a t h e r t h a n i n d i v i d u a l b o n d y i e l d s . S u c h s t u d i e s g e n e r a l l y d e f i n e t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e a s t h e s p r e a d b e t w e e n t h e y i e l d o f t h e r i s k y b o n d i n d e x o r a v e r a g e a n d t h e y i e l d o f a n i n d e x c o m - p o s e d o f r i s k l e s s ( T r e a s u r y ) b o n d s . T h e b e h a v i o r o f t h i s y i e l d s p r e a d i s t h e n e x a m i n e d i n r e l a t i o n t o c h a n g e s i n s e l e c t e d i n d e p e n d e n t f a c t o r s w h i c h a r e m o s t o f t e n o f a m a c r o e c o n o m i c n a t u r e . T h i s f o r m u l a t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e r e s u l t s i n f i r m - s p e c i f i c a n d b o n d - s p e c i f i c f a c t o r s b e i n g a v e r a g e d t o s o m e e x t e n t , w i t h p o r t f o l i o p a r a m e t e r s t a k i n g t h e i r p l a c e . 5 0 Y i e l d s p r e a d s a r e a c o n v e n i e n t f o r m u l a t i o n f o r t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e f o r s t u d i e s i n v o l v i n g t i m e - s e r i e s a n a l y — s i s o f t h e r i s k s t r u c t u r e o f b o n d y i e l d s . S u c h s t u d i e s a r e g e n e r a l l y c o n c e r n e d w i t h t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c e r t a i n m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s a n d t h e b e h a v i o r o f t h e r i s k s t r u c t u r e o v e r l o n g t i m e p e r i o d s . H o w e v e r , t e c h - n i c a l a n o m a l i e s i n t h e p o p u l a r y i e l d i n d e x e s u s e d a s t h e b a s i s f o r t h e s p r e a d s c a n r e s u l t i n m i s l e a d i n g e m p i r i c a l r e s u l t s d u e t o t h e f a c t t h a t t h e b e h a v i o r o f v i r t u a l l y a l l o f t h e p o p u l a r i n d e x e s i s i n f l u e n c e d t o s o m e e x t e n t b y t e c h n i c a l f a c t o r s t h a t a r e n o t c o m m o n a m o n g a l l i n d e x e s . E a c h i n d e x h a s i n h e r e n t s t r u c t u r a l o r c o m p o s i t i o n a l a s p e c t s w h i c h c a n i n f l u e n c e t h e m o v e m e n t o f t h e i n d e x r e l a t i v e t o o t h e r s s u c h t h a t o b s e r v e d c h a n g e s i n a n y y i e l d s p r e a d o v e r t i m e a r e o n l y p a r t i a l l y t h e r e s u l t o f f u n d a m e n t a l c h a n g e s i n t h e r i s k s t r u c t u r e , b e i n g a l s o p a r t i a l l y t h e r e s u l t o f p u r e l y t e c h n i c a l a b e r r a t i o n s . I n o r d e r t o d r a w m e a n i n g f u l c o n c l u s i o n s r e g a r d i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e d e p e n - d e n t a n d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , i t i s n e c e s s a r y t o c o n t r o l o r e l i m i n a t e t h e e f f e c t s o f t h e s e t e c h n i c a l d i s s i m i l a r i t i e s s o a s t o i s o l a t e t h e r e l e v a n t f u n d a m e n t a l y i e l d s t r u c t u r e a d j u s t m e n t s f r o m t h e i r r e l e v a n t ( w i t h i n t h e s c o p e o f t h i s s t u d y ) t e c h n i c a l m o v e m e n t s . O n e s u c h t e c h n i c a l p r o b l e m i n v o l v e s c h a n g e s i n t h e s t r u c t u r a l c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e i n d e x r e l a t i v e t o o t h e r s o v e r t i m e . F o r e x a m p l e , t h e a v e r a g e m a t u r i t y , c o u p o n , a n d 5 1 d u r a t i o n o f t h e p o r t f o l i o u n d e r l y i n g m o s t y i e l d i n d e x e s v a r i e s o v e r t i m e . I n a d d i t i o n , t h e l i s t o f b o n d s i n c l u d e d i n t h e p o r t f o l i o c h a n g e s o v e r t i m e . S i n c e t h e s e s t r u c t u r a l c h a n g e s a r e g e n e r a l l y n o t d i s t r i b u t e d s m o o t h l y o v e r t i m e , r e l a t i v e l y l a r g e c h a n g e s i n t h e s t r u c t u r a l c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e i n d e x c a n o c c u r o v e r s h o r t t i m e i n t e r v a l s . C o n s e - q u e n t l y , t h e s p r e a d b e t w e e n t w o y i e l d s e r i e s c a n e x h i b i t a n i n c r e a s i n g o r d e c r e a s i n g l o n g - t e r m t r e n d i f t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n t h e i n d e x p o r t f o l i o s r e m a i n s c o n s t a n t w h i l e t h e a v e r a g e m a t u r i t y a n d d u r a t i o n o f t h e p o r t f o l i o s c h a n g e s g r a d u a l l y o v e r t i m e . T h e y i e l d s p r e a d c a n a l s o e x h i b i t s h o r t - t e r m m o v e m e n t s o f s i g n i f i c a n t m a g n i t u d e a s t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n e i t h e r p o r t f o l i o c h a n g e s s u d d e n l y , r e s u l t i n g i n s u d d e n c h a n g e s i n t h e a v e r a g e d u r a t i o n , c o u p o n r a t e a n d m a t u r i t y o f t h e p o r t f o l i o . S u c h m o v e m e n t s i n t h e y i e l d s p r e a d w o u l d b e e n t i r e l y t h e r e s u l t o f t e c h n i c a l f a c t o r s w i t h o u t a n y r e l a t i o n t o a c t u a l c h a n g e s i n t h e u n d e r l y i n g r i s k s t r u c t u r e o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . U . S . G o v e r n m e n t b o n d y i e l d s e r i e s i n v o l v e a d d i t i o n a l t e c h n i c a l p r o b l e m s d u e t o ( 1 ) t h e e x i s t e n c e o f l o n g t i m e g a p s i n t h e o r i g i n a t i o n o f U . S . T r e a s u r y b o n d s a n d ( 2 ) s p e c i a l t a x a d v a n t a g e s c o n f e r r e d o n c e r t a i n s o - c a l l e d “ f l o w e r " b o n d s . D u r i n g t h e p e r i o d f r o m M a y 1 9 6 3 t o J a n u a r y 1 9 7 3 , n o n e w T r e a s u r y B o n d s w e r e i s s u e d w i t h a m a t u r i t y o f 2 0 y e a r s o r 5 2 m o r e . T h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s w a s r i s i n g d u r i n g t h e s a m e p e r i o d , a n d c o n s e q u e n t l y a l l o u t s t a n d i n g l o n g m a t u r i t y U . S . b o n d s b e c a m e d i s c o u n t b o n d s . O t h e r t h i n g s e q u a l , t h i s s i t u a t i o n w o u l d h a v e c o n t r i b u t e d t o d o w n w a r d p r e s s u r e o n o b s e r v e d b e f o r e - t a x y i e l d s f o r l o n g - m a t u r i t y g o v e r n m e n t b o n d s d u e t o t h e i m p o r t a n t t a x a d v a n - t a g e s a s s o c i a t e d w i t h d i s c o u n t b o n d s . 1 2 I n a d d i t i o n , c e r t a i n l o w - c o u p o n T r e a s u r y b o n d s i s s u e d p r i o r t o 1 9 7 1 a r e g r a n t e d s p e c i a l t a x p r i v i l e g e s f o r e s t a t e p l a n n i n g p u r p o s e s . T h i s s p e c i a l t a x s t a t u s s e r v e s t o i n - c r e a s e t h e r e l a t i v e d e m a n d f o r t h e s e b o n d s , t h u s e x e r t i n g u p w a r d p r e s s u r e o n t h e i r m a r k e t p r i c e a n d r e d u c i n g t h e i r r e q u i r e d y i e l d s r e l a t i v e t o o t h e r r i s k l e s s b o n d s l a c k i n g " f l o w e r b o n d " s t a t u s . B e c a u s e o f t h e e x i s t e n c e o f t h e s e t w o s p e c i a l t a x s i t u - a t i o n s f o r s o m e g o v e r n m e n t b o n d s , d e f i n i n g t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d i n t e r m s o f a U . S . b o n d y i e l d s e r i e s t h a t i s b a s e d o n t h e m a r k e t y i e l d s o f i n d i v i d u a l b o n d s w i t h o u t c o m p e n s a t i o n f o r d i f f e r e n t i a l t a x t r e a t m e n t w o u l d r e s u l t i n a y i e l d s p r e a d s e r i e s t h a t t e n d s t o b e w i d e r t h a n i t w o u l d b e i f t h e b o n d s i n t h e r i s k y a n d r i s k - l e s s p o r t f o l i o s w e r e o f s u b j e c t t o t h e i d e n t i c a l t a x t r e a t - m e n t . 1 3 I n a d d i t i o n t o t h e t e c h n i c a l p r o b l e m s d i s c u s s e d a b o v e , a n y s t u d y i n v o l v i n g y i e l d s p r e a d s i s c o m p l i c a t e d b y t h e e x i s t e n c e o f i s o l a t e d r a n d o m s h o c k s t o t h e g e n e r a l r i s k 5 3 s t r u c t u r e w h i c h a r e n o t r e l a t e d t o t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n a n y s y s t e m a t i c m a n n e r . R a n d o m s h o c k s i n d u c e n o i s e i n t h e d e p e n d e n t s e r i e s w h i c h r e d u c e s t h e e f f i c i e n c y o f r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s . O n e s o u r c e o f s u c h s h o c k s i s t h e o c c a s i o n a l d e f a u l t o f a l a r g e b o n d i s s u e . W h i l e a d e f a u l t i s a r e l a t i v e l y r a r e o c c u r r e n c e , i t i s a n e v e n t w i t h a p o t e n t i a l l y l a r g e i m p a c t o n t h e r i s k s t r u c t u r e o f y i e l d s . O t h e r s u d d e n ( u n e x p e c t e d ) c a t a s t r o p h i c o r m o m e n t o u s e v e n t s c a n a l s o c o n s t i t u t e a s i g n i f i c a n t s h o c k t o t h e y i e l d s t r u c t u r e . W i t h i n t h e s a m - p l e t i m e p e r i o d o f t h i s s t u d y , e x a m p l e s o f s u c h p o t e n t i a l s h o c k s i n c l u d e t h e A r a b o i l e m b a r g o , t h e I r a n i a n r e v o l u - t i o n , t h e r e s i g n a t i o n o f P r e s i d e n t N i x o n , a n d t h e T h r e e M i l e I s l a n d n u c l e a r p o w e r p l a n t a c c i d e n t . A l t h o u g h a n e x p l o r a t i o n o f t h e e f f e c t s o f s u c h s h o c k s o n t h e r i s k s t r u c t u r e o f b o n d s w o u l d b e i n t e r e s t i n g a n d u s e f u l , i t i s b e y o n d t h e s c o p e o f t h e p r e s e n t s t u d y . S i n c e t h e r e i s n o f e a s i b l e m e t h o d o l o g y b y w h i c h t o f i l t e r t h e e f f e c t s o f t h i s t y p e o f r a n d o m s h o c k f r o m t h e d a t a , t h e y r e p r e s e n t a p o t e n - t i a l s o u r c e o f n o i s e i n t h i s s t u d y . T h e r e a d e r w i l l r e c a l l t h a t t h i s s t u d y i s c o m p o s e d o f t w o m a j o r d i v i s i o n s . S t a g e I a n a l y s i s f o l l o w s a m o r e t r a - d i t i o n a l a p p r o a c h , b a s i n g t h e d e f i n i t i o n o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s ) o n p o p u l a r y i e l d i n d e x e s . T h e S t a g e I i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s a r e d e f i n e d i n t e r m s o f M o o d y ' s c o r p o r a t e b o n d y i e l d s e r i e s 5 4 ( b r o a d l y c l a s s i f i e d a s I n d u s t r i a l , A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l - i t i e s , a n d R a i l s ; A a a - B a a r a t i n g s ) . R i s k - f r e e g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s a r e r e p r e s e n t e d b y S t a n d a r d a n d P o o r ' s L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . T h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s f o r S t a g e I a n a l y s i s a r e b a s e d o n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s d e f i n e d a s f o l l o w s : T h e y i e l d s p r e a d f o r i n d u s t r y c a t e g o r y ( i ) o f r a t i n g ( k ) a t t i m e ( t ) i s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d f o r M o o d y ' s b o n d i n d e x f o r i n d u s t r y ( i ) a n d r a t i n g ( k ) a t t i m e ( t ) a n d t h e r e p o r t e d y i e l d f o r t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a t t i m e ( t ) . A s d i s c u s s e d a b o v e , t h e u s e o f y i e l d i n d e x e s s u c h a s t h e s e i n v o l v e s p o t e n t i a l p r o b l e m s c o n c e r n i n g t h e r e l i a b i l - i t y o f e m p i r i c a l r e s u l t s . C o n s e q u e n t l y , S t a g e I a n a l y s i s i s a " r o u g h c u t " e x a m i n a t i o n o f t h e d a t a w h i c h i s s i m i l a r i n m e t h o d o l o g y t o p r e v i o u s s t u d i e s . S t a g e I I a n a l y s i s t a k e s a m o r e r e f i n e d a p p r o a c h b y c o r r e c t i n g f o r m a n y o f t h e t e c h n i c a l p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s e m p l o y e d i n S t a g e I a n a l y s i s . I n o r d e r t o i m p r o v e t h e e f f i c i e n c y o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s , i t i s n e c e s s a r y t o c o n t r o l f o r v a r i a b i l i t y i n t h e d e p e n d e n t s e r i e s a s s o c i a t e d w i t h t h e t e c h n i c a l f a c t o r s d i s c u s s e d a b o v e . O t h e r r e s e a r c h e r s h a v e e m p l o y e d v a r i o u s a d j u s t m e n t p r o c e d u r e s i n a n e f f o r t t o r e m o v e t e c h n i c a l 5 5 e f f e c t s f r o m t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . 1 4 H o w e v e r , t h e s e p r o c e d u r e s a r e o f q u e s t i o n a b l e v a l i d i t y a n d l i m i t e d u s e f u l - n e s s i n t h e c o n t e x t o f t h e c u r r e n t s t u d y . C o n s e q u e n t l y , t h e s e c o n d s t a g e o f t h i s s t u d y r e l i e s o n o r i g i n a l r i s k p r e m i u m s e r i e s w h i c h a r e c o n s t r u c t e d b y w a y o f a c o m p u t a - t i o n a l m e t h o d o l o g y w h i c h r e d u c e s t e c h n i c a l i n c o n s i s t e n c y a m o n g t h e s e r i e s b y s t a n d a r d i z i n g a l l r i s k p r e m i u m s w i t h r e s p e c t t o t h e d u r a t i o n o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t i e s . 1 5 T h e r i s k l e s s r a t e p r o x y f o r t h e r i s k p r e m i u m s e r i e s u s e d i n t h e s e c o n d p h a s e o f t h e s t u d y i s t h e d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e f o r U . S . T r e a s u r y b o n d s . T h i s y i e l d c u r v e i s c o n c e p t u a l l y i d e n t i c a l t o t h e t r a d i t i o n a l m a t u r i t y - b a s e d y i e l d c u r v e i n t h a t i t r e l a t e s t h e m a r k e t y i e l d o f t h e r i s k l e s s s e c u r i t y t o a t i m e d i m e n s i o n w h i c h r e p r e s e n t s t h e r e l a t i v e m a t u r i t y o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t i e s . H o w e v e r , i n s t e a d o f u s i n g t e r m - t o - m a t u r i t y a s t h e m e a s u r e o f r e l a - t i v e m a t u r i t y , d u r a t i o n i s u s e d i n s t e a d . T h i s r e d e f i n i t i o n o f t h e r i s k l e s s r a t e p r o x y h e l p s t o r e d u c e t h e p r e s e n c e o f t e c h n i c a l i n c o n s i s t e n c i e s i n t h e r i s k l e s s r a t e p r o x y a n d c o n s e q u e n t l y i n t h e r i s k p r e m i u m s e r i e s w h i c h a r e b a s e d o n t h i s r i s k l e s s p r o x y . A d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e w a s d e r i v e d f o r e a c h q u a r - t e r l y t i m e p o i n t i n t h e S t a g e I I s a m p l e p e r i o d ( 1 9 7 3 . Q 4 - 1 9 8 6 . Q 1 ) . D a t a p o i n t s f o r e a c h q u a r t e r l y y i e l d c u r v e i n - c l u d e d a l l o u t s t a n d i n g U . S . T r e a s u r y n o t e s a n d b o n d s e x - c l u s i v e o f " f l o w e r " b o n d s 1 6 a n d c a l l a b l e b o n d s w i t h l e s s 5 6 t h a n 1 0 y e a r s o f c a l l p r o t e c t i o n . 1 7 C l o s i n g p r i c e q u o t e s w e r e o b t a i n e d f o r e a c h T r e a s u r y s e c u r i t y a s o f t h e l a s t b u s i n e s s d a y o f e a c h c a l e n d e r q u a r t e r . M a r k e t y i e l d s w e r e d e r i v e d b a s e d o n t h e a s k p r i c e p l u s a c c r u e d i n t e r e s t . T h e d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e f o r a g i v e n q u a r t e r w a s c o n - s t r u c t e d b y p l o t t i n g y i e l d - t o - m a t u r i t y a g a i n s t d u r a t i o n f o r e a c h T r e a s u r y i s s u e i n t h e s a m p l e a t t h e g i v e n t i m e p o i n t . T h e u s e o f t h e s e d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e s a s t h e r i s k l e s s r a t e p r o x y i n t h e c a l c u l a t i o n o f p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m s i n v o l v e s i m p o r t a n t a d v a n t a g e s o v e r a l t e r n a t i v e m e t h o d o l o g i e s i n v o l v i n g t r a d i t i o n a l r i s k l e s s r a t e p r o x i e s . F i r s t , t e c h n i c a l i n c o n s i s t e n c i e s d u e t o d i f f e r e n t i a l t a x c h a r a c t e r i s t i c s a r e r e d u c e d b y e l i m i n a t i n g " f l o w e r " b o n d s a n d b o n d s w i t h v e r y l o w c o u p o n r a t e s f r o m t h e s a m p l e . A l l b o n d s , b o t h r i s k y a n d r i s k l e s s , t h a t a r e i n c l u d e d i n t h e s a m p l e a r e s u b j e c t t o i d e n t i c a l t a x t r e a t m e n t . S e c o n d , t e c h n i c a l n o i s e i n t h e r i s k p r e m i u m s e r i e s c a u s e d b y s u d d e n o r g r a d u a l c h a n g e s i n t h e a v e r a g e c o u p o n r a t e a n d / o r a v e r - a g e m a t u r i t y o f t h e i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p p o r t f o l i o s i s r e d u c e d b y t a k i n g b o t h p a r a m e t e r s i n t o c o n s i d e r a t i o n , v i a t h e d u r a t i o n m e a s u r e , i n t h e r i s k p r e m i u m c a l c u l a t i o n . 5 7 2 . 2 . 1 a C a l c u l a t i o n o f t h e P o r t f o l i o R i s k P r e m i u m R i s k p r e m i u m s e r i e s f o r e a c h o f t h e 2 9 p o r t f o l i o s r e p r e s e n t i n g s p e c i f i c i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s 1 8 w e r e c o m - p u t e d a s f o l l o w s : 1 ) F o r e a c h r i s k y b o n d [ 1 ] i n p o r t f o l i o [ p ] a t s a m p l e t i m e p o i n t [ q ] , t h e y i e l d t o m a t u r i t y ( Y L D [ i q ] ) , d u r a t i o n ( D [ i q ] ) , a n d s i n g l e c a s h f l o w e q u i v a l e n t ( C F E l i q l ) a r e c o m p u t e d : 1 a ) ( Y L D [ i Q J ) i s d e r i v e d t h r o u g h a n i t e r a t i v e p r o c e s s u s i n g t h e f o l l o w i n g a l g o r i t h m : C P N t - t - T P R I C E i q = E 2 ( 1 + Y L D i q ) + 1 0 0 ( 1 + Y L D i q ) w h e r e : t = F u t u r e t i m e p o i n t ( i n y e a r s ) w h e n c o u p o n p a y m e n t s a r e t o b e p a i d . T = t e r m t o m a t u r i t y i n y e a r s . C P N t = s e m i a n n u a l c o u p o n p a y m e n t a t t i m e ( t ) . P R I C E i q = q u o t e d a s k p r i c e p l u s a c c r u e d i n t e r e s t f o r b o n d ( i ) a t t i m e ( t ) . l b ) 1 c ) 5 8 ( C P N t / 2 ) - t 1 0 0 - T 2 t + T D i q = t ( 1 + Y L D i q ) ( 1 + Y L D i q ) P R I C E i q _ D i - t D i - T C F E i - E [ C P N t ( 1 + Y L D i q ) q : 1 + 1 0 0 ( 1 + Y L D i q ) q T h e s i n g l e c a s h f l o w e q u i v a l e n t , C F E [ i q ] , r e p r e s e n t s t h e v a l u e o f a l u m p - s u m c a s h f l o w t o b e r e c e i v e d a t t = D [ i q ] t h a t w o u l d g i v e t h e s a m e y i e l d t o m a t u r i t y a s t h e a c t u a l c o u p o n a n d t e r m i n a l p a y m e n t s t r e a m , b a s e d o n t h e a c t u a l p r i c e ( P R I C E [ i q ] ) f o r b o n d [ i ] a t t i m e [ q ] . T h a t i s , t h e m e a s u r e r e s t a t e s t h e c a s h f l o w s o f e a c h b o n d a s o n l y t w o c a s h f l o w s , t h e c u r r e n t p u r c h a s e p r i c e a n d a s i n g l e f u t u r e p a y m e n t a t t i m e t = D [ i q ] , w h i l e p r e s e r v i n g t h e a c t u a l y i e l d t o m a t u r i t y a n d d u r a t i o n o f t h e b o n d . T h e a v e r a g e y i e l d a n d d u r a t i o n o f e a c h p o r t f o l i o [ p ] a t e a c h t i m e p o i n t [ q ] i s c o m p u t e d u s i n g t h e u s i n g t h e s i n g l e c a s h f l o w e q u i v a l e n t s o f t h e m e m b e r b o n d s a s t h e p o r t f o l i o c a s h f l o w s r a t h e r t h a n u s i n g t h e a c t u a l c a s h - f l o w s o f t h e m e m b e r b o n d s . T h i s i m p r o v e s t h e s p e e d a n d M Q Z M I I 5 9 e f f i c i e n c y o f t h e p o r t f o l i o y i e l d a n d d u r a t i o n c a l c u l a - t i o n s . 2 ) F o r e a c h p o r t f o l i o [ p ] a t t i m e p o i n t [ q ] , t h e p o r t f o l i o y i e l d ( Y L D [ p q ] ) i s c o m p u t e d u s i n g a n i t e r a t i v e p r o c e s s b a s e d o n t h e f o l l o w i n g a l g o r i t h m : - D . . . + l q C F E l q ( 1 Y L q u ) w h e r e : V = P g 1 P R I C E i q l a n d : ( i ) r e p r e s e n t s e a c h b o n d i n c l u d e d i n p o r t f o l i o ( p ) . ( N ) r e p r e s e n t s t h e t o t a l n u m b e r o f b o n d s i n c l u d e d i n p o r t f o l i o ( p ) a t t i m e ( q ) . 3 ) T h e d u r a t i o n f o r p o r t f o l i o ( p ) a t t i m e ( q ) i s c o m p u t e d a s f o l l o w s : C F E . - o . 1 D = 2 1 9 — ~ l g - P g 1 + Y L D D i q v q ( p q ) 6 0 4 ) T h e R i s k P r e m i u m f o r P o r t f o l i o ( 1 ) a t t i m e ( q ) i s d e f i n e d a s : R q u = Y L D p q - q u w h e r e : R f [ q ] r e p r e s e n t s t h e y i e l d t o m a t u r i t y o f a T r e a s - u r y i s s u e w i t h d u r a t i o n D [ p q ] a s g i v e n b y t h e d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e f o r q u a r t e r ( q ) . T h e s e c o m p u t a t i o n s p r o d u c e a s e t o f q u a r t e r l y t i m e s e r i e s c o m p o s e d o f r i s k p r e m i u m s f o r e a c h p o r t f o l i o [ p ] o v e r t h e t i m e p e r i o d 1 9 7 3 . Q 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 . T h e s e r i s k p r e - m i u m s e r i e s h a v e i m p o r t a n t r e s e a r c h a d v a n t a g e s o v e r s e r i e s b a s e d o n t h e p o p u l a r y i e l d i n d e x e s . T h e s e a d v a n t a g e s i n - c l u d e : 1 ) S t r u c t u r a l s t a n d a r d i z a t i o n : A l l s e r i e s a r e c o m p i l e d u s i n g i d e n t i c a l c a l c u l a t i o n s a n d a r e s u b j e c t t o i d e n t i c a l a s s u m p t i o n s . 2 ) 3 ) 6 1 R e d u c t i o n o f t e c h n i c a l n o i s e : P r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e a v e r a g e p o r t - f o l i o c o u p o n r a t e a n d t e r m t o m a t u r i t y o v e r t i m e a r e r e d u c e d s i n c e a l l y i e l d s p r e a d s a r e s t a n d a r d i z e d b y d u r a t i o n . T h u s , t h e c o n s t r u c t i o n o f t h e y i e l d s e r i e s d o e s n o t i g n o r e t h e i m p a c t o f c o u p o n r a t e a n d t e r m t o m a t u r i t y o n p r i c e v o l a t i l i t y w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h e r e f o r e , y i e l d s e r i e s s h o u l d a r e d i r e c t l y c o m p a r a b l e a c r o s s i n d u s t r y a n d r a t i n g c l a s s i f i c a t i o n s . N a r r o w l y - d e f i n e d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s : T h e c o m p o s i t i o n o f t h e u n d e r l y i n g p o r t f o l i o s i s m o r e i n d u s t r y - s p e c i f i c t h a n i n a n y o f t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . T h i s a l l o w s a m o r e d e t a i l e d c o m p a r i s o n o f t h e b e h a v i o r o f t h e y i e l d s e r i e s a c r o s s i n d u s t r i a l c l a s - s i f i c a t i o n s t h a n w a s p r e v i o u s l y p o s s i b l e . 6 2 2 . 2 . 2 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s T h e m a j o r p o r t i o n o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c y c l i c a l e c o n o m i c f a c t o r s a n d c o r p o r a t e b o n d y i e l d s w o u l d b e e x - p e c t e d t o r e s u l t f r o m s h i f t s i n t h e r i s k - f r e e y i e l d c u r v e a s n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s a d j u s t i n r e s p o n s e t o c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g i n f l a t i o n , f o r w a r d i n t e r e s t r a t e s , a n d e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n g e n e r a l . S i n c e t h i s s t u d y f o - c u s e s o n r i s k p r e m i u m s a n d c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s , t h e v a r i a b i l i t y i n b o n d y i e l d s p r o d u c e d b y v a r i a - t i o n s i n t h e r i s k - f r e e y i e l d s t r u c t u r e i s r e m o v e d f r o m t h e d a t a i n t h e c a l c u l a t i o n i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s . A c c o r d i n g t o t h e F i s h e r H y p o t h e s i s o f n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s l 9 , t h e n o m i n a l r a t e o f i n t e r e s t o n a r i s k l e s s s e c u r - i t y i s c o m p o s e d o f t w o e l e m e n t s : t h e r e a l i n t e r e s t r a t e a n d a n i n f l a t i o n p r e m i u m . T h e r e a l i n t e r e s t r a t e r e p r e s e n t s t h e a v e r a g e i n v e s t o r ' s r e q u i r e d c o m p e n s a t i o n f o r t h e d e - f e r r a l o f c o n s u m p t i o n o v e r t h e p e r i o d a n i n v e s t m e n t i n a n i n f l a t i o n l e s s a n d r i s k l e s s e n v i r o n m e n t . T h e l e v e l o f t h e r e a l r a t e i s p r i m a r i l y a f u n c t i o n o f t h e e x p e c t e d r a t e o f r e t u r n o n r e a l a s s e t s , w h i c h i s i n t u r n a f u n c t i o n o f t h e s u p p l y a n d d e m a n d f o r l o a n a b l e f u n d s . T e c h n i c a l l y , t h e e q u i l i b r i u m r e a l r a t e o f i n t e r e s t e q u a t e s e x a n t e s a v i n g a n d i n v e s t m e n t . 2 0 T h e i n f l a t i o n p r e m i u m r e p r e s e n t s t h e a v e r a g e i n v e s t o r ' s r e q u i r e d c o m p e n s a t i o n f o r e x p e c t e d 6 3 d e t e r i o r a t i o n i n t h e p u r c h a s i n g p o w e r o f f u t u r e c a s h i n - f l o w s d u e t o i n f l a t i o n o v e r t h e l i f e o f t h e a s s e t . T h u s , t h e n o m i n a l r a t e o f i n t e r e s t o n a T r e a s u r y b o n d ( a c c o r d i n g t o F i s h e r ) i s t h e s u m o f t h e r e a l r a t e a n d t h e i n f l a t i o n p r e m i u m . 2 1 I t f o l l o w s t h a t e c o n o m i c f a c t o r s w h i c h i n f l u e n c e i n v e s - t o r s ' e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s , i n f l a t i o n , a n d t h e b u s i n e s s c y c l e w o u l d b e e x p e c t e d t o e x e r t a m a j o r i m p a c t o n t h e n o m i n a l r i s k - f r e e r a t e . H o w e v e r , t h e r e i s n o r e a s o n t o e x p e c t t h e i m p a c t o f s u c h f a c t o r s t o b e c o n f i n e d e x c l u s i v e l y t o t h e r i s k - f r e e p o r t i o n o f t h e y i e l d s o f r i s k y b o n d s . I t i s q u i t e p o s s i b l e t h a t f a c t o r s w h i c h i n f l u e n c e e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s a l s o h a v e a " r e s i d u a l " i m p a c t o n r i s k p r e m i u m s b y i n f l u e n c i n g i n v e s t o r s ' a s s e s s m e n t s o f d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k . T h e r e a r e r e a s o n s t o s u s p e c t t h a t t h i s r e s i d u a l e f f e c t c o u l d e x h i b i t i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s s i n c e i t i s u n l i k e l y t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f d i f f e r e n t t y p e s o f i s s u i n g f i r m s t o c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s i s c o m p l e t e l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e t i m i n g a n d / o r m a g n i t u d e o f t h e e f f e c t . C o n s i d e r t h e d e f a u l t - r i s k p r e m i u m . I f t h e a v e r a g e i n v e s t o r e x p e c t s t h a t t h e e c o n o m y i s m o v i n g t o w a r d a p h a s e c h a r a c t e r i z e d b y s t r o n g g r o w t h , t h e n t h e a v e r a g e c o r p o r a - t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a d e c l i n i n g p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t s i n c e b u s i n e s s c o n d i t i o n s w o u l d b e e x p e c t e d t o 6 4 i m p r o v e , t h u s i m p r o v i n g c a s h f l o w s a n d t h e a b i l i t y t o c o v e r d e b t o b l i g a t i o n s a s t h e y c o m e d u e . O n t h e o t h e r h a n d , i f t h e a v e r a g e i n v e s t o r e x p e c t s a w e a k e n i n g o r r e c e s s i o n a r y p h a s e , t h e n t h e a v e r a g e c o r p o r a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a n i n c r e a s i n g p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t d u e t o w e a k e n i n g s a l e s a n d d e t e r i o r a t i n g c a s h f l o w s i n r e l a t i o n t o f i x e d d e b t o b l i g a t i o n s . S i n c e t h e s e e v e n t s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o a f f e c t a l l c o r p o r a t i o n s i n t h e s a m e m a n n e r a n d d e g r e e a t t h e s a m e t i m e , t h e r e c o u l d b e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s i n t h e s e n s i t i v i t y o f d e f a u l t r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n c e r t a i n m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s . T h e e x i s t e n c e o f a n a s s o c i a t i o n b e t w e e n d e f a u l t r i s k p r e m i u m s a n d c y c l i c a l e c o n o m i c f a c t o r s i s s u p p o r t e d b y a c o n s i d e r a b l e b o d y o f r e s e a r c h . A t k i n s o n ( 1 9 6 7 ) s t u d i e d a c t u a l d e f a u l t e x p e r i e n c e a n d f o u n d t h a t t h e t i m i n g a n d d e g r e e o f d e f a u l t a r e c l o s e l y r e l a t e d t o s w i n g s i n t h e b u s i n e s s c y c l e . 2 2 S i l v e r s ( 1 9 7 3 ) f o u n d t h a t t h e m a r k e t ' s d e f a u l t r i s k a s s e s s m e n t s b e c o m e m o r e p e s s i m i s t i c a s a r e - c e s s i o n a p p r o a c h e s . H i s r e g r e s s i o n r e s u l t s s h o w e d " a d e f i - n i t e m o v e m e n t o f t h e c o r p o r a t e r i s k s t r u c t u r e w i t h t h e b u s i n e s s c y c l e " . 2 3 K i d w e l l a n d K o c h ( 1 9 8 2 ) , i n a s t u d y t h a t w a s c o n f i n e d i n s c o p e t o m u n i c i p a l b o n d s , f o u n d t h a t t h e b u s i n e s s c y c l e m a y c o n t r i b u t e t o c h a n g e s i n d e f a u l t r i s k . 2 4 J a f f e e ( 1 9 8 5 ) u s e d a m e a s u r e o f c o n s u m e r ' s 6 5 s u b j e c t i v e o p i n i o n s r e g a r d i n g f u t u r e m o v e m e n t s i n t h e b u s i - n e s s c y c l e ( g a t h e r e d i n a s u r v e y ) a n d f o u n d i t t o b e t h e m o s t s i g n i f i c a n t v a r i a b l e i n h i s y i e l d s p r e a d r e g r e s - s i o n s . 2 5 F e r r i ( 1 9 7 8 ) u s e d t h r e e e c o n o m i c i n d i c a t o r s t o r e p r e s e n t e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e b u s i n e s s c o n d i — t i o n s a n d t h e p r o s p e c t o f d e f a u l t b y c o r p o r a t e b o r r o w e r s i n t h e a g g r e g a t e . T h e s e w e r e t h e o n l y d e f a u l t r i s k p r o x i e s i n h i s y i e l d s p r e a d m o d e l s . 2 6 T h e m e a s u r e s w e r e : 1 ) N e w o r d e r s f o r d u r a b l e g o o d s ( m a r k e t v a l u e ) 2 ) D i v i d e n d y i e l d o n t h e S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x 3 ) C o m p o s i t e I n d e x o f L e a d i n g E c o n o m i c I n d i c a t o r s F e r r i f o u n d t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r a l l t h r e e v a r i a b l e s t o b e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a n d o f t h e e x p e c t e d s i g n f o r t h e I n d u s t r i a l - G o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d . H o w e v e r , n o s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n w a s d e t e c t e d b e t w e e n t h e t h r e e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d t h e U t i l i t y - G o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d . 2 7 B a s e d o n t h e s e r e s u l t s , i t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t t h e e c o n o m i c f a c t o r s m o s t c l o s e l y r e l a t e d t o e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a r e t h o s e w h i c h a r e a s s o c i a t e d w i t h t h e e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g t h e g e n e r a l b e h a v i o r o f t h e b u s i n e s s c y c l e . M a c r o e c o n o m i c f a c t o r s w o u l d a l s o b e e x p e c t e d t o i n - f l u e n c e t h e b e h a v i o r o f r i s k p r e m i u m s b y a f f e c t i n g i n v e s - t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e n o m i n a l i n t e r e s t r a t e s 6 6 a n d , t h e r e f o r e , t h e r i s k o f c a l l . O t h e r t h i n g s e q u a l , t h e r i s k o f c a l l d e c r e a s e s a s i n t e r e s t r a t e s i n c r e a s e b e c a u s e r e f u n d i n g i s e c o n o m i c a l l y j u s t i f i a b l e o n l y i f t h e c o u p o n r a t e o f t h e e x i s t i n g d e b t i s s u b s t a n t i a l l y g r e a t e r t h a n t h e r a t e t h a t w o u l d b e d e m a n d e d b y i n v e s t o r s i f t h e i s s u e w e r e r e f u n d e d . 2 8 T h e r e f o r e , f a c t o r s t h a t a f f e c t i n v e s t o r s ‘ e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e m o v e m e n t s o f i n t e r e s t r a t e s w o u l d b e e x - p e c t e d t o i n f l u e n c e t h e c a l l - r i s k p o r t i o n o f t h e b o n d r i s k p r e m i u m . H o w e v e r , t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e - s e n t i n g e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o e x h i b i t g r e a t v a r i a t i o n a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s s i n c e t h e a t t r a c t i v e n e s s o f r e f u n d i n g i s a f u n c t i o n o f f a c t o r s t h a t a r e n o t p r i m a r i l y i n d u s t r y - s p e c i f i c i n n a - t u r e . 2 9 I t i s b e y o n d t h e s c o p e o f t h i s s t u d y t o s e e k t o d e t e r - m i n e t h e " b e s t " s e t o f m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s t o r e p r e s e n t i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h a t i s , t h e i n t e n t i o n h e r e i s n o t t o d e t e r m i n e h o w i n v e s - t o r s f o r m t h e i r e x p e c t a t i o n s . I n d e e d , s u c h a d e t e r m i n a t i o n i s u n n e c e s s a r y w i t h i n t h e c o n t e x t o f t h i s s t u d y . I n s t e a d , t h e o b j e c t i v e o f t h i s s t u d y i s t o d e t e r m i n e w h e t h e r r i s k p r e m i u m s e x h i b i t a s i g n i f i c a n t s e n s i t i v i t y t o g e n e r a l e c o - n o m i c f l u c t u a t i o n s , a n d i f s o , w h e t h e r t h a t s e n s i t i v i t y e x h i b i t s i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s . 6 7 I n k e e p i n g w i t h t h i s o b j e c t i v e , e c o n o m i c f a c t o r s s e - l e c t e d f o r i n c l u s i o n i n t h i s s t u d y w e r e c h o s e n o n t h e b a s i s o f t h e i r a b i l i t y t o r e p r e s e n t , i n a n e f f i c i e n t m a n n e r , t h e m a j o r s o u r c e s o f p o t e n t i a l c o n c e r n f o r b o n d i n v e s t o r s w i t h r e s p e c t t o e c o n o m i c c o n d i t i o n s . I n v e s t o r s a s s e s s t h e v a l u e o f s e c u r i t i e s b a s e d o n s u b - j e c t i v e e s t i m a t e s o f t h e p r o b a b i l i t y o f f u t u r e e v e n t s a n d c o n d i t i o n s . I n d i v i d u a l i n v e s t o r s , p r e s e n t e d w i t h i d e n t i c a l e x a n t e i n f o r m a t i o n , m a y f o r m d r a s t i c a l l y d i f f e r e n t v a l u a - t i o n e s t i m a t e s b a s e d o n t h a t i n f o r m a t i o n . T h e c a p i t a l m a r k e t s s e r v e t o s m o o t h t h e d i f f e r e n c e s i n i n d i v i d u a l o p i n - i o n s a s i n v e s t o r s b i d t o b u y a n d s e l l s e c u r i t i e s u n t i l e q u i l i b r i u m i s a c h i e v e d . T h e e q u i l i b r i u m p r i c e r e p r e s e n t s t h e c o n s e n s u s o f i n v e s t o r s ' o p i n i o n s a s t o t h e t r u e v a l u e o f a s e c u r i t y g i v e n t h e c u r r e n t s e t o f e x a n t e i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g t h e s e c u r i t y a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h i s s t u d y i s n o t c o n c e r n e d w i t h t h e q u e s t i o n o f w h e t h e r t h e m a r k e t c o n s e n s u s i s a n e f f i c i e n t e s t i m a t o r o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( i . e . w h e t h e r i t i m p o u n d s a l l c u r r e n t l y a v a i l a b l e r e l e v a n t i n f o r m a t i o n ) , o r w h e t h e r i t i s a n a c c u r a t e e s t i m a t o r ( i . e . w h e t h e r a h y p o t h e s i s o f r a - t i o n a l e x p e c t a t i o n s h o l d s ) . E v e n s o , g i v e n t h e s i z e o f t h e b o n d m a r k e t , i t w o u l d s e e m l i k e l y t h a t t h e c o n s e n s u s e s - t i m a t e o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s , a s r e f l e c t e d i n t h e m a r k e t p r i c e o f b o n d s , w o u l d b e e f f i c i e n t w i t h r e s p e c t t o a v a i l a b l e e c o n o m i c i n f o r m a t i o n . 3 0 E v e n i f t h e b o n d m a r k e t 6 8 i s n o t c o m p l e t e l y e f f i c i e n t w i t h r e s p e c t t o e c o n o m i c i n f o r - m a t i o n , t h e r e w o u l d b e n o r e a s o n t o e x p e c t a p a r t i c u l a r i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p t o b e m o r e e f f i c i e n t t h a n a n y o t h e r s i n c e i d e n t i c a l i n f o r m a t i o n i s a v a i l a b l e t o a l l i n v e s t o r s a n d t h e r e a r e n o i n v e s t m e n t b a r r i e r s t h a t w o u l d b e l i k e l y t o p r o d u c e s i g n i f i c a n t s e g m e n t a t i o n i n t h e b o n d m a r k e t w i t h r e s p e c t t o i s s u e r c a t e g o r i e s . O n t h e o t h e r h a n d , t h e a c c u r a c y o f t h e c o n s e n s u s e s - t i m a t e o f e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s i s d e b a t a b l e , e s - p e c i a l l y w i t h r e s p e c t t o l o n g - t e r m p r o j e c t i o n s . T h e e c o - n o m i c s y s t e m i s t r e m e n d o u s l y c o m p l e x . U n a n t i c i p a t e d r a n d o m s h o c k s c a n , a n d d o , o c c u r . H o w e v e r , i n a c c u r a c y i n t h e c o n s e n s u s e s t i m a t e i s m o r e l i k e l y t o r e s u l t f r o m p o o r e x a n t e i n f o r m a t i o n a n d t h e t r e m e n d o u s l y c o m p l e x , a n d h e n c e u n p r e d i c t a b l e , n a t u r e o f t h e e c o n o m i c s y s t e m t h a n i t i s t o r e s u l t f r o m i r r a t i o n a l e x p e c t a t i o n s o n t h e p a r t o f i n v e s - t o r s . F u r t h e r m o r e , i f t h e c o n s e n s u s o p i n i o n i s i n a c c u r a t e , t h e r e i s n o r e a s o n t o e x p e c t s y s t e m a t i c d i f f e r e n c e s i n a c c u r a c y b e t w e e n i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . T h a t i s , t h e r e i s n o r e a s o n f o r t h e c o n s e n s u s o p i n i o n o f I n d u s t r y A i n v e s t o r s t o d i f f e r s y s t e m a t i c a l l y f r o m t h e c o n s e n s u s o p i n - i o n o f I n d u s t r y 8 i n v e s t o r s s i n c e t h e s a m e i n f o r m a t i o n s e t i s a v a i l a b l e t o a l l i n v e s t o r s a t t h e s a m e p o i n t i n t i m e a n d i n v e s t o r s a r e f r e e t o i n v e s t i n t h e s e c u r i t i e s o f a n y i s s u e r c a t e g o r y t h e y m a y c h o o s e . 6 9 O n t h e b a s i s o f t h i s r e a s o n i n g , t h e f o l l o w i n g a s s u m p - t i o n i s m a d e f o r t h e p u r p o s e s o f t h i s s t u d y : O n a v e r a g e , i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g f u t u r e e c o n o m i c e v e n t s a n d c o n d i t i o n s a r e h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . A s S t a t e d p r e v i o u s l y , t h e s c o p e o f t h i s s t u d y d o e s n o t r e q u i r e t h e i n c l u s i o n o f a l l p o s s i b l e m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s w h i c h i n f l u e n c e r i s k p r e m i u m s . R a t h e r , t h e o b j e c t i v e i s t o t e s t f o r t h e e x i s t e n c e o f d i f f e r e n t i a l e f f e c t s c o n c e r n i n g a f e w m a j o r f a c t o r s . T h e u s e o f t o o m a n y e c o n o m i c v a r i a b l e s w o u l d i n t r o d u c e s e r i o u s m u l t i c o l l i n e a r i t y a m o n g i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w h i c h w o u l d d r a s t i c a l l y h i n d e r t h e r e l i a b l e i n - t e r p r e t a t i o n o f r e g r e s s i o n r e s u l t s . S i n c e t h e o b j e c t i v e o f t h i s s t u d y i s t o d e t e r m i n e w h e t h e r e c o n o m i c f a c t o r s e x e r t a s i g n i f i c a n t a n d / o r d i f f e r e n t i a l i n f l u e n c e a c r o s s i n d u s t r y - r a t i n g g r o u p s , t h e r e l i a b i l i t y o f i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s i s e x t r e m e l y i m p o r t a n t . C o n s e q u e n t l y , t h e p o o l o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s s e l e c t e d f o r t h i s s t u d y w a s k e p t s m a l l , w i t h l o w m u l t i c o l l i n e a r i t y a m o n g t h e s e l e c t e d v a r i a b l e s b e i n g a n i m p o r t a n t s e l e c t i o n c r i t e r i o n . S e l e c t i o n o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w a s a l s o b a s e d o n t h e r e s u l t s o f p r e v i o u s r e l a t e d r e s e a r c h . S e r i e s t h a t w e r e f o u n d t o b e u s e f u l i n s i m i l a r s t u d i e s w e r e g i v e n s t r o n g c o n s i d e r a t i o n . 7 0 S i n c e t h e r i s k p r e m i u m i s c o m p o s e d o f a d e f a u l t r i s k c o m p o n e n t a n d a c a l l r i s k c o m p o n e n t , i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e g r o u p e d i n t o t w o c a t e g o r i e s : ( 1 ) t h o s e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n g e n - e r a l ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ) a n d ( 2 ) t h o s e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k ) . I n c o n j u n c t i o n w i t h t h e c r i t e r i a a n d r e q u i r e m e n t s d i s c u s s e d a b o v e , t h e e c o n o m i c s e r i e s l i s t e d o n t h e f o l l o w i n g p a g e s w e r e s e l e c t e d a s i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s f o r t h i s s t u d y . ( N o t e : B u s i n e s s C o n d i - t i o n s D i g e s t i s a b b r e v i a t e d a s B C D i n t h e v a r i a b l e d e s c r i p - t i o n s . ) 7 1 S e r i e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t a n d E x p e c t e d E c o n o m i c C o n d i t i o n s — — - — - - — - : — — — - — - - — — - — — - - — — — - — - — - - - - - — _ _ - - — - — — — — — _ - — - — ‘ — — - 1 — - - — - - - - _ — - - - - - - — - - - — - - - - - - — - - - - - — - - - - M O O D : I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t B C D # 5 8 : R e p o r t e d Q u a r t e r l y . N o t s e a s o n a l l y a d j u s t e d . R e p r e s e n t s c o n s u m e r a t t i t u d e s a n d e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s b a s e d o n a m o n t h l y s u r v e y o f 7 0 0 h o u s e h o l d s c o n d u c t e d b y t h e U n i v e r s i t y o f M i c h i g a n S u r v e y R e s e a r c h C e n t e r . 3 1 E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . A p o s i t i v e c h a n g e i n M O O D i m p l i e s c o n s u m e r e x p e c t a t i o n s o f b e t t e r e c o n o m i c c o n d i - t i o n s i n t h e f u t u r e ( 5 y e a r h o r i z o n ) w h i c h s h o u l d r e d u c e d e f a u l t e x p e c t a t i o n s , t h u s r e d u c i n g t h e r i s k p r e m i u m . 7 2 C F . N e t C o r p o r a t e C a s h F l o w i n 1 9 7 2 d o l l a r s B C D # 3 5 : A n n u a l r a t e ; r e p o r t e d q u a r t e r l y S e a s o n a l l y a d j u s t e d . R e p r e s e n t s t h e a g g r e g a t e c a s h f l o w f o r d o m e s t i c c o r - p o r a t i o n s . C o m p u t e d a s t h e s u m o f u n d i s t r i b u t e d c o r - p o r a t e p r o f i t s a n d c o r p o r a t e c o n s u m p t i o n a l l o w a n c e s . A s s u m e d t o b e a l e a d i n g i n d i c a t o r o f e c o n o m i c t r e n d s s i n c e t h e c a s h f l o w s o f s o m e f i r m s w i l l b e g i n t o d e t e r - i o r a t e ( i m p r o v e ) i n a d v a n c e o f a n e c o n o m i c d o w n t u r n ( u p t u r n ) . E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . P o s i t i v e c h a n g e i n C F i m p l i e s i m p r o v i n g e c o n o m i c c o n d i t i o n s w h i c h w o u l d b e e x p e c t e d t o r e d u c e d e f a u l t e x p e c t a t i o n s , t h u s r e d u c i n g t h e r i s k p r e m i u m . E M P : U n e m p l o y m e n t R a t e B C D # 4 3 : M o n t h l y f i g u r e s f o r M a r , J u n , S e p t , D e c . S e a s o n a l l y a d j u s t e d . C o m p u t e d a s t h e r a t i o o f t h e n u m b e r o f p e r s o n s u n e m - p l o y e d e x p r e s s e d a s a p e r c e n t a g e o f t h e c i v i l i a n l a b o r f o r c e b a s e d o n d a t a c o l l e c t e d i n m o n t h l y s u r v e y s . T h e 7 3 s e r i e s t e n d s t o v a r y i n v e r s e l y w i t h b r o a d m o v e m e n t s i n e c o n o m i c a c t i v i t y . E x p e c t e d s i g n : P o s i t i v e . A d e c r e a s e ( i n c r e a s e i n E M P i s g e n e r a l l y a s s o c i a t e d w i t h a n e x p a n d i n g ( c o n t r a c t i n g ) e c o n o m y , a l t h o u g h i t a l s o m a y b e a s s o c i a t e d w i t h r i s i n g ( f a l l i n g ) i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n . D o m i n a n t e f - f e c t s h o u l d b e a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e - f a u l t r i s k a n d t h e r e f o r e a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n t h e r i s k p r e m i u m . S T K : S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x B C D # 1 9 : M o n t h l y a v e r a g e s ( M a r , J u n , S e p , D e c ) . N o t s e a s o n a l l y a d j u s t e d . R e p r e s e n t s t h e a v e r a g e p r i c e o f 5 0 0 N Y S E a n d O T C s t o c k s o f b r o a d i s s u e r b a s i s . F i g u r e s u s e d a r e m o n t h l y a v e r - a g e s o f d a i l y c l o s i n g p r i c e s ( v a l u e w e i g h t e d a n d a d - j u s t e d f o r u n u s u a l p r i c e c h a n g e s s u c h a s d i v i d e n d s , s p l i t s , m e r g e r s , e t c . ) A c o m p o n e n t o f t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s . E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . C h a n g e s i n t h e s t o c k i n d e x s h o u l d b e p o s i t i v e l y r e l a t e d t o i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o f u t u r e e c o n o m i c e v e n t s a n d c o n d i t i o n s 7 4 a s t h e y a f f e c t p u b l i c l y h e l d c o r p o r a t i o n s . T h e r e f o r e , a p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) c h a n g e i n S T K w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k , a n d t h u s a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n t h e r i s k p r e m i u m . I L I : C o m p o s i t e I n d e x o f 1 2 L e a d i n g I n d i c a t o r s B C D # 9 1 0 : M o n t h l y f i g u r e s ( M a r , J u n , S e p , D e c ) . S e a s o n a l l y a d j u s t e d . C o m p o s i t e o f 1 2 e c o n o m i c s e r i e s t h a t s h o w s i m i l a r t i m i n g a t b u s i n e s s c y c l e t u r n s b u t r e p r e s e n t w i d e l y d i f f e r e n t a c t i v i t i e s a n d s e c t o r s o f t h e e c o n o m y . I t i s a c k n o w l e d g e d t h a t o t h e r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s d e f i n e d f o r t h i s s t u d y a r e c o m p o n e n t s o f I L I . T h o s e c o m p o n e n t s a r e e x a m i n e d i n d i v i d u a l l y i n t h e c o u r s e o f t h e s t u d y , a s w e l l a s c o l l e c t i v e l y i n t h e f o r m o f I L I . E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . A p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) c h a n g e i n I L I i s e x p e c t e d t o r e f l e c t a n i m p r o v e m e n t ( d e t e r i o - r a t i o n ) i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d t h u s a d e c r e a s e ( i n - c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . 7 5 G N P : G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t i n 1 9 7 2 d o l l a r s : B C D # 5 0 : A n n u a l R a t e ; R e p o r t e d Q u a r t e r l y S e a s o n a l l y a d j u s t e d T h e m o s t w i d e l y u s e d m e a s u r e o f d o m e s t i c p r o d u c t i v i t y . G N P r e p r e s e n t s t h e m a r k e t v a l u e o f f i n a l s a l e s o f g o o d s a n d s e r v i c e s p l u s i n v e n t o r y c h a n g e . E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . A p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) c h a n g e i n G N P i n d i c a t e s i n i m p r o v e m e n t ( d e t e r i o r a t i o n ) i n c u r r e n t e c o n o m i c c o n d i t i o n s , w h i c h w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d t h u s a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n t h e r i s k p r e m i u m . N O T E : I n t h e d i s c u s s i o n o f s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o n t h e p r e c e d i n g a n d f o l l o w i n g p a g e s , m u c h o f t h e d e s c r i p — t i v e i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g t h e e c o n o m i c s e r i e s w a s t a k e n f r o m B u s i n e s s C o n d i t i o n s D i g e s t H a n d b o o k o f C y c l i c a l I n - d i c a t o r s ; 1 9 8 4 . C P I : 7 6 S e r i e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t a n d E x p e c t e d I n t e r e s t R a t e s a n d I n f l a t i o n C o n s u m e r P r i c e I n d e x f o r A l l U r b a n C o n s u m e r s B C D # 3 2 0 : M o n t h l y a v e r a g e s ( M a r , J u n , S e p , D e c ) . N o t s e a s o n a l l y a d j u s t e d . C P I m e a s u r e s c h a n g e s i n t h e c o s t o f s e l e c t e d g o o d s a n d s e r v i c e s t h a t a r e c o n s i d e r e d t o b e r e p r e s e n t a t i v e o f t h e c o n s u m p t i o n p a t t e r n s o f d o m e s t i c c o n s u m e r s . E x p e c t e d s i g n : N e g a t i v e . A l a r g e p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) c h a n g e i n t h e C P I w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n e x p e c t e d i n f l a t i o n w h i c h w o u l d h a v e a n e g a t i v e ( p o s i t i v e ) i m p a c t o n i n d i v i d u a l f i r m s a n d t h e e c o n o m y i n g e n e r a l , c a u s i n g a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d t h u s a n i n - c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n t h e r i s k p r e m i u m . 7 7 B I L L : C u r r e n t Y i e l d o n N e w 9 1 - D a y T r e a s u r y B i l l s C o m p u t e d f r o m B C D # 1 1 4 : D i s c o u n t r a t e o n n e w 9 1 - d a y T r e a s u r y B i l l s ( M o n t h l y a v e r a g e s f o r M a r c h , J u n e , S e p t e m b e r , a n d D e c e m b e r ) . N o t s e a s o n a l l y a d j u s t e d . B I L L w a s i n c l u d e d u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t a r i s e ( f a l l ) i n s h o r t - t e r m r a t e s g e n e r a t e s a n e x p e c t a t i o n t h a t f u t u r e l o n g - t e r m r a t e s w i l l a l s o r i s e ( f a l l ) . E x p e c t e d s i g n : ? A n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e i m p l i e s a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n e x p e c t e d c a l l r i s k , b u t m a y i m p l y a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . M S Z . M o n e y S u p p l y ( M 2 ) i n 1 9 7 2 D o l l a r s B C D # 1 0 6 : M o n t h l y a v e r a g e s ( M a r , J u n , S e p , D e c ) . S e a s o n a l l y a d j u s t e d . M S Z r e p r e s e n t s r e a l m o n e y b a l a n c e s i n t h e h a n d s o f t h e p u b l i c . E x p e c t e d s i g n : ? I n c r e a s e s i n t h e m o n e y s u p p l y r e d u c e p r e s s u r e s o n i n t e r e s t r a t e s d u r i n g e x p a n s i o n s , b u t m a y G D P : 7 8 h a v e i n f l a t i o n a r y i m p l i c a t i o n s . T h u s , p o s s i b l e o p - p o s i n g e f f e c t s m a k e p r e l i m i n a r y p r e d i c t i o n s i m p o s s i b l e . T o t a l G o v e r n m e n t D e b t a s a p e r c e n t a g e o f G N P C o m p u t e d f r o m T o t a l G o v e r n m e n t D e b t O u t s t a n d i n g ( S o u r c e : S t a n d a r d & P o o r ' s S t a t i s t i c s ) a t t h e e n d s o f m o n t h s M a r c h , J u n e , S e p t e m b e r , a n d D e c e m b e r . G D P w a s i n c l u d e d i n o r d e r t o d e t e r m i n e w h e t h e r c h a n g e s i n t h e l e v e l o f t h e n a t i o n a l d e b t i n f l u e n c e b o n d r i s k p r e m i u m s . E x p e c t e d S i g n : ? P o s s i b l e o p p o s i n g e f f e c t s a n d t h e l a c k o f p r e v i o u s r e s e a r c h m a k e p r e l i m i n a r y a s s u m p t i o n s i m p o s s i b l e . S u c h o p p o s i n g e f f e c t s c o u l d i n c l u d e : + L a r g e i n c r e a s e s i n t h e n a t i o n a l d e b t m a y c o n t r i b - u t e t o h i g h e r i n t e r e s t r a t e s a n d e c o n o m i c i n s t a - b i l i t y , t h u s i n c r e a s i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d r i s k p r e m i u m s . - L a r g e i n c r e a s e s i n t h e n a t i o n a l d e b t m a y i m p l y h i g h e r i n t e r e s t r a t e s , t h u s r e d u c i n g e x p e c t e d c a l l r i s k a n d r i s k p r e m i u m s . 7 9 0 A n y e f f e c t s m a y b e c o n f i n e d t o t h e r e a l r a t e , a n d t h u s w o u l d b e r e f l e c t e d i n a l l n o m i n a l r a t e s e q u a l l y a n d s i m u l t a n e o u s l y . B I L L , M 5 2 , a n d C P I w e r e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e x p e c t a - t i o n s w i t h r e s p e c t t o i n f l a t i o n a n d t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s , a n d t h u s c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k . A c o n s i d e r a t i o n o f i n f l a t i o n a r y e x p e c t a t i o n s i s i m p o r t a n t f o r a t l e a s t t w o r e a s o n s . F i r s t , i n f l a t i o n h a s a n i m p a c t o n r i s k o f c a l l . R i s k o f c a l l i n c r e a s e s a s m a r k e t i n t e r e s t r a t e s d e c r e a s e , o t h e r t h i n g s e q u a l . T h e r e f o r e , a n i n c r e a s e i n e x p e c t e d i n f l a t i o n s h o u l d i m p l y a d e c r e a s e i n e x p e c t e d c a l l r i s k a s m a r k e t r a t e s r i s e a n d , c o n s e q u e n t l y , a d e c r e a s e i n t h e c a l l r i s k p r e m i u m . U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , t h e r e i s n o a p p a r e n t r e a s o n t o e x p e c t a n y d i f f e r e n t i a l r e s p o n s e i n r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s s i n c e i t i s u n l i k e l y t h a t t h e b o n d s o f a n y c a t e g o r y w o u l d b e m o r e l i k e l y t o b e c a l l e d t h o s e o f a n y o t h e r c a t e g o r y . C o n s e q u e n t l y , c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o e x e r t a s i g n i f i c a n t i n f l u e n c e o n c a l l r i s k p r e m i u m s , b u t w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o p r o d u c e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . S e c o n d , c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o i n f l u e n c e e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g d e f a u l t r i s k . A h i g h r a t e o f i n f l a t i o n i m p l i e s t h a t i n t e r e s t a n d p r i n c i p l e 8 0 p a y m e n t s w i l l b e m a d e i n d o l l a r s o f l o w e r v a l u e t h a n w a s o r i g i n a l l y e x p e c t e d w h e n t h e d e b t w a s i s s u e d , t h u s m a k i n g f u t u r e c a s h f l o w o b l i g a t i o n s ( e s p e c i a l l y t h e t e r m i n a l p a y - m e n t ) l e s s o f a b u r d e n t o t h e f i r m a n d r e d u c i n g t h e r i s k o f d e f a u l t . O n t h e o t h e r h a n d , c e r t a i n i n d u s t r i e s h a v e c o n - s i d e r a b l e d i f f i c u l t y i n a d j u s t i n g t h e p r i c e s t r u c t u r e o f t h e i r o u t p u t d u r i n g p e r i o d s o f h i g h i n f l a t i o n ( n o t a b l y u t i l i t i e s ) e v e n t h o u g h t h e i r c o s t s t r u c t u r e m a y b e i n c r e a s - i n g a t a r a p i d r a t e , t h u s i n c r e a s i n g t h e l i k e l i h o o d o f d e f a u l t . A l t h o u g h t h e f o r m e r i m p a c t o f i n f l a t i o n ( a d e - c r e a s i n g r e a l d e b t b u r d e n i n h i g h i n f l a t i o n p e r i o d s ) w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o p r o d u c e i n d u s t r y - s p e c i f i c e f f e c t s , t h e l a t t e r i m p a c t ( i n a b i l i t y t o c o n f o r m a n i n f l e x i b l e p r i c e s t r u c t u r e w i t h a n i n c r e a s i n g c o s t s t r u c t u r e ) w o u l d b e e x - p e c t e d t o h a v e i n d u s t r y - s p e c i f i c e f f e c t s f o r s o m e i n d u s - t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . S i n c e t h e p o t e n t i a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e s e f a c t o r s a n d c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a r e i n c o n f l i c t w i t h b o t h p o s i t i v e a n d n e g a t i v e e x p e c t e d s i g n s , p r e l i m i n a r y h y p o t h e s e s w i t h r e s p e c t t o t h e a c t u a l s i g n o f t h e s e v a r i - a b l e s a r e n o t p o s s i b l e . I n t h e s e l e c t i o n o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , t h e i n t e n t i o n s w a s t o u s e o b j e c t i v e d a t a t h a t i s n o t i n f l u e n c e d b y s u b j e c t i v e o r p e r s o n a l f a c t o r s . T h e i n t e n t i o n w a s n o t t o s e l e c t t h e " b e s t " p o s s i b l e s e t o f e c o n o m i c i n d i c a t o r s , b u t o n l y t o s e l e c t a s e t t h a t w o u l d c o n f o r m t o t h e c r i t e r i a 8 1 s p e c i f i e d a n d r e p r e s e n t l i k e l y i n p u t s i n t h e f o r m a t i o n o f i n v e s t o r e x p e c t a t i o n s . M o s t o f t h e e c o n o m i c s e r i e s t h a t w e r e s e l e c t e d a r e a m o n g t h e m o s t w i d e l y u s e d c y c l i c a l i n - d i c a t o r s f o r f o r e c a s t i n g f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s . M a n y o f t h e s e r i e s h a v e b e e n p o p u l a r a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n p r e v i o u s s t u d i e s o f b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s . C o n s e - q u e n t l y , i t i s l i k e l y t h a t t h e s e e c o n o m i c i n d i c a t o r s w o u l d b e i n c l u d e d a s f u n d a m e n t a l i n p u t s t o t h e p r o c e s s b y w h i c h i n v e s t o r s f o r m e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o g e n e r a l e c o - n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . 8 2 E N D N O T E S F o r e x a m p l e , s e e L a w r e n c e F i s h e r , " D e t e r m i n a n t s o f R i s k P r e m i u m s o f C o r p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 6 7 ( J u n e 5 9 ) , 2 1 7 - 2 3 7 . A . B u s e , " E x p e c t a t i o n s , P r i c e s , C o u p o n s , a n d Y i e l d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 2 ( M a r 1 9 7 7 ) , 1 0 3 - 1 1 5 . A . R o b i c h e k a n d W . D . N i e b u h r , " T a x - I n d u c e d B i a s i n R e p o r t e d T r e a s u r y Y i e l d s " , J o u r n a l o f F i n a n c e 2 5 ( D e c 1 9 7 0 ) , 1 0 8 1 - 1 0 9 0 . C o o k a n d H e n d e r s h o t t , " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n - t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S p r i n g 1 9 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . J o h n C a k s , " T h e C o u p o n E f f e c t o n Y i e l d t o M a t u r i t y " , J o u r n a l o f F i n a n c e 3 2 ( M a r 1 9 7 7 ) , 1 0 3 - 1 1 5 . F o r e x a m p l e , s e e P e r c i v a 1 ( 1 9 7 4 ) , M c E n a l l y a n d F e r r i ( 1 9 8 2 ) , a n d W i e n s t i e n ( 1 9 8 3 ) . 1 0 . 1 1 . 1 2 . 8 3 H o p e w e l l a n d K a u f m a n , " B o n d P r i c e V o l a t i l i t y a n d T e r m t o M a t u r i t y : A G e n e r a l i z e d R e s p e c i f i c a t i o n , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 2 ( S e p t 7 3 ) , 7 4 9 - 7 5 3 . M . L i v i n g s t o n , " D u r a t i o n a n d R i s k A s s e s s m e n t f o r B o n d s a n d C o m m o n S t o c k s , " J o u r n a l o f F i n a n c e ( M a r 7 8 ) , 2 9 3 - 2 9 5 . B o q u i s t , R a c e t t e , a n d S c h l a r b a u m , " D u r a t i o n a n d R i s k A s s e s s m e n t f o r B o n d s a n d C o m m o n S t o c k s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 0 ( D e c 7 5 ) , 1 3 6 0 . M c E n a l l y a n d F e r r i , " D e t e r m i n a n t s o f S y s t e m a t i c V o l a - t i l i t y o f C o r p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d B a n k i n g 3 ( 1 9 8 2 ) , 2 1 5 - 2 2 9 . H o p e w e l l a n d K a u f m a n ( 1 9 8 3 ) o p . c i t . T a x a d v a n t a g e s f o r d i s c o u n t b o n d s i n c l u d e c a p i t a l g a i n s t r e a t m e n t o n t h e p o r t i o n o f t h e t o t a l r e t u r n r e p r e - s e n t e d b y t h e e x c e s s o f t e r m i n a l p a y m e n t o v e r p u r c h a s e p r i c e a n d d e f e r r e d t a x l i a b i l i t y o n a p o r t i o n o f t h e t o t a l r e a l i z a b l e r e t u r n i n a g i v e n p e r i o d . 8 4 1 3 . T h e t e c h n i c a l p r o b l e m s i n h e r e n t i n U . S . B o n d Y i e l d 1 4 . 1 5 . 1 6 . s e r i e s w e r e d i s c u s s e d i n C o o k a n d H e n d e r s h o t t , " T h e I m p a c t o f T a x e s a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n - t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . F o r e x a m p l e , s e e C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) . O p . c i t . T h e p r o c e d u r e d e s c r i b e d h e r e c o n c e r n i n g t h e c o n s t r u c - t i o n o f t h e d u r a t i o n - b a s e d y i e l d c u r v e a n d r i s k p r e - m i u m s w a s o r i g i n a l l y d e v e l o p e d b y L a r r y J . J o h n s o n , U n i v e r s i t y o f T u l s a . I t i s u s e d h e r e w i t h h i s k i n d p e r m i s s i o n . I a m d e e p l y i n d e b t e d t o h i m f o r s u p p l y i n g m e w i t h t h i s i m p o r t a n t a n d u s e f u l t o o l . T h e s e i s s u e s a r e a c c e p t a b l e a t p a r a s p a y m e n t f o r f e d - e r a l e s t a t e t a x e s w h e n t h e y a r e p a r t o f t h e d e c e d e n t s e s t a t e a t d e a t h . T h e b o n d s n o r m a l l y a r e p r i c e d a t a l a r g e d i s c o u n t f r o m p a r d u e t o t h e i r l o w c o u p o n r a t e s . P r i o r t o 1 9 7 7 , a n y c a p i t a l g a i n r e a l i z e d o n t h e b o n d s a t t h e o w n e r s d e a t h w a s n o t t a x e d . B e g i n n i n g i n 1 9 7 7 , t h e c a p i t a l g a i n b e c a m e t a x a b l e . W h i l e t h i s r e d u c e d t h e a d v a n t a g e o f t h e s e b o n d s s o m e w h a t , t h e y s t i l l i n - v o l v e s i g n i f i c a n t a d v a n t a g e s o v e r o t h e r f i x e d - i n c o m e i n v e s t m e n t s f o r e s t a t e p l a n n i n g p u r p o s e s . D u e t o d e - s i r a b i l i t y o f t h e s e i s s u e s f o r e s t a t e p l a n n i n g , t h e y 8 5 t y p i c a l l y s e l l a t a h i g h e r p r i c e ( a n d t h e r e f o r e a l o w e r y i e l d t h a n s i m i l a r i s s u e s w i t h o u t t h e s p e c i a l t a x s t a t u s . T h e s p e c i f i c i s s u e s t h a t a r e a c c o r d e d s p e c i a l t a x s t a t u s a r e : 3 . 2 5 % D u e J a n 1 5 , 1 9 7 8 - 8 3 4 . 2 5 % D u e M a y 1 5 , 1 9 7 5 - 8 5 3 . 2 5 % D u e M a y 1 5 , 1 9 8 5 3 . 5 0 % D u e F e b 1 5 , 1 9 9 0 4 . 2 5 % D u e A u g 1 5 , 1 9 8 7 - 9 2 4 . 0 0 % D u e F e b 1 5 , 1 9 8 8 - 9 3 4 . 1 2 5 % D u e M a y 1 5 , 1 9 8 9 - 9 4 3 . 0 0 % D u e F e b 1 5 , 1 9 9 5 3 . 5 0 % D U e N o v 1 5 , 1 9 9 8 I n a d d i t i o n t o t h e e x c l u s i o n o f t h e a b o v e b o n d s f r o m t h e s a m p l e , t h e f o l l o w i n g i s s u e s w e r e a l s o e x c l u d e d : 3 . 5 0 % D u e N o v 1 5 , 1 9 8 0 4 . 0 0 % D u e F e b 1 5 , 1 9 8 0 W h i l e t h e s e i s s u e s a r e n o t g i v e n a n y s p e c i a l t a x s t a t u s , t h e y a r e g e n e r a l l y p r i c e d a t a s e v e r e d i s c o u n t a n d t h u s h a v e a b u i l t - i n t a x a d v a n t a g e d u e t o t h e l o w e r t a x o n c a p i t a l g a i n s w h i c h w o u l d a c c r u e a s t h e b o n d s a p p r o a c h m a t u r i t y . 1 7 . 1 8 . 1 9 . 8 6 T h e c a l l r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e c o r p o r a t e b o n d s i n t h e i n d u s t r y / r a t i n g p o r t f o l i o s i s l i k e l y t o b e a m a j o r c o n t r i b u t o r y f a c t o r t o t h e t o t a l r i s k p r e m i u m o f t h e p o r t f o l i o s , a n d t h u s i s o f i n t e r e s t i n t h i s s t u d y . C o n s e q u e n t l y , t h e e x c l u s i o n o f c a l l a b l e b o n d s f r o m t h e s a m p l e o f r i s k l e s s b o n d s i s n e c e s s a r y i n o r d e r t o b e a b l e t o o b s e r v e t h e e f f e c t s o f c a l l r i s k i n t h e c o r - p o r a t e s a m p l e . C a l l a b l e T r e a s u r y i s s u e s w i t h a t l e a s t 1 0 y e a r s o f c a l l p r o t e c t i o n w e r e r e t a i n e d i n t h e s a m p l e f o r t w o r e a s o n s : ( 1 ) t h e e f f e c t o f t h e c a l l p r o v i s i o n i s l i k e l y t o b e n e g l i g i b l e w h e n c a l l a b i l i t y i s p o s t - p o n e d f o r s u c h a l o n g p e r i o d a n d ( 2 ) t h e r e w a s a s h o r t - a g e o f l o n g e r m a t u r i t i e s i n t h e s a m p l e i n m a n y t i m e p e r i o d s , t h u s l e a v i n g l a r g e g a p s i n t h e y i e l d c u r v e s a t t h e l o n g e n d i f t h e c a l l a b l e i s s u e s w e r e e x c l u d e d . W h e n c a l l a b l e i s s u e s w e r e i n c l u d e d , y i e l d - t o - c a l l w a s u s e d i n s t e a d o f y i e l d - t o - m a t u r i t y i n t h e d e r i v a t i o n o f t h e d u r a t i o n f o r t h e i s s u e . S e e p a g e s 1 6 - 2 2 f o r a d e t a i l e d d e s c r i p t i o n o f t h e s e p o r t f o l i o s . I r v i n g F i s h e r , " A p p r e c i a t i o n a n d I n t e r e s t , " P u b l i c a - t i o n s o f t h e A m e r i c a n E c o n o m i c A s s o c i a t i o n 1 1 ( A u g 1 8 9 6 ) , 1 - 1 0 0 . 2 0 . 2 1 . 8 7 J . V a n H o r n e , F i n a n c i a l M a r k e t R a t e s a n d F l o w s , 2 n d e d . ( E n g l e w o o d C l i f f s , N . J . : P r e n t i c e H a l l , 1 9 8 4 ) . T h e F i s h e r H y p o t h e s i s i m p l i e s a o n e - t o - o n e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n a n d c h a n g e s i n t h e n o m i n a l r i s k - f r e e r a t e . T h i s i m p l i c a t i o n h a s n o t b e e n w i t h o u t c r i t i c i s m . A r g u m e n t s h a v e b e e n p r o p o s e d f o r t h e r e l a t i o n s h i p b e i n g l e s s t h a n o n e - t o - o n e ( M u n - d e l l a n d T o b i n , a m o n g o t h e r s ) a n d g r e a t e r t h a n o n e - t o - o n e ( D a r b y a n d F e l d s t i e n , a m o n g o t h e r s ) . R o b e r t M u n d e l l , " I n f l a t i o n a n d R e a l I n t e r e s t , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 7 1 ( J u n e 1 9 6 3 ) , 2 8 0 - 2 8 3 . J a m e s T o b i n , " M o n e y a n d E c o n o m i c G r o w t h , " E c o n o m e t r i c a 3 3 ( O c t 1 9 6 5 ) , 6 7 1 - 6 8 4 . B o t h o f f e r r e a s o n i n g t o s u p p o r t a n a r g u m e n t t h a t a n i n c r e a s e i n i n f l a t i o n w i l l p r o d u c e a d e c r e a s e i n t h e r e a l r a t e o f i n t e r e s t . M i c h a e l R . D a r b y , " T h e F i n a n c i a l a n d T a x E f f e c t s o f M o n e t a r y P o l i c y o n I n t e r e s t R a t e s , " E c o n o m i c I n q u i r y 1 3 ( J u n e 1 9 7 5 ) , 2 6 6 - 2 7 6 . M a r t i n F e l d s t e i n , " I n f l a t i o n , I n c o m e T a x e s , a n d t h e 2 2 . 2 3 . 2 4 . 8 8 R a t e o f I n f l a t i o n : A T h e o r e t i c a l A n a l y s i s , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 6 ( D e c 1 9 7 6 ) , 8 0 9 - 8 2 0 . T h e i r a r g u m e n t i s b a s e d o n t h e c o n t e n t i o n t h a t i n v e s - t o r s r e q u i r e c o m p e n s a t i o n f o r t h e e x p e c t e d i n c r e a s e i n t h e i r t a x b u r d e n r e s u l t i n g f r o m i n f l a t i o n . T h a t i s , i n o r d e r f o r t h e a f t e r - t a x r e a l r e t u r n t o r e m a i n u n c h a n g e d i n t h e p r e s e n c e o f i n f l a t i o n a n d t a x e s , t h e n o m i n a l r e t u r n w o u l d h a v e t o i n c r e a s e b y m o r e t h a n t h e i n c r e a s e i n i n f l a t i o n s i n c e t a x e s a r e c o m p u t e d u s i n g t h e n o m i n a l r a t e o f r e t u r n . T . R . A t k i n s o n , " T r e n d s i n C o r p o r a t e B o n d Q u a l i t y , " N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h ( 1 9 6 7 ) . J . B . S i l v e r s , " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S p r i n g 1 9 7 3 ) , 9 3 3 - 9 5 5 . D . S . K i d w e l l a n d T . W . K o c h , " T h e B e h a v i o r o f t h e I n t e r - e s t R a t e D i f f e r e n t i a l B e t w e e n T a x - E x e m p t R e v e n u e a n d G e n e r a l O b l i g a t i o n B o n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 7 ( M a r 1 9 8 2 ) , 7 3 - 8 5 . 2 5 . 2 6 . 2 7 . 2 8 . 8 9 D . W . J a f f e e , " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c - t u r e , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s 0 1 ( J u l y 1 9 8 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . T h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i n t h e s e m o d e l s w a s b a s e d o n M o o d y ' s b o n d i n d e x e s f o r I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , a n d G o v e r n m e n t b o n d s . M . G . F e r r i , " A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r - m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t 7 ( F a 1 1 1 9 7 8 ) , 4 0 - 4 6 . J . B . S i l v e r s , " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k " , J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S e p t 1 9 7 3 ) , 9 3 3 - 9 5 5 . D e f i n e d t h e v a l u e o f a b o n d c a l l t o t h e f i r m u s i n g n e t p r e s e n t v a l u e c o n c e p t s . S i l v e r s ' c a l l v a l u e ( V ) i s d e f i n e d a s : v = ( C - Y ) ( l + r t ) ‘ t - C P 2 t w h e r e : C t h e c o u p o n p a y m e n t r e q u i r e d a t t i m e ( t ) . Y = t h e c o u p o n r a t e o b t a i n a b l e i n r e f i n a n c i n g . r t = t h e r i s k - f r e e r a t e e x p e c t e d a t t i m e ( t ) . C P = t h e c o n t r a c t u a l c a l l p r e m i u m . t = t h e t i m e ( i n y e a r s ) w h e n e a c h r e m a i n i n g c o u p o n p a y m e n t i s r e q u i r e d . 2 9 . 3 0 0 9 0 T = t h e t e r m - t o - m a t u r i t y ( i n y e a r s ) f o r t h e e x i s t i n g b o n d i s s u e . T h u s , t h e v a l u e o f t h e c a l l ( a n d t h e r e f o r e c a l l r i s k ) i n c r e a s e s a s t h e r e f u n d i n g r a t e ( Y ) a n d t h e e x p e c t e d l e v e l f u t u r e i n t e r e s t r a t e s ( r [ t ] ) d e c r e a s e . T h e t h r e s h o l d f o r t h e c a l l i s w h e n t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e c o u p o n s a v i n g s e x c e e d s t h e c a l l p r e m i u m . T h e r e f u n d i n g r a t e f o r a b o n d c o u l d h a v e i n d u s t r y - s p e c i f i c c o m p o n e n t s s i n c e i t i s s i m p l y t h e m a r k e t y i e l d t h a t w o u l d b e r e q u i r e d o n a n e w i s s u e ( p r i c e d a t p a r ) w i t h t h e s a m e d e f a u l t r i s k a s t h e e x i s t i n g i s s u e . T h e l e v e l o f t h e m a r k e t y i e l d a t a p o i n t i n t i m e m a y b e i n f l u e n c e d b y t h e i n d u s t r y c a t e g o r y o f t h e i s s u e r , a s d i s c u s s e d t h r o u g h o u t t h i s p a p e r . H o w e v e r , t h e e f f i c i e n c y o f t h e b o n d m a r k e t w i t h i n s m a l l t i m e i n t e r v a l s m a y b e a r g u a b l e g i v e n t h e i n f r e q u e n c y o f t r a d i n g a s s o c i a t e d w i t h m a n y c o r p o r a t e b o n d s . 9 1 3 1 . T h e i n d e x i s b a s e d o n t h e r e s p o n s e s t o f i v e q u e s t i o n s : 1 . W e a r e i n t e r e s t e d i n h o w p e o p l e a r e g e t t i n g a l o n g f i n a n c i a l l y t h e s e d a y s . W o u l d y o u s a y t h a t y o u a n d y o u r f a m i l y a r e b e t t e r o f f o r w o r s e o f f f i n a n - c i a l l y t h a n y o u w e r e a y e a r a g o ? 2 . N o w l o o k i n g a h e a d , d o y o u t h i n k t h a t a y e a r f r o m n o w y o u p e o p l e w i l l b e f i n a n c i a l l y b e t t e r o f f o r w o r s e o f f o r j u s t a b o u t t h e s a m e a s n o w ? 3 . N o w t u r n i n g t o b u s i n e s s c o n d i t i o n s i n t h e c o u n t r y a s a w h o l e , d o y o u t h i n k t h a t d u r i n g t h e n e x t 1 2 m o n t h s w e ' l l h a v e g o o d t i m e s f i n a n c i a l l y o r b a d t i m e s o r w h a t ? 4 . L o o k i n g a h e a d , w h i c h w o u l d y o u s a y i s m o r e l i k e l y - - t h a t i n t h e c o u n t r y a s a w h o l e , w e ' l l h a v e c o n t i n u o u s g o o d t i m e s d u r i n g t h e n e x t f i v e y e a r s o r s o , o r t h a t w e w i l l h a v e p e r i o d s o f w i d e s p r e a d u n e m p l o y m e n t o r d e p r e s s i o n , o r w h a t ? 5 . A b o u t t h e b i g t h i n g s p e o p l e b u y f o r t h e i r h o m e s - - s u c h a s f u r n i t u r e , h o u s e f u r n i s h i n g s , r e f r i g e r - a t o r , s t o v e , t e l e v i s i o n , a n d t h i n g s l i k e t h a t - - f o r p e o p l e i n g e n e r a l , d o y o u t h i n k n o w i s a g o o d o r a b a d t i m e t o b u y m a j o r h o u s e h o l d i t e m s ? S o u r c e : F a b b o z z i a n d G r e e n f i e l d , H a n d b o o k o f E c o n o m i c a n d F i n a n c i a l M e a s u r e s ( H o m e w o o d , 1 1 1 . : D o w J o n e s - I r w i n , 1 9 8 4 ) . 9 2 2 . 3 S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y a n d M o d e l S p e c i f i c a t i o n 2 . 3 . 1 S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s ; S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s i s c o n c e r n e d w i t h a n e x - a m i n a t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e a c h o f t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s p r e v i o u s l y d i s c u s s e d . I n k e e p i n g w i t h p r e v i o u s s t u d i e s c o n c e r n i n g t h e c y - c l i c a l b e h a v i o r o f b o n d y i e l d s , 1 S t a g e I a n a l y s i s e x a m i n e s y i e l d s p r e a d s b e t w e e n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d Y i e l d I n d e x e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , a n d R a i l s ; A a a t o B a a r a t i n g s ; q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s ) a n d t h e S t a n d a r d a n d P o o r s L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . 2 T h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x w a s c h o s e n t o r e p r e s e n t t h e r i s k - f r e e r a t e b e c a u s e t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h i s i n d e x ( u s u a l l y a b o u t 1 3 y e a r s ) m o s t c l o s e l y m a t c h e s t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h e c o r p o r a t e b o n d i n d e x e s . 3 T h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d s e r i e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s a r e d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x e s 4 a n d t h e y i e l d o n t h e S t a n d a r d a n d P o o r s L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a t t h e c o n c u r r e n t p o i n t i n t i m e . T h e d e p e n d e n t v a r i - a b l e f o r t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i s d e f i n e d a s t h e p e r c e n t a g e 9 3 c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t w o c o n s e c u t i v e ( q u a r - t e r l y ) t i m e p o i n t s . T h e d e c i s i o n t o d e f i n e t h e r e g r e s s i o n v a r i a b l e s i n t e r m s o f p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e u n d e r l y i n g m e a s u r e s r a t h e r t h a n i n t e r m s o f t h e i r a b s o l u t e l e v e l s w a s p r e d i - c a t e d o n s e v e r a l i m p o r t a n t c o n s i d e r a t i o n s . F i r s t , p r e l i m - i n a r y a n a l y s i s s h o w e d t h a t a l l o f t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s c o n t a i n e d a s t r o n g s e r i a l c o r r e l a t i o n c o m p o n e n t . O b v i - o u s l y , t h e r a w i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a l s o h a v e h i g h s e r i a l c o r r e l a t i o n . B y d e f i n i n g t h e r e g r e s s i o n v a r i a b l e s i n t e r m s o f p e r c e n t a g e c h a n g e s , t h e s e r i a l c o r r e l a t i o n i n t h e d e - p e n d e n t a n d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w a s l a r g e l y e l i m i n a t e d , t h u s p r e s e r v i n g t h e e f f i c i e n c y o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i - c i e n t s . S e c o n d , t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t w o u l d b e i n c l u d e d i n t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s t e n d t o e x h i b i t a h i g h d e g r e e o f m u l t i c o l l i n e a r i t y w h e n t h e y a r e d e f i n e d i n t e r m s o f t h e i r a b s o l u t e l e v e l s . T h i s m u l t i - c o l l i n e a r i t y c a n a l s o b e v i r t u a l l y e l i m i n a t e d w h e n t h e v a r i a b l e s a r e d e f i n e d i n t e r m s o f t h e i r r e l a t i v e c h a n g e s . 9 4 S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s f o c u s e s o n t h r e e h y p o t h e s e s , s t a t e d a s f o l l o w s : I a ) C h a n g e s i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a t o r s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s ) a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s - s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . S t a g e I a n a l y s i s c o n s i s t s o f t h r e e p r i m a r y s e g m e n t s . S t a g e I a a n a l y s i s i n v o l v e s s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e 1 0 s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o n t h e 1 5 y i e l d - s p r e a d s e r i e s u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e - t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e i n - d i v i d u a l e c o n o m i c a n d c a l l r i s k f a c t o r s , a n d o n t h e d e g r e e o f h o m o g e n e i t y o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s b r o a d l y d e f i n e d i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . 9 5 T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s - s i o n m o d e l s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s i s a s f o l l o w s : M o d e l [ 1 ] A Y S ) + e . k t = a j k t + b j k “ x j t j k t w h e r e : A Y s k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e A v e r a g e C o r - p o r a t e I n d e x o f r a t i n g ( k ) a n d t h e y i e l d o f t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n o n e o f t h e t e n s e - l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s . ( S e e p a g e s 7 1 - 8 0 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) k r e p r e s e n t s r a t i n g s c l a s s e s A a a t o B a a j r e p r e s e n t s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 1 t o 1 0 t r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 T h e s p e c i f i c a t i o n o f t h i s m o d e l w i l l b e d i s c u s s e d i n g r e a t e r d e t a i l i n S e c t i o n 2 . 3 . 3 . S t a g e I b a n a l y s i s i n v o l v e s m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s w h i c h i n c l u d e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ( p r o x i e d b y m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ) a n d e x p e c t e d c a l l r i s k ( p r o x i e d b y f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d 9 6 i n t e r e s t r a t e s ) . 5 T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k c o n s i d e r e d t o g e t h e r . I n a d d i t i o n , t h e o b s e r v e d r e l a t i o n - s h i p s a r e c o m p a r e d a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s f o r e v i - d e n c e o f h e t e r o g e n e o u s r e s p o n s e c h a r a c t e r i s t i c s . T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e S t a g e I m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s i s : M o d e l [ 2 ] A Y 5 . = b l k t 0 + b 1 ( A t h ) + b 2 ( A X + 6 c t ) t w h e r e : A Y s i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a s p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . ( S e e p a g e s 6 2 t o 8 1 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) A x c t i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a s p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k . 9 7 T h e s p e c i f i c a t i o n o f t h i s m o d e l w i l l b e d i s c u s s e d i n g r e a t e r d e t a i l i n S e c t i o n 2 . 3 . 4 . S t a g e I c a n a l y s i s e x a m i n e s t h e e x t e n t t o w h i c h t h e r e l a t i o n s h i p s o b s e r v e d i n S t a g e s I a a n d l b a r e c o n s i s t e n t a c r o s s t w o c o n s e c u t i v e s u b s a m p l e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . 6 T h i s c o m p a r i s o n a c r o s s s u b p e r i o d s i s b a s e d o n t h e a p p l i c a t i o n o f c o v a r i a n c e a n a l y s i s t e c h n i q u e s t o t h e s u b - p e r i o d d a t a . T h i s p r o c e d u r e w i l l b e d i s c u s s e d i n d e t a i l i n S e c t i o n 2 . 4 . 3 o f t h i s p a p e r . p r o v e m e n t o v e r t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s u s e d i n p r e v i o u s fi — 9 8 2 . 3 . 2 S t a g e I I C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s ; S u m m a r y o f M e t h o d o l o g y S t a g e I I a n a l y s i s i n v o l v e s a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a - t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e b o n d r i s k p r e m i u m s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s a n d c h a n g e s i n t h e s e - l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s p r e v i o u s l y d e f i n e d . 7 T h r o u g h o u t t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s , t h e r i s k p r e m i u m i s d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e y i e l d o f a p o r t f o l i o o f r i s k y b o n d s a n d t h e y i e l d o f a U . S . T r e a s u r y b o n d w i t h d u r a t i o n e q u a l t o t h a t o f t h e r i s k y b o n d p o r t - f o l i o . 8 G i v e n t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n p o p u l a r b o n d y i e l d s e r i e s , 9 a n d g i v e n t h e i n t e n t t o t e s t f o r h o m o g e n e i t y i n t h e h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s , i t w a s n e c e s s a r y t o c r e a t e o r i g i n a l y i e l d s e r i e s f o r u s e i n t h i s s t u d y . T w e n t y - n i n e y i e l d s e r i e s w e r e c r e a t e d f r o m q u a r t e r l y p r i c e d a t a f o r 2 9 6 i n d i v i d u a l b o n d s r e p r e s e n t i n g t e n i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s a n d t h r e e r a t i n g c a t e g o r i e s . 1 0 T h e s e y i e l d s e r i e s f o r m e d t h e b a s i s o f t w e n t y - n i n e c o r r e s p o n d i n g r i s k p r e m i u m s e r i e s s p a n n i n g t h e t i m e p e r i o d 1 9 7 3 . Q 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 . 1 1 F o r t h e p u r p o s e s o f t h i s a n d s i m i l a r s t u d i e s , t h e s e o r i g i n a l r i s k p r e m i u m s e r i e s r e p r e s e n t a s i g n i f i c a n t i m - 9 9 r e s e a r c h a n d i n t h e p r e c e d i n g s e c t i o n o f t h i s p a p e r . T h e s e a d v a n t a g e s i n c l u d e : 1 ) 2 ) 3 ) S t r u c t u r a l s t a n d a r d i z a t i o n : A l l s e r i e s a r e c o m p i l e d u s i n g i d e n t i c a l c a l c u l a t i o n s a n d a r e s u b j e c t t o i d e n t i c a l a s s u m p t i o n s . R e d u c t i o n o f t e c h n i c a l n o i s e : P r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e a v e r a g e p o r t - f o l i o c o u p o n r a t e a n d t e r m t o m a t u r i t y o v e r t i m e a r e r e d u c e d s i n c e a l l y i e l d s p r e a d s a r e s t a n d a r d i z e d b y d u r a t i o n . T h u s , t h e c o n s t r u c t i o n o f t h e y i e l d s e r i e s d o e s n o t i g n o r e t h e i m p a c t o f c o u p o n r a t e a n d t e r m t o m a t u r i t y o n p r i c e v o l a t i l i t y w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h e r e f o r e , y i e l d s e r i e s a r e d i r e c t l y c o m p a r a b l e a c r o s s i n d u s t r y a n d r a t i n g c l a s s i f i c a t i o n s . N a r r o w l y - d e f i n e d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s : T h e c o m p o s i t i o n o f t h e u n d e r l y i n g p o r t f o l i o s i s m o r e i n d u s t r y - s p e c i f i c t h a n i n a n y o f t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . T h i s a l l o w s a m o r e d e t a i l e d c o m p a r i s o n o f t h e b e h a v i o r o f t h e y i e l d s e r i e s a c r o s s i n d u s t r i a l c l a s - s i f i c a t i o n s t h a n w a s p r e v i o u s l y p o s s i b l e . 1 0 0 T h e p r i m a r y p u r p o s e s o f t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s a r e ( 1 ) t o c o m p a r e t h e r e s u l t s o b t a i n e d w i t h t h e o r i g i n a l i n d u s t r y - s p e c i f i c y i e l d s e r i e s w i t h t h e r e s u l t s o b t a i n e d w i t h t h e u n r e f i n e d s e r i e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s , a n d ( 2 ) t o t e s t f o r d i f f e r e n c e s i n t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . S t a g e I I a n a l y s i s f o c u s e s o n t h e t h r e e h y p o t h e s e s p r e - v i o u s l y d e f i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s , r e - s t a t e d h e r e : I I a ) C h a n g e s i n c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i u m s a r e r e - l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a - t o r s . 1 1 b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n - c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s . I I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s , ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s ) , a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o - g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a - t i o n o f t h e i s s u e r . 1 0 1 T h e a g g r e g a t e a n a l y s i s o f S t a g e I , u s i n g a s i n g l e g o v - e r n m e n t b o n d y i e l d i n d e x a n d c o r p o r a t e b o n d y i e l d s e r i e s t h a t a r e c l a s s i f i e d b y i n d u s t r y o n l y i n a v e r y b r o a d s e n s e , i s s i m i l a r i n m e t h o d o l o g y t o p r e v i o u s s t u d i e s i n t h i s a r e a . H o w e v e r , t h e u s e o f s u c h b r o a d - b a s e d y i e l d i n d e x e s t o d e - f i n e t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e y i e l d s p r e a d s e r i e s t h a t c o n t a i n s i g n i f i c a n t l e v e l s o f n o i s e d u e t o t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l f a c t o r s i n h e r e n t i n t h e u n d e r l y i n g s e r i e s . 1 2 T h e e x i s t e n c e o f t h i s n o i s e w o u l d m a k e a c c u r a t e i n t e r p r e t a t i o n o f r e s u l t s d i f f i c u l t , a n d c o u l d h i n d e r t h e d e t e c t i o n o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n - s h i p s . F u r t h e r m o r e , d u e t o t h e s t r u c t u r a l c h a r a c t e r i s t i C s o f t h e S t a g e I s e r i e s a n d t h e b r o a d s c o p e o f t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s f o r t h e s e s e r i e s , a c o m p a r i s o n o f o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o n s w o u l d b e c o n f i n e d t o o n l y t h e m o s t g e n e r a l l e v e l s o f i s s u e r c a t e - g o r i e s . T h e " I n d u s t r i a l s " i n d e x i n c l u d e d b o n d s f r o m m a n y d i f f e r e n t t y p e s o f i n d u s t r i e s , a n d t h e s a m e c a n b e s a i d o f t h e o t h e r i n d e x e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s a n d t h e t r a d i - t i o n a l s t u d i e s . I n a d d i t i o n , t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n t h e i n d e x p o r t f o l i o v a r i e s g r e a t l y o v e r r e l a t i v e l y s h o r t t i m e p e r i o d s . T h u s , t h e s p e c i f i c i n d u s t r y c o m p o s i t i o n o f t h e p o r t f o l i o u n d e r l y i n g t h e i n d e x c a n c h a n g e s u b s t a n t i a l l y f r o m p e r i o d t o p e r i o d . T h e c o m b i n a t i o n o f b o n d s o f m a n y d i f f e r e n t i n d u s t r i e s i n t o o n e p o r t f o l i o w o u l d b e e x p e c t e d 1 0 2 t o p r o d u c e a y i e l d s e r i e s t h a t i s s m o o t h e d w i t h r e s p e c t t o i n d u s t r y - s p e c i f i c v a r i a t i o n s , i f s u c h v a r i a t i o n s d o e x i s t . M o v e m e n t s i n t h e p o r t f o l i o y i e l d s e r i e s w o u l d r e f l e c t o n l y t h e c o n c e r t e d m o v e m e n t s o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t i e s , w h i l e m o v e m e n t s o f m o r e n a r r o w l y d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s w o u l d t e n d t o b e m a s k e d . C o n s e q u e n t l y , t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m s e r i e s u s e d i n S t a g e I I a n a l y s i s s h o u l d a l l o w a m o r e r e l i a b l e i n v e s t i g a t i o n o f i n d u s t r y - s p e c i f i c i n f l u - e n c e s . T h e p r o c e d u r a l f o r m a t o f t h e a n a l y s i s i n t h i s s e c t i o n i s s i m i l a r t o t h a t o f S t a g e I a n a l y s i s , b e i n g c o m p o s e d o f t w o m a j o r d i v i s i o n s . T h e f i r s t i n v o l v e s s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e t w e n t y - n i n e r i s k p r e m i u m s e r i e s o n t h e t e n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h e i n d i v i d u a l f a c t o r s r e p r e s e n t i n g d e f a u l t a n d c a l l r i s k , a n d a l l o w a c o m p a r i s o n o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . 1 0 3 T h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s c o n d u c t e d i n t h i s s e c t i o n i s b a s e d o n t h e f o l l o w i n g g e n e r a l m o d e l : M o d e l [ 3 ] w h e r e : ‘ R P i k t A t h ‘ R P = a i k t i k t i k t + b i k ‘ ‘ x j t ) + 9 r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m f o r i n d u s t r y ( 1 ) o f r a t i n g g r o u p ( k ) b e t w e e n t i m e ( t - 1 ) a n d ( t ) . r e p r e s e n t s t h e t e n n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s . r e p r e s e n t s t h e t h r e e r a t i n g g r o u p s : H i g h Q u a l i t y : A a a a n d A a M e d i u m Q u a l i t y : A a n d B a a L o w Q u a l i t y : B e l o w B a a r e p r e s e n t s q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 7 3 . Q 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . 1 0 4 T h e s p e c i f i c a t i o n o f t h i s m o d e l w i l l b e d i s c u s s e d i n g r e a t e r d e t a i l i n s e c t i o n 2 . 3 . 3 . T h e s e c o n d p a r t o f t h e a n a l y s i s i n v o l v e s t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s u s e d i n t h e a n a l y s i s o f S t a g e I , w h i c h i n c l u d e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x - p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . A s d e f i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s , t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s u s e d i n t h i s s e c t i o n a r e o f t h e f o l l o w i n g g e n e r a l f o r m : M o d e l [ 4 ] A R P . = b l k t 0 + b 1 ( A t h ) + b 2 ( A X + 6 c t ) t w h e r e : A R P i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e r i s k p r e m i u m f o r t h e p o r t f o l i o r e p - r e s e n t i n g I n d u s t r y ( 1 ) o f R a t i n g G r o u p ( k ) . A t h r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d a g g r e g a t e d e - f a u l t r i s k a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 5 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) A X c t r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d c a l l r i s k a s - s o c i a t e d w i t h a c h a n g e i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d e x p e c t e d i n f l a t i o n . ( S e e p a g e s 7 6 t o 8 1 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) 1 0 5 T h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r a n d m u l t i - f a c t o r r e - g r e s s i o n a n a l y s i s a r e c o m p a r e d a c r o s s t h e S t a g e I I i n d u s t r y g r o u p s u s i n g c o v a r i a n c e a n a l y s i s . T h i s p r o c e d u r e i s d i s - c u s s e d i n d e t a i l i n t h e s e c t i o n o f t h i s p a p e r w h e r e S t a g e I I r e s u l t s a r e p r e s e n t e d . 1 0 6 2 . 3 . 3 S p e c i f i c a t i o n o f S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s T o f a c i l i t a t e t h e d i s c u s s i o n o f t h e s i n g l e - f a c t o r r e - g r e s s i o n m e t h o d o l o g y , t h e f o l l o w i n g n o t a t i o n i s d e f i n e d : A Y s i k t = t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . A t h = t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e m a g n i t u d e o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) . N o t e t h a t s o m e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e d e - f i n e d a s l a g g e d v a l u e s . b j i k = t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t f o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( 1 ) G i v e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s i s o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . e j i k t = t h e r e s i d u a l e r r o r a t t i m e ( t ) g i v e n X ( j t ) a n d Y S ( i k t ) . 1 0 7 I n o r d e r t o s e l e c t a n a p p r o p r i a t e s p e c i f i c a t i o n f o r e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e t o b e u s e d i n s u b s e q u e n t s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n p r o c e d u r e s , t h e f o l l o w i n g s e l e c t i o n p r o - c e s s w a s p e r f o r m e d . F i r s t , e a c h o f t h e s e l e c t e d m a c r o - e c o n o m i c s e r i e s 1 3 w a s r e g r e s s e d i n d i v i d u a l l y o n t h e B a a C o r p o r a t e y i e l d s e r i e s u s i n g t h e f o l l o w i n g m o d e l : M o d e l [ i ] A Y 8 = a t + 6 w h e r e Y S t i s t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n M o o d y ' s A v e r a g e C o r - p o r a t e B o n d I n d e x o f B a a r a t i n g a n d t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x . 1 4 V a r i o u s s p e c i f i c a t i o n s o f e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w e r e e x a m i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h M o d e l [ 1 ] t o d e t e r m i n e w h i c h s p e c i f i c a t i o n p r o d u c e d t h e m o s t w e l l - b e h a v e d r e s i d u a l s a n d t h e s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p f o r e a c h i n d e - p e n d e n t v a r i a b l e . T h e a n a l y s i s i n c l u d e d a n t e s t s f o r h e t - e r o s c e d a s t i c i t y a n d a u t o c o r r e l a t i o n o f r e s i d u a l s . L a g g e d v a l u e s o f e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w e r e a l s o t e s t e d a n d c o m p a r e d t o c o n t e m p o r a r y v a l u e s f o r e v i d e n c e o f s u p e r i o r e x p l a n a t o r y p o w e r . R e g r e s s i o n r e s i d u a l s w e r e e x a m i n e d f o r e v i d e n c e o f l o g o r e x p o n e n t i a l c o m p o n e n t s , a l t h o u g h n o s u c h c o m p o n e n t s w e r e a c t u a l l y o b s e r v e d . 1 0 8 F r o m t h e s e t o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s p e c i f i c a t i o n s p r o d u c i n g w e l l - b e h a v e d r e s i d u a l s , t h e s p e c i f i c a t i o n r e s u l t - i n g i n t h e h i g h e s t R 2 ( i . e . t h e C o e f f i c i e n t o f D e t e r m i n a - t i o n , a d j u s t e d f o r d e g r e e s o f f r e e d o m ) w a s c h o s e n a s t h e r e p r e s e n t a t i v e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s p e c i f i c a t i o n f o r a l l s u b s e q u e n t r e g r e s s i o n a n a l y s i s . T h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s p e c i f i c a t i o n s p r o d u c e d b y t h i s p r o c e d u r e a r e l i s t e d o n t h e f o l l o w i n g p a g e . T h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s p e c i f i c a t i o n s a r e u s e d i n a l l s u b - s e q u e n t s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s o f t h e 1 5 S t a g e I y i e l d - s p r e a d s e r i e s a n d t h e 2 9 S t a g e I I r i s k p r e m i u m s e r i e s . 1 0 9 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d E c o n o m i c C o n d i t i o n s C h a n g e i n C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D ) : M O O D C H G ( t ) = [ M O O D ( t ) / M O O D ( t - 1 ) ] - l C h a n g e i n A g g r e g a t e C o r p o r a t e C a s h F l o w ( C F ) : C F C H G ( t ) = [ C F ( t ) / C F ( t - 1 ) ] - 1 C h a n g e i n U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P ) : E M P C H G ( t ) = [ E M P ( t ) / E M P ( t - 1 ) ] - 1 C h a n g e i n t h e S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x ( S T K ) : S T K C H G ( t ) = [ S T K ( t - 1 ) / S T K ( t - 2 ) ] - 1 ( L a g 1 ) C h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g E c o n o m i c I n d i c a t o r s ( I L I ) : I L I C H G ( t ) = [ I L I ( t ) / I L I ( t - 1 ) ] - 1 C h a n g e i n G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t ( G N P ) : G N P C H G ( t ) = [ G N P ( t - 1 ) / G N P ( t - 2 ) ] - l ( L a g 1 ) 1 1 0 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d I n t e r e s t R a t e s C h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I ) : C P I C H G ( t ) = [ C P I ( t - 1 ) / C P I ( t - 2 ) ] - 1 ( L a g 1 ) C h a n g e i n t h e r a t e o n 9 0 - d a y T r e a s u r y B i l l s ( B I L L ) : B I L L C H ( t ) = [ B I L L ( t ) / B I L L ( t - l ) ] - 1 C h a n g e i n G o v e r n m e n t D e b t a s a p e r c e n t a g e o f G N P ( G D P ) : G D P C H G ( t ) = [ G D P ( t - 1 ) / G D P ( t - 2 ) ] - 1 ( L a g 1 ) C h a n g e i n M - 2 M o n e y S u p p l y ( M 5 2 ) : M S Z C H G ( t ) = [ M S Z ( t ) / M S Z ( t - 1 ) ] - 1 1 1 1 2 . 3 . 4 S p e c i f i c a t i o n o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s T o f a c i l i t a t e a d i s c u s s i o n o f t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s - s i o n p r o c e d u r e s , t h e f o l l o w i n g g e n e r a l r e g r e s s i o n m o d e l i s d e f i n e d : + 6 M o d e l [ i i ] A Y 5 . = b 0 + b 1 ( A t h ) + b 2 ( A X t i k t c t ) w h e r e : A Y s i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . A t h r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 9 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) M u l - t i p l e A x d t t e r m s m a y b e p r e s e n t i n t h e m o d e l . 1 1 2 A x c t r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d c a l l r i s k a s s o c i a t e d w i t h a c h a n g e i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . T h i s t e r m i s i n c l u d e d a s a c o n t r o l f a c t o r f o r y i e l d s p r e a d f l u c t u a t i o n s t h a t a r e n o t a s s o c i a t e d w i t h d e f a u l t r i s k e x p e c t a t i o n s . M u l - t i p l e A x c t t e r m s m a y b e p r e s e n t i n t h e m o d e l . T h e s p e c i f i c a t i o n s o f i n d i v i d u a l i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , d i s c u s s e d i n s e c t i o n 2 . 3 . 3 , a r e r e t a i n e d h e r e . F o u r r e p - r e s e n t a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f t h e g e n e r a l M o d e l [ i i ] w e r e s e l e c t e d a s t h e b a s i s f o r f u r t h e r a n a l y s i s . T h e s e l e c t i o n p r o c e s s i n v o l v e d t h e e s t i m a t i o n o f m a n y t r i a l m o d e l s c o m p o s e d o f v a r i o u s c o m b i n a t i o n s o f t h e t w o p r i m a r y c l a s s e s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s u s i n g t h e B a a A v e r a g e C o r p o r a t e Y i e l d S p r e a d s e r i e s a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . 1 5 P r e l i m i n a r y f o r m u l a t i o n o f t h e t r i a l m o d e l s w a s b a s e d o n t h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s o f t h e p r e v i o u s s e c t i o n , u s i n g t h o s e f a c t o r s t h a t w e r e s h o w n t o h a v e t h e s t r o n g e s t a s s o c i a t i o n w i t h t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n t h a t c o n t e x t . 1 1 3 T h e f o r m u l a t i o n o f t h e t r i a l m o d e l s w a s r e v i s e d t h r o u g h a n i t e r a t i v e p r o c e s s o f m o d e l e s t i m a t i o n a n d e x a m i n a t i o n o f r e s i d u a l s . T h e r e s i d u a l s p r o d u c e d b y e a c h t r i a l m o d e l w e r e t e s t e d f o r s i g n i f i c a n t a u t o c o r r e l a t i o n a t a n y l a g a n d t h e m o d e l s w e r e a p p e n d e d w i t h a u t o r e g r e s s i v e t e r m s w h e n n e c e s s a r y . T h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n e q u a t i o n s p r o d u c e d f r o m t h e t r i a l m o d e l s w e r e c o m p a r e d w i t h r e s p e c t t o e x p l a n a t o r y p o w e r a n d c o m p l i a n c e w i t h t h e O L S a s s u m p t i o n s o f i n d e p e n - d e n t i d e n t i c a l l y d i s t r i b u t e d r e s i d u a l s . F r o m t h e s e t o f t r i a l m o d e l s , f o u r w e r e s e l e c t e d a s t h e m o s t a p p r o p r i a t e r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e g e n e r a l M o d e l [ i i ] b a s e d o n t h e f o l l o w i n g c r i t e r i a : a ) N o a p p a r e n t h e t e r o s c e d a s t i c i t y i n t h e e r r o r v e c t o r . b ) T h e e r r o r v e c t o r p r o d u c e d b y t h e t r i a l m o d e l w a s f r e e o f s i g n i f i c a n t a u t o c o r r e l a t i o n a t a n y l a g . c ) A l l e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s i n t h e t r i a l m o d e l w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e . d ) R 2 ( C o e f f i c i e n t o f D e t e r m i n a t i o n , a d j u s t e d f o r d e g r e e s o f f r e e d o m ) w a s a m o n g t h e f o u r h i g h e s t o f t h o s e m o d e l s ‘ w h i c h s a t i s f i e d c r i t e r i a ( a ) t h r o u g h ( c ) . 1 1 4 T h i s p r o c e d u r e r e s u l t e d i n t h e s e l e c t i o n o f t h e f o u r m o d e l s l i s t e d i n T a b l e 1 o n t h e f o l l o w i n g p a g e . 1 1 5 T A B L E 1 S e l e c t e d S p e c i f i c a t i o n s o f t h e G e n e r a l M u l t i - F a c t o r M o d e l M o d e l [ 5 ] : A Y i k t = b 0 + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t b ( 0 ) = ' . 0 3 6 b ( 1 ) = - 1 . 6 8 ( 2 . 7 5 ) R 2 = . 4 1 4 b ( 2 ) = 4 . 5 1 ( 2 . 2 3 ) D . W . = 2 . 2 3 b ( 3 ) = - . 9 9 ( 4 . 7 0 ) F = 1 5 . 8 3 M o d e l [ 6 ] : A Y i k t = b 0 + b 1 ( C F C H G t ) + b 2 ( M S Z C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t b ( 0 ) = - . 0 7 3 b ( 1 ) = - o . 7 1 ( 1 . 9 7 ) R 2 = . 5 0 8 b ( 2 ) = 1 . 1 1 ( 4 . 9 5 ) D . W . = 2 . 3 1 b ( 3 ) = - 1 . 2 8 ( 6 . 2 3 ) F = 2 2 . 6 8 M o d e l [ 7 ] : A Y i k t = b 0 + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + A R ( 4 ) + e t b ( 0 ) = - . 0 7 8 b ( 1 ) = - 1 . 1 4 ( 2 . 4 6 ) R 2 = . 5 2 8 b ( 2 ) = 6 . 6 2 ( 3 . 2 1 ) D . W . = 2 . 3 5 b ( 3 ) = ‘ 0 . 9 4 ( 5 . 1 5 ) F = 1 8 . 6 5 b ( 4 ) = . 4 6 8 ( 4 . 1 1 ) M o d e l [ 8 ] : A Y i k t = b 0 + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( L N G C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t _ 1 ) + A R ( 4 ) + e t b ( 0 ) = . 0 3 2 b ( 1 ) = - 1 . 6 9 ( 3 . 6 3 ) R 2 = . 4 9 2 b ( 2 ) = - 0 9 3 ( 4 . 7 3 ) D . W . = 2 . 0 9 b ( 3 ) = 0 . 4 9 ( 2 . 2 9 ) F = 1 6 . 3 0 b ( 4 ) = . 3 0 4 ( 2 . 4 2 ) I L I C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s C F C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o r p o r a t e C a s h F l o w C P I C H G ( t - 1 ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( L a g 1 ) M S Z C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n M 2 M o n e y S u p p l y L N G C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . L N G C H G ( t - l ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - l ) . A R ( 4 ) = A u t o r e g r e s s i v e L a g 4 a d j u s t m e n t . F i g u r e s s h o w n f o r c o e f f i c i e n t s a n d s u m m a r y s t a t i s t i c s a r e t h e r e s u l t s o f t h e t r i a l r e g r e s s i o n o n t h e B a a C o r p o r a t e I n d e x . t - s t a t i s t i c s a r e r e p o r t e d i n p a r e n t h e s e s . 1 1 6 S e v e r a l p r e v i o u s s t u d i e s t h a t i n c l u d e d t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D ) a s a n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e - p o r t e d t h a t t h e m e a s u r e e x h i b i t e d a s t r o n g a s s o c i a t i o n w i t h t h e l e v e l o f b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s o b s e r v e d o v e r v a r i o u s t i m e p e r i o d s , a n d c o n t r i b u t e d s i g n i f i c a n t l y t o t h e o v e r a l l e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h o s e a u t h o r s ' m o d e l s . 1 6 T h i s f i n d i n g w a s n o t d u p l i c a t e d h e r e , a s M O O D C H w a s n o t i n c l u d e d i n a n y o f t h e r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s s h o w n a b o v e . T h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r M O O D C H w a s n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o i n a n y m o d e l i n w h i c h i t w a s i n c l u d e d . T h e i n s i g n i f i c a n c e o f t h i s c o e f f i c i e n t i s n o t t h e r e - s u l t o f m u l t i c o l l i n e a r i t y w i t h o t h e r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , s i n c e o n l y v a r i a b l e s w i t h l o w c o r r e l a t i o n w e r e i n c l u d e d i n t h e s a m e m o d e l . A l i k e l y e x p l a n a t i o n f o r t h e s e e m i n g l y c o n f l i c t i n g r e s u l t s b e t w e e n t h i s a n d p r e v i o u s s t u d i e s s t e m s f r o m d i f - f e r e n c e s i n t h e d e f i n i t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i n t h e r e g r e s s i o n m o d e l s w h e r e M O O D w a s e m p l o y e d a s a d e p e n d e n t v a r i a b l e . S t u d i e s w h i c h f o u n d M O O D t o b e a n i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e d e f i n e d t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e a s t h e a b s o l u t e m a g n i t u d e o f t h e y i e l d o r y i e l d s p r e a d s e r i e s a t a p o i n t i n t i m e . T h e c u r r e n t s t u d y d e f i n e s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e a s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t w o p o i n t s i n t i m e . T h e C o n s u m e r S e n t i m e n t I n d e x i s n o t p a r t i c u l a r l y v o l a t i l e o v e r s h o r t ( q u a r t e r l y ) t i m e p e r i o d s . ( T h e m e a n 1 1 7 q u a r t e r l y c h a n g e i s . 6 p e r c e n t w i t h a s t a n d a r d d e v i a t i o n o f 1 1 p e r c e n t . ) H o w e v e r , t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s u s e d i n t h i s s t u d y a r e h i g h l y v o l a t i l e o v e r s h o r t t i m e p e r i o d s . T h u s , i t i s l i k e l y t h a t t h e r e i s n o t e n o u g h v a r i a t i o n i n t h e M O O D C H s e r i e s t o p r o d u c e a s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n w i t h t h e h i g h l y v o l a t i l e d e p e n d e n t v a r i a b l e s . O n t h e o t h e r h a n d , t h e s i m p l e y i e l d o r y i e l d s p r e a d s e r i e s u s e d i n t h e o t h e r s t u d i e s c i t e d a r e m u c h l e s s v o l a t i l e a n d t h e r e f o r e t h e l o w e r v o l a t i l i t y o f t h e M O O D s e r i e s i s n o t a s e r i o u s p r o b l e m . S i m i l a r l o g i c c a n b e a p p l i e d w i t h r e s p e c t t o t h e l o w e x p l a n a t o r y p o w e r o f G N P C H G , t h e i n d e p e n d e n t s e r i e s r e p r e s e n t i n g t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n G N P . T h e v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r a t e o n 9 0 - d a y T r e a s u r y B i l l s ( B I L L C H ) w a s f o u n d t o b e a v e r y p o o r e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n t h e c u r r e n t c o n t e x t . T h i s f a c t o r h a s b e e n u s e d i n s e v e r a l s t u d i e s p r e v i o u s l y c i t e d i n r e l a t i o n t o t h e M O O D v a r i a b l e a n d h a d b e e n r e - p o r t e d t o b e a u s e f u l p r o x y f o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . T h i s c o n c l u s i o n w a s n o t s u p p o r t e d i n t h e c u r r e n t a n a l y s i s . H o w e v e r , a n i n t e r e s t i n g r e l a t e d r e s u l t o f t h e m o d e l s e l e c t i o n p r o c e s s i s t h e p r e s e n c e o f t h e v a r i a b l e L N G C H G ( t ) i n a l l f o u r o f t h e s e l e c t e d m o d e l s . T h i s v a r i a b l e r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . T h e s e r i e s w a s i n c l u d e d i n t h e s e t o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 1 1 8 r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t a c h a n g e i n l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e s r e f l e c t s a c h a n g e i n e x p e c t e d l o n g - t e r m r a t e s a n d t h e r e f o r e a l s o r e f l e c t s a c h a n g e i n e x p e c t e d c a l l r i s k . I f t h i s a s s u m p t i o n i s v a l i d , t h e n a n e g a t i v e s i g n w o u l d b e e x p e c t e d f o r t h i s v a r i a b l e ' s e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t . T h e a n a l y s i s t h a t f o l l o w s c o n f i r m s t h a t t h e d i r e c t i o n o f t h e r e l a t i o n - s h i p i s n e g a t i v e . F u r t h e r m o r e , t h i s f a c t o r i s f o u n d t o b e a v e r y i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n a l l f o u r r e p r e - s e n t a t i v e m o d e l s . T h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s l i s t e d i n T a b l e l a r e u s e d i n a l l s u b s e q u e n t m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s . T h e s p e c i f i c a p p l i c a t i o n s o f t h e s e m o d e l s a n d t h e r e s u l t s o b t a i n e d a r e d i s c u s s e d i n d e t a i l i n l a t e r s e c t i o n s o f t h i s p a p e r . 1 . 1 1 9 E N D N O T E S S u c h s t u d i e s i n c l u d e : D . W . J a f f e e ( 1 9 7 5 ) o p . c i t . M . G . F e r r i ( 1 9 7 8 ) o p . c i t . C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) o p . c i t . S e e p a g e s 4 4 - 5 5 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e t e c h n i c a l p r o b - l e m s a s s o c i a t e d w i t h t h e u s e o f t h e s e s e r i e s . T h e m a n y p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h t h e u s e o f s u c h a n i n d e x a s a s u r r o g a t e f o r t h e r i s k - f r e e r a t e a r e d i s - c u s s e d i n d e t a i l o n p a g e s 4 4 - 5 5 . I t s u s e h e r e f o l l o w s t h e t r a d i t i o n a l a p p r o a c h e x e m p l i f i e d b y t h e p r e v i o u s l y c i t e d s t u d i e s . S t a g e I I a n a l y s i s e l i m i n a t e s m a n y o f t h e s e p r o b l e m s b y r e p l a c i n g t h e p o p u l a r y i e l d i n d e x e s w i t h s p e c i a l l y c o m p u t e d y i e l d s e r i e s f o r m u l a t e d i n s u c h a w a y a s t o m i n i m i z e t h e t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l a n o m a l i e s w h i c h a r e p r e s e n t i n t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . S e e p a g e s 5 7 - 6 0 f o r a n e x p l a n a t i o n o f t h e c o m p u t a t i o n s i n v o l v e d i n t h e c o m p i l a t i o n o f t h e S t a g e I I y i e l d s e r i e s . 1 2 0 A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l i t i e s , I n d u s t r i a l s , a n d R a i l s ; A a a - B a a R a t i n g ; 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 . E a c h q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n i s t h e m o n t h l y a v e r a g e f o r M a r c h , J u n e , S e p t e m b e r , o r D e c e m b e r a s l i s t e d i n B u s i n e s s C o n d i t i o n s D i g e s t . S e e s e c t i o n 1 . 2 , p a g e s 4 - 1 0 , f o r a d i s c u s s i o n o f t h e t h e o r e t i c a l b a s i s o f t h i s h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p . T h e t w o s u b s a m p l e s a r e 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 7 6 . Q 4 a n d 1 9 7 7 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 . S e e p a g e s 6 2 - 8 0 f o r d e t a i l e d d e f i n i t i o n s o f t h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s . S e e p a g e s 5 5 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s u s e d i n S t a g e I I a n a l y s i s . 1 0 . 1 1 . 1 2 . 1 3 . 1 2 1 S e e p a g e s 4 4 - 5 6 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e t e c h n i c a l p r o b - l e m s i n h e r e n t i n t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . S e e p a g e s 1 8 - 2 3 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d a t a u n d e r - l y i n g t h e s e s e r i e s , a n d p a g e s 5 7 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e c o m p u t a t i o n s i n v o l v e d i n t h e a c t u a l c o m p i l a t i o n o f t h e s e r i e s . N o t a l l s e r i e s s p a n t h e e n t i r e t i m e p e r i o d d u e t o a s h o r t a g e o f d e b e n t u r e s t h a t c o n f o r m t o t h e r e q u i r e m e n t s s p e c i f i e d o n p a g e s 1 8 - 2 2 . S e e p a g e s 4 4 - 5 5 . S e e p a g e s 7 1 - 7 9 f o r a l i s t o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 1 2 2 1 4 . T h i s y i e l d - s p r e a d s e r i e s w a s c h o s e n a s t h e r e p r e s e n t a - t i v e s e r i e s f o r t h i s p r o c e d u r e f o r t h e f o l l o w i n g r e a s o n s : T h e B a a r a t i n g s h o u l d e n s u r e t h a t a y i e l d s p r e a d e x i s t s a n d i s o f s u f f i c i e n t m a g n i t u d e t o f a c i l i t a t e i t s o b s e r - v a t i o n . P r e l i m i n a r y a n a l y s i s i n d i c a t e d t h a t M o o d y ' s I n d u s t r i a l B o n d y i e l d s e r i e s d i s p l a y s m o r e v o l a t i l i t y o v e r t i m e t h a n t h e o t h e r t h r e e s e r i e s , a n d t h a t t h e r e l a t i o n s h i p o f t h e y i e l d s p r e a d t o c y c l i c a l f a c t o r s i s s t r o n g e s t i n t h i s y i e l d s e r i e s . S t a g e I I a n a l y s i s e x a m i n e s t h e c y c l i c a l c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e y i e l d s p r e a d s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s . O f t h e f o u r M o o d y ' s y i e l d s e r i e s c a t e g o r i e s , t h e I n d u s t r i a l s e r i e s s h o u l d b e s t r e p r e s e n t t h e g e n e r a l b e h a v i o r o f t h e s e m o r e s p e c i f i c y i e l d s e r i e s . 1 5 . 1 6 . 1 2 3 T h i s s e r i e s w a s c h o s e n f o r u s e i n t h e s e l e c t i o n p r o - c e d u r e b e c a u s e i t i s p u r p o r t e d t o r e p r e s e n t t h e a v e r a g e c o r p o r a t e b o n d o f B a a r a t i n g . T h e l o w r a t i n g s h o u l d a s s u r e t h e e x i s t e n c e o f a n o b s e r v a b l e r i s k p r e m i u m . F o r e x a m p l e , s e e : T i m o t h y C o o k a n d P a t r i c k H e n d e r s h o t t , " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k , a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p t 1 9 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . D w i g h t J a f f e e , " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c - t u r e o f I n t e r e s t R a t e s , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s 1 ( 1 9 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . 1 2 4 2 . 4 S t a g e I ; A g g r e g a t e A n a l y s i s S t a g e I a n a l y s i s c o n s i s t s o f t h r e e p r i m a r y s e g m e n t s . S t a g e I a a n a l y s i s i n v o l v e s s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e 1 0 s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o n t h e 1 5 y i e l d - s p r e a d s e r i e s u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 1 T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e - t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e i n - d i v i d u a l e c o n o m i c a n d c a l l r i s k f a c t o r s , a n d o n t h e d e g r e e o f h o m o g e n e i t y o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s b r o a d l y d e f i n e d i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . S t a g e I b a n a l y s i s i n v o l v e s m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s w h i c h i n c l u d e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ( p r o x i e d b y m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ) a n d e x p e c t e d c a l l r i s k ( p r o x i e d b y f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s ) . 2 T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k c o n s i d e r e d t o g e t h e r . S t a g e I c a n a l y s i s e x a m i n e s t h e e x t e n t t o w h i c h t h e r e l a t i o n s h i p s o b s e r v e d i n S t a g e s I a a n d I b a r e c o n s i s t e n t a c r o s s t w o c o n s e c u t i v e s u b s a m p l e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . 3 T h i s c o m p a r i s o n a c r o s s s u b p e r i o d s i s b a s e d o n t h e a p p l i c a t i o n o f c o v a r i a n c e a n a l y s i s t e c h n i q u e s t o t h e d a t a . 1 2 5 2 . 4 . 1 S t a g e I A ; S i n g l e F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s 2 . 4 . 1 a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , H y p o t h e s e s I a a n d I b a r e r e s t a t e d h e r e : I a ) C h a n g e s i n t h e C o r p o r a t e - G o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . E v i d e n c e t o s u p p o r t b o t h h y p o t h e s e s w a s o b t a i n e d u s i n g t h e f o l l o w i n g s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e 1 5 y i e l d - s p r e a d s e r i e s : M o d e l [ 1 ] A Y S k t = a j k t + b j k ( A t h ) + e j k t w h e r e : A Y s k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e I n d e x o f r a t i n g ( k ) a t t i m e ( t ) a n d t h e y i e l d o f t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n o n e o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ( S e e p a g e 7 1 - 7 9 f o r d e - s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) 1 2 6 k r e p r e s e n t s r a t i n g s c l a s s e s A a a t o B a a j r e p r e s e n t s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 1 t o 1 0 t r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 T a b l e 2 s u m m a r i z e s t h e r e s u l t s o f t h e 4 0 r e g r e s s i o n m o d e l s i m p l i e d b y M o d e l [ 1 ] . A s e x p e c t e d , s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s o c c u r m o r e f r e q u e n t l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . A l s o , t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p s , a s i n d i c a t e d b y t h e t - s t a t i s t i c a n d a d j u s t e d R 2 , c o n s i s t e n t l y i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e y i e l d i n d e x d e - c r e a s e s . T h e s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p s a r e f o u n d i n m o d e l s u s i n g C o r p o r a t e C a s h F l o w ( C F C H G ) , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s ( I L I C H G ) , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) , t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) , a n d t h e M o n e y S u p p l y M - 2 ( M S Z C H G ) , w h e r e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s a r e f o u n d i n t h e A a a n d A r a t i n g c a t e g o r i e s a s w e l l a s i n t h e B a a c a t e g o r y . T h e l a c k o f a c l e a r a s s o c i a t i o n w i t h t h e o t h e r e c o n o m i c a n d i n t e r e s t r a t e v a r i a b l e s i s n o t s u r p r i s i n g . E x - p o s t m o v e m e n t s i n G N P a n d t h e S & P 5 0 0 w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o p r o v i d e t h e m o s t a p p r o p r i a t e r e p r e s e n t a t i o n o f e x p e c t e d f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s . L i k e w i s e , e x - p o s t c h a n g e s i n t h e T - B i l l r a t e w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o b e t h e b e s t i n - d i c a t o r o f f u t u r e l e v e l s o f i n t e r e s t r a t e s . T h e s e s e r i e s w e r e i n c l u d e d a s i n d i c a t o r s o f t h e c u r r e n t s t a t e o f t h e e c o n o m y r a t h e r t h a n a s i n d i c a t o r s o f f u t u r e e x p e c t a t i o n s u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e i m p a c t o n e x p e c t a t i o n s 1 2 7 T A B L E 2 S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s M o d e l 1 : A v e r a g e C o r p o r a t e I n d e x e s M o d e l [ 1 ] : A Y S + b j k ( A X . ) + e k t = a j k t 3 t j k t w h e r e : A Y s k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e I n d e x o f r a t i n g ( k ) a t t i m e ( t ) a n d t h e y i e l d o f t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n o n e o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . k r e p r e s e n t s r a t i n g s c l a s s e s A a a t o B a a j r e p r e s e n t s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 1 t o 1 0 t r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 A a a : A a : A : B a a X ( j ) t R 2 : t R 2 : t R 2 : t R 2 C F 1 . 5 4 . 0 2 : 2 . 2 8 [ 5 ] . 0 6 : 2 . 3 3 [ 5 ] . 0 7 : 3 . 3 8 [ 1 ] . 1 4 M O O D . 0 2 . 0 2 : . 0 4 . 0 4 : . 2 2 . 0 0 : 1 . 3 1 . 0 1 S T K . 2 1 . 0 0 : . 5 7 . 0 0 : 1 . 5 1 . 0 2 : 2 . 6 0 [ 5 ] . 0 9 G N P . 1 2 . 0 0 : . 1 3 . 0 0 : . 4 4 . 0 0 : . 7 4 . 0 0 I L I 1 . 1 6 . 0 2 : 2 . 5 1 [ 5 ] . 0 8 : 2 . 7 5 [ 1 ] . 0 9 : 3 . 8 4 [ 1 ] . 1 9 E M P . 7 2 . 0 0 : 1 . 4 3 . 0 2 : 1 . 9 1 [ 1 0 ] . 0 4 : 2 . 9 8 [ 1 ] . 1 1 I I I I I I C P I . 3 0 . 0 0 : 2 . 3 9 [ 5 ] . 0 7 : 3 . 0 8 [ 1 ] . 1 2 : 3 . 4 0 [ 1 ] . 1 4 G D . 1 0 . 0 0 : 1 . 1 0 . 0 0 : 1 . 2 3 . 0 1 : . 8 4 [ 1 0 ] . 0 4 M 8 2 1 . 0 1 . 0 0 : 2 . 5 0 [ 5 ] . 0 8 : 2 . 6 7 [ 5 ] . 0 9 : 3 . 3 5 [ 1 ] . 1 4 B I L L . 0 2 . 0 0 : . 7 7 . 0 0 : 1 . 1 1 . 0 0 : 1 . 2 3 . 0 1 C F 8 C o r p o r a t e C a s h F l o w M O O D = I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t S T K S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x ( L a g 1 ) G N P = G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t ( L a g 1 ) I L I = I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s E M P = U n e m p l o y m e n t R a t e C P I = C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( L a g 1 ) C D = G o v e r n m e n t D e b t a s p e r c e n t a g e o f G N P ( L a g 1 ) M 8 2 = M - 2 M o n e y S u p p l y B I L L = R a t e o n 9 0 - d a y T r e a s u r y B i l l s [ 1 ] , [ 5 ] , [ 1 0 ] r e p r e s e n t s i g n i f i c a n t t - s t a t i s t i c s a t 1 2 , 5 2 , a n d 1 0 2 l e v e l s r e s p e c t i v e l y . 1 2 8 r e s u l t i n g f r o m a c h a n g e i n a f o r w a r d - o r i e n t e d e c o n o m i c m e a s u r e m a y d e p e n d i n p a r t o n t h e c u r r e n t s t a t e o f t h e e c o n o m y a s r e p r e s e n t e d b y t h e m o r e p r e s e n t - o r i e n t e d e c o - n o m i c m e a s u r e s . T h i s p o s s i b i l i t y i s c o n s i d e r e d i n t h e m u l t i - f a c t o r r e - g r e s s i o n a n a l y s i s c o n d u c t e d i n s t a g e I b . A s i d e f r o m t h i s , t h e r i s k p r e m i u m w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o b e g r e a t l y a f f e c t e d b y c u r r e n t o r r e c e n t c o n d i t i o n s , e x c e p t i n t h e u n l i k e l y e v e n t t h a t c u r r e n t o r r e c e n t c o n d i t i o n s a r e p e r - c e i v e d b y t h e a v e r a g e i n v e s t o r a s b e i n g a u s e f u l i n t h e p r e d i c t i o n o f f u t u r e c o n d i t i o n s . O n t h e o t h e r h a n d , i t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t t h e r i s k p r e m i u m w o u l d b e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e - g a r d i n g f u t u r e e c o n o m i c t r e n d s a n d c o n d i t i o n s . T h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t s h o w s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w i t h c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s ( s e e T a b l e 2 ) a r e c h a r a c t e r i s - t i c a l l y f u t u r e - o r i e n t e d w i t h r e s p e c t t o t h e e c o n o m i c c y c l e a n d t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . I t s h o u l d b e n o t e d t h a t p r e v i o u s s t u d i e s c o n c e r n i n g b o n d y i e l d s o r y i e l d s p r e a d s w h i c h e m p l o y e d t h e C o n s u m e r S e n t i m e n t I n d e x ( M O O D ) a s a n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e i n m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s r e p o r t e d t h a t t h e m e a s u r e p r o v i d e d a v a l u a b l e c o n t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e i r m o d e l s . 4 I n c o n t r a s t , t h i s f a c t o r i s o f l i t t l e a p p a r e n t c o n s e q u e n c e i n t h e c u r r e n t a p p l i c a t i o n . T h e l a c k o f a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h i s v a r i a b l e a n d c h a n g e s i n b o n d 1 2 9 y i e l d s p r e a d s w i l l b e m o r e f u l l y e x a m i n e d i n t h e f o l l o w i n g s e c t i o n s . T h e r e s u l t s o f t h i s p r o c e d u r e , a s s u m m a r i z e d i n T a b l e 2 , t e n d t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s e s t h a t c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f c o r p o r a t e b o n d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s , a n d t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y d e c l i n e s . A s a n a d d i t i o n a l t e s t o f H y p o t h e s i s I a , t h e a c t u a l s i g n s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s w e r e c o m p a r e d w i t h t h e i r e x p e c t e d s i g n s . 5 T h i s c o m p a r i s o n i s b a s e d o n 1 5 e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , d e - t e r m i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h M o d e l [ 1 ] b u t i n c l u d i n g a l l f o u r b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s . O n l y t h e s i g n s o f c o e f - f i c i e n t s t h a t w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o ( a t a s i g n i f i c a n c e l e v e l o f 1 0 p e r c e n t ) a r e c o m p a r e d . T h e r e s u l t s o f t h i s c o m p a r i s o n a r e r e p o r t e d i n T a b l e 3 . I n o r d e r f o r a s i g n t o b e r e p o r t e d a s p o s i t i v e o r n e g a t i v e f o r a p a r t i c u l a r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e i n T a b l e 3 , t h e e s - t i m a t e d s i g n m u s t h a v e b e e n c o m p l e t e l y c o n s i s t e n t a m o n g a l l o f t h e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s f o r t h a t v a r i a b l e . I t s h o u l d a l s o b e n o t e d t h a t w h e n t h i s t e s t w a s r e p e a t e d u s i n g s u b s e t s o f t h e t i m e s e r i e s r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t a n d s e c o n d h a l v e s o f t h e f u l l t i m e s e r i e s , t h e r e p o r t e d s i g n s w e r e c o m p l e t e l y c o n s i s t e n t f o r a l l s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s i n t h o s e r e g r e s s i o n s a s w e l l . 1 3 0 T A B L E 3 C o m p a r i s o n o f A c t u a l v s . E x p e c t e d S i g n s f o r I n d e p e n d e n t V a r i a b l e C o e f f i c i e n t s N u m b e r o f I n d e p e n d e n t E x p e c t e d A c t u a l S i g n i f i c a n t V a r i a b l e S i g n S i g n C o e f f i c i e n t s C a s h F l o w - - 9 / 1 5 C o n s u m e r S e n t i m e n t - - 1 / 1 5 S & P 5 0 0 S t o c k s - - 3 / 1 5 G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t * - - 0 / 1 5 L e a d i n g I n d i c a t o r s - - 1 2 / 1 5 U n e m p l o y m e n t R a t e + + 6 / 1 5 C o n s u m e r P r i c e I n d e x + + 1 0 / 1 5 G o v e r n m e n t D e b t / G N P ? - 4 / 1 5 M o n e y S u p p l y ? - 1 1 / 1 5 T r e a s u r y B i l l R a t e ? - 3 / 1 5 * R e p o r t e d s i g n i s b a s e d o n e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s i n t h e t w o t i m e s u b s a m p l e s . N o s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w e r e o b t a i n e d i n t h e f u l l t i m e s a m p l e r e g r e s s i o n s . 1 3 1 T h e f a c t t h a t t h e s e s i g n s a r e c o m p l e t e l y c o n s i s t e n t a c r o s s a l l i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s s u p p o r t s t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s d i s c u s s e d p r e v i o u s l y a r e n o t t h e r e s u l t o f s p u r i o u s c o r r e l a t i o n o r r a n d o m f a c t o r s . T h e r e a d e r w i l l r e c a l l t h a t t h e e x p e c t e d s i g n o f t h e c a l l r i s k f a c t o r s w a s i n d e t e r m i n a n t d u e t o t h e p o s s i b l e d u a l n a t u r e o f t h e i r i n f l u e n c e . F o r e x a m p l e , l a r g e p o s i - t i v e c h a n g e s i n t h e m o n e y s u p p l y m a y i m p l y h i g h e r e x p e c t e d i n f l a t i o n o r t h e p o s s i b i l i t y o f a t i g h t e r m o n e t a r y p o l i c y a n d h i g h e r i n t e r e s t r a t e s i n t h e f u t u r e . T h e s e o u t c o m e s w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a n e g a t i v e e f f e c t o n t h e e c o n o m y a n d b u s i n e s s c o n d i t i o n s i n g e n e r a l a n d t h e r e f o r e s h o u l d c o n t r i b u t e t o h i g h e r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d l a r g e r y i e l d s p r e a d s . U n d e r t h e s e a s s u m p t i o n s t h e e x p e c t e d s i g n o f t h e M o n e y S u p p l y c o e f f i c i e n t w o u l d b e p o s i t i v e . O n t h e o t h e r h a n d , h i g h e r i n f l a t i o n r a t e s a n d h i g h e r i n t e r e s t r a t e s i m p l y a r e d u c e d r i s k o f c a l l , t h u s i m p l y i n g a n e x p e c t e d n e g a t i v e s i g n o n t h e c o e f f i c i e n t . T h e r e f o r e , d e p e n d i n g o n w h i c h o f t h e s e p o s s i b l e a s s o c i a t i o n s i s d o m i n a n t i n t h e a c t u a l r e l a t i o n s h i p , t h e s i g n o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t c o u l d b e p o s i t i v e , n e g a t i v e , o r i n d e t e r m i n a n t ( i . e . i n c o n - s i s t e n t a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s ) . I f t h e v a r i a b l e i s t o b e u s e f u l a s a p r o x y f o r e x p e c t e d r i s k o f c a l l i n l a t e r m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s , t h e n t h e d o m i n a n t a s s o c i a t i o n s h o u l d b e w i t h e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s - r a t h e r t h a n w i t h e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . 1 3 2 C o n s e q u e n t l y , t h e m o s t d e s i r a b l e s i g n f o r p u r p o s e s o f t h i s s t u d y w o u l d b e n e g a t i v e . S i m i l a r r e a s o n i n g w o u l d a p p l y w i t h r e s p e c t t o t h e v a r i - a b l e s r e p r e s e n t i n g t h e c h a n g e i n t h e r a t e o n T - B i l l s a n d t h e c h a n g e i n t h e l e v e l o f G o v e r n m e n t D e b t r e l a t i v e t o G N P . A s s h o w n i n T a b l e 3 , t h e s e t h r e e v a r i a b l e s h a d a n o b s e r v e d s i g n t h a t w a s c o n s i s t e n t l y n e g a t i v e f o r a l l s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s . T h i s i m p l i e s t h a t t h e a s s o c i a t i o n o f t h e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e w i t h e x p e c t e d c a l l r i s k d o m i n a t e s i t s a s s o c i a t i o n w i t h e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n g e n e r a l . I n s u m m a r y , t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d a b o v e s u p p o r t s t h e h y p o t h e s e s t h a t c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a r e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d , a n d t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c l i n e s . 1 3 3 2 . 4 . 1 b R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , H y p o t h e s i s I c i s r e s t a t e d h e r e : I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d a n d t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a t o r s a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h i s h y p o t h e s i s i s e x a m i n e d b y c o m p a r i n g t w o p r i m a r y c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s ; ( 1 ) t h e m a g n i t u d e o f t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s a n d ( 2 ) t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d a s s o c i a t i o n . T h e c o m p a r i s o n s a r e b a s e d o n t h e r e s u l t s o f t h e 1 0 i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o n e a c h o f t h e 1 5 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e f o l l o w i n g m o d e l : M o d e l [ 1 a ] : w h e r e : ‘ Y S i k t = A X ) + e . ‘ Y S + j t j i k t i k t = a j i k t b j i k ‘ t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e A t h b j i k e j i k t 1 3 4 B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e m a g n i t u d e o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) . N o t e t h a t s o m e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e d e f i n e d a s l a g g e d v a l u e s . t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t f o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) g i v e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s i s o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . t h e r e s i d u a l e r r o r a t t i m e ( t ) g i v e n X ( j t ) a n d Y S ( i k t ) . M o o d y ' s I n d e x b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s : A v e r - a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , R a i l s . M o o d y ' s r a t i n g s c a t e g o r i e s A a a t o B a a t h e 1 0 i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s . r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 1 3 5 T h i s s p e c i f i c a t i o n i m p l i e s 1 5 s i n g l e - v a r i a b l e r e g r e s - s i o n s f o r e a c h o f t h e 1 0 i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h e r e - s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s a r e p r e s e n t e d i n d e t a i l i n A p p e n d i x A . C o m p a r i s o n o f E s t i m a t e d S l o p e C o e f f i c i e n t s : T h e r e l a t i v e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f - f i c i e n t s w e r e c o m p a r e d u s i n g t h e f o l l o w i n g p r o c e d u r e : 1 ) 2 ) 3 ) F o r e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e X ( j ) , 1 5 r e g r e s s i o n c o e f - f i c i e n t s b ( j i k ) a r e e s t i m a t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h M o d e l [ 1 a ] . W i t h i n o n e r a t i n g c l a s s ( k ) , t h e t - s t a t i s t i c o f t h e e s - t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e a v e r a g e c o r p o r a t e , i n - d u s t r i a l , a n d u t i l i t y s e r i e s a r e t e s t e d a g a i n s t t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t t h e t r u e v a l u e o f t h e c o e f f i c i e n t s i s z e r o , u s i n g a 1 0 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e . I f a l l t h r e e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s ( f o r t h e t h r e e m o d e l s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l , A v e r a g e C o r p o - r a t e , a n d U t i l i t y I n d e x e s o f t h e s a m e r a t i n g c l a s s ) a r e f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o , t h e n 1 3 6 t h e y a r e r a n k e d b y a b s o l u t e m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s . 4 ) T h e s e t h r e e s t e p s a r e r e p e a t e d f o r a l l r a t i n g g r o u p s ( k ) a n d a l l i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( j ) . T h i s p r o c e d u r e i s o l a t e d o n e r a n k i n g t h a t w a s c l e a r l y d o m i n a n t o v e r a l l o t h e r s . T h e m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t t e n d s t o b e l a r g e s t w h e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l i n d e x e s a n d s m a l l e s t w h e n b a s e d o n t h e U t i l i t y i n d e x e s . T h e s e r e s u l t s a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e 4 . F o r t h e s i x i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s , t h e r e w e r e 7 c a s e s ( o u t o f 2 4 p o s s i b l e ) w h e r e t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r a p a r - t i c u l a r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o f o r a l l t h r e e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s w i t h i n t h e s a m e r a t i n g c a t e g o r y . I n a l l 7 c a s e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d ( l a r g e s t t o s m a l l e s t ) a s I n d u s t r i a l - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . T h e r e w e r e t h r e e i n - s t a n c e s w h e r e t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r t h e A v e r a g e C o r p o r a t e y i e l d - s p r e a d s e r i e s w a s n o t s i g n i f i c a n t l y d i f - f e r e n t f r o m z e r o , b u t t h e c o e f f i c i e n t s f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y s e r i e s w e r e s i g n i f i c a n t . I n a l l t h r e e o f t h e s e c a s e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - U t i l i t i e s . 1 3 7 T a b l e 4 C o m p a r i s o n o f C o e f f i c i e n t M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d E c o n o m i c C o n d i t i o n s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 2 4 p o s s i b l e ) : 7 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 7 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t o n l y f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s : 3 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s : 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d I n t e r e s t R a t e s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) : 5 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 3 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t o n l y f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s : 2 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s : 2 1 3 8 F o r t h e f o u r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s , t h e r e w e r e f i v e c a s e s ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) w h e r e a l l t h r e e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o w i t h i n t h e s a m e r a t i n g c a t e g o r y . I n t h r e e o f t h e s e c a s e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . T h e r e w e r e t w o c a s e s w h e r e o n l y t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y s e r i e s w e r e s i g n i f i c a n t , a n d i n b o t h o f t h e s e c a s e s t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s . T h e e v i d e n c e s u m m a r i z e d i n T a b l e 4 s u p p o r t s t h e h y p o - t h e s i s t h a t t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e s e b r o a d l y d e f i n e d b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s . C h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x - p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a r e a s s o c i a t e d w i t h l a r g e r c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f i n d u s t r i a l b o n d s t h a n u t i l i t y b o n d s , w h i l e n o s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n e x i s t s w i t h t h e y i e l d s p r e a d s o f r a i l r o a d b o n d s . 6 1 3 9 C o m p a r i s o n o f t h e S t r e n g t h o f t h e E s t i m a t e d R e l a t i o n s h i p s A s i m i l a r p r o c e d u r e w a s e m p l o y e d t o c o m p a r e t h e r e l a - t i v e s t r e n g t h s o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s , a s r e p r e - s e n t e d b y t h e C o e f f i c i e n t s o f D e t e r m i n a t i o n f o r e a c h r e - g r e s s i o n , a d j u s t e d f o r d e g r e e s o f f r e e d o m ( h e r e a f t e r d e - n o t e d a s R z ) . T h e p r o c e d u r e i s s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 ) 2 ) 3 ) F o r e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e X ( j ) , 1 5 r e g r e s s i o n c o e f - f i c i e n t s b ( j i k ) a r e e s t i m a t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h M o d e l [ 1 a ] . W i t h i n o n e r a t i n g c l a s s ( k ) , t h e t - s t a t i s t i c o f t h e e s - t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e A v e r a g e C o r p o r a t e , I n - d u s t r i a l , a n d U t i l i t y s e r i e s a r e t e s t e d f o r s t a t i s t i c a l d i f f e r e n c e f r o m z e r o a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l o f s i g - n i f i c a n c e . I f a l l t h r e e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a r e f o u n d t o b e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o ( a t a 1 0 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e ) , t h e n t h e a d j u s t e d R 2 ' s a s s o - c i a t e d w i t h t h o s e r e g r e s s i o n s a r e r a n k e d b y a b s o l u t e m a g n i t u d e . 1 4 0 4 ) T h e s e t h r e e s t e p s a r e r e p e a t e d f o r a l l r a t i n g g r o u p s ( k ) a n d a l l i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( j ) . T a b l e 5 s u m m a r i z e s t h e s e r e s u l t s . A s s h o w n , t h e r e w e r e 7 c a s e s ( o u t o f 2 4 p o s s i b l e ) w h e r e t h e e s t i m a t e d c o e f f i - c i e n t s f o r a p a r t i c u l a r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w e r e s i g n i f i - c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o f o r a l l t h r e e b u s i n e s s c l a s - s i f i c a t i o n s w i t h i n t h e s a m e r a t i n g c a t e g o r y . I n 3 o f t h o s e c a s e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R 2 ' s r a n k e d ( l a r g e s t t o s m a l l e s t ) a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i - t i e s . O f t h e t h r e e c a s e s w h e r e o n l y t h e e s t i m a t e d c o e f f i - c i e n t s f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y s e r i e s w e r e s i g n i f i - c a n t , t h e m a g n i t u d e s o f t h e R 2 ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - U t i l i t i e s i n a l l t h r e e c a s e s . O f t h e f i v e c a s e s w h e r e t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e f o u r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s w e r e s i g n i f i c a n t w i t h i n t h e s a m e r a t i n g c a t e g o r y f o r a l l t h r e e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s , t h e m a g n i t u d e o f t h e R 2 ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - A v e r a g e C o r - p o r a t e - U t i l i t i e s i n t w o o f t h o s e c a s e s . O f t h e t w o c a s e s w h e r e o n l y t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y s e r i e s w e r e s i g n i f i c a n t , t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R z ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s i n b o t h c a s e s . 1 4 1 T a b l e 5 C o m p a r i s o n o f R 2 M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d E c o n o m i c C o n d i t i o n s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 2 4 p o s s i b l e ) : 7 N u m b e r o f o c c u r r e a c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R ' 5 r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 3 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t o n l y f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s : 3 N u m b e r o f o c c u r r e g c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R ' 5 r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s : 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d I n t e r e s t R a t e s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) : 5 N u m b e r o f o c c u r r e g c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R ' 5 r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 2 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t o n l y f o r t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s : 2 N u m b e r o f o c c u r r e g c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - U t i l i t i e s : 2 1 4 2 T h e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n T a b l e 5 s u p p o r t s t h e h y p o - t h e s i s t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e s e b r o a d l y d e f i n e d b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s . C h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x - p e c t e d i n t e r e s t r a t e s w e r e o b s e r v e d t o h a v e a s t r o n g e r r e l a t i o n s h i p w i t h c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f i n d u s - t r i a l b o n d s t h a n u t i l i t y b o n d s . I t s h o u l d b e n o t e d t h a t t h e r a n k i n g o f t h e m a g n i t u d e s o f t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s a n d a d j u s t e d R z ' s d e s c r i b e d a b o v e w a s h i g h l y c o n s i s t e n t w i t h r a n k i n g s p r o d u c e d w h e n i d e n t i c a l p r o c e d u r e s w e r e a p p l i e d t o s u b s e t s o f t h e d a t a s a m p l e r e p - r e s e n t i n g t h e f i r s t a n d s e c o n d h a l v e s o f t h e s a m p l e p e r i o d . H o w e v e r , t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s w a s c o n s i s t e n t l y g r e a t e r i n t h e s e c o n d h a l f o f t h e t i m e s a m p l e t h a n i n t h e f i r s t h a l f . T h e s e r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n d e t a i l i n A p p e n d i x A . 1 4 3 2 . 4 . 1 c S t a g e 1 A S u m m a r y T h e c o n c l u s i o n s t h a t c a n b e d r a w n o n t h e b a s i s o f t h e t e s t s d e s c r i b e d a r e a s f o l l o w s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I a . T h a t i s , c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . 2 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I b . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . 3 ) T h e r e i s c o n f l i c t i n g e v i d e n c e r e g a r d i n g H y p o t h e s i s I c . T h a t i s , t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d s a n d t h e e c o n o m i c v a r i a b l e s m a y d i f f e r w i t h t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w - e v e r , t h e e v i d e n c e c o n c e r n i n g t h i s h y p o t h e s i s w a s g e n - e r a l l y w e a k a n d n o t a l t o g e t h e r c o n s i s t e n t . S t a g e I I a n a l y s i s e x a m i n e s t h e s e h y p o t h e s e s i n g r e a t e r d e t a i l u s i n g y i e l d - s p r e a d s e r i e s w h i c h a r e r e l a t i v e l y f r e e o f t h e t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l p r o b l e m s i n h e r e n t i n t h e p o p u l a r i n d e x e s e m p l o y e d i n t h i s s e c t i o n . 2 . 4 . 1 4 4 2 S t a g e I B ; M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s T h e o b j e c t i v e o f t h i s s e c t i o n i s t o p r o d u c e a d d i t i o n a l e v i d e n c e c o n c e r n i n g t h e h y p o t h e s e s d e f i n e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n t h r o u g h t h e u s e o f m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s . T h e s e m o d e l s i n c l u d e t e r m s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ) a n d c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s ( a s a p r o x y f o r c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k ) . a r e I a ) I b ) I c ) F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , t h e t h r e e h y p o t h e s e s r e s t a t e d h e r e : C h a n g e s i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d c u r r e n t a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e r i s k c l a s s ( M o o d y ' s r a t i n g ) o f t h e i s s u e r . C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s ) a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s - s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r ( b r o a d l y d e f i n e d b y M o o d y ' s 1 4 5 t h r e e p r i m a r y i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s : I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , a n d A v e r a g e C o r p o r a t e ) . F o r t h e m u l t i - f a c t o r a n a l y s i s o f t h i s s e c t i o n , t h e f o l l o w i n g g e n e r a l r e g r e s s i o n m o d e l i s d e f i n e d : M o d e l [ 2 ] A Y 5 = b + b 1 ( A t h ) + b 2 ( A X + e t i k t 0 c t ) w h e r e : A Y s i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 9 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) A x c t i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . T h i s t e r m i s i n c l u d e d a s a c o n t r o l f a c t o r f o r y i e l d s p r e a d f l u c t u a t i o n s t h a t a r e n o t a s s o c i a t e d w i t h d e f a u l t r i s k e x p e c t a t i o n s . 1 4 6 T h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s p e c i f i c a t i o n s c h o s e n i n c o n - j u n c t i o n w i t h S t a g e I a a n a l y s i s a r e r e t a i n e d h e r e . T h e g e n e r a l m o d e l m a y c o n t a i n m u l t i p l e t h o r X c t t e r m s . A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 3 . 4 , f o u r r e p r e s e n t a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f t h e g e n e r a l M o d e l [ 2 ] w e r e s e l e c t e d a s t h e b a s i s f o r f u r t h e r a n a l y s i s . 7 2 . 4 . 2 a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b F o l l o w i n g t h e s e l e c t i o n o f t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s , e a c h m o d e l w a s u s e d i n t u r n t o e s t i m a t e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s f o r e a c h o f t h e 1 2 S t a g e I y i e l d s e r i e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , a n d U t i l i t i e s ; A a a t o B a a r a t i n g s ) . 8 T h e r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e s 6 - 9 o n t h e f o l l o w i n g f o u r p a g e s . T h e s e r e s u l t s a r e l a r g e l y c o n s i s t e n t w i t h t h e f i n d i n g s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e S t a g e I a s i n g l e - v a r i a b l e r e g r e s s i o n a n a l y s i s . A s e x p e c t e d , s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s o c c u r m o r e f r e q u e n t l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . A l s o , t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s , a s i n d i c a t e d b y t h e a d j u s t e d R 2 a n d F - s t a t i s t i c , c o n s i s - t e n t l y i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . T h e s e s i m p l e m o d e l s c a n e x p l a i n u p t o 6 0 p e r - c e n t o f t h e v a r i a t i o n i n t h e B a a - r a t e d y i e l d s e r i e s b u t 1 4 7 “ I f 4 h u l a 0 1 c h m m o f M 1 [ 4 ] m 1 2 [ w i n t r y / 4 0 : 1 0 . 4 1 - 0 0 0 0 F 0 1 1 7 1 . ” P 1 0 4 : 1 “ 4 . 4 1 t o 1 4 4 4 . 4 4 ~ 1 0 ) [ 4 ] : A ' 1 1 : : I 0 . 9 b p u a n ‘ ) I # 4 4 1 4 1 0 ” ? 9 ” w a s ? 9 0 ‘ W a n t “ 1 0 0 ( 4 ) m a m - 1 ) m m M ‘ t fl t w u t m w u t fl u t u f fi t fl u t r u F A l l C o r p . 1 4 4 . 1 4 4 1 . 4 4 - 4 . 4 4 2 . 4 4 1 . 7 4 I 4 . 4 4 4 . 4 1 4 . 4 7 - 1 . 4 4 4 . 7 1 2 . 7 1 . 1 4 4 1 . 7 4 4 . 4 4 I t ) . 4 4 4 . 4 4 4 4 . 7 4 - 1 . 4 4 4 . 4 7 1 . 4 2 - 4 . 4 2 4 . 1 4 4 . 4 4 - 4 . 4 1 4 . 4 4 1 . 2 4 . 4 4 1 2 . 2 4 1 . 4 4 I n d - . 4 2 4 . 4 1 4 4 . 4 7 I 4 . 7 4 4 . 4 4 4 . 4 7 1 4 . 4 7 1 4 . 4 4 4 . 4 7 I 1 . 1 4 1 . 4 7 4 . 4 4 . 4 1 4 2 . 4 4 1 . 4 4 4 0 c o r p - . 4 2 4 . 4 4 1 4 . 4 4 - 1 . 4 4 4 . 4 4 1 . 4 4 4 . 7 4 4 . 4 4 1 . 4 4 - 1 . 1 4 4 . 4 2 4 . 4 1 . 2 4 1 2 . 4 7 7 . 4 4 4 ! ) - . 4 4 4 . 4 4 4 4 . 1 4 I 1 . 1 4 4 . 4 1 1 . 2 4 2 . 4 4 4 . 4 4 4 . 4 4 - 4 . 4 7 4 . 4 1 1 . 1 4 . 4 4 4 2 . 2 4 2 . 4 4 I n d - . 4 4 4 . 1 1 4 4 . 4 4 ' 2 . 4 1 1 . 4 4 1 . 2 1 4 . 4 7 4 . 4 4 1 . 7 4 - 2 . 4 4 4 . 4 7 4 . 4 4 . 4 4 2 2 . 7 1 1 4 . 4 4 4 4 4 9 9 - . 4 4 7 . 4 4 2 1 . 4 4 - 1 . 2 1 4 . 7 4 4 . 1 4 2 4 4 2 . 4 4 - 1 . 1 4 4 . 2 7 4 . 1 4 . 4 2 2 2 . 2 2 1 4 . 4 4 4 4 1 - . 4 4 4 . 4 4 4 4 . 4 7 - 4 . 4 4 4 . 4 2 1 2 1 4 . 4 4 2 7 2 4 . 4 1 - 4 . 4 4 4 . 2 4 1 . 4 7 . 1 4 4 2 . 2 2 4 . 2 4 I n d - . 4 7 4 . 4 7 2 1 . 4 4 I 1 . 4 4 1 . 4 4 1 4 4 4 . 1 4 4 4 7 2 . 4 4 - 2 . 4 4 4 . 4 7 4 . 4 4 . 4 1 1 2 . 4 4 1 4 . 4 4 4 4 0 4 4 4 4 - . 4 4 4 . 4 4 4 4 . 4 4 I 1 . 4 4 4 . 4 1 2 . 7 4 4 . 4 1 2 . 4 2 2 . 2 4 - 4 . 4 4 4 . 2 1 4 . 7 4 . 4 1 4 2 . 2 4 1 4 . 4 4 4 ! ) - . 4 2 7 . 4 4 4 4 . 4 1 - 1 . 4 4 4 . 4 4 2 . 1 4 4 . 4 2 2 . 2 4 1 . 4 1 - 4 . 4 7 4 . 2 4 1 . 4 7 . 1 4 4 2 . 2 2 4 . 2 7 I n d - . 4 7 2 . 4 4 7 1 . 2 4 - 1 . 4 7 4 . 4 7 2 . 2 4 4 . 2 7 2 . 4 4 2 . 4 4 - 1 . 4 4 4 . 4 4 4 . 4 7 . 4 1 4 2 . 2 4 2 4 . 2 7 A Y ( 1 1 : t ) I ” £ 0 9 0 0 1 1 0 1 1 9 0 1 0 t 1 . y 1 0 1 d a n d m b o d y ' s y i 0 1 4 0 0 1 4 0 0 f o r 1 0 0 0 » 0 1 0 0 0 ( 1 ) o f m m ( 1 : ) . 1 4 : 1 . 4 9 L u n - I n t u fl t y m : ~ 1 4 1 0 4 0 : : o u r 4 1 1 0 0 0 1 - 1 0 0 ( t - 1 ) t o ( t ) . 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U n d e r t h e a s s u m p t i o n s t a t e d w i t h r e s p e c t t o t h e u n l a g g e d s e r i e s , a n e g a t i v e s i g n w a s e x - p e c t e d f o r t h e c o e f f i c i e n t o f t h e l a g g e d s e r i e s . T h e 1 2 r e g r e s s i o n e q u a t i o n s e s t i m a t e d f o r M o d e l [ 8 ] p r o d u c e d 7 s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s f o r t h e l a g g e d L N G C H G s e r i e s , a n d a l l 7 h a d p o s i t i v e s i g n s . T h e r e a s o n f o r t h i s c o n t r a d i c - t o r y b e h a v i o r i s n o t i m m e d i a t e l y e v i d e n t . H o w e v e r , t h e s a m e r e s u l t w a s o b s e r v e d i n a l l t h e t r i a l m o d e l s w h i c h c o n t a i n e d t h e l a g g e d L N G C H G v a r i a b l e . T h i s c o n t r a d i c t o r y o u t c o m e w i l l b e e x a m i n e d i n m o r e d e t a i l i n t h e s e c o n d p h a s e o f t h e s t u d y . T h e r e p o r t e d r e s u l t s o f f e r g e n e r a l s u p p o r t f o r H y p o t h e - s i s I a . T h a t i s , t h a t c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a r e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . H o w e v e r , t h e m a j o r c o n - t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l s a p p e a r s t o c o m e f r o m t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d c a l l r i s k . T h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s t e n d t o a t t a i n s t a t i s t i c a l d i f f e r e n c e f r o m z e r o i n a h i g h e r r a t i n g 1 5 1 h a v e v i r t u a l l y n o e x p l a n a t o r y p o w e r w h e n a p p l i e d t o t h e A a a y i e l d s e r i e s . R e g r e s s i o n e q u a t i o n s e s t i m a t e d w i t h M o d e l [ 8 ] p r o d u c e a s u r p r i s i n g r e s u l t w i t h r e s p e c t t o t h e L N G C H G s e r i e s l a g g e d o n e p e r i o d . T h i s v a r i a b l e w a s i n c l u d e d i n t h e t r i a l m o d e l s t o c a p t u r e a n y l a g g e d e f f e c t s o f a c h a n g e i n t h e g e n e r a l l e v e l o f l o n g - t e r m r a t e s . U n d e r t h e a s s u m p t i o n s t a t e d w i t h r e s p e c t t o t h e u n l a g g e d s e r i e s , a n e g a t i v e s i g n w a s e x - p e c t e d f o r t h e c o e f f i c i e n t o f t h e l a g g e d s e r i e s . T h e 1 2 r e g r e s s i o n e q u a t i o n s e s t i m a t e d f o r M o d e l [ 8 ] p r o d u c e d 7 s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s f o r t h e l a g g e d L N G C H G s e r i e s , a n d a l l 7 h a d p o s i t i v e s i g n s . T h e r e a s o n f o r t h i s c o n t r a d i c - t o r y b e h a v i o r i s n o t i m m e d i a t e l y e v i d e n t . H o w e v e r , t h e s a m e r e s u l t w a s o b s e r v e d i n a l l t h e t r i a l m o d e l s w h i c h c o n t a i n e d t h e l a g g e d L N G C H G v a r i a b l e . T h i s c o n t r a d i c t o r y o u t c o m e w i l l b e e x a m i n e d i n m o r e d e t a i l i n t h e s e c o n d p h a s e o f t h e s t u d y . T h e r e p o r t e d r e s u l t s o f f e r g e n e r a l s u p p o r t f o r H y p o t h e - s i s I a . T h a t i s , t h a t c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a r e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . H o w e v e r , t h e m a j o r c o n - t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l s a p p e a r s t o c o m e f r o m t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d c a l l r i s k . T h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s t e n d t o a t t a i n s t a t i s t i c a l d i f f e r e n c e f r o m z e r o i n a h i g h e r r a t i n g 1 5 2 c a t e g o r y t h a n t h e v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x - p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h i s t e n d e n c y i s e v i d e n t i n t h e r e p o r t e d r e s u l t s f o r a l l f o u r m o d e l s . T h e o b s e r v e d s i g n s o n t h e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e i r e x p e c t e d v a l u e s , 9 a n d w i t h t h e s i g n s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e s i n g l e - v a r i a b l e r e g r e s - s i o n s o f t h e p r e v i o u s s e c t i o n . 1 0 T h i s l e n d s a d d i t i o n a l s u p p o r t t o t h e c o n c l u s i o n s s t a t e d i n t h e p r e c e d i n g p a r a - g r a p h . I n s u m m a r y , t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d h e r e t e n d s t o s u p - p o r t H y p o t h e s e s I a a n d I b . T h a t i s , t h a t c h a n g e s i n f a c - t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e c o r p o - r a t e - g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d , a n d t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . 1 5 3 2 . 4 . 2 b R e s u l t s W i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c H y p o t h e s i s I c s t a t e s t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e t w o c l a s s e s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e n o t h o m o - g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h i s h y p o t h e s i s i s e x a m i n e d h e r e i n l i g h t o f t h e r e s u l t s r e p o r t e d i n T a b l e s 6 - 9 b y c o m p a r i n g t h e m a g n i - t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a n d r e g r e s s i o n R z ' s a c r o s s t h e t h r e e b r o a d b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s . T h e p r o - c e d u r e f o l l o w s c l o s e l y w i t h t h a t d e s c r i b e d p r e v i o u s l y i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a a n a l y s i s . C o m p a r i s o n o f t h e M a g n i t u d e s o f t h e E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s T h e r e a d e r w i l l r e c a l l t h a t S t a g e I a a n a l y s i s d e t e r - m i n e d t h a t t h e d o m i n a n t p a t t e r n i n t h e r a n k i n g o f t h e m a g - n i t u d e s ( f r o m l a r g e s t t o s m a l l e s t ) o f t h e e s t i m a t e d c o e f - f i c i e n t s w a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . E v i d e n c e w a s o f f e r e d i n s u p p o r t o f t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e y i e l d s p r e a d o f t h e a v e r a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y t h e I n - d u s t r i a l I n d e x i s m o r e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n s o m e o f t h e s e l e c t e d v a r i a b l e s t h a n t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e b o n d s r e p r e s e n t e d b y t h e C o r p o r a t e I n d e x , a n d b o t h a r e m o r e 1 5 4 s e n s i t i v e t o s u c h c h a n g e s t h a n t h e a v e r a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y t h e U t i l i t y I n d e x . T h e a p p l i c a t i o n o f t h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s t o t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s o f t h e 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g g r o u p s p r o - d u c e d e v i d e n c e t h a t w a s c o n s i s t e n t w i t h t h e e a r l i e r c o n - c l u s i o n s . T a b l e 1 0 p r e s e n t s a c o m p a r i s o n o f t h e m a g n i t u d e s o f e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a c r o s s t h e t h r e e b u s i n e s s c l a s s i f i - c a t i o n s . F o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x - p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( I L I C H G a n d C F C H G ) , t h e m a g n i - t u d e s o f t h e t h r e e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s w i t h i n a g i v e n r a t i n g c l a s s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t y i n a l l c a s e s ( 1 6 o u t a p o s s i b l e 1 6 ) . T h e r e w e r e t h r e e c a s e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s w i t h i n a g i v e n r a t i n g c l a s s w e r e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 0 p e r c e n t l e v e l . I n a l l t h r e e c a s e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . F o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d i n - t e r e s t r a t e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s h a d t h e s a m e r a n k i n g i n 2 6 c a s e s o u t o f 3 2 p o s s i b l e . T h e r e w e r e 1 5 c a s e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s w e r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a g i v e n r a t i n g c a t e g o r y . O f t h o s e 1 5 c a s e s , c o e f f i c i e n t m a g n i t u d e s r a n k e d a s I n d u s t r i a l - C o r p o r a t e - U t i l i t y i n 1 4 C 3 8 6 8 . 1 5 5 T A B L E 1 0 C o m p a r i s o n o f C o e f f i c i e n t M a g n i t u d e s a c r o s s I s s u e r C l a s s i f i c a t i o n s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d E c o n o m i c C o n d i t i o n s : N u m b e r o f p o s s i b l e o c c u r r e n c e s : ‘ 1 6 N u m b e r o f c a s e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s r a n k e d I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 1 6 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) : 3 O f t h o s e 3 c a s e s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s R e p r e s e n t i n g C u r r e n t o r E x p e c t e d I n t e r e s t R a t e s : N u m b e r o f p o s s i b l e o c c u r r e n c e s : 3 2 N u m b e r o f c a s e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s r a n k e d I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 2 6 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) : 1 5 O f t h o s e 1 5 c a s e s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e c o e f f i c i e n t s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 1 4 1 5 6 T h e d e g r e e o f d i s p a r i t y b e t w e e n s o m e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a c r o s s b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s i s q u i t e s i z - a b l e i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . F o r e x a m p l e , t h e a p p l i c a t i o n o f M o d e l [ 5 ] t o t h e t h r e e B a a i n d e x e s p r o d u c e d t h e f o l l o w i n g c o e f f i c i e n t s : T A B L E 1 1 M o d e l [ 5 ] E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s f o r B a a I n d e x e s D e p e n d e n t V a r i a b l e B u s i n e s s C l a s s I L I C H G C P I C H G L N G C H G I n d u s t r i a l s - l . 9 7 ( 0 . 8 7 ) 8 . 2 7 ( 2 . 8 9 ) - 1 . 9 9 ( 0 . 3 0 ) A v g . C o r p o r a t e - 1 . 6 8 ( 0 . 6 1 ) 4 . 5 1 ( 2 . 0 2 ) - . 9 9 ( 0 . 2 1 ) S t a n d a r d E r r o r o f t h e c o e f f i c i e n t i s s h o w n i n p a r e n t h e s e s . I L I C H G = p e r c e n t a g e c h a n g e i n I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s C P I C H G = p e r c e n t a g e c h a n g e i n C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( L a g 1 ) L N G C H G = p e r c e n t a g e c h a n g e i n S & P L o n g - M a t u r i t y G o v t . B o n d I n d e x T h e d i f f e r e n c e i n t h e m a g n i t u d e s o f t h e I L I C H G c o e f - f i c i e n t s i s s m a l l r e l a t i v e t o t h e o t h e r t w o v a r i a b l e s . T h i s s u g g e s t s t h a t w h i l e c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f a l l t h r e e b u s i n e s s c l a s s e s a r e s i g n i f i c a n t l y r e l a t e d t o c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s , t h e d e g r e e o f s e n s i t i v i t y d o e s n o t d i f f e r a p p r e c i a b l y a c r o s s b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s . 1 5 7 H o w e v e r , t h e r e d o e s a p p e a r t o b e a w i d e d i s p a r i t y i n t h e s e n s i t i v i t y o f t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e t h r e e i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . I n t h e e x a m p l e c a s e s h o w n a b o v e , a 1 p e r c e n t c h a n g e i n t h e C P I i s a s s o c i a t e d w i t h a n 8 p e r c e n t c h a n g e i n t h e B a a I n d u s - t r i a l y i e l d s p r e a d b u t o n l y a 3 p e r c e n t c h a n g e i n t h e B a a U t i l i t y y i e l d s p r e a d . A s i m i l a r l e v e l o f d i s p a r i t y i s e v i d e n t i n t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e c h a n g e i n t h e L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . T h i s s u g g e s t s t h a t t h e c a l l r i s k p r e m i u m o f t h e a v e r a g e b o n d i n t h e I n d u s t r i a l s I n d e x i s m o r e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s t h a n t h e a v e r a g e b o n d i n t h e C o r p o r a t e o r U t i l i t i e s I n d e x . T h e d i f f e r e n c e i n t h e s e n s i t i v i t y o f t h e y i e l d s p r e a d s t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s c a n b e a t l e a s t p a r - t i a l l y a t t r i b u t e d t o t h e f a c t t h a t t h e q u o t e d y i e l d f o r t h e U t i l i t i e s I n d e x i s i n v a r i a b l y h i g h e r t h a n t h a t o f t h e C o r - p o r a t e I n d e x , w h i c h i s h i g h e r t h a n t h a t o f t h e I n d u s t r i a l s I n d e x . T h i s r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e m a g n i t u d e s o f t h e i n d e x y i e l d s e x i s t s i n a l l f o u r r a t i n g c a t e g o r i e s a t a l l p o i n t s i n t i m e . T h i s f a c t w o u l d s u p p o r t a n a r g u m e n t t h a t t h e a v e r a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y t h e U t i l i t i e s I n d e x s h o u l d h a v e l e s s c a l l r i s k a t a g i v e n p o i n t i n t i m e t h a n t h e a v e r - a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y e i t h e r t h e C o r p o r a t e o r t h e I n - d u s t r i a l i n d e x e s s i n c e t h e m a r k e t y i e l d a p p r o x i m a t e s t h e r e f u n d i n g r a t e f o r c a l l e d b o n d s . T h u s , o t h e r t h i n g s e q u a l , 1 5 8 a l o w e r m a r k e t y i e l d i m p l i e s a h i g h e r r i s k o f c a l l . T h e r e - f o r e , s i n c e t h e a v e r a g e I n d u s t r i a l b o n d h a s a l o w e r y i e l d t h a n t h e a v e r a g e U t i l i t y b o n d a t a n y p o i n t i n t i m e , i t s h o u l d h a v e a g r e a t e r r i s k o f c a l l a n d a g r e a t e r s e n s i - t i v i t y t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . S i m i l a r l o g i c a p p l i e s t o t h e d i f f e r e n t i a l c a l l - r i s k s e n s i t i v i t y o b s e r v e d b e t w e e n t h e U t i l i t y a n d C o r p o r a t e i n d e x e s a n d t h e C o r p o r a t e a n d I n d u s t r i a l i n d e x e s . T h i s e v i d e n c e i s c o n s i s t e n t w i t h p r e v i o u s s t u d i e s , w h i c h g e n e r a l l y a g r e e t h a t i n d u s t r i a l b o n d s h a v e m o r e c a l l r i s k t h a n u t i l i t i e s . 1 1 I n s u m m a r y , t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d h e r e s u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t h r e e b r o a d l y d e f i n e d b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n s u s e d h e r e . C h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a r e a s - s o c i a t e d w i t h l a r g e r c h a n g e s i n t h e y i e l d s s p r e a d s o f i n - d u s t r i a l b o n d s t h a n u t i l i t y b o n d s . T h e s e r e s u l t s a r e f u l l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s r e p o r t e d i n t h e p r e v i o u s s e c - t i o n . 1 5 9 C o m p a r i s o n o f t h e S t r e n g t h o f t h e E s t i m a t e d R e l a t i o n s h i p s T h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s i s c o m p a r e d a c r o s s t h e t h r e e b r o a d l y d e f i n e d b u s i n e s s c l a s - s i f i c a t i o n s b y r a n k i n g t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R z ' s p r o d u c e d b y t h e r e g r e s s i o n s o f M o d e l s [ 5 ] t h r o u g h [ 8 ] o n t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . T h e r e s u l t s o f t h i s c o m - p a r i s o n a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e 1 2 . O f t h e 1 6 g r o u p s o f t h r e e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s , ( e a c h g r o u p i s c o m p o s e d o f t h e e s t i m a t e d e q u a t i o n s p r o d u c e d b y t h e a p p l i c a t i o n o f a g i v e n m o d e l t o t h e U t i l i t y , C o r p o r a t e , a n d I n d u s t r i a l i n d e x e s o f a g i v e n r a t i n g ) , t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R z ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r - p o r a t e - U t i l i t i e s i n 1 2 c a s e s . O f t h e 1 6 g r o u p s , t h e r e w e r e 9 c a s e s w e r e a l l t h r e e e s t i m a t e d e q u a t i o n s w i t h i n t h e g r o u p h a d F - s t a t i s t i c s g r e a t e r t h a n t h e c r i t i c a l v a l u e a t a 5 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e . T h e m a g n i t u d e s o f t h e R z ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - C o r p o r a t e - U t i l i t i e s i n 7 o f t h o s e c a s e s . 1 6 0 T a b l e 1 2 C o m p a r i s o n o f R 2 M a g n i t u d e s A c r o s s I s s u e r C a t e g o r i e s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n M o d e l s N u m b e r o f p o s s i b l e o c c u r r e n c e s : 1 6 N u m b e r o f c a s e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R z ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 1 2 N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e a l l t h r e e e s t i m a t e d e q u a t i o n s a r e s i g n i f i c a n t w i t h i n a p a r t i c u l a r r a t i n g c a t e g o r y ( o u t o f 1 6 p o s s i b l e ) : 9 O f t h o s e 9 c a s e s : N u m b e r o f o c c u r r e n c e s w h e r e t h e m a g n i t u d e s o f t h e a d j u s t e d R a ' s r a n k e d a s I n d u s t r i a l s - A v g . C o r p . - U t i l i t i e s : 7 I n g e n e r a l , t h e r e i s r e l a t i v e l y l i t t l e d i f f e r e n c e i n t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l s w i t h r e s p e c t t o t h e I n d u s t r i a l a n d C o r p o r a t e I n d e x e s , a l t h o u g h t h e R z ' s f o r r e g r e s s i o n s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l I n d e x a r e c o n s i s t e n t l y l a r g e r t h a n t h e R 2 ' s f o r r e g r e s s i o n s b a s e d o n t h e C o r p o r a t e I n d e x . H o w e v e r , t h e s t r e n g t h o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n - s h i p s b a s e d o n t h e U t i l i t i e s i n d e x i s c o n s i s t e n t l y m u c h w e a k e r . T h i s i s i l l u s t r a t e d i n T a b l e 1 3 , w h i c h l i s t s t h e R 2 a n d F - s t a t i s t i c f o r e a c h o f t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s a s a p p l i e d t o t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . 4 0 0 0 1 : [ 4 ] [ 4 ] [ 7 ] [ 4 ] 1 6 1 1 4 4 1 6 1 4 0 0 0 9 0 0 1 0 0 1 1 0 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 1 ‘ 0 n d F - 0 0 0 0 1 0 0 1 c 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 C I 0 0 0 1 f 1 0 0 0 1 0 1 1 0 1 1 ‘ F 1 1 ‘ F 4 ‘ F 1 1 ' F 4 0 0 I n d . 4 1 4 1 . 4 4 . 4 4 4 2 . 1 4 . 4 1 4 1 . 2 4 . 4 4 4 1 . 4 7 0 0 0 ) ) . 1 4 4 4 . 4 4 . 1 2 4 4 . 4 4 . 1 4 7 2 . 4 4 . 1 4 4 2 . 7 4 1 1 0 1 . 4 4 1 1 . 4 4 . 1 4 4 4 . 4 1 . 4 2 4 1 . 4 2 . 4 2 4 1 . 4 3 4 0 I n d . 4 4 2 1 4 . 4 4 . 4 4 4 1 2 . 4 1 . 4 4 2 7 . 4 1 . 4 4 4 1 4 . 4 4 0 0 0 9 . 2 4 1 7 . 4 4 . 4 2 4 1 4 . 4 4 . 2 4 4 4 . 4 4 . 2 4 4 4 . 7 4 1 1 0 1 . 4 4 4 2 . 4 4 . 1 4 1 4 . 4 4 . 4 7 2 2 . 4 4 . 4 4 4 2 . 1 4 I I n d . 4 1 1 1 4 . 4 4 . 4 4 4 1 7 . 2 1 . 4 1 1 1 2 . 4 4 . 4 4 4 1 4 . 4 4 0 0 0 9 . 4 2 2 1 4 . 4 4 . 4 4 2 1 4 . 4 4 . 4 4 4 4 . 4 2 . 4 4 4 4 . 4 4 1 . 1 0 1 . 1 4 4 4 . 2 4 . 2 4 4 4 . 4 4 . 1 4 4 4 . 4 1 . 1 4 4 4 . 4 4 4 0 0 I n d . 4 1 4 2 4 . 2 7 . 4 4 4 2 4 . 1 4 . 4 4 4 1 4 . 4 4 . 4 1 1 2 4 . 4 1 C o r p . 4 1 4 1 4 . 4 4 . 4 4 4 2 2 . 4 4 . 4 2 4 1 4 . 4 4 . 4 4 2 1 4 . 4 4 0 0 1 . 1 4 4 4 . 2 7 . 4 4 1 1 4 . 4 7 . 2 7 4 4 . 4 7 . 2 4 7 4 . 1 2 1 0 0 I 4 0 0 0 0 0 0 0 0 V 0 0 1 0 1 1 1 0 1 1 0 0 0 0 o n 0 1 1 0 1 0 0 1 1 0 0 0 1 0 1 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 I 0 0 9 0 1 1 0 0 0 0 V 0 0 1 0 0 1 0 1 1 0 0 0 0 o n 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 0 0 : : 1 1 0 1 I 4 0 0 0 1 1 0 0 1 1 0 7 0 0 1 0 1 1 1 0 1 1 0 0 0 0 o n 0 1 1 0 1 1 0 1 1 1 0 1 0 0 1 0 0 0 : : M 4 ) [ 4 ] : A 7 " “ I 1 1 0 + 1 1 4 1 1 1 0 3 9 0 1 1 2 ( 0 2 1 0 1 1 8 ‘ _ 1 ) 0 1 3 0 0 0 0 1 1 0 9 0 0 t 4 0 0 0 ) [ 0 ) : a 1 " “ - 0 0 + 1 4 0 0 0 1 0 9 1 1 2 ( 3 2 0 1 1 8 9 1 1 3 0 0 0 0 1 1 0 2 ) + 0 ‘ : 0 6 0 . 1 m : a ' 1 1 : - 1 0 + 1 4 1 1 1 0 1 1 0 9 1 g e m s ” ) 1 q u e a s y “ ( 1 ) 1 0 t 4 0 0 0 ) [ 4 ] : ' a ' 1 0 0 I 1 1 0 + “ ( 1 1 1 0 1 1 8 9 1 1 2 0 0 0 0 1 1 0 ) 1 3 ( 1 0 0 0 1 0 t _ 1 ) + “ ( 1 ) 1 0 t 1 1 . 1 0 1 3 “ ) I 4 0 0 0 0 1 0 0 9 0 0 1 1 0 1 1 9 0 1 1 1 1 0 0 0 1 1 o f 1 0 0 0 1 1 1 9 1 1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 ( 1 ) I 4 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 1 1 0 0 1 9 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 F 1 0 1 1 C P I C 1 1 6 ( 0 - 1 ) I F 0 0 0 0 n t 0 9 0 0 1 1 0 0 9 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 P 0 1 0 0 1 1 1 0 0 1 : ( 1 . 0 9 1 ) B 2 0 1 1 0 “ ) I 1 1 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 1 1 0 1 1 9 0 1 1 1 ' 2 H o r n y 3 1 1 m e “ ( 0 ) I 4 0 0 0 0 1 1 0 0 9 0 0 1 1 0 0 9 0 1 1 1 0 1 1 0 8 1 1 9 1 . 0 1 1 9 I 0 0 0 0 1 0 y 4 0 1 1 0 1 1 1 0 0 0 1 0 4 0 1 1 0 1 1 1 0 0 0 1 1 0 0 1 1 0 0 1 1 ( 0 - 1 ) 0 0 0 ( t ) . w o m a n - 1 ) I 4 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 1 1 0 1 1 9 0 1 1 1 0 1 1 0 8 4 1 ' 1 . 0 0 1 9 4 0 0 0 0 1 0 1 1 8 0 1 1 0 0 1 1 0 0 1 1 0 4 0 1 1 0 1 1 1 0 0 0 1 1 0 0 1 1 0 0 1 1 ( 0 - 2 ) 0 0 1 0 ( 0 - 1 ) . 0 1 1 ( 4 ) I M W " . L 0 9 4 0 0 1 0 0 0 0 0 1 1 0 . 1 6 2 T h e r e l a t i v e w e a k n e s s o f t h e U t i l i t i e s r e l a t i o n s h i p s m a y b e d u e i n p a r t t o t h e f a c t t h a t t h e U t i l i t y - b a s e d d e - p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s a r e m u c h l e s s v o l a t i l e t h a n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s d e r i v e d f r o m t h e I n d u s t r i a l b o n d i n d e x e s . L o w e r v o l a t i l i t y i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i m - p l i e s g r e a t e r d i f f i c u l t y f o r t h e r e g r e s s i o n m o d e l t o d e t e c t s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w i t h t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . H o w e v e r , t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s b a s e d o n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e y i e l d s e r i e s a r e a l s o m u c h l e s s v o l a t i l e t h e n t h e I n d u s t r i a l s e r i e s , y e t t h e s t r e n g t h o f t h e C o r p o r a t e r e l a - t i o n s h i p s i s m u c h g r e a t e r t h a n t h a t o f t h e U t i l i t y r e l a - t i o n s h i p s . F o r e x a m p l e , t h e f o l l o w i n g i n f o r m a t i o n p e r t a i n s t o t h e t h r e e i s s u e r c l a s s e s i n t h e B a a r a t i n g c a t e g o r y : T A B L E 1 4 O b s e r v e d R z ' s f o r t h e F o u r M o d e l s i n t h e B a a R a t i n g C a t e g o r y D e p e n d e n t V a r i a b l e M e a n S . D . [ 5 ] [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] % C h a n g e i n B a a I n d u s t r i a l . 0 3 2 . 2 5 5 . 5 1 4 . 5 4 5 . 5 3 8 . 6 1 1 Y i e l d S p r e a d % C h a n g e i n B a a C o r p o r a t e . 0 1 7 . 1 6 4 . 4 1 4 . 5 0 8 . 5 2 8 . 4 9 2 Y i e l d S p r e a d % C h a n g e i n B a a U t i l i t y . 0 1 7 . 1 5 8 . 1 6 8 . 3 0 1 . 2 7 5 . 2 0 7 Y i e l d S p r e a d 1 6 3 A s s h o w n a b o v e , t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e f o u r m o d e l s , a p p l i e d t o B a a I n d u s t r i a l y i e l d - s p r e a d s e r i e s f a r e x c e e d s t h e i r e x p l a n a t o r y p o w e r w i t h r e s p e c t t o t h e U t i l i t y s e r i e s . A s i m i l a r p a t t e r n i s e v i d e n t i n t h e o t h e r r a t i n g c a t e g o r i e s a s w e l l . I t w o u l d s e e m t o b e q u i t e u n l i k e l y t h a t t h e o b s e r v e d d i f f e r e n c e s i n t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e r e g r e s s i o n s c o u l d b e a t t r i b u t e d s o l e l y t o t h e d i f f e r - e n c e s i n t h e v o l a t i l i t i e s o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s . T h i s e v i d e n c e t e n d s t o s u p p o r t H y p o t h e s i s I c . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . C h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i - t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a r e o b s e r v e d t o h a v e a s t r o n g e r r e l a t i o n s h i p w i t h c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f b o n d s r e p r e s e n t e d b y t h e I n d u s t r i a l a n d A v e r a g e C o r p o r a t e i n d e x e s t h a n w i t h b o n d s r e p r e s e n t e d b y t h e U t i l i t i e s i n - d e x e s . 1 6 4 2 . 4 . 2 c S t a g e I B S u m m a r y T h e c o n c l u s i o n s t h a t c a n b e d r a w n o n t h e b a s i s o f S t a g e I b a n a l y s i s a r e a s f o l l o w s : 1 ) 2 ) 3 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I a . T h a t i s , c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e e c o n o m i c c o n - d i t i o n s ( r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ) a n d f u t u r e i n t e r e s t r a t e s ( r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d c a l l r i s k ) . E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I b . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . E v i d e n c e s u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h e c h a n g e s i n s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 1 6 5 2 . 4 . 3 S t a g e I C : C o m p a r i s o n o f O b s e r v e d R e l a t i o n s h i p s B e t w e e n T w o T i m e S u b s a m p l e s 2 . 4 . 3 a B a c k g r o u n d T h e o b j e c t i v e o f t h i s s e c t i o n i s t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e c o n c l u s i o n s o f S t a g e I a a n d I b a r e g e n e r a l l y a p p l i c a b l e i n t w o s u b p e r i o d s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d , o r w h e t h e r s o m e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a r e p e r i o d - d e p e n d e n t . S t a g e I c a n a l y s i s i n v o l v e s t h e r e p e - t i t i o n o f S t a g e I a a n d I b p r o c e d u r e s u s i n g t w o d a t a s u b s e t s r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t a n d s e c o n d h a l v e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d , c o n t a i n i n g o b s e r v a t i o n s f o r 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 ( h e r e a f t e r c a l l e d P e r i o d 1 ) a n d 1 9 7 7 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 ( h e r e - a f t e r c a l l e d P e r i o d 2 ) , r e s p e c t i v e l y . P r i o r t o a d i s c u s s i o n o f t h e r e s u l t s o f t h i s a n a l y s i s , i t i s a d v a n t a g e o u s t o b r i e f l y r e v i e w a n d c o m p a r e t h e g e n - e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s t h a t p r e v a i l e d i n t h e t w o s u b - p e r i o d s . T h e d i s c u s s i o n h e r e w i l l f o c u s p r i m a r i l y o n t h e b e h a v i o r o f i n t e r e s t r a t e s a n d y i e l d s p r e a d s . F i g u r e 1 s h o w s t h e n o m i n a l y i e l d s f o r M o o d y ' s A a a a n d B a a A v e r a g e C o r p o r a t e b o n d i n d e x e s a n d f o r t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x o v e r t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d ( 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 ) . I t i s i m m e d i a t e l y e v i d e n t t h a t t h e g e n e r a l l e v e l o f l o n g - t e r m r a t e s w a s m u c h h i g h e r 1 6 6 i n t h e P e r i o d 2 . I n a d d i t i o n , s e c o n d p e r i o d r a t e s e x h i - b i t e d i n c r e a s e d v o l a t i l i t y r e l a t i v e t o f i r s t p e r i o d r a t e s , p a r t i c u l a r l y i n t h e 1 9 7 9 - 1 9 8 4 p e r i o d . T h e i n c r e a s e i n t h e l e v e l a n d v o l a t i l i t y o f i n t e r e s t r a t e s d u r i n g t h i s p e r i o d i s t r a d i t i o n a l l y a t t r i b u t e d t o t w o p r i m a r y f a c t o r s : ( 1 ) t h e O c t o b e r , 1 9 7 9 F e d e r a l R e s e r v e B o a r d r e v i s i o n o f m o n e t a r y p o l i c y o b j e c t i v e s w h i c h c h a n g e d t h e p r i m a r y o b j e c t i v e o f t h e F R B ' s O p e n - M a r k e t C o m m i t t e e o p e r a t i o n s f r o m t h e m a i n t e n a n c e o f a s t a b l e i n t e r e s t r a t e s t r u c t u r e t o t h e c o n t r o l o f m o n e y s u p p l y g r o w t h i n a n a t t e m p t t o r e d u c e i n f l a t i o n a r y p r e s s u r e s , a n d ( 2 ) t h e a d - v e n t o f t h e R e a g a n a d m i n i s t r a t i o n i n J a n u a r y 1 9 8 1 w i t h c o n c u r r e n t m o n u m e n t a l c h a n g e s i n d o m e s t i c e c o n o m i c p o l i c y . I t i s r e a s o n a b l e t o a s s u m e t h a t t h e s e e v e n t s m a r k t h e b e - g i n n i n g o f a p e r i o d c h a r a c t e r i z e d b y i n c r e a s e d u n c e r t a i n t y w i t h r e s p e c t t o e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h e i n c r e a s e d u n c e r t a i n t y i n t h e i n v e s t m e n t e n v i r o n m e n t w o u l d b e e x p e c t e d t o c o n t r i b u t e t o h i g h e r r i s k p r e m i u m s a n d g r e a t e r v o l a t i l i t y o f i n t e r e s t r a t e s t h r o u g h o u t t h i s p e r - i o d . O f c o u r s e , t h e d r a m a t i c i n c r e a s e i n v o l a t i l i t y o f i n t e r e s t r a t e s w a s a l s o a d i r e c t r e s u l t o f t h e r e d i r e c t i o n o f F e d e r a l R e s e r v e B o a r d p o l i c y w h i c h ( 1 ) a l l o w e d s u c h v o l a t i l i t y t o o c c u r a n d ( 2 ) c o n t r i b u t e d t o t h e v o l a t i l i t y t h r o u g h r e s t r i c t i v e m o n e t a r y p o l i c y . 7 . 1 6 1 ; 1 2 0 1 0 1 0 0 ’ 0 “ ! - 1 0 ‘ 0 0 0 1 s p I a g A K J n s o a J l p u o ‘ o o g ‘ o o v 0 “ — Y u m - ( x ) 1 6 7 1 6 8 T h e h i g h e r l e v e l a n d v o l a t i l i t y o f s e c o n d p e r i o d r a t e s i s a l s o e v i d e n t i n t h e i n f o r m a t i o n p r e s e n t e d i n T a b l e 1 5 , w h i c h c o m p a r e s t h e m e a n y i e l d a n d r e l a t i v e v o l a t i l i t y o f t h e 1 2 y i e l d s e r i e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , a n d U t i l i t i e s ; A a a - B a a r a t i n g s ) a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s . I n a l l c a s e s , t h e m e a n y i e l d a n d t h e r e l a t i v e v o l a - t i l i t y o f e a c h y i e l d s e r i e s w e r e m u c h h i g h e r i n t h e s e c o n d p e r i o d . I n f a c t , r e l a t i v e v o l a t i l i t y i n t h e s e c o n d p e r i o d w a s a p p r o x i m a t e l y t w i c e t h a t o f t h e f i r s t p e r i o d i n a l l 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . A l t h o u g h a p p a r e n t d i f f e r e n c e s i n t h e l e v e l a n d v o l a - t i l i t y o f b o n d y i e l d s e x i s t b e t w e e n t h e t w o s u b p e r i o d s , d i f f e r e n c e s i n t h e b e h a v i o r o f r i s k p r e m i u m s b e t w e e n t h e t w o s u b p e r i o d s a r e l e s s d i s t i n c t . H o w e v e r , s o m e g e n e r a l c o m m e n t s a r e a p p r o p r i a t e . T a b l e 1 6 s h o w s t h e m e a n a n d r e l a t i v e v o l a t i l i t y o f y i e l d s p r e a d s f o r t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s i n b o t h s u b p e r i o d s . A s s h o w n , t h e m e a n y i e l d s p r e a d o n h i g h - g r a d e ( A a a a n d A a r a t i n g s ) b o n d i n d e x e s w a s l a r g e r i n P e r i o d 1 t h a n i n P e r i o d 2 w h i l e t h e m e a n y i e l d s p r e a d o f t h e i n v e s t m e n t - g r a d e ( A a n d B a a r a t i n g s ) s h o w e d l i t t l e d i f - f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o p e r i o d s . H o w e v e r , t h e r e l a t i v e v o l a t i l i t y o f y i e l d s p r e a d s w a s g r e a t e r i n P e r i o d 2 f o r a l l b u t t h e A a a - r a t e d i n d e x e s w h e r e t h e r e s u l t s w e r e m i x e d . 1 6 9 T A B L E 1 5 C o m p a r i s o n o f t h e B o n d Y i e l d L e v e l a n d V o l a t i l i t y B e t w e e n t h e F i r s t a n d S e c o n d S u b p e r i o d s M e a n Y i e l d I n d e x P e r i o d Y i e l d S D C O V M a x M i n A a a I n d u s t r i a l s 1 7 . 9 7 1 0 . 6 9 4 . 0 8 7 9 . 1 2 6 . 7 3 2 1 0 . 7 8 4 2 . 2 7 0 . 2 1 1 1 4 . 9 2 7 . 7 6 A a a C o r p o r a t e 1 7 . 8 8 8 0 . 6 7 9 . 0 8 6 9 . 2 4 6 . 8 5 2 1 1 . 0 7 3 2 . 3 5 8 . 2 1 3 1 5 . 4 9 7 . 9 2 A a a U t i l i t i e s 1 8 . 0 9 5 0 . 6 8 0 . 0 8 4 9 . 3 6 6 . 9 7 2 1 1 . 4 1 9 2 . 5 0 7 . 2 1 9 1 6 . 0 6 8 . 0 7 A a I n d u s t r i a l s 1 7 . 8 7 5 0 . 7 6 5 . 0 9 7 9 . 2 6 6 . 8 5 2 1 1 . 1 6 2 2 . 3 8 8 . 2 1 4 1 5 . 3 2 7 . 9 7 A a C o r p o r a t e 1 8 . 1 4 5 0 . 6 9 6 . 0 8 5 9 . 3 5 9 . 9 6 2 1 1 . 4 9 8 2 . 5 0 8 . 2 1 8 1 5 . 9 5 8 . 1 5 A a U t i l i t i e s 1 8 . 3 5 1 0 . 7 7 8 . 0 9 3 1 0 . 0 5 7 . 0 8 2 1 1 . 8 3 0 2 . 6 3 2 . 2 2 2 1 6 . 5 8 8 . 3 2 A I n d u s t r i a l s 1 8 . 1 5 3 0 . 7 8 1 . 0 9 6 9 . 6 2 7 . 0 4 2 1 1 . 5 9 8 2 . 5 3 7 . 2 1 9 1 5 . 7 3 8 . 2 7 A C o r p o r a t e 1 8 . 4 4 1 0 . 8 2 7 . 0 9 8 1 0 . 0 4 7 . 1 3 2 1 1 . 9 6 2 2 . 6 9 4 . 2 2 5 1 6 . 3 6 8 . 3 7 A U t i l i t i e s 1 8 . 6 1 7 0 . 9 5 6 . 1 1 1 1 0 . 4 5 7 . 2 7 2 1 2 . 3 2 1 2 . 8 5 7 . 2 3 2 1 7 . 1 6 8 . 4 6 8 . 8 0 2 0 . 8 7 6 . 0 9 9 1 0 . 3 9 7 . 4 4 1 2 . 2 1 9 2 . 6 2 7 . 2 1 5 1 6 . 6 3 8 . 7 4 B a a I n d u s t r i a l s 1 2 B a a C o r p o r a t e 1 8 . 9 9 1 0 . 9 4 7 . 1 0 5 1 0 . 6 3 7 . 5 1 2 1 2 . 5 2 7 2 . 7 6 7 . 2 2 1 1 6 . 9 2 8 . 8 0 1 9 . 1 0 9 1 . 0 8 1 . 1 1 9 1 1 . 4 0 7 . 6 1 2 1 2 . 8 2 9 2 . 9 2 1 . 2 2 7 1 7 . 7 6 8 . 8 5 S D = S t a n d a r d D e v i a t i o n o f t h e Y i e l d C O V = C o e f f i c i e n t o f V a r i a t i o n o f t h e Y i e l d P e r i o d 1 = 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 P e r i o d 2 = 1 9 7 7 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 B a a U t i l i t i e s H N H N H O 0 o o H m O m m 1 H N H N H N 0 u qd 1 U m o 0 m : . I . H N 1 7 0 T A B L E 1 6 C o m p a r i s o n o f Y i e l d S p r e a d L e v e l a n d V o l a t i l i t y B e t w e e n t h e F i r s t a n d S e c o n d S u b p e r i o d s M e a n Y i e l d I n d e x P e r i o d S p r e a d S D C O V M a x M i n A a a I n d u s t r i a l s 1 0 . 9 3 7 0 . 4 9 6 1 . 8 9 2 . 3 3 0 . 1 5 2 0 . 3 6 5 0 . 2 4 3 1 . 5 0 0 . 9 3 0 . 0 5 A a a C o r p o r a t e 1 1 . 1 1 7 0 . 5 1 9 0 . 4 6 2 . 4 5 0 . 4 2 2 0 . 6 6 5 0 . 3 7 0 0 . 5 6 1 . 4 2 0 . 0 9 A a a U t i l i t i e s 1 1 . 2 9 8 0 . 5 5 3 0 . 4 3 2 . 5 8 0 . 6 3 2 1 . 0 2 9 0 . 4 3 4 0 . 4 2 1 . 8 9 0 . 3 7 1 . 1 2 1 0 . 4 8 6 0 . 4 3 2 . 5 9 0 . 5 3 0 . 7 4 9 0 . 4 5 2 0 . 6 0 1 . 6 9 0 . 2 2 A a I n d u s t r i a l s 1 . 3 6 2 0 . 5 2 0 0 . 3 8 2 . 5 9 0 . 7 1 0 . 4 6 2 . 0 5 0 . 4 6 A a C o r p o r a t e 1 . 5 2 7 0 . 6 0 7 0 . 4 0 3 . 2 6 0 . 7 0 1 . 4 5 9 0 . 6 0 6 0 . 4 1 2 . 4 1 0 . 5 9 A a U t i l i t i e s 1 . 3 7 3 0 . 5 2 2 0 . 3 8 2 . 8 7 0 . 6 9 1 . 2 0 2 0 . 6 4 6 0 . 5 4 2 . 8 7 0 . 4 7 A I n d u s t r i a l s 1 . 6 3 5 0 . 5 8 9 0 . 3 6 3 . 3 6 0 . 8 5 0 . 4 9 3 . 2 1 0 . 6 3 A C o r p o r a t e 1 . 7 7 5 0 . 6 5 4 0 . 3 7 3 . 8 3 0 . 9 2 1 . 9 6 8 0 . 9 4 1 0 . 4 8 3 . 9 1 0 . 7 1 A U t i l i t i e s B a a I n d u s t r i a l s 1 . 8 0 8 0 . 8 2 8 0 . 4 6 3 . 7 1 0 . 8 7 B a a C o r p o r a t e B a a U t i l i t i e s Y i e l d S p r e a d = t h e y i e l d o n t h e r i s k y b o n d i n d e x l e s s t h e y i e l d o n t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . S D = S t a n d a r d D e v i a t i o n o f t h e Y i e l d S p r e a d C O V = C o e f f i c i e n t o f V a r i a t i o n o f t h e Y i e l d S p r e a d P e r i o d 1 = 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 P e r i o d 2 = 1 9 7 7 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 1 7 1 E v e n t h o u g h P e r i o d 2 w a s p o r t r a y e d p r e v i o u s l y a s h a v i n g a g r e a t d e a l o f v o l a t i l i t y i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n - t e r e s t r a t e s , l o w e r a v e r a g e y i e l d s p r e a d s i n t h e s e c o n d p e r i o d c a n b e r a t i o n a l i z e d i n a t l e a s t t w o w a y s . Q u i c k l y r i s i n g i n t e r e s t r a t e s w o u l d t e n d t o r e d u c e e x p e c t e d c a l l r i s k , t h u s r e d u c i n g t h e c a l l - r i s k p o r t i o n o f b o n d r i s k p r e m i u m s . H o w e v e r , i t i s i m p o r t a n t t o n o t e t h a t t h e y i e l d s e r i e s e m p l o y e d h e r e m a y p o s s e s s s t r u c t u r a l b i a s e s w i t h r e s p e c t t o t h e i r m e t h o d o f c o n s t r u c t i o n w h i c h w o u l d c o n t r i b u t e t o a t e c h n i c a l m a g n i f i c a t i o n o f t h e a c t u a l e f f e c t o f r e d u c e d c a l l r i s k o n y i e l d s p r e a d s . F o r e x a m p l e , t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n M o o d y ' s i n d e x e s t e n d s t o r e m a i n u n c h a n g e d o v e r l o n g p e r i o d s o f t i m e . C o n s e q u e n t l y , b o n d s i n c l u d e d i n t h e i n d e x e s t e n d t o b e s e a s o n e d i s s u e s . I n t h e s e c o n d p e r i o d , t h i s r e s u l t e d i n t h e c o m p u t a t i o n o f t h e i n d e x y i e l d s b e i n g b a s e d o n b o n d s w i t h r e l a t i v e l y l o w c o u p o n r a t e s a s c o m p a r e d t o t h e h i s t o r i c a l l y h i g h m a r k e t y i e l d s t h a t p r e v a i l e d d u r i n g m u c h o f t h e s e c o n d p e r i o d . I n a n e n v i r o n m e n t c h a r a c t e r i z e d b y h i s t o r i c a l l y h i g h a n d r a p i d l y r i s i n g i n t e r e s t r a t e s , l o w - c o u p o n b o n d s s h o u l d e x p e r i e n c e a g r e a t e r r e d u c t i o n i n e x p e c t e d c a l l r i s k t h a n m o r e r e c e n t i s s u e s w i t h g r e a t e r c a l l p r o t e c t i o n ( d u e t o a l o n g e r d e f e r m e n t p e r i o d ) a n d h i g h e r c o u p o n r a t e s . T h u s t h e o b s e r v e d d i f f e r e n c e i n y i e l d s p r e a d s a c r o s s t h e t w o t i m e p e r i o d s m a y b e p a r t i a l l y a t t r i b u t a b l e t o t e c h n i c a l b i a s i n t h e c o r p o r a t e y i e l d s e r i e s . 1 2 1 7 2 L o w e r a v e r a g e y i e l d s p r e a d s o n h i g h - g r a d e b o n d s i n t h e s e c o n d p e r i o d c o u l d a l s o b e t h e r e s u l t o f a " f l i g h t t o q u a l i t y " o n t h e p a r t o f i n v e s t o r s . U n d e r t h e " f l i g h t t o q u a l i t y h y p o t h e s i s , d e m a n d f o r l o w - r i s k i n v e s t m e n t s s h o u l d t e n d t o i n c r e a s e r e l a t i v e t o t h e d e m a n d f o r h i g h r i s k i n - v e s t m e n t s a s e c o n o m i c u n c e r t a i n t y i n c r e a s e s . G i v e n t h e m o r e v o l a t i l e a n d u n c e r t a i n e c o n o m i c e n v i r o n m e n t o f t h e s e c o n d p e r i o d , t h i s w o u l d i m p l y t h a t i n v e s t o r s w o u l d b e w i l l i n g t o p a y a n e x t r a p r e m i u m f o r t h e s a f e t y o f h i g h g r a d e b o n d s , r e s u l t i n g i n a c o r r e s p o n d i n g r e d u c t i o n i n t h e i r y i e l d s p r e a d s . 1 3 T h e i n f o r m a t i o n p r e s e n t e d i n T a b l e 1 6 i s b r o u g h t i n t o s h a r p e r f o c u s t h r o u g h a g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f t h e b e h a v i o r o f y i e l d s p r e a d s i n t h e t w o s u b p e r i o d s . F i g u r e 2 s h o w s t h e y i e l d s p r e a d f o r t h e A a a I n d u s t r i a l a n d A a a U t i l - i t y i n d e x e s i n t h e f i r s t a n d s e c o n d p e r i o d s . F i g u r e s 3 - 5 s h o w t h e s a m e i n f o r m a t i o n f o r t h e A a - B a a r a t i n g c a t e - g o r i e s . T a b l e 1 6 r e p o r t e d m u c h h i g h e r m a x i m u m v a l u e s f o r t h e A a a y i e l d s p r e a d s i n P e r i o d 1 t h a n i n P e r i o d 2 . H o w - e v e r , F i g u r e 2 m a k e s i t a p p a r e n t t h a t t h e A a a y i e l d s p r e a d s e x h i b i t e d a d r a s t i c t h o u g h s h o r t - l i v e d s p i k e i n t h e t h i r d a n d f o u r t h q u a r t e r o f 1 9 7 4 . 1 4 P r e v i o u s t o t h i s s p i k e , t h e A a a y i e l d s p r e a d s w e r e w e l l b e l o w t h e m a x i m u m a n d q u i t e s t a b l e , r a n g i n g f o r t h e m o s t p a r t b e t w e e n 1 0 0 a n d 2 0 0 b a s i s p o i n t s . I m m e d i a t e l y f o l l o w i n g t h e s p i k e , A a a y i e l d s p r e a d s d r o p p e d t o t h e i r l o w e s t l e v e l s f o r t h e e n t i r e s a m p l e 1 7 3 p e r i o d , w i t h a l l s e r i e s e x h i b i t i n g y i e l d s p r e a d s b e l o w 1 0 0 b a s i s p o i n t s . I t i s a l s o i n t e r e s t i n g t o n o t e t h a t t h e g a p b e t w e e n t h e t h r e e A a a y i e l d s p r e a d s e r i e s r e m a i n e d r e l a t i v e l y c o n s t a n t i n t h e f i r s t p e r i o d o v e r l o n g p e r i o d s o f t i m e . F i g u r e 6 , w h i c h d e p i c t s t h e d i f f e r e n c e ( g a p ) b e t w e e n t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y y i e l d s p r e a d s e r i e s ( A a a a n d B a a r a t i n g c a t e - g o r i e s ) o v e r t i m e , s h o w s t h a t t h e y i e l d s p r e a d s t e n d e d t o m o v e a p p r o x i m a t e l y i n u n i s o n t h r o u g h o u t t h e f i r s t p e r i o d . I n t h e s e c o n d p e r i o d , h o w e v e r , g a p b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s o f t h e t w o i s s u e r c l a s s e s w i d e n e d c o n s i d e r - a b l y b e g i n n i n g i n 1 9 8 0 , a n d t h e u n i f o r m i t y o f m o v e m e n t o v e r t i m e w a s m u c h l e s s i n e v i d e n c e . S i m i l a r b e h a v i o r o f t h e y i e l d s p r e a d s c a n b e o b s e r v e d i n F i g u r e s 3 a n d 4 f o r t h e r e m a i n i n g r a t i n g c a t e g o r i e s . F i g u r e 2 1 7 4 ) S ( d a e r p S d l e i Y ) S ( d a e r p S d l e i Y 2 . 0 - . . 0 . 0 7 7 1 1 9 7 1 1 1 0 1 1 8 8 1 8 5 F i g u r e 2 A 0 0 Y i e l d S p r e a d s I n d u s t r i a l s a n d U t i l i t i e s ; 1 0 0 P e r i o d 5 . 0 % 4 . 0 — 3 . 0 ' - 2 . 0 " ‘ 1 1 1 0 \ ’ \ / _ ’ / 0 ' 0 1 4 I I 7 7 7 5 9 7 1 7 3 7 5 7 7 1 9 6 9 . Q l - 1 9 7 8 . 0 4 I n d u s t r i a l : a n d U t i l i t i e s ; 2 0 1 0 P e r i o d 5 . 0 % 4 . 0 - 3 . 0 - 1 1 1 1 1 1 1 0 1 9 7 7 . 0 1 - 1 9 8 4 . Q 4 1 7 4 ) I ( d a e r p S d l e i Y ) I ( d a e r p S d l e i Y 5 . 0 4 . 0 3 . 0 2 . 0 1 . 0 0 . 0 5 . 0 4 . 0 3 . 0 2 . 0 1 . 0 0 . 0 F i g u r e 5 8 0 0 Y i e l d S p r e o d s i n d u s t r i a l : a n d 0 0 1 1 . 1 0 1 " ; i n t P e r i o d [ I T 1 1 j 6 9 7 1 7 3 7 5 7 7 1 9 0 9 . 0 1 - 1 9 7 8 . 0 4 1 0 1 0 1 0 0 0 1 1 0 1 0 a n d U t i l i t i e s ; 2 n d P e r i o d 1 1 1 1 1 ‘ 1 1 1 ' 1 l T l I 7 7 7 7 9 B i 8 3 0 4 1 9 7 7 . 0 1 - 1 9 8 4 . Q 4 1 7 7 J 1 e t n i o P e i e e B e t n i o P e l r e B O 6 9 1 1 1 7 I U t i l i t y S p r 1 e 9 a 7 7 I 3 i d - l l 5 7 7 7 n d u s t r i a l S p r e a d 7 . 0 1 - 1 9 8 4 . Q 4 - I n d 7 7 1 . 1 9 7 l I 1 8 1 1 8 3 8 5 1 . 2 0 1 . 1 0 1 . 0 0 0 . 9 0 0 . 8 0 0 . 7 0 0 . 6 0 0 . 5 0 0 . 4 0 0 . 8 0 0 . 2 0 0 . 1 0 0 . 0 0 1 . 2 0 1 . 1 0 1 . 0 0 0 . 9 0 0 . 8 0 0 . 7 0 0 . 6 0 0 . 6 0 0 . 4 0 0 . 3 0 0 . 2 0 F i g u r e G G a p B e t w e e n A o o Y i e l d S p r e o d s 1 0 1 3 0 . 9 1 - 1 0 7 0 . 9 4 U t i l i t y S p r e a d - i n d u s t r i a l S p r e a d 1 7 8 1 7 9 I n s u m m a r y , t h e b e h a v i o r o f i n t e r e s t r a t e s a n d y i e l d s p r e a d s e x h i b i t e d m a n y d i s s i m i l a r i t i e s b e t w e e n t h e t w o s u b p e r i o d s c h o s e n f o r t h i s a n a l y s i s . T h e o v e r v i e w p r e - s e n t e d a b o v e w i l l s e r v e t o a i d t h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s . 1 8 0 2 . 4 . 3 b C o m p a r i s o n o f S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s A c r o s s T w o S u b p e r i o d s T h e p r o c e d u r e s e m p l o y e d i n t h i s s e c t i o n f o l l o w c l o s e l y w i t h t h o s e d e s c r i b e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a a n a l y s i s . C o n s e q u e n t l y , t h e p r o c e d u r a l d e s c r i p t i o n s h e r e w i l l b e b r i e f a n d t h e r e a d e r w i l l b e r e f e r r e d t o m o r e d e t a i l e d e x p l a n a t i o n s i n p r e c e d i n g s e c t i o n s . T h e a n a l y s i s p e r f o r m e d i n S t a g e I a 1 5 s u p p o r t e d t h e c o n - c l u s i o n s t h a t ( 1 ) a s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n e x i s t s b e t w e e n c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n c e r t a i n e c o n o m i c v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o - n o m i c c o n d i t i o n s 1 6 a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s 1 7 w h e n o b - s e r v e d o v e r t h e p e r i o d 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 , ( 2 ) t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p s i m p r o v e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c l i n e s , a n d ( 3 ) t h a t t h e c h a r a c t e r - i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b r o a d l y d e f i n e d b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 1 8 T h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s d e s c r i b e d i n S t a g e I a 1 9 w e r e u s e d t o e s t i m a t e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s f o r e a c h o f t h e t w o s u b p e r i o d s , p r o d u c i n g 1 2 0 e s t i m a t e d e q u a t i o n s f o r P e r i o d 1 a n d P e r i o d 2 . 2 0 E s t i m a t e d p a r a m e t e r s a n d s t a t i s - t i c s f o r t h e f u l l s e t o f r e g r e s s i o n e q u a t i o n s a r e p r e s e n t e d 1 8 1 i n A p p e n d i x A a l o n g w i t h t h e r e s u l t s f o r t h e f u l l t i m e p e r i o d . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b : T h e f i r s t p a r t o f S t a g e I a a n a l y s i s f o c u s e d o n f u l l - p e r i o d t e s t s o f H y p o t h e s e s I a a n d I b , w h i c h a r e r e s t a t e d b e l o w : I a ) C h a n g e s i n t h e C o r p o r a t e - G o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . T h e p r o c e d u r e s u s e d i n S t a g e I a t o t e s t t h e s e h y p o - t h e s e s a r e e s s e n t i a l l y r e p e a t e d i n t h e t w o s u b p e r i o d s i n o r d e r t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e S t a g e I a c o n c l u s i o n s w i t h r e s p e c t t o t h e s e h y p o t h e s e s c a n b e g e n e r a l i z e d t o t h e t w o s u b p e r i o d s . 2 1 T a b l e 1 7 f o c u s e s o n a s u b s e t o f t h e r e s u l t s p r o d u c e d b y t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s d e s c r i b e d a b o v e . T h e i n — d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n c l u d e d i n T a b l e 1 7 a r e t h o s e f i v e t h a t w e r e o b s e r v e d t o h a v e t h e s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p s w i t h “ 7 ‘ 0 : ‘ Y “ . 1 8 2 7 0 0 1 ! 1 7 9 0 0 0 1 0 0 0 6 6 1 0 9 1 0 - 6 0 0 0 0 0 9 0 9 0 0 0 0 1 0 0 9 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 9 0 0 0 0 0 1 0 0 0 ‘ x u ' N 9 1 : ‘ Y a e ' b e 7 b i ( ‘ x n ) 7 . a 0 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0 9 0 1 0 0 0 0 y 1 0 1 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 o f 0 0 0 1 0 9 ( 0 ) 0 0 0 1 0 0 ( 0 ) . 0 0 0 0 0 0 0 0 v 0 0 v 0 1 u 0 o f 1 0 0 0 9 0 0 0 0 0 0 9 0 0 1 0 0 1 0 ( 3 ) 0 0 0 1 0 0 ( 0 ) . 9 0 0 1 0 0 1 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 ( 0 I 1 . . . 9 2 ) 1 0 0 9 0 0 0 0 0 0 1 y 0 1 0 0 9 0 1 0 0 0 1 9 6 9 . 0 1 0 0 1 9 7 6 . 0 4 P 0 0 1 0 0 2 0 0 9 0 0 0 0 0 0 0 ( 0 I 9 9 . . . 6 4 ) 1 0 0 9 0 0 0 0 0 0 1 y 0 1 0 0 9 0 1 0 0 0 1 9 7 7 . 0 1 0 0 1 9 9 4 . 0 4 9 0 0 1 0 9 G r o u p : 9 0 0 0 0 A 9 0 0 X ( J ) P 0 0 0 0 0 1 0 6 ' l C o a f 0 9 ' 1 6 0 0 1 0 R ' | 6 0 0 1 0 R ' C F C H G 1 . 6 4 1 . 6 6 . 6 6 | . 1 9 6 . 2 1 . 6 6 1 - . 6 4 1 . 6 6 . 6 6 I - . 7 6 4 1 . 6 6 . 6 6 2 - 4 . 1 2 9 1 . 7 4 [ 1 6 ] . 6 6 | - 2 . 9 6 7 3 . 7 6 [ 6 1 ] . 2 9 | - 2 . 4 2 9 3 . 4 6 [ 6 1 ] . 2 7 | - 2 . 2 7 4 3 . 9 4 [ 6 1 ] . 3 2 1 1 1 I O O D C H 1 . 9 6 4 1 . 6 9 . 6 1 | . 4 3 7 1 . 4 3 . 6 3 l . 4 2 1 1 . 4 4 . 6 3 | . 6 7 6 . 9 2 . 6 6 2 - . 2 1 7 . 2 1 . 6 6 | - . 4 4 9 1 . 4 1 . 6 3 | - . 6 7 2 2 . 6 6 [ 1 6 ] . 6 9 l . 6 6 9 2 . 4 3 [ 6 4 ] . 1 4 l l I 4 1 0 0 0 6 1 - . 4 1 9 . 9 4 . 6 6 | - . 9 6 9 . 9 9 . 6 6 | - . 3 9 9 . 6 6 | - . 7 6 6 2 . 9 7 [ 6 4 ] . 1 3 2 1 . 1 6 7 . 6 7 . 6 6 | . 1 6 4 . 1 6 . 6 6 l - . 6 3 1 . 6 1 | - . 4 6 6 1 . 2 3 . 6 2 l 1 1 G N P C H G 1 . 2 9 2 . 6 9 . 6 6 | - 2 . 6 6 2 . 7 7 . 6 6 | - 2 . 9 4 6 . 9 2 . 6 6 | - . 6 6 6 1 . 6 9 . 6 6 2 . 6 6 6 . 6 6 . 6 6 | 1 . 9 6 4 . 4 6 . 6 6 | . 6 7 6 . 2 7 . 6 6 | - . 1 4 4 . 9 4 . 6 6 l 1 1 1 L I C H G 1 - 1 . 1 9 9 1 . 6 4 . 6 6 | - . 9 2 4 . 9 6 . 6 6 l - . 6 4 7 . 9 3 . 6 6 | - 1 . 6 1 6 2 . 6 4 [ 6 4 ] . 6 9 2 - 6 . 7 1 2 1 . 4 9 . 6 4 | - 4 . 6 6 2 3 . 2 4 [ 6 1 ] . 2 3 | - 4 . 6 4 6 3 . 7 4 [ 6 1 ] . 3 6 | - 9 . 9 9 9 3 . 6 7 [ 6 1 ] . 9 1 1 l 1 E I P C H B 1 . 6 6 7 . 1 7 . 6 6 1 . 1 6 4 . 4 2 . 6 6 I . 1 3 6 . 2 9 . 6 6 | 6 . 4 7 4 1 . 9 4 . 6 2 2 1 . 7 2 6 1 . 6 1 . 6 6 | 1 . 1 4 1 1 . 7 9 [ 1 6 ] . 6 7 | 1 . 4 9 9 2 . 9 9 [ 6 1 ] . 2 6 | 1 . 9 6 2 9 . 2 6 [ 6 1 ] . 2 4 l 1 | 9 9 1 0 0 6 1 2 . 9 6 6 . 4 9 . 6 6 I 4 . 9 7 4 . 9 9 . 9 6 | 6 . 4 7 7 1 . 9 1 . 6 2 | 7 . 9 4 9 1 . 9 9 [ 1 6 ] . 6 9 2 . 4 2 6 . 9 6 | 9 . 2 6 9 2 . 2 2 [ 6 4 ] . 1 1 | 9 . 6 4 6 2 . 9 3 [ 6 1 ] . 2 6 | 7 . 9 4 6 2 . 9 6 [ 6 1 ] . 1 9 1 l I 6 6 9 0 9 6 1 - 2 . 1 2 4 . 9 9 . 6 6 | - 4 . 7 4 7 . 9 7 . 9 6 | - 2 . 2 4 6 1 . 1 9 . 9 1 | - 2 . 4 6 6 1 . . 6 4 2 1 . 1 9 9 . 9 6 I - 1 . 2 6 2 . 7 2 . 9 6 | - . 9 7 6 . 6 4 . 9 6 | - 1 . 9 9 7 1 . 9 4 . 6 6 1 1 l I 6 2 C fl B 1 - 9 . 7 7 4 1 . 4 4 . 9 9 | - 9 . 1 1 7 1 . 2 7 . 9 2 | - 9 . 4 9 4 1 . 4 6 . 6 4 | - 4 . 1 4 1 2 . 9 1 [ 9 4 ] . 1 9 2 - 3 . 4 9 4 . 4 6 . 9 6 I - 6 . 2 1 2 2 . 2 6 [ 6 4 ] . 1 2 | - 4 . 3 1 2 2 . 2 2 [ 6 4 ] . 1 1 | - 4 . 9 4 2 2 . 4 3 [ 6 4 ] . 1 4 1 1 1 9 1 1 1 6 8 1 - . 6 9 1 . 3 4 . 6 6 | - . 1 6 4 . 6 9 6 6 | - . 9 6 2 . 2 7 . 9 6 | - . 9 4 4 . 2 4 . 9 6 2 . 9 9 4 . 6 1 . 9 6 l - . 9 9 3 . 6 4 9 9 I - . 2 6 6 1 . 1 7 . 6 1 | - . 1 9 4 1 . 9 1 . 6 2 [ 6 1 ] . [ 6 4 ) . a n d [ 1 6 ] 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 1 9 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 I 1 9 . 4 9 . 0 0 0 1 6 6 0 0 0 0 0 0 0 1 v 0 1 y ( n I 3 2 ) 4 0 0 0 0 9 0 0 7 1 - 9 6 1 0 0 1 0 0 0 9 0 0 0 0 0 0 9 0 0 1 0 0 1 0 0 0 1 1 0 1 0 1 0 0 0 . 1 8 3 t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s i n t h e f u l l t i m e p e r i o d . T h e d e - p e n d e n t v a r i a b l e s a r e d e f i n e d a s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e y i e l d s e r i e s o f t h e f o u r r a t i n g c a t e g o r i e s a n d t h e y i e l d o n t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . 2 2 A s s h o w n i n T a b l e 1 7 , t h e f i r s t p e r i o d r e s u l t s s h o w a n a l m o s t c o m p l e t e a b s e n c e o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s r e - g a r d l e s s o f t h e r a t i n g c a t e g o r y o f b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . I n f a c t , o n l y t w o o f t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t a l p h a = 1 0 p e r c e n t . O n t h e o t h e r h a n d , t h e s e c o n d p e r i o d r e s u l t s s h o w m a n y s i g n i f i c a n t a n d r e l a t i v e l y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s . I n g e n e r a l , t h o s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t p e r f o r m e d w e l l i n t h e f u l l - p e r i o d m o d e l s p e r f o r m e d a s w e l l o r b e t t e r i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d m o d e l s b u t p e r f o r m e d v e r y p o o r l y i n t h e f i r s t s u b p e r i o d m o d e l s . T h o s e v a r i a b l e s t h a t p e r f o r m e d p o o r l y i n t h e f u l l - p e r i o d m o d e l s a l s o p e r f o r m e d p o o r l y i n b o t h s u b p e r i o d s . F o r e x a m p l e , t h e c h a n g e i n a g g r e g a t e c o r p o r a t e c a s h f l o w ( C F C H G ) , w h i c h w a s f o u n d t o h a v e a f a i r l y s t r o n g r e l a - t i o n s h i p t o c h a n g e s i n y i e l d s p r e a d s i n t h e f u l l t i m e p e r - i o d b u t e x h i b i t e d n o s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p w i t h a n y o f t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s i n t h e 1 9 6 9 - 7 6 p e r i o d . H o w e v e r , C F C H G e x h i b i t e d a v e r y s t r o n g r e l a t i o n s h i p t o c h a n g e s o n t h e y i e l d s p r e a d s i n t h e 1 9 7 7 - 8 4 p e r i o d , s h o w i n g s l o p e c o e f f i c i e n t s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t 1 8 4 a l p h a = 1 p e r c e n t i n t h e l o w e r t h r e e r a t i n g c a t e g o r i e s . I n a d d i t i o n , t h e s e c o n d p e r i o d R z ' s w e r e c o n s i s t e n t l y v e r y h i g h i n a l l b u t t h e A a a r a t i n g c a t e g o r y . V e r y s i m i l a r r e s u l t s w e r e o b s e r v e d f o r t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s ( I L I C H G ) , t h e c h a n g e i n t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) , t h e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) a n d t h e c h a n g e i n t h e M o n e y S u p p l y ( M S Z C H G ) . I t w a s n o t e d i n t h e d i s c u s s i o n o f S t a g e I a r e s u l t s t h a t t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D C H ) w a s a p o o r e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n t h e c o n t e x t o f t h e c u r r e n t s t u d y . I n c o n t r a s t , s e v e r a l o t h e r r e s e a r c h e r s h a v e r e p o r t e d t h a t t h e m e a s u r e ( s p e c i f i e d i n t e r m s o f t h e l e v e l o f t h e i n d e x r a t h e r t h a n a s i t s c h a n g e ) p r o v i d e d a s u b s t a n t i a l c o n t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y a b i l i t y o f m o d e l s c o n c e r n e d w i t h t h e b e h a v i o r o f y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s . T h e r e s u l t s o f t h e p r e s e n t s e c t i o n s h o w t h a t t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n M O O D C H a n d t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s w a s s o m e w h a t s t r o n g e r i n t h e s e c o n d p e r i o d t h a n i n t h e f i r s t , b u t t h e p e r f o r m a n c e o f t h i s v a r i a b l e w a s s t i l l d o m i n a t e d b y t h e f i v e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s m e n t i o n e d a b o v e . I n a l l c a s e s w h e r e t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t a l p h a = 1 0 p e r c e n t , t h e a c t u a l s i g n s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e i r e x p e c t e d v a l u e s a n d w i t h t h e v a l u e s o b s e r v e d i n t h e f u l l t i m e p e r i o d a n a l y - s i s ( s e e p a g e 1 3 0 ) . 1 8 5 T h e s e r e s u l t s i m p l y t h a t t h e c o n c l u s i o n s o f S t a g e I a w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b a r e p e r i o d - s p e c i f i c a n d d o n o t h o l d i n t h e s u b p e r i o d r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t h a l f o f t h e f u l l s a m p l e p e r i o d . S t a g e I a c o n c l u s i o n s d o h o l d i n t h e s u b p e r i o d r e p r e s e n t i n g t h e s e c o n d h a l f o f t h e f u l l s a m p l e p e r i o d . R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c : F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , H y p o t h e s i s I c i s r e s t a t e d h e r e : I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i - n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . S t a g e I a p r o c e d u r e s t e s t e d H y p o t h e s i s I c u s i n g a c o m - p a r a t i v e r a n k i n g o f t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s a n d R z ' s p r o d u c e d b y t h e f u l l - p e r i o d r e g r e s - s i o n m o d e l s a c r o s s t h e t h r e e b r o a d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s w h i l e h o l d i n g t h e q u a l i t y r a t i n g c o n s t a n t . 2 3 T h i s p r o - c e d u r e i s o l a t e d o n e d o m i n a n t r a n k i n g o f c o e f f i c i e n t s a n d R z ' s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r t h a t w a s c o n s i s t e n t a c r o s s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d 1 8 6 r a t i n g c a t e g o r i e s . 2 4 I n o r d e r o f d e c r e a s i n g m a g n i t u d e , t h i s r a n k i n g ( i n t e r m s o f t h e i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n ) w a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . T h e d i f f e r - e n c e s i n t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a n d R z ' s s u p p o r t e d t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a - t i o n s h i p s b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n c e r t a i n e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . I n p a r t i c u l a r , t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e U t i l i t y b o n d i n d e x e s d i s p l a y e d m u c h l e s s s e n s i t i v i t y t o c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c i n d i c a t o r s t h a n d i d t h e A v e r a g e C o r p o r a t e o r I n d u s t r i a l y i e l d s e r i e s . T o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e s e r e s u l t s w e r e c o n s i s t e n t o v e r t i m e , t h e p r o c e d u r e w a s r e p e a t e d u s i n g d a t a f r o m e a c h o f t h e t w o s u b p e r i o d s . S i n c e a l m o s t n o s i g n i f i c a n t r e l a t i o n - s h i p s w e r e o b s e r v e d i n t h e f i r s t p e r i o d w h i l e m a n y r e l a - t i v e l y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d i n t h e s e c o n d p e r i o d , t h e i n c o n s i s t e n c y o f r e s u l t s a c r o s s t h e t w o t i m e p e r i o d s i s i m m e d i a t e l y a p p a r e n t . T h e l a c k o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s i n t h e f i r s t p e r i o d r e n d e r s t h e r a n k i n g p r o — c e d u r e u s e l e s s i n t h a t p e r i o d s i n c e t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a r e n o t d e p e n d a b l e d u e t o h i g h s t a n - d a r d e r r o r s a n d R z ' s t h a t a r e g e n e r a l l y z e r o o r c l o s e t o z e r o . 1 8 7 H o w e v e r , t h e r a n k i n g p r o c e d u r e w a s a p p l i c a b l e t o t h e s e c o n d p e r i o d r e g r e s s i o n s . T h e r e s u l t s w e r e q u i t e c o n s i s - t e n t w i t h t h o s e r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e f u l l p e r - i o d a n a l y s i s . T a b l e 1 8 s u m m a r i z e s t h e o u t c o m e o f t h e r a n k - i n g p r o c e d u r e f o r t h o s e r e g r e s s i o n m o d e l s i n v o l v i n g t h e f i v e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t w e r e f o u n d t o h a v e t h e s t r o n g e s t a s s o c i a t i o n s w i t h t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e t h r e e t y p e s o f i s s u e r s i n t h e f u l l - p e r i o d a n d s e c o n d p e r i o d a n a l - y s i s . 2 5 A s s h o w n , t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f - f i c i e n t s i n t h e s e c o n d p e r i o d a l l r a n k ( f r o m h i g h e s t t o l o w e s t ) a s I n d u s t r i a l s - A v e r a g e C o r p o r a t e - U t i l i t i e s . T h i s i m p l i e s t h a t t h e a v e r a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y t h e I n - d u s t r i a l b o n d i n d e x e s i s m o r e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n e x - p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s t h a n t h e a v e r a g e b o n d r e p r e s e n t e d b y t h e A v e r a g e C o r p o r a t e a n d U t i l - i t y b o n d i n d e x e s , w i t h t h e l a t t e r b e i n g t h e l e a s t s e n s i t i v e o f t h e t h r e e b r o a d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s . T h e r a n k i n g s o f t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n - s h i p s i n t h e s e c o n d p e r i o d , b a s e d o n t h e a d j u s t e d R z ' s f o r t h e s e c o n d p e r i o d r e g r e s s i o n m o d e l s , f a i l e d t o s h o w a s c l e a r o r a s c o n s i s t e n t a p a t t e r n a s d i d t h e r a n k i n g s o f t h e c o e f f i c i e n t m a g n i t u d e s . 2 6 H o w e v e r , s o m e g e n e r a l c o n c l u - s i o n s a r e p o s s i b l e . T a b l e 1 8 1 8 8 1 8 9 F o r t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n v o l v i n g t h e t h r e e i n d e - p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( I L I C H G , C F C H G , E M P C H G ) t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s a r e c o n s i s t e n t l y w e a k e s t w h e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s b a s e d o n t h e U t i l i t y y i e l d s p r e a d s e r i e s . A l t h o u g h t h e r a n k i n g o f t h e R z ' s i s m i x e d f o r t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n v o l v i n g d e p e n d e n t v a r i a b l e s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l a n d A v e r a g e C o r p o r a t e b o n d i n d e x e s , t h e m a g n i t u d e s o f t h e R z ' s f o r t h e s e t w o i s s u e r c a t e g o r i e s a r e a l m o s t e q u a l w i t h i n a g i v e n r a t i n g c a t e g o r y . T h a t i s , t h e r e l a t i v e s t r e n g t h s o f t h e a s s o c i a t i o n s b e t w e e n c h a n g e s i n t h e t h r e e e c o n o m i c v a r i — a b l e s a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s f o r t h e I n d u s t r i a l o r A v e r a g e C o r p o r a t e i s s u e r c a t e g o r i e s a r e e s s e n t i a l l y e q u a l w i t h i n a g i v e n r a t i n g g r o u p . T h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n v o l v i n g t h e t w o i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a - t i o n ( C P I C H G a n d M S Z C H G ) p r o d u c e d i n c o n s i s t e n t R 2 r a n k i n g s . T h a t i s , t h e r a n k i n g f o r t h e t h r e e i s s u e r c a t e g o r i e s w a s c o n s i s t e n t a c r o s s r a t i n g c l a s s e s f o r a l l r e g r e s s i o n s i n - v o l v i n g a p a r t i c u l a r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , b u t w a s d i f - f e r e n t f o r r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h e o t h e r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e . W h e n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w a s M S Z C H G , t h e R 2 f o r t h e U t i l i t i e s r e g r e s s i o n s w a s t h e h i g h e s t . B u t , w h e n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e w a s C P I C H G , t h e R 2 f o r t h e A v e r a g e C o r p o r a t e r e g r e s s i o n w a s t h e h i g h e s t . 1 9 0 T h e e v i d e n c e p r e s e n t e d a b o v e t e n d s t o s u p p o r t t h e c o n - c l u s i o n t h a t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n - s h i p s b e t w e e n c h a n g e s i n y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s e x a m i n e d h e r e . 1 9 1 2 . 4 . 3 c C o m p a r i s o n o f M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n R e s u l t s A c r o s s T w o S u b p e r i o d s I n S t a g e I b a n a l y s i s , f o u r r e p r e s e n t a t i v e m u l t i p l e r e g r e s s i o n m o d e l s w e r e s e l e c t e d f r o m a m o n g t h e p o s s i b l e c o m b i n a t i o n s o f t h e t w o t y p e s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 2 7 b a s e d o n t h e m o d e l s ' p e r f o r m a n c e w i t h r e s p e c t t o t h e f u l l - p e r i o d y i e l d s p r e a d s e r i e s . 2 8 T h e f o u r s e l e c t e d m o d e l s a r e s h o w n b e l o w : M o d e l [ 5 ] : A Y i k t = b o + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t M o d e l [ 6 ] : A Y i k t = b o + b 1 ( C F C H G ) + b 2 ( M S Z C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t M o d e l [ 7 ] : A Y i k t = b o + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + A R ( 4 ) + e t M o d e l [ 8 ] : A Y i k t = b o + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( L N G C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t _ 1 ) + A R ( 4 ) + e t w h e r e : A Y ( i k t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d f o r i s s u e r c l a s s ( i ) o f r a t i n g ( k ) a t t i m e p o i n t ( t ) . I L I C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n I n d i c a t o r s 1 9 2 C F C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o r p o r a t e C a s h F l o w C P I C H G ( t - l ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( L a g 1 ) M S 2 C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n M 2 M o n e y S u p p l y L N G C H G ( t ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . L N G C H G ( t - 1 ) = P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - l ) . A R ( 4 ) = L a g 4 a u t o r e g r e s s i v e a d j u s t m e n t . R e g r e s s i o n e q u a t i o n s w e r e e s t i m a t e d f o r t h e s e f o u r m o d e l s i n e a c h o f t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s o v e r t h e f u l l t i m e p e r i o d . 2 9 T h i s p r o c e d u r e p r o d u c e d r e s u l t s t h a t w e r e c o n s i s t e n t w i t h t h o s e o f S t a g e I a i n s u p p o r t o f H y p o - t h e s e s I a - I c . T h e o b j e c t i v e o f S t a g e I c a n a l y s i s i s t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s f o r t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s w e r e c o n s i s t e n t o v e r t h e t w o s u b p e r i o d s 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 a n d 1 9 7 7 . 9 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 . T o f a c i l i t a t e t h e a c c o m p l i s h m e n t o f t h i s o b j e c t i v e , t h e f o u r m o d e l s w e r e u s e d t o e s t i m a t e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s f o r t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s i n t h e e a c h o f t h e t w o s u b - p e r i o d s . T h e r e s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e s 1 9 - 2 2 . 1 9 3 “ I ! 1 9 b 1 1 1 0 0 0 1 9 1 1 0 1 - 9 0 0 0 0 0 " . 0 1 “ 1 0 7 1 0 1 9 1 0 0 0 0 1 0 t 1 1 0 1 0 9 H 0 1 [ 4 ] “ I [ 9 ] : A 1 ' “ . 9 . 9 9 6 7 1 . 1 0 . 9 0 ” ( 9 9 1 0 3 “ ? 1 0 9 1 . 0 0 0 0 ? ) 9 I t 7 1 7 ” “ ) G I M P " M 0 ) “ ' 1 . 9 0 4 9 ' 1 ! 0 4 0 9 9 M C 9 4 0 0 0 M fi 0 - 9 0 0 9 9 ‘ I F “ M 1 4 . 7 1 9 1 . 9 9 1 . 9 4 - . 2 1 1 9 . 2 9 . 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( 9 9 ] . 0 1 0 ( 1 4 ] £ 1 0 0 0 0 4 0 0 0 1 0 0 1 0 0 0 9 4 0 0 0 1 0 0 1 0 0 4 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 - 0 0 1 0 1 0 0 1 0 0 1 1 1 0 0 0 0 1 0 0 0 - 1 9 . 9 9 . 0 0 0 1 9 9 0 . 0 0 0 0 1 0 0 » . “ 1 1 0 0 0 ! h 1 0 1 - 9 0 0 0 u - 0 0 0 . 0 1 “ 1 0 7 : “ 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 M 0 0 1 ( 9 ] 1 9 6 1 ‘ ! 2 2 0 0 0 1 [ 9 ] 0 ' 1 1 0 ' 9 . 0 9 6 1 1 . 1 0 0 ) 9 1 3 1 1 . 0 0 , ) . 1 , 1 1 0 0 0 0 M 1 1 4 9 ( 4 ) 9 ‘ 0 0 . 1 0 0 ( 0 ) M 0 ) M 0 4 ) 4 9 ( 4 ) 9 0 0 1 . 9 4 0 0 0 1 9 9 0 4 0 0 0 0 0 0 1 9 9 0 4 0 0 0 0 0 1 9 9 0 4 0 0 0 0 0 0 1 9 9 0 4 0 0 0 9 ' 0 9 4 0 0 0 0 0 0 1 4 . 9 9 4 . 7 7 2 . 1 7 ( 9 9 ) 4 . 1 0 . 4 9 4 . 0 ( 9 1 ] . 9 9 . 4 2 1 . 9 4 [ 1 9 ] . 1 9 9 . 1 9 2 1 . 1 9 . 9 9 2 2 . 9 9 9 . 4 4 [ 9 1 ] 2 4 . 9 7 9 4 . 0 1 . 4 2 4 . “ 1 . 2 1 1 . 4 2 4 . 9 9 1 . 9 7 1 . 9 7 . 9 9 9 . 4 0 . 0 . 9 9 9 1 . 9 2 1 . 2 4 4 0 0 0 0 1 1 4 . 9 2 9 . 7 9 2 . 0 ( 9 9 ] 4 . 7 7 9 . 0 4 . 4 9 ( 9 1 ] . 7 1 . 9 9 1 . 9 2 ( 1 9 ) . 9 9 2 . 1 9 9 . 9 7 . 4 9 4 1 . 7 9 7 . 4 9 ( 9 1 ] 2 4 . 1 9 9 1 . 7 9 2 . 9 7 1 9 1 ) . 4 7 4 . 4 9 1 . 9 9 4 . 9 9 . 9 4 2 . 9 9 1 9 4 ] . 0 9 . 2 2 2 . 9 9 . 1 9 4 2 . 1 4 2 . 7 4 4 0 0 1 0 0 1 4 . 4 9 7 1 . 9 2 1 . 1 9 4 . 7 1 9 . 4 1 4 . 9 4 1 9 1 ] . 9 9 . 9 9 1 . 4 2 ' . 0 4 . 1 9 1 . 9 9 . 9 4 9 2 . 4 9 9 . 1 4 [ 9 1 ) 2 4 9 . 9 0 1 2 . 9 1 1 . 9 9 . 4 7 2 9 . 1 9 . 1 9 - . 7 4 4 . 2 9 . 1 7 . 0 2 . 2 9 9 . 2 4 . 0 9 2 . 7 7 . 9 9 4 0 0 0 - 0 1 4 . 2 7 9 . 9 9 1 . 9 4 [ 1 9 ] 4 . 1 9 9 . 9 1 9 . 0 ( 9 1 ] . 0 . 9 9 2 . 7 2 [ 9 9 ] . 1 2 2 . 1 7 9 . 2 9 . 9 0 1 . 9 7 1 2 . 9 4 ( 9 1 ] 2 4 . 9 0 1 . 0 2 . 2 2 ( 9 9 ] - . 2 1 9 . 4 9 . 4 9 . 9 7 . 9 9 . 9 7 - . 9 9 9 . 2 1 9 . 4 9 . 1 7 1 2 . 9 9 2 . 9 9 4 0 0 0 1 1 4 . 1 9 9 . 7 9 1 . 9 9 4 . 9 7 9 . 4 9 9 . 7 9 ( 9 1 ] . 9 4 . 4 1 1 . 0 . 2 9 9 . 1 9 4 1 . 4 9 . 9 9 2 1 . 0 4 . 4 1 ( 4 1 ] 2 4 . 9 9 9 1 . 9 4 2 . 2 9 1 9 4 ] . 9 9 9 . 4 9 . 9 9 - . 9 9 . 9 2 1 . 2 9 . 2 1 9 . 2 1 1 1 . 0 . 1 1 9 2 . 2 9 1 . 9 9 4 0 1 0 0 1 4 . 9 1 2 . 9 4 1 . 9 7 4 . 9 9 9 . 9 9 4 . 9 9 1 9 1 ] 1 . 4 7 . 9 9 2 . 0 1 9 1 ] . 1 2 9 . 1 9 9 . 9 9 . 4 9 2 2 . 2 7 9 . 9 2 ( 9 1 ] 2 4 . 4 9 9 9 . 9 7 1 . 1 2 4 . 1 9 9 . 9 1 2 . 9 9 ( 9 9 ] 2 . 9 9 1 . 2 2 2 . 9 7 [ 1 9 ] - . 2 1 9 . 2 9 4 . 9 1 . 9 9 7 2 . 9 9 9 . 9 1 ( 9 1 ] 4 0 0 0 0 1 4 . 2 4 9 . 9 7 1 . 9 9 4 . 9 2 1 . 9 4 4 . 7 9 ( 9 1 ] . 9 9 . 9 7 2 . 9 7 [ 9 9 ] . 2 1 1 . 1 7 7 1 . 1 9 . 9 1 9 1 . 9 9 9 . 2 4 [ 9 1 ] 2 4 . 4 1 9 1 . 4 7 2 . 9 9 ( 9 1 ) — . 1 9 2 . 9 2 . 4 1 . 9 9 . 4 2 1 . 9 9 [ 1 9 ] - . 4 4 9 . 1 9 9 2 . 9 9 1 9 9 ] . 4 9 1 2 . 9 9 9 . 2 9 ( 9 1 ) 4 0 0 1 1 4 . 2 9 9 . 0 1 . 9 9 4 . 2 9 2 . 4 2 2 . 0 ( 9 9 ] . 7 9 . 4 9 1 . 4 9 . 2 9 4 . 1 7 9 1 . 9 9 . 2 9 4 2 . 1 1 4 . 9 7 1 9 1 ] 2 4 . 1 0 1 . 9 9 2 . 1 2 1 9 9 ] . 9 0 . 9 4 1 . 1 9 . 9 7 . 4 9 1 . 9 9 - . 9 9 7 . 1 7 9 1 . 7 9 . 1 4 9 1 . 7 9 2 . 9 9 4 1 0 0 1 4 . 1 4 7 . 9 9 1 . 2 9 4 . 9 1 9 . 4 9 4 . 9 4 ( 9 1 ] . 0 . 4 9 2 . 2 9 [ 9 9 ) - . 0 4 . 1 7 7 . 9 9 . 4 9 2 2 . 2 9 9 . 9 9 ( 9 1 ) 2 4 . 4 9 9 2 . 9 1 2 . 9 9 [ 9 9 ) 4 . 4 1 1 . 9 9 2 . 7 2 [ 9 9 ] . 4 9 . 9 9 2 . 1 4 1 9 9 ) - . 9 2 9 . 1 9 2 1 . 7 1 . 4 9 7 2 . 9 9 9 . 4 9 ( 9 1 ] 0 0 0 0 0 0 1 4 . 9 2 1 . 4 9 9 . 9 9 1 9 1 ) 4 . 4 9 2 . 2 9 9 . 9 1 [ 9 1 ] . 9 4 . 2 9 2 . 0 1 1 9 ) . 9 7 9 . 1 9 9 2 . 0 ( 9 9 1 . 9 9 4 2 . 1 4 1 2 . 9 9 ( 9 1 ] 2 4 . 1 4 9 1 . 1 4 1 . 0 ( 1 9 ] - . 9 9 9 . 2 7 1 . 9 9 ( 1 9 ) . 9 9 . 9 9 1 . 4 9 . 1 4 9 . 1 9 9 . 7 4 . 9 9 9 2 . 1 4 4 . 9 2 1 9 1 ) 0 0 0 0 1 1 4 . 0 9 . 9 4 9 . 2 9 ( 9 1 ) - . 2 9 9 . 9 9 9 . 9 1 1 9 1 ] . 2 9 . 9 9 . 9 2 . 1 4 9 . 1 9 9 . 7 9 . 4 0 2 . 4 9 9 . 9 9 ( 9 1 ] 2 4 . 4 1 9 1 . 9 4 1 . 9 9 - . 9 9 9 . 2 7 . 1 9 - . 2 9 . 9 4 . 7 4 . 4 9 9 . 1 7 9 2 . 9 2 1 9 9 ] . 1 1 9 1 . 9 9 1 . 9 9 0 0 1 0 0 1 4 . 4 9 9 . 9 9 2 . 9 9 1 0 ] 4 . 4 9 9 . 0 4 . 9 9 [ 9 1 ] . 9 4 . 9 1 2 . 4 9 [ 9 9 ] . 2 7 9 . 1 0 1 . 4 9 . 9 4 9 2 . 1 7 1 9 . 9 4 [ 9 1 ] 2 4 . 2 4 4 1 . 7 9 1 . 9 2 1 1 9 ] 4 . 9 4 9 . 4 1 4 . 9 1 ( 4 1 ] 1 . 4 4 . 9 9 9 . 9 4 1 9 1 ] - . 9 2 9 . 1 9 7 . 1 4 . 4 4 4 1 . 9 4 1 9 . 9 9 [ 9 1 ] ‘ 7 ( 1 1 1 0 ) I 9 0 0 0 - 1 0 0 9 0 0 . 1 0 0 1 1 1 0 1 0 m u 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 1 0 0 0 1 0 0 0 ( 1 ) 0 9 0 0 0 1 0 0 ( 1 1 ) 0 0 0 1 . 0 0 1 0 0 ( 0 ) . 1 1 . 1 0 0 “ ) I 9 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 9 - 1 0 0 1 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 1 . 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 M 0 ) n m m i n m w m m m w m w a n n a - 1 1 1 . 0 ( 1 ) . M 0 4 ) u m m m m w m w m m u l a m a - 2 1 0 0 0 4 ) . 0 ( 4 ) I 1 0 0 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 v 0 0 0 1 1 - 0 - 1 0 . 9 0 0 ( 1 ) 0 0 . 0 ( 0 I 1 . . . 9 2 ) 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 1 0 9 . 0 1 0 0 1 9 7 9 . 0 9 9 0 0 ( 2 ) 0 0 . 0 ( 0 I 9 9 . . . 9 4 ) 1 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 0 # 0 0 1 1 0 0 1 “ 1 9 7 7 . 0 1 0 0 1 9 9 4 . 0 4 ( 9 1 ] . ( 9 9 ] . . 0 [ 1 9 ) ~ 0 0 0 4 0 0 0 1 0 0 1 0 0 a l l 9 4 0 0 0 1 0 0 1 u 0 1 0 0 0 0 0 0 1 m 0 1 0 0 0 1 0 1 0 0 1 0 0 1 1 1 0 0 0 0 1 0 1 0 I 1 9 . 9 9 . . 0 1 9 9 . 0 0 0 0 - : 0 1 v 0 1 y . 1 9 7 F o l l o w i n g t h e e s t i m a t i o n o f t h e s e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s , a j o i n t F - t e s t w a s p e r f o r m e d . T h i s t e s t p r o v i d e s a n e s - t i m a t e o f t h e l i k e l i h o o d t h a t t h e t r u e p a r a m e t e r s o f t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n a r e i d e n t i c a l i n t h e t w o t i m e p e r i o d s . T h e t h e o r e t i c a l b a s i s o f t h i s t e s t i s w e l l d o c u m e n t e d i n t h e l i t e r a t u r e . 3 0 T h e r e f o r e , o n l y a b r i e f r e v i e w w i l l b e o f f e r e d h e r e b y w a y o f e x a m p l e . C o n s i d e r t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n m o d e l , w h i c h i s b a s e d o n M o d e l [ 5 ] a s a p p l i e d t o t h e A a a U t i l i t y y i e l d s p r e a d s e r i e s : [ I ] + + + A Y S b ( l e ) b p ( X Z P ) b p ( X 3 p ) e A a a . U t l . p = 0 . p + b 1 . p 2 . 3 . p w h e r e : A Y S ( A a a , U t l , P ) r e p r e s e n t s a v e c t o r o f t h e p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d f o r t h e A a a - r a t e d U t i l i t y I n d e x a t t i m e ( t ) f o r a l l ( t ) w i t h i n t h e s a m p l e t i m e p e r i o d ( p ) . b ( 0 , p ) r e p r e s e n t s t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o n s t a n t f o r s a m p l e t i m e p e r i o d ( p ) . b ( q , p ) r e p r e s e n t s t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t f o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( Q ; q = 1 . . . 3 ) f o r s a m p l e t i m e p e r i o d ( p ) . e ( p ) X l ( p ) X 2 1 p ) X 3 ( p ) 1 9 8 r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r s f o r s a m p l e t i m e p e r i o d ( p ) . d e n o t e s t h e s a m p l e t i m e p e r i o d w i t h p = 0 r e p r e s e n t i n g t h e f u l l t i m e p e r i o d p = 1 r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t s u b p e r i o d p = 2 r e p r e s e n t i n g t h e s e c o n d s u b p e r i o d r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) o v e r p e r i o d ( p ) . r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x b e t w e e n ( t - Z ) a n d ( t - l ) o v e r p e r i o d ( p ) . r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) o v e r p e r i o d ( p ) . T h e O r d i n a r y L e a s t S q u a r e s e s t i m a t i o n o f t h i s m o d e l f o r t h e f u l l t i m e p e r i o d a n d t h e t w o s u b p e r i o d s p r o d u c e d t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s a n d s t a t i s t i c s s h o w n i n T a b l e 2 3 . A s s h o w n , t h e r e a p p e a r t o b e s i z a b l e d i f f e r e n c e s i n t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s b e t w e e n t h e f i r s t a n d s e c o n d p e r - i o d s , b u t t h e l a r g e s t a n d a r d e r r o r s o f b [ 2 ] a n d b [ 3 ] m a k e a d i r e c t c o m p a r i s o n o f c o e f f i c i e n t m a g n i t u d e s o f l i t t l e p r a c - t i c a l u s e . 1 9 9 T A B L E 2 3 S u m m a r y S t a t i s t i c s f o r M o d e l [ 5 ] R e g r e s s i o n s i n A a a U t i l i t y I s s u e r C a t e g o r y T i m e P e r i o d : F U l l l s t 2 n d n = 6 4 n = 3 2 n = 3 2 b ( O ) . 0 4 4 6 . 0 6 2 6 . 0 5 4 8 ( . 0 6 3 9 ) ( . 0 8 1 ) ( . 0 9 4 5 ) b ( l ) - 1 . 5 6 5 - l . 6 5 7 - 2 . 8 5 9 ( . 9 6 7 ) ( . 9 4 3 ) ( 1 . 8 2 8 ) b ( Z ) - . 0 1 6 - . 4 4 3 - . 8 3 7 ( 3 . 1 9 6 ) ( 4 . 6 7 ) ( 4 . 2 1 1 ) b ( 3 ) - . 4 1 5 - 1 . 8 6 9 . 0 5 9 ( . 3 3 5 ) ( . 4 0 7 ) ( . 4 5 9 ) S S E 2 . 4 0 7 8 . 6 4 7 1 1 . 2 4 4 S t a n d a r d E r r o r s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s ( b [ O ] . . . b [ 3 ] ) a r e s h o w n i n p a r e n t h e s e s . S S E = S u m o f S q u a r e d E r r o r s f o r t h e r e g r e s s i o n . T h e j o i n t F - t e s t p r o v i d e s a t h e o r e t i c a l l y s o u n d m e t h o d - o l o g y t h r o u g h w h i c h t h e i n e q u a l i t y o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n t h e t w o t i m e p e r i o d s c a n b e e s t a b l i s h e d . T h e t e s t i s b a s e d o n t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t t h e a c t u a l p a r a m e t e r s o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l a r e i d e n t i c a l i n t h e t w o s u b p e r i o d s . T h e f i r s t s t e p i s t o e s t i m a t e t h e p a r a m e t e r s f o r e a c h m o d e l s u b p e r i o d w i t h O r d i n a r y L e a s t S q u a r e s , a s s h o w n a b o v e , a n d c a l c u l a t e t h e S u m o f S q u a r e d E r r o r s ( S S E ) f o r e a c h r e g r e s - s i o n . 2 0 0 I f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n b ( x , p = 1 ) = b ( x , p = 2 ) f o r ( x = 0 . . . 3 ) . U n d e r t h i s r e s t r i c t i v e a s s u m p - t i o n , t h e r e g r e s s i o n m o d e l s f o r t h e t w o s u b p e r i o d s c o u l d b e c o m b i n e d i n t o a s i n g l e m o d e l s p a n n i n g b o t h s u b p e r i o d s w i t h - o u t l o s s o f e x p l a n a t o r y p o w e r . B y a s s u m p t i o n , t h e e s t i - m a t e d c o e f f i c i e n t s o f t h e f u l l p e r i o d ( r e s t r i c t e d ) m o d e l w o u l d b e i d e n t i c a l t o t h e c o e f f i c i e n t s f o r e i t h e r o f t h e t w o s u b p e r i o d m o d e l s . T h e r e s t r i c t e d m o d e l w o u l d h a v e t h e f o l l o w i n g f o r m : [ 1 1 } A Y S b + b 1 ( X 1 ) + b p ( X 2 ) + b p ( X 3 ) + e A a a , U t l = o w h e r e : 2 , 3 , A Y S ( A a a , U t l ) r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f p e r c e n t a g e c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d f o r t h e A a a - r a t e d U t i l i t y I n d e x b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) o v e r t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . b ( 0 ) r e p r e s e n t s t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o n s t a n t . b ( q ) r e p r e s e n t s t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t f o r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( X q ; q = 0 . . . 3 ) i n t h e f u l l t i m e p e r i o d . e r e p r e s e n t s t h e v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r s . ( x 1 . . . x 3 ) r e p r e s e n t v e c t o r s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( a s d e f i n e d a b o v e ) o v e r t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . F ( k . 6 4 - 2 k ) = u s s / ( 6 4 - 2 k ) 2 0 1 T h e r e s t r i c t e d m o d e l i s e s t i m a t e d b y O r d i n a r y L e a s t S q u a r e s a n d t h e R e s t r i c t e d S u m o f S q u a r e s ( R S S ) i s c a l c u - l a t e d , y i e l d i n g R S S = 2 . 4 0 7 8 f o r t h i s e x a m p l e . T h e U n r e s t r i c t e d S u m o f S q u a r e s ( U S S ) f o r t h e f u l l t i m e p e r i o d i s s i m p l y t h e s u m o f t h e t w o S S E ' s f o r t h e s u b p e r i o d r e g r e s s i o n s . F o r t h i s e x a m p l e , U S S = . 6 4 7 + 1 . 2 4 4 = 1 . 8 9 1 I f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n t h e r e s t r i c t i o n s i m p o s e d o n [ I I ] w i l l h a v e n o i m p a c t o n t h e m o d e l ' s e x p l a n a - t o r y p o w e r , a n d R S S w i l l b e i d e n t i c a l t o U S S . I f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s n o t t r u e , t h e n t h e e q u a l i t y r e s t r i c t i o n s w i l l r e d u c e t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e r e s t r i c t e d m o d e l , r e - s u l t i n g i n R S S g r e a t e r t h a n E S S . T h u s , t h e j o i n t F - t e s t c o m p a r e s t h e r e l a t i v e m a g n i t u d e s o f R S S a n d U S S . T h e j o i n t F - s t a t i s t i c i s d e f i n e d a s : ( R S S - U S S ) / k w h e r e k i s t h e n u m b e r o f r e s t r i c t i o n s p l a c e d o n t h e m o d e l . I n t h i s e x a m p l e k = 4 ( f o u r r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s a r e r e s t - r i c t e d t o e q u a l i t y a c r o s s t h e t w o t i m e p e r i o d s ) , a n d t h e j o i n t F - s t a t i s t i c i s c a l c u l a t e d a s : ( 2 . 4 0 7 8 - 1 . 8 9 1 ) / 4 = 3 . 8 2 2 F = ( k ' 6 4 ‘ 2 k ’ 1 . 8 9 1 / 5 6 2 0 2 S i n c e t h e c a l c u l a t e d v a l u e o f F e x c e e d s t h e c r i t i c a l v a l u e a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e ( F * ( . 0 1 ) = 3 . 0 7 ) , t h e n u l l h y p o t h e s i s c o u l d b e r e j e c t e d w i t h a h i g h l e v e l o f c o n f i d e n c e . T h a t i s , i t i s v e r y u n l i k e l y t h a t a l l o f t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s ( b [ 0 ] . . . b [ 3 ] ) a r e i d e n t i c a l a c r o s s t h e t w o t i m e p e r i o d s . T h e r e f o r e , t h e c h a r a c t e r - i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n A a a U t i l i t y y i e l d s p r e a d s a n d t h e t h r e e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s s p e c i f i e d f o r t h i s m o d e l a r e n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o t i m e p e r i o d s . F o l l o w i n g t h e p r o c e d u r e o u t l i n e d a b o v e , j o i n t F - s t a t i s - t i c s w e r e c a l c u l a t e d f o r t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s i n e a c h o f t h e 1 2 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s . T h e r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 2 4 . T h i s t e s t p r o d u c e d r e s u l t s t h a t a r e q u i t e c o n s i s t e n t a c r o s s t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s . W i t h r e s p e c t t o t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l i n d e x e s , t h e r e w a s n o c a s e f o r w h i c h t h e n u l l h y p o t h e s i s c o u l d b e r e j e c t e d a t t r a d i t i o n a l l e v e l s o f s i g n i f i c a n c e ( i . e . 5 p e r c e n t o r l e s s ) . R e s u l t s f o r t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e b o n d i n d e x e s w e r e m i x e d , s h o w i n g n o i n - d i c a t i o n o f p e r i o d - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e A a a a n d B a a r a t i n g c a t e g o r i e s , a f a i r l y s t r o n g i n d i c a t i o n o f n o n - h o m o g e n e o u s b e h a v i o r i n t h e A a c a t e g o r y , a n d a w e a k e r i n - d i c a t i o n o f n o n - h o m o g e n e o u s b e h a v i o r i n t h e A r a t i n g c a t e - g o r y . 2 0 3 T A B L E 2 4 J o i n t F - S t a t i s t i c s f o r M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n s M o d e l : [ 5 ] O v e r T w o S u b p e r i o d s [ 6 ] [ 7 ] [ 8 ] A a a C o r p o r a t e A a a I n d u s t r i a l A a a U t i l i t y A a C o r p o r a t e A a I n d u s t r i a l A a U t i l i t y A C o r p o r a t e A I n d u s t r i a l A U t i l i t y B a a C o r p o r a t e B a a I n d u s t r i a l B a a U t i l i t y . 8 4 . 5 1 3 . 8 2 * * 3 . 1 8 * 1 . 0 7 3 . 6 2 * 2 . 2 7 1 . 4 6 1 . 6 8 1 . 5 7 1 . 7 8 3 . 3 4 * . 5 2 1 . 4 5 6 . 8 4 * * 4 . 3 2 * * 1 . 6 3 4 . 9 3 * * 2 . 4 3 * 1 . 2 3 2 . 0 5 1 . 6 9 2 . 2 4 4 . 0 5 * * . 6 6 1 . 1 5 4 . 2 5 * * 2 . 7 3 * . 8 6 . 3 3 1 . 9 5 1 . 2 0 1 . 4 8 . 9 5 1 . 3 7 2 . 9 3 * . 9 7 1 . 2 8 7 . 1 4 * * 3 . 3 3 * 1 . 0 8 4 . 2 5 * * 3 . 8 9 * * 1 . 6 3 2 0 3 4 * 1 . 0 3 1 . 5 9 2 . 5 9 * * * = = > S i g n i f i c a n t a t 1 % l e v e l . * = = > S i g n i f i c a n t a t 5 % l e v e l . S e e p a g e s 1 1 3 - 1 1 7 f o r a f u l l d e s c r i p t i o n o f t h e m o d e l s . 2 0 4 T h e r e s u l t s f o r t h e U t i l i t y b o n d y i e l d s p r e a d s a r e p a r t i c u l a r l y i n t e r e s t i n g . T h e r e i s s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u p p o r t a s t r o n g r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s f o r t h e A a a r a t i n g c a t e g o r y . J o i n t F - s t a t i s t i c s a r e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l f o r a l l f o u r m o d e l s . A l t h o u g h t h e i n d i c a t i o n o f p e r i o d - s p e c i f i c b e h a v i o r i s s o m e w h a t w e a k e r f o r t h e A a a n d B a a r a t i n g c a t e g o r i e s , t h e r e s u l t s w o u l d t e n d t o s u p p o r t t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s f o r t h e s e s e r i e s a s w e l l . T h e A - r a t e d U t i l i t y s e r i e s s h o w e d n o e v i d e n c e o f p e r i o d - s p e c i f i c b e h a v i o r w i t h r e s p e c t t o t h e r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s . T h i s e v i d e n c e s u p p o r t s t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e r e l a - t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f A a a U t i l - i t y b o n d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( d e f a u l t r i s k ) a n d i n t e r e s t r a t e s ( c a l l r i s k ) w a s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o s u b - p e r i o d s e x a m i n e d . T h i s r e s u l t i s n o t s u r p r i s i n g , g i v e n t h e s h o c k s t o t h e U t i l i t y i n d u s t r y i n t h e s e c o n d p e r i o d . 3 1 S u c h s h o c k s i n - c l u d e t h e T h r e e M i l e I s l a n d a c c i d e n t a n d t h e W P S S d e f a u l t . A d d i t i o n a l l y , t h e s e c o n d s u b p e r i o d s a w m a n y u t i l i t i e s e x - p e r i e n c e c h r o n i c p r o b l e m s i n t h e c o n s t r u c t i o n o f n u c l e a r p o w e r f a c i l i t i e s i n c l u d i n g l o n g d e l a y s , h u g e c o s t o v e r r u n s , a m o r e r e s t r i c t i v e r e g u l a t o r y e n v i r o n m e n t , a n d i n c r e a s e d p r e s s u r e f r o m d i s g r u n t l e d c u s t o m e r s a n d a n t i - n u c l e a r a c t i v i s t s . G i v e n t h e s e c o n d i t i o n s , i t w o u l d s e e m l i k e l y 2 0 5 t h a t i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n o f t h e d e f a u l t r i s k o f u t i l i t y b o n d s i n g e n e r a l , a n d e l e c t r i c p o w e r u t i l i t i e s i n p a r t i - c u l a r , w o u l d h a v e b e e n a f f e c t e d b y t h e s e e v e n t s . T h e e x i s t e n c e o f s u c h a c h a n g e i n t h e p e r c e p t i o n o f t h e r i s k e n v i r o n m e n t o f U t i l i t y b o n d s i s s u p p o r t e d b y F i g u r e 6 ( s e e p a g e 1 7 9 ) , w h i c h s h o w s t h e g a p b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e I n d u s t r i a l a n d U t i l i t y i n d e x e s f o r t h e A a a a n d B a a r a t i n g c a t e g o r i e s i n t h e t w o s u b p e r i o d s . T h e g a p b e t w e e n t h e U t i l i t y y i e l d s p r e a d a n d t h e I n d u s t r i a l y i e l d s p r e a d w i d e n e d c o n s i d e r a b l y i n t h e s e c o n d p e r i o d ( p a r t i c u - l a r l y i n t h e 1 9 8 0 - 8 4 p e r i o d ) r e l a t i v e t o p r e v i o u s y e a r s w h e n t h e g a p w a s q u i t e c o n s t a n t a n d o f m u c h s m a l l e r m a g - n i t u d e . I n a d d i t i o n , e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( I L I C H G a n d C F C H G ) a r e c o n s i s t e n t l y m u c h l a r g e r i n t h e s e c o n d p e r - i o d r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h e U t i l i t y i n d e x e s . T h i s i m - p l i e s t h a t t h e d e f a u l t r i s k p r e m i u m s o f u t i l i t y b o n d s w e r e m u c h m o r e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i - t i o n s i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d t h a n i n t h e f i r s t . W i t h r e s p e c t t o t h e s t r e n g t h o f t h e o v e r a l l r e l a t i o n - s h i p s i n t h e t w o s u b p e r i o d s , t h e r e s u l t s p r o d u c e d b y t h e m u l t i f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s c o n t r a s t s h a r p l y w i t h t h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r m o d e l s d i s c u s s e d i n t h e p r e - c e d i n g s e c t i o n . T h e f i r s t - p e r i o d s i n g l e - f a c t o r m o d e l s p r o d u c e d v i r t u a l l y n o e v i d e n c e o f s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s 2 0 6 b e t w e e n c h a n g e s i n a n y o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s . H o w e v e r , t h e f i r s t — p e r i o d m u l t i — f a c t o r m o d e l s s h o w c o n s i s t e n t l y s t r o n g o v e r a l l r e l a t i o n s h i p s e v e n i n t h e h i g h - e s t r a t i n g c a t e g o r i e s , a s e v i d e n c e d b y h i g h R z ' s a n d F - s t a t i s t i c s t h a t a r e u n a n i m o u s l y s i g n i f i c a n t a t t h e 1 p e r - c e n t l e v e l . I n c o n t r a s t , r e l a t i o n s h i p s e s t i m a t e d w i t h s e c o n d p e r i o d m o d e l s a c h i e v e s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y p o w e r o n l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . E v e n t h e n , t h e m a g - n i t u d e o f t h e R 2 ' s i s g e n e r a l l y l o w e r f o r t h e s e c o n d - p e r i o d m o d e l s . M u c h o f t h e s t r e n g t h o f t h e f i r s t - p e r i o d m u l t i - f a c t o r m o d e l s i s c o n t r i b u t e d b y t h e L N G C H G ( t ) s e r i e s , w h i c h r e p r e - s e n t s t h e q u a r t e r l y p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . T h i s s e r i e s w a s n o t t e s t e d i n t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s , b u t w a s i n c l u d e d i n t h e s e l e c t i o n p r o c e s s f o r t h e r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s ( y i e l d s p r e a d s ) m a y b e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e n o m i n a l l o n g t e r m r i s k f r e e r a t e s i n c e t h e l a t t e r i s p a r t i a l l y a f u n c t i o n o f l o n g t e r m e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o i n f l a t i o n a n d t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . C o n s e q u e n t l y , t h e s e r i e s m a y b e a s s o c i a t e d w i t h e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g c a l l r i s k . I n v i r t u a l l y a l l o f t h e e s t i m a t e d e q u a t i o n s f o r t h e f i r s t - p e r i o d m o d e l s , t h e c o e f f i c i e n t o f L N G C H G ( t ) w a s s i g - n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o ( a n d n e g a t i v e ) a t t h e 2 0 7 1 p e r c e n t l e v e l . H o w e v e r , t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r L N G C H G i s g e n e r a l l y o f a m u c h s m a l l e r m a g n i t u d e i n t h e e s t i m a t e d e q u a t i o n s f o r t h e s e c o n d - p e r i o d m o d e l s , a n d s t a t i s t i c a l d i f f e r e n c e f r o m z e r o i s o b s e r v e d f o r t h e c o - e f f i c i e n t s o n l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s a n d t h e n o n l y a t t h e 5 p e r c e n t ( o r 1 0 p e r c e n t ) l e v e l o f s i g n i f i - c a n c e . T h i s r e s u l t i s c o n s i s t e n t a c r o s s a l l f o u r r e p r e s e n - t a t i v e m o d e l s . V e r y s i m i l a r r e s u l t s a r e o b s e r v e d f o r c o e f f i c i e n t s e s t i m a t e d f o r M S Z C H G ( t ) i n c o n j u n c t i o n w i t h M o d e l [ 6 ] . W h i l e t h i s f a c t o r f a i l e d t o s h o w a s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p w i t h t h e f i r s t - p e r i o d y i e l d s p r e a d s i n t h e s i n g l e f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e p r e v i o u s s e c t i o n , t h e f i r s t p e r i o d c o e f - f i c i e n t s i n t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l a r e a l l s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . I n c o n t r a s t , t h e e s t i m a t e d m a g n i t u d e s o f t h e s e c o n d - p e r i o d c o e f f i c i e n t s a r e m u c h l e s s d e p e n d a b l e t h a n t h o s e f o r t h e f i r s t p e r i o d , w i t h h i g h e r s t a n d a r d e r r o r s a n d t - s t a t i s t i c s t h a t r e a c h m a r g i n a l l e v e l s o f s i g n i f i c a n c e o n l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . A s t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s a n d t h e c a l l r i s k f a c t o r s d e c l i n e s i n t h e s e c o n d p e r i o d , t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( I L I C H G a n d C F C H G ) p r o v i d e a n i n c r e a s e d c o n t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e s e c o n d p e r i o d m o d e l s , p a r t i c u l a r l y i n t h e I n d u s t r i a l 2 0 8 a n d A v e r a g e C o r p o r a t e c a t e g o r i e s . A s i n t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e p r e v i o u s s e c t i o n , f i r s t p e r i o d c o e f f i - c i e n t s f o r I L I C H G a n d C F C H G a r e g e n e r a l l y n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t r a d i t i o n a l l e v e l s o f s i g n i f i c a n c e a l t h o u g h a f e w a r e m a r g i n a l l y s i g n i f i c a n t , p a r t i c u l a r l y i n t h e B a a r a t i n g c a t e g o r y . 2 0 9 2 . 4 . 3 d S t a g e I C S u m m a r y T h e e v i d e n c e o b t a i n e d t h r o u g h t h e p r o c e d u r e s d e s c r i b e d i n t h i s s e c t i o n t e n d s t o s u p p o r t t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : 1 ) T h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s b e - t w e e n c h a n g e s i n b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s : a ) b ) T h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s i n t h e t w o s u b p e r i o d s s h o w e d m a n y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d b u t v i r t u a l l y n o s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s i n t h e f i r s t s u b p e r i o d . T h e j o i n t F - t e s t a p p l i e d t o t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l s p r o v i d e d s t r o n g e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s o f t h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s f o r t h e y i e l d s p r e a d s o f U t i l i t y b o n d s . T h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s i n m o d e l s w i t h d e p e n d e n t v a r i a b l e s b a s e d o n t h e U t i l i t y i n d e x e s i n d i c a t e d a g r e a t e r s e n s i t i v i t y i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d t o c h a n g e s i n C ) d ) 2 1 0 i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o - n o m i c c o n d i t i o n s . T h e j o i n t F - t e s t p r o v i d e d s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s o f t h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s f o r t h e y i e l d s p r e a d s o f A a - r a t e d c o r p o r a t e b o n d s ( a s r e p r e s e n t e d b y t h e A a A v e r a g e c o r p o r a t e i n d e x ) . T h e s t r e n g t h o f t h e m u l t i - f a c t o r r e l a t i o n s h i p s , a s r e p r e s e n t e d b y t h e a d j u s t e d R 2 a n d t h e r e g r e s s i o n F - s t a t i s t i c , w a s g r e a t e r i n t h e f i r s t s u b p e r i o d f o r h i g h - g r a d e b o n d s ( A a a a n d A a r a t i n g s ) f o r a l l t h r e e i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s . T h e m a j o r c o n t r i b u - t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e f i r s t s u b - p e r i o d m o d e l s a p p e a r s t o c o m e f r o m t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x ( L N G C H G ) . I n a l l f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s , t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r t h i s v a r i a b l e i n t h e f i r s t s u b - p e r i o d i s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , a n d i t s e s t i m a t e d m a g n i t u d e i s c o n s i s t e n t l y g r e a t e r i n t h e f i r s t s u b p e r i o d . 2 1 1 2 ) I n g e n e r a l , t h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d i n t h e f u l l - p e r i o d a n a l y s i s w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b a p p e a r t o h o l d i n b o t h s u b p e r i o d s . T h a t i s : a ) A s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n e x i s t s b e t w e e n c h a n g e d i n b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . b ) T h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . 3 ) T h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d i n t h e f u l l - p e r i o d a n a l y s i s w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c a p p e a r t o h o l d i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d . T h a t i s , t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w e v e r , t h e r e s u l t s f o r t h e f i r s t s u b p e r i o d a r e i n c o n c l u s i v e w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c d u e t o a l a c k o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w h i c h r e n d e r s t h e r a n k i n g p r o c e d u r e u s e l e s s . I t i s i m p o r t a n t t o n o t e t h a t t h e s e c o n c l u s i o n s a r e b a s e d o n e v i d e n c e o b t a i n e d t h r o u g h t h e u s e o f p r e p a r e d y i e l d i n d e x e s w h i c h a r e p o t e n t i a l l y f a u l t y r e p r e s e n t a t i o n s 2 1 2 o f t h e a c t u a l b e h a v i o r o f b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s . 3 2 T h e n e x t s t a g e o f t h i s s t u d y w i l l t e s t t h e s e c o n c l u s i o n s u s i n g y i e l d s e r i e s t h a t a r e c o n s t r u c t e d i n a m a n n e r t h a t d r a s t i c a l l y r e d u c e s t h e t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l b i a s e s a s s o c i a t e d w i t h t h e s e r i e s , a n d t h u s p r o d u c e s m o r e d e p e n d - a b l e r e s u l t s . 2 1 3 E N D N O T E S S e e p a g e s 6 2 - 8 1 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d p a g e s 7 1 - 7 9 f o r a l i s t o f t h e s e l e c t e d v a r i a b l e s . S e e p a g e s 1 0 4 - 1 0 7 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e s p e c i f i c a t i o n p r o c e s s f o r t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s . S e e p a g e s 4 4 - 5 5 f o r d e f i n i t i o n s o f t h e S t a g e I d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d a d e s c r i p t i o n o f t h e u n d e r l y i n g d a t a . S e e s e c t i o n 1 . 2 , p a g e s 4 - 1 0 , f o r a d i s c u s s i o n o f t h e t h e o r e t i c a l b a s i s o f t h i s h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p . T h e t w o s u b s a m p l e s a r e 1 9 6 9 . Q 1 t o 1 9 7 6 . Q 4 a n d 1 9 7 7 . Q 1 t o 1 9 8 4 . Q 4 . C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) o p . c i t . J a f f e e ( 1 9 7 5 ) o p . c i t . S e e p a g e s 7 1 - 7 9 f o r a l i s t i n g o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n - d e n t v a r i a b l e s a n d a d i s c u s s i o n o f t h e i r e x p e c t e d s i g n s . 1 0 . 1 1 . 2 1 4 P o s s i b l e r e a s o n s f o r t h i s l a c k o f s i g n i f i c a n t a s s o c i a - t i o n w i t h t h e R a i l r o a d B o n d I n d e x e s a r e d i s c u s s e d l a t e r i n t h i s p a p e r . S e e T a b l e 1 , p a g e 1 1 6 , f o r a l i s t o f t h e s e l e c t e d m o d e l s . S i n c e t h e R a i l r o a d y i e l d s p r e a d s e r i e s s h o w e d n o s i g - n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w i t h a n y i n d e p e n d e n t v a r i a b l e i n S t a g e I a a n a l y s i s , t h e s e s e r i e s a r e e x c l u d e d f r o m t h e d i s c u s s i o n h e r e a n d i n t h e f o l l o w i n g a n a l y s i s . S e e p a g e s 7 1 - 7 9 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t e d s i g n s . S e e p a g e s 1 2 9 - 1 3 2 . F o r e x a m p l e , s e e : J . C . V a n H o r n e , F u n c t i o n s a n d A n a l y s i s o f C a p i t a l M a r k e t R a t e s . ( E n g l e w o o d C l i f f s , N . J . : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1 9 7 0 ) . M i c h a e l G . F e r r i , " A n E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t 7 ( A u t 7 8 ) , 4 0 - 4 6 . 1 2 . 1 3 . 1 4 . 1 5 . 1 6 . 2 1 5 T h i s i s s u e w i l l b e a d d r e s s e d i n t h e s e c o n d p h a s e a n a l y - s i s o f t h i s p a p e r , w h e r e t e c h n i c a l b i a s e s s u c h a s t h i s a r e c o r r e c t e d i n t h e c o m p u t a t i o n o f t h e y i e l d s e r i e s . I t s h o u l d b e n o t e d t h a t t h i s h y p o t h e s i s d o e s n o t i m p l y a n a c t u a l i m p r o v e m e n t i n t h e q u a l i t y ( i . e . a r e d u c t i o n i n d e f a u l t r i s k ) o f h i g h - g r a d e b o n d s r e l a t i v e t o o t h e r i n v e s t m e n t s . R a t h e r , i t i m p l i e s a s h i f t i n t h e r e l a - t i v e d e m a n d f o r f i x e d - i n c o m e i n v e s t m e n t s f r o m h i g h e r t o l o w e r r i s k i n v e s t m e n t s . T h e m a j o r e v e n t c o n c u r r e n t w i t h t h i s s p i k e i s t h e r e s i g n a t i o n o f P r e s i d e n t N i x o n i n A u g u s t , 1 9 7 4 . S e e p a g e s 1 2 5 - 1 4 3 f o r a d e t a i l e d d i s c u s s i o n o f S t a g e I a p r o c e d u r e s a n d r e s u l t s . I n p a r t i c u l a r , s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w e r e o b s e r v e d f o r m o d e l s u s i n g t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n - d i c a t o r s ( I L I C H G ) , t h e c h a n g e i n A g g r e g a t e C o r p o r a t e C a s h F l o w s ( C F C H G ) , a n d t h e c h a n g e i n t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 1 7 . 1 8 . 1 9 . 2 1 6 I n p a r t i c u l a r , s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w e r e o b s e r v e d f o r m o d e l s u s i n g t h e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) a n d t h e c h a n g e i n t h e M - 2 M o n e y S u p p l y ( M S Z C H G ) a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . D e f i n e d i n t e r m s o f t h e b r o a d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s u s e d b y M o o d y ' s I n v e s t o r S e r v i c e s a s t h e b a s i s f o r t h e i r b o n d y i e l d s e r i e s . T h o s e c l a s s i f i c a t i o n s a r e I n d u s t r i a l s , A v e r a g e C o r p o r a t e , U t i l i t i e s , a n d R a i l s . W h i l e t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e R a i l r o a d i n d e x e s w e r e i n c l u d e d i n t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s o f S t a g e I a , t h e r e s u l t s w e r e c o n s i s t e n t l y d e v o i d o f a n y e v i d e n c e o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s i n a n y r a t i n g c a t e g o r y . S i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s w e r e a l s o p e r f o r m e d o n t h e R a i l r o a d y i e l d s p r e a d s e r i e s f o r t h e t w o s u b p e r i o d s ( r e s u l t s a r e s h o w n i n A p p e n d i x A ) , b u t t h e r e s u l t s w e r e s t i l l d e v o i d o f a n y e v i d e n c e o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s . C o n s e q u e n t l y , d i s c u s s i o n o f r e s u l t s c o n c e r n i n g t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e R a i l r o a d b o n d i n d e x e s i s o m i t t e d i n t h e r e m a i n d e r o f t h i s s e c t i o n . S e e p a g e 1 1 6 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e s e m o d e l s . 2 0 . 2 1 . 2 2 . 2 3 . 2 4 . 2 1 7 1 0 i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e r e g r e s s e d o n 1 2 s e p a r a t e d e p e n d e n t v a r i a b l e s d e r i v e d f r o m t h e I n d u s t r i a l , A v e r - a g e C o r p o r a t e , a n d U t i l i t y b o n d y i e l d s e r i e s o f r a t i n g s c a t e g o r i e s A a a - B a a . A g a i n , t h e r e s u l t s p r o d u c e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e R a i l r o a d b o n d y i e l d s e r i e s s h o w n o s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s a n d a r e e x c l u d e d f r o m t h i s d i s c u s s i o n . S e e p a g e s 1 2 5 — 1 4 3 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e s e p r o c e d u r e s a n d t h e r e s u l t s o b t a i n e d . T h e u s e o f t h e A v e r a g e C o r p o r a t e i n d e x e s h e r e f o l l o w s t h e p r o c e d u r e o f S t a g e I a , w h e r e t h e s e i n d e x e s w e r e a s - s u m e d t o b e r e p r e s e n t a t i v e o f c o r p o r a t e b o n d s i n g e n - e r a l . S e e p a g e s 1 5 3 - 1 6 3 f o r a d e t a i l e d d e s c r i p t i o n o f t h i s p r o c e d u r e a n d t h e r e s u l t s . M o r e p r e c i s e l y , t h e r a n k i n g w a s c o n s i s t e n t a m o n g t h o s e c o e f f i c i e n t s t h a t w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t a l p h a = 1 0 % o r l e s s . T h e r a n k i n g o f i n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w a s n o t c o n s i d e r e d . 2 5 . 2 6 . 2 7 . 2 8 . 2 9 . 2 1 8 T h e f i v e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e ( l ) t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s ( I L I C H G ) , t h e c h a n g e i n A g g r e g a t e C o r p o r a t e C a s h F l o w s ( C F C H G ) , t h e c h a n g e i n t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) , t h e c h a n g e i n t h e C o n - s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) , a n d t h e c h a n g e i n t h e M - 2 M o n e y S u p p l y ( M S Z C H G ) . S i m i l a r r e s u l t s w e r e a l s o o b s e r v e d i n t h e f u l l - p e r i o d a n a l y s i s o f s t a g e I a . T h e t w o t y p e s o f i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a r e ( 1 ) t h o s e w h i c h r e p r e s e n t c u r r e n t o r e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d ( 2 ) t h o s e w h i c h r e p r e s e n t c u r r e n t o r e x p e c t e d i n - t e r e s t r a t e s a n d / o r i n f l a t i o n . S e e p a g e s 1 1 3 - 1 1 8 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s a n d a d e s c r i p t i o n o f t h e r e s u l t i n g m u l t i - f a c t o r m o d e l s . T h e r e s u l t i n g r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e s 6 - 9 o n p a g e s 1 4 7 - 1 5 0 . A l s o s e e p a g e s 1 4 4 - 1 6 4 f o r a d e t a i l e d d i s c u s s i o n o f S t a g e I B r e s u l t s . 3 0 . 3 1 . 3 2 . 2 1 9 F o r e x a m p l e , s e e P i n d y c k a n d R u b e n f e l d . E c o n o m e t r i c M o d e l s a n d E c o n o m i c F o r e c a s t s . ( N e w Y o r k : M c G r a w H i l l , I n c . , 1 9 8 1 ) . P a g e s 1 2 2 - 1 2 6 . T h e e f f e c t o f t h e T h r e e M i l e I s l a n d a c c i d e n t o n U t i l i t y b o n d r i s k p r e m i u m s w a s s t u d i e d b y B a r r e t t e t a l . ( 1 9 8 6 ) . T h e a u t h o r s c o n c l u d e d t h a t t h e T M I a c c i d e n t r e s u l t e d i n a n i n d u s t r y - w i d e i n c r e a s e i n r i s k p r e m i u m s , w i t h t h e m a g n i t u d e o f t h e i n c r e a s e b e i n g p r i m a r i l y a f u n c t i o n o f t h e e x i s t e n c e o f a f i r m ' s c o m m i t m e n t t o n u c l e a r p o w e r . W . B a r r e t t , A . H e u s o n , a n d R . K o l b . " T h e E f f e c t o f T h r e e M i l e I s l a n d o n U t i l i t y B o n d R i s k P r e m i u m s : A N o t e , " J o u r n a l o f F i n a n c e 4 1 ( M a r 8 6 ) , 2 5 5 - 2 6 1 . T h e t e c h n i c a l a n d s t r u c t u r a l p r o b l e m s t h a t m a y b e i n - h e r e n t i n t h e s e y i e l d s e r i e s w e r e d i s c u s s e d i n d e t a i l o n p a g e s 2 9 - 4 1 o f t h i s p a p e r . n \ ' v ’ - ' > T | . ' f v ‘ ‘ . _ , - . - . - , 3 1 - ‘ " g g r . ¢ . l m ‘ fi i g " 0 J N H . “ ‘ 3 ‘ , . ; . ‘ 4 Q x i v - 5 ' 1 % m 1 ; “ ' 7 ‘ l l " . : . 3 ‘ . . ‘ t q w m a * " # W - J J » . W 0 2 4 N ‘ f - ‘ \ . v I t “ 9 ? ? 1 % . I r r m “ ; L ‘ W 1 2 . f 4 ” : . “ W E I R ' H F L : . ' I ' { x I ‘ u ' \ ‘ . . ‘ , . ’ . ‘ I ‘ . l | § l ' } 1 ' l ‘ . h , V . u ‘ : { " . I . “ f j j u f ‘ l V " . I l I " A Y E . " . - ‘ : 9 3 . g ' ‘ . ' 1 ‘ . ‘ y v . . _ . J J é “ . J 5 “ . t I ; l \ ' 3 ‘ ‘ W A : 3 " . ” - . | . \ . \ I D I I D I ' \ ! r ' l . r " . " - I i n ? ” | a v 4 r ~ . , ‘ ‘ r . ‘ - " ‘ 1 5 1 1 - " . . ‘ 4 t x fi i ' ' » . A : - ~ ' ~ " $ ‘ - 3 ~ " " . \ ‘ l u ‘ fl u ' o . ‘ H ‘ s " , l ' I ‘ l l “ . 0 ” . 1 " - . . t 1 ' . “ . . . 1 . - . I “ " ' ; ‘ . . . \ ' : ‘ 1 ' I ' o " “ : “ 1 . ' 1 - . p ) . ‘ ‘ L . - l l ‘ n f J 7 ‘ . ' 1 “ Y . “ I ‘ . ‘ 1 | . . . ‘ : : I ' ‘ I E ‘ L S J V ' V ' " " ' J " ' . . . ' . . ‘ I ' \ “ “ < ; \ " . . ' n ‘ , ' . . , . m i - ' u ‘ . g n ‘ ! , ’ . 1 5 3 . . . ! ‘ 7 H ‘ o ‘ - " , - t “ . ‘ - . . . u ’ , ' » " ; } ¢ : “ 3 3 3 . ; D . ” " \ - ' n h u " ' ‘ 4 ‘ “ N . " , ‘ i _ . . 3 ; I Q . ‘ . k w ” . - r . » . ‘ 1 - 7 . " . . ' ' ‘ f » : \ . I ‘ ' l . ‘ ' $ ' 1 ‘ { H i " : ’ ‘ m ' m - ' m } . e I J . " " . ‘ f t " ' ‘ 6 — , - a n . “ V a . 3 * : . ' ~ . M 4 ‘ 7 ‘ T . " L . . I ' l . “ " ‘ . " . " - ' H A } ; . , ; ‘ . ‘ . } g - r O " . h . I L L ' . . _ _ * 7 ‘ - u _ _ l . 4 I " ' 9 ‘ 3 : V ' i : L “ ; ' 9 ‘ ~ o - a ' - v g 1 1 m ¢ ’ _ < - J D ‘ ~ 1 “ “ . . . , ' - ' - ~ “ L ' A ‘ — . Q t , ‘ v I 2 2 - 2 2 0 2 . 5 S t a g e I I : C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s T h e a n a l y s i s u n d e r t a k e n i n t h i s s e c t i o n i n v o l v e s a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e b o n d r i s k p r e m i u m s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s p r e v i o u s l y d e f i n e d . 1 T h r o u g h o u t t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s , t h e r i s k p r e m i u m i s d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e y i e l d o f a p o r t f o l i o o f r i s k y b o n d s a n d t h e y i e l d o f a 0 . 8 . T r e a s u r y b o n d w i t h d u r a t i o n e q u a l t o t h a t o f t h e r i s k y b o n d p o r t - f o l i o . 2 G i v e n t h e p r o b l e m s i n h e r e n t i n p o p u l a r b o n d y i e l d s e r i e s , 3 a n d g i v e n t h e i n t e n t t o t e s t f o r h o m o g e n e i t y i n t h e h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s , i t w a s n e c e s s a r y t o c r e a t e o r i g i n a l y i e l d s e r i e s f o r u s e i n t h i s s t u d y . T w e n t y - n i n e y i e l d s e r i e s w e r e c r e a t e d f r o m q u a r t e r l y p r i c e d a t a f o r 2 9 6 i n d i v i d u a l b o n d s r e p r e s e n t i n g t e n i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s a n d t h r e e r a t i n g c a t e g o r i e s . 4 T h e s e y i e l d s e r i e s f o r m e d t h e b a s i s o f t w e n t y - n i n e c o r r e s p o n d i n g r i s k p r e m i u m s e r i e s s p a n n i n g t h e t i m e p e r i o d 1 9 7 3 . 9 4 t o 1 9 8 6 . Q 1 . 5 T h e p r i m a r y p u r p o s e s o f t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s a r e ( 1 ) t o c o m p a r e t h e r e s u l t s o b t a i n e d w i t h t h e o r i g i n a l i n d u s t r y - s p e c i f i c y i e l d s e r i e s w i t h t h e r e s u l t s o b t a i n e d 2 2 1 w i t h t h e u n r e f i n e d s e r i e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s , a n d ( 2 ) t o t e s t f o r d i f f e r e n c e s i n t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . A s i n S t a g e I a n a l y s i s , t h i s s e c t i o n f o c u s e s o n t h r e e s p e c i f i c h y p o t h e s e s : I I a ) C h a n g e s i n c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i u m s a r e r e - l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a - t o r s . 1 1 b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n - c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s . I I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s , ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s ) , a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o - g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a - t i o n o f t h e i s s u e r . T h e a g g r e g a t e a n a l y s i s o f S t a g e I , u s i n g y i e l d s e r i e s t h a t w e r e b r o a d l y c l a s s i f i e d b y i n d u s t r y , p r o d u c e d e v i d e n c e t h a t t e n d e d t o s u p p o r t h y p o t h e s e s 1 1 a a n d 1 1 b . 6 H o w e v e r , t h e r e w a s c o n f l i c t i n g e v i d e n c e r e g a r d i n g H y p o t h e s i s I I c . T h i s i s n o t a l t o g e t h e r s u r p r i s i n g g i v e n t h e b r o a d s c o p e o f t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s f o r t h e s e r i e s u s e d i n t h a t 2 2 2 s e c t i o n . T h e " I n d u s t r i a l s " i n d e x i n c l u d e d b o n d s f r o m m a n y d i f f e r e n t t y p e s o f i n d u s t r i e s , a n d t h e s a m e c a n b e s a i d o f t h e o t h e r i n d e x e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s . I n a d d i t i o n , t h e r o s t e r o f b o n d s i n c l u d e d i n t h e i n d e x p o r t f o l i o v a r i e s g r e a t l y o v e r r e l a t i v e l y s h o r t t i m e p e r i o d s . T h u s , t h e s p e c i f i c i n d u s t r y c o m p o s i t i o n o f t h e p o r t f o l i o u n d e r l y i n g t h e i n d e x c a n c h a n g e s u b s t a n t i a l l y f r o m p e r i o d t o p e r i o d . T h e c o m b i n a t i o n o f b o n d s o f m a n y d i f f e r e n t i n d u s t r i e s i n t o o n e p o r t f o l i o w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e a y i e l d s e r i e s t h a t i s s m o o t h e d w i t h r e s p e c t t o i n d u s t r y - s p e c i f i c v a r i a - t i o n s , i f s u c h v a r i a t i o n s d o e x i s t . M o v e m e n t s i n t h e p o r t - f o l i o y i e l d s e r i e s w o u l d r e f l e c t o n l y t h e c o n c e r t e d m o v e - m e n t s o f t h e u n d e r l y i n g s e c u r i t i e s , w h i l e m o v e m e n t s o f m o r e n a r r o w l y d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s w o u l d t e n d t o b e m a s k e d . C o n s e q u e n t l y , t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m s e r i e s u s e d i n S t a g e I I a n a l y s i s s h o u l d a l l o w a m o r e r e l i a b l e i n v e s t i g a t i o n o f i n d u s t r y - s p e c i f i c i n f l u e n c e s . T h e p r o c e d u r a l f o r m a t o f t h e a n a l y s i s i n t h i s s e c t i o n i s s i m i l a r t o t h a t o f S t a g e I a n a l y s i s , b e i n g c o m p o s e d o f t w o m a j o r d i v i s i o n s . T h e f i r s t i n v o l v e s s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e t w e n t y - n i n e r i s k p r e m i u m s e r i e s o n t h e t e n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h e i n d i v i d u a l f a c t o r s r e p r e s e n t i n g d e f a u l t a n d c a l l r i s k , a n d a l l o w a 2 2 3 c o m p a r i s o n o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h e s e c o n d p a r t o f t h e a n a l y s i s i n v o l v e s t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s u s e d i n t h e a n a l y s i s o f S t a g e 1 , 7 w h i c h i n c l u d e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x - p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . 2 2 4 2 . 5 . 1 S t a g e I I A : S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s T h i s p o r t i o n o f t h e a n a l y s i s e x p l o r e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i - a b l e s p r e v i o u s l y d e f i n e d . T h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . 8 T h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s c o n d u c t e d i n t h i s s e c t i o n i s b a s e d o n t h e f o l l o w i n g g e n e r a l m o d e l : ) + e . M o d e l [ 3 ] A R P i = a j t i k t k t + b i k ( ‘ X i k t w h e r e : A R P i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m f o r i n d u s t r y ( i ) o f r a t i n g g r o u p ( k ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . i r e p r e s e n t s t h e t e n n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s . k r e p r e s e n t s t h e t h r e e r a t i n g g r o u p s : H i g h Q u a l i t y : A a a a n d A a M e d i u m Q u a l i t y : A a n d B a a L o w Q u a l i t y : B e l o w B a a t r e p r e s e n t s q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 7 3 . Q 4 t o l 9 8 6 . Q 1 2 2 5 A t h r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) b e t w e e n ( t - 1 ) a n d ( t ) . 2 . 5 . l a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I I a a n d 1 1 b T h e g e n e r a l m o d e l d e f i n e d a b o v e w a s a p p l i e d t o t h e e a c h o f t h e t w e n t y - n i n e r i s k p r e m i u m s e r i e s u s i n g e a c h o f t h e t e n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . A d e t a i l e d s u m m a r y o f t h e r e s u l t s i s p r e s e n t e d i n A p p e n d i x C . I n g e n e r a l , t h e r e s u l t s o f t h i s a n a l y s i s a r e c o n s i s t e n t w i t h S t a g e I r e s u l t s i n m o s t r e s p e c t s . A s i n S t a g e I , s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s a r e m o s t p r e v a l e n t i n m o d e l s u s i n g C o r p o r a t e C a s h F l o w ( C F C H G ) , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s ( I L I C H G ) , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) , t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) , a n d t h e M o n e y S u p p l y ( M S Z C H G ) . A l s o c o n s i s t e n t w i t h S t a g e I a n a l y s i s , t h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D C H ) h a d a l m o s t n o e x p l a n a t o r y p o w e r w h e n a p p l i e d t o t h e S t a g e I I r i s k p r e m i u m s e r i e s . T h i s r e s u l t s t a n d s i n c o n t r a s t t o o t h e r s t u d i e s w h e r e t h i s e c o - n o m i c s e r i e s w a s f o u n d t o h a v e a s t r o n g r e l a t i o n s h i p t o t h e v a r i a b i l i t y o f b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s . T h e e x i s t e n c e o f m a n y s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s a m o n g t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n m o d e l s o f f e r s g e n e r a l s u p p o r t t o H y p o t h e s i s I I a - - t h a t c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a r e 2 2 6 a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c e r t a i n b r o a d e c o n o m i c m e a s u r e s . A d d i t i o n a l s u p p o r t f o r t h i s h y p o t h e s i s i s o b t a i n e d t h r o u g h a c o m p a r i s o n o f t h e e x p e c t e d a n d o b s e r v e d s i g n s o f t h e c o e f f i c i e n t s , a s p r e s e n t e d i n T a b l e 2 5 . T h o s e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s f o r w h i c h s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s a r e o b s e r v e d h a v e s i g n s t h a t a r e c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s a n d w i t h S t a g e I r e s u l t s . A m o n g t h e v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k , t h e s t r o n g e s t a n d m o s t c o n s i s t e n t r e l a t i o n - s h i p s a r e o b s e r v e d f o r C o r p o r a t e C a s h F l o w , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s , a n d t h e U n e m p l o y m e n t R a t e . A m o n g t h e f o u r v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n , t h e M - 2 M o n e y S u p p l y a n d t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x a r e o b s e r v e d t o h a v e t h e s t r o n g e s t a n d m o s t c o n s i s - t e n t r e l a t i o n s h i p s w i t h t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . W h i l e t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e l e v e l o f g o v e r n m e n t d e b t a s a p e r c e n t a g e o f G N P i s o b s e r v e d t o h a v e t h e l a r g e s t n u m b e r o f s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w i t h t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e o f a l l t h e i n t e r e s t r a t e / i n f l a t i o n v a r i a b l e s , t h e s i g n s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s l a c k c o n s i s t e n c y a c r o s s t h e i n d u s t r y g r o u p s . T h i s i n c o n s i s t e n c y i n s i g n m a y b e a t t r i b u t a b l e t o n o n - s p h e r i c a l b e h a v i o r i n t h e r e s i d u a l s . N o n e o f t h e r e s i d u a l s e r i e s p r o d u c e d b y t h e r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h i s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s h o w e v i - d e n c e o f h e t e r o s c e d a s t i c i t y . H o w e v e r , s e r i a l c o r r e l a t i o n a m o n g t h e r e s i d u a l s o f s o m e i n d u s t r y g r o u p s c o u l d r e s u l t i n i n e f f i c i e n t e s t i m a t e s o f t h e c o e f f i c i e n t s . 0 f t h e t e n 2 2 7 T A B L E 2 5 C o m p a r i s o n o f O b s e r v e d v s . E x p e c t e d S i g n s f o r I n d e p e n d e n t V a r i a b l e C o e f f i c i e n t s N u m b e r o f O b s e r v e d I n d e p e n d e n t E x p e c t e d S i g n i f i c a n t S i g n s V a r i a b l e S i g n C o e f f i c i e n t s + - C a s h F l o w - 8 / 2 9 1 7 C o n s u m e r S e n t i m e n t - 2 / 2 9 1 1 S & P 5 0 0 S t o c k s - 1 / 2 9 0 1 G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t - 2 / 2 9 1 1 L e a d i n g I n d i c a t o r s - 1 5 / 2 9 0 1 5 U n e m p l o y m e n t R a t e + 6 / 2 9 6 0 C o n s u m e r P r i c e I n d e x + 9 / 2 9 7 2 G o v e r n m e n t D e b t / G N P ? 1 0 / 2 9 4 6 M o n e y S u p p l y ? 7 / 2 9 0 7 T r e a s u r y B i l l R a t e ? 6 / 2 9 1 5 S e e p a g e s 7 1 - 8 0 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t a t i o n s c o n - c e r n i n g e a c h i n d e p e n d e n t v a r i a b l e . R e l a t i o n s h i p s a r e c o n s i d e r e d t o b e s i g n i f i c a n t i f t h e t - s t a t i s t i c f o r t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t i s o f s u f - f i c i e n t m a g n i t u d e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y w i t h z e r o a t t h e 9 5 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . 2 2 8 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s w i t h s i g n i f i c a n t s l o p e c o e f f i c i e n t s f o r t h i s e x p l a n a t o r y v a r i a b l e , f o u r h a v e D u r b i n - W a t s o n s t a t i s t i c s w i t h v a l u e s o u t s i d e t h e r a n g e f o r r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o s e r i a l c o r r e l a t i o n . A l l f o u r o f t h e s e h a v e n e g a t i v e o b s e r v e d s i g n s o n t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s . H o w e v e r , e v e n i f t h e s e f o u r c o e f f i c i e n t s a r e e l i m i n a t e d f r o m c o n s i d e r a t i o n , t h e r e m a i n i n g s i g n s a r e s t i l l m i x e d a n d i n d i s a g r e e m e n t w i t h S t a g e I r e s u l t s , w h e r e t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t s f o r t h i s v a r i a b l e w e r e a l l o b s e r v e d t o h a v e n e g a t i v e s i g n s . T h e m o s t l i k e l y r e a s o n f o r t h e i n c o n s i s t e n c y i n r e s u l t s f o r r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h i s v a r i a b l e i s t h e f a c t t h a t d u r i n g t h e s a m p l e p e r i o d t h e q u a r t e r l y c h a n g e i n g o v e r n m e n t d e b t i s a l m o s t a l w a y s p o s i t i v e a n d i n c r e a s i n g . I n a d d i - t i o n , t h e l a s t f e w y e a r s o f t h e s a m p l e p e r i o d a r e d o m i n a t e d b y v a l u e s o f t h i s v a r i a b l e t h a t a r e t r e m e n d o u s l y l a r g e w h e n c o m p a r e d t o v a l u e s f r o m e a r l i e r p e r i o d s . T h i s h a s t h e e f f e c t o f p l a c i n g a v e r y l a r g e w e i g h t o n t h e o b s e r v a t i o n s o f t h e m o s t r e c e n t p e r i o d s w h i l e v e r y l i t t l e w e i g h t i s g i v e n t o e a r l i e r p e r i o d s , r e s u l t i n g i n a v i r t u a l t r u n c a t i o n o f t h e s a m p l e t i m e p e r i o d t o o n l y t h e l a s t f o u r o r f i v e y e a r s . G i v e n t h e l i m i t e d t i m e f o c u s o f t h e s e r e g r e s s i o n s d u e t o t h e e x t r e m e l y l a r g e v a l u e s o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i n t h e m o s t r e c e n t p e r i o d s , a n d g i v e n t h e p o s i t i v e s i g n o n t h e v a s t m a j o r i t y o f t h e s e c h a n g e s , t h e r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g 2 2 9 t h i s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e a r e s i m p l y m e a s u r i n g t h e d o m i n a n t d i r e c t i o n o f c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m s e r i e s i n t h e l a s t f e w y e a r s o f t h e s a m p l e p e r i o d . I f t h e r i s k p r e m i u m s o f a g i v e n i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p t e n d e d t o b e i n c r e a s i n g ( d e - c r e a s i n g ) d u r i n g t h a t t i m e , t h e n t h e o b s e r v e d s l o p e c o e f - f i c i e n t w o u l d b e p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) . T h u s , t h e b e h a v i o r o f t h i s p a r t i c u l a r v a r i a b l e d a m a g e s i t s a b i l i t y t o r e p - r e s e n t t h e e c o n o m i c i n f l u e n c e t h a t i s o f i n t e r e s t i n t h i s c o n t e x t , a n d t h e o b s e r v e d r e s u l t s a r e o f n o u s e . W i t h t h i s e x c e p t i o n n o t e d , t h e r e s u l t s o f f e r g e n e r a l s u p p o r t t o t h e h y p o t h e s i s t h a t c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r p o r a t e b o n d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c e r t a i n e c o n o m i c f a c t o r s c h o s e n t o r e p r e s e n t e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n . T h e s t r o n g e s t a n d m o s t c o n s i s t e n t r e l a t i o n s h i p s a r e o b s e r v e d f o r i n d e - p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g C o r p o r a t e C a s h F l o w s , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e , t h e M - 2 M o n e y S u p p l y , a n d t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x . T h e s e f i n d i n g s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f S t a g e I a n a l y s i s . T h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e v a r i a b l e r e g r e s s i o n s a l s o t e n d t o s u p p o r t H y p o t h e s i s I I b - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s . T a b l e 2 6 s h o w s t h e n u m b e r o f s i g - n i f i c a n t s l o p e c o e f f i c i e n t s ( a t t h e 9 5 p e r c e n t a n d 9 9 p e r - c e n t c o n f i d e n c e l e v e l s ) f o r e a c h o f t h e t e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 2 3 0 T A B L E 2 6 E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s S i g n i f i c a n t l y D i f f e r e n t f r o m Z e r o C o m p a r e d A c r o s s R a t i n g G r o u p s R a t e G r o u p 1 R a t e G r o u p 2 R a t e G r o u p 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e 5 % 1 2 5 % 1 % 5 % 1 % C o r p o r a t e C a s h F l o w 1 4 1 2 C o n s u m e r S e n t i m e n t 1 1 S & P 5 0 0 I n d e x 1 G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t 1 1 L e a d i n g I n d i c a t o r s 2 4 3 2 A U n e m p l o y e m n t R a t e 1 4 1 C o n s u m e r P r i c e I n d e x 1 2 3 2 1 G o v t . D e b t / G N P 2 1 A 2 1 M - 2 M o n e y S u p p l y 1 2 3 T - B i l l R a t e 3 2 1 1 7 T o t a l s 7 3 1 9 2 3 1 1 7 B a s e d o n t - T e s t s f o r b ( i k ) a s e s t i m a t e d f r o m t h e g e n e r a l m o d e l : A R P = a + b i k t i k t i k ( ‘ t h ) + 8 ' l k t w h e r e : A R P ( i k t ) r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m o n t h e p o r t f o l i o r e p e s e n t i n g i n d u s t r y ( i ) o f r a t i n g g r o u p ( R ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . A X ( j t ) r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . 2 3 1 S i g n i f i c a n t s l o p e c o e f f i c i e n t s o c c u r m u c h m o r e f r e - q u e n t l y a n d w i t h h i g h e r l e v e l s o f s i g n i f i c a n c e i n t h e M e d i u m - q u a l i t y r a t i n g c a t e g o r y t h a n i n t h e H i g h - q u a l i t y c a t e g o r y . T h i s r e s u l t i s q u i t e c o n s i s t e n t a c r o s s a l l i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s . O n t h e o t h e r h a n d , t h e L o w - q u a l i t y r a t i n g c a t e g o r y w a s o b s e r v e d t o h a v e m o r e , a n d s t r o n g e r , a s s o c i a t i o n s w i t h t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a n t h e H i g h - q u a l i t y c a t e g o r y , b u t f e w e r t h a n t h e M e d i u m - g r a d e c a t e g o r y . W h i l e t h i s r e s u l t m a y a t f i r s t s e e m s u r p r i s i n g , i t i s n o t u n r e a s o n a b l e g i v e n c e r t a i n c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e L o w - g r a d e p o r t f o l i o s . T h e L o w - q u a l i t y r i s k - p r e m i u m s e r i e s f o r f i v e o f t h e 1 0 i n d u s t r y c a t e g o r i e s h a v e l e s s t h a n 3 0 o b s e r v a t i o n s d u e t o a g e n e r a l s h o r t a g e o f l o w - q u a l i t y d e - b e n t u r e i s s u e s t h a t c o n f o r m t h e r e s t r i c t i o n s i m p o s e d f o r t h i s s t u d y . A l s o , t h e L o w - q u a l i t y p o r t f o l i o s a r e c o m p o s e d f r o m f e w e r b o n d s o n a v e r a g e t h a n t h e h i g h e r q u a l i t y p o r t - f o l i o s . C o n s e q u e n t l y , t h e e f f e c t s o f f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s a r e l e s s l i k e l y t o b e d i v e r s i f i e d a w a y , t h u s r e d u c i n g t h e a b i l i t y o f e c o n o m i c f a c t o r s t o e x p l a i n a s i g n i f i c a n t a m o u n t o f t h e t o t a l v a r i a t i o n i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . F u r t h e r m o r e , i t i s n o t u n l i k e l y t h a t f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s w o u l d a s s u m e a r e l a t i v e l y g r e a t i m p o r t a n c e i n i n - v e s t o r s ' a s s e s s m e n t s o f t h e d e f a u l t r i s k o f t h e b o n d s i n t h e L o w r a t i n g g r o u p s , a n d t h e i r i m p a c t o n t h e r i s k 2 3 2 p r e m i u m s w o u l d b e l i k e l y t o d o m i n a t e t h e i m p a c t o f t h e m a c r o f a c t o r s u s e d h e r e a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . G i v e n t h a t s o m e o f t h e L o w r a t i n g p o r t f o l i o s a r e n o t o f s u f f i - c i e n t s i z e t o b e w e l l - d i v e r s i f i e d , t h i s s i t u a t i o n c o u l d p r o d u c e e n o u g h n o i s e i n t h e d a t a t o h i n d e r t h e a b i l i t y o f t h e r e g r e s s i o n s t o d e t e c t s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s . T h u s , t h e o b s e r v e d r e s u l t w i t h r e s p e c t t o t h e L o w r a t i n g p o r t f o l i o s i s n o t n e c e s s a r i l y i n c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s i s I I b , b u t r a t h e r c o u l d b e a t t r i b u t a b l e t o c h a r a c - t e r i s t i c s o f t h e d a t a s a m p l e a n d t h e i n c r e a s i n g i m p o r t a n c e o f m i c r o - e c o n o m i c f a c t o r s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f t h e L o w r a t i n g g r o u p s . A s l i g h t l y d i f f e r e n t p o i n t o f v i e w i s p r e s e n t e d i n T a b l e 2 7 , w h e r e t h e f r e q u e n c y o f o c c u r r e n c e o f s i g n i f i c a n t F - s t a t i s t i c s i s c o m p a r e d a c r o s s q u a l i t y a n d i n d u s t r y c l a s - s i f i c a t i o n s . A g a i n , s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s a r e o b s e r v e d w i t h g r e a t e r s t r e n g t h a n d f r e q u e n c y i n t h e M e d i u m - q u a l i t y c a t e g o r y t h a n i n t h e H i g h - q u a l i t y c a t e g o r y . T h i s r e s u l t i s c o n s i s t e n t a c r o s s a l l o f t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s w h e r e a n y s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s a r e o b s e r v e d . T h e r e s u l t s p r e s e n t e d h e r e a r e c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s i s I I a - - t h a t c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s , a n d w i t h H y p o t h e s i s I I b - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o s d e c r e a s e s . T h e s e r e s u l t s a r e g e n e r a l l y c o n - 2 3 3 s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s . 2 3 4 T A B L E 2 7 R e g r e s s i o n F - S t a t i s i t i c s S i g n i f i c a n t l y D i f f e r e n t f r o m Z e r o C o m p a r e d A c r o s s I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s [ R a t e G r p 1 R a t e G r p 2 R a t e G r p 3 T o t a l I 5 % 1 % 5 % 1 % 5 % 1 % A e r o s p a c e 2 1 3 A u t o m o t i v e M f c . 2 4 6 C o m p u t e r s / E l e c . 1 1 1 1 4 F o r e s t P r o d u c t s 2 5 1 1 9 M e t a l s / M i n i n g 1 2 3 O i l P r o d u c e r s 1 2 1 4 A i r T r a n s p o r t 1 4 3 2 1 0 R e t a i l e r s 2 1 3 1 7 F a r m E q u i p . M f c . 0 E l e c . U t i l i t i e s 2 3 5 9 1 5 1 7 5 5 5 1 B a s e d o n F - T e s t s f o r t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s e s t i m a t e d f o r t h e f o l l o w i n g g e n e r a l m o d e l : A R P . = a + b i k t ‘ X ' ) + e i k t i k ( 3 t i k t w h e r e : A R P ( i k t ) r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m o n t h e p o r t f o l i o r e p e s e n t i n g i n d u s t r y ( 1 ) o f r a t i n g g r o u p ( R ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . A X ( j t ) r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . : K : H I2 2 3 5 2 . 5 . 1 b R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I I c F o r t h e c o n v e n i e n c e o f t h e r e a d e r , H y p o t h e s i s I I c i s r e s t a t e d h e r e : I I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s , ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s ) , a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h i s h y p o t h e s i s i s t e s t e d u s i n g c o v a r i a n c e a n a l y s i s b a s e d o n a s e r i e s o f r e g r e s s i o n m o d e l s c o n t a i n i n g b i n a r y ( d u m m y ) v a r i a b l e s . T h e p r o c e d u r e i s d o c u m e n t e d i n M a d d a l a , 9 C h o w , 1 0 a n d V o g e l a n d M a d d a l a . 1 1 T h e d e s c r i p - t i o n h e r e w i l l t h e r e f o r e b e b r i e f . C o n s i d e r a g r o u p o f s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s i n v o l v i n g a g i v e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( X t ) a n d ( n ) d e - p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s ( Y l t r Y 2 t r . . . , Y n t ) . T h e r e - g r e s s i o n m o d e l f o r e a c h d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s i s o f t h e f o r m : ( 1 ) 1 t ‘ a 1 + b 1 ‘ x t ’ + e l t t ' a 2 + b 2 ‘ x t ) + e 2 t Y = a n + b n ( X t ) + e n t 2 3 6 T e s t I : C o n s i d e r t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t h a t a l l ( n ) s l o p e s a n d i n t e r c e p t s a r e i d e n t i c a l ; ( i . e . a 1 = a 2 = . . . = a n , b l = b 2 = . . . = b n ) . I f w e a s s u m e t h a t t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n t h e ( n ) i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n e q u a t i o n s c a n b e c o m b i n e d a n d e s t i m a t e d s i m u l t a n e o u s l y , w i t h o u t a n y l o s s o f e x p l a n a t o r y p o w e r , u s i n g t h e f o l l o w i n g m o d e l : ( 1 1 ) Y i t = a + b ( X t ) + e i t w h e r e : Y i t r e p r e s e n t s a v e c t o r o f o b s e r v a t i o n s o n t h e d e - p e n d e n t v a r i a b l e c o m p o s e d v i a t h e s u m m a t i o n o f a l l ( n ) v e c t o r s ( Y l t . . . Y n t ) . e i t r e p r e s e n t s a v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r t e r m s c o r r e s p o n d i n g t o t h e v e c t o r Y i t ° I f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n t h e r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s f o r t h e c o m b i n e d m o d e l s h o u l d b e i d e n t i c a l t o t h e s u m o f t h e r e s i d u a l s u m s o f s q u a r e s f o r t h e ( n ) i n — d i v i d u a l r e g r e s s i o n m o d e l s , i n d i c a t i n g t h a t r e s t r i c t i n g s l o p e s a n d i n t e r c e p t s t o e q u a l i t y a c r o s s c l a s s e s o f d e - p e n d e n t v a r i a b l e s h a d n o n e g a t i v e i m p a c t o n t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l . D e f i n i n g U S S a s t h e u n r e s t r i c t e d r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s , c o m p u t e d a s t h e s u m o f t h e r e s i d u a l s u m s o f 2 3 7 s q u a r e s a c r o s s t h e ( n ) i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n s o f f o r m ( i ) , a n d R S S a s t h e r e s t r i c t e d r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s r e s u l t i n g f r o m t h e c o m b i n e d r e g r e s s i o n o f f o r m ( i i ) , t h e h y p o t h e s i s o f h o m o g e n e i t y o f s l o p e s a n d i n t e r c e p t s c a n b e s u b j e c t e d t o a n F - t e s t o f t h e f o l l o w i n g f o r m : ( R S S - U S S ) / ( 2 n - 2 ) [ I ] F = U S S / ( N - 2 n ) t h e t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s i n t h e v e c - w h e r e N t o r o f c o m b i n e d d e p e n d e n t v a r i a b l e s Y i t ' I f t h i s F r a t i o i s s i g n i f i c a n t , t h e n t h e n u l l h y p o - t h e s i s m a y b e r e j e c t e d o n e v i d e n c e t h a t s i g n i f i c a n t d i f - f e r e n c e s e x i s t a m o n g t h e s l o p e s a n d / o r i n t e r c e p t s a c r o s s g r o u p s . T e s t I I : I f i t i s d e s i r a b l e t o t e s t t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s a r e i d e n t i c a l a c r o s s g r o u p s o f d e p e n d e n t v a r i a b l e s , ( b l = b 2 = . . . = b n ) , a s i m i l a r p r o c e d u r e i s a p p r o p r i a t e . T h e r e s t r i c t e d m o d e l i s e s t i m a t e d w i t h a c o n s t a n t s l o p e c o e f f i c i e n t b u t i n t e r c e p t s a r e a l l o w e d t o v a r y a c r o s s g r o u p s o f d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 2 3 8 T h e r e s t r i c t e d m o d e l i s o f t h e f o l l o w i n g f o r m : ( i i i ) w h e r e : Y i t D 1 0 0 o D n Y i t a l D 1 + a 2 D 2 + . . . + a n D n + b ( X t ) + e i t r e p r e s e n t s a v e c t o r o f o b s e r v a t i o n s o n t h e d e - p e n d e n t v a r i a b l e c o m p o s e d v i a t h e s u m m a t i o n o f a l l ( n ) v e c t o r s ( Y l t . . . Y n t ) . r e p r e s e n t ( n ) v e c t o r s o f b i n a r y v a r i a b l e s w i t h l e n g t h ( N ) s u c h t h a t D 1 = 1 i f i = 1 a n d 0 o t h e r w i s e , D 2 = 1 i f i = 2 a n d 0 o t h e r w i s e , e t c . r e p r e s e n t s a v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r t e r m s c o r - r e s p o n d i n g t o t h e v e c t o r Y i t - I f r e s t r i c t i n g t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s t o e q u a l i t y d o e s n o t h a v e a n e g a t i v e i m p a c t o n t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e r e g r e s s i o n , t h e n t h e r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s f o r ( i i i ) s h o u l d e q u a l t h e u n r e s t r i c t e d r e s i d u a l s u m o f s q u a r e s a s d e f i n e d p r e v i o u s l y . T h e h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y a m o n g t h e ( n ) s l o p e c o e f f i c i e n t s c a n t h e r e f o r e b e s u b j e c t e d t o a n F - t e s t a s f o l l o w s : [ I I 1 ( R S S - u s s ) / ( n - 1 ) F = U S S / ( N - 2 n ) 2 3 9 I f t h i s F r a t i o i s s i g n i f i c a n t , t h e n t h e r e i s s u f f i - c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y a m o n g t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s . I n t h e c o n t e x t o f t h i s s t u d y , h e t e r o g e n e i t y i n t h e i n t e r c e p t c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s d o e s n o t i m p l y h e t e r o g e n e i t y i n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , b u t r a t h e r i m p l i e s a d i f f e r e n c e i n t h e d o m i n a n t t r e n d o f m o v e - m e n t i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s . I f a g i v e n r i s k p r e m i u m s e r i e s i s d o m i n a t e d b y r e l a t i v e l y l a r g e p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) q u a r t e r l y c h a n g e s , i t w i l l t e n d t o p r o d u c e a p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) i n t e r c e p t n o m a t t e r w h i c h e c o n o m i c f a c t o r i s e m p l o y e d a s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e . I f t h e r i s k p r e m i u m t e n d s t o i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) o v e r t i m e , t h e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w i t h v a l u e s t h a t a r e c o r r e l a t e d w i t h t i m e w i l l t e n d t o p r o d u c e p o s i t i v e ( n e g a t i v e ) i n t e r c e p t s . T h u s , d i f f e r e n c e s i n i n t e r c e p t c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s a r e n o t i n d i c a t i v e o f d i f f e r e n t i a l s e n s i t i v i t y w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c f a c t o r s . D i f f e r e n c e s i n t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w o u l d i m p l y t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e i s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . O t h e r t h i n g s e q u a l , a h i g h e r s l o p e c o e f f i c i e n t i m p l i e s a g r e a t e r p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r i s k p r e m i u m f o r a g i v e n p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e . 2 4 0 T h e t w o F - t e s t s d e s c r i b e d a b o v e a r e d e s i g n e d t o p r o v i d e i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g t h e l i k e l i h o o d o f t h e e x i s t e n c e o f s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s i n t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s f o r a g i v e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . I f t h e F - r a t i o f o r T e s t I a n d T e s t I I a r e b o t h s i g n i f i c a n t , t h e n t h e r e i s s t r o n g e v i d e n c e f o r r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o - t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n s l o p e c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n - d u s t r y g r o u p s . I f t h e F - r a t i o f o r T e s t - I I i s s i g n i f i c a n t b u t t h e F - r a t i o T e s t I i s n o t s i g n i f i c a n t , t h e n t h e e v i - d e n c e f o r r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s w e a k . I f t h e F - r a t i o f o r T e s t I I i s n o t s i g n i f i c a n t a n d t h e F - r a t i o f o r T e s t I i s s i g n i f i c a n t , t h e n t h e r e i s s o m e e v i d e n c e o f d i f - f e r e n c e s i n t h e i n t e r c e p t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . A s d i s c u s s e d a b o v e , t h i s r e s u l t w o u l d n o t i m p l y d i f f e r e n t i a l s e n s i t i v i t y a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . 2 4 1 T h e t e s t s d e s c r i b e d a b o v e w e r e a p p l i e d t o e a c h g r o u p o f e s t i m a t e d r e g r e s s i o n e q u a t i o n s f o r t h e s i n g l e - f a c t o r r e - g r e s s i o n s d e s c r i b e d p r e v i o u s l y . T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e m o d e l u p o n w h i c h t h e s e t e s t s w e r e b a s e d i s : A R P i t = a l D 1 + a 2 D 2 + . . . + a n D n + b 1 ( A x t D l ) + b 2 ( A x t D Z ) + . . . + b n ( A x t D n ) + e i t w h e r e : A R P i t r e p r e s e n t s a v e c t o r o f o b s e r v a t i o n s o n t h e d e p e n - d e n t r i s k - p r e m i u m s e r i e s a s p r e v i o u s l y d e f i n e d c o m p o s e d v i a t h e s u m m a t i o n o f a l l v e c t o r s ( A R P l t . . . A R P n t ) a c r o s s ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i - c a t i o n s w i t h i n a g i v e n r a t i n g g r o u p ( k ) . D 1 . . . D n r e p r e s e n t ( n ) v e c t o r s o f b i n a r y v a r i a b l e s w i t h l e n g t h ( N = t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s ) s u c h t h a t D 1 = 1 i f i = 1 a n d 0 o t h e r w i s e , D 2 = 1 i f i = 2 a n d 0 o t h e r w i s e , e t c . a 1 . . . a n r e p r e s e n t s e p a r a t e i n t e r c e p t c o e f f i c i e n t f o r e a c h o f t h e ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . b 1 . . . b n r e p r e s e n t s e p a r a t e s l o p e c o e f f i c i e n t s f o r e a c h o f t h e ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . A X t r e p r e s e n t s t h e v a l u e o f a g i v e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e a t t i m e ( t ) , a s p r e v i o u s l y d e f i n e d . e i t r e p r e s e n t s a v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r t e r m s c o r - r e s p o n d i n g t o t h e v e c t o r A R P i t - 2 4 2 T h e r e s u l t s o f t h e s e F - t e s t s a r e s u m m a r i z e d i n T a b l e 2 8 , a n d a l s o a r e p r e s e n t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s i n A p p e n d i x C . A s s h o w n , n o n e o f t h e F - r a t i o s f o r T e s t I I a r e s i g - n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 5 p e r c e n t l e v e l o f s i g n i f i c a n c e . 1 2 T h u s , t h e r e i s n o t s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s i n a n y o f t h e i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . B a s e d o n t h e r e s u l t s o f t h e s e t e s t s , t h e r e i s i n s u f f i - c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f — f e r e n c e i n t h e s e n s i t i v i t y o f b o n d r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s c o n s i d e r e d i n d i v i d u a l l y . T h i s r e s u l t i s i n c o n s i s t e n t w i t h p r e v i o u s s t u d i e s w h i c h w e r e b a s e d o n y i e l d i n d e x e s f o r b r o a d l y - d e f i n e d i n d u s t r y c a t e g o r i e s , w h e r e s o m e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s w e r e o b s e r v e d i n e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . 2 4 3 T A B L E 2 8 F - T e s t s f o r C o e f f i c i e n t H o m o g e n e i t y A c r o s s I n d u s t r y G r o u p s F - T e s t s f o r : : I d e n t i c a l S l o p e s ? : S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? R A T E I N D E P d f d f d f d f G R O U P V A R N u m D e n F N u m D e n F 1 C F C H G 8 3 1 0 . 8 3 3 5 1 6 3 1 0 . 7 5 0 4 2 C F C H G 9 4 2 2 1 . 2 1 0 1 1 8 4 2 2 1 . 1 4 4 8 3 C F C H G 9 3 2 3 1 . 4 1 7 9 1 8 3 2 3 1 . 0 9 4 9 1 M O O D C H 8 3 1 0 . 6 2 5 1 1 6 3 1 0 . 4 2 5 2 2 M O O D C H 9 4 2 2 . 9 6 5 6 1 8 4 2 2 1 . 2 1 9 9 3 M O O D C H 9 3 2 3 . 8 4 5 8 1 8 3 2 3 . 7 8 8 8 1 E M P C H G 8 3 1 0 . 6 1 3 4 1 6 3 1 0 . 5 7 6 1 2 E M P C H G 9 4 2 2 . 7 5 8 3 1 8 4 2 2 . 9 6 9 9 3 E M P C H G 9 3 2 3 . 9 4 8 0 1 8 3 2 3 1 . 0 1 0 8 1 I L I C H G 8 3 1 0 . 8 1 7 2 1 6 3 1 0 . 6 9 5 6 2 I L I C H G 9 4 2 2 1 . 0 9 3 7 1 8 4 2 2 . 6 7 5 9 3 I L I C H G 9 3 2 3 1 . 4 7 0 7 1 8 3 2 3 . 8 4 9 2 1 G N P L A G 8 3 0 1 . 7 1 4 1 1 6 3 0 1 . 9 3 6 6 2 G N P L A G 9 4 1 2 . 5 5 2 4 1 8 4 1 2 . 6 0 6 3 3 G N P L A G 9 3 1 3 . 6 5 0 0 1 8 3 1 3 . 6 4 7 5 1 S T K L A G 8 3 0 1 . 5 8 5 3 1 6 3 0 1 . 4 1 7 5 2 S T K L A G 9 4 1 2 . 6 9 8 0 1 8 4 1 2 . 7 3 1 7 3 S T K L A G 9 3 1 3 . 9 6 1 6 1 8 3 1 3 . 9 2 3 6 l B I L L C H 8 3 1 0 . 5 8 8 2 1 6 3 1 0 . 4 6 6 8 2 B I L L C H 9 4 2 2 1 . 0 5 5 0 1 8 4 2 2 1 . 5 2 0 3 3 B I L L C H 9 3 2 3 . 9 4 2 3 1 8 3 2 3 1 . 0 8 4 4 1 M S Z C H G 8 3 1 0 . 9 8 4 3 1 6 3 1 0 . 8 0 1 4 2 M S Z C H G 9 4 2 2 1 . 2 2 1 4 1 8 4 2 2 . 7 6 4 8 3 M S Z C H G 9 3 2 3 1 . 3 9 6 8 1 8 3 2 3 . 7 9 5 6 1 L N G C H G 8 3 1 0 . 5 4 3 7 1 6 3 1 0 . 4 7 3 7 2 L N G C H G 9 4 2 2 1 . 0 8 9 2 1 8 4 2 2 1 . 7 8 8 9 * 3 L N G C H G 9 3 2 3 1 . 1 1 5 7 1 8 3 2 3 1 . 3 6 8 1 1 C P I L A G 8 3 0 1 1 . 1 4 8 0 1 6 3 0 1 1 . 5 0 2 0 2 C P I L A G 9 4 1 2 1 . 3 9 2 1 1 8 4 1 2 2 . 0 3 9 7 * * 3 C P I L A G 9 3 1 3 . 3 2 0 6 1 8 3 2 3 . 9 1 1 9 l G D P L A G 9 3 0 1 1 . 9 3 6 7 1 6 3 0 1 1 . 2 3 2 8 2 G D P L A G 9 4 1 2 4 . 2 7 5 9 * * 1 8 4 1 2 2 . 8 4 6 6 * * 3 G D P L A G 9 3 1 3 . 4 8 9 2 1 8 3 1 3 . 9 9 5 3 * ( * * ) s i g n i f i e s F - r a t i o s i g n i f i c a n t a t 5 % ( 1 % ) l e v e l 2 4 4 T h i s r e s u l t i s n o t i n c o n f l i c t w i t h t h e e v i d e n c e o b - t a i n e d w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s i s I I c i n t h e a g g r e g a t e a n a l y s i s o f S t a g e I , a l t h o u g h t h e r e s u l t s o f t h a t s e c t i o n o f t h e a n a l y s i s w e r e i n c o n c l u s i v e w i t h r e s p e c t t o t h i s h y p o t h e s i s . T h a t i s , S t a g e I a n a l y s i s p r o d u c e d s o m e e v i - d e n c e t h a t w o u l d t e n d t o s u p p o r t t h e h y p o t h e s i s o f a n o n - h o m o g e n e o u s r e l a t i o n s h i p w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s - s i f i c a t i o n . H o w e v e r , t h i s e v i d e n c e w a s r e l a t i v e l y w e a k a n d n o t c o m p l e t e l y c o n s i s t e n t a c r o s s r a t i n g g r o u p s . 1 3 2 4 5 2 . 4 . 1 c S t a g e I I a S u m m a r y T h e e v i d e n c e p r o d u c e d i n t h i s s e c t i o n o f f e r s g e n e r a l s u p p o r t f o r H y p o t h e s i s I I a - - t h a t c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o - n o m i c f a c t o r s . T h e s e r e s u l t s a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e r e - s u l t s o f S t a g e I a a n a l y s i s i n t h a t m a n y s t r o n g a s s o c i a t i o n s w e r e o b s e r v e d b e t w e e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d i n d e - p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n C o r p o r a t e C a s h F l o w , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e , t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x , a n d t h e M o n e y S u p p l y . T h e e v i d e n c e p r o d u c e d h e r e i s a l s o c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s i s I I b - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a - t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t - f o l i o d e c r e a s e s . S i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d m o r e f r e q u e n t l y i n t h e M e d i u m r a t i n g c a t e g o r y t h a n i n t h e H i g h r a t i n g c a t e g o r y , a n d t h e s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p s w a s g e n e r a l l y g r e a t e r i n t h e M e d i u m r a t i n g c a t e g o r y . T h e r e s u l t s w i t h r e s p e c t t o t h e L o w r a t i n g c a t e g o r y w e r e i n c o n - s i s t e n t w i t h t h e h y p o t h e s i s , s i n c e f e w e r s i g n i f i c a n t r e l a - t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d i n t h i s g r o u p t h a n i n t h e M e d i u m r a t i n g c a t e g o r y , a l t h o u g h m o r e s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d t h a n i n t h e H i g h r a t i n g c a t e g o r y . T h i s c o n - f l i c t i n g r e s u l t c o u l d b e d u e t o i n s u f f i c i e n t d a t a i n s o m e 2 4 6 o f t h e L o w r a t i n g g r o u p p o r t f o l i o s , o r t o t h e d o m i n a n c e o f m i c r o - e c o n o m i c v a r i a b l e s i n t h i s r a t i n g c a t e g o r y . T h e e v i d e n c e p r o d u c e d t h r o u g h t h e c o v a r i a n c e a n a l y s i s p e r f o r m e d i n t h i s s e c t i o n w a s i n s u f f i c i e n t t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h i s r e s u l t i s i n c o n s i s t e n t w i t h p r e v i o u s s t u d i e s u s i n g y i e l d i n d e x e s t h a t w e r e b r o a d l y - d e f i n e d w i t h r e s p e c t t o i n d u s t r y . 2 4 7 2 . 5 . 2 S t a g e I I B : M u l t i - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s T h e o b j e c t i v e o f t h i s s e c t i o n i s t o e m p l o y m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o t e s t f o r s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n e c o - n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x - p e c t e d c a l l r i s k u s i n g t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c r i s k - p r e m i u m s e r i e s d e s c r i b e d i n t h e p r e c e d i n g s e c t i o n . 1 4 T h e m u l t i - f a c t o r m o d e l s u s e d h e r e w e r e s e l e c t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e a g g r e g a t e a n a l y s i s o f S t a g e I b a s e d o n t h e i r e x p l a n a - t o r y a b i l i t y w h e n a p p l i e d t o t h e b r o a d l y - d e f i n e d y i e l d i n d e x e s u s e d i n t h a t s e c t i o n . S t a g e I m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s p r o d u c e d e v i - d e n c e t h a t w a s c o n s i s t e n t w i t h t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t e d H y p o t h e s i s I a . C h a n g e s i n t h e C o r p o r a t e - G o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s t e n d t o b e a s s o c i — a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k i n t h e a g g r e g a t e ) a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k ) . 2 ) E v i d e n c e s u p p o r t e d H y p o t h e s i s l b . T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . 2 4 8 3 ) E v i d e n c e s u p p o r t e d H y p o t h e s i s I c . T h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b r o a d i n - d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . I n t h e c u r r e n t s e c t i o n o f t h i s p a p e r , t h e s e c o n c l u s i o n s a r e r e e x a m i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c y i e l d o f S t a g e I I t h r o u g h t h e a p p l i c a t i o n o f t h e s a m e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s s e l e c t e d i n S t a g e I a n a l - y s i s . T h e r e s u l t s a r e e x a m i n e d f o r e v i d e n c e t h a t i s c o n - s i s t e n t w i t h t h e t h r e e g e n e r a l h y p o t h e s e s , a n d t h e r e s u l t s o f S t a g e I a n d S t a g e I I a n a l y s i s a r e c o m p a r e d . A s d e f i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s , t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s u s e d i n t h i s s e c t i o n a r e o f t h e f o l l o w i n g g e n e r a l f o r m : M o d e l [ 4 ] A R P . + 1 k e t = b 0 + b 1 ( A t h ) + b 2 ( A X C t t _ _ ) w h e r e : A R P i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e r i s k p r e m i u m f o r t h e p o r t f o l i o r e p - r e s e n t i n g I n d u s t r y ( i ) o f R a t i n g G r o u p ( k ) . 2 4 9 A t h r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d a g g r e g a t e d e - f a u l t r i s k a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 5 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) A x c t r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d c a l l r i s k a s - s o c i a t e d w i t h a c h a n g e i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d e x p e c t e d i n f l a t i o n . ( S e e p a g e s 7 6 t o 8 1 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) T h r o u g h a p r o c e s s d e s c r i b e d i n c o n n e c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s , 1 5 t h e f o l l o w i n g r e p r e s e n t a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f t h e g e n e r a l m o d e l w e r e s e l e c t e d a s t h e b a s i s f o r s u b s e q u e n t a n a l y s i s : M o d e l [ 5 ] : A R P i k t = b o + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t M o d e l [ 6 ] : A R P i k t = b o + b 1 ( C F C H G t ) + b 2 ( M S Z C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t ) + e t M o d e l [ 7 ] : A R P i k t = b o + b l ( I L I C H G t ) + b 2 ( C P I C H G t _ 1 ) + b 3 ( L N G C H G t ) + A R ( 4 ) + e t M o d e l [ 8 ] : A R P i k t = b o + b 1 ( I L I C H G t ) + b 2 ( L N G C H G t ) + b 3 ( L N G C H G t _ 1 ) + A R ( 4 ) + e t w h e r e : I L I C H G t C F C H G t C P I C H G t _ 1 = M S Z C H G t L N G C H G t L N G C H G t _ 1 = A R ( 4 ) = P e r c e n t a g e d i c a t o r s . P e r c e n t a g e P e r c e n t a g e ( L a g 1 ) P e r c e n t a g e P e r c e n t a g e G o v e r n m e n t P e r c e n t a g e G o v e r n m e n t 2 5 0 c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n - c h a n g e i n C o r p o r a t e C a s h F l o w . c h a n g e i n C o n s u m e r P r i c e I n d e x c h a n g e i n M 2 M o n e y S u p p l y c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y B o n d I n d e x . c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y B o n d I n d e x ( L a g 1 ) . A u t o r e g r e s s i v e L a g 4 a d j u s t m e n t . 2 . 5 . 2 a R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s e s I I a a n d I I b A s i n S t a g e I a n a l y s i s , t h e s e m o d e l s w e r e u s e d t o e s - t i m a t e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s f o r e a c h o f t h e 2 9 S t a g e I I r i s k p r e m i u m s e r i e s . T h e r e s u l t s a r e s u m m a r i z e d i n t h e T a b l e s 2 9 - 3 2 o n t h e f o l l o w i n g p a g e s . T h e r e s u l t s s h o w n i n T a b l e s 2 9 - 3 2 o f f e r g e n e r a l s u p - p o r t t o H y p o t h e s e s I I a - - - t h a t c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e - m i u m s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p - r e s e n t i n g d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k , a n d H y p o t h e s i s I I b - - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s . b o o k s o f t 1 . M r s s s i o n o f 1 0 3 . 1 [ 5 ) o n 2 0 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s 2 3 5 5 2 1 1 0 0 L E 2 9 I 0 0 0 ] [ 5 ] 4 | 0 ' I b o b ( I L I C H G ) 0 b ( C P I C H G ) o b ( L N G C H G ) o a i k t 0 1 t 2 t - I 3 t t D a o a n d a n t V a r . I I 0 0 1 0 I 0 1 1 1 | 0 2 1 2 | 0 3 1 3 I S S E 0 2 0 F l I t I G r o u p 1 l l I l I A 0 r 0 0 0 0 ¢ 0 1 9 | 0 . 3 9 0 0 . 1 0 3 I - 2 . 5 0 0 ' 0 . 1 9 0 I ° 1 0 . 5 0 3 - 0 . 0 0 0 I - 2 . 3 2 0 ~ 0 . 0 1 3 I 1 3 . 0 1 3 - 0 . 1 3 3 2 0 . 2 9 5 l u t o a o t i v s 0 2 I - 0 . 1 3 0 - 0 . 3 1 1 I o 0 . 1 3 0 ~ 0 . 0 1 1 I 2 2 . 3 1 0 1 . 3 0 1 I - 0 . 0 9 1 - 0 . 0 5 0 I 3 1 . 0 3 1 0 . 0 5 0 0 1 . 0 5 1 C o l o u t a r s / E I a c . 0 5 I 0 . 3 0 5 0 . 5 0 1 | - 3 . 0 0 0 - 0 . 3 0 0 I ~ 2 2 . 0 1 0 - 0 . 0 5 0 I - 1 . 5 0 1 . 0 . 0 2 0 I 0 0 . 0 5 5 - 0 . 0 0 0 0 0 . 0 2 0 F o r a s t P r o d s 0 0 I - 0 . 0 0 1 - 1 . 0 0 2 I 1 . 1 1 3 0 . 2 3 0 I 2 0 . 2 0 1 1 . 2 0 1 I 0 . 1 0 3 0 . 0 0 5 I 5 1 . 1 2 3 - 0 . 0 2 3 5 0 . 0 5 0 I l t a l s / l i n i n g 1 5 I - 0 . 0 3 0 - 0 . 0 1 0 I - 2 . 0 0 0 - 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 0 0 . 3 0 0 I - 1 . 1 9 0 - 0 . 0 0 0 | 1 . 1 9 1 ~ 0 . 0 2 3 2 0 . 0 9 0 0 0 1 P r o d u c 0 r s 0 5 I 1 1 2 9 2 . 0 0 1 “ I - 2 2 . 2 9 2 - 3 . 0 9 5 " I - 5 0 . 3 9 0 - 3 . 0 1 0 “ I - 0 . 9 0 5 - 0 . 5 5 0 I 0 1 . 0 0 0 0 . 2 1 1 0 0 . 9 3 1 l b t a i ) 0 0 | 0 0 1 3 1 . 0 0 5 ‘ I - 0 . 3 0 9 - 0 . 0 1 0 I - 5 3 . 0 0 5 - 2 . 0 0 0 0 ‘ | - 1 . 0 3 0 - 0 . 5 0 1 I 5 5 . 5 0 0 0 . 0 0 0 5 2 . 3 9 2 E a r l E q u i p . I f c . 2 5 I - 0 2 2 0 - 0 . 0 0 0 I - 1 . 0 9 1 - 0 . 2 2 1 I 0 . 1 1 0 0 . 2 0 0 I 2 . 2 9 9 1 . 1 0 0 | 1 5 . 5 0 1 - 0 . 0 1 1 5 0 . 0 2 5 E 1 0 0 . U t i l i t i 0 s 0 1 | - 0 2 0 5 - 1 . 0 0 0 I 0 . 0 1 5 0 . 2 1 0 I 1 1 . 0 1 3 1 . 9 0 2 ‘ I - 0 . 1 0 9 - 0 . 1 1 2 I 1 1 . 0 0 1 0 . 0 0 0 5 1 . 1 0 0 I I I l I 0 ' " 9 W D 2 I l l I l 0 0 r 0 0 0 0 6 0 0 9 I 0 . 0 0 2 0 . 1 9 1 I - 0 . 0 2 0 - 1 . 3 3 0 I 0 . 1 0 2 0 . 1 0 0 I - 1 . 9 1 0 - 1 . 9 0 3 ’ | 1 5 . 5 1 2 0 . 1 1 0 2 3 . 0 0 3 A u t o - o t i v a 0 0 I 0 . 0 5 0 0 . 3 0 1 I - 0 . 0 0 0 - 2 . 0 0 2 " | 1 . 0 3 0 0 . 2 0 0 I 0 . 1 1 0 1 . 1 0 0 I 1 . 1 0 5 0 . 0 0 5 1 2 . 0 0 0 C o l o u t a r s / E I a c . 0 0 | 0 . 3 0 0 1 . 9 5 : I | - 1 . 1 : o - 2 . 5 0 : a s 1 - 1 0 . 5 1 1 - 1 . 5 0 1 I - 2 . : 0 3 - : . 1 4 5 I I I 9 . 9 3 0 0 . 2 0 0 1 0 . 4 9 3 F o r 0 0 t P r o d u c t s 0 9 | - 0 . 1 0 1 - 0 . 5 0 2 I - 0 . 0 1 9 - 1 . 2 0 5 I 1 5 . 1 5 1 1 . 5 9 0 I - 3 . 1 0 0 - 0 . 0 9 0 " I 1 3 . 2 3 2 0 . 3 1 0 0 0 . 0 0 0 I a t a I I / l i n i n g 0 1 I - 0 . 0 0 0 - 0 . 0 2 2 I - 5 . 2 1 0 - 1 . 5 0 0 I 3 . 0 0 1 0 . 3 0 2 I - 2 . 5 0 0 - 2 . 0 0 0 ‘ 3 I 0 . 5 2 0 0 . 1 0 0 0 0 . 0 0 0 0 0 1 P r o d u c a r s 0 1 I 0 . 0 0 0 2 . 1 0 0 3 ‘ I - 1 2 . 0 1 3 - 1 . 1 3 0 ‘ I - 5 2 . 0 0 3 - 2 . 0 5 1 3 ' I - 1 . 0 0 3 - 0 . 5 5 2 I 5 2 3 0 2 0 . 0 0 0 3 2 . 0 1 1 A i r T r a n s p o r t 1 0 I - 0 . 0 0 5 - 0 . 2 0 1 I - 0 . 5 1 9 - 0 . 0 0 0 I 1 2 . 0 0 2 0 . 0 2 0 I - 3 . 1 0 0 - 0 . 0 5 2 " I 1 . 5 0 0 0 . 5 1 5 2 1 . 1 1 0 0 0 t 0 1 1 0 0 I - 0 . 1 0 5 - 1 . 3 2 0 I ' 3 . 1 1 9 - 1 . 0 0 1 ‘ I 1 1 . 1 0 9 2 . 0 2 3 " I - 1 . 0 1 1 - 1 . 0 0 0 ‘ I 0 . 1 9 0 0 . 2 1 3 1 0 . 9 0 5 F a r a E q u i p . l i e . 0 2 I 0 . 5 1 1 1 . 5 9 1 I - 1 . 0 0 2 - 1 . 0 0 0 I - 3 2 . 9 0 1 - 2 . 0 1 1 ‘ I 1 . 0 0 0 1 . 3 5 0 I 1 9 . 0 1 5 0 . 0 5 0 1 1 . 0 2 1 E 1 0 c . U t i 1 1 t i 0 s 0 9 I - 0 . 0 0 1 - 0 . 1 0 0 I - 2 . 0 2 9 - 1 . 5 0 1 I 5 . 0 0 0 1 . 0 0 3 I 0 . 0 3 1 0 . 1 0 2 | 2 . 0 0 0 0 . 1 3 3 0 3 . 0 1 2 I l l I l l a t a G r o u p 3 I I | I | 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 0 I 0 . 1 0 9 0 . 0 0 0 I - 2 . 0 0 0 - 0 . 0 1 9 I - 0 . 0 1 2 - 0 . 0 0 0 I 0 . 1 3 0 0 . 1 1 1 I 2 . 9 0 0 - 0 . 0 9 3 0 0 . 2 0 1 A u t o - o t i v a 2 1 I 0 . 0 1 0 0 . 2 1 2 I - 0 . 3 0 0 - 0 . 0 0 2 I 2 . 5 0 2 0 . 2 1 0 I - 0 . 9 1 5 - 0 . 1 0 1 I 5 . 0 2 0 - 0 . 0 0 2 1 0 . 1 2 1 0 0 0 0 0 t 0 r 0 / E 1 0 c . 0 9 | 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 2 5 - 2 . 1 3 5 " I - 2 . 0 0 0 - 0 . 0 0 0 I 0 . 1 9 2 0 . 5 2 5 I 2 . 0 9 0 0 . 1 0 1 5 2 . 9 2 1 F o r s s t P r o d u c t s 0 0 I 0 . 1 0 1 1 . 9 3 3 ’ I - 0 . 1 0 2 ° 3 . 1 0 1 “ I ° 5 . 5 3 0 - 1 . 3 0 1 I - 0 . 3 0 1 - 0 . 9 3 0 I 2 . 1 9 1 0 . 1 0 5 3 3 . 9 1 0 I 0 t 0 1 s / l i n i n g 3 1 | 0 1 1 1 0 . 9 5 3 I - 3 . 1 0 9 - 1 . 5 3 5 I - 2 . 1 1 2 - 0 . 0 9 0 | 0 . 0 0 1 0 . 0 5 2 I 2 . 1 1 9 0 . 0 0 0 1 1 . 0 0 1 0 1 1 P r o d u c a r s 2 1 I 0 . 1 5 3 1 . 5 0 0 I - 3 . 0 0 0 - 1 . 1 0 0 3 | - 3 . 5 0 5 - 0 . 1 5 0 I - 0 . 1 0 0 - 1 . 0 0 0 I 1 . 2 0 0 0 . 1 0 3 0 2 . 0 5 1 A i r T r a n s p o r t 0 9 I - 0 . 0 0 9 - 0 . 0 5 0 I - 0 . 0 9 1 - 1 . 0 0 0 I 1 0 . 0 5 1 1 . 2 0 0 | - 2 . 0 1 1 - 3 . 2 0 9 ‘ 3 I 1 0 . 1 0 0 0 . 2 0 5 2 0 . 1 9 1 0 0 t a 1 1 0 0 I 0 . 0 1 0 0 . 1 0 0 I - 0 . 0 0 5 - 2 . 0 1 1 5 ' | - 0 . 3 0 0 - 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 0 - 1 . 0 2 0 I 3 . 3 0 0 0 . 1 3 0 0 3 . 5 3 1 E a r l E q u i p . 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I P a r c a n t a o a c h a n o a i n t h a I n d o u o f L o a d i n g I n d i c a t o r s C P I C H G ( t - 1 ) I P a r c a n t a o a c h a n o a 1 n C o n s u l a r P r i c a I n d e x ( L a g 1 ) I I a r c a n t a g a c h a n o a i n t h a 0 0 0 L o n g I a t u r i t y O s v a r n a a n t 0 0 n d l n d s m h a t I a a n ( t - I ) a n d ( t ) . D l 0 0 ‘ C 0 0 o F o A A C 0 0 3 F 5 0 F F 1 2 A A A C 0 0 F A A C 0 0 A 2 0 F 0 F 1 p o t o u o 0 0 a 1 0 o 1 u d o 0 1 i 0 a 1 m o u o 0 0 a o 1 i 1 C 2 0 o s l 0 r t r 1 0 0 r r 0 t 1 l r 0 r 0 r 0 r t r o 0 r 0 0 r 0 1 0 m n o o 0 o s 0 . o o o p s 0 0 o : . o o p s 0 o u 1 1 . 0 H 1 . G 0 1 o p o t r E t : 1 d s - P 0 u s 1 1 . 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F o r t h e f o u r m u l t i — f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s t a k e n c o l l e c t i v e l y , s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s ( d e f i n e d a s t h o s e w i t h r e g r e s s i o n F - s t a t i s t i c s t h a t a r e s i g n i f i c a n t a t t h e 9 5 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l o r b e t t e r ) w e r e o b s e r v e d i n t h e f r e q u e n c i e s i l l u s t r a t e d i n T a b l e 3 3 : T a b l e 3 3 F r e q u e n c y o f S i g n i f i c a n t F - S t a t i s t i c s b y R a t i n g G r o u p M o d e l : I I I I I I I V T o t a l R a t e G r o u p 1 l 0 1 0 2 / 3 6 R a t e G r o u p 2 7 7 6 6 2 6 / 4 0 R a t e G r o u p 3 4 3 5 4 1 8 / 4 0 A l l G r o u p s 1 2 1 0 1 2 1 0 4 4 / 1 1 6 C o e f f i c i e n t s o f D e t e r m i n a t i o n f o r t h e s e e s t i m a t e d e q u a - t i o n s r a n g e a s h i g h a s 5 7 p e r c e n t , a n d a v e r a g e a t a p p r o x i - m a t e l y 2 5 p e r c e n t . G i v e n t h e s i m p l i c i t y o f t h e m o d e l s e m p l o y e d h e r e , t h i s r e p r e s e n t s a c o n s i d e r a b l e l e v e l o f e x p l a n a t o r y p o w e r . A s s h o w n i n T a b l e 3 3 , v i r t u a l l y n o s i g n i f i c a n t r e l a - t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d f o r R a t e G r o u p I p o r t f o l i o s , w h i l e 2 5 6 t h e p o r t f o l i o s o f R a t e G r o u p s 2 a n d 3 s h o w m a n y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s . T h i s r e s u l t i s c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s a n d p r e v i o u s r e s u l t s , a n d t e n d s t o s u p p o r t H y p o t h e s i s I I b . S i n c e b o n d s o f t h e h i g h e s t q u a l i t y t e n d t o h a v e l o w e r c o u p o n r a t e s t h a n b o n d s o f l o w e r q u a l i t y , h i g h - q u a l i t y b o n d s w o u l d t e n d t o h a v e r e l a t i v e l y l o w c a l l r i s k , o t h e r t h i n g s e q u a l . T h u s , c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n w o u l d t e n d t o h a v e l i t t l e i m p a c t o n t h e c a l l r i s k p r e m i u m s o f b o n d s w i t h i n R a t e G r o u p I . S i m i l a r l y , b o n d s t h a t a r e p e r c e i v e d b y i n v e s t o r s t o b e r e l a t i v e l y f r e e o f d e f a u l t r i s k w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o e x h i b i t g r e a t v o l a t i l i t y i n t h e i r r i s k d e - f a u l t - r i s k p r e m i u m s a s e c o n o m i c c o n d i t i o n s c h a n g e , s i n c e s u c h c h a n g e s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o e f f e c t t h e c r e d i t - w o r t h i n e s s o f t h e s a f e s t i s s u e r s t o a n y a p p r e c i a b l e e x t e n t u n l e s s t h e e c o n o m i c c h a n g e s w e r e v e r y d r a s t i c . T h u s , t h e r i s k p r e m i u m s o f h i g h q u a l i t y b o n d s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o e x h i b i t s t r o n g r e l a t i o n s h i p s w i t h t h e e c o n o m i c f a c t o r s c o n s i d e r e d h e r e . O n t h e o t h e r h a n d , t h e r i s k p r e m i u m s o f b o n d s o f l o w e r q u a l i t y w o u l d b e e x p e c t e d t o e x h i b i t m o r e s i g n i f i c a n t a s - s o c i a t i o n s w i t h c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s d u e t o c h a n g e s i n b o t h e x p e c t e d r i s k o f d e f a u l t a n d e x p e c t e d r i s k o f c a l l . B o n d s o f l o w e r q u a l i t y t e n d t o h a v e r e l a t i v e l y h i g h c o u p o n r a t e s a n d , c o n s e q u e n t l y , r e l a t i v e l y h i g h t h r e s h o l d r a t e s f o r r e f i n a n c i n g . G i v e n t h e h i g h e r d e g r e e 2 5 7 o f c a l l r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e h i g h e r c o u p o n r a t e s , s m a l l c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h r e l a t i v e l y l a r g e c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k . P e r c e p t i o n s o f d e f a u l t r i s k f o r l o w e r q u a l i t y b o n d s w o u l d a l s o b e e x p e c t e d t o b e i n f l u e n c e d m o r e s t r o n g l y b y e c o n o m i c c o n d i t i o n s s i n c e t h e m a r g i n o f s a f e t y i n t h e c o v - e r a g e o f i n t e r e s t o b l i g a t i o n s t e n d s t o b e n a r r o w e r f o r b o n d s o f l o w e r r a t i n g s a n d t h u s s m a l l c h a n g e s i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s c o u l d e x e r t a r e l a t i v e l y l a r g e i m p a c t o n t h e p e r c e i v e d c r e d i t w o r t h i n e s s o f t h e i s s u e r . H y p o t h e s i s I I a r e c e i v e s a d d i t i o n a l s u p p o r t f r o m a c o m - p a r i s o n o f e x p e c t e d a n d o b s e r v e d s i g n s f o r t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s . 1 6 T a b l e 3 4 s u m m a r i z e s t h e e x p e c t e d a n d o b - s e r v e d s i g n s f o r a l l e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s t h a t a r e s i g - n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 9 0 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l o r b e t t e r . T h e h i g h l e v e l o f a g r e e m e n t b e t w e e n e x p e c t e d a n d o b s e r v e d s i g n s s u p p o r t s t h e e x i s t e n c e o f t h e h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p s . F u r t h e r m o r e , t h e s e r e s u l t s a r e h i g h l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f S t a g e I a n a l y s i s w i t h o n l y m i n o r e x c e p t i o n s . I n p a r t i c u l a r , t h e c o n f l i c t i n s i g n f o r t h e v a r i a b l e C P I C H G ( r e p r e s e n t i n g t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ) i n M o d e l s I a n d I I I w a s n o t o b s e r v e d i n S t a g e I r e s u l t s , w h e r e t h e s i g n f o r t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s o f t h i s v a r i a b l e w e r e c o n s i s t e n t l y p o s i t i v e . 2 5 8 T a b l e 3 4 C o m p a r i s o n B e t w e e n E x p e c t e d a n d O b s e r v e d S i g n s f o r E s t i m a t e d C o e f f i c i e n t s I n d e p e n d e n t E x p e c t e d O b s e r v e d F r e q u e n c y o f V a r i a b l e S i g n S i g n O c c u r r e n c e M o d e l [ 5 ] : L e a d i n g I n d i c a t o r s - - 9 C o n s . P r i c e I n d e x ? - / + 4 / 2 L o n g G o v . B o n d R a t e - - 7 M o d e l [ 6 ] : C o r p C a s h F l o w - - 5 M 2 M o n e y S u p p l y ? - 1 0 L o n g G o v . B o n d R a t e - - 9 M o d e l [ 7 ] : L e a d i n g I n d i c a t o r s - - 9 C o n s P r i c e I n d e x ? - / + 4 / 3 L o n g G o v . B o n d R a t e - - 8 M o d e l [ 8 ] : L e a d i n g I n d i c a t o r s - - 1 2 L o n g G o v . B o n d R a t e - - 7 L a g g e d G o v . B o n d R a t e — - / + 1 / 1 S e e p a g e s 7 1 - 8 1 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o t h e s i g n s o f t h e c o e f f i c i e n t s f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s l i s t e d h e r e . O b s e r v e d s i g n s a r e i n c l u d e d i n t h i s c o m p a r i s o n w h e n t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t i s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 9 0 % c o n f i d e n c e l e v e l o r b e t t e r . 2 5 9 A s d i s c u s s e d p r e v i o u s l y , 1 7 a p o s i t i v e s i g n f o r t h i s c o e f f i c i e n t w o u l d i m p l y t h a t t h e i m p a c t o f t h i s f a c t o r o n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k d o m i n a t e s i t s i m p a c t o n c a l l r i s k . H o w e v e r , w h e n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e i s c o m p o s e d f r o m t h e b r o a d l y - d e f i n e d y i e l d i n d e x e s , a s i n S t a g e I a n a l y s i s , a p o s i t i v e s i g n f o r t h i s v a r i a b l e w o u l d b e e x p e c t e d . T h e s e i n d e x e s r e p r e s e n t t h e a v e r a g e b o n d w i t h i n v e r y b r o a d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s . A n i n c r e a s e i n i n f l a t i o n w o u l d b e e x - p e c t e d t o e x e r t a n e g a t i v e i m p a c t o n t h e o p e r a t i n g c a s h f l o w s o f t h e a v e r a g e i n d u s t r i a l o r u t i l i t y c o m p a n y a s t h e c o s t s o f p r o d u c t i v e i n p u t s , p a r t i c u l a r l y e n e r g y a n d l a b o r , r o s e f a s t e r t h a n o u t p u t p r i c e s w h i c h t e n d t o b e r e l a t i v e l y s t i c k y d u e t o c o m p e t i t i v e o r r e g u l a t o r y c o n s t r a i n t s . C o n - s e q u e n t l y , i n v e s t o r s ' p e r c e p t i o n s o f t h e d e f a u l t r i s k o f t h e a v e r a g e c o r p o r a t e i s s u e r w o u l d b e e x p e c t e d t o e x h i b i t a l a r g e p o s i t i v e a s s o c i a t i o n w i t h i n f l a t i o n a r y e x p e c t a t i o n s . T h e o f f s e t t i n g e f f e c t o f t h e n e g a t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n e x p e c t e d c a l l r i s k a n d e x p e c t e d i n f l a t i o n c o u l d e a s i l y b e d o m i n a t e d b y t h e p o s i t i v e a s s o c i a t i o n w i t h e x p e c t e d d e f a u l t r i s k f o r t h e a v e r a g e i s s u e r . O n t h e o t h e r h a n d , w h e n c o r p o r a t e i s s u e r s a r e s e g r e - g a t e d i n t o m o r e n a r r o w l y - d e f i n e d i s s u e r c a t e g o r i e s , a s i n S t a g e I I a n a l y s i s , i t i s l e s s r e a s o n a b l e t o e x p e c t t h a t a l l i s s u e r s w o u l d b e a f f e c t e d e q u a l l y ( o r i n t h e a v e r a g e a m o u n t ) b y c h a n g e s i n i n f l a t i o n a r y e x p e c t a t i o n s . T h e e f - f e c t s o f i n f l a t i o n o n d i f f e r e n t c l a s s e s o f i s s u e r s c o u l d b e 2 6 0 q u i t e d i v e r s e d e p e n d i n g o n t h e p a r t i c u l a r p r o d u c t i o n a n d p r i c i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e i s s u e r . T h i s r e a s o n i n g i s n o t i n c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o b s e r v e d f o r t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c y i e l d s e r i e s . F o r e x a m p l e , c o n s i d e r t h e n e g a t i v e s i g n s o b s e r v e d f o r t h i s c o e f f i c i e n t f o r t h e O i l P r o d u c e r s i s s u e r c a t e g o r y . S i n c e t h e p r i c e o f o i l t e n d s t o a d j u s t r a p i d l y , a h i g h e r ( l o w e r ) r a t e o f i n f l a t i o n i m p l i e s a r e l a t i v e l y q u i c k i n - c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n t h e p r i c e o f o u t p u t a n d t h e c o r r e s - p o n d i n g c a s h f l o w s t o t h e i s s u e r , r e s u l t i n g i n a l o w e r ( h i g h e r ) r i s k o f d e f a u l t . I n a d d i t i o n , a h i g h e r ( l o w e r ) r a t e o f i n f l a t i o n i m p l i e s l o w e r e x p e c t e d r i s k o f c a l l . T h e r e f o r e , t h e c o m b i n e d e f f e c t o f a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n w o u l d b e t o d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) t h e r i s k p r e m i u m f o r t h i s i s s u e r c a t e g o r y . T h e n e g a t i v e s i g n o b s e r v e d f o r t h e F a r m E q u i p m e n t i s s u e r c a t e g o r y c a n i s m o r e d i f f i c u l t t o j u s t i f y o n s i m i l a r r e a s o n i n g . H o w e v e r , t h e c o e f f i c i e n t i s o n l y m a r g i n a l l y s i g n i f i c a n t a t t h e 9 0 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . T h e p r o - d u c t i o n o f f a r m e q u i p m e n t i n v o l v e s l a r g e i n p u t s o f e n e r g y a n d l a b o r w h i c h t e n d t o a d j u s t i n c o s t r e l a t i v e l y s w i f t l y i n t h e f a c e o f i n f l a t i o n a r y p r e s s u r e s . O u t p u t p r i c e s , o n t h e o t h e r h a n d , w o u l d t e n d t o h a v e l e s s f r e e d o m f o r s w i f t a d j u s t m e n t . T h u s , a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o s q u e e z e c a s h f l o w s i n t h e s h o r t t e r m , t h u s i n c r e a s i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . H o w e v e r , i f t h e 2 6 1 e f f e c t o f i n c r e a s e d i n f l a t i o n o n d e f a u l t r i s k i s d o m i n a t e d b y t h e o p p o s i n g e f f e c t o n c a l l r i s k , t h e n t h e e x p e c t e d s i g n f o r t h e c o e f f i c i e n t w o u l d b e n e g a t i v e , a l t h o u g h t h e c o e f f i - c i e n t w o u l d b e e x p e c t e d t o b e s m a l l i n a b s o l u t e m a g n i t u d e , a s o b s e r v e d i n t h e c u r r e n t r e s u l t s . T h e E l e c t r i c U t i l i t i e s i s s u e r c a t e g o r y s h o w e d a p o s i - t i v e s i g n f o r t h i s c o e f f i c i e n t i n R a t e G r o u p I , a n d i n s i g - n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s i n t h e l o w e r r a t i n g g r o u p s . T h i s r e s u l t i s n o t s u r p r i s i n g , g i v e n t h e n a t u r e o f t h e r e g u l a - t o r y e n v i r o n m e n t a n d t h e o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e i s s u e r s . H i g h e r i n f l a t i o n i m p l i e s h i g h e r e n e r g y a n d l a b o r c o s t s a s s o c i a t e d w i t h t h e p r o d u c t i o n o f e l e c t r i c i t y . H o w - e v e r , t h e r e i s g e n e r a l l y a s i g n i f i c a n t t i m e l a g b e t w e e n i n c r e a s e s i n o p e r a t i n g c o s t s a n d i n c r e a s e s i n c u s t o m e r r a t e s , r e s u l t i n g i n a t i g h t e n i n g o f o p e r a t i n g c a s h f l o w a n d a n i n c r e a s e i n e x p e c t e d r i s k o f d e f a u l t . T h e o p p o s i n g e f f e c t p r o d u c e d b y c a l l r i s k w o u l d b e w e a k i n t h e h i g h e s t r a t i n g g r o u p s w h e r e c o u p o n r a t e s a r e r e l a t i v e l y l o w , b u t s t r o n g e r i n t h e l o w e r g r o u p s w h e r e c o u p o n r a t e s a r e r e l a - t i v e l y h i g h . T h e c o m b i n e d r e s u l t w o u l d b e a p o s i t i v e c o e f - f i c i e n t i n t h e h i g h e s t r a t i n g c a t e g o r y w h e r e t h e e f f e c t o f d e f a u l t r i s k d o m i n a t e s , a n d l e s s p o s i t i v e ( o r i n s i g n i f i - c a n t ) c o e f f i c i e n t s i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s w h e r e t h e o p p o s i n g e f f e c t s o n d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k a r e b o t h s t r o n g . 2 6 2 W i t h t h e e x c e p t i o n o f t h e c o n f l i c t i n g s i g n s f o r t h e C P I C H G v a r i a b l e d i s c u s s e d a b o v e , t h e r e s u l t s o f t h i s p o r t i o n o f t h e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s a r e l a r g e l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f S t a g e I a n a l y s i s . I n s u m m a r y , t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d h e r e i s c o n s i s t e n t w i t h t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I a - - - t h a t c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r p o r a t e b o n d s t e n d s t o b e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k i n t h e a g g r e g a t e ) a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k ) . 2 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I b - - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o d e c r e a s e s . 3 ) T h e r e s u l t s o f t h i s s e c t i o n a r e c o n s i s t e n t w i t h t h e r e - s u l t s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a g g r e g a t e a n a l y s i s u s i n g b r o a d l y - d e f i n e d b o n d i n d e x e s a n d e q u i v a - l e n t m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s . 2 6 3 2 . 5 . 2 b R e s u l t s w i t h R e s p e c t t o H y p o t h e s i s I I c T h e a n a l y s i s o f t h i s s e c t i o n e x a m i n e s t h e e s t i m a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s i n t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s f o r e v i d e n c e o f s i g n i f i c a n t d i f - f e r e n c e s a c r o s s i n d u s t r y c a t e g o r i e s . T h i s a n a l y s i s i s a d i r e c t e x t e n s i o n o f t h e c o v a r i a n c e a n a l y s i s p r o c e d u r e w h i c h w a s d e s c r i b e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s - s i o n a n a l y s i s i n S e c t i o n 2 . 4 . 3 b . 1 8 T w o a d d i t i o n a l l a y e r s o f d u m m y v a r i a b l e s a r e r e q u i r e d i n t h e c o m b i n e d m o d e l t o r e p r e s e n t t h e e x t r a i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n t h e m u l t i f a c - t o r m o d e l s , a n d t h e d e g r e e s o f f r e e d o m i n t h e F - r a t i o s m u s t b e a d j u s t e d a p p r o p r i a t e l y . T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e u n r e s t r i c t e d m o d e l ( v ) f o r t h e m u l t i - f a c t o r a n a l y s i s o f t h i s s e c t i o n i s : ( v ) A R P i t = a 1 D 1 + a 2 D 2 + . . . + a n D n + b 1 ' 1 ( A x l , t D 1 ) + . . . + b D 1 ) + . . . + b b 2 , 1 ( ‘ X 2 , 1 ; 2 , n b 3 ' 1 ( A x 3 , t D 1 ) + . . . + b 3 ’ n ( A X w h e r e : D 1 . 0 o D n a l o o o a n 2 6 4 r e p r e s e n t s a v e c t o r o f o b s e r v a t i o n s o n t h e d e p e n - d e n t r i s k - p r e m i u m s e r i e s a s p r e v i o u s l y d e f i n e d c o m p o s e d v i a t h e s u m m a t i o n o f a l l v e c t o r s ( A R P l t . . . A R P n t ) a c r o s s ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s w i t h i n a g i v e n r a t i n g g r o u p ( k ) . r e p r e s e n t ( n ) v e c t o r s o f b i n a r y v a r i a b l e s w i t h l e n g t h ( N = t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s ) s u c h t h a t D 1 = 1 i f i = 1 a n d 0 o t h e r w i s e , D 2 = 1 i f i = 2 a n d 0 o t h e r w i s e , e t c . r e p r e s e n t s e p a r a t e i n t e r c e p t c o e f f i c i e n t s f o r e a c h o f t h e ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . b j , 1 ° ° ° b j , n r e p r e s e n t s e p a r a t e s l o p e c o e f f i c i e n t s f o r ‘ x j . t i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) f o r e a c h o f t h e ( n ) i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . r e p r e s e n t s t h e v a l u e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) a t t i m e ( t ) , a s p r e v i o u s l y d e f i n e d . r e p r e s e n t s a v e c t o r o f r e g r e s s i o n e r r o r t e r m s c o r - r e s p o n d i n g t o t h e v e c t o r A R P i t - 2 6 5 T e s t I : C o n s i d e r t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t h a t a l l e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a r e i d e n t i c a l a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h a t i s : a 1 = a 2 = . . . = a n a n d b 1 , 1 - b 1 , 2 - . . . = b l , n a n d b 2 , 1 = b z ’ z = . . . b z ' n a n d b 3 ' 1 = b 3 , 2 - . . . b 3 ' n U n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n e q u a t i o n ( v ) c a n b e e s t i m a t e d w i t h t h e f o l l o w i n g r e - s t r i c t e d r e g r e s s i o n m o d e l ( v i ) w i t h o u t s i g n i f i c a n t l o s s o f e x p l a n a t o r y p o w e r . T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e f u l l y r e s t r i c t e d m o d e l i s : ( v i ) A R P i t = a + b 1 ( A X l ’ t ) + b 2 ( A x z ' t ) + b 3 ( A x 3 ’ t ) + e i t w h e r e a l l v a r i a b l e s a r e a s p r e v i o u s l y d e f i n e d . T h i s m o d e l h a s t h e e f f e c t o f p o o l i n g a l l o b s e r v a t i o n s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s a n d r e s t r i c t i n g t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s b j , 1 . . . b j , n t o e q u a l i t y a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . I f t h e n u l l h y p o t h e s i s i s t r u e , t h e n t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r E q u a t i o n ( v i ) w i l l n o t b e s i g n i f i c a n t l y l a r g e r t h a n t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r E q u a t i o n ( v ) . T h u s , t o 2 6 6 t e s t t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t a l l e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a r e i d e n t i c a l a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s , t h e a p p r o p r i a t e F - r a t i o i s : ( R S S - U S S ) / ( 4 n - 4 ) [ I ] F = U S S / ( N - 4 n ) w h e r e : N = t h e t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s i n t h e v e c - t o r o f c o m b i n e d d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( A R P i t ) ° n = t h e n u m b e r o f i n d i v i d u a l i n d u s t r y g r o u p s i n c l u d e d i n v e c t o r ( A R P i t ) - R S S = t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r E q u a t i o n ( v i ) . U S S = t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r E q u a t i o n ( v ) . I f t h i s F r a t i o i s s i g n i f i c a n t , t h e n t h e n u l l h y p o - t h e s i s m a y b e r e j e c t e d o n e v i d e n c e t h a t s i g n i f i c a n t d i f - f e r e n c e s e x i s t a m o n g t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T e s t I I : C o n s i d e r t h e n u l l h y p o t h e s i s t h a t t h e c o e f f i c i e n t s f o r a p a r t i c u l a r i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) a r e i d e n t i c a l a c r o s s i n d u s t r y c a t e g o r i e s . T h a t i s , f o r a g i v e n ( j ) : 2 6 7 G i v e n a g e n e r a l m o d e l w i t h t h r e e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , t h i s h y p o t h e s i s c a n b e a p p l i e d t o t h e c o e f f i c i e n t s o f e a c h o f t h e t h r e e v a r i a b l e s i n d i v i d u a l l y . T h e a p p r o p r i a t e t e s t s i n v o l v e t h e e s t i m a t i o n o f t h e f o l l o w i n g t h r e e m o d e l s : ( v i i ) P a r t i a l l y R e s t r i c t e d M o d e l f o r j = 1 : A R P i t = a l D l + a Z D Z + . . . + a n D n + b 1 ( ‘ x l , t ) + b 2 ' 1 ( A X 2 , t D 1 ) + . . . + b 2 , n ( A X 2 , t D n ) + b 3 ' 1 ( . x 3 ' t n l ) + . . . + b 3 ' n ( . x 3 t u n ) + e i t ( v i i i ) P a r t i a l l y R e s t r i c t e d M o d e l f o r j = 2 : A R P i t = a l D 1 + a z D 2 + . . . + a n D n + b 1 ' 1 ( A x l , t D 1 ) + . . . + b ( A X D ) + 1 , n 1 , t n b 2 ‘ ‘ x 2 , t ) + b 3 ’ 1 ( A x 3 , t D l ) + . . . + b 3 , n ( A x 3 , t D n ) + e i t ( i x ) P a r t i a l l y R e s t r i c t e d M o d e l f o r j = 3 : A R P i t = a l D 1 + a 2 D 2 + . . . + a n D n + b 1 ' 1 ( A x 1 , t D 1 ) + . . . + b 1 , n ( A x 1 , t D n ) + b 2 ’ 1 ( A x 2 , t D 1 ) + . . . + b 2 , n ( A x 2 , t D n ) + b 3 ‘ ‘ x 3 , t ) + e i t E a c h o f t h e m o d e l s ( v i i ) . . . ( i x ) h a s t h e e f f e c t o f r e - s t r i c t i n g t h e c o e f f i c i e n t s b j , l ° ° ' b j , n t o e q u a l i t y . I f t h i s r e s t r i c t i o n d o e s n o t r e s u l t i n a s i g n i f i c a n t r e d u c t i o n i n t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l , ( a s i n d i c a t e d b y a 2 6 8 s i g n i f i c a n t i n c r e a s e i n t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s ) , t h e n t h e n u l l h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y o f t h e c o e f f i c i e n t s f o r v a r i - a b l e ( j ) a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s i s n o t r e j e c t e d . T h e h y p o t h e s i s o f e q u a l i t y a m o n g t h e ( n ) c o e f f i c i e n t s f o r v a r i a b l e ( j ) a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s c a n b e s u b j e c t e d t o t h e f o l l o w i n g F - t e s t : ( R S S ( j ) - u s s ) / ( n - 1 ) [ I I ] F : U S S / ( N - 4 n ) w h e r e : N = t h e t o t a l n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s i n t h e v e c t o r o f c o m b i n e d d e p e n d e n t v a r i a b l e s ( A R P i t ) . n = t h e n u m b e r o f i n d i v i d u a l i n d u s t r y g r o u p s i n c l u d e d i n v e c t o r ( A R P i t ) . R S S ( j ) = t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r t h e e q u a t i o n ( v i ) . . . ( v i i i ) f o r t h e g i v e n ( j ) . U S S = t h e E r r o r S u m o f S q u a r e s f o r E q u a t i o n ( v ) . I f t h i s F r a t i o i s s i g n i f i c a n t , t h e n s u f f i c i e n t e v i - d e n c e e x i s t s t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f c o e f f i c i e n t e q u a l i t y a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . 2 6 9 T h e t e s t s d e s c r i b e d a b o v e w e r e a p p l i e d t o e a c h o f t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s u s i n g t h e i n d u s t r y - s p e c i f i c S t a g e I I r i s k p r e m i u m s e r i e s . T h e r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n T a b l e 3 5 . C o n s i d e r t h e r e s u l t s o f t h e F - t e s t s f o r M o d e l s [ 5 ] a n d [ 6 ] , w h i c h h a v e n o a d j u s t m e n t t e r m f o r s e r i a l c o r r e l a t i o n . T h e s e r e s u l t s a r e n o t i n c o n s i s t e n t w i t h t h e e x i s t e n c e o f i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e r e l a t i o n s h i p s , b u t t h e e v i d e n c e i n s u p p o r t o f s u c h a c o n c l u s i o n i s w e a k . B o t h m o d e l s s h o w i n s i g n i f i c a n t F - r a t i o s f o r t h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d b u s i n e s s c o n d i - t i o n s i n g e n e r a l ( I L I C H G a n d C F C H G ) , i m p l y i n g t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h e s e f a c t o r s d o e s n o t d i f f e r a p p r e c i a b l y w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w e v e r , b o t h m o d e l s s h o w s i g n i f i c a n t F - r a t i o s ( a t t h e 9 9 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l ) i n R a t e G r o u p 2 f o r t h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s o n l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d s ( L N G C H G ) . T h e F - r a t i o f o r t h i s v a r i a b l e i s a l s o s i g n i f i c a n t ( a t t h e 9 5 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l ) f o r R a t e G r o u p 3 i n M o d e l [ 5 ] . ( 3 5 / ‘ 0 2 ) 2 . 1 1 5 5 . . . 2 2 7 7 ( ) T A B L E 3 5 F - I e s t s f o r C o e f f i c t h l i o e o g e n e i t y A c r o s s I n d u s t r y G r o u p s N O E L [ 5 ] : 5 ” [ t ] 3 3 0 f 3 1 ( I L I C I I G I t I ) f 3 2 ( C P I C I I G [ [ t - 1 ] ) + 3 3 ( U I G C H G I t I ) 9 e [ t ] I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I A l l I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s I I L I C H G ? I C P I C fl G ( L a q 1 ) ? I L N G C H G ? I I d e n t i c a l ? d f F I d f F | d f F d f F 3 0 0 0 G r o u p 2 I ( 3 / 0 0 2 ) 0 . 5 3 1 I ( 3 / 0 0 2 ) 0 . 0 3 5 “ ‘ I ( 3 / 0 0 2 ) 3 . 0 2 3 1 3 “ | R a t e G r o u p 1 I ( 3 / 2 3 2 ) 1 . 1 2 3 1 I ( 3 / 2 3 2 ) 2 . 5 3 5 5 " ' I ( 3 / 2 3 2 ) 0 . 2 3 0 2 I ( 3 2 / 2 3 2 ) 1 . 0 3 5 0 I R a t e G r o u p 3 I ( 3 / 3 0 3 ) 0 . 1 0 5 I ( 3 / 3 0 3 ) 0 . 3 0 3 I ( 3 / 3 0 3 ) 2 . 0 5 2 " | ( 3 5 / 3 0 3 ) 1 . 1 3 5 N O E L [ 5 ] : 5 ” I d ' 3 0 f 3 1 ( C F C H G I t I ) f 3 2 ( H S Z C H G I t I ) f 3 3 ( L N G C H G I t I ) f e I t ] ( 3 5 / 3 0 3 ) 1 . 2 3 5 I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I A l l I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s I C F C H G ? I I S Z C H G ? I L N G C H G ? I I d e n t i c a l ? d f F | d f F I o f F I d f F R a t e G r o u p 1 I ( 5 / 2 3 2 ) 0 . 5 5 2 I ( 0 / 2 3 2 ) 0 . 5 0 0 I ( 0 / 2 3 2 ) 0 . 2 0 3 I ( 3 2 / 2 9 2 ) 0 . 5 0 9 R a t e G r o u o 2 I ( 9 / 0 0 2 ) 0 . 1 5 1 I ( 9 / 0 0 2 ) 0 . 3 2 5 I ( 9 / 0 0 2 ) 2 . 5 5 2 " ‘ I ( 3 5 / 0 0 2 ) 1 . 3 5 1 1 R a t e G r o u p 3 I ( 3 / 3 0 3 ) 1 . 2 0 0 I ( 3 / 3 0 3 ) 0 . 3 0 1 I ( 3 / 3 0 3 ) 1 . 7 5 5 M O D E L ( 1 ] : a R P I t ] ' 5 0 i 5 1 ( I L I C H 6 I t I ) o 5 2 ( C P I C H G I t - 1 I ) o 8 3 ( L N G C H G I t I ) + 8 0 0 1 1 0 ) 9 s h ] I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I A l l I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s I I L I C H G ? I C P I C H G ( L a g 1 ) ? I L N G C H G ? I I d e n t i c a l ? d f F I d f F I d f F I d f F l a t e G r o u p I I ( 3 / 2 3 3 ) 3 . 3 5 5 1 “ ‘ I ( 3 / 2 3 3 ) 2 . 5 3 1 5 " ‘ I ( 3 / 2 3 3 ) 0 . 0 3 3 0 " ' I ( 0 0 / 2 3 3 ) 0 . 3 0 5 R a t e G r o u p I I I ( 3 / 3 3 2 ) 3 . 7 3 5 2 " ‘ I ( 3 / 3 3 2 ) 5 . 3 2 5 “ ‘ I ( 3 / 3 3 2 ) 5 . 0 1 3 0 " ' I ( 0 5 / 3 3 2 ) 1 . 3 2 3 0 " ' l a t e G r o u p I I I I ( 3 / 2 3 3 ) 0 . 3 5 2 5 " ‘ I ( 3 / 2 3 3 ) 2 . 5 3 3 3 " ‘ I ( 3 / 2 3 3 ) 2 . 3 0 1 F " I ( 0 5 / 2 3 3 ) 0 . 3 1 1 5 N O E L [ 3 ] : ‘ W I ! ) 8 3 0 f 3 1 ( I L I C I I G I t J ) f 3 2 ( U I G C I I G I t ] ) 9 3 3 ( L N G C H G I t - I I ) f 3 0 ( A I I O ) o e [ t ] I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I I d e n t i c a l I A l l | C o e f f i c i e n t s f o r | C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s f o r I C o e f f i c i e n t s I I L I C H G 7 I L N G C H G 7 I L l G C H G I L a q I ) ? I I d e n t i c a l ? d f F I d f F - d f F I d f F R a t e G r o u p I I ( 3 / 2 3 0 ) 2 . 0 7 0 5 " I ( 3 / 2 3 0 ) 1 . 3 0 0 1 I ( 3 / 2 3 0 ) 2 . 1 3 3 3 5 ’ I ( 0 0 / 2 3 0 ) 0 . 5 2 3 5 R a t e G r o u p I I I ( 3 / 3 3 2 ) 0 . 0 3 3 3 5 " I ( 3 / 3 3 2 ) 3 . 0 5 5 5 " ‘ I ( 3 / 3 3 2 ) 1 . 7 7 0 1 I ( 0 5 / 3 3 2 ) 0 . 3 5 5 7 l a t e G r o u p I I I I ( 3 / 2 3 3 ) 0 . 2 3 0 “ ’ I ( 3 / 2 3 3 ) 3 . 3 5 0 2 5 “ I ( 3 / 2 3 3 ) 2 . 7 5 5 0 " ‘ I ( 0 5 / 2 3 3 ) 0 . 3 3 3 3 " ( " ' ) s i g n i f i e s F - R a t i o S i g n i f i c a n t a t t h e 5 3 ( 1 3 ) l e v e l . 2 7 1 T h i s r e s u l t o f f e r s r e l a t i v e l y s t r o n g e v i d e n c e i n s u p - p o r t o f t h e e x i s t e n c e o f i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h i s f a c t o r . S i n c e c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s c o u l d e x e r t a n i n f l u e n c e o n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k , d i f f e r e n c e s i n c o e f f i c i e n t s f o r t h i s f a c t o r a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s c o u l d b e a t t r i b u t a b l e t o d i f f e r e n c e s i n e i t h e r , o r b o t h , o f t h e s e e f f e c t s . H o w e v e r , u n l e s s t h e r e a r e s i z a b l e d i f f e r e n c e s i n t h e a v e r a g e c o u p o n r a t e o f t h e p o r t f o l i o s w i t h i n a g i v e n r a t i n g g r o u p , t h e n s i g n i f i - c a n t d i f f e r e n c e s i n c a l l r i s k s h o u l d n o t e x i s t a c r o s s i n - d u s t r y g r o u p s a t a n y g i v e n t i m e . W h i l e t h e a v e r a g e c o u p o n r a t e s o f t h e S t a g e I I p o r t f o l i o s v a r y o v e r t i m e , t h e y a r e g e n e r a l l y q u i t e c o n s i s t e n t a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w i t h i n a g i v e n r a t i n g c a t e g o r y . C o n s e q u e n t l y , t h e p r i n c i p l e o r i g i n o f d i f f e r e n c e s i n t h e c o e f f i c i e n t s f o r t h i s f a c t o r s h o u l d b e d i f f e r e n c e s i n t h e s e n s i t i v i t y o f t h e d e f a u l t r i s k p r e - m i u m t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . W i t h r e s p e c t t o t h e f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d i n - f l a t i o n ( C P I C H G a n d M S Z C H G ) , t h e r e s u l t s a r e i n c o n s i s t e n t b e t w e e n t h e t w o m o d e l s . A s d i s c u s s e d p r e v i o u s l y , t h e o b - s e r v e d s i g n s o n t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) i n M o d e l [ 5 ] w e r e i n c o n s i s t e n t a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h i s f a c t i s a g a i n r e f l e c t e d i n t h e s i g n i f i c a n t F - r a t i o s f o r t h i s v a r i a b l e i n T a b l e 3 5 f o r R a t e G r o u p s 2 a n d 3 , i m p l y i n g t h a t t h e 2 7 2 s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h i s f a c t o r a r e n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e i n d u s t r y g r o u p s r e p r e s e n t e d h e r e . I n M o d e l [ 6 ] , h o w e v e r , t h e c h a n g e i n t h e m o n e y s u p p l y s h o w s n o s i g n i f i c a n t F - r a t i o s , i m p l y i n g h o m o g e n e o u s r i s k p r e m i u m s e n s i t i v i t y a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w i t h r e s p e c t t o t h i s v a r i a b l e . I t i s n e c e s s a r y t o n o t e t h a t t h i s e c o n o m i c f a c t o r w a s s e l e c t e d o r i g i n a l l y f o r i n c l u s i o n i n t h e a n a l - y s i s d u e t o i t s c o n t r o v e r s i a l b a c k g r o u n d a n d a r g u a b l e c o n - n e c t i o n w i t h e x p e c t e d i n f l a t i o n a n d i n t e r e s t r a t e s . G i v e n t h e r e s u l t s o f S t a g e I a n d S t a g e I I a n a l y s i s , t h e r e i s a p p a r e n t l y a s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h i s v a r i a b l e . H o w e v e r , i t i s b y n o m e a n s c l e a r w h e t h e r t h i s a s s o c i a t i o n r e f l e c t s a s e n - s i t i v i t y i n r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n a n d / o r i n t e r e s t r a t e s o r s o m e t h i n g q u i t e d i f f e r e n t . I n t h e i n d i v i d u a l r e g r e s s i o n s f o r M o d e l [ 6 ] ( S e e T a b l e 3 0 a n d T a b l e 3 4 ) , t h e o b s e r v e d s i g n s f o r t h e c o e f f i - c i e n t s o f t h i s v a r i a b l e w e r e c o n s i s t e n t l y n e g a t i v e . T h i s r e s u l t c o u l d b e a t t r i b u t e d t o a n a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h i s v a r i a b l e a n d e x p e c t e d d e f a u l t r i s k i f a n i n c r e a s e i n t h e m o n e y s u p p l y i s a s s o c i a t e d p r i m a r i l y w i t h a n i n c r e a s i n g d e m a n d f o r m o n e y d u e t o a n i n c r e a s e i n e c o n o m i c a c t i v i t y i n a n i m p r o v i n g b u s i n e s s e n v i r o n m e n t , w i t h a c o n s e q u e n t r e d u c - t i o n i n d e f a u l t r i s k f o r m o s t i s s u e r s . I t c o u l d a l s o b e a t t r i b u t e d t o a n a s s o c i a t i o n w i t h e x p e c t e d c a l l r i s k i f a n 2 7 3 i n c r e a s e i n t h e m o n e y s u p p l y i s a s s o c i a t e d w i t h e x p e c t a - t i o n s f o r a n i n c r e a s e i n t h e r a t e o f i n f l a t i o n w h i c h w o u l d t e n d t o i n c r e a s e t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s a n d t h u s r e d u c e t h e e x p e c t e d r i s k o f c a l l . O b v i o u s l y , t h e s e t w o p o t e n t i a l a v e n u e s o f i n f l u e n c e a r e i n a l m o s t d i r e c t c o n f l i c t w i t h e a c h o t h e r , a l t h o u g h b o t h p o i n t s o f v i e w a r e f r e q u e n t l y r e p r e s e n t e d i n t h e l i t e r a t u r e . W i t h o u t a t t e m p t i n g t o o f f e r a n y d e f i n i t i v e c o n c l u s i o n s r e g a r d i n g t h i s c o n t r o v e r s y , s i n c e i t i s w e l l b e y o n d t h e s c o p e o f t h i s s t u d y t o d o s o , t h e r e i s a n i n t e r e s t i n g a s p e c t o f t h e s e r e s u l t s w h i c h h a s b e a r i n g o n t h i s a r g u m e n t . I f g r o w t h i n t h e m o n e y s u p p l y i s p r i m a r i l y a s s o c i a t e d w i t h e x p e c t a t i o n s f o r i m p r o v i n g b u s i n e s s c o n d i t i o n s a n d r e d u c e d d e f a u l t r i s k , t h e n t h e r e w o u l d b e a p o s s i b i l i t y o f o b s e r v - i n g s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s i n t h e c o e f f i c i e n t s f o r t h i s v a r i a b l e a c r o s s t h e i n d u s t r y g r o u p s i f d i f f e r e n t i a l d e f a u l t - r i s k s e n s i t i v i t y l e v e l s d o e x i s t . O n t h e o t h e r h a n d , i f g r o w t h i n t h e m o n e y s u p p l y i s p r i m a r i l y a s s o c i a t e d w i t h e x p e c t a t i o n s f o r i n c r e a s e d i n f l a t i o n a n d h i g h e r i n - t e r e s t r a t e s , a n d t h u s w i t h r e d u c e d c a l l r i s k , t h e n d i f f e r e n t i a l s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o b e o b s e r v e d s i n c e r i s k o f c a l l i s n o t e x p e c t e d t o h a v e a n i n d u s t r y - s p e c i f i c c o m p o - n e n t . T h e r e s u l t s p r e s e n t e d h e r e w o u l d t e n d t o s u p p o r t t h e s e c o n d a r g u m e n t m o r e t h a n t h e f i r s t , s i n c e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w e r e o b s e r v e d f o r t h i s v a r i a b l e i n m a n y o f t h e 2 7 4 i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s a n d a l l w e r e c o n s i s t e n t l y n e g a t i v e i n s i g n , b u t s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s i n t h e c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w e r e n o t d e t e c t e d . T h e r e s u l t s o f t h e c o v a r i a n c e a n a l y s i s f o r M o d e l [ 7 ] a n d [ 8 ] o f f e r m u c h s t r o n g e r e v i d e n c e f o r t h e e x i s t e n c e o f d i f f e r e n t i a l s e n s i t i v i t y i n r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h e s e r e g r e s s i o n m o d e l s i n c l u d e d a n a d j u s t m e n t f o r s e r i a l c o r r e l a t i o n i n t h e r e s i d u a l s . T h e e f f e c t o f t h e i n c l u s i o n o f t h i s a d j u s t m e n t i n t h e s p e c i f i c a t i o n o f t h e m o d e l s s h o u l d b e t o f i l t e r s o m e o f t h e n o i s e f r o m t h e d a t a , t h u s i n c r e a s i n g t h e o v e r a l l e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e m o d e l s . A s s h o w n i n T a b l e 3 5 , t h e F - t e s t s f o r h o m o g e n e i t y o f c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s s h o w e d s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n a l m o s t e v e r y c a s e . M o d e l [ 7 ] i n p a r t i c u l a r s h o w s F - R a t i o s t h a t a r e s i g n i f i c a n t a t t h e 9 9 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l f o r a l l o f t h e c o e f f i c i e n t s i n a l l t h r e e r a t i n g g r o u p s . T h i s r e s u l t s t a n d s t e n d s t o s u p p o r t t h e c o n c l u s i o n t h a t s i g - n i f i c a n t d i f f e r e n c e s d o e x i s t i n t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t e d i n t h e s e m o d e l s . 2 7 5 2 . 5 . 2 c S t a g e I I B S u m m a r y T h e c o n c l u s i o n s o f t h i s s e c t i o n c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 ) 2 ) 3 ) 4 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I a - - - t h a t c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r p o r a t e b o n d s t e n d s t o b e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k i n t h e a g g r e g a t e ) a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k ) . E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I b - - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o d e c r e a s e s . E v i d e n c e p r e s e n t e d i n t h i s s e c t i o n i s c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s i s I I c - - - t h a t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h e r e s u l t s o f t h i s s e c t i o n a r e g e n e r a l l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a g g r e g a t e a n a l y s i s u s i n g b r o a d l y - d e f i n e d b o n d i n d e x e s a n d e q u i v a l e n t m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s . 2 7 6 E N D N O T E S S e e p a g e s 7 1 - 7 9 f o r d e t a i l e d d e f i n i t i o n s o f t h e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s . S e e p a g e s 1 0 4 - 1 1 2 f o r a d e s c r i p - t i o n o f t h e p r o c e s s t h r o u g h w h i c h t h e a c t u a l s p e c i f i c a - t i o n o f t h e v a r i a b l e s w a s d e t e r m i n e d . S e e p a g e s 5 4 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s u s e d i n S t a g e I I a n a l y s i s . S e e p a g e s 4 4 - 5 3 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e t e c h n i c a l p r o b - l e m s i n h e r e n t i n t h e p o p u l a r y i e l d s e r i e s . S e e p a g e s 1 8 - 2 2 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d a t a u n d e r - l y i n g t h e s e s e r i e s , a n d p a g e s 5 7 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e c o m p u t a t i o n s i n v o l v e d i n t h e a c t u a l c o m p i l a t i o n o f t h e s e r i e s . N o t a l l s e r i e s s p a n t h e e n t i r e t i m e p e r i o d d u e t o a s h o r t a g e o f d e b e n t u r e s t h a t c o n f o r m t o t h e r e q u i r e m e n t s s p e c i f i e d o n p a g e s 1 8 - 2 2 . T h e r e s u l t s o f S t a g e I s i n g l e - f a c t o r a n a l y s i s a r e d i s - c u s s e d o n p a g e s 1 2 5 - 1 4 3 . 1 0 . 1 1 . 1 2 . 1 3 . 1 4 . 2 7 7 S e e p a g e s 1 1 3 - 1 1 8 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s f o r m u l t i - f a c t o r m o d e l s . S e e f o o t n o t e ( 1 ) . M a d d a l a , G . S . E c o n o m e t r i c s . ( N e w Y o r k : M c G r a w H i l l , 1 9 7 7 ) . G r e g o r y C . C h o w . " T e s t s o f E q u a l i t y B e t w e e n S e t s o f C o e f f i c i e n t s i n T w o L i n e a r R e g r e s s i o n s , " E c o n o m e t r i c a ( J u l y 1 9 6 0 ) , 5 9 1 - 6 0 5 . V o g e l , R o b e r t C . a n d G . S . M a d d a l a . " C r o s s - S e c t i o n E s - t i m a t e s o f L i q u i d A s s e t D e m a n d b y M a n u f a c t u r i n g C o r - p o r a t i o n s " , J o u r n a l o f F i n a n c e ( D e c 1 9 6 7 ) . W i t h t h e e x c e p t i o n o f t h e v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e c h a n g e i n g o v e r n m e n t d e b t a s a p e r c e n t a g e o f G N P , w h i c h h a s p r o b l e m s i n i n t e r p r e t a t i o n a s d i s c u s s e d o n p a g e s 2 2 6 - 2 2 9 . S e e p a g e s 1 3 3 - 1 4 2 , 1 5 3 - 1 6 3 , a n d 1 8 5 — 1 9 0 . T h e r i s k p r e m i u m s e r i e s u n d e r l y i n g t h e S t a g e I I i n d e - p e n d e n t v a r i a b l e s a r e d e s c r i b e d o n p a g e s 5 7 - 6 1 . 1 5 . l 6 . 1 7 . 1 8 . 2 7 8 S e e p a g e s 1 1 3 - 1 1 8 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s f o r t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l s u s e d h e r e a n d a l s o i n S t a g e I a n a l y s i s . S e e p a g e s 7 1 - 8 1 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o t h e s i g n s o f t h e c o e f f i c i e n t s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . S e e p a g e s 7 9 - 8 1 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t e d s i g n f o r t h i s v a r i a b l e . S e e p a g e s 1 9 7 - 2 0 8 . 3 . S U M M A R Y A N D C O N C L U S I O N S 3 . 1 S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s S t a g e I A g g r e g a t e A n a l y s i s f o c u s e d o n a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i - a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k . 1 T h r e e s p e c i f i c h y p o t h e s e s w e r e s t a t e d w i t h r e s p e c t t o t h i s r e l a t i o n s h i p : I a ) C h a n g e s i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a t o r s . I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e r e l a t i o n s h i p ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s ) a r e n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s - s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 2 7 9 2 8 0 I n k e e p i n g w i t h p r e v i o u s s t u d i e s c o n c e r n i n g t h e c y c l i - c a l b e h a v i o r o f b o n d y i e l d s , 2 t h e S t a g e I d e p e n d e n t v a r i - a b l e s w e r e d e f i n e d a s t h e s p r e a d b e t w e e n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d Y i e l d I n d e x e s ( A v e r a g e C o r p o r a t e , I n d u s t r i a l s , a n d U t i l i t i e s ; A a a t o B a a r a t i n g s ; q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s ) a n d t h e S t a n d a r d a n d P o o r s L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x . T h e a n a l y s i s c o n s i s t e d o f t h r e e p r i m a r y s e g m e n t s . S t a g e I a a n a l y s i s i n v o l v e d s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e 1 0 s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s o n t h e 1 5 y i e l d - s p r e a d s e r i e s u s e d a s t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e d i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e - t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e i n - d i v i d u a l e c o n o m i c a n d c a l l r i s k f a c t o r s , a n d o n t h e d e g r e e o f h o m o g e n e i t y o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s b r o a d l y d e f i n e d i n d u s t r y - r a t i n g g r o u p s . S t a g e I b a n a l y s i s e m p l o y e d m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n s w h i c h i n c l u d e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ( p r o x i e d b y m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ) a n d e x p e c t e d c a l l r i s k ( p r o x i e d b y f a c t o r s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s ) . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e d i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k c o n s i d e r e d t o g e t h e r . I n a d d i t i o n , t h e o b s e r v e d r e l a t i o n - s h i p s w e r e c o m p a r e d a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s f o r e v i d e n c e o f h e t e r o g e n e o u s r e s p o n s e c h a r a c t e r i s t i c s . 2 8 1 S t a g e I c a n a l y s i s e x a m i n e d t h e e x t e n t t o w h i c h t h e r e l a t i o n s h i p s o b s e r v e d i n S t a g e s I a a n d l b w e r e c o n s i s t e n t a c r o s s t w o c o n s e c u t i v e s u b s a m p l e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . 3 T h i s c o m p a r i s o n w a s b a s e d o n t h e a p p l i c a t i o n o f c o v a r i a n c e a n a l y s i s t e c h n i q u e s t o t h e s u b p e r i o d d a t a . T h e r e s u l t s a n d c o n c l u s i o n s o f t h i s p o r t i o n o f t h e a n a l y s i s a r e s u m m a r i z e d i n t h e f o l l o w i n g p a g e s . 2 8 2 3 . 1 . 1 S u m m a r y o f S t a g e I A R e s u l t s S t a g e I A a n a l y s i s w a s b a s e d o n t h e a p p l i c a t i o n o f t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n m o d e l t o t h e f i f t e e n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s e r i e s : M o d e l [ 1 ] A Y S k t = a j k t + b j k ( A t h ) + e j k t w h e r e : A Y S k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e I n d e x o f r a t i n g ( k ) a t t i m e ( t ) a n d t h e y i e l d o f t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x . A t h i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n o n e o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ( S e e p a g e 7 1 - 7 9 f o r d e - s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) k r e p r e s e n t s r a t i n g s c l a s s e s A a a t o B a a j r e p r e s e n t s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s 1 t o 1 0 t r e p r e s e n t s t h e q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 6 9 . Q l t o 1 9 8 4 . Q 4 2 8 3 T h e r e s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s o f f e r e d g e n e r a l s u p - p o r t f o r H y p o t h e s e s I a a n d I b . T h e m o s t s i g n i f i c a n t r e l a - t i o n s h i p s w e r e p r o d u c e d b y m o d e l s c o n t a i n i n g i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g C o r p o r a t e C a s h F l o w s , t h e I n d e x o f L e a d i n g E c o n o m i c I n d i c a t o r s , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e , t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x , a n d t h e M o n e y S u p p l y . T h e o b s e r v e d s i g n s f o r t h e c o e f f i c i e n t s o f t h e s e v a r i a b l e s w e r e c o n s i s - t e n t w i t h a p r i o r i e x p e c t a t i o n s . S i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s t e n d e d t o o c c u r w i t h g r e a t e r f r e q u e n c y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s , a n d t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s ( a s i n d i c a t e d b y t h e F - r a t i o s a n d r e g r e s s i o n R 3 ' s t e n d e d t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e c o r p o r a t e b o n d y i e l d i n d e x d e c r e a s e d . T h i s e v i d e n c e w a s c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s e s I a a n d I b . W h i l e p r e v i o u s s t u d i e s f o u n d t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D ) t o b e a n i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n r e g r e s s i o n s o f t h i s t y p e , 4 t h i s r e s u l t w a s n o t r e p l i c a t e d i n a n y p a r t o f t h e c u r r e n t s t u d y . I n g e n e r a l , t h e M O O D v a r i a b l e p e r f o r m e d v e r y p o o r l y i n t h i s s t u d y . T h e e v i d e n c e p r o d u c e d i n S t a g e I A a n a l y s i s t e n d e d t o s u p p o r t H y p o t h e s i s I c , a l t h o u g h i t w a s r a t h e r w e a k a n d n o t a l t o g e t h e r c o n s i s t e n t . B a s e d o n r a n k i n g s o f t h e m a g n i t u d e s o f e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a n d r e g r e s s i o n R 3 ' s f o r a g i v e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e , i t w a s d e t e r m i n e d t h a t t h e s e n s i - t i v i t y o f y i e l d s p r e a d s t o c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s . 2 8 4 I n p a r t i c u l a r , t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s d e r i v e d f r o m M o o d y ' s I n d u s t r i a l B o n d I n d e x e s t e n d t o e x h i b i t t h e h i g h e s t l e v e l o f s e n s i t i v i t y a n d t h e s t r o n g e s t r e l a t i o n s h i p s w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s w h i l e t h e y i e l d s p r e a d s b a s e d o n t h e U t i l i t i e s I n d e x e s t e n d t o e x h i b i t t h e l e a s t s e n s i t i v i t y a n d t h e w e a k e s t r e l a t i o n - s h i p s . W h i l e t h i s t e n d e n c y i s n o t t o t a l l y c o n s i s t e n t a c r o s s r a t i n g s a n d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s , i t i s s u f f i c i e n t t o c a s t s e r i o u s d o u b t o n t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f - f e r e n c e i n t h e r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s . S u c h a r e s u l t i s c o n s i s t e n t w i t h p r e v i o u s r e s e a r c h , p a r - t i c u l a r l y J a f f e e ( 1 9 7 5 ) , w h e r e t h e y i e l d s o f U t i l i t y b o n d s w e r e f o u n d t o e x h i b i t l e s s s e n s i t i v i t y t o c h a n g e s i n e c o - n o m i c f a c t o r s t h a n t h e y i e l d s o f o t h e r b r o a d l y - d e f i n e d i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s . T h e c o n c l u s i o n s t h a t c o u l d b e d r a w n o n t h e b a s i s o f t h e t e s t s c o n d u c t e d i n S t a g e I A a n a l y s i s c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I a . T h a t i s , c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . 2 ) 3 ) 2 8 5 E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I b . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . T h e r e i s c o n f l i c t i n g e v i d e n c e r e g a r d i n g H y p o t h e s i s I c . T h a t i s , t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d s a n d t h e e c o n o m i c v a r i a b l e s m a y d i f f e r w i t h t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w - e v e r , t h e e v i d e n c e c o n c e r n i n g t h i s h y p o t h e s i s w a s g e n - e r a l l y w e a k a n d n o t a l t o g e t h e r c o n s i s t e n t . 2 8 6 3 . 1 . 2 S u m m a r y o f S t a g e I B R e s u l t s : S t a g e I B a n a l y s i s i n v o l v e d t h e a p p l i c a t i o n o f f o u r s e l e c t e d m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s t o t h e 1 2 y i e l d s p r e a d s e r i e s . T h e s e m o d e l s i n c l u d e d t e r m s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ) a n d c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s ( a s a p r o x y f o r c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k ) . T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l u s e d i n t h i s s e c t i o n w a s : M o d e l [ 2 ] A Y 5 . = b + e i k t o + b 1 “ x d t ) + b 2 “ x c t ) t I w h e r e : A Y S i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d o n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x a n d t h e r e p o r t e d y i e l d o n M o o d y ' s C o r p o r a t e B o n d I n d e x o f b u s i n e s s c l a s s ( i ) a n d r a t i n g c l a s s ( k ) . A x d t i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 9 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) 2 8 7 A x c t i s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n a n i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . T h i s t e r m i s i n c l u d e d a s a c o n t r o l f a c t o r f o r y i e l d s p r e a d f l u c t u a t i o n s t h a t a r e n o t a s s o c i a t e d w i t h d e f a u l t r i s k e x p e c t a t i o n s . A s d i s c u s s e d i n S e c t i o n 2 . 3 . 4 , f o u r r e p r e s e n t a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f t h e g e n e r a l M o d e l [ 2 ] w e r e s e l e c t e d a s t h e b a s i s f o r f u r t h e r a n a l y s i s . 5 P a r a m e t e r s f o r t h e s e m o d e l s w e r e e s t i m a t e d u s i n g t h e 1 2 S t a g e I y i e l d s e r i e s a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h e r e s u l t s p r o d u c e d b y t h e s e r e g r e s s i o n s w e r e c o n - s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r a n a l y s i s o f S t a g e I A , a n d o f f e r e d a d d i t i o n a l s u p p o r t f o r H y p o t h e s e s I a a n d I b . T h e o v e r a l l s i g n i f i c a n c e a n d s t r e n g t h o f m a n y o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s , a s i n d i c a t e d b y t h e F - r a t i o s a n d r e g r e s s i o n R z ' s , s u p p o r t e d H y p o t h e s i s I a . H y p o t h e s i s I b w a s s u p p o r t e d b y t h e i n c r e a s i n g f r e q u e n c y a n d s t r e n g t h o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r - i e s . T h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n - s h i p s , a s i n d i c a t e d b y t h e a d j u s t e d R 2 a n d F - s t a t i s t i c s , c o n s i s t e n t l y i n c r e a s e d a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e d . T h e s e s i m p l e m o d e l s w e r e a b l e t o e x p l a i n u p t o 6 0 p e r c e n t o f t h e v a r i a t i o n i n t h e B a a - r a t e d y i e l d 2 8 8 s e r i e s b u t h a d v i r t u a l l y n o e x p l a n a t o r y p o w e r i n t h e A a a r a t i n g c a t e g o r y . T h e o b s e r v e d s i g n s o n t h e s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w e r e c o n s i s t e n t w i t h t h e i r e x p e c t e d v a l u e s , 6 a n d w i t h t h e s i g n s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I A a n a l y s i s . O f t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e s p e c i f i c a t i o n s o f t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l , M o d e l [ 5 ] ( s h o w n b e l o w i n T a b l e 3 6 ) w a s m a r - g i n a l l y s u p e r i o r t o t h e o t h e r s i n t e r m s o f o v e r a l l e x p l a n a - t o r y p o w e r ( i n d i c a t e d b y t h e F - r a t i o s a n d R a ' s ) , c o n s i s t - e n c y o f r e s u l t s a c r o s s i n d u s t r y / r a t i n g g r o u p s , a n d c o n f o r - m i t y t o t h e O L S a s s u m p t i o n s o f i n d e p e n d e n t i d e n t i c a l l y d i s t r i b u t e d r e s i d u a l s . T h i s m o d e l , w i t h o n l y t h r e e i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s , w a s a b l e t o e x p l a i n a s m u c h a s 5 0 p e r c e n t o f t h e v a r i a t i o n i n t h e y i e l d s p r e a d s o f t h e t h r e e i n d u s t r y c a t e g o r i e s . I n m o d e l [ 5 ] , t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s ( I L I C H G ) i s s i g n i f i - c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o ( a t a 5 p e r c e n t l e v e l o r b e t t e r ) o n l y i n t h e B a a r a t i n g c a t e g o r y . S i n c e t h i s f a c t o r w a s c h o s e n t o r e p r e s e n t c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i - t i o n s a s p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k , i t s i m p a c t o n t h e y i e l d s p r e a d w o u l d b e e x p e c t e d t o b e n e g l i g i b l e i n t h e h i g h e r r a t i n g c a t e g o r i e s w h e r e t h e p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t i s v e r y s m a l l . A s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e i n d e x d e c r e a s e s ( a n d t h e a v e r a g e p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t i n c r e a s e s ) , t h e H e ) [ 5 ) : ‘ 1 “ “ I 3 0 + b ‘ I I L I O fi t ) f 3 2 ( C P I C I I G t _ ‘ ) f q u e u i n g f a t 2 8 9 T A B L E 3 5 R e s u l t s o f t h e R e g r e s s i o n o f t i d a l [ 5 ] o n 1 2 I n d u s t r y / R a t i n g G r o u p s ' 0 “ " - M 1 0 0 : 1 3 5 3 . 0 1 t o 1 3 3 0 . 0 0 C m s t a n t I L I C I i C I t ) C P I C i i S I t - i ) L N G C H G “ ) C o e f S E t - s t a t C o e f S E t - s t a t C o e f 5 5 t - s t a t C o e f S E t - s t a t R ’ ( 5 1 F A e a C o r p . 1 5 5 . 1 3 5 1 . 3 5 - 3 . 5 5 2 . 0 5 1 . 1 0 - 3 . 5 5 5 . 5 1 0 . 5 1 - i . 5 3 0 . 1 1 2 . 1 . 1 0 5 1 . 1 5 3 . 5 3 U t l . 0 0 0 . 0 5 0 0 . 1 0 - 1 . 5 5 0 . 5 1 1 . 5 2 - 0 . 0 2 3 . 1 5 0 . 0 0 - 0 . 0 1 0 . 3 3 1 . 2 . 0 3 1 2 . 2 5 1 . 5 5 I n d - . 0 2 0 . 3 1 5 0 . 0 1 - 0 . 1 0 0 . 5 3 0 . 5 1 1 0 . 3 1 1 5 . 5 5 0 . 5 1 - 1 . 1 5 1 . 5 1 0 5 5 . 0 1 5 2 . 5 3 1 . 3 0 A s C o r p - . 0 2 5 . 0 5 1 0 . 0 5 - 1 . 0 5 0 . 5 3 1 . 5 5 0 . 1 5 3 . 0 5 1 . 5 5 - 1 . 1 5 0 . 3 2 . 2 0 1 2 . 3 1 1 . 5 5 U t l - . 0 0 3 . 0 5 0 0 . 1 5 - 1 . 1 3 0 . 3 1 1 . 2 5 2 . 5 3 3 . 0 0 3 . 3 3 - 0 . 3 7 0 . 3 1 . 0 0 5 2 . 2 3 2 . 0 3 I n d - . 0 0 3 . 1 1 0 0 3 5 - 2 . 0 1 1 . 5 5 1 . 2 1 5 . 5 1 5 . 0 5 1 . 1 5 - 2 . 5 5 0 . 5 1 . 3 0 2 2 . 1 1 1 0 . 0 5 A C o r p - . 0 5 1 . 0 5 2 1 . 0 5 - 1 . 2 1 0 . 1 5 1 . 5 2 5 . 1 5 2 . 5 3 2 . 3 0 - 1 . 1 5 0 . 2 1 0 1 5 . 3 2 2 2 . 2 2 1 0 . 5 5 U t l - . 0 0 5 . 0 5 0 0 . 5 1 - 0 . 5 5 0 . 5 2 1 . 2 1 . 5 0 2 . 1 2 0 . 5 1 - 0 . 5 3 0 . 2 5 5 1 . 1 3 5 2 . 2 2 0 . 2 5 I n d - . 0 1 0 . 0 1 2 1 . 0 0 - 1 . 5 5 1 . 0 5 1 5 5 5 . 1 0 3 . 5 1 2 . 5 0 - 2 . 0 3 0 . 3 1 0 3 . 0 1 1 2 . 0 0 1 5 . 5 0 3 e a C o r p - . 0 3 5 . 0 0 0 0 . 5 5 - 1 . 5 5 0 . 5 1 2 . 1 5 0 . 5 1 2 . 0 2 . 2 3 ~ 0 . 5 5 0 . 2 1 0 . 1 0 . 0 1 0 2 . 2 3 1 5 . 5 3 U t l - . 0 2 1 . 0 0 5 0 . 5 1 - 1 . 0 0 0 . 5 5 2 . 1 0 3 . 0 2 2 . 2 5 1 . 5 1 - 0 . 3 1 0 . 2 0 1 . 5 1 . 1 5 5 2 . 2 2 5 . 2 1 I n d - . 0 1 2 . 0 5 1 1 2 3 - 1 . 5 1 0 . 5 1 2 . 2 5 5 . 2 1 2 . 5 5 5 5 - 1 . 5 5 0 . 3 0 5 1 . 5 1 0 2 . 2 5 2 3 . 2 1 A Y I i k t ) I P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n M o o d y ' s y i e l d s e r i e s f o r i s s u e r c l a s s ( i ) o f r a t i n g ( k ) a n d t h e S C P L o n g - I a t u r i t y G o v e r n - a n t B o n d I n d e x o v e r t h e p e r i o d ( M ) t o ( t ) . ( i ' I n d u s t r i a l s ( I n d ) . A v e r a g e C o r p o r a t e ( C o r p ) . a n d U t i l i t i e s ( U t l ) ) . ( t I 1 . . . “ r e p r e s e n t i n g q u a r t e r l y t i e e p o i n t s f r o e 1 5 5 5 . 0 1 t o 1 5 5 0 . 0 0 ) I L I C 1 1 6 ( t ) I P e r o n t a g e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s C P I C i i G ( t - 1 ) ' P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o n s i n e r P r i c e I n d e x ( L e g 1 ) ' P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e 5 5 1 ’ L o n g I a t u r i t y G o v e r n - a n t 3 o n d I n d e x h e t e e e n ( t - 1 ) a n d ( t ) . L N G C H G “ ) C o e f . S E . a n d t - s t a t a r e t h e e s t i e a t e d r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t . i t s s t a n d a r d e r r o r . a n d i t s t - s t a t i s t i c r e s p e c t i v e l y . 1 1 ' i s t h e C o e f f i c i e n t o f 0 e t e r e i n a t i o n f o r t h e e s t i e e t e d r e g r e s s i o n e q u a t i o n . a d j u s t e d f o r d e g r e e s o f f r e e d o e . N i s t h e m r h i n - I a t s o n s t a t i s t i c . F i s t h e r e g r e s s i o n F - s t a t i s t i c . 2 9 0 i m p a c t o f t h i s f a c t o r o n y i e l d s p r e a d s w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e a s w e l l . T h e r e s u l t s s h o w n i n T a b l e 3 6 a r e c o n - s i s t e n t w i t h t h e s e e x p e c t a t i o n s . T h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( l a g g e d o n e q u a r t e r ) w a s s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g i n f l a t i o n . O n o n e h a n d , a n i n c r e a s e i n t h e i n f l a t i o n r a t e w o u l d b e e x p e c t e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h a n i n c r e a s e i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s , a n d c o n - s e q u e n t l y t o e x e r t n e g a t i v e p r e s s u r e o n t h e y i e l d s p r e a d d u e t o a d e c r e a s e i n e x p e c t e d r i s k o f c a l l . O n t h e o t h e r h a n d , i n c r e a s i n g i n f l a t i o n w o u l d a l s o b e e x p e c t e d b e a s - s o c i a t e d w i t h i n c r e a s i n g r i s k o f d e f a u l t f o r s o m e i s s u e r s i f c o s t s o f p r o d u c t i o n a n d / o r c a p i t a l t e n d t o i n c r e a s e f a s t e r t h a n o u t p u t p r i c e s . S i n c e t h e c h a n g e i n t h e p r o b a - b i l i t y o f c a l l f o r a g i v e n c h a n g e i n e x p e c t e d i n f l a t i o n i s a f u n c t i o n o f t h e c u r r e n t l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s , 7 t h e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x w a s i n c l u d e d a s t h e t h i r d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e t o c a p t u r e t h e m a j o r p o r t i o n o f c h a n g e s i n c a l l r i s k . A n i n c r e a s e ( d e - c r e a s e ) i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s s h o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h a d e c r e a s e ( i n c r e a s e ) i n c a l l r i s k f o r a l l b o n d s , o t h e r t h i n g s e q u a l . C o n s e q u e n t l y , t h i s v a r i a b l e s h o u l d c a p t u r e t h e m a j o r p o r t i o n o f c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d r e s u l t i n g f o r m c h a n g e s i n e x p e c t e d c a l l r i s k , a 1 - l o w i n g t h e c o e f f i c i e n t o n C P I C H G t o r e f l e c t t h e i m p a c t o f c h a n g e s i n i n f l a t i o n a r y e x p e c t a t i o n s o n d e f a u l t r i s k . 2 9 1 U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , a n e g a t i v e s i g n w o u l d b e e x p e c t e d o n t h e c o e f f i c i e n t f o r L N G C H G a n d a p o s i t i v e s i g n w o u l d b e e x p e c t e d o n t h e c o e f f i c i e n t f o r C P I C H G . T h e s i g n s t h a t w e r e a c t u a l l y o b s e r v e d o n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s f o r t h e s e v a r i a b l e s w e r e c o m p l e t e l y c o n s i s t e n t w i t h t h e s e e x - p e c t a t i o n s . A l s o , i n t h e a b s e n c e o f a n o n s t a t i o n a r y m e a n i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s e r i e s , ( a n d t h e r e i s n o e v i d e n c e o f n o n s t a t i o n a r y m e a n s i n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s ) , t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e c o n s t a n t t e r m i n M o d e l [ 5 ] i s z e r o . A s s h o w n i n T a b l e 3 6 , t h e e s t i m a t e d c o n s t a n t s a r e c o n s i s t - e n t l y v e r y s m a l l a n d n o t s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o . T h e s e o u t c o m e s l e n d f u r t h e r c r e d e n c e t o t h i s m o d e l t o a s a r e a s o n a b l e c h a r a c t e r i z a t i o n o f t h e t a r g e t r e l a t i o n s h i p s . S t a g e I B a n a l y s i s a l s o p r o d u c e d e v i d e n c e i n s u p p o r t o f H y p o t h e s i s I c . R a n k i n g s o f t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a n d r e g r e s s i o n R 3 ' s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s s u p p o r t e d t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e y i e l d s p r e a d s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l b o n d i n d e x e s e x h i b i t g r e a t e r s e n s i t i v i t y t o c h a n g e s i n a g g r e g a t e e c o n o m i c f a c t o r s t h a n d o t h e y i e l d s p r e a d s b a s e d o n t h e U t i l i t y a n d A v e r a g e C o r p o r a t e b o n d i n d e x e s , w h i l e t h e U t i l i t y b a s e d y i e l d s p r e a d s e x h i b i t t h e l e a s t s e n s i t i v i t y . T h i s r e s u l t s e r v e s t o r e i n f o r c e t h e s i m i l a r , a l t h o u g h w e a k e r , e v i d e n c e p r o d u c e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I A a n a l y s i s . a r e 1 ) 2 ) 3 ) 2 9 2 T h e c o n c l u s i o n s d r a w n o n t h e b a s i s o f S t a g e I b a n a l y s i s s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I a . T h a t i s , c h a n g e s i n c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g f u t u r e e c o n o m i c c o n - d i t i o n s ( r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k ) a n d f u t u r e i n t e r e s t r a t e s ( r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d c a l l r i s k ) . E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I b . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . E v i d e n c e s u p p o r t s t h e h y p o t h e s i s t h a t t h e n a t u r e o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n t h e c h a n g e s i n s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c v a r i a b l e s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 2 9 3 3 . 1 . 3 S u m m a r y o f S t a g e I C R e s u l t s S t a g e I c a n a l y s i s i n v o l v e d t h e r e p e t i t i o n o f S t a g e I A a n d I B p r o c e d u r e s u s i n g t w o d a t a s u b s e t s r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t a n d s e c o n d h a l v e s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d . T h e o b j e c t i v e o f t h i s s e c t i o n w a s t o d e t e r m i n e w h e t h e r t h e c o n c l u s i o n s o f S t a g e I a a n d I b a r e g e n e r a l l y a p p l i c a b l e i n t w o s u b p e r i o d s o f t h e f u l l s a m p l e t i m e p e r i o d , o r w h e t h e r s o m e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a r e p e r i o d - d e p e n d e n t . T h e r e p l i c a t i o n o f t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y - s i s o f S t a g e I A s h o w e d a n a l m o s t c o m p l e t e l a c k o f s i g n i f i - c a n t r e l a t i o n s h i p s i n P e r i o d 1 , r e g a r d l e s s o f t h e r a t i n g c a t e g o r y o r i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n , w h i l e m a n y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d i n P e r i o d 2 . I n g e n e r a l , i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s t h a t p e r f o r m e d w e l l i n t h e S t a g e I A f u l l - p e r i o d m o d e l s p e r f o r m e d a s w e l l o r b e t t e r i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d m o d e l s b u t p e r f o r m e d v e r y p o o r l y i n t h e f i r s t s u b p e r i o d m o d e l s . T h e s e r e s u l t s i m p l y t h a t t h e c o n c l u s i o n s o f S t a g e I A w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b a r e p e r i o d - s p e c i f i c a n d d o n o t h o l d i n t h e s u b p e r i o d r e p r e s e n t i n g t h e f i r s t h a l f o f t h e f u l l s a m p l e p e r i o d . R a n k i n g s o f t h e m a g n i t u d e s o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i - c i e n t s a n d r e g r e s s i o n R 3 ' s a c r o s s i s s u e r c a t e g o r i e s i n t h e 2 9 4 s e c o n d s u b p e r i o d p r o d u c e d r e s u l t s c o n s i s t e n t w i t h S t a g e I A a n d I B a n a l y s i s i n t h e i r s u p p o r t o f H y p o t h e s i s I c . T h e S t a g e I B m u l t i - f a c t o r m o d e l s w e r e a p p l i e d t o t h e t w o d a t a s u b s a m p l e s , a n d t h e c o n s i s t e n c y o f t h e r e s u l t i n g p a r a m e t e r e s t i m a t e s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s w a s e x a m i n e d u s i n g c o v a r i a n c e a n a l y s i s . T h e t e s t p r o v i d e s a n e s t i m a t e o f t h e l i k e l i h o o d t h a t t h e t r u e p a r a m e t e r s o f t h e r e g r e s - s i o n e q u a t i o n a r e i d e n t i c a l i n t h e t w o t i m e p e r i o d s . T h e r e s u l t s o f t h i s t e s t w e r e q u i t e c o n s i s t e n t a c r o s s t h e f o u r r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s . W i t h r e s p e c t t o t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e I n d u s t r i a l i n d e x e s , t h e r e w a s n o c a s e f o r w h i c h t h e n u l l h y p o t h e s i s c o u l d b e r e j e c t e d a t t r a d i t i o n a l l e v e l s o f s i g n i f i c a n c e ( i . e . 5 p e r c e n t o r l e s s ) . R e s u l t s f o r t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s b a s e d o n t h e A v e r a g e C o r p o r a t e b o n d i n d e x e s w e r e m i x e d , s h o w i n g n o i n - d i c a t i o n o f p e r i o d - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e A a a a n d B a a r a t i n g c a t e g o r i e s , a f a i r l y s t r o n g i n d i c a t i o n o f n o n - h o m o g e n e o u s b e h a v i o r i n t h e A a c a t e g o r y , a n d a w e a k e r i n - d i c a t i o n o f n o n - h o m o g e n e o u s b e h a v i o r i n t h e A r a t i n g c a t e g o r y . T h e r e s u l t s f o r t h e U t i l i t y b o n d y i e l d s p r e a d s s h o w e d s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u p p o r t a s t r o n g r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s f o r t h e A a a r a t i n g c a t e g o r y . J o i n t F - s t a - t i s t i c s a r e s i g n i f i c a n t a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l f o r a l l f o u r m o d e l s . A l t h o u g h t h e i n d i c a t i o n o f p e r i o d - s p e c i f i c b e - h a v i o r i s s o m e w h a t w e a k e r f o r t h e A a a n d B a a r a t i n g 2 9 5 c a t e g o r i e s , t h e r e s u l t s w o u l d t e n d t o s u p p o r t t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s f o r t h e s e s e r i e s a s w e l l . T h e A - r a t e d U t i l i t y s e r i e s s h o w e d n o e v i d e n c e o f p e r i o d - s p e c i f i c b e h a v i o r w i t h r e s p e c t t o t h e r e p r e s e n t a t i v e m o d e l s . T h i s e v i d e n c e s u p p o r t s t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s o f A a a U t i l i t y b o n d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( d e f a u l t r i s k ) a n d i n t e r e s t r a t e s ( c a l l r i s k ) w a s n o t h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o s u b - p e r i o d s e x a m i n e d . I n a d d i t i o n , e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( I L I C H G a n d C F C H G ) a r e c o n s i s t e n t l y m u c h l a r g e r i n t h e s e c o n d p e r i o d r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h e U t i l i t y i n d e x e s . T h i s i m - p l i e s t h a t t h e d e f a u l t r i s k p r e m i u m s o f u t i l i t y b o n d s w e r e m u c h m o r e s e n s i t i v e t o c h a n g e s i n e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i - t i o n s i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d t h a n i n t h e f i r s t . W i t h r e s p e c t t o t h e s t r e n g t h o f t h e o v e r a l l r e l a t i o n - s h i p s i n t h e t w o s u b p e r i o d s , t h e r e s u l t s p r o d u c e d b y t h e m u l t i f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s i n t h e t w o s u b p e r i o d s c o n - t r a s t s h a r p l y w i t h t h e r e s u l t s o f t h e s i n g l e - f a c t o r m o d e l s . T h e s i n g l e - f a c t o r m o d e l s p r o d u c e d v i r t u a l l y n o e v i d e n c e o f s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s b e t w e e n c h a n g e s i n a n y o f t h e s e l e c t e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s a n d c h a n g e s i n t h e y i e l d s p r e a d s e r i e s i n t h e f i r s t s u b p e r i o d . H o w e v e r , t h e f i r s t - 2 9 6 p e r i o d m u l t i — f a c t o r m o d e l s p r o d u c e d c o n s i s t e n t l y s t r o n g o v e r a l l r e l a t i o n s h i p s , e v e n i n t h e h i g h e s t r a t i n g c a t e g o r i e s , a s e v i d e n c e d b y h i g h R z ' s a n d F - s t a t i s t i c s t h a t a r e u n a n i m o u s l y s i g n i f i c a n t a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l . I n c o n t r a s t , r e l a t i o n s h i p s e s t i m a t e d w i t h s e c o n d p e r i o d m o d e l s a c h i e v e d s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y p o w e r o n l y i n t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s . T h e c o n c l u s i o n s o f t h i s s e c t i o n c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 ) T h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s b e - t w e e n c h a n g e s i n b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s : a ) T h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s i n t h e t w o s u b p e r i o d s s h o w e d m a n y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d b u t v i r t u a l l y n o s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s i n t h e f i r s t s u b p e r i o d . b ) T h e j o i n t F - t e s t a p p l i e d t o t h e m u l t i - f a c t o r m o d e l s p r o v i d e d s t r o n g e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s o f t h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s f o r t h e y i e l d s p r e a d s o f U t i l i t y b o n d s . T h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s i n m o d e l s w i t h d e p e n d e n t v a r i a b l e s C ) d ) 2 9 7 b a s e d o n t h e U t i l i t y i n d e x e s i n d i c a t e d a g r e a t e r s e n s i t i v i t y i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d t o c h a n g e s i n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o - n o m i c c o n d i t i o n s . T h e j o i n t F - t e s t p r o v i d e d s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e r e j e c t i o n o f t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e r e g r e s s i o n p a r a m e t e r s o f t h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s a c r o s s t h e t w o s u b p e r i o d s f o r t h e y i e l d s p r e a d s o f A a - r a t e d c o r p o r a t e b o n d s ( a s r e p r e s e n t e d b y t h e A a A v e r a g e c o r p o r a t e i n d e x ) . T h e s t r e n g t h o f t h e m u l t i - f a c t o r r e l a t i o n s h i p s , a s r e p r e s e n t e d b y t h e a d j u s t e d R 2 a n d t h e r e g r e s s i o n F - s t a t i s t i c , w a s g r e a t e r i n t h e f i r s t s u b p e r i o d f o r h i g h - g r a d e b o n d s ( A a a a n d A a r a t i n g s ) f o r a l l t h r e e i s s u e r c l a s s i f i c a t i o n s . T h e m a j o r c o n t r i b u - t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e f i r s t s u b - p e r i o d m o d e l s a p p e a r s t o c o m e f r o m t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g - M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x ( L N G C H G ) . I n a l l f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s , t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t f o r t h i s v a r i a b l e i n t h e f i r s t s u b - p e r i o d i s s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 1 p e r c e n t l e v e l , a n d i t s e s t i m a t e d m a g n i t u d e i s c o n s i s t e n t l y g r e a t e r i n t h e f i r s t s u b p e r i o d . 2 ) 3 ) 2 9 8 I n g e n e r a l , t h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d i n t h e f u l l - p e r i o d a n a l y s i s w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s e s I a a n d I b a p p e a r t o h o l d i n b o t h s u b p e r i o d s . T h a t i s : a ) A s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n e x i s t s b e t w e e n c h a n g e d i n b o n d y i e l d s p r e a d s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . b ) T h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s . T h e c o n c l u s i o n s r e a c h e d i n t h e f u l l - p e r i o d a n a l y s i s w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c a p p e a r t o h o l d i n t h e s e c o n d s u b p e r i o d . T h a t i s , t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w e v e r , t h e r e s u l t s f o r t h e f i r s t s u b p e r i o d a r e i n c o n c l u s i v e w i t h r e s p e c t t o H y p o t h e s i s I c d u e t o a l a c k o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s w h i c h r e n d e r s t h e r a n k i n g p r o c e d u r e u s e l e s s . 2 9 9 3 . 2 S t a g e I I C r o s s I n d u s t r y A n a l y s i s S t a g e I I a n a l y s i s i n v o l v e d a n e x a m i n a t i o n o f t h e r e l a - t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e b o n d r i s k p r e m i u m s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s a n d c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s p r e v i o u s l y d e f i n e d . T h e r i s k p r e m i u m i s d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a v e r a g e y i e l d o f a p o r t f o l i o o f r i s k y b o n d s a n d t h e y i e l d o f a U . S . T r e a s u r y b o n d w i t h d u r a t i o n e q u a l t o t h a t o f t h e r i s k y b o n d p o r t f o l i o . 8 T w e n t y - n i n e o r i g i n a l y i e l d s e r i e s w e r e c r e a t e d f r o m q u a r t e r l y p r i c e d a t a f o r 2 9 6 i n d i v i d u a l b o n d s r e p r e - s e n t i n g t e n i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s a n d t h r e e r a t i n g c a t e - g o r i e s . 9 T h e s e y i e l d s e r i e s f o r m e d t h e b a s i s o f t w e n t y - n i n e c o r r e s p o n d i n g r i s k p r e m i u m s e r i e s s p a n n i n g t h e t i m e p e r i o d 1 9 7 3 . 9 4 t o 1 9 8 6 . 9 1 . 1 0 T h e p r i m a r y o b j e c t i v e s o f t h i s s t a g e o f t h e a n a l y s i s w e r e ( 1 ) t o c o m p a r e t h e r e s u l t s o b t a i n e d w i t h t h e o r i g i n a l i n d u s t r y - s p e c i f i c y i e l d s e r i e s w i t h t h e r e s u l t s o b t a i n e d w i t h t h e u n r e f i n e d s e r i e s u s e d i n S t a g e I a n a l y s i s , a n d ( 2 ) t o t e s t f o r d i f f e r e n c e s i n t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n s . 3 0 0 A s i n S t a g e I a n a l y s i s , t h i s p o r t i o n o f t h e a n a l y s i s f o c u s e d o n t h r e e s p e c i f i c h y p o t h e s e s : I I a ) C h a n g e s i n c o r p o r a t e b o n d r i s k p r e m i u m s a r e r e l a t e d t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c i n d i c a t o r s . I I b ) T h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s . I I c ) C h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s , ( s t r e n g t h o f t h e r e l a t i o n s h i p a n d m a g n i t u d e o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s ) , a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o - g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a - t i o n o f t h e i s s u e r . T h e a n a l y s i s o f t h i s s e c t i o n w a s c o m p o s e d o f t w o m a j o r d i v i s i o n s . T h e f i r s t i n v o l v e d s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n s o f t h e t w e n t y - n i n e r i s k p r e m i u m s e r i e s o n t h e t e n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . T h e s e r e g r e s s i o n s p r o v i d e d i n f o r m a t i o n o n t h e n a t u r e o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h e i n d i v i d u a l f a c t o r s r e p r e - s e n t i n g d e f a u l t a n d c a l l r i s k , a n d f o r m e d t h e b a s i s f o r a c o m p a r i s o n o f t h e e s t i m a t e d r e l a t i o n s h i p s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . 3 0 1 T h e s e c o n d d i v i s i o n i n v o l v e d t h e f o u r m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s s e l e c t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a n a l y s i s , 1 1 w h i c h i n c l u d e d i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e - s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . T h e m a j o r r e s u l t s o f S t a g e I I a n a l y s i s a r e s u m m a r i z e d b e l o w . 3 0 2 3 . 2 . 1 S u m m a r y o f S t a g e I I A R e s u l t s S t a g e I I A a n a l y s i s e m p l o y e d s i n g l e f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s t o e x p l o r e t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d . r i s k p r e m i u m s o f n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c v a r i a b l e s s e l e c t e d t o r e p r e s e n t c h a n g e s i n e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d c a l l r i s k i n t h e a g g r e g a t e . 1 2 T h e s e r e g r e s s i o n m o d e l s w e r e o f t h e f o l l o w i n g g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n : = a M o d e l [ 3 ] A R P i k t i k t + b i k ( A t h ) + e i k t w h e r e : A R P i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m f o r i n d u s t r y ( i ) o f r a t i n g g r o u p ( k ) b e t w e e n t i m e ( t - l ) a n d ( t ) . i r e p r e s e n t s t h e t e n n a r r o w l y - d e f i n e d i n d u s t r y g r o u p s . k r e p r e s e n t s t h e t h r e e r a t i n g g r o u p s : H i g h Q u a l i t y : A a a a n d A a M e d i u m Q u a l i t y : A a n d B a a L o w Q u a l i t y : B e l o w B a a t r e p r e s e n t s q u a r t e r l y t i m e p o i n t s f r o m 1 9 7 3 . Q 4 t o 1 9 8 6 . 9 1 A x j t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e ( j ) b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . 3 0 3 T h e p a r a m e t e r s o f t h i s m o d e l w e r e e s t i m a t e d f o r e a c h o f t h e t w e n t y - n i n e r i s k p r e m i u m s e r i e s u s i n g e a c h o f t h e t e n s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s . T h e c o m p l e t e r e s u l t s a r e p r e s e n t e d i n A p p e n d i x C . T h e r e s u l t s w e r e c o n s i s t e n t w i t h t h o s e o f S t a g e I A i n t h a t t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n C o r p o r a t e C a s h F l o w ( C F C H G ) , t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a - t o r s ( I L I C H G ) , t h e U n e m p l o y m e n t R a t e ( E M P C H G ) , t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x ( C P I C H G ) , a n d t h e M o n e y S u p p l y ( M S Z C H G ) w e r e o b s e r v e d t o h a v e t h e s t r o n g e s t a n d m o s t c o n s i s t e n t a s s o c i a - t i o n s w i t h c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s . T h e o b s e r v e d s i g n s f o r t h e c o e f f i c i e n t s o f t h e s e f a c t o r s w e r e c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s a n d w i t h t h e r e s u l t s o f S t a g e I A a n a l y s i s . T h i s e v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I b . A l s o c o n s i s t e n t w i t h S t a g e I A r e s u l t s , b u t i n c o n t r a s t t o t h e r e s u l t s o f p r e v i o u s s t u d i e s , t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D C H ) w a s f o u n d t o h a v e v i r t u a l l y n o s i g n i f i - c a n t a s s o c i a t i o n w i t h c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s . I t w a s a l s o s h o w n t h a t t h e f r e q u e n c y w i t h w h i c h s i g - n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s o c c u r , a n d t h e s t r e n g t h o f t h o s e r e l a t i o n s h i p s , t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o d e c r e a s e s . H o w e v e r , i t w a s n o t e d t h a t t h e f r e q u e n c y o f s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s , a n d t h e s t r e n g t h o f t h o s e a s s o c i a t i o n s , w a s g r e a t e r i n t h e M e d i u m Q u a l i t y g r o u p o f p o r t f o l i o s ( A a n d B a a r a t i n g s ) t h a n i n t h e L o w Q u a l i t y g r o u p ( r a t e d b e l o w B a a ) . T h i s r e s u l t m a y i n d i c a t e 3 0 4 a n i n c r e a s i n g i m p o r t a n c e o f f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s , r e l a t i v e t o g e n e r a l e c o n o m i c f a c t o r s , i n i n v e s t o r s ' a s s e s s m e n t s o f e x p e c t e d d e f a u l t r i s k f o r s p e c u l a t i v e g r a d e b o n d s r e l a t i v e t o b o n d s o f h i g h e r q u a l i t y . C o v a r i a n c e a n a l y s i s w a s e m p l o y e d t o t e s t H y p o t h e s i s I I c . T h e e v i d e n c e p r o d u c e d b y t h i s p r o c e d u r e w a s n o t s u f f i c i e n t t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e s l o p e c o e f f i c i e n t s i n a n y o f t h e i n d u s t r y / r a t i n g c a t e g o r i e s . C o n s e q u e n t l y , t h e r e w a s i n s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e s e n - s i t i v i t y o f b o n d r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s c o n - s i d e r e d i n d i v i d u a l l y . T h i s r e s u l t i s i n c o n s i s t e n t w i t h p r e v i o u s s t u d i e s w h i c h w e r e b a s e d o n y i e l d i n d e x e s f o r b r o a d l y - d e f i n e d i n d u s t r y c a t e g o r i e s , w h e r e s o m e s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s w e r e o b s e r v e d i n e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s . T h e c o n c l u s i o n s o f t h i s s e c t i o n c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I a . T h a t i s , c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s a r e a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t a t i o n s o f f u t u r e e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s . 2 ) 3 ) 3 0 5 E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I b . T h a t i s , t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n i n c r e a s e s a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d i n d e x d e c r e a s e s f r o m H i g h G r a d e t o I n v e s t m e n t G r a d e . H o w e v e r , t h e r i s k p r e m i u m s o f S p e c u - l a t i v e G r a d e b o n d s m a y b e i n f l u e n c e d m o r e b y f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s a n d l e s s b y m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s t h a n a r e t h e r i s k p r e m i u m s o f h i g h e r q u a l i t y b o n d s . E v i d e n c e f a i l e d t o s u p p o r t H y p o t h e s i s I I c . T h e r e w a s i n s u f f i c i e n t e v i d e n c e t o r e j e c t t h e n u l l h y p o t h e s i s o f n o d i f f e r e n c e i n t h e s e n s i t i v i t y o f b o n d r i s k p r e m i u m s a c r o s s i n d u s t r y g r o u p s w i t h r e s p e c t t o c h a n g e s i n t h e s e l e c t e d e c o n o m i c v a r i a b l e s c o n s i d e r e d i n d i v i d u a l l y . 3 0 6 3 . 2 . 2 S u m m a r y o f S t a g e I I B R e s u l t s T h e o b j e c t i v e o f S t a g e I I B a n a l y s i s w a s t o e m p l o y m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o t e s t f o r s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k . T h e f o u r m u l t i - f a c t o r m o d e l s t h a t w e r e s e l e c t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e S t a g e I B a n a l y s i s w e r e u s e d h e r e . 1 3 T h e g e n e r a l s p e c i f i c a t i o n o f t h e s e m o d e l s i s a s f o l l o w s : + 6 M o d e l [ 4 ] A R P . t l k t = b o + b 1 ‘ ‘ t h ’ + b 2 ‘ ‘ X c t ) w h e r e : A R P i k t r e p r e s e n t s t h e p e r c e n t a g e c h a n g e f r o m t i m e ( t - l ) t o ( t ) i n t h e r i s k p r e m i u m f o r t h e p o r t f o l i o r e p - r e s e n t i n g I n d u s t r y ( i ) o f R a t i n g G r o u p ( k ) . A x d t r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d a g g r e g a t e d e - f a u l t r i s k a s s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n c u r r e n t a n d e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s . ( S e e p a g e s 7 1 t o 7 5 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) 3 0 7 A x c t r e p r e s e n t s t h e c h a n g e i n e x p e c t e d c a l l r i s k a s s o c i a t e d w i t h a c h a n g e i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d e x p e c t e d i n f l a t i o n . ( S e e p a g e s 7 6 t o 8 1 f o r d e s c r i p t i o n s o f t h e s e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . ) T h e a p p l i c a t i o n o f t h e s e f o u r m o d e l s t o t h e 2 9 o r i g i n a l r i s k p r e m i u m s s e r i e s p r o d u c e d e v i d e n c e t h a t w a s c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s e s I I a a n d I I b . W h i l e n o s i g n i f i c a n t r e l a - t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d f o r R a t e G r o u p I p o r t f o l i o s , m a n y s t r o n g r e l a t i o n s h i p s w e r e o b s e r v e d f o r R a t e G r o u p s 2 a n d 3 . T h e o b s e r v e d s i g n s f o r s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s w e r e c o n - s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s . T h e h i g h l e v e l o f a g r e e m e n t b e t w e e n e x p e c t e d a n d o b s e r v e d s i g n s s u p p o r t s t h e e x i s t e n c e o f t h e h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p s . T h e s e r e s u l t s w e r e h i g h l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s o f S t a g e I B a n a l y s i s . C o v a r i a n c e a n a l y s i s w a s e m p l o y e d t o t e s t f o r s i g n i f i - c a n t d i f f e r e n c e s i n t h e e s t i m a t e d p a r a m e t e r s a c r o s s i n - d u s t r y g r o u p s . T h i s a n a l y s i s p r o d u c e d r e l a t i v e l y s t r o n g e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e e x i s t e n c e o f i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t e d M o d e l s [ 7 ] a n d [ 8 ] . T h e e v i d e n c e i n s u p p o r t o f H y p o t h e s i s I I c w a s s o m e - w h a t w e a k e r w i t h r e s p e c t t o M o d e l s [ 5 ] a n d [ 6 ] , w h i c h d i d n o t c o n t a i n a n a u t o r e g r e s s i v e a d j u s t m e n t t e r m . M o d e l s [ 5 ] a n d [ 6 ] s h o w e d i n s i g n i f i c a n t j o i n t F - r a t i o s f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d 3 0 8 b u s i n e s s c o n d i t i o n s i n g e n e r a l ( I L I C H G a n d C F C H G ) , i m p l y i n g t h a t t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h e s e f a c t o r s d o e s n o t d i f f e r a p p r e c i a b l y w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . H o w e v e r , b o t h m o d e l s s h o w e d s i g n i f i c a n t j o i n t F - r a t i o s ( a t t h e 9 9 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l ) i n R a t e G r o u p 2 f o r t h e i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e r e p r e s e n t i n g c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s o n l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d s ( L N G C H G ) . T h e F - r a t i o f o r t h i s v a r i a b l e w a s a l s o s i g n i f i c a n t ( a t t h e 9 5 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l ) f o r R a t e G r o u p 3 i n M o d e l [ 5 ] . T h i s r e s u l t o f f e r e d r e l a t i v e l y s t r o n g e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e e x i s t e n c e o f i n d u s t r y - s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s i n t h e s e n s i t i v i t y o f r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n t h i s f a c t o r . T h e p r i n c i p l e o r i g i n o f d i f f e r e n c e s i n t h e c o e f f i c i e n t s f o r t h i s f a c t o r s h o u l d b e d i f f e r e n c e s i n t h e s e n s i t i v i t y o f t h e d e f a u l t r i s k p r e m i u m t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . T h e e v i d e n c e o b t a i n e d i n t h i s p o r t i o n o f t h e a n a l y s i s s u p p o r t e d t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : 1 ) E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I a - - - t h a t c h a n g e s i n t h e r i s k p r e m i u m s o f c o r p o r a t e b o n d s t e n d s t o b e a s - s o c i a t e d w i t h c h a n g e s i n f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k i n t h e a g g r e g a t e ) a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n ( a s a p r o x y f o r e x p e c t e d c a l l r i s k ) . 2 ) 3 ) 4 ) 3 0 9 E v i d e n c e s u p p o r t s H y p o t h e s i s I I b - - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e o b s e r v e d r e l a t i o n s h i p s t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d p o r t f o l i o d e c r e a s e s . E v i d e n c e p r e s e n t e d i n t h i s s e c t i o n i s c o n s i s t e n t w i t h H y p o t h e s i s I I c - - - t h a t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a n d e x p e c t e d c a l l r i s k a r e n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r y c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . T h i s r e s u l t i s c o n s i s t e n t w i t h t h e e v i d e n c e p r e s e n t e d i n p r e v i o u s s e c t i o n s o f t h i s p a p e r , a n d w i t h r e l a t e d s t u d i e s i n t h e l i t e r a t u r e . T h e r e s u l t s o f t h i s s e c t i o n a r e g e n e r a l l y c o n s i s t e n t w i t h t h e r e s u l t s r e p o r t e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I a g g r e g a t e a n a l y s i s u s i n g b r o a d l y - d e f i n e d b o n d i n d e x e s a n d e q u i v a l e n t m u l t i - f a c t o r r e g r e s s i o n m o d e l s . 3 1 0 3 . 3 M a j o r C o n c l u s i o n s a n d S u g g e s t i o n s f o r F u r t h e r R e s e a r c h T h e m o s t i m p o r t a n t f i n d i n g s i n c o n j u n c t i o n w i t h t h i s r e s e a r c h c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : S i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s e x i s t b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n c e r t a i n e c o n o m i c v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d b u s i n e s s c o n d i t i o n s a n d e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s a n d i n f l a t i o n . T h a t i s , s i g n i f i c a n t p o r t i o n s o f t h e m o v e m e n t i n y i e l d s p r e a d s a n d r i s k p r e m i u m s c a n b e e x p l a i n e d b y m o v e m e n t s i n s i m p l e m a c r o - e c o n o m i c v a r i a b l e s . C h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d a g g r e g a t e d e f a u l t r i s k , w i t h c o r r e s - p o n d i n g c h a n g e s i n r i s k p r e m i u m s , m a y b e r e p r e s e n t e d e f f e c t i v e l y b y k e y e c o n o m i c v a r i a b l e s t h a t c a n b e e a s i l y f o l l o w e d b y i n v e s t m e n t m a n a g e r s . I n p a r t i c u l a r , t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s a n d t h e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x a r e a b l e t o e x p l a i n a s i g n i f i c a n t p o r t i o n o f t h e t o t a l v a r i a b i l i t y o f y i e l d s p r e a d s a n d r i s k p r e m i u m s . 3 1 1 C h a n g e s i n e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d a g g r e g a t e d e f a u l t r i s k c a n n o t b e r e p r e - s e n t e d e f f e c t i v e l y b y t h e c h a n g e i n t h e I n d e x o f C o n - s u m e r S e n t i m e n t . T h i s r e s u l t i s o n c o n f l i c t w i t h p r e - v i o u s s t u d i e s w h e r e t h i s v a r i a b l e w a s f o u n d t o p r o v i d e a n i m p o r t a n t c o n t r i b u t i o n t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f m o d e l s c o n c e r n e d w i t h t h e d e t e r m i n a n t s o f b o n d y i e l d s a n d y i e l d s p r e a d s . T h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n b e t w e e n c h a n g e s i n b o n d r i s k p r e m i u m s a n d c h a n g e s i n t h e e c o n o m i c v a r i a b l e s t e n d s t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e b o n d s d e c r e a s e s w i t h i n t h e H i g h - g r a d e a n d I n v e s t m e n t - g r a d e r a t i n g g r o u p s . H o w e v e r , t h e r i s k p r e m i u m s o f s p e c u - l a t i v e - g r a d e b o n d s m a y b e i n f l u e n c e d m o r e b y f i r m - s p e c i f i c a n d / o r i s s u e - s p e c i f i c f a c t o r s t h a n m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s . T h e s e n s i t i v i t y o f b o n d r i s k p r e m i u m s t o c h a n g e s i n e c o n o m i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d b u s i n e s s c o n d i - t i o n s a n d i n t e r e s t r a t e s i s n o t n e c e s s a r i l y h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o t h e b u s i n e s s c l a s s i f i c a t i o n o f t h e i s s u e r . 3 1 2 T h e e v i d e n c e o b t a i n e d i n c o n j u n c t i o n w i t h t h i s s t u d y s u g g e s t s a n e e d f o r f u r t h e r r e s e a r c h i n s e v e r a l i m p o r t a n t a r e a s . A s n o t e d i n S e c t i o n 2 . 5 . 2 a , t h e r i s k p r e m i u m s f o r t h e M e d i u m Q u a l i t y p o r t f o l i o s ( c o n t a i n i n g b o n d s r a t e d A a n d B a a ) t e n d e d t o e x h i b i t s i g n i f i c a n t a s s o c i a t i o n s w i t h t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w i t h g r e a t e r f r e q u e n c y a n d s t r e n g t h t h a n d i d t h e r i s k p r e m i u m s o f t h e L o w Q u a l i t y P o r t f o l i o s ( c o n t a i n i n g b o n d s r a t e d b e l o w B a a ) . T h i s r e s u l t w a s i n c o n f l i c t w i t h H y p o t h e s i s I I b - - - t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e a s s o c i a t i o n s w o u l d t e n d t o i n c r e a s e a s t h e r a t e d q u a l i t y o f t h e p o r t f o l i o s d e c r e a s e d . I t w a s n o t e d i n t h a t s e c t i o n t h a t s u c h a r e s u l t c o u l d b e a t t r i b u t a b l e t o t h e s m a l l n u m - b e r o f c o n s t i t u e n t b o n d s i n s o m e o f t h e L o w Q u a l i t y p o r t - f o l i o s d u e t o a s h o r t a g e o f i s s u e s t h a t f u l f i l l e d t h e s e l e c t i o n c r i t e r i a s e t f o r t h f o r t h i s s t u d y . T h e L o w - q u a l i t y r i s k - p r e m i u m s e r i e s f o r f i v e o f t h e t e n i n d u s t r y c a t e g o r i e s h a v e f e w e r t h a n 3 0 o b s e r v a t i o n s d u e t o a n a b - s e n c e o f s p e c u l a t i v e g r a d e d e b e n t u r e i s s u e s t h a t c o n f o r m t o t h e s e l e c t i o n c r i t e r i a i n s o m e t i m e p e r i o d s ( p r i m a r i l y t h e e a r l i e r p o r t i o n o f t h e s a m p l e p e r i o d ) . A l s o d u e t o t h e s h o r t a g e o f s p e c u l a t i v e g r a d e i s s u e s , t h e L o w - q u a l i t y p o r t - f o l i o s w e r e c o m p o s e d f r o m f e w e r b o n d s o n a v e r a g e t h a n w e r e t h e M e d i u m a n d H i g h Q u a l i t y p o r t f o l i o s . C o n s e q u e n t l y , t h e e f f e c t s o f f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s a r e l e s s l i k e l y t o b e d i v e r s i f i e d a w a y i n t h e c o m p i l a t i o n o f t h e p o r t f o l i o r i s k 3 1 3 p r e m i u m s e r i e s , t h u s r e d u c i n g t h e a b i l i t y o f m a c r o e c o n o m i c r e g r e s s i o n v a r i a b l e s t o e x p l a i n a s i g n i f i c a n t a m o u n t o f t h e t o t a l v a r i a t i o n i n t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . I n a d d i t i o n , i t w a s a r g u e d t h a t f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s w o u l d b e e x p e c t e d t o a s s u m e g r e a t e r r e l a t i v e i m p o r t a n c e i n i n v e s t o r s ' a s s e s s m e n t o f t h e d e f a u l t r i s k o f b o n d s i n t h e L o w Q u a l i t y p o r t f o l i o s , a n d t h a t t h e i m p a c t o f s u c h f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s o n r i s k p r e m i u m s w o u l d b e l i k e l y t o d o m - i n a t e t h e i m p a c t o f t h e m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s u s e d a s i n - d e p e n d e n t v a r i a b l e s i n t h i s s t u d y . 1 4 G i v e n t h e p o t e n t i a l m a g n i t u d e o f t h e i n f l u e n c e o f f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s o n t h e r i s k p r e m i u m s o f b o n d s i n t h e L o w Q u a l i t y c a t e g o r y , i t w o u l d b e u s e f u l t o e x p a n d t h e s c o p e o f t h e a n a l y s i s w i t h r e s p e c t t o s p e c u l a t i v e g r a d e b o n d s t o i n c l u d e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s . P o t e n t i a l l y u s e f u l f a c t o r s i n t h i s c o n t e x t i n - c l u d e t h e c o u p o n r a t e , f i r m c a s h f l o w , c a p i t a l i z a t i o n r a t i o s , e x t e n t o f s e n i o r o b l i g a t i o n s , s i z e o f t h e i s s u e , a n d o t h e r s . T h e g e n e r a l f r a m e w o r k o f t h e a n a l y s i s w o u l d c o n s i s t o f t h e f o l l o w i n g e l e m e n t s : 1 . W i t h i n a n a p p r o p r i a t e t i m e p e r i o d , ( s a y 1 5 y e a r s o f q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s ) , a s c e r t a i n t h e c o m p l e t e s a m p l e o f t r u e d e b e n t u r e b o n d s t h a t w e r e r a t e d b e l o w B a a . 3 1 4 G r o u p t h e b o n d s b y t y p e o f i s s u e r , u s i n g b r o a d e r c a t e - g o r i e s t h a n t h e 1 0 i n d u s t r y g r o u p s s e l e c t e d i n t h i s s t u d y . T h e o b j e c t i v e s h o u l d b e t o f o r m g r o u p s o f b o n d s w h i c h a r e i s s u e d b y c o m p a n i e s w i t h s i m i l a r p r o d u c t i v e i n p u t s a n d o u t p u t s , w i t h o u t d e f i n i n g t h e c r i t e r i a f o r i n c l u s i o n i n a g i v e n g r o u p s o n a r r o w l y t h a t i n a d e q u a t e s a m p l e s i z e s r e s u l t . C o m p u t e t h e p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m s f o r e a c h g r o u p i n t h e m a n n e r d e s c r i b e d i n S e c t i o n 2 . 2 . 1 a ( p a g e 5 7 ) . A l s o c o m p u t e t h e r i s k p r e m i u m s f o r e a c h i n d i v i d u a l b o n d . R e p e a t t h e p r o c e d u r e s d e s c r i b e d i n c o n j u n c t i o n w i t h S t a g e I I A a n d I I B , u s i n g t h e p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m s e r i e s f o r e a c h o f t h e i s s u e r c a t e g o r i e s ( a n d o n l y m a c r o e c o n o m i c f a c t o r s a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ) . A d d f i r m - s p e c i f i c f a c t o r s t o t h e r e g r e s s i o n m o d e l s a n d e s t i m a t e p a r a m e t e r s f o r e a c h i n d i v i d u a l i s s u e w i t h i n a g i v e n i n d u s t r y g r o u p . I f t h e w e a k p e r f o r m a n c e o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n t h e L o w Q u a l i t y g r o u p s i s d u e t o t h e l i m i t e d s i z e a n d c o m p o s i - t i o n o f t h e p o r t f o l i o s r a t h e r t h a n t h e g r e a t e r r e l a t i v e i m p o r t a n c e o f f i r m — s p e c i f i c f a c t o r s , t h e n t h e r e s u l t s o f S t e p ( 4 ) s h o u l d r e p r e s e n t a n i m p r o v e m e n t o v e r t h e r e s u l t s 3 1 5 r e p o r t e d i n t h i s s t u d y w i t h r e s p e c t t o t h e f r e q u e n c y a n d s t r e n g t h o f s i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i p s . I f t h e w e a k p e r f o r m a n c e o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l s i n t h e L o w Q u a l i t y g r o u p s i s d u e t o t h e i n c r e a s i n g i m p o r t a n c e o f f i r m - s p e c i f i c o r b o n d - s p e c i f i c f a c t o r s , t h e n s i g n i f i c a n t c o e f f i c i e n t s o n t h e c o r r e s p o n d i n g v a r i a b l e s s h o u l d b e o b s e r v e d i n S t e p ( 5 ) . A n o t h e r i m p o r t a n t e x t e n s i o n o f t h i s s t u d y w o u l d b e t o r e p l i c a t e t h e a n a l y s i s u s i n g f o r e i g n m a r k e t d a t a . G i v e n t h e g r a d u a l e l i m i n a t i o n o f s t r u c t u r a l b a r r i e r s b e t w e e n n a t i o n a l m a r k e t s a n d t h e e m e r g e n c e o f t r u l y g l o b a l m a r k e t e n v i r o n m e n t , k n o w l e d g e o f t h e s i m i l a r i t i e s a n d d i f f e r e n c e s i n t h e b e h a v i o r o f b o n d p r i c e s a c r o s s i n t e r n a t i o n a l b o u n - d a r i e s i s e x t r e m e l y i m p o r t a n t t o t h e f i n a n c i a l m a n a g e r s o f m u l t i n a t i o n a l c o r p o r a t i o n s a n d t o i n s t i t u t i o n a l t r a d e r s . P r i c e d a t a f o r m a n y f o r e i g n i s s u e s i s r e a d i l y a v a i l a b l e f o r r e c e n t p e r i o d s ( s a y t h e l a s t f i v e y e a r s ) , a l t h o u g h d e p e n d a b l e d a t a i s m o r e d i f f i c u l t t o o b t a i n f o r e a r l i e r p e r i o d s . E c o n o m i c i n d i c a t o r s c o m p a r a b l e t o t h o s e u s e d i n t h i s s t u d y a r e r e a d i l y a v a i l a b l e f o r v i r t u a l l y a n y c o u n t r y o r r e g i o n . T h e e x a m i n a t i o n c o u l d f o c u s o n i s s u e s t r a d e d i n t h e m a j o r w o r l d m a r k e t s s u c h a s L o n d o n , P a r i s , F r a n k f u r t , a n d T o k y o . T h e r e s u l t s o f t h e a n a l y s i s o f i n d i v i d u a l m a r k e t s w o u l d s u p p o r t a c o m p a r i s o n a c r o s s m a r k e t s t o d e t e r m i n e t h e d e g r e e o f h o m o g e n e i t y i n t h e s e n s i t i v i t y o f b o n d r i s k 3 1 6 p r e m i u m s t o c h a n g e s i n g l o b a l a n d r e g i o n a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s . T h e i n t e r n a t i o n a l e x t e n s i o n w o u l d a l s o a l l o w a n e x a m i n a t i o n o f t h e e x t e n t t o w h i c h a g l o b a l t r a d i n g e n - v i r o n m e n t h a s a c t u a l l y d e v e l o p e d b y c o m p a r i n g r e s u l t s a c r o s s t i m e . I f t h e d e g r e e o f p r a c t i c a l s e p a r a t i o n b e t w e e n t h e m a j o r n a t i o n a l m a r k e t s i s i n d e e d d i m i n i s h i n g d u e t o t h e e m e r g e n c e o f a t r u l y g l o b a l m a r k e t e n v i r o n m e n t , t h e n i t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t s i g n i f i c a n t i n t e r - m a r k e t d i f f e r e n c e s i n t h e b e h a v i o r o f b o n d r i s k p r e m i u m s w o u l d b e m o r e p r e v a l e n t i n e a r l i e r p e r i o d s t h a n i n m o r e r e c e n t p e r i o d s . F i n a l l y , t h e c o n c e p t o f a p o r t f o l i o r i s k p r e m i u m , a s d e v e l o p e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n , h a s i m p o r t a n t p r a c t i c a l i m p l i c a t i o n s f o r e v e n t s t u d i e s i n t h e a r e a o f f i x e d - i n c o m e s e c u r i t i e s . E v e n t s t u d i e s h a v e b e c o m e o n e o f t h e m o s t i m p o r t a n t a n d i n t e r e s t i n g f i e l d s o f r e s e a r c h i n t h e e q u i t y m a r k e t s , b u t t h e r e h a s b e e n r e l a t i v e l y l i t t l e c o r r e s p o n d i n g a c t i v i t y w i t h r e s p e c t t o t h e b o n d m a r k e t s . T h i s l a c k o f a c t i v i t y i s c e r t a i n l y n o t d u e t o l a c k o f i n t e r e s t . T h e r e a r e m a n y i m p o r t a n t q u e s t i o n s t h a t c o u l d b e a d d r e s s e d i n t h i s c o n t e x t , s u c h a s t h e e f f e c t a m a j o r d e - f a u l t o r o t h e r s u d d e n n a t u r a l , p o l i t i c a l o r e c o n o m i c e v e n t o n t h e p r i c e a n d r i s k p r e m i u m o f v a r i o u s b o n d i s s u e s . T h e m a j o r h i n d r a n c e i n t h i s a r e a o f r e s e a r c h i s t h e l a c k o f d e p e n d a b l e d a i l y o r w e e k l y b o n d p r i c e d a t a d u e t o t h e i n f r e q u e n c y w i t h w h i c h t h e a v e r a g e b o n d t r a d e s . I n f r e q u e n t 3 1 7 t r a d i n g p r o d u c e s b o n d p r i c e s e r i e s t h a t a r e c h a r a c t e r i z e d b y l o n g p e r i o d s o f l i t t l e o r n o c h a n g e s e p a r a t e d b y o c c a s i o n a l s h a r p p r i c e a d j u s t m e n t s w h e n a t r a d e t a k e s p l a c e . T r a d i t i o n a l e v e n t s t u d y m e t h o d o l o g i e s a r e n o t a p p l i c - a b l e i n a n e n v i r o n m e n t o f d i s c o n t i n u o u s t r a d i n g a c t i v i t y . H o w e v e r , b y f o r m i n g p o r t f o l i o s o f s i m i l a r b o n d s a n d c o m - p u t i n g r i s k p r e m i u m s e r i e s f o r t h e p o r t f o l i o s i n t h e m a n n e r d e v e l o p e d i n t h i s d i s s e r t a t i o n , t h e p r o b l e m o f d i s c o n t i n - u o u s p r i c e d a t a w o u l d b e g r e a t l y r e d u c e d . P r i c e c h a n g e s i n i n d i v i d u a l b o n d s w o u l d b e s m o o t h e d a c r o s s a l l t h e b o n d s i n t h e p o r t f o l i o , a n d t h e b e h a v i o r o f t h e r e s u l t i n g s e r i e s s h o u l d b e m u c h m o r e a m e n a b l e t o t h e a p p l i c a t i o n o f t y p i c a l e v e n t s t u d y p r o c e d u r e s . 3 1 8 E N D N O T E S S e e p a g e s 7 1 - 8 0 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . S u c h s t u d i e s i n c l u d e : D . W . J a f f e e ( 1 9 7 5 ) o p . c i t . M . G . F e r r i ( 1 9 7 8 ) o p . c i t . C o o k a n d H e n d e r s h o t t ( 1 9 7 8 ) o p . c i t . T h e t w o s u b s a m p l e s a r e 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 a n d 1 9 7 7 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 . C o o k a n d H e n d e r s h o t t , " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k , a n d R e l a t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n - t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . J a f f e e , D w i g h t . " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c t u r e , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s 1 ( J u l 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . S e e T a b l e 1 , p a g e 1 1 6 , f o r a l i s t o f t h e s e l e c t e d m o d e l s . S e e p a g e s 7 1 - 7 9 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e e x p e c t e d s i g n s . 1 0 . 1 1 . 3 1 9 I f y i e l d s a r e a l r e a d y h i g h r e l a t i v e t o c o u p o n r a t e s , a n d c o n s e q u e n t l y a v e r a g e c a l l r i s k i s l o w , t h e n e x p e c - t a t i o n s f o r m a r g i n a l c h a n g e s i n y i e l d s d u e t o c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n w o u l d n o t b e e x p e c t e d t o h a v e a s i g n i f i c a n t i m p a c t o n c a l l r i s k . O n t h e o t h e r h a n d , i f y i e l d s a r e l o w r e l a t i v e t o c o u p o n r a t e s , a n d c o n s e - q u e n t l y a v e r a g e c a l l r i s k i s h i g h , t h e n m a r g i n a l c h a n g e s i n e x p e c t e d i n f l a t i o n w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e a s i g n i f i c a n t i m p a c t o n c a l l r i s k . S e e p a g e s 5 4 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s u s e d i n S t a g e I I a n a l y s i s . S e e p a g e s 1 8 - 2 2 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e d a t a u n d e r - l y i n g t h e s e s e r i e s , a n d p a g e s 5 7 - 6 1 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e c o m p u t a t i o n s i n v o l v e d i n t h e a c t u a l c o m p i l a t i o n o f t h e s e r i e s . N o t a l l s e r i e s s p a n t h e e n t i r e t i m e p e r i o d d u e t o a s h o r t a g e o f d e b e n t u r e s t h a t c o n f o r m t o t h e r e q u i r e m e n t s s p e c i f i e d o n p a g e s 1 8 - 2 2 . S e e p a g e s 1 1 3 - 1 1 8 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s f o r m u l t i - f a c t o r m o d e l s . 1 2 . 1 3 . 1 4 . 3 2 0 S e e f o o t n o t e ( 1 ) . S e e p a g e 2 4 9 f o r a f u l l d e s c r i p t i o n o f t h e f o u r r e p r e - s e n t a t i v e m u l t i - f a c t o r m o d e l s . S e e p a g e s 2 3 1 - 2 3 4 . A P P E N D I C E S A P P E N D I X A A P P E N D I X A S u m m a r y o f R e s u l t s f o r S t a g e I a S i n g l e - F a c t o r R e g r e s s i o n A n a l y s i s T h e f o l l o w i n g p a g e s p r e s e n t t h e r e s u l t s o f a l l S t a g e I A r e g r e s s i o n s . E a c h p a g e p r e s e n t s t h e r e s u l t s o f a l l s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n i n v o l v i n g a g i v e n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e . F o r e a c h r e g r e s s i o n , r e p o r t e d r e s u l t s i n c l u d e t h e e s t i m a t e d s l o p e c o e f f i c i e n t , t h e t - s t a t i s t i c o f t h a t c o e f f i c i e n t , a n d t h e a d j u s t e d R 2 f o r t h e s i n g l e - f a c t o r r e g r e s s i o n . E a c h p a g e i n c l u d e s r e s u l t s e s t i m a t e d f o r t h r e e d i f f e r e n t t i m e p e r i o d s : F u l l T i m e P e r i o d : 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 F i r s t H a l f : 1 9 6 9 . 9 1 t o 1 9 7 6 . 9 4 S e c o n d H a l f : 1 9 7 7 . 9 1 t o 1 9 8 4 . 9 4 S e e p a g e s 1 2 5 - 1 4 3 f o r t h e f u l l d i s c u s s i o n o f t h e s e r e s u l t s . 3 2 1 A b b r e v i a t i o n s u s e d i n D e p e n d e n t V a r i a b l e s : C O U T I N R R Y i e l d S p r e a d f o r Y i e l d S p r e a d f o r Y i e l d S p r e a d f o r Y i e l d S p r e a d f o r I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s e c o n o m i c c o n d i t i o n s : C F C H G M O O D C H S T K C H G S T K C H G I - l ) I L I C H G G N P C H G I - l ) E M P C H G I n d e x . 3 2 2 t h e f o l l o w i n g p a g e s : M o o d y ' s A v e r a g e C o r p o r a t e B o n d I n d e x M o o d y ' s U t i l i t y B o n d I n d e x M o o d y ' s I n d u s t r i a l B o n d I n d e x M o o d y ' s R a i l r o a d B o n d I n d e x r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o r p o r a t e C a s h F l o w . P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o n s u m e r S e n t i m e n t P e r c e n t a g e c h a n g e i n S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x . S T K C H G l a g g e d o n e p e r i o d . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s P e r c e n t a g e c h a n g e i n G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t , l a g g e d o n e p e r i o d . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e U n e m p l o y m e n t R a t e . I n d e p e n d e n t V a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g c u r r e n t o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s : P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P r i c e I n d e x , l a g g e d o n e p e r i o d . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r a t i o o f T o t a l G o v e r n m e n t D e b t t o G N P . C P I C H G ( - l ) G D P C H G ( - 1 ) M S Z C H G ( M 2 ) . B I L L C H P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e U . S . M o n e y S u p p l y P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e r a t e o n 9 0 - d a y T r e a s u r y B i l l s . S e e p a g e s 6 2 - 8 1 f o r a n d 1 0 4 - 1 1 2 f o r a d i s c u s s i o n o f t h e s e l e c t i o n p r o c e s s a n d s p e c i f i c a t i o n o f t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . 1 3 : 2 3 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : C F C H G F u l l 5 a e p 1 e P s r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 l a t e G r p : A a a A s A l e a C o e f t s - I c o u : I ' I C o e f t I ' I C o e f : : - C O - 1 . 5 5 0 1 . 5 0 3 0 . 0 2 2 I - 1 . 0 0 2 2 . 2 0 5 0 . 0 5 0 I - 1 . 2 5 5 2 . 3 3 5 0 . 5 5 1 I - 1 . 0 5 0 3 . 3 5 5 0 . 1 0 0 I I - 5 . 5 2 1 1 . 1 0 5 0 . 0 3 2 I - 2 . 5 5 5 2 . 5 2 5 0 . 0 5 1 I - 2 . 1 1 5 2 . 1 0 5 0 . 0 5 3 I - 2 . 0 5 0 3 . 5 5 0 0 . 1 5 5 R A 0 . 0 0 0 0 . 5 0 0 5 . 0 0 0 I 0 . 2 3 5 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I 1 . 5 0 5 1 . 1 5 3 0 . 0 0 5 I 3 . 5 5 2 0 . 5 1 1 0 . 0 0 0 0 1 - 0 . 5 2 2 1 . 5 5 3 0 . 0 2 0 I - 0 . 5 5 0 1 . 2 3 5 0 . 0 0 5 I - 0 . 5 0 2 1 . 5 0 5 0 . 0 2 5 I - 1 . 0 2 1 2 . 3 5 0 0 . 0 5 5 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 R a t e G r p : A a a A s A l e a G o o f t 3 ' I G o o f t 3 ' I G o o f t R ' I C o e f t 3 ' 0 0 0 . 0 5 1 0 . 0 5 5 0 . 0 0 0 I 0 . 1 3 0 0 . 2 0 7 3 . 3 0 0 I ' 0 . 0 5 1 0 . 0 5 2 0 0 0 0 I - 0 . 7 0 0 1 . 3 5 7 0 . 0 0 5 I I - 0 . 0 3 5 0 . 0 5 5 0 . 0 0 0 I 0 . 0 3 3 0 . 0 3 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 3 3 0 . 1 0 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 1 2 0 . 7 0 2 0 0 0 0 3 3 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 3 . 0 5 5 0 . 2 0 3 0 . 0 0 0 I 0 . 2 0 3 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 I ~ 0 . 3 5 3 0 . 0 3 5 0 0 0 0 0 7 0 . 2 2 3 0 . 2 7 7 3 . 3 0 0 I 0 . 0 0 0 0 . 5 0 5 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 7 0 . 0 5 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 7 3 7 1 . 1 5 3 0 . 0 1 1 S e c o n d S u h p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 l a t e G r p : A a a A 0 A l e a G o o f t 3 ' I 0 0 0 1 t 3 ' I C h e f t 3 ‘ I 0 0 0 1 t 3 ' C O - 0 . 1 2 3 1 . 7 0 3 0 . 0 5 2 I - 2 . 3 5 7 3 . 7 0 0 0 . 2 3 0 I - 2 . 5 3 0 3 . 5 7 5 0 . 2 7 5 I - 2 . 2 7 0 3 . 3 0 0 0 . 3 1 3 I I - 1 0 . 2 1 5 1 . 3 3 5 0 . 0 7 5 I - 5 . 1 1 5 3 . 3 1 0 0 . 2 0 0 I - 0 . 2 5 2 3 . 5 2 3 0 . 2 7 0 I - 0 . 0 0 7 0 . 0 1 5 0 . 3 2 3 3 3 0 . 0 0 0 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 5 0 . 0 3 5 0 . 0 0 0 I 1 5 . 7 7 1 1 . 2 1 3 0 I 7 . 5 5 3 0 . 5 3 5 0 . 0 0 0 0 7 - 2 . 0 5 3 2 . 5 3 5 0 . 1 5 5 I - 1 . 7 5 2 2 . 3 0 3 0 . 1 2 7 I - 1 . 7 2 3 2 . 5 3 0 0 I - 1 . 2 0 3 2 . 2 3 2 0 . 1 1 0 3 2 4 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : 1 0 1 1 1 1 1 1 F u l l S a e p l e P e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 P e t e G r p : A a a A s A 3 a a C o e f : n - I 1 1 . 1 : 1 - I 1 1 . 1 t 1 ' I C o e f : : - c o 1 . 1 2 1 0 . 1 2 1 1 . 1 1 1 I 1 . 1 1 : 1 . 1 3 1 1 . 1 1 1 I - 1 . 1 5 1 1 . 2 1 1 1 1 1 I - 1 . 2 1 3 1 . 3 1 1 1 . 1 1 1 1 1 - 1 . 2 1 1 1 . 1 1 1 1 . 1 1 1 I - 1 . : 3 1 1 . 1 1 1 1 . 1 1 1 I - 1 . 1 1 1 1 . 2 2 1 1 . 1 1 1 I - 1 . 5 5 1 1 . 1 3 1 1 . 1 1 3 a s 1 . 1 1 1 1 . 1 1 1 1 . 1 1 1 I 1 . 1 2 5 1 . 1 1 1 1 . 1 1 1 | 1 . 1 3 1 1 . 1 3 5 1 . 1 1 1 I 2 . 1 1 1 1 . 1 5 1 1 . 1 1 1 1 1 1 . 2 1 2 1 . 2 1 1 1 . 1 1 1 I 1 . 2 3 1 1 . 1 1 1 1 . 1 1 3 I 1 . 1 2 2 1 . 5 1 1 1 . 1 1 1 I - 1 . 1 1 1 1 . 5 1 1 1 . 1 1 1 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 R a t e G r p : A a a A 1 A B e e C o e f : 1 ' I C o e f : a - I C o e f : n - I C o e f t : - C O 0 . 3 5 5 1 . 0 5 0 0 0 0 5 I 0 . 0 3 1 1 . 0 2 5 0 . 0 3 0 I 0 . 0 2 1 1 . 0 0 5 0 I 0 . 0 1 5 0 . 3 2 0 0 . 0 0 0 I I I 0 . 0 3 0 0 . 5 2 5 0 . 0 0 0 I 0 . 5 2 5 1 . 3 5 0 0 . 0 2 1 I 0 . 0 3 0 1 . 0 3 1 0 . I 3 . 3 0 2 1 . 2 1 1 0 . 0 1 5 3 5 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 5 . 1 5 1 0 . 2 1 1 0 . 0 0 0 I 0 . 2 5 0 3 . 5 1 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 1 0 0 . 0 3 5 0 . 0 0 0 0 1 0 . 3 2 3 1 . 1 1 1 0 . 0 0 5 I 0 . 0 5 0 1 . 5 0 1 0 . 0 5 0 I 0 . 3 5 5 1 . 3 1 5 0 . 0 2 0 I - 0 . 0 5 0 0 . 3 3 0 0 . 0 0 0 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 3 0 . 0 l a t e G r p : A a a A a A l e a C o e f t 3 ' I C o e f t 3 ' I G o o f t 3 ' I G o o f t 3 ' 0 0 - 3 . 2 1 5 3 . 2 3 3 3 . 3 0 0 I - 0 . 5 5 3 1 . 0 0 5 0 . 3 3 1 I - 3 . 5 1 2 2 . 0 0 5 0 . 0 3 3 I - 3 . 5 5 3 2 . 0 3 0 0 . 1 3 7 I I - 1 . 1 0 0 3 . 0 5 7 3 . 0 0 0 I - 1 . 0 3 5 1 . 7 0 5 3 . 0 5 3 I - 1 . 5 3 0 2 . 3 1 0 3 . 2 0 2 I - 1 . 5 3 3 3 . 5 0 3 0 . 2 5 1 3 3 3 . 3 0 0 3 . 3 0 0 3 . 3 0 3 I 2 . 1 0 1 0 . 2 7 0 3 . 0 0 0 I 2 3 7 2 3 . 0 2 2 3 . 0 0 0 | 5 . 1 3 5 1 . 0 3 7 3 . 0 0 2 0 1 3 . 2 0 3 3 . 5 5 5 3 . 3 0 0 I - 0 . 0 5 0 3 . 1 7 0 3 . 0 0 0 I ' 3 2 2 5 3 . 7 5 1 0 . 3 3 0 I - 0 . 1 1 2 3 . 0 0 1 0 . 0 0 0 1 3 : 2 5 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : I L I C H G F u l l S e e p l e P e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 l a t e G r p : A a a A a A l e a G o o f t 3 ' I C o e f t 3 ' I G o o f t 3 ' I G o o f t 3 ' C 0 - 3 . 0 0 5 1 . 5 2 5 0 . 0 2 5 I - 2 . 2 2 2 2 . 5 1 3 0 . 3 1 5 I - 2 . 1 5 1 2 . 1 5 0 0 . 0 5 5 I - 2 0 0 5 3 . 3 0 2 0 . 1 3 2 1 3 - 5 . 5 0 5 1 . 5 5 3 0 . 0 2 5 I - 3 . 5 1 1 2 . 1 2 1 0 . 0 5 3 I - 3 . 1 0 0 2 . 5 3 1 0 . 3 5 1 I - 3 . 2 5 5 3 . 2 5 0 0 . 1 3 0 R R 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 3 . 5 3 5 0 . 2 5 0 0 . 0 0 0 I 1 0 . 1 5 5 1 . 1 2 2 0 . 0 0 0 I 2 . 5 5 5 0 . 2 5 5 0 . 0 0 0 0 1 - 1 . 5 1 0 1 . 3 1 5 0 . 0 3 5 I - 1 . 5 5 0 1 . 5 1 5 0 . 0 0 5 I - 1 . 1 5 5 2 . 3 1 5 0 . 0 1 0 I - 1 . 5 3 0 3 . 2 0 5 0 . 1 3 3 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 1 5 0 P e t e G r p : A a a A s A 5 e e C o e f t 1 1 ' | C o e f t A ' I C o e f t 1 1 ' I C o e f t 1 1 ' C 0 - 1 . 1 5 3 1 . 0 3 5 0 . 0 0 3 I - 0 . 5 2 0 0 . 3 5 0 - 0 . 5 0 1 1 . 0 2 0 - 1 . 5 0 5 2 . 0 0 1 0 0 5 5 1 3 - 0 . 5 5 5 0 . 5 5 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 3 2 0 . 0 5 1 - 0 . 1 5 3 0 . 5 5 3 - 1 . 2 2 5 1 . 0 5 1 0 . 0 3 5 0 5 0 . 0 0 0 0 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 0 2 0 . 2 1 1 - 0 . 3 1 5 0 . 3 1 3 - 1 . 3 5 3 1 . 5 0 5 0 . 0 0 0 0 1 - 1 . 1 1 5 1 . 1 5 5 0 . 0 1 2 I - 0 . 3 0 1 0 . 5 1 0 - 1 . 1 1 5 1 . 1 0 3 - 1 . 5 2 0 2 . 3 3 1 0 . 1 3 5 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 3 0 . 0 R a t e G r p : A a a A a A l e a C o e f t 3 ' I C o e f t C o e f t C o e f t 3 ' C 0 - 5 . 1 1 2 1 . 5 5 5 0 . 0 0 1 I - 0 . 5 0 2 3 . 2 3 5 - 0 . 5 5 0 3 . 1 5 0 0 . 2 5 I - 3 . 5 5 5 3 . 5 1 1 0 . 3 1 1 1 3 - 1 0 . 3 2 1 1 . 5 5 0 0 . 0 5 0 I - 5 . 0 0 5 2 . 1 0 0 - 1 . 5 1 2 3 . 5 3 2 0 . 2 3 0 I - 1 . 0 1 3 3 . 5 5 1 0 . 2 3 5 3 3 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 5 . 3 5 1 3 . 2 1 2 3 2 . 5 3 1 1 . 0 3 5 3 . 0 3 I 1 1 . 5 3 3 5 . 0 5 1 0 . 0 0 0 0 1 - 2 . 3 5 1 1 . 5 5 0 0 . 0 0 0 I - 2 . 5 1 2 2 . 1 3 3 - 3 . 3 5 5 2 . 5 3 2 0 . 1 5 I - 2 . 0 5 1 2 . 0 5 2 0 . 0 5 1 F u l l S o u l s P e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 3 1 2 6 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : E I P C fl G ~ 0 0 " p : 0 0 0 0 0 0 . 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C O 0 . 0 5 5 3 . 1 2 3 0 . 0 0 0 I 0 . 5 3 0 1 . 0 3 1 0 . 0 1 1 I 0 . 5 3 5 1 . 5 1 0 0 . 0 0 1 I 0 . 1 5 0 2 . 5 1 1 0 . 1 1 3 1 0 0 . 1 0 5 0 . 0 5 3 0 . 0 0 0 I 1 . 1 5 1 1 . 0 0 0 0 . 0 2 0 I 1 . 0 1 1 2 . 2 0 5 0 . 0 5 5 | 1 . 2 5 2 3 . 0 5 0 0 . 1 2 1 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 5 0 5 3 . 1 5 1 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 0 0 0 . 5 2 0 0 . 0 0 0 | - 3 . 5 0 0 3 . 5 0 1 0 . 0 0 0 0 1 0 . 2 0 5 0 . 5 5 5 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 1 0 . 2 1 3 3 . 0 0 0 I 0 . 2 0 2 0 . 0 5 5 0 . 0 0 0 I 3 . 0 5 3 1 . 0 5 5 0 . 0 0 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 0 0 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 l a t e G r p : A a a A s A l e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C O 0 . 0 0 1 0 . 1 1 2 0 . 0 0 0 I 0 . 1 5 5 0 . 0 1 0 5 . 0 0 0 I 0 . 1 3 1 0 . 2 5 3 0 . 0 I 0 . 0 1 5 1 . 3 0 5 0 . 0 2 5 I I - 0 . 1 1 0 0 . 2 0 5 0 . 0 0 0 I 0 . 0 2 2 0 . 0 3 5 0 . 0 0 0 I 0 . 0 3 0 0 . 0 5 1 0 . 0 I 0 . 3 3 1 0 . 5 0 5 0 . 0 0 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 | - 3 . 0 5 5 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 I 5 . 1 2 1 0 . 2 0 5 0 . 0 0 I 0 . 2 3 5 5 . 5 5 0 0 . 0 0 0 0 1 0 . 1 5 0 0 . 0 2 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 0 0 . 1 0 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 5 3 . 2 1 5 0 . 0 I 0 . 0 3 3 1 . 1 1 1 0 . 0 1 3 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 3 0 . 0 3 5 0 0 G r p : 0 0 0 0 0 A 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C 0 1 . 1 2 0 1 0 1 5 0 . 5 0 1 I 1 . 1 5 1 1 . 1 5 1 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 5 2 . 5 0 1 0 . 2 0 1 I 1 . 3 0 2 3 . 2 0 2 0 . 2 3 1 I I 3 . 0 1 2 0 . 5 0 2 0 . 0 0 0 I 3 . 0 1 0 2 . 0 0 2 0 . 1 0 3 I 2 . 5 1 0 3 . 5 3 3 0 . 2 1 3 I 3 . 0 5 0 0 . 0 5 3 0 . 3 3 2 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 2 5 5 0 . 0 3 0 0 . 0 0 0 I - 1 2 . 0 3 5 1 . 3 1 0 0 . 0 2 0 I - 1 0 . 0 3 0 1 . 0 1 1 0 . 0 0 1 0 1 0 . 2 1 5 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I 0 . 3 3 1 0 . 5 5 1 0 . 0 0 0 I 3 . 5 2 0 1 . 5 0 5 0 . 0 0 5 I 0 . 0 1 0 1 . 5 2 1 0 . 0 0 1 F u l l S l i p ) . P i r i o d : 1 3 5 3 . 1 t o 1 3 3 0 . 0 3 & 2 ' 7 I n d e p e n d e n t V b r i a b l e : 5 1 5 0 0 0 ~ 0 0 G r p : 0 3 0 0 0 I 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C C - 0 . 0 0 2 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 1 0 1 . 3 5 5 0 . 0 1 3 I - 0 . 3 0 0 1 . 1 3 1 0 . 0 0 5 I - 0 . 2 0 0 1 . 0 1 5 0 . 0 0 3 I I - 0 . 2 0 1 0 . 1 2 2 0 . 0 5 0 I 0 . 3 0 0 0 . 0 5 0 3 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 3 0 . 3 5 5 0 . 0 0 0 I 0 . 1 0 5 0 . 3 0 5 0 . 0 0 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 3 . 1 5 5 1 . 0 2 1 0 . 0 0 1 I 2 . 0 1 5 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 0 1 - 0 . 0 5 5 2 . 0 5 2 3 . 1 0 0 I - 0 . 0 1 1 2 . 5 5 1 0 . 1 1 3 I - 0 . 5 1 0 1 . 5 0 5 0 . 0 0 5 I - 0 . 5 5 1 2 . 2 5 1 0 . 0 5 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 ~ 3 0 G r p : 0 0 0 0 0 3 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C 0 - 0 . 5 5 1 2 . 2 0 5 0 . 1 2 1 I - 0 . 1 5 5 1 . 5 5 1 0 . 0 5 1 I - 0 . 0 3 0 2 . 2 0 1 0 . 1 I - 0 . 1 1 0 2 . 3 0 2 0 . 1 3 5 I I - 5 . 5 5 1 1 . 1 1 0 0 . 0 0 3 | - 0 . 5 5 5 1 . 2 1 5 0 . 0 2 1 I - 0 . 0 1 5 1 . 0 5 1 0 . 0 I - 0 . 5 3 5 1 . 5 0 0 0 . 0 5 3 0 0 0 . 0 0 0 3 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 0 1 0 . 2 5 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 5 1 2 . 1 0 1 0 . 1 I - 3 . 5 0 5 1 . 5 0 2 0 0 5 1 0 1 - 1 . 0 5 1 3 . 0 1 1 0 . 2 1 2 I - 1 . 1 2 5 3 . 3 5 5 3 . 2 5 0 I - 1 . 0 1 0 3 . 0 5 5 0 . 2 1 I - 0 . 5 0 5 3 . 0 3 0 0 . 2 1 5 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 0 0 0 . 0 M p 9 ' 9 : 0 0 0 0 0 0 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 1 . 0 1 3 0 . 5 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 1 0 1 0 . 1 5 1 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 0 0 . 0 5 5 0 . 0 0 0 I 0 . 5 0 1 1 . 0 0 0 0 . 0 0 5 I I 0 . 0 2 1 0 . 1 1 1 0 . 0 0 0 I 2 . 0 0 0 1 . 0 0 3 0 . 0 3 0 I 0 . 5 0 0 1 . 0 0 0 0 . 0 0 3 I 1 . 3 0 1 1 . 5 0 5 0 . 0 0 5 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 1 0 0 . 0 1 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 5 0 0 . 5 0 1 0 . 0 0 0 I 0 . 5 5 0 0 . 5 1 2 0 . 0 0 0 0 1 - 0 . 0 1 5 1 . 0 0 5 0 . 0 0 5 I - 0 . 0 1 3 0 . 1 1 2 0 . 0 0 0 I 0 . 3 2 0 0 . 0 5 2 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 5 0 . 2 2 2 0 . 0 0 0 3 2 2 8 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : S I I C H G ( - 1 ) F u l l S e e p l e P e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 0 8 0 0 G r p : 0 0 0 0 0 0 3 5 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 3 ' I C o e f t 0 ' C 0 0 . 1 5 3 0 . 2 0 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 3 0 . 5 1 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 1 5 1 . 5 1 5 0 . 0 2 1 I - 0 . 5 5 0 2 . 5 5 5 0 . 0 5 5 I I 0 . 0 0 5 0 . 3 0 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 1 3 0 . 5 2 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 0 1 . 0 1 0 0 . 0 1 5 I - 0 . 1 5 0 1 . 0 1 5 0 . 0 3 5 0 0 0 . 0 0 0 5 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 5 . 1 5 2 0 . 5 0 1 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 2 0 . 0 2 1 0 . 0 0 0 0 1 0 . 2 0 5 0 . 0 2 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 3 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 1 1 1 . 0 5 1 0 . 0 0 2 I - 0 . 5 5 3 2 . 2 5 2 0 . 0 5 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 0 a t e G r p : A a a A a A S e a C o e f t 0 ' I C o e f : 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 1 1 - C 0 - 0 . 0 2 0 0 . 5 3 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 5 5 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 5 5 1 . 0 1 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 0 5 2 . 3 5 5 0 . 1 3 3 I I - 0 . 5 5 1 1 . 1 2 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 0 2 0 . 5 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 0 1 . 0 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 5 1 . 5 3 3 0 . 0 0 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 1 . 5 2 3 1 . 3 1 5 0 . 0 2 5 I - 0 . 2 1 1 5 . 1 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 2 0 2 . 1 5 5 0 . 1 0 5 0 1 - 0 . 2 1 0 0 . 5 5 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 2 5 0 . 5 0 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 3 0 . 5 2 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 2 2 . 0 5 1 0 . 1 0 5 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 l a t e G r p : A a a A a A l e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C C 1 . 1 3 1 0 . 0 1 1 0 . 0 0 0 I 0 1 0 5 0 . 1 0 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 3 1 1 . 1 0 0 0 . 0 1 0 I - 0 . 5 0 5 1 . 2 2 1 0 . 0 1 0 I I 2 . 3 0 0 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I - 0 1 1 1 0 . 5 0 2 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 3 5 1 . 2 2 0 0 . 0 1 0 | - 1 . 3 0 0 1 . 0 5 2 0 . 0 3 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 I 1 0 0 5 0 1 . 5 2 0 0 . 0 5 1 I 5 . 0 0 5 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 0 0 . 1 5 0 0 . 0 0 0 0 1 1 . 0 0 5 1 . 5 0 5 0 . 0 0 5 I 0 0 1 0 0 . 1 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 2 5 0 . 5 1 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 0 3 0 . 3 5 0 0 . 0 0 0 3 : 2 9 I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : S I K C H G ( - 1 ) F u l l S e e p l e P e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 5 0 . 0 l a t e G r p : 0 0 0 0 0 A 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C 0 0 . 1 5 3 0 . 2 0 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 3 0 . 5 7 0 0 . 3 0 0 I - 0 . 0 1 5 1 . 5 1 0 0 . 0 2 1 I - 0 . 0 5 5 2 . 5 5 5 0 . 0 5 5 I I 0 . 0 0 5 3 . 3 0 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 1 3 0 . 0 2 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 0 1 . 0 1 5 0 . 0 1 5 I - 0 . 1 5 0 1 . 0 1 5 0 . 0 3 5 0 0 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 5 . 1 5 2 0 . 5 0 1 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 2 0 . 0 2 1 0 . 0 0 0 0 1 0 . 2 0 5 0 . 0 2 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 3 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 1 1 1 . 0 5 1 3 . 0 0 2 I - 0 . 5 5 3 2 . 2 3 2 0 . 0 5 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 0 a t e G r p : A a a A a A 3 a a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C 0 - 0 . 0 2 0 0 . 5 3 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 0 5 0 . 5 5 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 5 5 1 . 0 1 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 0 5 2 . 3 5 5 0 . 1 3 3 1 0 - 0 . 0 3 1 1 . 1 2 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 3 0 2 0 . 5 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 0 1 . 0 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 3 5 1 . 5 3 3 0 . 0 0 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 1 . 5 2 3 1 . 3 7 5 0 . 0 2 5 I - 0 . 2 1 1 0 . 1 1 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 2 0 2 . 1 5 5 0 . 1 0 5 0 1 - 0 . 2 1 0 0 . 5 5 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 2 5 0 . 5 0 2 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 5 0 . 5 2 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 2 2 . 0 5 1 0 . 1 0 5 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 3 3 0 . 0 l a t e G r p : A a a A a A S e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C O 1 . 1 0 1 0 . 0 1 1 0 . 0 0 0 I 0 . 1 0 5 3 . 1 0 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 3 1 1 . 1 0 3 0 . 0 1 0 I - 0 . 5 5 5 1 . 2 2 7 0 . 0 1 5 I I 2 . 3 0 5 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 1 0 . 5 0 2 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 3 0 1 . 2 2 0 0 . 0 1 5 | - 1 . 3 0 0 1 . 0 5 2 0 . 0 3 3 0 0 0 . 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 1 5 . 0 5 0 1 . 0 2 0 0 . 0 5 1 I 5 . 5 0 5 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I 1 . 5 3 0 0 . 1 5 0 0 . 0 0 0 0 1 1 . 3 3 3 1 . 5 5 5 0 . 0 0 5 I 0 . 0 1 0 3 . 1 1 1 3 . 0 3 0 I - 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N O I - 0 . 0 1 0 2 . 1 1 2 - 0 . 0 0 0 2 . 0 0 1 0 . 0 5 2 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 2 3 1 0 . 5 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 3 0 5 0 . 1 5 0 1 . 5 3 2 1 . 1 0 5 0 . 0 0 5 1 1 1 0 . 1 3 0 0 . 5 2 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 5 0 . 5 1 3 0 . 0 0 0 I 0 . 0 1 0 0 . 1 1 2 0 . 5 3 3 0 . 3 0 1 0 . 0 0 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 3 5 3 . 1 t o 1 3 1 5 . 0 0 0 3 0 G r p : M 0 3 0 0 . 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 - 3 . 0 5 1 0 . 3 5 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 0 0 0 . 5 3 7 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 2 0 . 2 1 0 3 . 0 0 0 I - 0 . 3 0 5 3 . 2 0 3 3 . 0 0 0 I I - 3 . 2 0 3 3 . 5 0 3 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 5 0 . 3 3 3 3 . 0 0 0 I - 3 . 3 5 2 0 . 1 3 1 0 . 3 3 3 I - 3 . 0 2 1 3 . 1 1 1 0 . 0 0 0 0 0 3 . 0 0 0 3 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 1 1 1 . 0 0 2 3 . 0 3 5 I - 0 . 0 2 5 0 . 1 1 0 0 . 3 0 0 I 0 . 0 3 0 3 . 1 0 5 0 . 0 0 0 0 1 - 0 . 0 0 0 0 . 2 0 1 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 2 1 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 3 5 0 . 1 5 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 5 0 . 2 0 5 0 . 0 0 0 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 3 7 1 . 1 t o 1 3 3 0 . 0 l a t e G r p : A l l 0 0 3 3 0 0 C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 3 0 . 0 5 2 0 . 0 0 0 I 4 . 2 0 5 1 . 1 0 5 0 . 0 1 1 I - 0 . 1 5 5 1 . 3 1 0 0 . 0 2 3 1 0 0 . 5 5 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 5 0 0 1 . 1 0 3 3 . 0 0 1 I - 0 . 0 0 3 2 . 2 0 3 0 . 1 1 1 I - 0 . 1 3 0 2 . 0 5 3 0 . 1 5 1 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 3 . 1 0 5 0 . 1 5 1 0 . 0 0 0 I 0 . 1 5 0 0 . 2 7 0 0 . 0 0 0 I 3 . 0 1 0 1 . 0 1 0 0 . 3 0 1 0 1 0 . 2 0 3 1 . 3 2 0 0 . 0 2 3 I 0 . 1 2 5 0 . 1 2 2 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 0 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 1 0 . 0 1 5 0 . 0 0 0 F u l l S e e p l e P e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 3 1 3 ] . I n d e p e n d e n t V a r i a b l e : C P I C I G ( - 1 ) l a t e G r p : A a a A a A I a a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t l ' I C o e f t 0 ' C C 1 . 5 1 1 0 . 3 0 3 5 . 0 0 0 I 1 . 0 0 2 2 . 3 5 0 0 . 0 1 1 I 0 . 0 1 2 3 . 0 0 5 0 . 1 2 1 I 1 . 2 1 5 3 . 0 0 1 3 . 1 0 5 I I 2 1 . 5 0 5 1 . 5 0 5 0 . 0 2 0 I 1 2 . 0 2 1 2 . 3 1 5 0 . 0 0 5 I 1 1 . 1 1 1 3 . 0 5 5 0 . 1 2 2 I 1 1 . 3 1 0 3 . 0 3 3 0 . 1 0 5 0 0 3 . 0 0 0 0 . 0 0 0 3 . 0 0 0 I 5 1 . 1 0 0 1 . 1 2 3 0 . 0 0 0 I - 1 5 . 5 5 5 1 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I - 5 0 . 3 3 5 1 . 1 3 0 0 . 0 3 1 0 1 2 . 5 0 5 0 . 5 1 2 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 0 1 . 5 3 2 0 . 0 2 5 I 5 . 5 1 3 2 . 1 0 3 0 . 0 5 2 I 5 . 1 5 3 2 . 0 1 0 0 . 1 0 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 5 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 l a t e G r p : A a a A a A l e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C C 2 . 0 5 5 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 1 0 0 . 5 2 0 0 . 0 0 0 I 0 . 5 1 0 1 . 3 0 5 0 0 2 3 I 1 . 0 5 5 1 . 5 5 0 0 . 0 5 0 I I 3 . 1 5 1 0 . 0 5 5 0 . 0 0 0 I 5 . 5 0 5 0 . 0 1 5 0 . 0 0 0 I 0 . 5 1 5 1 . 1 5 5 0 0 I 5 . 3 0 3 1 . 5 2 5 0 . 0 5 2 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 2 5 2 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 5 2 0 . 5 1 5 0 . 0 I 0 . 1 3 2 1 . 3 5 5 0 . 0 2 1 0 1 2 . 5 5 3 0 . 5 5 1 0 . 0 0 0 I 0 . 1 0 2 0 . 5 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 2 0 5 1 . 0 0 1 0 . 0 3 5 I 5 . 3 1 0 2 . 3 0 0 0 . 1 2 5 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 3 0 . 0 l a t e G r p : A a a A s A S e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 0 . 0 2 5 0 . 0 0 2 0 . 0 0 0 I 0 . 2 0 5 2 . 2 2 3 0 . 1 1 3 I 5 . 0 0 1 2 . 5 2 0 0 . 1 0 0 | 1 . 3 0 5 2 . 1 5 5 0 . 1 0 1 I I 2 1 . 3 0 5 1 . 1 1 0 0 . 0 1 2 I 1 5 . 0 5 1 1 . 5 2 1 0 . 0 1 0 I 1 0 . 1 5 2 2 . 0 0 3 3 . 1 5 2 I 1 3 . 5 0 0 2 . 0 1 5 0 . 1 5 5 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 5 1 . 2 5 1 1 . 2 0 1 3 . 0 1 0 I - 1 1 . 1 0 1 0 . 3 1 2 0 . 0 0 0 I - 0 5 . 0 5 5 1 . 5 5 1 0 . 0 0 0 0 1 2 . 5 3 1 0 . 0 5 5 3 . 0 0 0 I 0 . 5 1 0 1 . 0 1 0 0 . 0 3 1 I 0 . 0 1 0 2 . 0 0 3 0 . 1 3 5 I 0 . 5 1 3 1 . 5 0 5 0 . 0 3 1 F u l l S o u l s P e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 3 3 2 I n d s p m d m t V a r i a b l e : U P O N - 1 ) l e t s G r p : A a a l a A 3 a a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 0 . 0 2 2 0 . 1 2 1 3 . 0 0 0 I - 0 . 3 3 0 0 . 1 3 3 0 . 0 0 0 I - 1 . 0 0 3 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I - 1 . 3 0 0 0 . 1 0 5 5 . 0 0 0 I I 0 . 1 0 5 0 . 1 1 2 0 . 0 0 0 I 3 . 5 1 5 0 . 0 5 1 0 . 0 0 0 I 1 . 2 3 5 0 . 3 1 0 3 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 5 3 . 3 5 1 3 . 0 0 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 3 1 . 0 0 1 3 1 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I - 2 5 . 2 3 0 1 1 . 0 1 5 0 . 0 0 0 I 2 0 . 1 0 3 0 . 0 1 5 0 . 0 0 0 1 1 1 - 2 . 3 1 5 1 . 2 3 0 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 5 1 0 . 0 1 1 0 . 0 0 0 I - 2 . 2 0 3 1 . 0 0 5 0 . 0 0 2 I - 2 . 5 0 5 1 . 5 0 3 0 . 0 2 0 F i r s t S u b p e r i o d : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 1 5 . 0 l a t e G r p : A a a A a A S e a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' C O 0 . 2 5 2 0 . 0 3 0 0 . 0 0 0 I - 2 . 5 0 2 0 . 1 1 5 0 . 0 0 0 I - 2 . 5 0 0 0 . 5 2 5 0 . 0 0 0 I - 2 . 0 5 0 1 . 0 3 1 0 . 0 0 2 I I 3 . 5 0 5 0 . 5 5 5 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 5 1 0 . 1 2 0 0 . 0 0 0 I - 2 . 7 2 0 0 . 1 3 5 0 . 0 0 0 I - 2 . 5 0 1 1 . 0 5 0 0 . 0 0 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 0 5 5 0 . 0 3 5 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 0 3 0 . 5 5 0 0 . 0 0 0 - 0 . 0 1 5 0 . 1 1 2 0 . 0 0 0 1 1 1 - 0 . 0 0 0 0 . 3 0 5 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 5 1 0 . 5 1 0 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 5 1 0 . 5 5 3 0 . 0 0 0 I - 3 . 2 0 5 1 . 1 5 5 0 . 0 1 0 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 l a t e S r p : A s a A a A I s a C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 0 . 5 0 0 0 J 3 0 . 0 0 0 I 1 . 0 5 5 0 . 5 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 1 0 0 . 2 0 5 0 . 3 0 3 I - 0 . 1 0 0 0 . 0 5 3 0 . 0 0 0 I I 1 2 . 5 0 0 0 . 5 0 0 0 . 0 0 0 I 1 0 . 5 1 1 1 . 2 5 5 0 . 0 2 1 I 0 . 5 0 0 0 . 5 1 2 0 . 0 0 0 I 2 . 0 5 0 0 . 3 5 5 0 . 0 0 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 1 5 . 0 1 2 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 4 0 . 3 0 1 0 . 5 1 2 0 . 0 0 0 I 0 1 . 0 0 0 0 . 0 1 2 0 . 0 0 0 1 . 1 1 - 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3 . 1 1 1 1 . 2 1 0 0 . 0 2 0 I 4 . 5 5 5 1 . 5 0 0 0 . 0 0 5 I 4 . 1 0 2 2 . 3 1 5 0 . 1 2 1 I I - 2 . 5 1 5 0 . 1 1 5 0 . 0 0 0 I - 3 . 1 0 2 1 . 0 2 0 0 . 0 0 1 I - 3 . 5 3 0 1 . 3 5 0 0 . 0 2 1 I 4 . 0 5 5 1 . 5 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 4 . 0 0 5 5 . 1 1 0 0 . 0 0 0 I - 2 . 1 0 5 1 . 2 1 0 0 . 0 1 5 I - 3 . 1 1 5 1 . 5 3 1 0 . 0 0 3 0 1 4 . 0 1 5 1 . 1 5 3 0 . 0 0 5 I - 3 . 0 0 1 1 . 1 2 3 0 . 0 5 2 I 4 . 0 2 1 1 . 1 1 5 0 . 0 5 1 I - 5 . 5 1 0 3 . 1 1 5 0 . 2 3 2 S e c o n d S u b p e r i o d : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 l a t e G r p : A a a A s A I s a C o e f t 0 ' I C o e f t l ' I C o e f t l ' I C o e f t 0 ' C O 4 . 0 5 5 0 . 0 0 1 0 . 0 0 0 I 4 . 2 1 2 2 . 2 5 0 0 . 1 1 1 I - 5 . 5 5 2 2 . 2 2 0 0 . 1 1 3 I 4 . 0 5 2 2 . 0 2 5 0 . 1 3 1 1 0 - 3 0 . 2 1 3 1 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I 4 . 2 1 0 1 . 2 0 1 0 . 0 2 0 I - 5 . 0 0 0 1 . 3 0 1 0 . 0 2 0 I - 5 . 0 0 5 1 . 3 0 3 0 . 0 2 5 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 0 I 0 0 . 5 1 3 1 . 2 0 0 0 . 0 1 0 I 3 . 1 0 0 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I 1 1 . 5 2 0 0 . 3 5 0 0 . 0 0 0 0 1 - 3 . 5 3 5 1 . 5 0 0 0 . 5 3 5 I - 5 . 0 0 0 2 . 3 0 0 0 . 1 3 1 I - 5 . 2 2 1 2 . 0 0 3 0 . 1 0 2 I 4 . 5 0 3 2 . 1 0 5 3 . 1 0 5 F 0 1 1 5 0 0 9 1 0 0 0 1 - 1 0 0 : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 3 3 4 [ M t V o l - 1 0 0 1 0 : ” 0 1 1 0 ( 4 ) 0 n . G r p : 0 0 0 0 0 0 0 n C o e f t 0 ' I C o o f t 0 ' I 0 0 0 1 t 0 ' I 0 0 0 1 t 0 ' 0 0 0 . 2 0 0 0 . 1 0 1 0 . 0 0 0 I 4 . 0 0 1 1 . 1 0 0 0 . 0 0 0 I - 1 . 0 1 0 1 . 2 2 1 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 3 1 1 . 0 0 5 0 . 0 3 1 1 0 - 3 . 1 0 5 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I 4 . 1 5 0 1 . 1 0 5 0 . 0 3 0 I - 3 . 0 1 0 2 . 2 0 0 0 . 0 0 1 I 4 . 0 2 5 3 . 1 0 0 0 . 1 2 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 5 . 1 1 2 0 . 0 1 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 2 0 0 . 0 2 1 0 . 0 0 0 U T 0 . 0 1 1 0 . 1 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 0 5 0 . 0 1 5 0 . 0 0 0 I - 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 2 0 1 0 . 2 2 0 0 . 0 0 0 P i n t 5 0 0 9 0 1 - 1 0 0 : 1 5 0 5 . 1 t o 1 5 1 0 . 0 0 0 0 0 G r p : A l l 0 0 0 . 0 0 0 0 0 1 t 0 ' I G o o f t 0 ' I C o e f t 0 ' | 0 0 0 1 t 0 ' 0 0 - 2 . 1 2 5 0 . 5 1 1 0 . 0 0 0 I 4 . 1 5 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 I - 2 . 2 0 0 1 . 1 0 0 0 . 0 I - 2 . 5 0 0 1 . 0 0 0 0 . 0 5 0 1 1 1 - 3 . 0 1 0 1 . 1 5 0 0 . 0 1 0 I - 1 . 0 0 0 0 . 3 0 5 0 . 0 0 0 I - 2 . 5 0 5 1 . 1 1 5 0 . 0 - 2 . 3 0 0 1 . 0 0 5 0 . 0 3 5 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I - 3 . 0 1 5 0 . 0 5 2 0 . 0 0 0 I - 1 . 1 1 0 0 . 5 0 0 0 . 0 - 2 . 5 5 2 1 . 1 0 1 0 . 0 0 0 1 . 1 1 4 . 5 2 2 0 . 1 5 0 1 . 0 0 0 I - 2 . 1 2 5 1 . 1 0 5 0 . 0 1 1 I - 1 . 0 0 3 0 . 5 1 0 0 . 0 0 0 I - 2 . 0 0 2 1 . 5 0 2 0 . 0 0 0 S e c o n d 5 0 0 9 0 1 - 1 0 0 : 1 5 1 1 . 1 t o 1 5 0 0 . 0 0 0 ! . G r p : A u 0 . 0 0 n C o e f t 0 ' I G o o f t 0 ' I C o d t 0 ' I C o e f t 0 ' 0 0 1 . 1 3 0 0 . 2 5 3 0 . 0 0 0 I - 1 . 2 0 2 0 . 1 2 3 0 . 0 0 0 I 4 . 0 1 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 4 . 3 3 1 1 . 0 5 0 0 . 0 0 0 1 0 - 5 . 1 0 0 0 . 5 5 0 0 . 0 0 0 I - 0 . 1 1 2 1 . 0 0 2 0 . 0 0 0 I 4 . 0 1 0 1 . 0 1 2 0 . 0 1 5 I - 0 . 0 0 0 2 . 1 3 2 0 . 1 1 3 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 I 2 5 . 5 5 2 0 . 1 5 1 0 . 0 0 0 I 1 0 . 5 2 5 0 . 0 2 0 0 . 0 0 0 I 1 1 . 3 3 1 0 . 0 3 5 0 . 0 0 0 1 1 1 2 3 0 2 1 . 0 0 0 0 . 0 3 0 I 1 . 1 3 0 0 . 1 1 3 0 . 0 0 0 I 0 . 5 0 1 0 . 1 0 0 0 . 0 0 0 I 1 . 1 1 0 1 . 0 5 1 0 . 0 0 0 A P P E N D I X B A P P E N D I X B B o n d s I n c l u d e d i n S t a g e I I D a t a S a m p l e T h i s a p p e n d i x p r o v i d e s t h e f o l l o w i n g i n f o r m a t i o n f o r t h e b o n d s i n c l u d e d i n e a c h o f t h e t e n i n d u s t r y g r o u p s f o r S t a g e I I a n a l y s i s : 1 ) 2 ) 3 ) 4 ) 5 ) 6 ) 7 ) C o m p a n y n a m e C U S I P i d e n t i f i c a t i o n n u m b e r V a l u e l i n e I n d u s t r y C o d e ( V L I C ) C o u p o n R a t e M a t u r i t y D a t e F i r s t q u a r t e r t h a t t h e b o n d w a s i n c l u d e d i n t h e s a m p l e . L a s t q u a r t e r t h a t t h e b o n d w a s i n c l u d e d i n t h e s a m p l e . S e e p a g e s 1 8 - 2 2 f o r a d e s c r i p t i o n o f t h e c r i t e r i a t h r o u g h w h i c h t h e s e b o n d s w e r e s e l e c t e d . 3 3 5 3 3 6 I n d u s t r y G r o u p : A e r o s p a c e C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T B e n d i x C o r p 8 1 6 8 9 A A 3 7 2 0 6 . 6 2 5 1 2 - 1 - 9 2 4 - 7 3 1 - 8 4 B e n d i x C o r p 8 1 6 8 9 A C 3 7 2 0 1 1 . 2 0 0 5 - 1 5 - 0 5 1 - 8 1 1 - 8 4 F a i r c h i l d I n d u s t r i e s 3 0 3 7 1 1 A B 3 7 2 0 9 . 7 5 0 4 - 1 - 9 8 1 - 7 9 2 - 8 6 L o r a l C o r p 5 4 3 8 5 9 A A 3 7 2 0 1 0 . 7 5 0 9 - 1 5 - 9 7 4 - 7 8 2 - 8 6 M a r t i n M a r i e t t a 5 7 3 2 7 5 A A 3 7 2 0 5 . 8 7 5 4 - 1 5 - 9 2 1 - 7 6 2 - 8 6 M a r t i n M a r i e t t a 5 7 3 2 7 5 A D 3 7 2 0 7 . 0 0 0 3 - 1 5 - 1 1 1 - 8 2 2 - 8 6 R o c k w e l l I n t e r n a t ' l 7 7 4 3 4 7 A D 3 7 2 0 8 . 3 0 0 4 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 R o c k w e l l I n t e r n a t ' l 7 7 4 3 4 7 A E 3 7 2 0 8 . 5 0 0 1 2 - 1 5 - 9 5 4 - 7 3 2 - 8 6 R o c k w e l l I n t e r n a t ' l 7 7 4 3 4 7 A H 3 7 2 0 9 . 3 7 5 7 - 1 5 - 9 6 4 - 7 7 2 - 8 6 R o h r I n d . 7 7 5 4 2 2 A B 3 7 2 0 1 3 . 5 0 0 3 - 1 - 9 8 1 - 8 4 2 - 8 6 T R W I n c . 8 7 2 6 4 9 A A 3 7 2 0 5 . 5 0 0 4 - 1 - 9 2 4 - 7 3 2 - 8 6 T R W I n c . 8 7 2 6 4 9 A C 3 7 2 0 8 . 1 2 5 1 - 1 5 - 0 4 1 - 7 5 2 - 8 6 T R W I n c . 8 7 2 6 4 9 A D 3 7 2 0 9 . 8 7 5 4 - 1 5 - 0 0 2 - 7 6 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : A u t o m o t i v e M a n u f a c t u r i n g C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T C h r y s l e r C o r p 1 7 1 1 9 6 A B 3 7 1 0 8 . 8 7 5 3 - 1 - 9 5 4 - 7 3 2 - 8 6 C h r y s l e r C o r p 1 7 1 1 9 6 A C 3 7 1 0 8 . 0 0 0 1 1 - 1 - 9 8 4 - 7 3 2 - 8 6 F o r d M o t o r 3 4 5 3 7 0 A G 3 7 1 0 9 . 2 5 0 7 - 1 5 - 9 4 3 - 7 5 2 - 8 6 F o r d M o t o r 3 4 5 3 7 0 A H 3 7 1 0 9 . 1 5 0 8 - 1 - 0 4 3 - 8 0 2 - 8 6 F r u e h a u f C o r p . 3 5 9 3 7 0 A A 3 7 1 0 6 . 0 0 0 4 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 F r u e h a u f C o r p . 3 5 9 3 7 0 A C 3 7 1 0 9 . 7 0 0 8 - 1 - 9 6 3 - 7 7 2 - 8 6 G e n e r a l M o t o r s 3 7 0 4 4 2 A C 3 7 1 0 8 . 6 2 5 4 - 1 - 0 5 2 - 7 6 2 - 8 6 S i g n a l C o s 8 2 6 6 2 2 A A 3 7 1 0 8 . 8 5 0 1 1 - 1 - 9 4 4 - 7 3 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : A i r T r a n s p o r t C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T A m e r i c a n A i r l i n e s 2 3 7 7 1 A G 4 5 1 0 4 . 2 5 0 7 - 1 - 9 2 1 - 8 0 2 - 8 6 A m e r i c a n A i r l i n e s 2 3 7 7 1 A G 4 5 1 0 5 . 2 5 0 7 - 1 - 9 8 3 - 8 2 2 - 8 6 B r a n i f f A i r w a y s 1 0 5 4 2 1 A C 4 5 1 0 5 . 7 5 0 1 2 - 1 - 8 6 4 - 7 3 4 - 8 0 B r a n i f f A i r w a y s 1 0 5 4 2 1 A F 4 5 1 0 9 . 1 2 5 1 - 1 - 9 7 4 - 7 7 4 - 8 0 P a c i f i c S . W . A i r l i n e 6 9 4 8 3 5 A B 4 5 1 0 6 . 0 0 0 1 0 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 P a n A m e r i c a n 6 9 8 0 5 7 A Q 4 5 1 0 1 3 . 5 0 0 5 - 1 - 0 3 2 - 8 4 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : F o r e s t P r o d u c t s 3 3 7 C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T A P L C o r p 2 0 2 4 A B 2 6 0 0 1 0 . 0 0 0 4 - 1 - 9 2 3 - 7 4 2 - 8 6 A P L C o r p 2 0 2 4 A C 2 6 0 0 1 0 . 7 5 0 8 - 1 - 9 7 3 - 7 7 2 - 8 6 C r o w n Z e l l e r b o c k 2 2 8 6 6 9 A A 2 6 0 0 8 . 8 7 5 3 - 1 5 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 C r o w n Z e l l e r b o c k 2 2 8 6 6 9 A B 2 6 0 0 9 . 2 5 0 3 - 1 5 - 0 5 2 - 7 6 2 - 8 6 G e o r g i a P a c i f i c 3 7 3 2 9 8 A K 2 6 0 0 1 2 . 2 5 0 3 - 1 - 1 3 1 - 8 4 2 - 8 6 G r e a t N o r t h . N a k o o s a 3 9 1 0 9 0 A B 2 6 0 0 7 . 8 7 5 7 - 1 5 - 9 8 1 - 7 5 2 - 8 6 G r e a t N o r t h . N a k o o s a 3 9 1 0 9 0 A C 2 6 0 0 8 . 7 0 0 4 - 1 - 0 8 2 - 7 9 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l P a p e r 4 6 0 1 4 6 A A 2 6 0 0 8 . 8 5 0 5 - 1 5 - 9 5 4 - 7 3 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l P a p e r 4 6 0 1 4 6 A C 2 6 0 0 8 . 8 5 0 1 2 - 1 5 - 0 0 1 - 7 7 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l P a p e r 4 6 0 1 4 6 A D 2 6 0 0 5 . 1 2 5 1 1 - 1 5 - 1 2 4 - 8 3 2 - 8 6 K i m b e r l y C l a r k 4 9 4 3 6 8 A B 2 6 0 0 4 . 6 2 5 8 - 1 - 8 6 4 - 7 3 3 - 8 5 K i m b e r l y C l a r k 4 9 4 3 6 8 A C 2 6 0 0 5 . 8 7 5 9 - 1 - 9 1 4 - 7 3 2 - 8 6 K i m b e r l y C l a r k 4 9 4 3 6 8 A D 2 6 0 0 5 . 8 7 5 8 - 1 - 9 2 4 - 7 3 2 - 8 6 K i m b e r l y C l a r k 4 9 4 3 6 8 A F 2 6 0 0 1 1 . 5 0 0 3 - 1 - 1 3 1 - 8 4 2 - 8 6 M e a d C o r p . 5 8 2 8 3 4 A B 2 6 0 0 5 . 2 5 0 4 - 1 5 - 8 6 1 - 7 6 3 - 8 5 M e a d C o r p . 5 8 2 8 3 4 A C 2 6 0 0 8 . 5 0 0 1 2 - 1 5 - 9 5 4 - 7 3 2 - 8 6 M e a d C o r p . 5 8 2 8 3 4 A D 2 6 0 0 9 . 8 7 5 1 1 - 1 - 0 0 4 - 7 5 2 - 8 6 S t . R e g i s P a p e r 7 9 3 4 5 3 A C 2 6 0 0 1 0 . 6 2 5 6 - 1 5 - 1 0 3 - 8 1 2 - 8 6 S c o t t P a p e r 8 0 9 8 7 7 A B 2 6 0 0 8 . 8 7 5 1 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 S c o t t P a p e r 8 0 9 8 7 7 A C 2 6 0 0 8 . 7 5 0 1 - 1 5 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 U n i o n C a m p C o r p . 9 0 5 5 3 0 A A 2 6 0 0 7 . 5 0 0 4 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 U n i o n C a m p C o r p . 9 0 5 5 3 0 A B 2 6 0 0 1 0 . 8 7 5 7 - 1 - 1 0 3 - 8 1 2 - 8 6 U n i o n C a m p C o r p . 9 0 5 5 3 0 A C 2 6 0 0 1 2 . 7 5 0 1 0 - 1 - 1 2 4 - 8 3 2 - 8 6 u n i o n C a m p C o r p . 9 0 5 5 3 0 A D 2 6 0 0 1 1 . 0 0 0 5 - 1 - 1 3 2 - 8 4 2 - 8 6 W e s t v a c o C o r p . 9 6 1 5 4 8 A A 2 6 0 0 9 . 7 5 0 4 - 1 - 0 0 2 - 7 6 2 - 8 6 W e s t v a c o C o r p . 9 6 1 5 4 8 A C 2 6 0 0 8 . 1 2 5 8 - 1 5 - 0 7 3 - 7 8 2 - 8 6 W e s t v a c o C o r p . 9 6 1 5 4 8 A D 2 6 0 0 1 2 . 1 2 5 1 1 - 1 - 1 2 4 - 8 3 2 - 8 6 W e y e r h a u s e r 9 6 2 1 6 6 A A 2 6 0 0 5 . 2 0 0 5 - 1 - 9 2 4 - 7 3 2 - 8 6 W e y e r h a u s e r 9 6 2 1 6 6 A E 2 6 0 0 8 . 9 0 0 1 1 - 1 5 - 0 4 4 - 7 5 2 - 8 6 W e y e r h a u s e r 9 6 2 1 6 6 A G 2 6 0 0 7 . 9 5 0 8 - 1 5 - 0 6 4 - 7 7 2 - 8 6 3 3 8 I n d u s t r y G r o u p : C o m p u t e r s / E l e c t r o n i c s C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T X e r o x 9 8 4 1 2 1 A D 3 5 7 0 8 . 6 2 5 1 1 - 1 - 9 9 4 - 7 5 2 - 8 6 C o n t r o l D a t a C o r p 2 1 2 3 6 3 A A 3 5 7 3 5 . 5 0 0 1 2 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 D a t a G e n e r a l 2 3 7 6 8 8 A A 3 5 7 3 8 . 3 7 5 9 - 1 5 - 0 2 3 - 7 8 2 - 8 6 D a t a G e n e r a l 2 3 7 6 8 8 A B 3 5 7 3 1 3 . 0 0 0 5 - 5 - 0 5 2 - 8 1 2 - 8 6 D i g i t a l E q u i p m e n t 2 5 3 8 4 9 A A 3 5 7 3 9 . 3 7 5 3 - 1 5 - 0 0 2 - 7 6 2 - 8 6 H o n e y w e l l 4 3 8 5 0 6 A C 3 5 7 3 5 . 6 0 0 3 - 1 - 9 2 4 - 7 3 2 - 7 7 H o n e y w e l l 4 3 8 5 0 6 A D 3 5 7 3 6 . 1 0 0 5 - 1 - 9 2 1 - 7 8 2 - 8 6 H o n e y w e l l 4 3 8 5 0 6 A F 3 5 7 3 9 . 3 7 5 6 - 1 - 0 9 2 - 8 0 2 - 8 6 H o n e y w e l l 4 3 8 5 0 6 A F 3 5 7 3 1 4 . 1 2 5 2 - 1 - 1 1 1 - 8 2 2 - 8 6 I B M 4 5 9 2 0 0 A B 3 5 7 3 9 . 3 7 5 1 0 - 1 - 0 4 4 - 8 0 2 - 8 6 N C R 6 3 5 2 3 0 A A 3 5 7 3 4 . 7 5 0 6 - 1 - 8 5 4 - 7 3 4 - 8 4 N C R 6 3 5 2 3 0 A B 3 5 7 3 4 . 3 7 5 4 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 N C R 6 3 5 2 3 0 A C 3 5 7 3 5 . 6 0 0 6 - 1 - 9 1 4 - 7 3 2 - 8 6 N C R 6 3 5 2 3 0 A D 3 5 7 3 7 . 7 0 0 7 - 1 - 9 4 4 - 7 3 2 - 8 6 S p e r r y R a n d 8 4 8 3 5 5 A C 3 5 7 3 8 . 2 0 0 6 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 T e l e x 8 7 9 5 7 3 A C 3 5 7 3 9 . 0 0 0 1 1 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 T e l e x 8 7 9 5 7 3 A D 3 5 7 3 1 1 . 7 5 0 8 - 1 5 - 9 6 3 - 7 9 2 - 8 6 A r r o w E l e c t r o n i c s 4 2 7 3 5 A A 3 6 7 0 1 2 . 0 0 0 6 - 1 - 9 8 3 - 7 8 2 - 8 6 A r r o w E l e c t r o n i c s 4 2 7 3 5 A C 3 6 7 0 1 2 . 3 7 5 6 - 1 - 9 9 2 - 7 9 2 - 8 6 A r r o w E l e c t r o n i c s 4 2 7 3 5 A D 3 6 7 0 1 4 . 0 0 0 8 - 1 - 0 0 3 - 8 0 2 - 8 6 M o t o r o l a 6 2 0 0 7 6 A A 3 6 7 0 4 . 7 5 0 4 - 1 - 8 6 1 - 7 6 3 - 8 5 M o t o r o l a 6 2 0 0 7 6 A B 3 6 7 0 8 . 0 0 0 1 0 - 1 - 0 7 4 - 7 8 2 - 8 6 N . A m e r . P h i l l i p s 6 5 7 0 4 5 A B 3 6 7 0 9 . 7 5 0 8 - 1 - 0 0 3 - 7 6 2 - 8 6 O a k I n d u s t r i e s 6 7 1 4 0 0 A B 3 6 7 0 1 1 . 8 7 5 5 - 1 5 - 9 8 3 - 7 9 2 - 8 4 O a k I n d u s t r i e s 6 7 1 4 0 0 A D 3 6 7 0 1 3 . 6 5 0 4 - 1 - 0 1 2 - 8 2 2 - 8 4 S C M 7 8 4 0 1 5 A A 3 6 7 0 5 . 7 5 0 2 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 S C M 7 8 4 0 1 5 A C 3 6 7 0 7 . 5 0 0 5 - 1 - 8 8 4 - 7 3 2 - 8 6 S C M 7 8 4 0 1 5 A D 3 6 7 0 9 . 2 5 0 2 - 1 - 9 0 4 - 7 3 2 - 8 6 S C M 7 8 4 0 1 5 A E 3 6 7 0 1 0 . 0 0 0 5 - 1 - 9 6 2 - 7 7 2 - 8 6 T e x a s I n s t r u m e n t s 8 8 2 5 0 8 A A 3 6 7 0 4 . 8 0 0 1 1 - 1 - 9 0 4 - 7 3 2 - 8 6 T e x a s I n s t r u m e n t s 8 8 2 5 0 8 A B 3 6 7 0 1 2 . 7 0 0 2 - 1 - 0 5 1 - 8 1 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : 3 3 9 F a r m E q u i p m e n t C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T D e e r e & C o 2 4 4 1 9 9 A C 3 5 2 0 4 . 5 0 0 1 0 - 3 1 - 8 6 1 - 7 6 4 - 8 5 D e e r e & C o 2 4 4 1 9 9 A D 3 5 2 0 4 . 5 0 0 7 - 1 - 8 9 1 - 7 6 2 - 8 6 D e e r e & C o 2 4 4 1 9 9 A E 3 5 2 0 5 . 4 0 0 2 - 1 - 9 2 1 - 7 6 2 - 8 6 D e e r e & C o 2 4 4 1 9 9 A G 3 5 2 0 8 . 4 5 0 3 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 D e e r e & C o 2 4 4 1 9 9 A J 3 5 2 0 8 . 0 0 0 1 1 - 1 - 0 2 4 - 7 8 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l . H a r v e s t . 6 3 8 9 0 1 A C 3 5 2 0 4 . 8 0 0 3 - 1 - 9 1 4 - 7 3 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l . H a r v e s t . 6 3 8 9 0 1 A D 3 5 2 0 8 . 6 2 5 9 - 1 - 9 5 4 - 7 3 2 - 8 6 I n t e r n a t ' l . H a r v e s t . 6 3 8 9 0 1 A F 3 5 2 0 6 . 2 5 0 3 - 1 - 9 8 4 - 7 3 2 - 8 6 I n t e r n a t ‘ l . H a r v e s t . 6 3 8 9 0 1 A J 3 5 2 0 9 . 0 0 0 6 - 1 5 - 0 4 3 - 7 5 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : M e t a l s / M i n i n g C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T A s a r c o I n c . 4 3 4 1 3 A B 1 0 0 0 9 . 7 5 0 5 - 1 - 0 0 2 - 7 5 2 - 8 6 P h e l p s D o d g e 7 1 7 2 6 5 A B 1 0 0 0 8 . 1 0 0 6 - 1 5 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 H a n n a M i n i n g 4 1 0 5 2 2 A A 1 0 1 1 4 . 7 5 0 1 2 - 1 5 - 9 0 1 - 7 6 2 - 8 6 A M A X I n c 2 3 1 2 7 A B 1 0 3 1 8 . 0 0 0 1 - 1 - 8 6 3 - 7 4 2 - 8 5 A M A X I n c 2 3 1 2 7 A C 1 0 3 1 8 . 5 0 0 3 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 A M A X I n c 2 3 1 2 7 A F 1 0 3 1 9 . 3 7 5 1 - 1 5 - 0 0 1 - 7 5 2 - 8 6 A M A X I n c 2 3 1 2 7 A G 1 0 3 1 8 . 6 2 5 3 - 1 5 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 F a l c o n b r i d g e l t d . 3 0 6 0 9 9 A B 1 0 3 1 8 . 8 5 0 5 - 1 - 9 6 4 - 7 3 2 - 8 6 G u l f R e s o u r c e s & C h m 4 0 2 4 9 6 A B 1 0 3 1 1 0 . 8 7 5 1 0 - 1 5 - 9 7 4 - 7 8 2 - 8 6 G u l f R e s o u r c e s & C h m 4 0 2 4 9 6 A C 1 0 3 1 1 2 . 5 0 0 9 - 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1 5 - 9 9 2 - 8 0 2 - 8 6 F o r e s t O i l 3 4 6 0 9 1 A B 1 3 0 0 1 2 . 5 0 0 5 - 1 - 9 9 2 - 8 0 2 - 8 6 F o r e s t O i l 3 4 6 0 9 1 A C 1 3 0 0 1 3 . 8 7 5 6 - 1 - 0 0 2 - 8 1 2 - 8 6 M o r a n E n e r g y 6 1 6 4 5 7 A A 1 3 0 0 1 1 . 5 0 0 5 - 1 - 9 8 2 - 7 9 2 - 8 6 S u p e r i o r O i l 8 6 8 2 7 3 A C 1 3 0 0 9 . 6 2 5 9 - 1 5 - 9 9 3 - 8 0 2 - 8 6 W a i n c o O i l 9 3 0 6 7 6 A B 1 3 0 0 1 0 . 7 5 0 1 0 - 1 - 9 8 4 - 7 9 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A A 2 9 0 0 5 . 6 2 5 5 - 1 5 - 9 7 4 - 7 3 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A B 2 9 0 0 8 . 6 2 5 4 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A B 2 9 0 0 7 . 7 0 0 1 2 - 1 5 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A B 2 9 0 0 7 . 7 5 0 1 2 - 1 5 - 0 3 1 - 7 5 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A F 2 9 0 0 1 1 . 3 7 5 5 - 1 - 1 0 2 - 8 1 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A G 2 9 0 0 1 3 . 6 2 5 3 - 1 5 - 1 5 1 - 8 2 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A J 2 9 0 0 1 2 . 5 0 0 9 - 1 5 - 1 2 3 - 8 3 2 - 8 6 A t l a n t i c R i c h f i e l d 4 8 8 2 5 A K 2 9 0 0 1 1 . 0 0 0 4 - 1 5 - 1 3 2 - 8 4 2 - 8 6 C i t i e s S e r v i c e 1 7 3 0 3 6 A H 2 9 0 0 6 . 1 2 5 1 1 - 1 - 9 7 4 - 7 3 2 - 8 6 C i t i e s S e r v i c e 1 7 3 0 3 6 A C 2 9 0 0 6 . 6 2 5 1 1 - 1 - 9 9 4 - 7 3 2 - 8 6 C i t i e s S e r v i c e 1 7 3 0 3 6 A F 2 9 0 0 7 . 6 5 0 1 - 1 5 - 0 1 4 - 7 3 2 - 8 6 C i t i e s S e r v i c e 1 7 3 0 3 6 A C 2 9 0 0 9 . 7 5 0 1 0 - 1 - 0 0 4 - 7 6 2 - 8 6 C i t i e s S e r v i c e 1 7 3 0 3 6 A H 2 9 0 0 1 3 . 8 7 5 1 - 1 5 - 1 1 1 - 8 2 2 - 8 6 M a r a t h o n O i l 5 6 5 8 4 5 A A 2 9 0 0 4 . 3 7 5 4 - 1 - 8 7 4 - 7 3 2 - 8 6 M a r a t h o n O i l 5 6 5 8 4 5 A B 2 9 0 0 8 . 5 0 0 2 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 M a r a t h o n O i l 5 6 5 8 4 5 A C 2 9 0 0 8 . 5 0 0 1 1 - 1 - 0 6 4 - 7 7 2 - 8 6 P h i l l i p s P e t r o l e u m 7 1 8 5 0 7 A A 2 9 0 0 7 . 6 2 5 3 - 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7 6 2 - 8 6 V I R G I N I A E L E C / P W R 9 2 7 8 0 4 A U 4 9 1 1 6 . 8 7 5 1 2 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 V I R G I N I A E L E C / F U R 9 2 7 8 0 4 A V 4 9 1 1 7 . 1 2 5 1 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 C E N T R A L I L L P U B S E R V 1 5 3 6 6 3 A N 4 9 1 2 5 . 8 7 5 5 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 C E N T R A L I L L P U B S E R V 1 5 3 6 6 3 A P 4 9 1 2 8 . 7 5 0 4 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 C E N T R A L I L L P U B S E R V 1 5 3 6 6 3 A S 4 9 1 2 7 . 5 0 0 5 - 1 - 0 2 1 - 7 6 2 - 8 6 C I N C I N N A T I G / E 1 7 2 0 7 0 A H 4 9 1 2 5 . 8 7 5 7 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 C I N C I N N A T I G / E 1 7 2 0 7 0 A L 4 9 1 2 7 . 3 7 5 5 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 C I N C I N N A T I G / E 1 7 2 0 7 0 A M 4 9 1 2 8 . 1 2 5 8 - 1 - 0 3 1 - 7 6 2 - 8 6 C O M M O N W E A T H E D I S O N 2 0 2 7 9 5 A V 4 9 1 2 4 . 6 2 5 1 - 1 - 0 9 1 - 7 6 2 - 8 6 C O M M O N W E A T H E D I S O N 2 0 2 7 9 5 A W 4 9 1 2 4 . 7 5 0 1 2 - 1 - 1 1 1 - 7 6 2 - 8 6 C O M M O N W E A T H E D I S O N 2 0 2 7 9 5 B H 4 9 1 2 7 . 6 2 5 2 - 1 5 - 0 3 4 - 7 3 2 - 8 6 C O M M O N W E A T H E D I S O N 2 0 2 7 9 5 C A 4 9 1 2 1 5 . 3 7 5 3 - 1 5 - 0 0 3 - 8 0 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : 3 4 3 E l e c t r i c U t i l i t i e s ( c o n t i n u e d ) C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T C O N S U M E R S P W R 2 1 0 6 1 5 A Q 4 9 1 2 6 . 0 0 0 7 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 C O N S U M E R S P W R 2 1 0 6 1 5 A U 4 9 1 2 7 . 6 2 5 6 - 1 - 9 9 4 - 7 3 2 - 8 6 C O N S U M E R S P W R 2 1 0 6 1 5 A V 4 9 1 2 8 . 2 5 0 1 1 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 C O N S U M E R S P W R 2 1 0 6 1 5 B C 4 9 1 2 8 . 6 2 5 8 - 1 - 0 3 4 - 7 3 2 - 8 6 D E T R O I T E D I S O N 2 5 0 8 4 7 A K 4 9 1 2 6 . 4 0 0 1 0 - 1 - 9 8 4 - 7 3 2 - 8 6 D E T R O I T E D I S O N 2 5 0 8 4 7 A L 4 9 1 2 9 . 0 0 0 1 2 - 1 - 9 9 4 - 7 3 2 - 8 6 D E T R O I T E D I S O N 2 5 0 8 4 7 A M 4 9 1 2 9 . 1 5 0 7 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 G U L F S T A T E U T I L 4 0 2 5 5 0 A T 4 9 1 2 5 . 3 7 5 2 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 G U L F S T A T E U T I L 4 0 2 5 5 0 A Y 4 9 1 2 8 . 5 0 0 2 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 G U L F S T A T E U T I L 4 0 2 5 5 0 3 D 4 9 1 2 1 0 . 1 5 0 5 - 1 - 0 5 1 ' 7 6 2 ' 8 6 I O W A E L E C L T / P W R 4 6 2 4 1 6 A B 4 9 1 2 6 . 2 5 0 9 - 1 - 9 6 1 - 7 6 2 - 8 6 I O W A E L E C L T / P W R 4 6 2 4 1 6 A C 4 9 1 2 8 . 6 2 5 1 1 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 K A N S A S C I T Y P W R / L T 4 8 5 1 3 4 A K 4 9 1 2 7 . 1 2 5 2 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 K A N S A S C I T Y P W R / L T 4 8 5 1 3 4 A L 4 9 1 2 9 . 1 2 5 6 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 L O U I S V I L L E G / E 5 4 6 6 7 6 A G 4 9 1 2 6 . 7 5 0 6 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 L O U I S V I L L E G / E 5 4 6 6 7 6 A H 4 9 1 2 9 . 2 5 0 7 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 L O U I S V I L L E G / E 5 4 6 6 7 6 A K 4 9 1 2 7 . 5 0 0 7 - 1 - 0 2 4 - 7 3 2 - 8 6 N O R T H E R N I N D P U B S E R 6 6 5 2 6 2 A K 4 9 1 2 6 . 3 7 5 9 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 N O R T H E R N I N D P U B S E R 6 6 5 2 6 2 A P 4 9 1 2 8 . 1 2 5 5 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 N O R T H E R N I N D P U B S E R 6 6 5 2 6 2 A Q 4 9 1 2 7 . 5 0 0 4 - 1 - 0 2 1 - 7 6 2 - 8 6 N O R T H E R N S T A T E S P W R 6 6 5 7 7 2 A P 4 9 1 2 5 . 8 7 5 8 - 1 - 9 6 1 - 7 6 2 - 8 6 N O R T H E R N S T A T E S P W R 6 6 5 7 7 2 A R 4 9 1 2 6 . 7 5 0 5 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 N O R T H E R N S T A T E S P W R 6 6 5 7 7 2 A V 4 9 1 2 8 . 2 5 0 6 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 O H I O E D I S O N 6 7 7 3 4 7 A J 4 9 1 2 4 . 7 5 0 6 - 1 - 9 1 1 - 7 6 2 - 8 6 O H I O E D I S O N 6 7 7 3 4 7 A K 4 9 1 2 8 . 2 5 0 9 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 O H I O E D I S O N 6 7 7 3 4 7 A L 4 9 1 2 9 . 2 5 0 5 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 O K L A H O M A G A S / E L E C 6 7 8 8 5 8 A L 4 9 1 2 5 . 1 2 5 1 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 O K L A H O M A G A S / E L E C 6 7 8 8 5 8 A P 4 9 1 2 8 . 6 2 5 1 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 S . C A R O L I N A E L E C / G A S 8 3 7 0 0 4 A D 4 9 1 2 6 . 0 0 0 6 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 8 . C A R O L I N A E L E C / G A S 8 3 7 0 0 4 A D 4 9 1 2 8 . 0 0 0 6 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 S . C A R O L I N A E L E C / G A S 8 3 7 0 0 4 A E 4 9 1 2 9 . 1 2 5 1 2 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 T O L E D O E D 8 8 9 1 7 5 A D 4 9 1 2 6 . 1 2 5 8 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 T O L E D O E D 8 8 9 1 7 5 A E 4 9 1 2 9 . 0 0 0 1 1 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 U N I O N E L E C T R I C 9 0 6 5 4 8 A L 4 9 1 2 5 . 5 0 0 5 - 1 - 9 6 1 - 7 6 2 - 8 6 U N I O N E L E C T R I C 9 0 6 5 4 8 A N 4 9 1 2 7 . 0 0 0 4 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 U N I O N E L E C T R I C 9 0 6 5 4 8 A R 4 9 1 2 9 . 0 0 0 4 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 W I S C O N S I N P W R / L T 9 7 6 8 2 6 A J 4 9 1 2 4 . 2 5 0 5 - 1 - 9 2 1 - 7 6 2 - 8 6 W I S C O N S I N P W R / L T 9 7 6 8 2 6 A K 4 9 1 2 6 . 2 5 0 8 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 W I S C O N S I N P W R / L T 9 7 6 8 2 6 A N 4 9 1 2 8 . 0 0 0 6 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 A R I Z O N A P U B S E R V 4 0 5 5 5 A K 4 9 1 3 7 . 4 5 0 3 - 1 5 - 0 2 4 - 7 3 2 - 8 6 A R I Z O N A P U B S E R V 4 0 5 5 5 A N 4 9 1 3 1 0 . 6 2 5 1 1 - 1 5 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 M O N T A N A P O W E R 6 1 2 0 8 5 A F 4 9 1 3 7 . 5 0 0 8 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 M O N T A N A P O W E R 6 1 2 0 8 5 A G 4 9 1 3 7 . 5 0 0 1 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 I n d u s t r y G r o u p : 3 4 4 E l e c t r i c U t i l i t i e s ( c o n t i n u e d ) C o u p o n M a t u r i t y Q u a r t e r C o m p a n y N a m e C U S I P # V L I C R a t e D a t e I N O U T P A C I F I C G / E 6 9 4 3 0 8 B E 4 9 1 3 5 . 3 7 5 6 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 P A C I F I C G / E 6 9 4 3 0 8 B K 4 9 1 3 6 . 7 5 0 1 2 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 P A C I F I C G / E 6 9 4 3 0 8 B M 4 9 1 3 9 . 0 0 0 1 2 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 P A C I F I C G / E 6 9 4 3 0 8 B T 4 9 1 3 7 . 7 5 0 6 - 1 - 0 5 4 - 7 3 2 - 8 6 P A C I F I C P W R / L T 6 9 4 7 8 4 A Y 4 9 1 3 5 . 0 0 0 1 0 - 1 - 9 5 1 - 7 6 2 - 8 6 P A C I F I C P W R / L T 6 9 4 7 8 4 B A 4 9 1 3 8 . 0 0 0 5 - 1 - 9 9 1 - 7 6 2 - 8 6 P A C I F I C P W R / L T 6 9 4 7 8 4 B C 4 9 1 3 9 . 6 2 5 7 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 P O R T L A N D G E N E L E C 7 3 6 5 0 8 A C 4 9 1 3 6 . 6 0 0 1 0 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 P O R T L A N D G E N E L E C 7 3 6 5 0 8 A F 4 9 1 3 8 . 0 0 0 1 1 - 1 - 0 1 1 - 7 6 2 - 8 6 P U B S E R V C O L O R A D O 7 4 4 4 4 8 A K 4 9 1 3 5 . 8 7 5 7 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 P U B S E R V C O L O R A D O 7 4 4 4 4 8 A M 4 9 1 3 8 . 7 5 0 9 - 1 - 0 0 4 - 7 3 2 - 8 6 P U B S E R V C O L O R A D O 7 4 4 4 4 8 A N 4 9 1 3 7 . 2 5 0 2 - 1 - 0 1 4 - 7 3 2 - 8 6 P U G E T S O U N D P W R / L T 7 4 5 3 3 2 A J 4 9 1 3 9 . 5 0 0 7 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 P U G E T S O U N D P W R / L T 7 4 5 3 3 2 A K 4 9 1 3 7 . 7 5 0 1 0 - 1 - 0 2 1 - 7 6 2 - 8 6 S A N D I E G O G / E 7 9 7 4 4 0 A K 4 9 1 3 5 . 5 0 0 3 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 S A N D I E G O G / E 7 9 7 4 4 0 A L 4 9 1 3 7 . 0 0 0 1 2 - 1 - 9 8 1 - 7 6 2 - 8 6 S A N D I E G O G / E 7 9 7 4 4 0 A M 4 9 1 3 8 . 7 5 0 2 - 1 - 0 0 1 - 7 6 2 - 8 6 S I E R R A P A C P W R 8 2 6 4 1 8 A K 4 9 1 3 5 . 0 0 0 7 - 1 - 8 8 1 - 7 6 2 - 8 6 S I E R R A P A C P W R 8 2 6 4 1 8 A L 4 9 1 3 6 . 5 0 0 7 - 1 - 9 7 1 - 7 6 2 - 8 6 S I E R R A P A C P W R 8 2 6 4 1 8 A N 4 9 1 3 9 . 8 7 5 5 - 1 - 0 4 1 - 7 6 2 - 8 6 S O U T H E R N C A L E D 8 4 2 4 0 0 A X 4 9 1 3 6 . 1 2 5 8 - 1 5 - 9 1 1 - 7 6 2 - 8 6 S O U T H E R N C A L E D 8 4 2 4 0 0 B B 4 9 1 3 8 . 1 2 5 1 0 - 1 5 - 9 4 4 - 7 3 2 - 8 6 S O U T H E R N C A L E D 8 4 2 4 0 0 B F 4 9 1 3 8 . 2 5 0 2 - 1 - 9 9 4 - 7 4 2 - 8 6 A P P E N D I X C A P P E N D I X C S u m m a r y o f R e g r e s s i o n R e s u l t s f o r S t a g e I I C r o s s - I n d u s t r y A n a l y s i s T h i s A p p e n d i x c o n t a i n s s u m m a r i e s o f t h e r e s u l t s o f t h e S t a g e I I s i n g l e — f a c t o r r e g r e s s i o n a n a l y s i s . S e e p a g e s 2 2 4 - 2 4 6 f o r a c o m p l e t e d i s c u s s i o n o f t h e p r o c e d u r e a n d t h e r e s u l t s . T h e t a b l e s c o n t a i n e d i n t h i s A p p e n d i x m a k e u s e o f t h e f o l l o w i n g n o t a t i o n : R P C H G P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e b o n d r i s k p r e m i u m b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . C F C H G P e r c e n t a g e c h a n g e i n C o r p o r a t e C a s h F l o w b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . M O O D C H P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r S e n t i m e n t I n d e x b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . E M P C H G P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e U n e m p l o y m e n t I n d e x b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . I L I C H G P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e I n d e x o f L e a d i n g I n d i c a t o r s b e t w e e n ( t - 1 ) a n d ( t ) . 3 4 5 M S Z C H G B I L L C H G N P L A G S T K L A G C P I L A G G D P L A G L N G C H G 3 4 6 P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e M o n e y S u p p l y ( M 2 ) b e t w e e n ( t - 1 ) a n d ( t ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e T r e a s u r y B i l l R a t e ( B O - d a y ) b e t w e e n ( t - l ) a n d ( t ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - 1 ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n S & P 5 0 0 S t o c k I n d e x b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - l ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e C o n s u m e r P R i c e I n d e x b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - l ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n G o v e r n m e n t D e b t / G N P b e t w e e n ( t - 2 ) a n d ( t - l ) . P e r c e n t a g e c h a n g e i n t h e S & P L o n g M a t u r i t y G o v e r n m e n t B o n d I n d e x b e t w e e n ( t ) a n d ( t - l ) . * * D e n o t e s t - s t a t i s t i c s o r F - r a t i o s t h a t a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 9 5 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l o r b e t t e r . * D e n o t e s t - s t a t i s t i c s o r F - r a t i o s t h a t a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a t t h e 9 0 p e r c e n t c o n f i d e n c e l e v e l . 1 3 1 1 7 H 0 1 : ‘ m - I 0 0 1 ( W 0 . ) ¢ 0 . 0 0 0 0 0 1 - 0 0 0 1 I n d u s t r y G r o u p I I N 5 5 0 7 0 I 0 1 5 5 1 7 1 I F 0 2 N ” 0 0 0 0 1 0 I 0 . 3 1 2 0 . 2 2 5 1 I 4 0 . 0 0 0 1 0 . 1 5 3 4 . 0 5 7 I 0 . 7 3 0 0 . 0 0 1 1 . 5 0 7 N t m fl w 0 2 I 0 . 2 0 1 0 . 1 7 0 1 I 4 . 1 0 2 1 3 . 5 5 0 4 . 1 0 2 I 0 . 0 2 0 0 . 0 0 1 2 . 2 5 0 0 1 0 0 0 1 - 0 0 1 0 ; 0 5 | 4 . 0 0 0 0 . 2 3 3 4 . I 4 7 . 0 7 2 1 0 . 0 3 3 4 . 0 2 5 I 2 . 0 3 0 0 . 0 0 5 2 . 0 7 1 W m : 0 0 I 4 . 0 1 3 0 . 1 0 1 4 . I 0 . 0 0 1 1 0 . 0 5 3 0 . 3 3 2 I 0 . 1 1 0 0 . 0 0 3 1 . 0 7 0 h u l l / 0 1 1 1 1 1 1 9 1 5 I 0 . 0 0 0 0 . 1 1 0 0 . 7 7 5 I 0 . 0 0 0 0 . 0 5 0 0 . 0 0 0 I 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 2 . 0 0 0 0 1 1 0 m : 0 5 I 4 . 2 0 3 0 . 1 0 5 4 . 3 1 5 I 2 0 . 5 0 2 1 0 . 0 0 0 1 . 0 1 0 ‘ I 3 . 2 0 0 0 . 0 7 1 1 . 0 0 5 M 0 1 1 0 0 I 4 . 1 0 0 0 . 2 0 0 4 . 0 1 0 I 4 . 5 0 1 1 0 . 0 1 0 4 . 3 3 2 I 0 . 1 1 0 0 . 0 0 3 1 . 7 0 1 P M m i n t 2 5 I 4 . 0 1 0 0 . 1 0 2 4 . 0 7 0 I 4 3 . 2 3 0 1 0 . 0 “ 4 . 0 0 5 I 0 . 0 0 0 0 . 0 3 7 2 . 5 0 0 I l | £ 1 0 0 . 0 : 1 1 1 : 1 0 0 0 1 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 4 . 1 0 1 0 . 0 0 0 4 . 1 0 5 0 . 0 0 0 0 . 0 1 1 2 . 3 5 1 F - 1 0 0 t 0 : I 1 0 0 0 : 1 0 0 1 I n t m s ? I 1 0 0 0 : 1 0 0 1 5 1 0 0 0 0 ? I 5 1 0 0 . 0 n d h a r m s ? ( 0 1 0 0 0 m . 0 1 0 0 0 0 0 . 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I l d e n t I c e l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( 0 1 m . . 0 1 m . 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I I d e n t I c e l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( 0 1 I n n e r . . 0 1 0 4 0 0 - . F ) I 0 3 2 3 1 . 2 2 3 4 I 4 3 2 3 1 . 4 1 7 4 I 1 0 3 2 3 1 . 0 4 4 4 l e s t e e : e u ( l d e f t e I F I n A M h 0 A 0 F F M 0 - G e o 1 I u t e d o 1 1 r r r u e e e 1 r 4 r e r t s 1 u t e s P T p r p t t r r 0 r / s o o e 1 e o c l c . 0 3 F c n d u t I m I y e o a 3 v 1 I e . F ) I I I I I I I I I I I I I I 4 2 2 4 4 4 3 2 2 2 1 4 7 4 4 4 1 4 3 2 4 4 f r c p p e c n d 4 e s u 1 r 1 o e o e s I o 1 h 1 O u r r e n e p p s t n c t n t t 1 o e u l d m t I c e l I n t e 4 2 2 r 1 c . . . 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F ) I d n t I c e l I n t e r c e p t s ? I d n t i c e l S l o p e s ? 4 3 2 3 . 0 4 5 0 S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? 1 0 3 2 3 . 7 0 0 0 3 5 4 1 1 3 3 3 1 ; . n r c 1 1 3 . - 3 3 + 3 1 ( a r o 1 3 . ) u . l e t e S r o u p I 1 m m 0 r ¢ 3 p I I I 5 0 0 7 0 I 0 1 5 0 1 7 1 F 1 1 2 N A e r o e p e c e 1 4 | 4 . 2 2 4 4 . 2 0 7 1 . 1 0 0 I 4 . 2 0 7 3 . 5 4 4 0 . 0 5 4 I 0 . 0 0 3 0 . 0 0 0 1 . 7 0 5 A u t u o t 1 v e 4 2 I 4 . 1 4 4 4 . 1 4 2 1 . 3 4 2 I 3 . 4 4 1 2 . 5 4 4 1 . 5 5 7 I 2 . 4 2 4 4 . 0 5 1 2 . 2 4 5 0 1 e c t r ¢ 1 1 c s 4 5 I 4 . 1 5 1 0 . 2 2 2 4 . 4 4 2 I 1 . 2 4 4 3 . 4 4 4 0 . 4 2 3 I 0 . 1 1 4 0 . 0 0 4 2 . 1 5 4 F o r e e t P r o d u c t s 4 4 I 4 . 4 2 4 4 . 1 7 5 0 . 1 1 4 I 4 . 3 4 1 2 . 4 4 4 4 . 1 4 4 I 0 . 0 2 4 0 . 4 0 1 1 . 4 5 5 h t e l s / I I n I n p 1 5 I 4 . 4 4 5 4 . 1 1 1 0 . 7 4 0 I 4 . 3 4 4 1 . 2 4 7 0 . 2 7 5 I 0 . 0 7 4 4 . 0 0 4 2 . 5 3 0 0 1 l e 4 5 I 4 . 1 4 4 4 . 1 1 1 4 . 5 4 2 I 1 . 1 4 0 2 . 3 4 1 0 . 4 1 1 I 0 . 2 2 4 4 . 4 0 5 1 . 4 5 4 M 4 1 1 4 4 I 4 . 1 4 5 0 . 1 4 4 4 . 4 4 1 I 4 . 1 7 4 2 . 5 4 2 4 . 0 4 3 I 1 . 1 1 4 0 . 0 2 1 1 . 1 2 4 F o r e E o q u e e n t 2 5 I 4 . 1 1 1 0 . 1 7 3 4 . 4 3 4 I 1 . 7 7 5 2 . 4 4 1 4 . 4 1 4 I 4 . 3 1 1 0 . 0 1 4 2 . 4 7 5 0 1 e c . 0 t 1 1 1 t I e s 4 1 I 0 . 0 3 1 4 . 0 7 4 4 . 3 4 4 I 1 . 1 0 2 1 . 0 4 4 1 . 0 4 2 I 1 . 0 0 5 4 . 4 2 2 2 . 3 3 0 F ~ 7 e e t s : I l d n t I c e l I n t e r c e p t s ? I I d e n t I c e l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( 3 1 m . . 3 1 m . 1 ) I 3 3 1 3 . 5 1 1 3 I 3 3 1 3 . 3 1 3 4 I 1 3 3 1 3 . 5 1 3 1 h t e O r o u p 2 I n fl s t r y 4 r o u p I 4 0 S 0 0 1 0 - - - d 5 5 1 1 1 I 1 1 1 2 3 1 1 ” 0 4 4 4 4 4 0 . 1 0 0 0 . 0 0 0 1 . 2 4 0 2 . 4 0 5 1 . 2 3 2 2 . 4 2 3 ” I 5 . 0 0 4 ‘ 0 . 1 1 1 2 . 3 0 2 ~ 3 4 m e 4 4 0 . 0 4 4 0 . 0 5 4 0 . 0 4 5 1 . 0 2 0 0 . 0 4 3 1 . 4 3 0 ‘ I 3 . 7 2 5 0 . 0 7 3 2 . 2 0 0 0 1 4 4 4 1 2 ! “ 0 4 4 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 3 0 . 0 0 0 1 . 0 3 3 1 . 2 0 5 1 . 4 2 7 I 2 . 0 3 5 0 . 0 4 4 2 . 4 5 0 F o r u t M r s 4 0 0 . 0 7 0 0 . 0 0 7 0 . 0 1 0 3 . 0 2 7 1 . 2 4 4 3 . 1 4 5 ” I 0 . 0 4 1 ” 0 . 1 7 4 2 . 1 7 5 h 4 4 1 e / I 1 n 1 n g 4 7 4 . 0 1 2 0 . 0 7 0 4 . 1 0 4 1 . 0 0 4 1 . 1 7 4 0 . 4 0 7 I 0 . 0 2 2 0 . 0 1 0 2 . 5 4 1 0 1 1 P r c h c e r s 4 7 4 . 1 4 4 0 . 1 7 3 4 . 0 0 4 0 . 0 4 0 2 . 4 3 3 0 . 3 4 0 I 0 . 1 2 1 0 . 0 0 3 1 . 0 0 0 M r I r m p o r t 1 0 0 . 1 4 0 0 . 1 0 0 1 . 2 4 0 0 . 0 0 4 1 . 0 0 7 3 . 3 5 4 ” | 1 1 . 2 0 4 ” 0 . 4 4 0 2 . 5 1 0 M 4 1 1 4 0 - 0 . 0 1 1 0 . 0 5 1 4 . 2 2 3 2 . 5 2 4 0 . 7 2 3 3 . 4 0 4 ” I 1 2 . 1 7 1 ” 0 . 2 0 4 2 . 2 2 0 F e r e 0 4 0 1 ” “ 4 2 - 0 . 0 4 5 0 . 1 1 0 - 0 . 0 1 5 0 . 4 4 3 1 . 7 2 0 0 . 5 4 0 I 0 . 2 4 0 0 . 0 0 7 2 . 5 2 3 0 1 4 4 . 1 1 4 1 1 1 4 1 “ 4 4 0 . 0 2 1 0 . 0 4 4 0 . 0 2 4 0 . 4 5 7 0 . 4 7 7 0 . 0 5 0 I 0 . 4 1 0 0 . 0 1 4 2 . 1 0 4 5 . 1 4 4 4 4 : I d u t I c e l I n t e r c e p t s ? I I d e n t i c e l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( 3 1 I u e e r . . d f M o e . F ) 4 4 2 2 . 4 0 0 0 I 4 4 2 2 . 7 5 0 3 I 1 0 4 2 2 . 0 0 4 4 l e t e 0 r o u p 3 I n d u s t r y 4 r o u p I I I 5 0 0 1 4 I 4 1 4 0 1 1 1 I F 4 2 I I I A e r o e p e c e 2 4 I 0 . 0 4 5 0 . 0 1 4 1 . 2 4 2 I 4 . 5 4 1 1 . 2 3 4 4 . 4 1 1 I 4 . 2 2 1 0 . 0 0 4 2 . 1 5 2 A u t o e o t I v e 2 1 I 4 . 4 5 2 4 . 1 2 4 0 . 4 2 4 I 1 . 4 4 2 1 . 1 2 1 0 . 4 4 5 I 4 . 4 3 2 4 . 4 4 1 1 . 4 3 4 E l e c t r o n I c s 4 4 I 4 . 4 0 4 4 . 4 3 3 4 . 1 1 0 I 4 . 4 4 4 4 . 4 4 4 1 . 3 4 5 I 1 . 4 1 1 4 . 4 3 4 3 . 0 1 0 F o r e e t F r o a c t s 4 4 I 4 . 4 1 4 4 . 4 3 1 4 . 5 1 3 I 0 . 4 1 1 4 . 5 3 3 4 . 1 1 1 I 4 . 5 4 4 4 . 4 1 3 2 . 2 0 3 h t e l s / I I n I n p 3 1 I 4 . 4 4 1 4 . 4 5 2 4 . 4 0 4 I 4 . 0 4 0 4 . 4 3 4 4 . 4 1 1 I 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 2 . 5 5 0 0 1 l e 2 1 I 4 . 4 5 4 4 . 4 4 4 1 . 1 4 4 I 4 . 4 1 2 0 . 1 4 4 1 . 4 4 3 I 1 . 1 3 1 4 . 4 4 3 2 . 2 5 1 A I r 1 r e n s p o r t 4 4 I 4 . 1 1 4 4 . 4 7 7 1 . 4 3 1 I 2 . 0 4 0 1 . 1 4 1 1 . 4 4 4 ‘ I 3 . 4 0 4 4 . 0 1 1 2 . 4 3 4 h t e I l 4 4 I 4 . 4 3 4 4 . 0 4 3 4 . 1 1 5 I 4 . 4 1 4 4 . 4 1 1 1 . 0 0 4 I 1 . 4 4 4 0 . 0 2 1 2 . 0 4 5 F e r e 0 1 1 q u e e n t 2 3 I 0 . 1 4 4 0 . 1 1 1 1 . 7 7 4 I 3 . 2 4 1 2 . 4 4 4 1 . 5 4 4 I 2 . 5 4 1 0 . 1 0 4 2 . 0 4 1 0 l e c . 0 t 1 1 1 t 1 e e 2 2 I 4 . 4 5 4 4 . 0 4 3 4 . 3 5 2 I 4 . 4 4 2 1 . 1 4 4 - 1 . 4 0 4 I 1 . 4 1 4 4 . 0 4 4 3 . 0 1 4 F - l e s t s : I I d m t I c e l I n t e r c e p t s ? I I d n t I c e l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( 3 1 m . , 3 1 3 e m . r ) I 4 4 2 3 1 . 1 0 7 0 I 4 4 2 4 . 4 4 0 0 I 1 0 3 2 4 1 . 0 1 0 0 3 5 5 I o d s l : ‘ m - N O G 1 I I L I O I G . ) r s . l e t s G r o u p 1 I n d u s t r y G r o u p I I 4 0 5 5 0 1 0 I 4 1 5 4 1 1 1 | F 4 2 0 4 A e r o s p a c e 1 4 I 0 . 2 1 2 4 . 2 3 2 0 . 4 1 2 I 1 . 3 4 4 4 . 4 5 2 0 . 1 4 1 I 0 . 0 2 2 0 . 0 0 1 1 . 7 0 1 A u t o e o t i v s 4 2 I 0 . 2 4 1 0 . 1 5 1 1 . 4 4 4 I - 1 1 . 4 7 1 4 . 1 4 0 - 1 . 4 4 3 ‘ I 3 . 7 7 4 " 0 . 0 4 4 2 . 5 4 5 E l e c t r o n i c s 4 5 I - 4 . 1 4 2 4 . 2 2 4 - 0 . 4 2 7 I 0 . 4 0 1 7 . 5 0 4 0 . 0 4 1 I 0 . 0 0 1 0 . 0 0 0 2 . 1 3 4 F o r e s t P r o d u c t s 4 4 I 0 . 0 3 4 0 . 1 1 5 4 . 2 0 5 | 4 . 3 2 1 5 . 4 1 4 4 . 5 4 2 I 0 . 3 1 5 0 . 0 0 7 1 . 4 4 4 l e t a l s / I d n i n q 1 5 I 0 . 1 2 0 0 . 1 0 1 1 . 1 4 5 I - 3 . 4 0 0 2 . 7 4 4 - 1 . 4 1 4 I 2 . 0 1 2 4 0 . 1 3 4 2 . 4 7 3 O i l P r o d u c e r s 4 5 I - 0 . 0 0 3 0 . 1 7 0 - 4 . 0 1 4 I - 1 1 . 0 3 3 5 . 4 4 4 - 1 . 3 5 4 ‘ I 3 . 4 1 4 " 0 . 0 4 2 1 . 4 0 3 I l t s i l 4 4 I - 0 . 2 2 4 0 . 1 4 5 - 1 . 1 4 4 | 3 . 7 4 3 0 . 4 1 2 0 . 5 0 4 I 0 . 3 4 1 0 . 0 0 0 1 . 7 3 7 F a r e E o u i p s s n t 2 5 I - 4 . 0 4 3 0 . 1 7 0 - 0 . 4 4 7 I - 1 . 0 0 1 7 . 5 4 7 - 0 . 1 3 2 I 0 . 0 1 7 0 . 0 0 1 2 . 3 4 4 E l e c . U t i l i t i e s 4 7 I 0 . 0 5 4 0 . 0 7 4 0 . 1 5 4 I - 2 . 4 4 2 2 . 4 4 2 - 1 . 0 0 0 I 0 . 4 4 4 0 . 0 2 2 2 . 4 2 0 F - 1 e s t s : I I d m t i c a l I n t e r c e p t s ? I I d m t i c a l S l o p e s ? I S l o p e s e n d I n t e r c e p t s ? ( d f I u e e r . . d f D e n o s . F ) I 4 3 1 0 . 1 4 4 4 I 4 ' 3 1 0 . 4 1 1 2 I 1 4 3 1 0 . 4 4 5 4 . 3 3 8 8 l e t s G r o u p 2 I n d u s t r y G r o u p I I 4 0 5 4 0 1 0 I 4 1 3 0 1 1 1 I F 4 2 0 4 A e r o e p s c e 4 4 I 0 . 1 4 2 0 . 0 4 4 2 . 0 4 0 I - 4 . 4 3 0 3 . 0 4 7 - 2 . 1 7 4 ‘ I 4 . 7 3 4 4 0 . 0 4 2 2 . 3 7 0 A u t o - o t i v s 4 4 I 0 . 1 0 1 0 . 0 5 4 1 . 1 3 5 I - 5 . 1 7 5 2 . 0 0 4 - 2 . 5 4 2 " I 4 . 4 4 4 ‘ 4 . 1 2 4 2 . 4 4 4 E l e c t r o n I c s 4 4 I 0 . 0 4 4 4 . 0 4 5 4 . 5 4 4 I 4 . 4 4 4 2 . 4 1 7 - 1 . 4 0 4 I 2 . 5 7 4 0 . 0 5 5 2 . 3 4 4 F o r e s t P r o d u c t s 4 4 I 0 . 1 4 1 0 . 0 4 2 1 . 7 4 3 I - 7 . 4 0 4 3 . 1 4 3 ~ 2 . 3 2 4 ‘ | 5 . 4 1 1 3 0 . 1 0 3 2 . 2 0 4 M e t a l s / l i n i n g 4 1 I 0 . 0 2 7 4 . 0 7 4 0 . 3 5 1 I - 4 . 4 4 4 2 . 1 7 4 - 1 . 1 4 4 ' | 3 . 1 7 0 0 . 0 4 4 2 . 5 4 2 0 1 1 P r o d u c e r s 4 7 I - 0 . 1 2 4 0 . 1 7 1 - 0 . 1 1 4 I - 1 . 4 4 3 4 . 0 4 4 - 4 . 3 2 1 I 0 . 1 0 3 0 . 0 0 2 1 . 4 3 4 4 1 r T r a n s p o r t 1 4 I 0 . 1 4 5 0 . 1 2 4 1 . 5 2 5 | - 1 2 . 4 4 1 4 . 4 1 1 - 1 . 4 4 2 ' I 3 . 3 4 3 0 . 1 4 5 1 . 4 3 4 R e t a i l 4 4 I 0 . 0 5 4 0 . 0 5 1 1 . 0 5 1 I - 4 . 2 2 5 1 . 1 4 2 - 3 . 5 3 3 " I 1 2 . 4 4 2 " 0 . 2 1 3 2 . 3 2 2 F a r e E q u i p s e n t 4 2 I - 0 . 0 7 4 0 . 1 2 0 - 0 . 5 2 3 I - 1 . 7 3 4 4 . 2 4 2 - 0 . 4 0 4 I 0 . 1 4 4 0 . 0 4 4 2 . 4 4 2 E l e c . U t i l i t i e s 4 4 I 0 . 0 4 1 0 . 0 3 2 1 . 4 4 2 I - 3 . 1 4 4 1 . 0 4 4 - 2 . 4 5 4 " I 4 . 1 5 4 3 3 0 . 1 4 4 2 . 4 5 4 F - l s s t s : I I d e n t 1 c a l I n t e r c e p t s ? I I d e n t i c a l S l o p e s ? I S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? ( d f l u e e r . . d 4 0 s n o s . F ) I 4 4 2 2 . 4 3 4 4 | 4 4 2 2 1 . 0 4 3 1 | 1 4 4 2 2 . 4 7 5 4 R a t e G r o u p 3 I n d u s t r y G r o u p I I 4 0 5 4 0 1 0 I 4 1 4 4 1 1 1 I F 4 2 0 4 A e r o s p a c e 2 4 I 0 . 0 4 4 0 . 0 7 0 1 . 3 7 2 I - 2 . 4 4 5 2 . 5 4 4 - 0 . 4 4 4 I 0 . 4 4 4 0 . 4 3 5 2 7 4 ? A u t o e o t i v s 2 1 I 1 . 1 1 1 0 . 1 2 1 3 . 3 1 1 I - s . 3 3 1 3 . 1 1 1 - 1 . 2 3 1 I 1 . 3 3 2 1 . 0 3 1 2 . 0 0 3 E l e c t r o n i c s 4 4 I 0 . 0 2 4 0 . 0 3 1 0 . 1 1 4 I - 3 . 1 2 2 1 . 0 7 7 - 2 . 4 0 0 " | 4 . 4 0 4 " 0 . 1 5 2 3 . 0 3 4 F o r e s t P r o d u c t s 4 4 I 0 . 0 5 1 0 . 0 3 4 1 . 5 7 4 I - 3 . 1 4 4 1 . 2 4 1 - 2 . 4 2 7 " I 4 . 5 4 4 " 0 . 1 4 3 2 . 4 5 1 l e t a l s / l i n i n g 3 1 I 1 . 0 3 0 0 . 0 5 0 1 . 2 0 0 I - 2 . 3 3 0 1 . 3 1 3 - 1 . s o s I 2 . 2 3 0 1 . 0 1 2 2 . 1 9 5 O i l P r o d u c e r s 2 7 I 0 . 0 0 4 0 . 0 4 4 1 . 4 3 0 I - 3 . 1 7 4 1 . 4 0 2 - 1 . l 0 4 ' I 3 . 1 1 0 0 . 1 1 1 2 . 2 4 4 A i r T r a n s p o r t 4 4 I 0 . 1 7 4 0 . 0 7 4 2 . 3 0 2 I - 4 . 4 7 2 2 . 4 3 0 - 2 . 4 4 1 " I 4 . 0 5 4 ' 0 . 1 1 4 2 . 5 5 2 R e t a i l 4 4 I 0 . 0 4 4 0 . 0 4 0 1 . 5 4 7 I - 4 . 0 5 4 1 . 3 4 1 - 2 . 4 1 4 " I 4 . 5 1 3 “ 0 . 1 5 3 2 . 3 2 4 F a r e E q u i p - s n t 2 3 I 0 . 3 0 2 0 . 1 2 4 2 . 4 3 3 | - 4 . 4 2 3 4 . 4 0 5 - 1 . 4 2 4 ‘ I 3 . 3 4 4 0 . 1 3 7 2 . 4 4 4 E l e c . U t 1 1 1 t i e s 2 2 I - 0 . 0 2 2 0 . 0 5 1 - 0 . 4 4 3 | - 0 . 4 2 7 3 . 4 0 1 - 0 . 1 4 4 I 0 . 0 3 4 0 . 0 0 2 3 . 1 1 4 F - 1 e s t s : ( d f l u s e r . . d f D e n o e . F ) I d e n t i c a l I n t e r c e p t s ? 4 3 2 3 . 5 4 5 1 I d e n t i c a l S l o p e s ? I 3 1 2 1 1 . 3 1 3 1 I S l o p g s a n d I n t e r c e p t s ? 1 0 3 2 3 . 0 4 4 2 3 5 6 M e l : ‘ m - I 3 0 1 I B 2 O K H Q , l e t s G r o u p 1 I m t r y 0 r o u p I I U 4 4 4 1 0 I 4 1 5 4 1 1 1 I F 4 2 W m 1 4 I 0 . 2 0 4 4 . 2 4 4 4 . 4 4 2 I 1 . 4 4 4 1 7 . 4 5 1 4 . 1 4 4 I 4 . 4 1 2 4 . 4 0 1 1 . 4 4 4 M o n t h s 4 2 I 4 . 3 4 3 4 . 1 5 4 1 . 4 5 1 I 4 0 . 5 4 4 1 4 . 3 3 5 - 1 . 1 4 4 ' I 3 . 2 0 4 4 . 4 7 4 2 . 4 4 4 E l e c t r o n i c s 4 5 I 4 . 1 4 3 4 . 2 3 7 4 . 4 0 4 I 0 . 4 5 4 1 4 . 4 4 0 4 . 0 4 4 I 4 . 4 0 4 0 . 4 0 0 2 . 1 4 0 F o r u t P r o a c t s 4 4 I 4 . 1 1 4 4 . 1 7 4 4 . 4 1 3 I - 1 7 . 5 1 4 1 1 . 5 4 4 - 1 . 5 1 4 I 2 . 2 4 4 4 . 0 5 0 2 . 4 2 1 h t a l s / I i n i n p 1 5 I 4 . 1 3 4 4 . 1 1 4 1 . 1 4 1 I 4 . 2 4 0 7 . 4 1 1 4 . 4 4 7 I 0 . 4 0 5 4 . 0 5 4 3 . 4 3 7 O i l P r o d u c e r s 4 5 I 4 . 4 5 2 4 . 1 4 1 4 . 2 4 4 I 4 . 4 4 1 1 1 . 5 2 3 4 . 4 1 5 I 4 . 3 1 4 0 . 4 0 4 1 . 4 2 1 3 3 3 3 1 1 3 3 I - 3 . 2 s s 3 . 1 3 3 - 1 . 3 3 1 I 1 1 . 1 3 3 1 2 . 3 3 2 1 . 3 3 2 I 1 . 3 3 1 3 . 3 3 3 1 . 3 3 3 F s r s E o u l u n t 2 5 I 4 . 4 7 1 4 . 1 7 1 4 . 4 1 4 I 4 . 4 3 1 1 3 . 7 2 4 4 . 5 1 3 I 4 . 2 0 3 0 . 4 1 1 2 . 4 7 4 E l e c . 0 t 1 l i t i s s 4 7 I 4 . 4 7 7 4 . 0 4 1 4 . 4 5 1 I 4 . 4 0 3 5 . 2 3 5 - 1 . 3 1 4 I 1 . 1 3 4 4 . 4 3 7 2 . 5 0 5 1 ' F - l s s t s : I I d - 1 t 1 c a l I n t e r c e p t s ? I I d n t I c a l S l o p e s ? I S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? I ( d f I n s t . 4 1 0 s n o s . F ) I 4 3 1 0 . 4 3 0 3 I 4 3 1 0 . 4 0 4 3 I 1 4 3 1 0 . 4 4 1 4 I I F 4 3 t e 0 r o u p 2 I n d a s t r y G r o u p 4 I I S E O 1 4 I 4 1 5 4 1 1 1 I F 4 2 1 4 1 A s r a p s c s 4 4 I 0 . 1 4 4 0 . 0 4 5 1 . 7 7 1 I 4 . 0 4 1 4 . 2 1 1 4 . 4 1 3 I 4 . 4 4 4 0 . 0 2 0 2 . 3 4 4 M u o t i v s 4 4 I 4 . 1 1 0 0 . 0 4 0 1 . 4 7 3 I - 1 4 . 2 4 1 3 . 4 2 4 - 2 . 0 1 3 “ I 4 . 4 2 4 ‘ 4 . 1 2 7 2 . 3 4 1 E l e c t r o n i c s 4 4 I 4 . 0 3 3 0 . 0 4 2 0 . 3 4 2 I 4 . 4 1 5 5 . 4 0 2 4 . 5 7 4 I 4 . 3 3 5 4 . 0 0 4 2 . 3 0 7 F o r m P r o h c t s 4 4 I 4 . 1 4 0 4 . 0 4 4 1 . 4 2 4 | 4 . 1 0 5 4 . 4 4 2 4 . 5 4 7 I 2 . 2 7 0 4 . 4 4 4 2 . 3 1 0 h t a l s / I i n i n p 4 7 I 0 . 0 0 4 0 . 0 4 1 4 . 0 4 5 I 4 . 4 0 0 5 . 2 4 3 4 . 4 1 1 I 0 . 2 2 2 4 . 0 0 5 2 . 4 4 3 G i l P r o d a c s r s 4 7 I 4 . 1 4 2 0 . 1 0 2 - 1 . 0 0 0 I 7 . 5 5 1 1 1 . 7 2 4 0 . 4 4 5 I 0 . 4 1 4 0 . 0 0 4 1 . 4 4 3 A i r T r a n s p o r t 1 4 I 0 . 1 4 4 4 . 1 4 2 1 . 4 0 1 I 4 . 4 4 0 1 1 . 2 2 4 4 . 5 0 4 I 4 . 2 5 4 0 . 4 1 4 1 . 4 5 1 I s t a i l 4 4 I 4 . 0 5 3 0 . 0 5 7 4 . 4 4 0 I 4 . 2 4 3 3 . 7 1 4 4 . 2 3 4 ’ I 4 . 4 7 3 4 0 . 0 4 4 2 . 2 4 4 F a r e E q u i p - e n t 4 2 I 4 . 0 5 4 0 . 1 2 4 4 . 4 5 4 I 4 . 2 4 0 4 . 1 0 4 4 . 5 1 4 I 0 . 2 4 4 0 . 0 0 7 2 . 4 1 0 E l e c . U t i l i t i e s 4 4 I 4 . 0 4 2 4 . 0 3 1 1 . 4 4 4 I 4 . 2 4 4 2 . 4 5 4 - 3 . 4 4 4 " I 1 2 . 2 4 4 ” 0 . 2 0 7 2 . 1 0 1 F - 1 u t s : I I d m t i c a l I n t e r c e p t s ? I I d - I t i c a l S l o p e s ? I S l o p e s a d I n t e r c e p t s ? ( d f l u e e r . . 4 1 O n c e . F ) I 4 4 2 2 . 4 4 4 3 I 4 4 2 2 1 . 2 2 1 4 I 1 4 4 2 2 . 7 4 4 4 4 s t e G r o u p 3 I n fl e t r y b u p I I I 5 4 0 1 4 I 4 1 5 4 1 1 1 I F 4 2 N A e r o e p s c e 2 4 I 4 . 1 1 0 4 . 0 7 2 1 . 5 3 7 I 4 . 1 3 4 4 . 3 2 1 - 1 . 1 4 4 I 1 . 4 1 2 0 . 0 5 4 2 . 7 4 3 N t o e o t i y s 2 1 I 0 . 1 1 4 4 . 1 2 4 0 . 4 4 3 I 4 . 4 5 4 7 . 3 3 4 - 1 . 2 3 4 I 1 . 5 2 4 0 . 0 7 4 1 . 0 4 5 E l e c t r m 1 c s 4 4 I 4 . 4 2 3 4 . 4 3 4 4 . 4 4 0 I 4 . 8 4 2 . 2 2 2 - 1 . 7 5 4 ' I 3 . 0 4 4 0 . 4 4 2 2 . 4 2 1 m m 4 4 I 0 . 4 5 4 0 . 4 3 4 1 . 4 4 5 I 4 . 5 4 4 2 . 5 4 7 - 2 . 1 5 4 ' I 4 . 4 4 1 ‘ 4 . 0 4 5 2 . 1 4 4 h t s l s / l i n i n p 3 1 I 4 . 4 4 4 4 . 0 5 1 1 . 3 4 1 I 4 . 3 5 2 3 . 1 4 1 - 1 . 4 7 7 I 2 . 4 1 3 4 . 4 0 4 2 . 4 2 0 0 1 l e 2 7 I 4 . 4 0 3 4 . 4 5 4 1 . 5 5 2 I 4 . 4 1 4 3 . 2 0 4 4 . 7 4 7 I 4 . 4 3 4 4 . 0 2 5 2 . 1 1 4 A i r 1 r l l e s o r t 4 4 I 0 . 1 5 1 4 . 0 4 3 1 . 4 1 2 I 4 . 1 4 4 5 . 4 0 4 4 . 4 4 4 I 0 . 4 4 2 4 . 4 1 0 2 . 4 0 4 h t a I l 4 4 I 4 . 4 4 0 4 . 0 4 4 1 . 3 5 4 I 4 . 5 3 3 2 . 4 4 2 4 . 5 4 7 I 2 . 4 5 4 4 . 0 5 4 2 . 1 4 0 F s r e E q u i p - n t 2 3 I 0 . 3 4 0 4 . 1 4 2 2 . 5 3 4 I 4 4 . 0 4 2 4 . 7 7 4 - 1 . 4 3 3 ‘ I 3 . 3 4 1 0 . 1 3 0 2 . 1 7 1 E l e c . 1 1 t 1 1 1 t 1 s e 2 2 I 4 . 4 2 1 4 . 0 5 4 4 . 4 2 3 I 4 . 4 5 4 4 . 2 4 7 4 . 2 2 1 I 0 . 4 4 4 0 . 4 0 2 3 . 1 4 4 F - T l t l : ( 4 1 I . . . 4 1 m . F ) I d m t i c s l I n t e r c e p t s ? 4 2 3 I d I I t i c a l S l o p e s ? I 3 1 2 3 1 . 1 3 3 3 I S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? 1 4 3 2 4 . 7 4 5 0 m ” . o D W ’ fl I M 2 z ” m - m . z . m H 3 m D “ “ D U I m z H 3 ‘ I u ‘ - m ” " l u “ - 1 z - . - H . . ‘ I D . M ' u . “ N u ‘ s ‘ u 1 W n O z u t M w s z D 1 W u z “ 1 ' W ‘ s r 1 . . . . . . . . . . . . . . . m m m m m m 4 l l . a . o . a - m m m m m m t m ‘ l l fl ‘ - u b m m m u c m 4 . l - u . 4 4 u . ‘ - l “ 1 ' n . : u m t ‘ m . * “ H m ( 1 1 1 l . . . 4 1 o n c e . ' 1 1 . 2 4 0 4 . 4 4 2 3 1 4 F 4 . " : I d n t i c a l I n t e r c e p t s ? I d I I t i c a l S l o p e s ? S l o p e s 3 n d I n t e r c e p t s ? h u l l A e r u p s c s A i r l r s n e p o r t A u t a o t i v s E l e c t r o n i c s F o r e s t P r o t a c t s h o l s / l i n i n g 0 1 1 P r o d u s r s E l e c . U t i l i t i e s F s r s E o q u u n t O m u 3 m u u u m u " - n “ - m m m m m m m m m m I n d u s t r y G r o u p 4 0 4 T 0 0 1 7 1 4 3 t s 0 r o u p 3 ( d 1 I n n e r ” d f D e n a . F ) 4 2 2 I z y n t I 4 2 2 1 0 4 2 2 1 . 5 2 0 3 F - 1 e s t s : l d o t i c s l I n t e r c e p t s ? I d e n t i c a l S l o p e s ? S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? E l e c . I n a u t r y G r o u p ” 0 0 4 0 i n a c t i v e E l e c t r o n i c s F o r e s t P r o d u c t s M a l I / I l n I n o 0 1 1 P r o d u c e r s A i r 1 r s n s p o r t h t a i l F a r e E o u i p e e n t U t i l i t i e s 0 . 4 4 4 0 . 4 4 4 1 1 . 4 4 0 ” 0 . 1 4 5 1 . 5 4 0 2 . 4 7 5 0 . 2 0 2 4 . 0 4 1 ' 0 . 0 0 4 0 . 4 3 4 1 1 . 4 3 0 ” 0 2 . 7 0 4 0 . 0 5 0 4 . 1 0 4 ‘ 4 . 0 4 2 0 4 4 0 1 0 4 4 0 0 4 4 0 0 5 0 0 2 1 2 2 7 4 0 2 7 2 4 4 5 1 4 5 5 2 5 4 0 1 . 7 4 7 1 2 7 4 1 4 0 5 2 3 0 4 2 0 4 0 7 0 0 1 5 0 1 l l l e t s G r o u p 2 ( d f I n n . 4 1 G u n s . F ) 4 1 0 . 4 1 7 5 4 1 0 . 5 0 0 2 1 0 . 4 0 0 0 F 7 8 4 4 : I d u t i c a l I n t e r c e p t s ? I h t i c a l S l o p e s ? S l o p e s a n d I n t e r c e p t s ? h t a i l A e r o s p s c s 0 1 1 4 r o d u c s r s M o o t i v s E l e c t r o n i c s h t s l s / l i n i n p F o r - t P r o fl c t s 4 4 - 4 0 n m u u m m m 1 1 I n d u s t r y G r o u p 1 0 0 1 1 1 I s t e N I H ” I : ‘ M ' I O fl I N U - t h k 3 5 7 A P P E N D I X D 3 5 8 A P P E N D I X D R e v i e w o f C l a s s i c a l S t u d i e s o f B o n d Y i e l d s a n d Y i e l d S p r e a d s H I C K M A N ( 1 9 5 8 ) : T h e f i r s t e m p i r i c a l w o r k r e l a t i n g c o r p o r a t e b o n d y i e l d s t o m e a s u r e s r e p r e s e n t i n g d e f a u l t r i s k w a s c a r r i e d o u t b y H i c k m a n . T h e s t u d y w a s b a s e d o n d a t a f o r t h r e e b r o a d i n d u s t r y g r o u p s ( i n d u s t r i a l s , u t i l i t i e s , a n d r a i l - r o a d s ) o v e r t h e p e r i o d 1 9 0 0 t o 1 9 4 3 . W h i l e t h e s c o p e o f t h i s s t u d y w a s m u c h m o r e c o m p r e - h e n s i v e t h a n a n y p r e v i o u s w o r k , i t s u s e f u l n e s s w a s s o m e w h a t l i m i t e d d u e t o t h e m e t h o d o l o g y e m p l o y e d . R a t h e r t h a n s e e k i n g t o d e r i v e a n e x p l a n a t o r y m o d e l r e l a t i n g y i e l d s o r r i s k p r e m i u m s t o d e f a u l t r i s k f a c t o r s , t h e s t u d y t o o k a s i m p l e t w o - d i m e n s i o n a l a p p r o a c h a n d e x a m i n e d o n e f a c t o r a t a t i m e , s h o w i n g h o w y i e l d s h a d a c t u a l l y v a r i e d i n t h e p a s t a s a n i n d i v i d u a l t h a t f a c t o r c h a n g e d . H i c k m a n r e l a t e d p r o m i s e d y i e l d s a n d d e f a u l t r a t e s t o d e f a u l t r i s k ( u s i n g M o o d y ' s b o n d r a t i n g s a s a p r o x y f o r d e f a u l t r i s k ) . A s e x p e c t e d , h e f o u n d t h a t l o w e r r a t i n g s w e r e p o s i t i v e l y a s s o c i a t e d w i t h p r o m i s e d y i e l d a t t i m e o f o f f e r i n g . H e a l s o f o u n d t h a t a m o n g l a r g e i s s u e s t h e r e w a s 3 5 9 a p o s i t i v e a s s o c i a t i o n b e t w e e n a c t u a l d e f a u l t r a t e a n d l o w e r r a t i n g s a t t i m e o f i s s u e f o r a l l t h r e e i s s u e r c a t e - g o r i e s . H o w e v e r , r a t i n g s a t t h e t i m e o f i s s u e w e r e n o t n e a r l y a s g o o d a t r a n k i n g s m a l l i s s u e s w i t h r e s p e c t t o f u t u r e d e f a u l t r a t e s . H i c k m a n a l s o e m p l o y e d a n u m b e r o f p o p u l a r f i n a n c i a l r a t i o s ( u s i n g f i v e - y e a r a v e r a g e s ) a s p r o x i e s f o r d e f a u l t r i s k , r e l a t i n g t h e m i n d i v i d u a l l y t o p r o m i s e d y i e l d s a t i s s u e . I n g e n e r a l , t h e r e s u l t s s h o w e d a n i n v e r s e r e l a t i o n - s h i p b e t w e e n p r o m i s e d y i e l d a n d f i r m s i z e ( p r o x i e d b y t h e b o o k v a l u e o f a s s e t s ) , a n d b e t w e e n p r o m i s e d y i e l d a n d i s s u e s i z e . A l s o , t h e e v i d e n c e s u p p o r t e d t h e u s e f u l n e s s o f M o o d y ' s r a t i n g s f o r r a n k i n g b o n d s o f l a r g e f i r m s i n t e r m s o f t h e i r r e l a t i v e d e f a u l t r i s k . 3 6 0 F I S H E R ( 1 9 5 9 ) : T h i s p a p e r i s t h e s e m i n a l w o r k i n t h e a r e a o f t h e m i c r o e c o n o m i c d e t e r m i n a n t s o f b o n d r i s k p r e m i a . F i s h e r h y p o t h e s i z e d a r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e a v e r a g e r i s k p r e - m i u m o n a f i r m ' s b o n d s a n d t w o c l a s s e s o f m i c r o f a c t o r s ; o n e p r o v i d i n g i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g r i s k o f d e f a u l t a n d t h e o t h e r p r o v i d i n g i n f o r m a t i o n c o n c e r n i n g t h e m a r k e t a - b i l i t y o f t h e b o n d s . A h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r i s k p r e m i a a n d l e n d e r s ' e s t i m a t e s o f r i s k o f d e f a u l t w a s n o t a n e w i d e a , a n d F i s h e r c i t e s a u t h o r s w h o m a d e r e f e r e n c e t o t h i s c o n c e p t a s e a r l y a s 1 8 3 0 . 1 H o w e v e r , F i s h e r w a s t h e f i r s t t o a t t e m p t t o f o r m u l a t e a t e s t a b l e h y p o t h e s i s e m p l o y i n g o b j e c t i v e l y d e t e r m i n a b l e f a c t o r s a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s . T h e c h o i c e o f p a r t i c u l a r f a c t o r s t o i n c l u d e i n t h e m o d e l w a s b a s e d o n p r a c t i c a l , a s w e l l a s t h e o r e t i c a l , c o n - s i d e r a t i o n s . F i s h e r s u g g e s t e d t h r e e t y p e s o f f a c t o r s t h a t w o u l d b e p l a u s i b l e i n d i c a t o r s o f d e f a u l t r i s k : m e a s u r e s o f e a r n i n g s v a r i a b i l i t y , m e a s u r e s o f p a s t r e l i a b i l i t y i n m e e t i n g d e b t o b l i g a t i o n s , a n d m e a s u r e s w h i c h r e f l e c t t h e f i r m ' s c a p i t a l s t r u c t u r e . E a r n i n g s v a r i a b i l i t y s h o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h d e f a u l t r i s k i f t h e a s s u m p t i o n i s m a d e t h a t a s e r i e s o f o b s e r v a - t i o n s o f a f i r m ' s a n n u a l e a r n i n g s c o n s t i t u t e s a r a n d o m s a m p l e f r o m a n o r m a l l y d i s t r i b u t e d p o p u l a t i o n o f p o t e n t i a l 3 6 1 a n n u a l e a r n i n g s . U n d e r t h i s a s s u m p t i o n , t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f t h i s s e r i e s w o u l d b e a n e s t i m a t e o f t h e c o - e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f t h e u n d e r l y i n g p o p u l a t i o n . I t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t a h i g h e r c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n w o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h a h i g h e r p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t , o t h e r t h i n g s e q u a l , s i n c e h i g h e r v a r i a b i l i t y o f e a r n i n g s w o u l d i m p l y a h i g h e r p r o b a b i l i t y o f l o w e r - t h a n - e x p e c t e d r e a r n i n g s a n d i n a b i l i t y t o m e e t f i x e d c h a r g e o b l i g a t i o n s . I f t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n e s t i m a t e d f r o m h i s t o - r i c a l e a r n i n g s i s a g r o s s u n d e r s t a t e m e n t o f t h e t r u e c o e f f i c i e n t , t h e n t h e e s t i m a t e o f d e f a u l t r i s k w i l l b e m u c h t o o l o w . H o w e v e r , t h e l o n g e r t h e f i r m h a s b e e n i n o p e r a - t i o n w i t h o u t d e f a u l t , t h e l o w e r t h e l i k e l i h o o d o f s u c h a n u n d e r s t a t e m e n t . T h e r e f o r e , t h e f i r m ' s p a s t r e l i a b i l i t y i n m e e t i n g i t s f i x e d c h a r g e o b l i g a t i o n s p r o v i d e s a c o r r e c t i o n f a c t o r f o r t h e p r i m a r y e s t i m a t e o f d e f a u l t r i s k - - t h e v a r i a b i l i t y o f e a r n i n g s . T h e v a r i a b i l i t y o f a f i r m ' s e a r n i n g s , a s m e a s u r e d b y t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f e a r n i n g s , a s s u m e s t h a t t h e e a r n i n g s f l u c t u a t e r a n d o m l y a b o u t a s t a t i o n a r y m e a n . H o w e v e r , e a r n i n g s v a r i a b i l i t y c a n r e s u l t f r o m s h i f t s i n t h e u n d e r l y i n g m e a n a s w e l l . S i n c e t h e m a r k e t v a l u e o f a n a s s e t i s b a s e d o n i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g t h e a s s e t ' s f u t u r e e a r n i n g p o w e r , a c h a n g e i n t h e m e a n o f t h e d i s t r i b u t i o n o f e x p e c t e d e a r n i n g s s h o u l d b e r e f l e c t e d i n a c h a n g e i n t h e m a r k e t v a l u e o f t h e e q u i t y . T h u s , c a p i t a l 3 6 2 s t r u c t u r e ( i n m a r k e t v a l u e ) p r o v i d e s a c o r r e c t i o n f a c t o r f o r s h i f t s i n t h e m e a n o f t h e e x p e c t e d e a r n i n g s d i s t r i b u - t i o n . I n a d d i t i o n , c a p i t a l s t r u c t u r e p r o v i d e s i m p o r t a n t i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g h o w f a r t h e v a l u e o f a s s e t s c a n d e c l i n e b e f o r e t h e f i r m b e c o m e s i n s o l v e n t . F i s h e r d e f i n e d v a r i a b i l i t y o f e a r n i n g s a s t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f a f t e r - t a x e a r n i n g s , u s i n g a n n u a l d a t a o v e r t h e p r e c e d i n g n i n e - y e a r p e r i o d , o v e r t h e a v e r a g e e a r n i n g s f o r t h e f i r m o v e r t h e s a m e p e r i o d . H e n o t e d t h a t t h e u s e o f t h i s d e f i n i t i o n r e q u i r e s t h e a s s u m p t i o n t h a t i n v e s t o r s e x p e c t t h e f u t u r e a v e r a g e a n n u a l e a r n i n g s t o e q u a l t h e a v e r a g e a n n u a l e a r n i n g s i n t h e p a s t n i n e y e a r s . S i n c e t h i s a s s u m p t i o n w i l l n o t h o l d f o r m a n y f i r m s , F i s h e r a l s o i n c l u d e d a n a l t e r n a t e d e f i n i t i o n o f t h i s v a r i a b l e . T h e a l t e r n a t e d e f i n i t i o n u s e d t h e m a r k e t v a l u e o f t h e e q u i t y a t t h e e n d o f t h e s a m p l e p e r i o d a s t h e d e n o m i n a t o r i n s t e a d o f t h e a r i t h m e t i c a v e r a g e o f p a s t e a r n i n g s s i n c e t h e m a r k e t v a l u e o f e q u i t y i s t h e e x p e c t e d v a l u e o f t h e f i r m ' s f u t u r e e a r n i n g s , a n d t h u s m a y p r o v i d e a b e t t e r s c a l i n g f a c t o r t h a n t h e s i m p l e n i n e — y e a r a v e r a g e . A s a p r o x y f o r r e l i a b i l i t y i n m e e t i n g f i x e d o b l i g a - t i o n s , F i s h e r u s e d t h e l e n g t h o f t i m e s i n c e t h e f i r m w a s f o u n d e d , e m e r g e d f r o m b a n k r u p t c y , o r w a s p a r t y t o a c o m p r o - m i s e i n w h i c h t h e c r e d i t o r s s e t t l e d f o r l e s s t h a n 1 0 0 p e r c e n t o f t h e i r l e g a l c l a i m s . C a p i t a l s t r u c t u r e w a s 3 6 3 r e p r e s e n t e d b y t h e r a t i o o f t h e m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m ' s e q u i t y t o t h e p a r v a l u e o f i t s d e b t . T h e h y p o t h e s i z e d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r i s k p r e m i u m s a n d t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h e f i r m ' s b o n d s w a s p r e d i c a t e d o n t h e p o s s i b i l i t y o f i m p e r f e c t i o n s i n t h e m a r k e t f o r s o m e b o n d s . 2 S u c h i m p e r f e c t i o n s w o u l d c a u s e t h e p r i c e a n d y i e l d t o b e u n c e r t a i n a t a n y p o i n t i n t i m e , a n d c o n s e q u e n t l y , b o n d - h o l d e r s w o u l d r e q u i r e c o m p e n s a t i o n f o r t h i s a d d i t i o n a l u n c e r t a i n t y . I t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t t h e g r e a t e r t h e f r e q u e n c y w i t h w h i c h a b o n d i s s u e t r a d e s , t h e g r e a t e r t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h a t i s s u e a n d t h e l e s s l i k e l y a n y p r i c e i m p e r f e c t i o n s w o u l d b e p r e s e n t . F o l l o w i n g t h i s r e a s o n i n g , F i s h e r u s e d t h e t o t a l m a r k e t v a l u e o f t h e f i r m ' s b o n d s o u t s t a n d i n g a s a p r o x y f o r t h e m a r k e t a b i l i t y o f a b o n d i s s u e . I t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t l a r g e r ( s m a l l e r ) o u t s t a n d i n g v o l u m e s w o u l d b e a s s o c i a t e d w i t h m o r e ( l e s s ) f r e q u e n t t r a d e s , a n d t h u s l e s s ( m o r e ) u n c e r t a i n t y i n t h e p r i c e a t a n y m o m e n t i n t i m e , o t h e r t h i n g s e q u a l . T h e r e f o r e , i t w o u l d b e e x p e c t e d t h a t t h e m a r k e t v a l u e o f o u t s t a n d i n g b o n d s w o u l d b e i n v e r s e l y r e - l a t e d t o b o n d r i s k p r e m i u m s , o t h e r t h i n g s e q u a l . A s a n a l t e r n a t e d e f i n i t i o n o f m a r k e t a b i l i t y , F i s h e r a l s o u s e d t h e m a r k e t v a l u e o f e q u i t y . T h i s d e f i n i t i o n w a s b a s e d o n t h e r e a s o n i n g t h a t e q u i t y v a l u e m a y b e a m o r e e f f i c i e n t m e a s u r e o f f i r m s i z e t h a n d e b t v a l u e , e s p e c i a l l y f o r s m a l l f i r m s . 3 6 4 T h e g e n e r a l h y p o t h e s i s w h i c h F i s h e r t e s t e d c a n b e r e p - r e s e n t e d a s : R P t = f ( E V t , R E L t , C S t , M K T t ) w h e r e : R P t E v t R E L t c s t t h e r i s k p r e m i u m o n t h e f i r m ' s b o n d s a t t i m e t , d e f i n e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e m a r k e t y i e l d t o m a t u r i t y o n a r i s k y b o n d a n d t h e y i e l d o n a r i s k l e s s b o n d w i t h a n t e r m t o m a t u r i t y . t h e v a r i a b i l i t y o f e a r n i n g s p r o x i e d b y t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f t h e f i r m ' s a n n u a l a f t e r - t a x e a r n i n g s o v e r a n i n e - y e a r p e r i o d . t h e f i r m ' s r e l i a b i l i t y i n m e e t i n g f i x e d c h a r g e o b l i g a t i o n s , p r o x i e d b y t h e l e n g t h o f s o l v e n t o p e r a t i o n . c a p i t a l s t r u c t u r e , p r o x i e d b y t h e r a t i o o f t h e m a r k e t v a l u e o f e q u i t y t o t h e p a r v a l u e o f d e b t . m a r k e t a b i l i t y o f t h e f i r m ' s b o n d s , p r o x i e d b y t h e m a r k e t v a l u e o f t h e o u t s t a n d i n g b o n d s . 3 6 5 T h i s h y p o t h e s i s w a s t e s t e d u s i n g c r o s s s e c t i o n a l d a t a a t f i v e p o i n t s i n t i m e : 1 2 / 3 1 / 2 7 , 1 2 / 3 1 / 3 2 , 1 2 / 3 1 / 3 7 , 1 2 / 3 1 / 4 9 , a n d 1 2 / 3 1 / 5 3 . P a r a m e t e r s w e r e e s t i m a t e d f o r t h e f o l l o w i n g r e g r e s s i o n e q u a t i o n : L o g ( R P t ) = b 0 + b l L o g ( E V t ) + s z o g ( R E L t ) + b 3 L o g ( C S t ) + b 4 L o g ( M K T t ) T h e r e s u l t s s u p p o r t e d t h e c o n c l u s i o n t h a t " t h e p a r t i a l e l a s t i c i t i e s o f t h e r i s k p r e m i u m w i t h r e s p e c t t o t h e c o - e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f e a r n i n g s , p e r i o d o f s o l v e n c y , e q u i t y / d e b t r a t i o , a n d m a r k e t v a l u e o f p u b l i c l y t r a d e d b o n d s o u t s t a n d i n g a r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o a n d a r e r e l a t i v e l y s t a b l e o v e r t i m e f o r d o m e s t i c i n d u s t r i a l c o r p o r a t i o n s " . 3 3 6 6 C O H A N ( 1 9 6 7 ) : T h e C o h a n s t u d y i s s i m i l a r t o t h e F i s h e r s t u d y i n t h a t i t e m p l o y e d r e g r e s s i o n a n a l y s i s t o e s t i m a t e e x p l i c i t p a r a m e t e r s f o r a m o d e l t h a t r e l a t e d c h a n g e s i n p r o m i s e d y i e l d s t o s p e c i f i c f a c t o r s r e p r e s e n t i n g r i s k o f d e f a u l t a n d o t h e r c h a r a c t e r i s t i c s . C o h a n u s e d a d e p e n d e n t v a r i a b l e d e f i n e d a s t h e p r o m i s e d y i e l d t o m a t u r i t y a t t h e c o m m i t m e n t d a t e . T h e d a t a s a m p l e w a s c o m p o s e d o f b o n d s t h a t w e r e n e w l y i s s u e d a n d d i r e c t l y p l a c e d d u r i n g t h e p e r i o d l / l / S l t o 1 2 / 3 1 / 6 1 , d i v i d e d i n t o c r o s s - s e c t i o n a l b a t c h e s ( 4 4 b a t c h e s o f i n d u s t r i a l b o n d s , 2 2 b a t c h e s o f u t i l i t y b o n d s , a n d 4 b a t c h e s o f f i n a n c e c o m p a n y b o n d s ) . I n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e d i v i d e d i n t o f o u r g r o u p s , r e p r e s e n t i n g w h a t t h e a u t h o r c o n s i d e r e d t o b e t h e p r i m a r y d i f f e r e n t i a t i n g a s p e c t s o f e v e r y b o n d . T h e g r o u p c a t e - g o r i e s w e r e : 1 ) T h e P r o m i s e : d e t a i l s o f t h e r e p a y m e n t s c h e d u l e a n d t h e r a t e o f i n t e r e s t . V a r i a b l e s i n c l u d e d a v e r a g e t e r m , t e r m t o m a t u r i t y , o r i g i n a l s i z e o f t h e i s s u e , a n d a v e r - a g e s i z e o f t h e i s s u e . 2 ) Q u a l i t y o f t h e P r o m i s e : a m e a s u r e o f t h e l i k e l i h o o d t h a t t h e p r o m i s e w i l l b e f u l f i l l e d a s s t a t e d . S e l e c t e d v a r i a b l e s i n c l u d e d t h e T i m e s - I n t e r e s t - E a r n e d r a t i o , 3 6 7 t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n o f E B I T , a n d t h e g r o w t h r a t e o f E B I T . 3 ) S e c u r i t y B e h i n d t h e P r o m i s e : H o w w o u l d a r e c e s s i o n a f f e c t t h e l o a n , a n d w h a t a r e t h e l e n d e r ' s a v e n u e s o f r e c o u r s e i n t h e e v e n t o f a d e f a u l t ? V a r i a b l e s i n c l u d e d t h e r a t i o o f w o r k i n g c a p i t a l t o l o n g - t e r m d e b t , t h e r a t i o o f l o n g - t e r m d e b t t o t o t a l c a p i t a l , a n d t h e t y p e o f l i e n i n v o l v e d . 4 ) A u x i l i a r y T e r m s : p r o v i s i o n s o r c o v e n a n t s n o t d e s i g n e d t o i m p r o v e t h e q u a l i t y o f t h e p r o m i s e . T h e o n l y v a r i - a b l e i n c l u d e d i n t h i s c a t e g o r y w a s y e a r s o f c a l l p r o t e c t i o n . T h e s t u d y a l s o i n c l u d e d a g r o u p o f v a r i a b l e s w h i c h a s a m p l e o f l e n d e r s , w h e n p o l l e d , i n d i c a t e d h a d a s i g n i f i c a n t e f f e c t o n t h e i r l e n d i n g d e c i s i o n s . T h e s e v a r i a b l e s w e r e c o m p a n y s i z e , t h e r a t i o o f E B I T t o s a l e s , a n d t y p e o f i n d u s t r y o f t h e i s s u e r T h e t w e n t y v a r i a b l e s d e s c r i b e d a b o v e ( s o m e a s l o g t r a n s f o r m a t i o n s ) w e r e r e g r e s s e d o n t h e l o g o f t h e p r o m i s e d y i e l d t o m a t u r i t y . F o r t h e i n d u s t r i a l a n d t h e u t i l i t y i s s u e r c a t e g o r i e s , t h e f o l l o w i n g v a r i a b l e s s h o w e d e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s t h a t w e r e s i g n i f i c a n t l y d i f f e r e n t f r o m z e r o : T o t a l C a p i t a l , A v e r a g e T e r m , T o t a l I n t e r e s t , T y p e o f S e c u - r i t y , I n d u s t r y C a t e g o r y , Y e a r s o f C a l l P r o t e c t i o n , S i z e o f I s s u e , E B I T , T e r m t o M a t u r i t y , a n d D e b t t o T o t a l C a p i t a l . 3 6 8 W h e r e a s t h e F i s h e r s t u d y h a d f o u n d e a r n i n g s v a r i a b i l i t y t o b e a h i g h l y s i g n i f i c a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e w i t h r e - s p e c t t o i n d u s t r i a l b o n d y i e l d s , t h i s r e s u l t w a s n o t s u p p o r t e d i n t h e C o h a n r e s u l t s . 3 6 9 S I L V E R S ( 1 9 7 3 ) : S i l v e r s p o i n t e d o u t t h a t t h e r e a r e s o m e i n h e r e n t p r o b - l e m s i n v o l v e d w i t h t h e u s e o f t h e n o m i n a l y i e l d s p r e a d b e t w e e n g o v e r n m e n t a n d c o r p o r a t e b o n d s a s a m e a s u r e o f t h e c o r p o r a t e r i s k p r e m i u m . I n s u c h a c o n t e x t , t h e y i e l d s p r e a d i s a n a t t e m p t t o c o m b i n e t h e c o n t r i b u t i o n s o f m a n y d i f f e r e n t f a c t o r s i n t o o n e r e p r e s e n t a t i v e m e a s u r e . I f t h i s m e a s u r e i s t h e n u s e d a s a n i n d i c a t o r o f r i s k , t h e i m p l i c a - t i o n i s t h a t t h e s o u r c e a n d t i m i n g o f t h e r i s k f a c t o r s , w h i c h a r e n o t c o n s t a n t o v e r t i m e , a r e i r r e l e v a n t t o t h e i n v e s t o r . I t a l s o i m p l i e s t h a t t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e y i e l d s p r e a d a n d t h e r i s k f a c t o r s i s s t a b l e o v e r t h e e n t i r e b u s i n e s s c y c l e a n d t h e a s s o c i a t e d v a r i a t i o n s i n t h e b a s i c t e r m s t r u c t u r e . I n a n a t t e m p t t o r e d u c e t h e i m p a c t o f t h e s e p r o b l e m s , S i l v e r s p r o p o s e d a n a l t e r n a t i v e t o t h e u s e o f t h e t r a d i - t i o n a l y i e l d s p r e a d a s t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e i n r i s k f a c t o r r e g r e s s i o n s . H e n o t e d t h a t t h e m a r k e t p r i c e o f a b o n d i s o b j e c t i v e l y o b s e r v a b l e , a n d i n e q u i l i b r i u m s h o u l d b e a f u n c t i o n o f t h e r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e o f f u t u r e c a s h f l o w s , w i t h p o s s i b l e a d d i t i o n a l ( d o w n w a r d ) p r i c e a d j u s t m e n t s f o r s u c h f a c t o r s a s F i s h e r ' s m a r k e t a - b i l i t y r i s k , c a l l r i s k , a n d v a r i o u s t a x e f f e c t s . H M I I 3 7 0 T h e m a r k e t p r i c e t h e r e f o r e r e f l e c t s t h e t r a d i t i o n a l y i e l d t o m a t u r i t y i n t h e f o l l o w i n g m a n n e r : C t 1 0 0 + ( i ) P = t 0 ( 1 + Y T ) t ( 1 + Y T ) T t w h e r e P t C u r r e n t m a r k e t p r i c e o n a c o u p o n b o n d w i t h ( T ) p a y m e n t s t o m a t u r i t y . C t C o u p o n p a y m e n t a t t i m e ( t ) . Y T Y i e l d t o m a t u r i t y . T r a d i t i o n a l s t u d i e s , s u c h a s t h e F i s h e r s t u d y , e x a m i n e t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n r i s k l e s s b o n d s a n d r i s k y b o n d s u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t a c h a n g e i n r e l a t i v e r i s k i s r e f l e c t e d i n a p r o p o r t i o n a l c h a n g e i n t h e y i e l d s p r e a d . T h a t i s , i f t h e d e f a u l t r i s k o f a b o n d i s c o n s t a n t , t h e n t h e s p r e a d b e t w e e n i t s y i e l d a n d t h e y i e l d o f t h e r i s k l e s s p r o x y w i l l a l s o b e c o n s t a n t . S i l v e r s a r g u e d t h a t t h i s a s s u m p t i o n i s f a u l t y i n s o m e s i t u a t i o n s , a n d t h a t a c o n - s t a n t y i e l d s p r e a d m a y b e c h a r a c t e r i s t i c o f n o n - c o n s t a n t r e l a t i v e r i s k u n d e r c e r t a i n e c o n o m i c c o n d i t i o n s . 3 7 1 A n a l t e r n a t i v e t o t h e y i e l d - b a s e d m o d e l o f b o n d p r i c e s ( 1 ) i s t h e c e r t a i n t y - e q u i v a l e n t m o d e l ( i i ) : T a ( t ) C t a ( t ) 1 0 0 ( i i ) P t = E + t = 0 ( 1 + r T ) t ( 1 + r T ) T w h e r e P t = C u r r e n t m a r k e t p r i c e o n a c o u p o n b o n d w i t h ( T ) p a y m e n t s t o m a t u r i t y . C t = P r o m i s e d c o u p o n p a y m e n t a t t i m e ( t ) . r t = R i s k l e s s r a t e o f i n t e r e s t a t t i m e ( t ) . a ( t ) = C e r t a i n t y C o e f f i c i e n t , r e p r e s e n t i n g t h e c e r - t a i n t y e q u i v a l e n t o f C t a s a p e r c e n t a g e o f t h e p r o m i s e d v a l u e . T h e c e r t a i n t y c o e f f i c i e n t p r o v i d e s a [ s t a n d a r d i z e d ] m e a s u r e o f o v e r a l l r e a c t i o n t o a r i s k y f u t u r e p r o s p e c t a t a p o i n t i n t i m e . T h e m o d e l ( i i ) a l l o w s f o r d i f f e r e n t c e r - t a i n t y c o e f f i c i e n t s f o r d i f f e r e n t p e r i o d s . T h u s , t h e c e r — t a i n t y - e q u i v a l e n t p r i c e m o d e l d o e s n o t m a s k t h e e f f e c t s o f t h e b u s i n e s s c y c l e o n e x p e c t e d r i s k a s d o e s t h e t r a d i t i o n a l y i e l d m o d e l d u e i t s i m p l i c i t a v e r a g i n g o f a l l f a c t o r s o v e r t i m e . S i l v e r s a r g u e d t h a t a l t h o u g h u t i l i t y f u n c t i o n s a n d p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n s o f e x p e c t e d c a s h f l o w s m a y d i f f e r a c r o s s i n d i v i d u a l i n v e s t o r s , i n e q u i l i b r i u m a l l i n v e s t o r s m u s t a g r e e o n t h e s e t o f c e r t a i n t y c o e f f i c i e n t s s p a n n i n g 3 7 2 t i m e o r a r b i t r a g e p o s s i b i l i t i e s w o u l d e x i s t t h a t w o u l d f o r c e t h e m a r k e t t o w a r d s u c h a n e q u i l i b r i u m . T h e r e f o r e , a t e q u i l i b r i u m t h e r e e x i s t s a n e x p l i c i t s e t o f c e r t a i n t y c o e f f i c i e n t s f o r e a c h r i s k y b o n d . O n e c o u l d r e p r e s e n t t h i s s e t o f c o e f f i c i e n t s i n a c u r v e t h a t w o u l d b e s i m i l a r i n a p p e a r a n c e t o t h e t r a d i t i o n a l y i e l d c u r v e . B a s e d o n t h i s r e a s o n i n g , S i l v e r s d e f i n e d a h o m o g e n e o u s r i s k c l a s s a s " o n e i n w h i c h a l l b o n d s i n t h e g r o u p i n g s h a r e a c o m m o n s t r u c t u r e o f c e r t a i n t y c o e f f i c i e n t s a t a n y p o i n t i n t i m e . . . . T h e c o m p e n s a t i o n f o r r i s k i s p r o p o r t i o n a l l y i d e n t i c a l f o r e a c h b o n d i n t h e r i s k c l a s s f o r a l l p r o m i s e d p a y m e n t s i n a g i v e n f u t u r e p e r i o d . " S i l v e r s n o t e d t h a t a h o m o g e n e o u s r i s k c l a s s , a s d e f i n e d , d o e s n o t n e c e s s a r i l y i m p l y a c o n s t a n t y i e l d s p r e a d ( r e l a t i v e t o t h e r i s k - f r e e y i e l d c u r v e ) o v e r t i m e . H e s h o w e d t h a t i f t h e y i e l d c u r v e i s s e v e r e l y u p w a r d o r d o w n w a r d s l o p i n g , o r i f t h e a b s o l u t e l e v e l o f t h e y i e l d c u r v e i s e r r a t i c , t h e n a c o n s t a n t y i e l d s p r e a d o v e r t i m e i m p l i e s a n o n - c o n s t a n t p a t t e r n o f r i s k a d j u s t m e n t . T h u s , t h e c e r t a i n t y - e q u i v a l e n t m o d e l n o t o n l y a c c o u n t s f o r d i f f e r e n t i a l t i m e p r e f e r e n c e , ( a d u r a t i o n - b a s e d m o d e l c o u l d a l s o a c h i e v e t h i s ) , i t a l s o a l l o w s f o r a d y n a m i c s e t o f b a s i c i n t e r e s t r a t e s a n d a ( t ) ' s s p a n n i n g t i m e t o a c c o u n t f o r n o n - c o n s t a n t i n v e s t o r r i s k a s s e s s m e n t s a c r o s s t i m e . S i n c e a c h a n g e i n a n a ( t ) i s r e l a t e d t o a c h a n g e i n t h e r i s k a s s e s s m e n t r e g a r d i n g t i m e ( t ) , t h e a ( t ) ‘ s c o u l d 3 7 3 s e r v e a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g e x p e c t e d d e f a u l t r i s k a c r o s s f u t u r e t i m e p e r i o d s . I f i t w e r e p o s s i b l e t o c o m p o s e a s a m p l e o f b o n d s f r o m a h o m o g e n e o u s r i s k c l a s s h a v i n g m a t u r i t i e s a t p r e c i s e p e r i - o d i c i n t e r v a l s u n t i l t i m e ( T ) , a n d i f a n a c c e p t a b l e p r o x y f o r t h e s e t o f r i s k - f r e e r a t e s e x i s t s , t h e n t h e s e t o f a l l a ( t ) ' s f o r t = ( 0 , T ) c o u l d b e c a l c u l a t e d d i r e c t l y u s i n g a T x T m a t r i x o f s i m u l t a n e o u s e q u a t i o n s . H o w e v e r , d u e t o t h e g e n e r a l l a c k o f l i n e a r i n d e p e n d e n c e a m o n g r i s k y b o n d s , t h i s m e t h o d o f d i r e c t c a l c u l a t i o n i s n o t f e a s i b l e . A s a m o r e p r a c t i c a l a l t e r n a t i v e , S i l v e r s p r o p o s e d t h e u s e o f a n e s t i m a t i o n t e c h n i q u e d e v e l o p e d b y A l m o n ( 1 9 6 5 ) . I f t h e a ( t ) c u r v e i s a s s u m e d t o b e c o n t i n u o u s , t h e n a g e n - e r a l f u n c t i o n a l f o r m c a n b e i m p o s e d u p o n i t . T h e n , r a t h e r t h a n s o l v i n g f o r a l l v a l u e s o f a ( t ) a c r o s s t i m e , i t m a y b e s u f f i c i e n t t o s o l v e f o r o n l y a f e w e x p l i c i t v a l u e s ( S i l v e r s j u d g e d t h r e e t o b e o p t i m a l ) a n d i n t e r p o l a t e t h e r e m a i n i n g a ( t ) ' s a s a w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e o b s e r v e d v a l u e s . T h i s r e a s o n i n g f o r m e d t h e f o u n d a t i o n o f S i l v e r ' s r e g r e s s i o n m o d e l . I n a d d i t i o n t o t h e d e f a u l t r i s k v a r i a b l e s d e s c r i b e d a b o v e , S i l v e r ' s r e g r e s s i o n m o d e l i n c l u d e d a i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g m a r k e t a b i l i t y a n d r i s k o f c a l l . T h e r e g r e s s i o n s a m p l e i n c l u d e d a n n u a l d a t a c o v e r i n g t h e p e r i o d 1 9 5 2 - 1 9 6 4 . B o n d s r a t e d A A A , A A , A , a n d B B B w e r e i n c l u d e d . I n c o m e b o n d s , c o n v e r t i b l e b o n d s , f o r e i g n b o n d s , 3 7 4 a n d b o n d s v e r y n e a r c a l l w e r e e x c l u d e d . T h e a c t u a l c e r t a i n t y - e q u i v a l e n t m o d e l o f b o n d p r i c e s w a s : ( i i i ) a ( t ) C t a ( T ) 1 0 0 P t = 2 + ' b + 1 l n ( v ) ' b + 2 V C t ( 1 + r t ) t ( 1 + r T ) T q q w h e r e : l n ( v ) i s a p r o x y f o r t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h e b o n d , d e f i n e d a s t h e n a t u r a l l o g a r i t h m o f t h e p a r v a l u e o f b o n d s o u t s t a n d i n g . V 0 i s a p r o x y f o r t h e c a l l r i s k o f a b o n d , d e f i n e d a s t h e c u r r e n t v a l u e o f c a l l t o t h e i s s u i n g c o r p o r a - t i o n . b a n d b a r e r e g r e s s i o n c o e f f i c i e n t s a n d o t h e r v a r i - q + l q + 2 a b l e s a r e a s p r e v i o u s l y d e f i n e d . S i l v e r s e s t i m a t e d t h i s m o d e l f o r t h e f o u r r a t i n g g r o u p s i n e a c h o f t h e 1 3 t i m e p e r i o d s i n c l u d e d i n h i s s a m p l e , u s i n g t h e A l m o n l a g i n t e r p o l a t i o n p r o c e d u r e w i t h t h r e e r e p r e s e n t a t i v e t i m e p o i n t s f o r i n t e r p o l a t i o n o f t h e a ( t ) v e c t o r . H i s r e s u l t s s u p p o r t e d t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e r e w a s d e f i n i t e c o r r e l a t i o n b e t w e e n m o v e m e n t i n t h e c o r p o r a t e b o n d r i s k s t r u c t u r e a n d t h e b u s i n e s s c y c l e . C e r t a i n t y 3 7 5 c o e f f i c i e n t s t e n d e d t o m o v e d o w n w a r d i n a n t i c i p a t i o n o f r e c e s s i o n s , a l t h o u g h t h i s h y p o t h e s i s w a s n o t a c t u a l l y t e s t e d i n t h i s s t u d y a n d t h e a n n u a l d a t a c o u l d h a v e g i v e n r a t h e r m i s l e a d i n g r e s u l t s . A l s o , t h e f a c t o r r e p r e s e n t i n g c a l l r i s k w a s f o u n d t o b e h i g h l y s i g n i f i c a n t i n a l l t h e r i s k c l a s s e s . A s f o r t h e m a r k e t a b i l i t y f a c t o r , S i l v e r s ' r e s u l t s d i d n o t s u p p o r t F i s h e r ' s c o n c l u s i o n t h a t t h i s f a c t o r w a s h i g h l y s i g n i f i - c a n t . F i s h e r h a d u s e d a h e t e r o g e n e o u s r i s k s a m p l e , b u t S i l v e r s a t t e m p t e d t o h o l d r i s k r e l a t i v e l y c o n s t a n t w i t h i n e a c h s a m p l e . H e f o u n d t h a t o v e r t h e 1 3 y e a r s o f t h e s t u d y , v e r y f e w o f t h e e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t s f o r t h i s f a c t o r w e r e m o r e t h a n m a r g i n a l l y s i g n i f i c a n t . 3 7 6 C O O K A N D H E N D E R S H O T T ( 1 9 7 8 ) : T h i s s t u d y w a s s i m i l a r t o F i s h e r ( 1 9 5 9 ) i n t h a t i t s o u g h t t o r e l a t e t h e y i e l d s p r e a d o n r i s k y b o n d s t o f a c t o r s r e p r e s e n t i n g d e f a u l t r i s k a n d m a r k e t a b i l i t y . H o w e v e r , t h e a p p r o a c h t a k e n w a s q u i t e d i f f e r e n t i n m a n y r e s p e c t s . W h e r e a s F i s h e r b a s e d h i s a n a l y s i s o n t h e m a r k e t y i e l d s o f a l a r g e s a m p l e o f a c t u a l b o n d s , C o o k a n d H e n d e r s h o t t e x a m i n e d y i e l d s p r e a d s b e t w e e n a y i e l d i n d e x c o m p o s e d f r o m A a - r a t e d d e f e r r e d - c a l l n e w l y i s s u e d u t i l i t y b o n d s a n d a y i e l d s e r i e s f o r g o v e r n m e n t b o n d s . T h e m o t i v a t i o n o f t h e a u t h o r s w a s t o q u a n t i f y t h e r e l a t i v e c o n t r i b u t i o n s o f t a x e s , r i s k , a n d r e l a t i v e s e c u r i t y s u p p l i e s t o t h e m o v e m e n t o f y i e l d s p r e a d s o v e r t i m e . C o o k a n d H e n d e r s h o t t a r g u e d t h a t t h e m e t h o d s b y w h i c h t h e p o p u l a r U . S . b o n d y i e l d s e r i e s w e r e c a l c u l a t e d p r o d u c e d t e c h n i c a l a n o m a l i e s i n t h e s e r i e s t h a t c o u l d s e r i o u s l y b i a s a n y e m p i r i c a l r e s u l t s i n v o l v i n g t h e m . P o t e n t i a l t e c h n i c a l a n o m a l i e s i n c l u d e d o f t h i s s o r t i n c l u d e : 1 ) I s s u e g a p s a n d l a r g e d i s c o u n t s . B e t w e e n M a y 1 9 6 3 a n d M a y 1 9 7 3 , v i r t u a l l y n o n e w U . S . b o n d s w e r e i s s u e d w i t h m a t u r i t y g r e a t e r t h a n 2 0 y e a r s . S i n c e i n t e r e s t r a t e s w e r e r i s i n g d u r i n g t h i s p e r i o d , a l l U . S . b o n d s b e c a m e d i s c o u n t b o n d s w i t h s i z a b l e d i s c o u n t s t h r o u g h o u t m u c h o f t h i s p e r i o d . D u e t o t h e t a x a d v a n t a g e s a f f o r d e d 2 ) 3 ) 3 7 7 d i s c o u n t b o n d s ( s e e R o b i c h e k a n d N i e b u h r , 1 9 7 0 ) i n - v e s t o r s w o u l d r e q u i r e a l o w e r y i e l d o n s u c h s e a s o n e d b o n d s t h a n o n i d e n t i c a l n e w i s s u e s . T h e i n c l u s i o n o f y i e l d s o n h i g h l y d i s c o u n t e d b o n d s i n a n a v e r a g e y i e l d s e r i e s w o u l d t h e r e f o r e t e n d t o b i a s t h e i n d e x y i e l d i n a d o w n w a r d d i r e c t i o n . A f e w l o w - c o u p o n i s s u e s a r e g i v e n s p e c i a l t a x t r e a t m e n t f o r e s t a t e p l a n n i n g p u r p o s e s ( t h e s o - c a l l e d " f l o w e r b o n d s " . ) T h i s s p e c i a l t r e a t m e n t i n c r e a s e s t h e d e m a n d f o r t h e s e i s s u e s r e l a t i v e t o s i m i l a r i s s u e s l a c k i n g t h e s p e c i a l s t a t u s , t h u s i n c r e a s i n g t h e i r r e l a t i v e p r i c e s a n d d e c r e a s i n g t h e i r y i e l d s . I f t h e s e i s s u e s a r e i n - c l u d e d i n t h e b o n d s a m p l e u n d e r l y i n g a y i e l d i n d e x , t h e i n d e x y i e l d w i l l b e b i a s e d i n a d o w n w a r d d i r e c t i o n . W h e n a y i e l d i n d e x i s b a s e d o n a p o r t f o l i o o f b o n d s w i t h d i f f e r e n t m a t u r i t i e s , t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h e p o r t f o l i o w i l l v a r y o v e r t i m e . S i n c e t e r m t o m a t u r i t y e x e r t s a n i n f l u e n c e o n r e q u i r e d y i e l d s , c h a n g e s i n t h e a v e r a g e m a t u r i t y o f t h e u n d e r l y i n g p o r t f o l i o c o u l d p r o d u c e c h a n g e s i n t h e i n d e x y i e l d t h a t a r e s t r i c t l y t e c h n i c a l i n n a t u r e a n d h a v e n o t h i n g t o d o w i t h a c t u a l c h a n g e s i n t h e r a t e s t r u c t u r e . T h a t i s , a c h a n g e i n t h e i n d e x y i e l d c o u l d b e t h e r e s u l t o f m o v e m e n t a l o n g t h e y i e l d c u r v e a s a v e r a g e m a t u r i t y c h a n g e d r a t h e r t h a n 3 7 8 r e s u l t i n g f r o m a f u n d a m e n t a l c h a n g e i n t h e y i e l d c u r v e i t s e l f . T h e a u t h o r s a r g u e d t h a t t h e e x i s t e n c e o f t h e s e t e c h - n i c a l p r o b l e m s r e q u i r e s t h a t s t u d i e s w h i c h u s e U . S . b o n d y i e l d s e r i e s s h o u l d i n c l u d e a d j u s t m e n t s i n t h e y i e l d s e r i e s t o c o m p e n s a t e f o r t h e s e p o t e n t i a l b i a s e s . T h e y c o n s t r u c t e d a U . S . b o n d y i e l d s e r i e s t h a t w a s a d j u s t e d f o r t h e t e c h - n i c a l f a c t o r s d e s c r i b e d a b o v e , u s i n g a p r o c e d u r e o r i g i n a l l y s u g g e s t e d b y R o b i c h e k a n d N i e b u h r ( 1 9 7 0 ) . T h i s p r o c e d u r e h a s t h e e f f e c t o f c o n v e r t i n g t h e n o m i n a l y i e l d o n s e a s o n e d U . S . b o n d s t o t h e e q u i v a l e n t y i e l d f o r a n e w i s s u e , t h u s e l i m i n a t i n g t e c h n i c a l a n o m a l i e s i n t h e s e r i e s r e s u l t i n g f r o m d i f f e r e n t i a l t a x t r e a t m e n t a n d w a n d e r i n g a v e r a g e m a t u r i t y . T h i s a d j u s t e d y i e l d s e r i e s w a s u s e d a s t h e U . S . b o n d y i e l d i n t h e c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d c a l c u - l a t i o n s f o r t h e s t u d y . I n d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e s e l e c t e d t o r e p r e s e n t e c o - n o m i c c o n d i t i o n s , r i s k o f c a l l , a n d r e l a t i v e s u p p l y f a c t o r s . A n a s s o c i a t i o n b e t w e e n c y c l i c a l e c o n o m i c f a c t o r s a n d r i s k p r e m i u m s c o u l d r e s u l t f r o m t h e f a c t t h a t M o o d y ' s , t h e p r i n c i p a l s o u r c e o f r a t i n g s f o r s t u d i e s o f t h i s t y p e , d o e s n o t a d j u s t i t s r a t i n g s c h e m e o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e ( J a f f e e 1 9 7 5 ) . T h u s , t h e d e f a u l t r i s k o f a b o n d w i t h a g i v e n r a t i n g m a y f l u c t u a t e s y s t e m a t i c a l l y o v e r t h e b u s i n e s s 3 7 9 c y c l e . A b o n d s w i t h i n a g i v e n r a t i n g c l a s s c o u l d m a i n t a i n t h e s a m e r e l a t i v e r i s k w i t h r e s p e c t t o o t h e r b o n d s w i t h i n t h a t r a t i n g g r o u p , b u t t h e d e f a u l t r i s k o f t h e g r o u p ( a s p e r c e i v e d b y i n v e s t o r s ) c o u l d i n c r e a s e a n d d e c r e a s e o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . A l t e r n a t i v e l y , a n a s s o c i a t i o n b e t w e e n r i s k p r e m i u m s a n d c y c l i c a l f a c t o r s f o r b o n d s o f a g i v e n r a t i n g g r o u p c o u l d b e a t t r i b u t e d t o a d i s c r e p a n c y b e t w e e n i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g d e f a u l t r i s k a n d M o o d y ' s a s s e s s m e n t s o f d e f a u l t r i s k , t h e m a g n i t u d e o f w h i c h v a r i e s s y s t e m a t i c a l l y o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e ( K i c h l i n e , L a u b , a n d S t e v e n s 1 9 7 3 ) . C o o k a n d H e n d e r s h o t t s e l e c t e d t w o m e a s u r e s t o r e p r e - s e n t c y c l i c a l f a c t o r s i n t h e i r r e g r e s s i o n m o d e l . T h e f i r s t i s c a l l e d t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t ( M O O D ) , w h i c h w a s o r i g i n a l l y c o n s t r u c t e d b y F a i r ( 1 9 7 1 ) . T h e m e a s u r e i s b a s e d o n t h e r e s p o n s e s o f a s a m p l e o f c o n s u m e r s t o q u e s - t i o n s c o n c e r n i n g t h e i r p u r c h a s i n g p l a n s a n d g e n e r a l e x p e c - t a t i o n s w i t h r e s p e c t t o e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n t h e n e a r f u t u r e . J a f f e e ( 1 9 7 5 ) f o u n d t h i s m e a s u r e t o b e a n i m p o r - t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e i n a l l o f h i s r i s k p r e m i u m r e - g r e s s i o n s . I n a d d i t i o n , t h e a u t h o r s a l s o s e l e c t e d t h e E m p l o y m e n t P r e s s u r e I n d e x ( E P I ) a s a n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g c y c l i c a l e c o n o m i c f a c t o r s . T h i s m e a s u r e w a s o r i g i n a t e d b y C u l l i s o n ( 1 9 7 5 ) a s a m e a s u r e o f e x c e s s l a b o r s u p p l y o r d e m a n d . 3 8 0 I n d e p e n d e n t v a r i a b l e s r e p r e s e n t i n g r i s k o f c a l l w e r e s e l e c t e d b a s e d o n t h e f o l l o w i n g c o n s i d e r a t i o n s . P r e v i o u s s t u d i e s ( J e n a n d W e r t 1 9 6 7 , F r a n k e n a 1 9 7 1 , a n d P y e 1 9 6 7 ) r e p o r t e d t h a t t h e l e n g t h o f c a l l d e f e r m e n t a f f e c t s t h e y i e l d s p r e a d . P o p u l a r g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s e r i e s t y p i c a l l y h a v e a v e r a g e c a l l p r o t e c t i o n o f 2 0 y e a r s o r m o r e , w h i l e p o p u l a r u t i l i t y y i e l d s e r i e s h a v e a v e r a g e c a l l p r o - t e c t i o n o f o n l y a b o u t 5 y e a r s a n d c o r p o r a t e y i e l d s e r i e s h a v e a v e r a g e c a l l p r o t e c t i o n t h a t c h a n g e s o v e r t i m e a s b o n d s e n t e r a n d l e a v e t h e u n d e r l y i n g p o r t f o l i o . C o n s e q - u e n t l y , i f t h e s e y i e l d s e r i e s a r e u s e d t o d e f i n e y i e l d s p r e a d s , s o m e o f t h e v a r i a t i o n i n t h e s e s p r e a d s o v e r b u s i - n e s s c y c l e s i s l i k e l y t o b e t h e r e s u l t o f v a r i a t i o n s i n t h e r e l a t i v e r i s k o f c a l l o f t h e t w o g r o u p s c o m p r i s i n g t h e y i e l d s p r e a d . T h i s s o u r c e o f v a r i a t i o n s h o u l d b e c o n s i d e r e d i n a n y m o d e l o f y i e l d s p r e a d b e h a v i o r . A d d i - t i o n a l l y , t h e p o r t i o n o f t h e y i e l d s p r e a d a t t r i b u t a b l e t o e x p e c t e d c a l l r i s k s h o u l d b e r e l a t e d t o e x p e c t a t i o n s r e - g a r d i n g t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . I f i n t e r e s t r a t e s a r e e x p e c t e d t o f a l l ( r i s e ) i n t h e f u t u r e , t h e n i n v e s t o r s w o u l d e x p e c t a n i n c r e a s i n g ( d e c r e a s i n g ) r i s k o f c a l l a n d c o n s e q u e n t l y w o u l d r e q u i r e i n c r e a s i n g ( d e c r e a s i n g ) c a l l r i s k p r e m i u m s . T o i n c l u d e a c o n s i d e r a t i o n o f t h e d i f f e r e n t i a l a v e r a g e c a l l d e f e r m e n t b e t w e e n t h e u t i l i t y y i e l d s e r i e s a n d t h e G o v e r n m e n t y i e l d s e r i e s , t h e a u t h o r s c h o s e t o u s e t h e 3 8 1 y i e l d s p r e a d b e t w e e n S a l o m o n B r o t h e r s ' i n d e x e s o f 4 a n d 7 y e a r U . S . B o n d r a t e s a s a p r o x y f o r i n t e r e s t r a t e e x p e c - t a t i o n s . T h e r a t i o n a l f o r t h e s p e c i f i c a t i o n o f t h i s v a r i - a b l e w a s t h a t t h e s e t w o s e r i e s w e r e n o t a f f e c t e d b y d i f f e r - e n t i a l t a x t r e a t m e n t , n o r w a s e i t h e r s e r i e s a f f e c t e d s i g - n i f i c a n t l y a f f e c t e d b y d e f a u l t o r c a l l r i s k . O n t h e o t h e r h a n d , t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e t w o s e r i e s w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o v i d e a n i n d i c a t i o n o f t h e e x p e c t e d c h a n g e i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s o v e r t h e p e r i o d d u r i n g w h i c h c a l l o f t h e a v e r a g e u t i l i t y b o n d b e p o s s i b l e a n d m o s t l i k e l y t o o c c u r . D i f f e r e n c e s i n r e l a t i v e s u p p l i e s w o u l d b e e x p e c t e d t o c o n t r i b u t e t o c h a n g e s i n y i e l d s p r e a d s i f t h e d e m a n d f o r b o n d s i s n o t h o m o g e n e o u s w i t h r e s p e c t t o i s s u e r t y p e . F o r e x a m p l e , c o n s i d e r t h e g o v e r n m e n t - u t i l i t y y i e l d s p r e a d . S u p p o s e t h a t t h e m a r k e t f o r t h e s e t w o c l a s s e s o f b o n d s i s s e g m e n t e d , s u c h t h a t i n v e s t o r s d o n o t v i e w u t i l i t y b o n d s a s s u b s t i t u t e s f o r g o v e r n m e n t b o n d s a n d , c o n s e q u e n t l y , t h e d e m a n d f o r g o v e r n m e n t b o n d s i s i n d e p e n d e n t o f t h e d e m a n d f o r u t i l i t y b o n d s . U n d e r t h e s e c o n d i t i o n s , a n i n c r e a s e ( d e c r e a s e ) i n t h e s u p p l y o f u t i l i t y b o n d s w o u l d t e n d t o p u t d e c r e a s i n g ( i n c r e a s i n g ) p r e s s u r e o n t h e p r i c e l e v e l o f u t i l i t y b o n d s w i t h o u t e x e r t i n g a d i r e c t i m p a c t o n t h e p r i c e l e v e l o f g o v e r n m e n t b o n d s . C h a n g e s i n t h e s u p p l y o f g o v - e r n m e n t b o n d s w o u l d e x e r t s i m i l a r p r e s s u r e o n t h e p r i c e l e v e l o f g o v e r n m e n t b o n d s w i t h o u t i m p a c t i n g u t i l i t y b o n d 3 8 2 p r i c e s . C o n s e q u e n t l y , i f t h e s u p p l y o f u t i l i t y b o n d s c h a n g e s r e l a t i v e t o t h e s u p p l y o f g o v e r n m e n t b o n d s w h i l e a l l o t h e r f a c t o r s r e m a i n c o n s t a n t , m o v e m e n t i n t h e g o v e r n m e n t - u t i l i t y y i e l d s p r e a d c o u l d s t i l l o c c u r i n r e a c - t i o n t o t h e c h a n g e i n r e l a t i v e s u p p l i e s . T o i n c l u d e a c o n s i d e r a t i o n o f t h e r e l a t i v e s u p p l i e s o f t h e v a r i o u s t y p e s o f b o n d s i n v o l v e d i n t h e s t u d y , t h e a u t h o r s d e f i n e d a n i n d e p e n d e n t v a r i a b l e a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e b o o k v a l u e o f U . S . c o r p o r a t e d e b t a n d t h e l e v e l o f l o n g - t e r m ( i . e . m a t u r i t y g r e a t e r t h a n 5 y e a r s ) T r e a s u r y d e b t n e t o f U . S . G o v e r n m e n t a n d R e s e r v e h o l d i n g s . W h i l e t h i s m e a s u r e w a s n o t h i g h l y s p e c i f i c w i t h r e s p e c t t o p a r - t i c u l a r i n d u s t r i a l c l a s s i f i c a t i o n s o f i s s u e r s , i t w a s c o n - s i d e r e d t o b e t h e b e s t m e a s u r e p o s s i b l e g i v e n t h e a v a i l - a b i l i t y o f d a t a c o n c e r n i n g s u p p l i e s o f b o n d s . I n a d d i t i o n t o t h e i n d e p e n d e n t v a r i a b l e d e s c r i b e d a b o v e , t h e a u t h o r s a l s o i n c l u d e d a v a r i a b l e r e p r e s e n t i n g t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s , d e f i n e d a s t h e y i e l d o n t h e a d j u s t e d g o v e r n m e n t y i e l d i n d e x d e s c r i b e d a b o v e . T h i s v a r i a b l e w a s i n c l u d e d u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e m a g n i t u d e o f t h e i m p a c t o f t h e o t h e r v a r i a b l e s o n t h e y i e l d s p r e a d m a y d e p e n d i n p a r t o n t h e c u r r e n t l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h e d a t a s a m p l e f o r t h e s t u d y w a s c o m p o s e d o f m o n t h l y o b s e r v a t i o n s o v e r a l S - y e a r t i m e p e r i o d . Y i e l d s p r e a d s w e r e c o m p u t e d a s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e r e p o r t e d y i e l d 3 8 3 o n S a l o m o n B r o t h e r s A a d e f e r r e d - c a l l n e w i s s u e u t i l i t y s e r i e s a n d t h e a d j u s t e d U . S . B o n d y i e l d s e r i e s d e s c r i b e d a b o v e . T h e a c t u a l r e g r e s s i o n m o d e l u s e d i n t h e s t u d y w a s : R A a * - R u s * = a + 8 1 ( M O O D ) + 8 2 ( E P I ) + B 3 ( E X P ) + B 4 ( R U S * ) + 3 5 ( R S S ) w h e r e : R A a * r e p r e s e n t s t h e r e p o r t e d r a t e o n S a l o m o n B r o t h e r s ‘ A a d e f e r r e d c a l l , n e w i s s u e U t i l i t y s e r i e s . R U S * r e p r e s e n t s t h e n e w i s s u e e q u i v a l e n t U . S . b o n d y i e l d s e r i e s d e s c r i b e d a b o v e . M O O D r e p r e s e n t s t h e C o n s u m e r S e n t i m e n t I n d e x a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . E P I r e p r e s e n t s t h e E m p l o y m e n t P r e s s u r e I n d e x a s a p r o x y f o r e x p e c t e d d e f a u l t r i s k . E X P r e p r e s e n t s t h e s p r e a d b e t w e e n S a l o m o n B r o t h e r s ' 7 a n d 4 y e a r U . S . b o n d y i e l d s e r i e s a s a p r o x y f o r e x p e c t e d i n t e r e s t r a t e s . R S S r e p r e s e n t s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e a g g r e g a t e b o o k v a l u e o f d o m e s t i c c o r p o r a t e b o n d s a n d t h e a g g r e g a t e v a l u e o f l o n g - t e r m T r e a s u r y d e b t , n e t o f h o l d i n g s o f t h e U . S . g o v e r n m e n t a n d t h e R e s e r v e a s p r o x y f o r t h e i m p a c t o f r e l a t i v e s e c u r i t y s u p p l i e s . 3 8 4 T h e b e s t r e s u l t w e r e o b t a i n e d w i t h o u t t h e r e l a t i v e s u p p l y v a r i a b l e i n t h e m o d e l . H o w e v e r , t h e r e m a i n i n g f i v e f a c t o r s w e r e f o u n d t o p r o v i d e v a l u a b l e c o n t r i b u t i o n s t o t h e e x p l a n a t o r y p o w e r o f t h e r e g r e s s i o n . W h e n t h e r e l a t i v e s u p p l y v a r i a b l e w a s i n c l u d e d , i t s e s t i m a t e d c o e f f i c i e n t w a s n o t s t a t i s t i c a l l y s i g n i f i c a n t . F u r t h e r m o r e , t h e v a r i a b l e w a s f o u n d t o b e h i g h l y c o l l i n e a r w i t h t h e i n d e p e n d e n t v a r i - a b l e r e p r e s e n t i n g t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h e a u t h o r s a l s o t e s t e d t h e r e l a t i o n s h i p w i t h a d e - p e n d e n t v a r i a b l e c o m p o s e d o f t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e u t i l i t y y i e l d s e r i e s a n d t h e U N a d j u s t e d U . S . b o n d y i e l d s e r i e s , a n d f o u n d t h e r e l a t i v e s u p p l y v a r i a b l e t o h a v e a h i g h l y s i g n i f i c a n t t - s t a t i s t i c a n d a v e r y l a r g e c o e f f i - c i e n t . T h e a u t h o r s a t t r i b u t e d t h i s r e s u l t t o t h e f a c t t h a t t h e r e l a t i v e s u p p l y v a r i a b l e c a p t u r e s t h e t a x e f f e c t s o n t h e u n a d j u s t e d U . S . y i e l d s e r i e s a s y i e l d s r i s e . T h e r e - f o r e , t h e y c o n c l u d e d t h a t f a i l u r e t o a c c o u n t f o r t h e t a x e f f e c t s o n y i e l d s c o u l d a c c o u n t f o r t h e c o n f l i c t i n g r e s u l t s o f p r e v i o u s s t u d i e s ( s u c h a s F a i r a n d M a l k i e l , 1 9 7 1 ) w h e r e r e l a t i v e s u p p l y w a s f o u n d t o b e a n i m p o r t a n t e x p l a n a t o r y v a r i a b l e . 3 8 5 F E R R I ( 1 9 7 8 ) : T h i s p a p e r e x a m i n e s t h e d e t e r m i n a n t s o f t h e y i e l d s p r e a d s b e t w e e n t h r e e b r o a d c l a s s e s o f b o n d s ; u t i l i t i e s , i n d u s t r i a l s , a n d g o v e r n m e n t i s s u e s . T h e a u t h o r t e s t s t h e h y p o t h e s i s t h a t y i e l d s p r e a d s a r e a f u n c t i o n o f c a l l r i s k , d e f a u l t r i s k , a n d o u t s t a n d i n g s u p p l i e s . D a t a w a s d i v i d e d b y t i m e i n t o t w o s u b s a m p l e s ( 1 9 5 7 - 6 9 a n d 1 9 6 9 - 7 5 ) t o a l l o w f o r s h i f t s i n t h e b a s i c r e l a t i o n s h i p s i n r e s p o n s e t o t h e b r o a d e c o n o m i c c h a n g e s a n d s h o c k s o f t h e l a t e 1 9 6 0 ' s a n d e a r l y 1 9 7 0 ‘ s . G o v e r n m e n t b o n d y i e l d s w e r e r e p r e s e n t e d b y S t a n d a r d a n d P o o r ' s i n d e x e d a v e r a g e l o n g - t e r m g o v e r n m e n t b o n d y i e l d s e r i e s . I n d u s t r i a l a n d u t i l i t y b o n d y i e l d s w e r e r e p r e - s e n t e d b y M o o d y ' s A - r a t e d s e a s o n e d a v e r a g e y i e l d s i n d e x e s f o r t h e t w o c l a s s e s o f i s s u e r s . T h e A - r a t e d y i e l d s e r i e s w e r e c h o s e n i n d e f e r e n c e t o o t h e r r i s k c l a s s e s s o t h a t a d e f a u l t r i s k p r e m i u m w o u l d s u r e l y b e p r e s e n t , y e t t h e q u a l i t y o f t h e u n d e r l y i n g b o n d s w o u l d s t i l l b e h i g h e n o u g h t o i n s u r e a n a c t i v e m a r k e t . F e r r i n o t e d t h r e e p o s s i b l e s o u r c e s o f b i a s a n d / o r n o i s e i n t h e u s e o f t h e s e y i e l d i n d e x e s : ( 1 ) a v e r a g e m a t u r - i t y d i f f e r e n c e s a c r o s s t h e i n d e x e s , ( t h e a v e r a g e t e r m o f t h e g o v e r n m e n t b o n d i n d e x i s a b o u t 1 5 y e a r s a n d t h a t o f t h e i n d u s t r i a l a n d u t i l i t y i n d e x i s a b o u t 2 0 y e a r s ) , ( 2 ) r e - p o r t e d y i e l d c h a n g e s l a g g i n g a c t u a l y i e l d c h a n g e s d u e t o 3 8 6 t h i n o r s p o r a d i c t r a d i n g a c t i v i t y , a n d ( 3 ) d i f f e r e n c e s i n s i n k i n g f u n d p r o v i s i o n s a c r o s s t h e i n d e x e s . H e d i s m i s s e d t h e f i r s t t w o p r o b l e m s a s b e i n g o f m i n i m a l i m p o r t a n c e d u e t o t h e u s u a l l y f l a t s l o p e o f t h e y i e l d c u r v e b e t w e e n 1 5 a n d 2 0 y e a r m a t u r i t i e s a n d t h e f a c t t h a t M o o d y ' s i n d e x e s a r e c o m p o s e d o f t h e m o s t a c t i v e l y t r a d e d b o n d s . H o w e v e r , h e n o t e d t h a t d i f f e r e n c e s i n s i n k i n g f u n d c h a r a c t e r i s t i c s c o u l d r e p r e s e n t a s i g n i f i c a n t s o u r c e o f b i a s i n t h e d a t a . T h e h y p o t h e s e s u n d e r i n v e s t i g a t i o n i n t h i s s t u d y c a n b e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : R i - R j = a + B e r + B z r c + 6 3 ( 5 1 - S j ) R i - R j r e p r e s e n t s t h e y i e l d s p r e a d b e t w e e n t h e i n d e x e s f o r i n d u s t r y ( i ) a n d i n d u s t r y ( j ) a t a g i v e n t i m e p o i n t . S i r e p r e s e n t s t h e o u t s t a n d i n g s u p p l y ( t o t a l p a r v a l u e ) o f b o n d b o n d s o f i n d u s t r y ( i ) a t g i v e n p o i n t i n t i m e . T h e l a r g e r t h e s u p p l y d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t w o c l a s s e s o f b o n d s , t h e l a r g e r t h e e x - p e c t e d y i e l d s p r e a d , o t h e r t h i n g s e q u a l . r D r e p r e s e n t s e x p e c t e d r i s k o f d e f a u l t i s t h e r i s k o f d e f a u l t . D e f a u l t r i s k w a s p r o x i e d b y t h r e e o b j e c t i v e v a r i a b l e s i n t h e a c t u a l r e g r e s s i o n m o d e l : ( 1 ) t h e m a r k e t v a l u e o f N e w O r d e r s f o r D u r a b l e G o o d s , ( 2 ) t h e d i v i d e n d y i e l d o f t h e S & P 5 0 0 I n d e x , a n d ( 3 ) t h e I n d e x o f L e a d i n g E c o n o m i c r c 3 8 7 I n d i c a t o r s . S i n c e t h i s s t u d y i s b a s e d o n y i e l d a v e r a g e s r a t h e r t h a n i n d i v i d u a l b o n d y i e l d s , t h e s e d e f a u l t r i s k f a c t o r s w e r e c h o s e n f o r t h e i r a s s u m e d a b i l i t y t o r e f l e c t i n v e s t o r s ' e x p e c t a t i o n s r e - g a r d i n g t h e e x p a n s i o n a n d c o n t r a c t i o n o f t h e e c o n - o m y , a n d t h u s t h e c o r r e s p o n d i n g d e c r e a s e a n d i n c r e a s e o f t h e p r o b a b i l i t y o f d e f a u l t f o r t h e a v e r a g e b o n d i n t h e i n d e x . I t i s e x p e c t e d t h a t r i s k p r e m i u m s s h o u l d m o v e i n v e r s e l y w i t h t h e b u s i - n e s s c y c l e . r e p r e s e n t s t h e e x p e c t e d r i s k o f c a l l , p r o x i e d b y a m e a s u r e c o m p i l e d b y S a l o m o n B r o s . t o r e f l e c t b o n d t r a d e r s s u b j e c t i v e e s t i m a t e s o f t h e v a l u e o f f i v e y e a r s o f c a l l p r o t e c t i o n o n n e w u t i l i t y b o n d s . T h i s m e a s u r e i s a n i n d i r e c t i n d i c a t o r o f b o n d t r a d e r s ' e x p e c t a t i o n s r e g a r d i n g i n t e r e s t r a t e m o v e m e n t s , a n d t h e r e f o r e s h o u l d b e i n d i r e c t l y i n d i c a t i v e o f t h e e x p e c t e d r i s k o f c a l l . T h e e x p e c t e d s i g n o f t h i s v a r i a b l e i s p o s i t i v e ; e x p e c - t a t i o n s f o r h i g h e r ( l o w e r ) c a l l r i s k s h o u l d c o r - r e s p o n d t o i n c r e a s i n g ( d e c r e a s i n g ) c o r p o r a t e - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d s s i n c e g o v e r n m e n t b o n d s h a v e l o n g e r c a l l p r o t e c t i o n p e r i o d s o n a v e r a g e t h a n t h e o t h e r t w o c l a s s e s o f i s s u e r s a n d t h e r e - f o r e s h o u l d h a v e s m a l l e r f l u c t u a t i o n s i n e x p e c t e d 3 8 8 r i s k o f c a l l f o r a g i v e n c h a n g e i n t h e g e n e r a l l e v e l o f i n t e r e s t r a t e s . T h e r e s u l t s f o r t h e f i r s t t i m e s u b s a m p l e s u p p o r t e d t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : ( 1 ) D i f f e r e n c e s i n c a l l p r o t e c t i o n a c r o s s t h e i n d e x e s h a d a s i g n i f i c a n t i m p a c t o n t h e y i e l d s p r e a d s . ( 2 ) T h e d e f a u l t r i s k f a c t o r s w e r e s i g n i f i c a n t e x p l a n - a t o r y v a r i a b l e s i n r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h e i n - d u s t r i a l - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d , b u t o n l y t h e S & P D i v i d e n d Y i e l d w a s a s i g n i f i c a n t c o n t r i b u t o r i n r e g r e s s i o n s i n v o l v i n g t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d . ( 3 ) D i f f e r e n c e s i n o u t s t a n d i n g s t o c k s h a v e a s i g n i f i - c a n t i m p a c t o n t h e i n d u s t r i a l - g o v e r n m e n t s p r e a d , a n d s o m e i n f l u e n c e o n t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t s p r e a d a n d t h e u t i l i t y - i n d u s t r i a l s p r e a d . T h i s r e s u l t s u g g e s t s t h a t i n d u s t r i a l a n d u t i l i t y b o n d s a r e n o t p e r f e c t s u b s t i t u t e s . B e f o r e e x a m i n i n g t h e d a t a f o r t h e s e c o n d t i m e p e r i o d , F e r r i r e p l a c e d t w o o f t h e e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s . T h e m e a s u r e u s e d t o r e p r e s e n t e x p e c t e d r i s k o f c a l l i n t h e f i r s t t i m e p e r i o d w a s n o t a v a i l a b l e i n t h e s e c o n d t i m e p e r i o d , a n d c o n s e q u e n t l y w a s r e d e f i n e d a s t h e y i e l d o n s h o r t - t e r m g o v e r n m e n t d e b t ( u n d e r t h e a s s u m p t i o n t h a t 3 8 9 s h o r t - t e r m r a t e s r e f l e c t i n v e s t o r s e x p e c t a t i o n s c o n c e r n i n g l o n g - t e r m r a t e s ) . A l s o , t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e s w e r e r e - d e f i n e d i n t e r m s o f A a a y i e l d s e r i e s r a t h e r t h a n A a s e r i e s . 4 T h e r e s u l t s o f t h e a n a l y s i s f o r t h e s e c o n d t i m e p e r i o d s u p p o r t e d t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o n s : ( 1 ) ( 2 ) ( 3 ) T h e i m p o r t a n c e o f c a l l r i s k i n t h e m o d e l w a s c o n - f i r m e d . T h e i m p a c t o f c a l l r i s k w a s g r e a t e r f o r t h e u t i l i t y - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d t h a n f o r t h e i n d u s t r i a l - g o v e r n m e n t y i e l d s p r e a d . T h i s r e s u l t w o u l d s u p p o r t t h e a r g u m e n t t h a t i n d u s t r i a l b o n d s h a v e g r e a t e r c a l l p r o t e c t i o n o n a v e r a g e t h a n u t i l i t y b o n d s . T h e d e f a u l t r i s k h y p o t h e s i s w a s s u p p o r t e d . D e - f a u l t r i s k a p p e a r s t o p l a y a g r e a t e r r o l e i n t h e s e c o n d p e r i o d , p o s s i b l y i n r e s p o n s e t o t h e a c t u a l d e f a u l t o f a f e w v e r y l a r g e c o m p a n i e s . T h e a u t h o r c o n c l u d e d f r o m t h i s t h a t p o t e n t i a l d e f a u l t r i s k i s o f g r o w i n g i m p o r t a n c e t o i n v e s t o r s . T h e r e l a t i v e s u p p l y h y p o t h e s i s w a s f o u n d t o b e " p l a u s i b l e " . F e r r i f o u n d t h a t " d i f f e r e n c e s i n o u t s t a n d i n g s t o c k s e x e r t i n f l u e n c e o n t h e r e l a t i v e p r i c e a n d y i e l d o f c o r p o r a t e a n d g o v e r n m e n t b o n d s . " 3 9 0 J A F F E E ( 1 9 7 5 ) : T h i s s t u d y e x a m i n e d c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n i n t e r e s t r a t e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n v a r i o u s r i s k c a t e g o r i e s . T h e d a t a u s e d i n t h e r e g r e s s i o n a n a l y s i s w e r e b a s e d o n M o o d y ' s i n t e r e s t r a t e t i m e s e r i e s f o r I n d u s t r i a l s , U t i l i t i e s , R a i l s a n d M u n i c i p a l i s s u e r s ( A a a t o B a a r a t i n g s ) . T h e a u t h o r j u s t i f i e d t h e u s e o f M o o d y ' s b o n d r a t i n g s a s m e a s u r e s o f r e l a t i v e r i s k u n d e r t h e f o l l o w i n g a s s u m p t i o n : " . . . W e a s s u m e t h a t M o o d y ' s c l a s s i f i c a t i o n s a r e a c c u r a t e i n t h e s e n s e t h a t a t a n y m o m e n t i n t i m e t h e y a c c u r a t e l y s e p a r a t e b o n d s i n t o d i f f e r e n t i a l r i s k c a t e - g o r i e s . W e d o n o t a s s u m e , h o w e v e r , t h a t t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h a n y g i v e n c a t e g o r y r e m a i n s c o n s t a n t o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . " T h i s a s s u m p t i o n a l l o w s f o r t h e p o s s i b i l i t y o f s y s t e - m a t i c v a r i a t i o n s i n t h e r e l a t i v e r i s k o f r a t i n g c l a s s e s o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e . T h a t i s , t h e r i s k o f a g i v e n f i r m i s l i k e l y t o v a r y o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e w h i l e i t s r a t i n g r e m a i n s f i x e d . I n a d d i t i o n , t h e m a g n i t u d e o f t h e v a r i a t i o n i n r i s k w o u l d b e e x p e c t e d t o b e g r e a t e r f o r t h e l o w e r r a t i n g c a t e g o r i e s t h a n f o r t h e h i g h e r r a t i n g c a t e g o r i e s . T h e r e f o r e , t h e d i f f e r e n t i a l b e t w e e n t h e y i e l d s o f t h e 3 9 1 v a r i o u s r a t i n g g r o u p s s h o u l d v a r y o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e a s w e l l , w i t h i n c r e a s i n g ( d e c r e a s i n g ) y i e l d s p r e a d s e x - p e c t e d f o r c o n t r a c t i o n a r y ( e x p a n s i o n a r y ) p h a s e s . J a f f e e s t r e s s e s t h a t v a r i a t i o n s i n t h e y i e l d s p r e a d s o v e r t h e b u s i n e s s c y c l e w o u l d n o t n e c e s s a r i l y b e d u e t o c h a n g e s i n i n v e s t o r r i s k a v e r s i o n o r c h a n g e s i n i n v e s t o r c a s h f l o w . I n s t e a d , t h e v a r i a t i o n s o n t h e y i e l d s p r e a d s w o u l d b e p r i m a r i l y d u e t o t h e f a c t t h a t M o o d y ' s d o e s n o t a d j u s t i t s r a t i n g s f o r s h o r t - t e r m b u s i n e s s c y c l e f l u c t u a - t i o n s , e v e n t h o u g h t h e a c t u a l r i s k l e V e l o f i s s u e r s m a y b e c h a n g i n g . T h e f o l l o w i n g c y c l i c a l m e a s u r e s w e r e s e l e c t e d t o b e u s e d a s i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s : M O O D T h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i m e n t c o m p i l e d b y t h e U n i v e r s i t y o f M i c h i g a n S u r v e y R e s e a r c h C e n t e r . U T h e U n e m p l o y m e n t R a t e : B u r e a u o f L a b o r S t a t i s t i c s . G R T h e G r o w t h r a t e o f R e t a i n e d e a r n i n g s o f c o r p o r a - t i o n s ; N a t i o n a l I n c o m e A c c o u n t s . G I T h e G r o w t h r a t e o f f i x e d c a p i t a l I n v e s t m e n t ; N a t i o n a l I n c o m e A c c o u n t s . G P T h e G r o w t h r a t e o f t h e o u t p u t P r i c e i n d e x ; N a t i o n a l I n c o m e A c c o u n t s . B A A T h e i n t e r e s t r a t e o n M o o d y ' s B a a - r a t e d b o n d s o f a g i v e n i s s u e r . 3 9 2 T h e g e n e r a l h y p o t h e s i s i s t h a t t h e r i s k o f f i r m s v a r i e s c o n t r a c y c l i c a l l y , a n d t h a t t h e r i s k d i f f e r e n t i a l b e t w e e n f i r m s o f l o w a n d h i g h r e l a t i v e r i s k t e n d s t o v a r y c o n t r a - c y c l i c a l l y a s w e l l . T h i s h y p o t h e s i s w a s t e s t e d b y r e g r e s s i n g r i s k s p r e a d s ( A a a - B a a , A a - B a a , a n d A - B a a ) f o r t h e f o u r i s s u e r c l a s s e s a g a i n s t t h e c y c l i c a l v a r i a b l e s d e f i n e d a b o v e u s i n g q u a r t e r l y o b s e r v a t i o n s f r o m 1 9 5 4 t o 1 9 6 9 . T h e r e s u l t s o f t h e s e r e g r e s s i o n s u p p o r t e d t h e h y p o - t h e s i s . O b s e r v e d s i g n s o n a l l v a r i a b l e s w e r e c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s . I n a d d i t i o n , t h e s i z e o f t h e c o e f f i - c i e n t s , t h e i r l e v e l o f s i g n i f i c a n c e , a n d t h e g o o d n e s s - o f - f i t o f t h e r e g r e s s i o n m o d e l s a l l t e n d e d t o f a l l a s t h e r a t i n g g a p n a r r o w e d . T h i s r e s u l t w a s a l s o c o n s i s t e n t w i t h e x p e c t a t i o n s . J a f f e e n o t e d t h a t M O O D ( t h e I n d e x o f C o n s u m e r S e n t i - m e n t ) w a s b y f a r t h e m o s t s i g n i f i c a n t v a r i a b l e i n v a r i a b l e i n t h e r e g r e s s i o n e q u a t i o n s . T h e o t h e r v a r i a b l e s g a v e r a t h e r m i x e d r e s u l t s , p a r t i c u l a r l y i n c o n j u n c t i o n w i t h t h e d e p e n d e n t s e r i e s b a s e d o n t h e U t i l i t i e s i n d e x e s . F o l l o w i n g t h i s p o r t i o n o f t h e a n a l y s i s , t h e a u t h o r c o n s i d e r e d b e h a v i o r a l s o u r c e s o f c y c l i c a l v a r i a t i o n s i n r i s k s p r e a d s u s i n g r e g r e s s i o n s w h i c h i n c l u d e d b o t h b e h a v - i o r a l v a r i a b l e s a n d b u s i n e s s c y c l e v a r i a b l e s . B e h a v i o r a l v a r i a b l e s w e r e s e l e c t e d t o p r o x y d e m a n d a n d s u p p l y c h a r a c - t e r i s t i c s f o r b o n d s a g i v e n r a t i n g a n d i s s u e r c a t e g o r y . O n 3 9 3 t h e b a s i s o f t h e s e t e s t s , J a f f e c o n c l u d e d t h a t t h e o n l y f a c t o r s t h a t m o v e t h e r i s k s t r u c t u r e s o f c o r p o r a t e b o n d s a r e b u s i n e s s c y c l e v a r i a b l e s , a n d t h a t s u p p l y a n d / o r d e m a n d d i f f e r e n t i a l s h a v e n o s i g n i f i c a n t i m p a c t . 3 9 4 E N D N O T E S M c C u l l o u g h , J . R . T h e P r i n c i p l e s o f P o l i t i c a l E c o n o m y , W i t h a S k e t c h o f t h e R i s e a n d P r o g r e s s o f S c i e n c e ( 2 n d E d , E d i n b u r g h , 1 8 3 0 ) . I m p e r f e c t i o n i s d e f i n e d h e r e a s t h e p o t e n t i a l f o r a s i n g l e i n v e s t o r ' s a c t i o n s t o a f f e c t t h e p r i c e o f a b o n d i s s u e . S i l v e r s ( 1 9 7 3 ) t e s t e d F i s h e r ' s m a r k e t a b i l i t y m e a s u r e f o r i t s e f f e c t o n y i e l d s w h i l e h o l d i n g d e f a u l t r i s k c o n s t a n t . H i s r e s u l t s c a s t s e r i o u s d o u b t o n t h e i m p o r - t a n c e o f t h e m a r k e t a b i l i t y f a c t o r a s a n e x p l a n a t o r y f a c t o r . H o m e r ( 1 9 7 5 ) h a d a r g u e d t h a t t h e o c c u r r e n c e o f m a j o r d e f a u l t s o f A a a b o n d s i n t h e e a r l y 1 9 7 0 ' s ( s u c h a s P e n n C e n t r a l ) i m p l i e d t h a t A a a b o n d y i e l d s w o u l d s u r e l y h a v e b e g u n t o i n c o r p o r a t e a r i s k p r e m i u m . B I B L I O G R A P H Y B I B L I O G R A P H Y A l e x a n d e r , G o r d o n J . , " A p p l y i n g t h e M a r k e t M o d e l t o L o n g - T e r m C o r p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d i g u a n t i t a - t i v e A n a l y s i s 1 5 ( D e c 8 0 ) , 1 0 6 3 - 1 0 8 0 A l t m a n , E d w a r d 1 . , " F i n a n c i a l R a t i o s , D i s c r i m i n a n t A n a l y - s i s , a n d t h e P r e d i c t i o n o f C o r p o r a t e B a n k r u p t c y , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 3 ( S e p 6 8 ) , 5 8 9 - 6 0 9 . A n g , J . a n d K . P a t e l , " B o n d R a t i n g M e t h o d s : C o m p a r i s o n a n d V a l i d a t i o n , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 0 ( M a y 7 5 ) , 6 3 1 . A t k i n s o n , T h o m a s R . , T r e n d s i n C o r p o r a t e B o n d Q u a l i t y , ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 1 9 6 7 ) . B a l l , C l i f f o r d A . a n d W . N . T o r o u s , " B o n d P r i c e D y n a m i c s a n d O p t i o n s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d g u a n t i t a t i v e A n a l y - s i s 1 8 ( D e c 8 3 ) , 5 1 7 - 5 3 1 . B a r r e t t , W . , A . H e u s o n , a n d R . K o l b . " T h e E f f e c t o f T h r e e M i l e I s l a n d o n U t i l i t y B o n d R i s k P r e m i u m s : A N o t e , " J o u r n a l o f F i n a n c e 4 1 g M a r 8 6 ) , 2 5 5 - 2 6 1 . B a r r o n , D . P . , " D e f a u l t R i s k , H o m e m a d e L e v e r a g e , a n d t h e M M T h e o r e m , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 4 ( M a r 7 4 ) , 1 7 6 - 1 8 2 . B e a v e r , W m . a n d P a u l K e t t l e r , " T h e A s s o c i a t i o n B e t w e e n M a r k e t D e t e r m i n e d a n d A c c o u n t i n g D e t e r m i n e d R i s k M e a s u r e s , " A c c o u n t i n g R e v i e w 4 5 ( O c t 7 0 ) , 6 5 4 . B e a v e r , W m . H . , " F i n a n c i a l R a t i o s a s P r e d i c t o r s o f F a i l - u r e , " J o u r n a l o f A c c o u n t i n g R e s e a r c h ( 1 9 6 6 ) , 7 1 - 1 1 1 . B i e r m a n , H a r o l d a n d J e r o m e E . H a s s , " A n A n a l y t i c M o d e l o f B o n d R i s k D i f f e r e n t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i - t a t i v e A n a l y s i s 1 0 ( D e c 1 9 7 5 ) , 7 5 7 - 7 7 3 . B l a c k , F i s c h e r a n d J . C o x , " V a l u i n g C o r p o r a t e S e c u r i t i e s : S o m e E f f e c t s o f B o n d I n d e n t u r e P r o v i s i o n s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 1 ( M a y 7 6 ) , 3 5 1 - 3 6 7 . B o q u i s t , J . A . e t a l , " D u r a t i o n a n d R i s k A s s e s s m e n t f o r B o n d s a n d C o m m o n S t o c k s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 0 ( D e c 7 5 ) , 1 3 6 0 - 1 3 6 5 . 3 9 5 3 9 6 B o w d e n , R o g e r , " R i s k P r e m i u m s a n d t h e L i f e C y c l e H y p o t h e - s i s , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 2 0 5 ( M a r 7 4 ) , 2 1 1 - 2 1 6 . B r e n n a n , M i c h a e l J . a n d E . S . S c h w a r t z , " A C o n t i n u o u s T i m e A p p r o a c h t o t h e P r i c i n g o f B o n d s , " J o u r n a l o f B u s i n e s s a n d F i n a n c e 0 3 ( 1 9 7 9 ) , 1 3 3 - 1 5 6 . B r e n n a n , M i c h a e l J . a n d E . S . S c h w a r t z , " C o n d i t i o n a l P r e — d i c t i o n s o f B o n d P r i c e s a n d R e t u r n s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 5 ( M a y 8 0 ) , 4 0 5 - 4 1 9 . B r e n n a n , M i c h a e l J . a n d E . S . S c h w a r t z , " A n E q u i l i b r i u m M o d e l o f B o n d P r i c i n g a n d a T e s t o f M a r k e t E f f i c i e n c y , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s 1 7 ( S u m m e r 8 2 ) , 3 0 9 - 3 2 9 . B u s e , A . , " E x p e c t a t i o n s , P r i c e s , C o u p o n s , a n d Y i e l d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 5 ( S e p t 7 0 ) , 8 0 9 - 8 1 8 . C a g a n , P h i l i p , " T h e I n f l u e n c e o f I n t e r e s t R a t e s o n t h e D u r a t i o n o f B u s i n e s s C y c l e s , " f r o m E s s a y s o m I n t e r e s t R a t e s ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , C o l u m b i a U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 6 9 ) . C a k s , J o h n , " T h e C o u p o n E f f e c t o n Y i e l d t o M a t u r i t y , " J o u r - n a l o f F i n a n c e 3 2 ( M a r 7 7 ) , 1 0 3 - 1 1 5 . G r e g o r y C . C h o w . " T e s t s o f E q u a l i t y B e t w e e n S e t s o f C o e f f i - c i e n t s i n T w o L i n e a r R e g r e s s i o n s , " E c o n o m e t r i c a ( J u l y 1 9 6 0 ) , 5 9 1 - 6 0 5 . C o h a n , A v e r y B . , " Y i e l d s o n C o r p o r a t e D e b t D i r e c t l y P l a c e d , " N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h ( 1 9 6 7 ) . C o h a n , A v e r y B . , T h e R i s k S t r u c t u r e o f I n t e r e s t R a t e s , G e n e r a l L e a r n i n g P r e s s ( 1 9 7 3 ) . C o n a r d , J . W . a n d M . W . F r a n k e n a , " T h e Y i e l d S p r e a d B e t w e e n N e w a n d S e a s o n e d C o r p o r a t e B o n d s , " N a t i o n a l B u r e a u o f E c o - n o m i c R e s e a r c h ( 1 9 6 9 ) , 1 4 3 - 2 2 2 . C o o k a n d H e n d e r s h o t t , " T h e I m p a c t o f T a x e s , R i s k , a n d R e l a - t i v e S e c u r i t y S u p p l i e s o n I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( S e p 7 8 ) , 1 1 7 3 - 1 1 8 6 . C u l l i s o n , W . E . , " A n E m p l o y m e n t P r e s s u r e I n d e x a s a n A l t e r - n a t i v e M e a s u r e o f L a b o r M a r k e t C o n d i t i o n s , " R e v i e w o f E c o - n o m i c s a n d S t a t i s t i c s , ( F e b 7 5 ) , 1 1 5 - 1 2 1 . D a r b y , M i c h a e l R . , " T h e F i n a n c i a l T a x E f f e c t s o f M o n e t a r y P o l i c y o n I n t e r e s t R a t e s , " E c o n o m i c I n q u i r y 1 3 ( J u n e 1 9 7 5 ) , 2 6 6 - 2 7 6 . 3 9 7 D u r a n d , D a v i d , " C o m m e n t : T e r m S t r u c t u r e s o f C o r p o r a t e B o n d Y i e l d s a s a F u n c t i o n o f R i s k o f D e f a u l t , " J o u r n a l o f F i - n a n c e 2 2 ( M a y 6 7 ) , 3 4 8 - 3 5 0 . E d e r i n g t o n , L . H . , " T h e Y i e l d S p r e a d o n N e w I s s u e s o f C o r - p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 ( D e c 7 4 ) , 1 5 3 1 - 1 5 4 3 . E d m i s t e r , R o b e r t 0 . , " A n E m p i r i c a l T e s t o f F i n a n c i a l R a t i o A n a l y s i s f o r S m a l l B u s i n e s s F a i l u r e P r e d i c t i o n , " g g u r n a l o f F i n a n c i a l a n d g u a n t i t a t i v e A n a l y s i s 7 ( M a r 7 2 ) , 1 4 7 7 - 1 4 9 3 . F a i r , R a y C . a n d B u r t o n G . M a l k i e l , " T h e D e t e r m i n a n t s o f Y i e l d D i f f e r e n t i a l s B e t w e e n D e b t I n s t r u m e n t s o f t h e S a m e M a t u r i t y , " J o u r n a l o f M o n e y , C r e d i t , a n d B a n k i n g 3 ( N o v 7 1 ) , 7 3 3 - 7 4 9 . F a b b o z z i a n d G r e e n f i e l d , H a n d b o o k o f E c o n o m i c a n d F i n a n c i a l M e a s u r e s ( H o m e w o o d , 1 1 1 . : D o w J o n e s - I r w i n , 1 9 8 4 ) . F e l d s t e i n , M a r t i n , " I n f l a t i o n , I n c o m e T a x e s , a n d t h e R a t e o f I n f l a t i o n : A T h e o r e t i c a l A n a l y s i s , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 6 ( D e c 1 9 7 6 ) , 8 0 9 - 8 2 0 . F e l d s t e i n , M a r t i n a n d O t t o E c k s t e i n , " T h e F u n d a m e n t a l s D e - t e r m i n a n t s o f t h e I n t e r e s t a R a t e , " R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d S t a t i s t i c s 5 2 ( N o v 7 0 ) , 3 6 3 - 3 7 5 . F e r r i , M i c h a e l G . , " S y s t e m a t i c R i s k a n d t h e C a l l R i s k o f C o r p o r a t e D e b t I n s t r u m e n t s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l R e s e a r c h 1 ( W i n t e r 7 8 ) , 1 - 1 3 . F e r r i , M i c h a e l G . , " A n E m p i r i c a l E x a m i n a t i o n o f t h e D e t e r - m i n a n t s o f B o n d Y i e l d S p r e a d s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t 7 ( F a l l 7 8 ) , 4 0 - 4 6 0 F i s h e r , I r v i n g , " A p p r e c i a t i o n a n d I n t e r e s t , " P u b l i c a t i o n s o f t h e A m e r i c a n E c o n o m i c A s s o c i a t i o n 1 1 ( A u g 8 6 ) , 1 - 1 0 0 . F i s h e r , L a w r e n c e , " A n A l g o r i t h m f o r F i n d i n g E x a c t R a t e s o f R e t u r n , " J o u r n a l o f B u s i n e s s 3 9 ( J a n 6 6 ) , 1 1 1 - 1 1 8 . F i s h e r , L a w r e n c e , " D e t e r m i n a n t s o f R i s k P r e m i u m s o n C o r p o - r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 6 7 ( J u n e 5 9 ) , 2 1 7 - 2 3 7 . F r a i n e , H a r o l d G . a n d R o b e r t H . M i l l s . , " T h e E f f e c t o f D e - f a u l t s a n d C r e d i t D e t e r i o r a t i o n o n t h e Y i e l d s o f C o r p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 1 6 ( S e p 6 1 ) , 4 2 3 - 4 3 4 , 3 9 8 F r a n k e n a , N . W . , " T h e I n f l u e n c e o f C a l l P r o v i s i o n s a n d C o u p o n R a t e o n t h e Y i e l d o f C o r p o r a t e B o n d s , " N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h ( 1 9 7 1 ) , 1 3 4 - 1 8 6 . F r a n k l e , A . W . a n d G . A . H a w k i n s , " C h a r a c t e r i s t i c s o f T e m - p o r a l P r i c e B e h a v i o r o f L o n g - T e r m C o r p o r a t e B o n d s , " R e v i e w o f B u s i n e s s a n d E c o n o m i c R e s e a r c h 1 6 ( W i n t e r 8 0 ) , 4 3 - 5 5 . G a t t i , J a m e s F . " R i s k a n d R e t u r n o n C o r p o r a t e B o n d s : A S y n t h e s i s , " Q u a r t e r l y R e v i e w o f E c o n o m i c s a n d B u s i n e s s 2 3 ( S u m m e r 8 3 ) , 5 3 - 7 0 . G i l b e r t , H a r o l d . B o n d R a t i n g s a s a n I n v e s t m e n t G u i d e ( N e w Y o r k : T h e R o n a l d P r e s s C O . , 1 9 3 8 ) . G r a h a m , B e n j a m i n a n d D a v i d L . D o d d , a n d S y d n e y C o t t l e . S e c u r i t y A n a l y s i s , P r i n c i p l e s a n d T e c h n i q u e s ( N e w Y o r k : M c G r a w H i l l , 1 9 6 2 ) H i c k m a n , W . B r a d d o c k . C o r p o r a t e B o n d Q u a l i t y a n d I n v e s t o r E x p e r i e n c e , ( N e w Y o r k : N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 1 9 5 8 ) . H i c k s , J . R . , V a l u e a n d C a p i t a l , 2 n d e d . ( L o n d o n : O x f o r d U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 4 6 ) . H o p e w e l l , M i c h a e l H . a n d G e o r g e G . K a u f m a n . " B o n d P r i c e V o l a t i l i t y a n d T e r m t o M a t u r i t y : A G e n e r a l i z e d R e s p e c i f i - c a t i o n , " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 6 2 ( S e p 7 3 ) , 7 4 9 - 7 5 3 . H o r r i g a n , J a m e s . " T h e D e t e r m i n a t i o n o f L o n g - T e r m C r e d i t S t a n d i n g w i t h F i n a n c i a l R a t i o s , " J o u r n a l o f A c c o u n t i n g R e s e a r c h 4 ( S u p p l e m e n t ) , 4 4 . J a f f e e , D w i g h t . " C y c l i c a l V a r i a t i o n s i n t h e R i s k S t r u c - t u r e , " J o u r n a l o f M o n e t a r y E c o n o m i c s 1 ( J u l 7 5 ) , 3 0 9 - 3 2 5 . J e n , F r a n k a n d J . D . W e r t , " T h e E f f e c t o f C a l l R i s k o n C o r - p o r a t e B o n d Y i e l d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 2 ( D e c 6 7 ) , 6 3 7 - 6 5 1 . J e n , F r a n k a n d J . D . W e r t , " T h e d e f e r r e d C a l l P r o v i s i o n a n d C o r p o r a t e B o n d Y i e l d s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a - t i v e A n a l y s i s 3 ( J u n 6 8 ) , 1 5 7 - 1 6 9 . J o h n s o n , R a m o n E . , " T e r m S t r u c t u r e s o f C o r p o r a t e B O n d Y i e l d s a s a F u n c t i o n o f R i s k o f D e f a u l t , " J o u r n a l o f F i - n a n c e 2 2 ( M a y 6 7 ) , 3 1 3 - 3 4 5 . 3 9 9 K i d w e l l , D a v i d S . a n d T i m o t h y W . K o c h , " T h e B e h a v i o r o f t h e I n t e r e s t R a t e D i f f e r e n t i a l B e t w e e n T a x - E x e m p t R e v e n u e a n d G e n e r a l O b l i g a t i o n B o n d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 7 ( M a r 8 2 ) , 7 3 - 8 5 0 L a w l e r , T h o m a s A . , " D e f a u l t , R i s k , a n d Y i e l d S p r e a d s : A C l a r i f i c a t i o n , " J o u r n a l o f P o r t f o l i o M a n a g e m e n t 8 ( S u m 8 3 ) , 6 5 - 6 6 . L e o n a r d , P a u l A . , " V a r i a t i o n s i n M u n i c i p a l B o n d D e f a u l t R i s k P r e m i a b y T e r m - t o - M a t u r i t y , " J o u r n a l o f B u s i n e s s R e - s e a r c h 1 1 ( D e c 8 3 ) , 5 2 3 - 5 3 0 . L i n d v a l l , J o h n R . , " N e w I s s u e C o r p o r a t e B o n d s , S e a s o n e d M a r k e t E f f i c i e n c y a n d Y i e l d S p r e a d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 2 ( S e p 7 7 ) , 1 0 5 7 - 1 0 6 7 . L i v i n g s t o n , M . , " D u r a t i o n a n d R i s k A s s e s s m e n t f o r B o n d s a n d C o m m o n S t o c k s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 3 ( M a r 7 8 ) , 2 9 3 - 2 9 5 . M a c u a l e y , F r e d e r i c k R . " T h e M o v e m e n t s o f I n t e r e s t R a t e s , B o n d Y i e l d s , a n d S t o c k P r i c e s i n t h e U n i t e d S t a t e s s i n c e 1 8 5 6 " ( N e w Y o r k , N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e s e a r c h , 1 9 3 8 ) . M c E n a l l y , R . W . a n d M . G . F e r r i , " D e t e r m i n a n t s o f S y s t e - m a t i c V o l a t i l i t y o f C o r p o r a t e B o n d s , " J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d B u s i n e s s 3 ( 1 9 8 2 ) , 2 1 5 - 2 2 9 . M c I n i s h , T h o m a s H . , " B e h a v i o r o f M u n i c i p a l B o n d D e f a u l t R i s k P r e m i u m s b y M a t u r i t y , " J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h 8 ( D e c 8 0 ) , 4 1 3 - 4 1 8 . M a d d a l a , G . S . E c o n o m e t r i c s . ( N e w Y o r k : M c G r a w H i l l , 1 9 7 7 ) . M u n d e l l , R o b e r t , " I n f l a t i o n a n d R e a l I n t e r e s t , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 7 1 ( J u n e 1 9 6 3 ) , 2 8 0 - 2 8 3 . P i n c h e s , G e o r g e a n d K e n t M i n g o , " M u l t i v a r i a t e A n a l y s i s o f B o n d R a t i n g s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( M a r 7 3 ) , 1 - 1 8 . P i n c h e s , G e o r g e a n d K e n t M i n g o , " T h e R o l e o f S u b o r d i n a t i o n a n d I n d u s t r i a l B o n d R a t i n g s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 0 ( M a r 7 5 ) , 2 0 1 . P i n d y c k a n d R u b e n f e l d . E c o n o m e t r i c M o d e l s a n d E c o n o m i c F o r e c a s t s . ( N e w Y o r k : M c G r a w H i l l , I n c . , 1 9 8 1 ) . P a g e s 1 2 2 - 1 2 6 . P o g u e , T h o m a s F . a n d R o b e r t M . S o l d o f s k y , " W h a t ' s i n a B o n d R a t i n g 7 , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s 4 ( J u n 6 9 ) , 2 0 1 - 2 2 8 . 4 0 0 P y e , G o r d o n , " T h e V a l u e o f t h e C a l l O p t i o n o n a B o n d , " J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y 7 4 ( A p r 6 6 ) , 2 0 0 . P y e , G o r d o n , " T h e V a l u e o f C a l l D e f e r m e n t o n a B o n d : S o m e E m p i r i c a l R e s u l t s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 2 ( D e c 6 7 ) , 6 2 3 . R o b i c h e k , A . A . a n d W . D . N i e b u h r , " T a x - I n d u c e d B i a s i n R e p o r t e d T r e a s u r y Y i e l d s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 5 ( D e c 7 0 ) , 1 0 8 1 - 1 0 9 0 . R o b i n s o n , R o l a n d I . , " P o s t w a r M a r k e t f o r S a t e a n d L o c a l G o v e r n m e n t S e c u r i t i e s , " N a t i o n a l B u r e a u o f E c o n o m i c R e - s e a r c h ( 1 9 6 0 ) . S i l v e r s , J . B . , " A n A l t e r n a t i v e t o t h e Y i e l d S p r e a d a s a M e a s u r e o f R i s k , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 8 ( S e p 7 3 ) , 9 3 3 - 9 5 5 . S k e l t o n , J e f f r e y L . , " R e l a t i v e R i s k i n M u n i c i p a l a n d C o r - p o r a t e D e b t , " J o u r n a l o f F i n a n c e 3 8 ( M a y 8 3 ) , 6 2 5 - 6 3 4 . S m i t h , C l i f f o r d a n d J e r o l d W a r n e r , " O n F i n a n c i a l C o n t r a c t - i n g : A n A n a l y s i s o f B o n d C o v e n a n t s , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 7 ( J u n 7 9 ) , 1 1 7 - 1 6 1 . S o l d f s k y , R o b e r t M . a n d R o g e r L . M i l l e r , " R i s k P r e m i u m C u r v e s f o r D i f f e r e n t C l a s s e s o f L o n g - T e r m S e c u r i t i e s , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 4 ( 1 9 6 9 ) , 4 2 9 - 4 4 5 . T o b i n , J . , " M o n e y a n d E c o n o m i c G r o w t h , " E c o n o m e t r i c a 3 3 ( O c t 1 9 6 5 ) , 6 7 1 - 6 8 4 . V a n H o r n e , J a m e s C . , F u n c t i o n s a n d A n a l y s i s o f C a p i t a l M a r k e t R a t e s . ( E n g l e w o o d C l i f f s , N . J . : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1 9 7 0 ) . V a n H o r n , J a m e s C . , " B e h a v i o r o f D e f a u l t R i s k P r e m i u m s f o r C o r p o r a t e B o n d s a n d C o m m e r c i a l P a p e r , " J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h 7 ( D e c 7 9 ) , 3 0 1 - 3 1 3 . V o g e l , R o b e r t C . a n d G . S . M a d d a l a . " C r o s s - S e c t i o n E s t i m a t e s o f L i q u i d A s s e t D e m a n d b y M a n u f a c t u r i n g C o r p o r a t i o n s " , J o u r n a l o f F i n a n c e ( D e c 1 9 6 7 ) . W e s t , R i c h a r d R . , " B o n d R a t i n g s , B o n d Y i e l d s , a n d F i n a n c i a l R e g u l a t i o n : S o m e F i n d i n g s , " J o u r n a l o f L a w a n d E c o n o m i c s 1 6 ( A p r 7 3 ) , 1 5 9 - 1 6 8 . W e s t , R i c h a r d R . , " A n A l t e r n a t i v e A p p r o a c h t o P r e d i c t i n g C o r p o r a t e B o n d R a t i n g s , " J o u r n a l o f A c c o u n t i n g R e s e a r c h 7 ( S p r 7 0 ) , 1 1 8 - 1 2 7 . 4 0 1 Y a w i t z , J . , " A n A n a l y t i c a l M o d e l o f I n t e r e s t R a t e D i f f e r - e n t i a l s a n d D i f f e r e n t D e f a u l t R e c o v e r i e s , " J o u r n a l o f F i - n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s 1 2 ( 1 9 7 7 ) , 4 8 1 - 4 9 0 . 0 3 8 6 W H N W H I I I I H " I “ E m “ ” I S . “ H 0 3 o 3 9 2 1 3 V I M )