I I - ' - - n L . d : . I ~ 9 ; : I ! a . . . _ ; _ . _ : : . ~ ; _ _ g I I . E . I g : — t a ! , ' r - . - . . - _ ~ - M i " . ’ I ' l l fi u n f ] | . ' l ' _ _ . _ L e - q u 4 . _ ¢ . . ‘ , m a g - " M y T h i s i s t o c e r t i f y t h a t t h e d i s S e r t a t i o n e n t i t l e d C A P I T A L S T R U C T U R E D E T E R M I N A T I O N F O R C O O P E R A T I V E W A R E H O U S E S I N T H E N A T U R A L F O O D S I N D U S T R Y p r e s e n t e d b y J o h n H . P e t t i n g i l l h a s b e e n a c c e p t e d t o w a r d s f u l fi l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r M a s t e r ' s d e g r e e i n A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s / M a j o r p r o f e s s o r Q fl W g 4 6 W , , 2 - I p 1 v D a t e F e b . 1 8 , 1 9 8 6 M S U i s a n A f fi r m a t i v e A c t i o n / E q u a l O p p o r t u n i t y I n s t i t u t i o n 0 - 1 2 7 7 1 R P r y b r s E l e e e o t T a m u t a U c o c r u m R e v h r p N r e a n e N n t c g d I i e r e d G h o e b M o s f d l A o i . t o k T c E h f e w r . b r d i a e S S u R d e F b I r c I o t o k A N o h p o L E k e : t d i t o f r w s a i t l e m o l M S U L l B R A R l E S m C A P I T A L S T R U C T U R E D E T E R M I N A T I O N F O R C O O P E R A T I V E W A R E H O U S E S I N T H E N A T U R A L F O O D S I N D U S T R Y B y J o h n H . P e t t i n g i l l A T H E S I S S u b m i t t e d t o M i c h i g a n S t a t e U n i v e r s i t y i n p a r t i a l f u l f i l l m e n t o f t h e r e q u i r e m e n t s f o r t h e d e g r e e o f M A S T E R O F S C I E N C E D e p a r t m e n t o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s 1 9 8 5 @ 1 9 8 6 J O H N H O W A R D P E T T I N G I L L A l l R i g h t s R e s e r v e d A B S T R A C T C A P I T A L S T R U C T U R E D E T E R M I N A T I O N F O R C O O P E R A T I V E W A R E H O U S E S I N T H E N A T U R A L F O O D S I N D U S T R Y B y J o h n H . P e t t i n g i l l F i n a n c i a l a n a l y s i s t e c h n i q u e s ( c a p i t a l s t r u c t u r e d e t e r m i n a t i o n a n d c a p i t a l b u d g e t i n g ) w e r e d e v e l o p e d t o a n a l y z e t h e s t r e n g t h o f c o o p e r a t i v e w h o l e s a l e r s i n t h e n a t u r a l f o o d s i n d u s t r y . M o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y p r o v i d e d a c o s t o f m e m b e r e q u i t y c a l c u l a t i o n t h r o u g h t h e s u b s t i t u t i o n o f c o m p a r a b l e f i r m s ' B e t a s ( m a r k e t p o r t f o l i o c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t s ) i n t o t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l f o r m u l a . S u r r o g a t e c o s t o f e q u i t y c a l c u l a t i o n s w e r e a d j u s t e d f o r n o n w e a l t h r e t u r n s a n d f o r f i n a n c i a l l e v e r a g e ( u t i l i z i n g M i l l e r - M o d i g l i a n i t h e o r y ) . L i n e a r p r o g r a m m i n g t e c h n i q u e s w e r e d e v e l o p e d t o c a l c u l a t e m i x e s o f d e b t a n d e q u i t y ( w h i c h m a x i m i z e t h e v a l u e o f t h e c o o p e r a t i v e ) . Q u a l i t a t i v e m e t h o d s i n c o r p o r a t e d o t h e r f i n a n c i a l m a n a g e m e n t c o n c e r n s s u c h a s l i q u i d i t y a n d f l e x i b i l i t y . R a t i o a n a l y s i s i n c o r p o r a t e d t h e a t t r i b u t e s o f t h e c o o p e r a t i v e s t r u c t u r e t o m e a s u r e t h e f i n a n c i a l s t r e n g t h o f t h e t h r e e t y p e s : f e d e r a t e d , c o n s u m e r r e t a i l s u b s i d i a r y , a n d w o r k e r . T h e i r s t r e n g t h i s l i m i t e d d u e t o a f a i l u r e t o e f f e c t i v e l y u s e p a t r o n a g e d i v i d e n d s a n d t o d e v e l o p a d e q u a t e a c c o u n t i n g s y s t e m s . T A B L E O F C O N T E N T S A C K N O W L E D G M E N T S . . . . . . . . . . i v L I S T O F T A B L E S . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V L I S T O F I L L U S T R A T I O N S . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i X C h a p t e r I . I N T R O D U C T I O N . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 I I . I I I . I V . V . P l a n o f t h e S t u d y P A R T I . D E V E L O P M E N T O F A F R A M E W O R K T O M A K E C A P I T A L S T R U C T U R E D E C I S I O N S C O R P O R A T E F I N A N C I A L A N A L Y S I S . . . . . T h e R e q u i r e d R a t e o f R e t u r n o f I n v e s t o r s N e t P r e s e n t V a l u a t i o n S u m m a r y C O O P E R A T I V E F I N A N C I A L A N A L Y S I S . . . . . . . . . . . . . . . 3 0 C o o p e r a t i v e E q u i t y a n d I n v e s t o r - O w n e d E q u i t y C h a r a c t e r i s t i c s I n c r e a s i n g t h e R i s k o f a C o o p e r a t i v e M e m b e r U t i l i t y F u n c t i o n M e a s u r e m e n t o f R i s k f o r t h e D e t e r m i n a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R e t u r n S u m m a r y A C o m p u t a t i o n a l A p p r o a c h t o V a l u a t i o n i n a C o o p e r a t i v e S u m m a r y C A L C U L A T I O N O F T H E D I S C O U N T F A C T O R S I N V A L U A T I O N . . . . T h e C a l c u l a t i o n o f D i s c o u n t F a c t o r s i n C o r p o r a t e F i n a n c e C a l c u l a t i o n o f D i s c o u n t F a c t o r s i n C o o p e r a t i v e F i n a n c e S u m m a r y C A P I T A L S T R U C T U R E : C H O O S I N G T H E T Y P E S A N D P R O P O R T I O N S O F D I F F E R E N T E Q U I T Y A N D D E B T S O U R C E S . . - . . 1 1 9 C o o p e r a t i v e E q u i t y D e b t a s S o u r c e o f C a p i t a l D e t e r m i n a t i o n o f a n A p p r o p r i a t e M i x o f C a p i t a l S o u r c e s . S u m m a r y i i P A R T I I . A N A L Y S I S O F F I N A N C I A L S T R E N G T H O F S T U D Y G R O U P C h a p t e r V I . F I N A N C I A L R A T I O S . . . . . . . . . . . . . . M e m b e r U t i l i t y F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s L i q u i d i t y R a t i o s C o v e r a g e R a t i o s R e s o u r c e E f f i c i e n c y R a t i o s G r o w t h P o t e n t i a l R a t i o s S u m m a r y V I I . P R E S E N T A T I O N O F S A M P L E D A T A . . . . . . . S t a t i s t i c a l A n a l y s i s o f t h e S a m p l e G r o u p E s t i m a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R e t u r n s C a l c u l a t i o n o f F i n a n c i a l R a t i o s S u m m a r y V I I I . I N T E R P R E T A T I O N O F S A M P L E D A T A : F I N A N C I A L S T R E N G T H O F T H E I N D U S T R Y . . . . . . . . . . . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s L i q u i d i t y R a t i o s C o v e r a g e R a t i o s G r o w t h P o t e n t i a l R a t i o s S u m m a r y I X . S U M M A R Y A N D C O N C L U S I O N S . . . . . . . . S u m m a r y C o n c l u s i o n o n t h e S t r e n g t h o f t h e I n d u s t r y A P P E N D I X . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B I B L I O G R A P H Y . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i i i . 1 9 0 O 2 1 7 . 2 8 0 . 3 1 0 . 3 2 8 . 3 3 7 A C K N O W L E D G E M E N T S M y s i n c e r e t h a n k y o u i s e x t e n d e d t o t h e N a t i o n a l C o o p e r a t i v e B a n k f o r t h e g r a n t w h i c h f i n a n c e d t h i s s t u d y , D r . R o n a l d C o t t e r i l l , m y t h e s i s a d v i s o r , a n d t o t h e s u r v e y r e s p o n d e n t s w h o m a d e t h i s s t u d y p o s s i b l e . i v 1 0 . 1 1 . 1 2 . 1 3 . 1 4 . L I S T O F T A B L E S B e t a s o f S e v e n P u b l i c l y - O w n e d , I n v e s t o r - O w n e d W h o l e s a l e r s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B e t a s O b t a i n e d b y S u b s t i t u t i n g U n l e v e r e d G r o u p B e t a i n t o L e v e r e d B e t a F o r m u l a . . . . . . . . . . . . E s t i m a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R a t e o f R e t u r n f r o m t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e R e s u l t s f o r t h e S u r v e y e d C o o p e r a t i v e s . . . . . . . . . . . . . . A l l C o o p e r a t i v e s R a n k e d b y S a l e s . . . . . . . . . . . A l l C o o p e r a t i v e s R a n k e d b y A s s e t s . . . . . . . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f S a l e s R e v e n u e . . . . . . . . . . . . . . . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f S a l e s R e v e n u e ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n s ) . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f S a l e s R e v e n u e . . . . . . . . . . . . . . . . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f S a l e s R e v e n u e ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n s ) . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f t h e C o s t o f G o o d s S o l d ( C O G S ) . . . . . . . . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f C o s t o f G o o d s S o l d ( C O G S ) ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n S ) I O O O O O O O O O O O O O O O O O O I O 0 C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t s : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f t h e C o s t o f G o o d s S o l d ( C O G S ) . . . . . . . . . C o m m o n S i z e I n c o m e S t a t e m e n t : E x p e n s e s a s a P e r c e n t o f C o s t o f G o o d s S o l d ( C O G S ) ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n S ) O O I O O O I O O O O O O O O O O O O O I 0 B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f A s s e t s : A s s e t s - 2 2 3 2 2 4 2 2 6 2 2 9 2 3 0 2 3 2 2 3 4 2 3 6 2 3 8 2 4 0 2 4 2 . 2 4 3 2 4 5 2 4 7 1 5 . 1 6 . 1 7 . 1 8 . 1 9 . 2 0 . 2 1 . 2 2 . 2 3 . 2 4 . 2 5 . 2 6 . 2 7 . 2 8 . 2 9 . 3 0 . 3 1 . 3 2 . 3 3 . B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f A s s e t s : A s s e t s ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n s ) . . . . . . . . . . . . B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f T o t a l A s s e t s : L i a b i l i t i e s O O O O C O O O O O C O O O O O C B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f A s s e t s : L i a b i l i t i e s ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n s ) . . . B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f T o t a l A s s e t s : E q u i t i e s . . . . . . . . . . . . . . . . . . B a l a n c e S h e e t A c c o u n t s a s a P e r c e n t o f T o t a l A s s e t s : E q u i t i e s ( R a t i o A v e r a g e s a n d M e d i a n s ) . . . . . . . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s . . . . . . . . . . . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s . . . . . . . . . . . . . . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s . . L i q u i d i t y a n d C o v e r a g e R a t i o s . . . . . . . . . L i q u i d i t y a n d C o v e r a g e R a t i o s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s . R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s . . . . . . . R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s O O I O O O O I O O O O O I O O O O O O R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s . . . . . . . R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s O O O O I O O O O I O O O O O O O O I O R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s . . . . . . . R a t i o s U s e d i n t h e R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s ' I n d u s t r y S u r v e y o f W h o l e s a l e G r o c e r y B u s i n e s s e s . . . . . . . G r o w t h A n a l y s i s R a t i o s . . . . . . . . . . . . . . . . G r o w t h A n a l y s i s R a t i o s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s . . . v i 2 4 9 2 5 0 2 5 2 2 5 3 2 5 5 2 5 6 2 5 8 2 5 9 2 6 1 2 6 2 2 6 4 2 6 5 2 6 7 2 6 8 2 7 0 2 7 1 2 7 3 2 7 4 2 7 6 3 4 . 3 5 . 3 6 . 3 7 . 3 8 . 3 9 . 4 0 . 4 1 . 4 2 . 4 3 . 4 4 . 4 5 . 4 6 . 4 7 . 4 8 . 4 9 . 5 0 . 5 1 . 5 2 . 5 3 . 5 4 . 5 5 . 5 6 . 5 7 . G r o w t h A n a l y s i s R a t i o s . . . . . . . . . . . . . . . G r o w t h A n a l y s i s R a t i o s : A v e r a g e s a n d M e d i a n s . C a p i t a l S h a r e s a s a P e r c e n t o f T o t a l E q u i t y . . M e m b e r D e b t a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l M e m b e r C o n t r i b u t i o n . S h a r e s a n d P a t r o n a g e D i v i d e n d s a s P e r c e n t o f T o t a l E q u i t y . M e m b e r D e b t , S h a r e s , a n d P a t r o n a g e D i v i d e n d s t o T o t a l E q u i t y a n d M e m b e r D e b t . . . . . . . . . . . . . . I n t e r n a l l y - G e n e r a t e d E q u i t y a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l E q u i t y 0 O O O O O O O O O O O O O I O O O O I 0 O R e t a i n e d E a r n i n g s a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l E q u i t y . . P e r m a n e n t E q u i t y a s a P e r c e n t o f T o t a l E q u i t y . . . . T o t a l D e b t a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l A s s e t s . . . . T o t a l D e b t ( s a n s M e m b e r D e b t ) a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l A s s e t s . . . . . . . . . . . . . . . . . . . F u n d e d D e b t t o T o t a l E q u i t y . . . . . . . . . . . . . F u n d e d D e b t L e s s M e m b e r D e b t t o T o t a l E q u i t y . . . . A c c o u n t s P a y a b l e a s a P r o p o r t i o n o f T o t a l A s s e t s . . C u r r e n t R a t i o . . . . . . . . . . . . . . . . . Q u i c k R a t i o . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C a s h G e n e r a t e d a s a P e r c e n t o f T o t a l S a l e s . . . . . I n v e n t o r y T u r n o v e r . . . . . . . . . . . . . . . . . I n t e r e s t C o v e r a g e . . . . . . . . . . . . . . . . C a p i t a l C o v e r a g e . . . . . . . . . . . . . . . . . . T o t a l L i a b i l i t i e s t o T o t a l A s s e t s . . . . . . . . . . A c c o u n t s P a y a b l e t o T o t a l A s s e t s . . . . . . . . . . F u n d e d D e b t ( N o n c u r r e n t ) t o T o t a l E q u i t y . . . . . . N e t E a r n i n g s a s a P r o p o r t i o n o f N e t S a l e s . . . . . . v i i 2 7 7 2 7 9 2 8 2 2 8 2 2 8 4 2 8 4 2 8 5 2 8 7 2 8 7 2 9 0 2 9 0 2 9 1 2 9 3 2 9 5 2 9 5 2 9 6 2 9 6 2 9 7 2 9 7 2 9 8 3 0 0 3 0 0 3 0 1 3 0 1 5 8 . 5 9 . 6 0 . 6 1 . 6 2 . 6 3 . 6 4 . N e t A f t e r - T a x C a s h G e n e r a t i o n a s a P r o p o r t i o n N e t S a l e s . . . . . . . . . . . . . . A s s e t B o o k V a l u e . . . . . . . . . . . . S a l e s R e v e n u e p e r U n i t o f I n v e s t m e n t i n N e t F i x e d A s s e t s . . . . . . . . . . . . . . . . R e t u r n o n A s s e t s . . . . . . . . . . . . . . . R e t u r n o n E q u i t y . . . . . . . . . G r o w t h P o t e n t i a l . . . . . . . . . . . . . . . I n t e r e s t C o v e r a g e v i i i o f 3 0 2 3 0 2 3 0 4 3 0 4 3 0 5 3 0 5 3 0 7 1 0 . 1 1 . 1 2 . 1 3 . 1 4 . L I S T O F I L L U S T R A T I O N S S e c u r i t y M a r k e t L i n e o r C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l . I n t e r t e m p o r a l C o n s u m p t i o n . . . . . . . . . . . . . . . E c o n o m i c B e h a v i o r o f M e m b e r s i n a C 0 0 p e r a t i v e . . . . . R e l a t i o n s h i p B e t w e e n L e v e r a g e a n d R e q u i r e d R e t u r n . . E f f e c t o f L e v e r a g e : T r a d i t i o n a l a n d M o d i g l i a n i - M i l l e r . E f f e c t o f L e v e r a g e - - M o d i g l i a n i - M i l l e r A s s u m p t i o n s . E f f e c t o f L e v e r a g e - - T r a d i t i o n a l A s s u m p t i o n s . . . . . . T h e E f f e c t o f F i n a n c i a l L e v e r a g e o n t h e C o s t o f D e b t . . E f f e c t o f L e v e r a g e o n t h e R e q u i r e d R e t u r n o f C o o p e r a t i v e M e m b e r s . . . . . . . . . . . . . . . . A d j u s t m e n t o f t h e C o s t o f E q u i t y f o r N o n w e a l t h R e t u r n s . E f f e c t o f L e v e r a g e o n t h e C o s t o f E q u i t y i n t h e P r e s e n c e o f N o n w e a l t h R e t u r n s . . . . . . . . . . . . . . . . . T h e E f f e c t o f a C o o p e r a t i v e S o u r c e o f D e b t o n t h e R e l a t i o n s h i p b e t w e e n L e v e r a g e a n d t h e C o s t o f D e b t . . U t i l i z i n g a M i x o f C O O p e r a t i v e a n d C o m m e r i c a l S o u r c e s a t A l l L e v e l s o f D e b t U s e . . . . . . . . . . . . . C o m p o s i t e C o s t o f C a p i t a l f o r a C o o p e r a t i v e U s i n g C o o p e r a t i v e B a n k - P r o v i d e d D e b t C a p i t a l . . . . . . . . O 1 8 2 1 4 1 . 7 8 8 0 8 3 . 8 4 . 8 7 9 5 O 9 7 O 9 9 . 1 0 6 . 1 0 7 O 1 1 7 C H A P T E R I I N T R O D U C T I O N T h e f i r s t o b j e c t i v e o f t h i s s t u d y i s t h e d e v e l o p m e n t o f t h e o r e t i c a l a n d p r a c t i c a l a p p r o a c h e s t o d e t e r m i n e t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e ( a n d c o n c o m i t a n t l y t h e o p t i m a l i n v e s t m e n t d i v i s i o n s ) f o r c o o p e r a t i v e s . T h e f o c u s i s o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n c o m b i n a t i o n s o f d i f f e r e n t c a p i t a l s o u r c e s a n d r i s k , m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n , a n d a c t u a l r e t u r n s g e n e r a t e d . T h e s e c o n d o b j e c t i v e i s a n a n a l y s i s o f t h e f i n a n c i a l s t r e n g t h o f t h e c o o p e r a t i v e s i n t h e w h o l e s a l e n a t u r a l f o o d s i n d u s t r y u t i l i z i n g t h e r e s u l t s o f P a r t I . T h e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l s t r u c t u r e , l i q u i d i t y , i n t e r e s t c o v e r a g e , a n d l o n g t e r m g r o w t h p r o s p e c t s a r e i d e n t i f i e d f o r t h e d i f f e r e n t t y p e s o f w h o l e s a l e c o o p e r a t i v e a n d c o m p a r e d t o t h e i n d u s t r y . T h e f i r m s u n d e r s t u d y a r e t h e w o r k e r - o w n e d a n d c o n s u m e r — o w n e d c o o p e r a t i v e w h o l e s a l e r s ( w a r e h o u s e s ) . T h e s e t h i r t y - f o u r f i r m s d i s t r i b u t e n a t u r a l f o o d s p r i m a r i l y t o c o n s u m e r - o w n e d r e t a i l f o o d c o o p e r a t i v e s . A l m o s t a l l o f t h e s e w h o l e s a l e r s w e r e f o r m e d a f t e r 1 9 7 0 . T h e s e f i r m s p l a y e d a s i g n i f i c a n t r o l e i n i n t r o d u c i n g n a t u r a l f o o d s t o t h e g e n e r a l p u b l i c . I n t h e m i d d l e s e v e n t i e s , t h e s e c o o p e r a t i v e s c o n t r o l l e d t h e l i o n ' s s h a r e o f t h e w h o l e s a l e m a r k e t . S i n c e t h e l a t e s e v e n t i e s , t h e s e f i r m s h a v e n o t p e r f o r m e d a s w e l l a s m a n y o f t h e i r 1 c o m p e t i t o r s a n d s e v e r a l h a v e f a i l e d . T h e n e e d f o r a p p r o p r i a t e f i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n g t e c h n i q u e s i s b e c o m i n g a p p a r e n t t o t h e s e f i r m s a s t h e y w i t n e s s a s t e a d y d e c l i n e i n g r o w t h , m a r k e t s h a r e , a n d p e r f o r m a n c e . P r e s s u r e i s b e i n g a p p l i e d b y h i g h i n t e r e s t r a t e s , i n c r e a s e d c o m p e t i t i o n f r o m t h e i n v e s t o r — o w n e d w h o l e s a l e r s , a n d t h e s l o w g r o w t h o f t h e f o o d i n d u s t r y . A s i g n i f i c a n t a d d i t i o n a l s o u r c e o f p r o b l e m s h a s b e e n t h e s e f i r m s ' f a i l u r e t o a d d r e s s t h e l i m i t a t i o n s a n d o p p o r t u n i t i e s p r e s e n t e d b y t h e c o o p e r a t i v e s t r u c t u r e . T h i s s e e m s t o b e a c o m m o n p r o b l e m f o r c o o p e r a t i v e s . E v e n t h e f a r m c o o p e r a t i v e s h a v e n o t a d e q u a t e l y a d d r e s s e d t h e i r f i n a n c i a l i s s u e s : " . . . i t i s o b v i o u s t h a t c o o p e r a t i v e s a r e n o t w i n n i n g i n t h e w a r o f f i n a n c i a l s u r v i v a l . " 1 P l a n o f t h e S t u d y T h e p l a n o f t h e s t u d y i s c o m p o s e d o f t w o p a r t s , f o l l o w i n g t h e t w o o b j e c t i v e s o f t h e s t u d y . T h e f i r s t p a r t , c o n t a i n e d i n C h a p t e r s I I t h r o u g h V , c o n s i s t s o f t h e d e v e l o p m e n t o f a f r a m e w o r k t o m a k e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s . C h a p t e r I I c o n t a i n s a s u r v e y o f t h e l i t e r a t u r e o f t h e c o n c e p t s u s e d i n c o r p o r a t e f i n a n c e . T h e f i r s t h a l f w i l l c o v e r m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y a n d h o w i t c a n b e u s e d t o m e a s u r e r i s k a n d d e t e r m i n e t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s ( o t h e r w i s e k n o w n a s t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l ) . T h e s e c o n d h a l f o f C h a p t e r I I 1 R o l f E . H a u g e n ( G r o u p V i c e P r e s i d e n t a n d C h i e f F i n a n c i a l O f f i c e r o f L a n d O ' L a k e s ) , " F i n a n c i n g G r o w t h W h i l e G a p i n g W i t h I n f l a t i o n - - A F i n a n c i a l P e r s p e c t i v e , " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t ( W i n t e r 1 9 8 1 ) : 7 l . 3 w i l l c o v e r n e t p r e s e n t v a l u a t i o n t e c h n i q u e s . N e t p r e s e n t v a l u a t i o n i s a m e t h o d f o r v a l u i n g e q u i t y , n e w a s s e t p u r c h a s e s , o r t h e v a l u e o f t h e f i r m i t s e l f . C h a p t e r I I I a d a p t s t h e c o n c e p t s o f c o r p o r a t e f i n a n c e t o c o o p e r a t i v e f i n a n c e . T h e f i r s t h a l f o f t h e c h a p t e r c o n c e r n s t h e c o s t o f c o o p e r a t i v e e q u i t y . T h e n a t u r e o f r i s k i n c o o p e r a t i v e s a n d t h e n a t u r e o f t h e m e m b e r s ' u t i l i t y a r e i n t e g r a t e d u s i n g t h e c o n c e p t s i n t r o d u c e d i n t h e p r e c e d i n g c h a p t e r . T h e r e s u l t o f t h i s i n t e g r a t i o n a r e m e t h o d s t o c a l c u l a t e ( o r a p p r o x i m a t e ) t h e r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n f o r c o o p e r a t i v e m e m b e r s . T h e s e c o n d h a l f o f C h a p t e r I I I a d j u s t s t h e m e t h o d s o f n e t p r e s e n t v a l u a t i o n t o s u i t t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f a c o o p e r a t i v e f i r m . C h a p t e r I V e x a m i n e s t h e e f f e c t o f f i n a n c i a l l e v e r a g e ( d e b t u s e ) u p o n t h e d i s c o u n t f a c t o r s u s e d i n n e t p r e s e n t v a l u a t i o n . M e t h o d s f o r c a l c u l a t i n g d i s c o u n t f a c o t r s w h i c h h a v e b e e n a d j u s t e d f o r t h e e f f e c t o f n o n w e a l t h r e t u r n a r e s h o w n . F i n a l l y , t h e t e c h n i q u e s f o r c o m b i n i n g a l l a d j u s t e d c a p i t a l s o u r c e c o s t s i n t o o n e d i s c o u n t f a c t o r a r e d e v e l o p e d . C h a p t e r V e x a m i n e s t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e d i f f e r e n t c a p i t a l s o u r c e s w i t h r e g a r d t o t a x l i a b i l i t y , c o s t , r e t u r n t o t h e m e m b e r s , a n d c a s h g e n e r a t i o n . G e n e r a l g u i d e l i n e s f o r u s i n g t h e s e c a p i t a l s o u r c e s a r e d e v e l o p e d f o l l o w i n g t h e d i s c u s s i o n o f e a c h s e c t i o n . T h e r e i s c o n c e n t r a t e d c o v e r a g e o f p a t r o n a g e d i v i d e n d m a n a g e m e n t . T h e s e c o n d p a r t o f t h i s c h a p t e r e x p a n d s u p o n t h e w o r k o f D a h l a n d D o b s o n ( a m o n g o t h e r s ) t o d e v e l o p c o m p u t a t i o n a l m e t h o d s f o r d e t e r m i n i n g t h e o p t i m a l m i x o f c a p i t a l s o u r c e s . T h e s e c o n d p a r t o f t h e s t u d y , C h a p t e r s V I t h r o u g h V I I I , p r o v i d e s a n a n a l y s i s o f t h e f i n a n c i a l s t r e n g t h o f t h e g r o u p u n d e r s t u d y . C h a p t e r V I u s e s t h e c o n c e p t s a n d t e c h n i q u e s d e v e l o p e d i n P a r t I t o d e v e l o p s e t s o f f i n a n c i a l r a t i o s t o a n a l y z e f i n a n c i a l s t r e n g t h . C h a p t e r V I I p r e s e n t s t h e c a l c u l a t i o n o f t h e m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n s a n d t h o s e f i n a n c i a l r a t i o s w h i c h d a t a p e r m i t t e d . C h a p t e r V I I I c o n c l u d e s t h e s t u d y w i t h a n i n t e r p r e t a t i o n o f t h e r a t i o c a l c u l a t i o n s o f t h e s a m p l e a n d r e c o m m e n d a t i o n s f o r p o s s i b l e f u t u r e a c t i o n w i t h i n t h a t i n d u s t r y . P A R T I D E V E L O P M E N T O F A F R A M E W O R K T O M A K E C A P I T A L S T R U C T U R E D E C I S I O N S d i s c u s s i o n i s d i v i d e d i n t o f o u r p a r t s : ( a ) a r e v i e w o f t h e t y p e s o f C H A P T E R I I C O R P O R A T E F I N A N C I A L A N A L Y S I S T w o u s e f u l t o o l s i n c o r p o r a t e f i n a n c e a r e m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y a n d t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l ( c o m m o n l y r e f e r r e d t o a s n e t p r e s e n t v a l u a t i o n ) . T h e a b i l i t y o f m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y t o i n t e g r a t e r i s k m e a s u r e m e n t a n d u t i l i t y t h e o r y t o d e d u c e a n i n v e s t o r ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i s o f p a r t i c u l a r i n t e r e s t . O n c e a f i n a n c i a l a n a l y s t k n o w s t h e i n v e s t o r s ' r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i t i s p o s s i b l e t o c a l c u l a t e t h e O p p o r t u n i t y c o s t o f e q u i t y c a p i t a l . T h i s i s n e e d e d i n c o m b i n a t i o n w i t h t h e c o s t s o f o t h e r f o r m s o f c a p i t a l t o c a l c u l a t e t h e d i s c o u n t f a c t o r n e e d e d i n n e t p r e s e n t v a l u a t i o n . T h e a b i l i t y t o g e n e r a t e a s i n g l e n e t p r e s e n t v a l u e f o r d i f f e r e n t i n v e s t m e n t s f a c i l i t a t e s c h o i c e b e t w e e n t h e m . N e t p r e s e n t v a l u a t i o n t e c h n i q u e s a l s o a r e u s e d i n d e t e r m i n i n g t h e o p t i m a l m i x o f c a p i t a l s o u r c e s . T h i s c h a p t e r i s d i v i d e d i n t o t w o p a r t s : ( a ) a d i s c u s s i o n o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f i n v e s t o r s a n d ( b ) a d i s c u s s i o n o f n e t p r e s e n t v a l u a t i o n . T h e R e q u i r e d R a t e o f R e t u r n o f I n v e s t o r s T h i s s e c t i o n e x a m i n e s h o w m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y c a n b e u s e d t o m e a s u r e r i s k a n d a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s . T h i s » . a I . ( w a d d i t i o n a l . v a r i a b i l i t y i n n e t i n c o m e . r i s k , ( b ) t h e m e a s u r e m e n t o f r i s k , ( c ) t h e u t i l i t y f u n c t i o n o f i n v e s t o r s , a n d ( d ) t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l . T h e N a t u r e o f R i s k i n C o r p o r a t e F i n a n c e " E x p e c t e d r e t u r n " i s t h e e x p e c t a t i o n o r t h e m e a n o f a f r e q u e n c y d i s t r i b u t i o n o f a l l p o s s i b l e r e t u r n s . I t i s c a l c u l a t e d b y s u m m i n g t h e p r o d u c t o f p o s s i b l e o u t c o m e s a n d t h e i r r e s p e c t i v e p r o b a b i l i t i e s . R i s k i s t h e p r o b a b i l i t y t h a t t h e r e t u r n s o f a n a s s e t m a y h a v e a d i f f e r e n t v a l u e t h a n w h a t w a s e x p e c t e d . T h e v a r i a n c e o r d i s p e r s i o n o f t h e o b s e r v e d v a l u e s f r o m w h a t w a s e x p e c t e d i s o n e m e a s u r e o f r i s k . V a r i a n c e i s c a l c u l a t e d b y d e t e r m i n i n g t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n e a c h o b s e r v e d v a l u e a n d t h e m e a n . T h i s d i f f e r e n c e i s s q u a r e d , t h e n m u l t i p l i e d b y t h e p r o b a b i l i t y o r r e l a t i v e f r e q u e n c y o f i t s o c c u r r e n c e . T h e s u m o f t h e s e v a l u e s i s d i v i d e d b y t h e n u m b e r o f o b s e r v a t i o n s . T h e r e s u l t i n g v a l u e i s t h e v a r i a n c e , a m e a s u r e o f t o t a l r i s k . T o t a l r i s k i s c o m p o s e d o f f i n a n c i a l r i s k , b u s i n e s s r i s k , a n d p r i c e l e v e l r i s k . F i n a n c i a l r i s k . F i n a n c i a l r i s k c a n b e b r o k e n d o w n i n t o f i n a n c i a l l e v e r a g e a n d m a t u r i t y r i s k . F i n a n c i a l l e v e r a g e i s t h e e x t e n t t o w h i c h t h e a s s e t s o f a f i r m a r e f i n a n c e d b y d e b t . F i n a n c i a l l e v e r a g e i s m e a s u r e d b y t h e d e b t t o e q u i t y r a t i o o r t h e d e b t t o v a l u e 0 f a s s e t s r a t i o . A s f i n a n c i a l l e v e r a g e i n c r e a s e s s o d o e s t h e f i x e d i n t e r e s t e x p e n s e . T h i s i n c r e a s e i n i n t e r e s t e x p e n s e c r e a t e s T h e m a t u r i t y s t r u c t u r e o f d e b t i s a l s o a n i m p o r t a n t d e t e r m i n a n t o f f i n a n c i a l r i s k . I n g e n e r a l , t h e g r e a t e r a f i r m ' s r e l i a n c e o n s h o r t t e r m d e b t , t h e g r e a t e r t h e r i s k o f f i n a n c i a l d i s t r e s s . S h o r t t e r m d e b t m u s t b e " r o l l e d - o v e r " f r e q u e n t l y . T h i s c o n t i n u o u s r e f i n a n c i n g c a n l e a d t o c o n s i d e r a b l e v a r i a t i o n i n b o r r o w i n g c o s t s . 1 C o n s e q u e n t l y , f i n a n c i n g l o n g t e r m a s s e t s w i t h s h o r t t e r m d e b t i n c r e a s e s t h e v a r i a n c e o f t h e c a s h f l o w s a v a i l a b l e t o e q u i t y h o l d e r s . F i r m s w i t h l i t t l e d e b t a n d s t a b l e o p e r a t i n g c a s h f l o w s n e e d n o t b e o v e r l y c o n c e r n e d w i t h b o r r o w i n g s h o r t o r l o n g . B u t t h o s e f i r m s w h i c h h a v e h i g h d e b t r a t i o s o r u n s t a b l e o p e r a t i n g c a s h f l o w s m u s t b e c a r e f u l i n r e l y i n g o n s h o r t t e r m f i n a n c i n g . T h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n i s t h e s e c o n d i n d e x t h a t i s u s e f u l f o r a n a l y z i n g t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i n a n c i a l l e v e r a g e a n d r i s k . I t i s t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f a r e t u r n ( t h e s q u a r e r o o t o f t h e v a r i a n c e o r t o t a l r i s k o f a r e t u r n ) d i v i d e d b y t h e e x p e c t e d r e t u r n . s t a n d a r d d e v i a t i o n _ 0 ( X ) ( 2 1 ) e x p e c t e d r e t u r n E ( X ) ° C o e f f i c i e n t o f V a r i a t i o n ( C . V . ) = T h e C o e f f i c i e n t o f V a r i a t i o n p r o v i d e s a m e a s u r e m e n t o f t h e r i s k p e r u n i t o f r e t u r n t o t h e o w n e r s . I f t h e f i r m i s f i n a n c i a l l y l e v e r a g e d , t h e n a f i x e d i n t e r e s t p a y m e n t , Y , i s d i s t r i b u t e d t o t h e d e b t - h o l d e r s . 1 S e h a M . T i n i c a n d R i c h a r d R . W e s t , I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s : é fl _ § § f i c i e m r t M a r k e t s A p p r o a c h ( R e a d i n g , M a s s a c h u s e t t s : A d d i s o n - W e s l e y P u b l i s h i n g C o m p a n y , 1 9 7 9 ) , p p . 1 3 7 - 9 . D e g r e e o f o p e r a t i n g l e v e r a g e 8 t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n u n i t s s o l d 9 T h e r e t u r n d i s t r i b u t e d t o t h e o w n e r s i s E ( X ) - Y . T h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n i s n o w - % % % % - < ' E T % § § % - § - . T h e r i s k p e r u n i t r e t u r n f o r a f i r m w i t h d e b t i s g r e a t e r t h a n t h e a l l e q u i t y f i r m . 1 B u s i n e s s r i s k . B u s i n e s s r i s k i s t h e u n c e r t a i n t y g e n e r a t e d b y p o s s i b l e c h a n g e s i n t h e f i r m ' s p r o d u c t p r i c e s , p r o d u c t d e m a n d , f a c t o r c o s t s , a n d t e c h n o l o g i c a l a n d m a n a g e r i a l e f f i c i e n c y . T h e s e f o u r f o r c e s a r e i n f l u e n c e d b y c h a n g e s i n t h e g e n e r a l e c o n o m i c l e v e l , g o v e r n m e n t p o l i c y , t e c h n o l o g i c a l c h a n g e s , e t c . O p e r a t i n g l e v e r a g e w i l l i n c r e a s e t h e e f f e c t s o f b u s i n e s s r i s k f o r t h e f i r m . O p e r a t i n g l e v e r a g e r e f e r s t o t h e e x t e n t t o w h i c h a f i r m ' s o p e r a t i n g c o s t s a r e f i x e d . T h e g r e a t e r t h e l e v e l o f f i x e d c o s t s , t h e g r e a t e r t h e o p e r a t i n g l e v e r a g e . O p e r a t i n g l e v e r a g e r e s u l t s i n a l a r g e c h a n g e i n n e t o p e r a t i n g i n c o m e f o r a r e l a t i v e l y s m a l l c h a n g e i n s a l e s . T h e e f f e c t o f l e v e r a g e c u t s b o t h w a y s . I n a g o o d s a l e s y e a r , t h e f i r m t h a t i s h i g h l y l e v e r e d w i l l e x p e r i e n c e g r e a t e r i n c o m e . I n a b a d s a l e s y e a r , t h e f i r m w i l l e x p e r i e n c e g r e a t e r l o s s e s . O p e r a t i n g l e v e r a g e c a n b e m e a s u r e d w i t h t h e e l a s t i c i t y o f i n c o m e w i t h r e s p e c t t o t h e s a l e s . t h e p e r c e n t a g e c h a n g e i n i n c o m e ( 2 . 2 ) L P e t e r V i t a l i a n o , " A C o m p a r a t i v e A n a l y s i s o f t h e C o s t o f L o n g T e r m D e b t F i n a n c i n g f o r R e g i o n a l M a r k e t i n g C o o p e r a t i v e s a n d I n v e s t o r - O w n e d F i r m s i n t h e U . S . A g r i c u l t u r a l a n d F o o d I n d u s t r i e s " ( P h . D . d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n — M a d i s o n , 1 9 8 0 ) , p p . 2 3 - 4 . 1 0 O n e p o s s i b l e m e a n s o f r e d u c i n g t h e v a r i a b i l i t y o f a f i r m ' s b u s i n e s s r i s k i s d i v e r s i f i c a t i o n . F o r e x a m p l e , a f i r m c a n r e d u c e v a r i a n c e i n i t s i n c o m e s t r e a m b y d e v e l o p i n g n e w d i v i s i o n s o r p r o d u c t l i n e s t h a t e x h i b i t n e g a t i v e o r l o w p o s i t i v e c o r r e l a t i o n w i t h t h e e x i s t i n g b u s i n e s s . W h e n o n e l i n e o f b u s i n e s s i s h a v i n g a b a d y e a r , p r o f i t s f r o m o t h e r s o f f s e t i t s l o s s e s . S t a t i s t i c a l l y , t h i s c o n c e p t a r i s e s f r o m w h a t i s c a l l e d t h e p o r t f o l i o e f f e c t . T h e v a r i a n c e o f a p o r t f o l i o i s e q u a l t o t h e p r o p o r t i o n o f t h e f i r s t a s s e t s q u a r e d t i m e s t h e v a r i a n c e o f t h e f i r s t a s s e t , a d d e d t o t h e p r o p o r t i o n o f t h e s e c o n d a s s e t s q u a r e d t i m e s t h e v a r i a n c e o f t h e s e c o n d a s s e t , a d d e d t o t h e q u a n t i t y t w o t i m e s t h e p r o p o r t i o n s o f t h e t w o a s s e t s t i m e s t h e c o v a r i a n c e o f t h e a s s e t s . 0 : = w : - o : + w l z 3 - o : + ‘ 2 w : . w : - C O V a b ( 2 . 3 ) w h e r e : W 5 8 W e i g h t o r p r o p o r t i o n o f a s s e t a . o : 8 V a r i a n c e o f t h e i n c o m e g e n e r a t e d b y a s s e t a . W b 8 W e i g h t o r p r o p e r t i o n o f a s s e t b . 0 2 b = V a r i a n c e o f t h e i n c o m e g e n e r a t e d b y a s s e t b . C O V a b - C o v a r i a n c e o f t h e i n c o m e g e n e r a t e d b y a s s e t s a a n d b . S i n c e C O V a b - t h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e r e t u r n s o f t h e t w o a s s e t s t i m e s t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f t h e t w o a s s e t s o r F a b - C a - 0 b . T h e v a r i a n c e o f a p o r t f o l i o a p p e a r s a s f o l l o w s : l l 0 2 = 2 o + W 2 o + 2 W w I o o p a b a a b 2 b b a b ( 2 ' 4 ) a I f t h e c o r r e l a t i o n i s l o w o r n e g a t i v e , t h e v a r i a n c e o f t h e p o r t f o l i o c a n b e l e s s t h a n a s i m p l e a v e r a g e o f t h e t w o v a r i a n c e s . S i n c e v a r i a n c e i s s y n o n y m o u s w i t h r i s k , d i v e r s i f i c a t i o n c a n l o w e r b u s i n e s s r i s k . I n d i v i d u a l s c a n a l s o r e d u c e t h e b u s i n e s s r i s k o f t h e i r i n v e s t m e n t s t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n . A n i n d i v i d u a l c o u l d h o l d a p o r t f o l i o o f t w o d i f f e r e n t s e c u r i t i e s a n d a c h i e v e t h e s a m e r e d u c t i o n i n r i s k a s i f t h e t w o f i r m s h a d m e r g e d . I n d e e d , m a n y a r g u e t h a t u n l e s s a f i r m ' s d e c i s i o n t o d i v e r s i f y c r e a t e s t e c h n o l o g i c a l o r m a n a g e r i a l e c o n o m i e s , i t s h o u l d n o t b e u n d e r t a k e n . 1 A c e r t a i n a m o u n t o f d i v e r s i f i c a t i o n t o r e d u c e b u s i n e s s r i s k , h o w e v e r , m a y p r o d u c e m a n a g e r i a l e c o n o m i e s . F i r m s t h a t m u s t w e a t h e r t h e u p s a n d d o w n s i n a p a r t i c u l a r l i n e o f b u s i n e s s b y d i s m i s s i n g a n d r e h i r i n g p e r s o n n e l p r o b a b l y s h o u l d b e l e s s e f f i c i e n t t h a n m o r e d i v e r s i f i e d f i r m s w h i c h c a n r e t a i n s t a f f . P r i c e l e v e l r i s k . P r i c e l e v e l r i s k i s t h e r i s k g e n e r a t e d b y i n f l a t i o n ( o r d e f l a t i o n ) . T h e e x p e c t e d i n f l a t i o n ( o r d e f l a t i o n ) r a t e i s i n c o r p o r a t e d i n t o t h e r e q u i r e d r e t u r n s o u g h t b y i n v e s t o r s . I n a d d i t i o n , i n v e s t o r s f a c e t h e r i s k t h a t t h e a c t u a l p r i c e l e v e l c h a n g e i s d i f f e r e n t f r o m t h e i r e x p e c t a t i o n s . T h e r e f o r e , a n a d d i t i o n a l p r e m i u m . f o r t h i s r i s k w o u l d b e a d d e d t o t h e r e q u i r e d r e t u r n . 1 T i n i c a n d W e s t , I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s , p . 1 6 2 ; J o e l S t e m , " T a k e o v e r B i d s , " W a l l S t r e e t J o u r n a l , M a r c h 2 7 , 1 9 7 8 , p . 1 7 . 1 2 R i s k M e a s u r e m e n t T h e r i s k o f o n e i n v e s t m e n t c a n n o t b e v i e w e d i n i s o l a t i o n . I n s t e a d , i t m u s t b e v i e w e d i n a p o r t f o l i o c o n t e x t . T h e r e t u r n o f a n i n v e s t m e n t c o m b i n e d w i t h t h e r e t u r n s o f t h e a s s e t s a l r e a d y h e l d d e t e r m i n e s a n i n v e s t o r ' s o v e r a l l l e v e l o f r i s k a n d r a t e r e t u r n . T h e a p p r o p r i a t e m e a s u r e o f r i s k f o r a s i n g l e a s s e t i s i t s m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o a p o r t f o l i o ' s v a r i a n c e . M a r g i n a l c o n t r i b u t i o n c a n b e m e a s u r e d b y B e t a w h i c h i s c o m p u t e d a s f o l l o w s : C O V ( R i , R P ) _ P i p 0 ( R i ) 0 ( R p ) - T i p 0 ( R i ) B e t a = 2 — 2 - 2 ( 2 . 5 ) O R O R o R ( p ) ( p ) ( p ) w h e r e : R = T h e r e t u r n o n t h e i n v e s t m e n t u n d e r c o n s i d e r a t i o n . R = T h e r e t u r n o n t h e e x i s t i n g o r c u r r e n t l y h e l d i n v e s t m e n t s . T = T h e c o r r e l a t i o n b e t w e e n t h e t w o r e t u r n s . T h e c o v a r i a n c e m e a s u r e s t h e e x t e n t t o w h i c h t h e r e t u r n o f t h e i n v e s t m e n t t e n d s t o v a r y w i t h t h e r e t u r n o f t h e c u r r e n t l y h e l d i n v e s t m e n t s . I t i s d i v i d e d b y t h e v a r i a n c e o f t h e c u r r e n t l y h e l d i n v e s t m e n t s i n o r d e r t o s t a n d a r d i z e t h i s v a l u e . C o n s i d e r a t i o n o f a n u m b e r o f d i f f e r e n t i n v e s t m e n t s c a n i n v o l v e a l a r g e n u m b e r o f c a l c u l a t i o n s t o a c c o u n t f o r a l l t h e d i f f e r e n t i n v e s t m e n t p o r t f o l i o s . A n a l y s t s , h o w e v e r , h a v e f o u n d a m e t h o d f o r s i m p l i f y i n g r i s k c o m p a r i s o n s . R a t h e r t h a n a n a l y z i n g a l l p o s s i b l e p o r t f o l i o a n d i n v e s t m e n t c o m b i n a t i o n s , t h e m a r k e t p o r t f o l i o ( a p o r t f o l i o c o n t a i n i n g a l l p o s s i b l e i n v e s t m e n t s ) i s u s e d a s a " s t a n d a r d " 1 3 p o r t f o l i o . T h e u s e o f t h i s " s t a n d a r d " p o r t f o l i o h a s t h r e e a d v a n t a g e s . F i r s t , c o m p a r i s o n s o f t h e r i s k i n e s s o f d i f f e r e n t i n v e s t m e n t s i s s i m p l i f i e d . S e c o n d , t h i s s t a n d a r d p o r t f o l i o c a n s e r v e a s a p r o x y f o r w e l l d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . T h i s c a n b e d o n e b e c a u s e t h e r e t u r n s o n a n y w e l l d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o a r e h i g h l y c o r r e l a t e d w i t h r e t u r n s o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o . F i n a l l y , t h e u s e o f t h i s s t a n d a r d p o r t f o l i o p a r t i t i o n s t h e r i s k i n e s s o f t h e a s s e t i n a n a n a l y t i c a l l y u s e f u l w a y . T h e r e s u l t i n g B e t a t e l l s u s t h e d e g r e e t o w h i c h t h e r e t u r n o f a n i n v e s t m e n t v a r i e s w i t h t h e m a r k e t . I t t h u s p r o v i d e s a m e a s u r e o f t h e m a r k e t ( o r s y s t e m a t i c ) r i s k a s s o c i a t e d w i t h a n i n v e s t m e n t u n d e r c o n s i d e r a t i o n . T h e r e m a i n i n g r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e a s s e t i s c a l l e d t h e f i r m - s p e c i f i c ( o r u n s y s t e m a t i c ) r i s k . I n g e n e r a l , i n v e s t o r s s h o u l d o n l y c o n c e r n t h e m s e l v e s w i t h a s e c u r i t y ' s m a r k e t r i s k b e c a u s e , t h e r e m a i n i n g r i s k c a n b e e l i m i n a t e d t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n . T h i s c a n b e s h o w n a s f o l l o w s . M a r k e t B e t a i s t h e c o v a r i a n c e o f t h e r e t u r n o f t h e i n v e s t m e n t w i t h t h e m a r k e t d i v i d e d b y t h e v a r i a n c e o f t h e m a r k e t . C O V ( R 1 , R M ) . 1 " 1 M 0 ( R i ) 0 ( R M ) a I ‘ m 0 ( R i ) o z c x M ) 0 2 m “ ) a m p w h e r e : R 1 = R e t u r n o n i n v e s t m e n t 1 . B e t a 8 ( 2 . 6 ) - R e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o ( t h e p o r t f o l i o o f a l l a s s e t s ) . B e t a - M e a s u r e o f t h e m a r k e t r i s k ; m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o t h e r i s k o f a p o r t f o l i o o f a l l a s s e t s . A c a p i t a l i z e d B e t a r e f e r s t o m a r k e t p o r t f o l i o . 1 4 T h e s i z e o f B e t a i s a f u n c t i o n o f t h e i n v e s t m e n t ' s v a r i a b i l i t y o f r e t u r n s a n d t h e i n v e s t m e n t ' s c o r r e l a t i o n w i t h t h e m a r k e t r e t u r n . = C I R . i t i + B e t a i M R M t + e i t ( 2 . 7 ) w h e r e : R i t = R e t u r n o n t h e i n v e s t m e n t i n p e r i o d t . “ 1 = E s t i m a t e d r e t u r n o n s e c u r i t y i w h e n t h e m a r k e t i s s t a t i o n a r y . R M t = R e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o ( t h e p o r t f o l i o o f a l l a s s e t s . = R a n d o m e r r o r t e r m e m b o d y i n g a l l o f t h e f a c t o r s t h a t e . 1 t t o g e t h e r m a k e u p u n s y s t e m a t i c ( f i r m - s p e c i f i c ) r i s k . B e t a 8 B e t a o f t h e i n v e s t m e n t ; i n t h e e q u a t i o n i t i s t h e c o e f f i c i e n t o f t h e d e p e n d e n t v a r i a b l e . T h i s e q u a t i o n s t a t e s t h a t t h e r e t u r n o f t h e i n v e s t m e n t i s r e l a t e d t o t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t i n d e x i n a l i n e a r f a s h i o n . T h e v a r i a n c e o f t h e r e t u r n u s i n g t h e a b o v e m o d e l w o u l d b e 0 2 ( R 1 ) - B e t a 2 0 2 ( R M ) + 0 2 ( e i ) . S i n c e 0 2 ( R M ) i s t h e m a r k e t v a r i a n c e , B e t a s q u a r e d ( o r s i m p l y B e t a ) m e a s u r e s t h e e f f e c t o f c h a n g e o f t h e m a r k e t p o r t f o l i o r i s k ( o r s i m p l y m a r k e t r i s k ) u p o n t h e r i s k o f t h e i n v e s t m e n t . T h e v a r i a n c e ( r i s k ) g e n e r a t e d b y t h e f i r m , 0 2 ( e i ) c a n b e i g n o r e d b y t h e h o l d e r s o f d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . T h e u n s y s t e m a t i c ( o r f i r m — s p e c i f i c ) r i s k , 0 2 ( e i ) , c a n b e e l i m i n a t e d f r o m a p o r t f o l i o o f i n v e s t m e n t s b y h o l d i n g a s f e w a s e i g h t t o s i x t e e n r a n d o m l y s e l e c t e d s e c u r i t i e s . 1 5 A s t h e n u m b e r o f s t o c k s i n t h e p o r t f o l i o i s i n c r e a s e d , t h e c o n t r i b u t i o n o f e a c h 0 2 ( e 1 ) t o t h e r e t u r n v a r i a n c e o f t h e p o r t f o l i o d e c l i n e s , f i n a l l y a p p r o a c h i n g z e r o . 1 C o n s e q u e n t l y , h o l d e r s o f d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s a r e o n l y c o n c e r n e d w i t h s y s t e m a t i c ( o r m a r k e t ) r i s k . T h e B e t a o f a n i n v e s t m e n t h a s t h e f o l l o w i n g i m p l i c a t i o n f o r r i s k : W i t h B e t a e q u a l t o o n e , t h e r i s k o f t h e r e t u r n o f a n i n v e s t m e n t i s t h e s a m e a s t h e r i s k o f t h e m a r k e t p o r t f o l i o . W i t h a B e t a g r e a t e r t h a n o n e t h e r i s k o f t h e i n v e s t m e n t i s g r e a t e r t h a n t h e m a r k e t p o r t f o l i o . W i t h a B e t a l e s s t h a n o n e , t h e r i s k o f t h e i n v e s t m e n t i s l e s s t h a n t h e m a r k e t p o r t f o l i o . T h e U t i l i t y F u n c t i o n o f I n v e s t o r s T h e u t i l i t y o f a n i n v e s t o r i n c r e a s e s a s w e a l t h i n c r e a s e s a n d d e c r e a s e s w i t h i n c r e a s e d v a r i a n c e o f t h e l e v e l o f w e a l t h . T h u s , t h e i n v e s t o r w i l l n o r m a l l y s e e k t o m a x i m i z e t h e e x p e c t e d r e t u r n f o r a g i v e n l e v e l o f r i s k ( v a r i a n c e i n w e a l t h ) o r t o m i n i m i z e r i s k ( v a r i a n c e ) f o r a g i v e n l e v e l o f e x p e c t e d r e t u r n . 2 I t i s b e c a u s e o f t h i s d e s i r e t o m i n i m i z e r i s k t h a t i n v e s t o r s a r e a s s u m e d t o h o l d d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . 3 I n c a p i t a l m a r k e t t h e o r y i t i s a s s u m e d t h a t i n d i v i d u a l s a r e " r i s k a v e r s e . " T h e w e a l t h u t i l i t y f u n c t i o n r i s e s a t a d e c l i n i n g r a t e . T h u s i n d i v i d u a l s e x p e r i e n c e d i m i n i s h i n g i n c r e a s e s i n m a r g i n a l u t i l i t y ‘ w i t h c o n s t a n t m a r g i n a l i n c r e a s e s i n w e a l t h . I n o t h e r w o r d s , t h e r i s k 1 T i n i c a n d W e s t , I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s , p . 1 7 7 . 2 1 b i d . , p . 2 0 4 . 3 1 b i d . , p . 2 1 0 . 1 6 a v e r s e i n d i v i d u a l l o s e s m o r e u t i l i t y f r o m a d o l l a r l o s t t h a n f r o m a d o l l a r g a i n e d . R e c a l l t h a t v a r i a n c e m e a s u r e d t h e l i k e l i h o o d t h a t a r e t u r n w i l l t u r n o u t t o b e a b o v e o r b e l o w t h e e x p e c t e d r e t u r n . T h e r e f o r e , a n i n d i v i d u a l w i t h d i m i n i s h i n g m a r g i a l u t i l i t y w o u l d w a n t a h i g h e r e x p e c t e d r e t u r n f r o m i n v e s t m e n t s o f g r e a t e r r i s k . T h e a d d i t i o n a l r e t u r n d e m a n d e d b y a n i n v e s t o r f o r a n i n c r e m e n t a l i n c r e a s e i n r i s k i s r e f e r r e d t o a s t h e r i s k p r e m i u m . T h i s r i s k p r e m i u m i s n e c e s s a r y t o i n d u c e i n v e s t o r s t o t a k e a d d i t i o n a l r i s k . T h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n n g o d e l T h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l ( C A P M ) i n t e g r a t e s t h e p r e v i o u s d i s c u s s i o n s o n r i s k m e a s u r e m e n t a n d i n v e s t o r u t i l i t y . I t d e t e r m i n e s t h e r e t u r n a g i v e n a s s e t s h o u l d b e e x p e c t e d t o y i e l d , i . e . , i t p r i c e s t h e a s s e t . A c c o r d i n g t o C A P M , i n e q u i l i b r i u m , t h e e x p e c t e d r e t u r n o n a n i n v e s t m e n t i s a l i n e a r f u n c t i o n o f i t s s y s t e m a t i c r i s k , B e t a . 1 S p e c i f i c a l l y , t h e r e q u i r e d e x p e c t e d r e t u r n i s e q u a l t o t h e r i s k f r e e r a t e o f r e t u r n p l u s t h e p r o d u c t o f B e t a a n d t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e x p e c t e d r e t u r n o n t h e m a r k e t p o r t f o l i o a n d t h e r i s k f r e e r a t e . K e = R F + ( R M - R F ) B e t a i M ( 2 . 8 ) w h e r e : K e = E x p e c t e d o r r e q u i r e d r a t e o r r e t u r n o f a n i n v e s t m e n t . R F 8 R i s k f r e e r a t e o f r e t u r n . R M - E x p e c t e d r e t u r n o f t h e m a r k e t p o r t f o l i o . 1 F o r f u r t h e r d i s c u s s i o n , s e e T i n i c a n d W e s t , I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s . P P - 2 7 8 - 8 3 . 1 7 I n o t h e r w o r d s , t h e r e q u i r e d r a t e o f e x p e c t e d r e t u r n i s t h e r i s k f r e e r a t e p l u s a r i s k p r e m i u m . T h e b a s e r i s k p r e m i u m i s t h e m a r k e t p o r t f o l i o r e t u r n m i n u s t h e r i s k f r e e r e t u r n . T h e i n v e s t o r e x p e c t s t o b e c o m p e n s a t e d i n p r o p o r t i o n ( B e t a ) t o t h e r i s k i n e s s o f t h e m a r k e t . A n i n v e s t m e n t w i t h a B e t a o f o n e w o u l d h a v e a r e q u i r e d r e t u r n o f R M : K . = P ~ . + < R M - P ~ . > B e t a m = s + < n - R F > 1 = R F + R M - R y = m < 2 - 9 > I n v e s t o r s w o u l d r e q u i r e a r a t e o f r e t u r n h i g h e r t h a n R M f o r i n v e s t m e n t s w i t h B e t a s g r e a t e r t h a n o n e ; a n d a r a t e o f r e t u r n l e s s t h e n R M f o r B e t a s l e s s t h a n o n e . I n v e s t o r s w o u l d r e q u i r e t h e r i s k f r e e r a t e o f r e t u r n , i f B e t a w a s z e r o b e c a u s e t h e r e i s n o m a r k e t r i s k f o r t h a t i n v e s t m e n t . F i g u r e 1 , S e c u r i t y M a r k e t L i n e , i s a g r a p h i c a l r e p r e s e n t a t i o n o f t h e r i s k - r e q u i r e d r e t u r n r e l a t i o n s h i p . A l l i n v e s t m e n t s s h o u l d a p p e a r o n t h i s l i n e t o a h o l d e r o f a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o . T h e r a t e o f r e t u r n i s r e p r e s e n t e d o n t h e v e r t i c a l a x i s a n d t h e m e a s u r e o f t h e ‘ m a r k e t r i s k . B e t a i s r e p r e s e n t e d o n t h e h o r i z o n t a l a x i s . I t c a n b e s e e n t h a t a n i n v e s t m e n t w i t h a B e t a o f 1 . 5 h a s a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n t h a t i s g r e a t e r t h a n t h e e x p e c t e d r e t u r n o f t h e m a r k e t . A n i n v e s t m e n t w i t h a B e t a o f . 5 h a s a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n t h a t i s l e s s t h a n t h e m a r k e t r e t u r n . n r u t e r f o e t a r d e r i u q e R 1 8 0 5 1 0 0 1 0 5 B e t a o r m a r k e t r i s k F i g . 1 . S e c u r i t y M a r k e t L i n e o r C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l . I T 1 9 P o r t f o l i o s , a s w e l l a s i n d i v i d u a l i n v e s t m e n t s , c a n b e a n a l y z e d w i t h C A P M . l C o n s e q u e n t l y , t h e h o l d e r s o f a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o c a n d e t e r m i n e t h e r a t e o f r e t u r n t h a t s h o u l d b e e x p e c t e d f o r a n y i n v e s t m e n t a n d f o r t h e i r i n d i v i d u a l p o r t f o l i o s . N e t P r e s e n t V a l u a t i o n N e t P r e s e n t V a l u e ( N P V ) o f a n i n v e s t m e n t i s t h e v a l u e o f t h e s u m o f t h e d i s c o u n t e d e x p e c t e d c a s h f l o w s . T h e e x p e c t e d c a s h f l o w g e n e r a t e d i n e a c h p e r i o d i s d i s c o u n t e d b y a t r a n s f e r r a t e . T h e r e s u l t i n g v a l u e s f o r t h e p e r i o d s a r e s u m m e d t o p r o d u c e t h e n e t p r e s e n t v a l u e . F o r a o n e p e r i o d m o d e l i n a w o r l d w i t h o u t u n c e r t a i n t y n e t p r e s e n t v a l u e c a n b e r e p r e s e n t e d b y t h e f o l l o w i n g : E ( C l ) V 0 = m ) - ( 2 . 1 0 ) w h e r e : V o = N e t p r e s e n t v a l u e E ( c i ) 3 E x p e c t e d v a l u e o f t h e i n c o m e g e n e r a t e d b y t h e a s s e t o r i n v e s t m e n t i n t h e n e x t p e r i o d . 5 . 4 . I r a n f e r r a t e ; c o s t o f c a p i t a l , i n t e r e s t r a t e , e t c . T h e d i s c u s s i o n o f N P V w i l l b e d i v i d e d i n t o f o u r p a r t s : ( a ) t h e t h e o r e t i c a l b a s i s f o r t h e N P V ( t h e t i m e v a l u e o f m o n e y ) , ( b ) t h e u s e o f t h e t i m e - v a l u e c o n c e p t i n t h e v a l u a t i o n o f c a s h f l o w s , ( c ) t h e r e l a t i o n s h i p o f t h e t i m e - v a l u e c o n c e p t t o t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n o f t h e f i r m , a n d ( d ) v a l u a t i o n u n d e r u n c e r t a i n t y . 1 F o r f u r t h e r d i s c u s s i o n , s e e T i n i c a n d W e s t , I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s . P P . 2 7 8 - 8 3 . 2 0 T h e C o n c e p t s U n d e r l y i n g N e t P r e s e n t V a l u a t i o n A s s e t s o r i n v e s t m e n t s a r e p u r c h a s e d w i t h t h e e x p e c t a t i o n o f r e c e i v i n g a n i n c o m e s t r e a m o v e r t i m e . P r o s p e c t i v e p u r c h a s e r s n e e d t o c o m p a r e t h e i n c o m e g e n e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f d i f f e r e n t a s s e t s . N e t P r e s e n t V a l u a t i o n c a l c u l a t e s t h e a m o u n t o f w e a l t h i n t h e c u r r e n t p e r i o d t h a t i s e q u i v a l e n t t o t h e s t r e a m t h a t i s g e n e r a t e d o v e r m a n y p e r i o d s . I n t h i s w a y a s s e t s w h i c h p r o d u c e s t r e a m s o f d i f f e r e n t m a g n i t u d e a n d l e n g t h m a y b e c o m p a r e d . T h e f o l l o w i n g e x a m p l e i l l u s t r a t e s t h e m a j o r c o n c e p t s i n v o l v e d . S u p p o s e y o u a r e g o i n g t o r e c e i v e a s e t i n c o m e t h i s y e a r a n d t h e n e x t y e a r . L e t ' s s a y $ 1 , 0 0 0 p e r y e a r , f o r a t o t a l o f $ 2 , 0 0 0 . I f y o u s p e n t t h e m o n e y r e c e i v e d i n e a c h p e r i o d o n c o n s u m p t i o n , y o u w o u l d b e a t P o i n t B i n F i g u r e 2 . N o r m a l l y , i n c o m e c a n b e t r a n s f e r r e d b e t w e e n p e r i o d s b y b o r r o w i n g a n d l e n d i n g . ‘ T h u s t h e a m o u n t c o n s u m e d i n a g i v e n p e r i o d c a n a l s o b e t r a n s f e r r e d . T h e l i n e A G i n F i g u r e 2 r e p r e s e n t s t h e c o n v e r s i o n o f c o n s u m p t i o n a b i l i t y ( i n c o m e ) i n o n e p e r i o d t o a n o t h e r p e r i o d . T h e r e f o r e , t h e s l o p e o f t h i s l i n e i s o n e p l u s t h e i n t e r e s t r a t e . O n e c o u l d i n c r e a s e f u t u r e c o n s u m p t i o n ( m o v i n g f r o m B t o A ) b y l e n d i n g , o r o n e c o u l d i n c r e a s e p r e s e n t c o n s u m p t i o n ( m o v i n g f r o m B t o C ) b y b o r r o w i n g . F o r n o w , i t w i l l b e a s s u m e d t h a t t h e r e i s n o u n c e r t a i n t y . C o n s e q u e n t l y , t h e b o r r o w i n g a n d l e n d i n g r a t e s w i l l b e t h e s a m e , a r i s k f r e e r a t e ( 1 ) . N o t i c e t h a t a l l t h e i n c o m e s t r e a m s t h a t l i e o n t h e l i n e A C a r e e q u i v a l e n t . A n y i n c o m e s t r e a m o n t h e l i n e A C c a n b e t r a n s f o r m e d i n t o d o i r e p t x e n e h t n i n o i t p m u s n o C $ 1 0 0 0 v 0 = $ 1 9 0 9 . 0 9 $ 2 1 0 0 A $ 1 0 0 0 C 2 1 C o n s u m p t i o n i n t h e c u r r e n t p e r i o d F i g . 2 . I n t e r t e m p o r a l C o n s u m p t i o n . S O U R C E : J a c k H i r s h l e i f e r , P r i c e T h e o r y a n d A p p l i c a t i o n s ( E n g l e w o o d C l i f f s , N e w J e r s e y : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1 9 7 6 ) , p . 4 1 4 . 2 2 a n y o t h e r s t r e a m b y b o r r o w i n g o r l e n d i n g . N o t a l l c o n s u m p t i o n p a t t e r n s r e p r e s e n t e d b y t h e l i n e A C a r e e q u i v a l e n t f o r a n i n d i v i d u a l . S o m e c o n s u m p t i o n p a t t e r n s w i l l b e p r e f e r r e d t o o t h e r s . I n t h i s e x a m p l e , h o w e v e r , a p e r s o n w o u l d b e i n d i f f e r e n t t o t h e a l t e r n a t i v e i n c o m e s t r e a m s r e p r e s e n t e d b y p o i n t s o n t h e l i n e A B C . S u p p o s e t h e r a t e o f i n t e r e s t i s t e n p e r c e n t p e r y e a r . T h e i n d i v i d u a l c a n t r a n s f e r c u r r e n t i n c o m e t o t h e n e x t y e a r a n d r e c e i v e $ 1 . 1 0 f o r e a c h d o l l a r l e n t i n t h e c u r r e n t p e r i o d . I f i n c o m e i s $ 1 , 0 0 0 p e r y e a r , t h e m a x i m u m c o n s u m p t i o n i n t h e n e x t p e r i o d i s ( 1 . 1 0 ) ( 1 0 0 0 ) + 1 0 0 0 = $ 2 1 0 0 . T h e i n d i v i d u a l c a n t r a n s f e r a n t i c i p a t e d i n c o m e f r o m t h e n e x t y e a r t o t h e c u r r e n t y e a r . T h e m a x i m u m c o n s u m p t i o n i n t h e c u r r e n t y e a r i s 1 0 0 0 + ( 1 0 0 0 / 1 . 1 0 ) 8 $ 1 9 0 9 . 0 0 . T h i s $ 1 , 9 0 9 . 0 0 r e p r e s e n t s t h e n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e i n c o m e s t r e a m o f $ 1 , 0 0 0 p e r y e a r f o r t w o y e a r s . A p e r s o n w o u l d b e i n d i f f e r e n t b e t w e e n $ 1 , 0 0 0 p e r p e r i o d , $ 2 , 1 0 0 i n t h e n e x t p e r i o d , o r $ 1 , 9 0 9 . 0 0 i n t h e c u r r e n t p e r i o d b e c a u s e t h e d e s i r e d c o n s u m p t i o n p a t t e r n w o u l d n o t b e a f f e c t e d . B y c a l c u l a t i n g t h e m a x i m u m c o n s u m p t i o n i n t h e c u r r e n t p e r i o d t h a t a n a s s e t a f f o r d s , i t i s p o s s i b l e t o c o m p a r e i t w i t h o t h e r a s s e t s . P o i n t C w o u l d b e r e f e r r e d t o a s t h e p r e s e n t v a l u e o f t h a t p a r t i c u l a r i n c o m e s o u r c e . F o r c a l c u l a t i n g p u r p o s e s , t h e p r e s e n t v a l u e o f i n c o m e i s r e p r e s e n t e d a s V 0 . A n i n d i v i d u a l w i l l c h o o s e a s i t u a t i o n y i e l d i n g t h e h i g h e s t p r e s e n t v a l u e p o s s i b l e b e c a u s e i t i s n o r m a l l y a s s u m e d t h a t a p e r s o n p r e f e r s m o r e c o n s u m p t i o n o v e r l e s s . 2 3 N o r m a l l y , a n i n d i v i d u a l i s c o n c e r n e d w i t h i n c o m e a n d c o n s u m p t i o n o v e r m a n y p e r i o d s . T h e f o r m u l a f o r t h e p r e s e n t v a l u e o f a n i n c o m e s t r e a m r e c e i v e d o v e r " n " p e r i o d s i s r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : E ( X l ) E ( X z ) E ( X 3 ) E ( X n ) V o - X O ' + ( I : E ) + I I I : I ) 2 + ( I : I ) 3 + . . . + ( I : I ) n ( 2 . 1 1 ) w h e r e : X 0 = V a l u e o f i n c o m e g e n e r a t e d d u r i n g t h e p r e s e n t t i m e p e r i o d . E ( X l ) = E x p e c t e d o r p r o b a b l e v a l u e o f i n c o m e t o b e g e n e r a t e d i n t h e n e x t t i m e p e r i o d ( e . g . , n e x t y e a r ) , p e r i o d o n e . E ( X z ) = E x p e c t e d o r p r o b a b l e v a l u e o f i n c o m e t o b e g e n e r a t e d d u r i n g t h e s e c o n d t i m e p e r i o d ( e . g . , y e a r t w o ) . E x p e c t e d o r p r o b a b l e v a l u e o f i n c o m e t o b e g e n e r a t e d i n t h e " n t h " t i m e p e r i o d , p e r i o d n . [ ' 1 1 A N : 1 V l l 1 = T r a n s f e r o r e x c h a n g e r a t e . N e t P r e s e n t V a l u a t i o n U n d e r U n c e r t a i n t y W h e n o n e r e l a x e s t h e c e r t a i n t y a s s u m p t i o n , f u t u r e u n c e r t a i n r e t u r n s s h o u l d i n c l u d e c o m p e n s a t i o n f o r t h e r i s k t a k e n . I n o t h e r w o r d s , t h e t r a n s f e r r a t e m u s t c o n t a i n a r i s k p r e m i u m . S i n c e p r o s p e c t i v e i n v e s t o r s a r e a s s u m e d t o b e r i s k - a v e r s e , i n d i v i d u a l s m u s t r e c e i v e g r e a t e r a n d g r e a t e r i n c r e m e n t s o f w e a l t h f o r e a c h a d d i t i o n a l u n i t o f r i s k t a k e n . A d j u s t i n g a t r a n s f e r p r e m i u m f o r r i s k i s a c c o m p l i s h e d b y a d j u s t i n g t h e d i s c o u n t f a c t o r ( r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e m e t h o d ) o r b y a d j u s t i n g t h e c a s h f l o w s ( c e r t a i n t y e q u i v a l e n t m e t h o d ) . T h e t w o m e t h o d s a r e e q u i v a l e n t ; h o w e v e r , t h e c e r t a i n t y e q u i v a l e n t m e t h o d i s e a s i e r t o u s e f o r i l l u s t r a t i v e p u r p o s e s , w h i l e t h e r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e m e t h o d i s e a s i e r t o u s e i n p r o b l e m s o l v i n g . 2 4 T h e r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e m e t h o d p r o c e e d s a s f o l l o w s , a s s u m i n g t h a t t h e e a r n i n g s f r o m t h e c u r r e n t p e r i o d h a v e b e e n d i s t r i b u t e d , t h e o f s h a r e s ( a s c l a i m s t o f u t u r e i n c o m e ) i n a o n e p e r i o d m o d e l w o u l d b e : V = " " — . ( 2 . 1 2 ) S u b s t i t u t i n g K e ’ t h e r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t f a c t o r w h i c h i s a l s o t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s , f o r 1 g i v e s : X 1 V 0 = - ( - 1 — + - k - — ) - ( 2 . 1 3 ) e F o r m u l t i p e r i o d v a l u a t i o n : X X X X V W _ 1 _ _ 2 _ _ 2 _ 3 _ 3 . _ _ ( 2 . 1 . ) ( 1 + K e ) ( 1 + K e ) ( 1 + K e ) ( 1 + K e ) I n t h e e x p l a n a t i o n o f C A P M , i t w a s s h o w n t h a t K e c o n t a i n s t h e r i s k f r e e r a t e ( r e p r e s e n t e d b y R F i n t h a t d i s c u s s i o n ) p l u s a r i s k p r e m i u m K e - R F + ( R M - R F ) B e t a o r R e 8 i + ( R M - 1 ) B e t a . C o n s e q u e n t l y , f o r t h e o n e p e r i o d m o d e l , x 1 x 1 V o ' ( 1 + K e ) ‘ ( 1 + [ i + ( R M - i ) B e t a ] ) ( 2 ° 1 5 ) 2 5 T h e a b o v e f o r m u l a t h u s p r o v i d e s a v a l u e f o r t h e t o t a l i n c o m e g e n e r a t e d o v e r d i f f e r e n t t i m e p e r i o d s a d j u s t e d f o r t h e r i s k o f t h e i n v e s t m e n t . T h e s e c o n d a p p r o a c h t o r i s k a d j u s t m e n t i s t h e c e r t a i n t y e q u i v a l e n t m e t h o d w h i c h a d j u s t s t h e c a s h f l o w s t r e a m r a t h e r t h a n t h e d i s c o u n t f a c t o r . F o r a o n e p e r i o d m o d e l , t h e v a l u e o f s h a r e s ( c l a i m s t o f u t u r e i n c o m e ) i n a o n e p e r i o d m o d e l w o u l d b e : v _ Q _ o = 1 + i ( 2 ' 1 6 ) w h e r e : V o = V a l u e o f s h a r e s . - R i s k l e s s r a t e o f r e t u r n o r t r a n s f e r r a t e . Q = R i s k l e s s c a s h f l o w e q u i v a l e n t o r c e r t a i n t y e q u i v a l e n t . T h e c e r t a i n t y e q u i v a l e n t o r r i s k l e s s c a s h f l o w i s o b t a i n e d b y s u b t r a c t i n g a r i s k d i s c o u n t f r o m t h e e x p e c t e d c a s h . Q = E ( X ) - $ 2 ( 2 . 1 7 ) w h e r e : Q = R i s k d i s c o u n t F o r i n v e s t o r s w i t h d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s , t h i s r i s k d i s c o u n t , 9 . s h o u l d o n l y r e f l e c t m a r k e t r i s k . T h e r e f o r e , t h e r i s k d i s c o u n t i s t h e i n v e s t m e n t ' s c o n t r i b u t i o n t o t h e r i s k o f a m a r k e t p o r t f o l i o . T h i s c o n t r i b u t i o n c a n b e m e a s u r e d a s t h e c o v a r i a n c e o f t h e i n v e s t m e n t ' s r e t u r n w i t h t h e m a r k e t r e t u r n . I t i s d i v i d e d b y t h e v a r i a n c e o f t h e m a r k e t p o r t f o l i o t o s t a n d a r d i z e i t . M u l t i p l y i n g t h i s m e a s u r e o f t h e 2 6 i n v e s t m e n t ' s r e l a t i o n s h i p t o m a r k e t r i s k w i t h t h e m a r k e t p o r t f o l i o s , ( R M — i ) , y i e l d s t h e r i s k d i s c o u n t . g ( R M - 1 ) - c o v < x 1 . R M ) Q . 0 ( R M ) ( 2 1 8 ) F o r i l l u s t r a t i o n p u r p o s e s , i t i s u s e f u l t o s e t t h e r i s k d i s c o u n t a s f o l l o w s s i n c e ( R M - i ) a n d 0 2 ( R M ) a r e f i x e d : 9 = a ° C O V ( X 1 , R M ) ( 2 . 1 9 ) ( R M - i ) 0 2 ( R M ) w h e r e : a N e t P r e s e n t V a l u e a n d t h e O b j e c t i v e F u n c t i o n o f t h e F i r m I n d i v i d u a l s i n v e s t i n f i r m s i n o r d e r t o r e c e i v e a r e t u r n . A c c o r d i n g l y , t h e y i n v e s t i n f i r m s w h e r e t h e y p e r c e i v e t h e g r e a t e s t p o s i t i v e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e i n c o m e g e n e r a t e d b y t h e f i r m a n d t h e p u r c h a s e p r i c e o f t h e f i r m ( o r s h a r e s o f s t o c k i n t h e f i r m ) . I f i n d i v i d u a l s a r e a l r e a d y o w n e r s , t h e y w i l l w a n t m a n a g e m e n t t o c h o o s e a s s e t s t h a t g e n e r a t e a c a s h s t r e a m t h a t m a x i m i z e s t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e i r s h a r e s b y m a x i m i z i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e i n c o m e s t r e a m t h a t t h e o w n e r s w i l l r e c e i v e . T h i s c a n b e s e e n i n t h e f o l l o w i n g f o r m u l a . L e t " X " e q u a l e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t , " I " e q u a l t h e c a p i t a l o r i n v e s t m e n t b u d g e t , a n d R e e q u a l t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r s h a r e h o l d e r s . F o r a n y g i v e n p e r i o d , t h e c a s h g e n e r a t e d b y t h e f i r m i s t h e e a r n i n g s 2 7 b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s m i n u s a n y n e w i n v e s t m e n t s ( X - I ) . C o n s e q u e n t l y , t h e p r e s e n t v a l u e o f a o n e p e r i o d f i r m w o u l d b e ( X o - I o ) , t h e c a s h g e n e r a t e d d u r i n g t h e c u r r e n t y e a r , p l u s ( X i - I i ) / ( 1 + K e ) , t h e c a s h g e n e r a t e d i n t h e n e x t y e a r . X 1 w o u l d b e a f u n c t i o n o f I o . A s s u m i n g t h a t t h e i n v e s t m e n t i s u s e d u p i n o n e p e r i o d a n d t h a t t h e f i r m h a s n o d e b t , t h e n t h e v a l u e o f t h e f i r m i s a s f o l l o w s : ( X 1 ’ 1 1 ) I I x V 0 = ( K O - I O ) + ( — 1 - F K — e : - ) - — + W = ( X O — I O ) + 1 — - — ( 2 . 2 0 ) ( 1 + K e ) I 1 d i s a p p e a r s b e c a u s e t h e f i r m i s l i q u i d a t e d a t t h e e n d o f t h e p e r i o d . S i n c e t h e c a s h s t r e a m ( C S ) g o i n g t o t h e o w n e r s i n a n y p e r i o d i s C S - X - I , t h e m a x i m i z a t i o n o f t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f i r m w i l l m a x i m i z e t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e i n v e s t o r s ' e q u i t y . I n t h e a b s e n c e o f o t h e r c o n s i d e r a t i o n s , t h e i n v e s t o r s w o u l d b e i n d i f f e r e n t a b o u t d i v i d e n d s a s l o n g a s t h e y a r e a b l e t o c a p t u r e c a p i t a l g a i n s ( t h e i n c r e a s e d I ' s u p o n t h e i r e x i t a s o w n e r s ) . A s s u m i n g s h a r e s a r e t r a d a b l e o n a s e c u r i t i e s ' m a r k e t w h i c h i s e f f i c i e n t , t h e n c a p i t a l g a i n s s h o u l d b e c a p t u r a b l e b y s h a r e h o l d e r s . W h e n o w n e r s g i v e u p i n c o m e i n t h e c u r r e n t p e r i o d f o r i n c r e a s e d i n v e s t m e n t , t h e y a r e i n c r e a s i n g t h e c o n s u m p t i o n p o t e n t i a l i n f u t u r e p e r i o d s . T h e m a r k e t w i l l t h e n b i d u p t h e p r i c e o f t h e s t o c k b e c a u s e o f t h e a n t i c i p a t e d h i g h e r d i v i d e n d s ( X - I ) i n t h e f u t u r e . T h e o w n e r ' s w e a l t h i n c r e a s e s b y t h e c h a n g e i n d i v i d e n d s r e c e i v e d i n t h e f u t u r e o r b y t h e c h a n g e i n t h e v a l u e o f t h e s h a r e s . I f a n o w n e r h a s a 2 8 p r e f e r e n c e f o r d i v i d e n d s a n d n o n e a r e d i s t r i b u t e d , d i v i d e n d s c a n b e c r e a t e d b y s e l l i n g o f f s o m e o f h i s / h e r s h a r e s . T h e f o r m a l e q u i v a l e n c e b e t w e e n t h e v a l u e o f t h e f i r m a n d t h e v a l u e o f i n c o m e f l o w s h a s i m p l i c a t i o n s f o r m a n a g e m e n t . I n v e s t o r s w i l l d i r e c t m a n a g e m e n t t o c h o o s e a s s e t s w h i c h g e n e r a t e a c a s h s t r e a m w h o s e v a l u e i s g r e a t e r t h a n t h e p u r c h a s e c o s t . T h e g e n e r a l f o r m u l a f o r a s s e t o r p r o j e c t s e l e c t i o n i s r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : n C N P V = ~ 2 t t ; i f N P V > 0 , a c c e p t . ( 2 . 2 1 ) t = o ( 1 + K ) e w h e r e : n = T h e e x p e c t e d l i f e o f t h e f i r m . c = T h e e x p e c t e d c a s h g e n e r a t e d e a c h p e r i o d . N P V = N e t p r e s e n t v a l u e o f t h e g e n e r a t e d c a s h f l o w s . I n e q u a t i o n 2 . 2 0 , t h e p u r c h a s e p r i c e i s c o n s i d e r e d a c a s h f l o w ( a l b e i t a n e g a t i v e o n e ) a t t i m e z e r o a n d i s i n c o r p o r a t e d i n t o t h e N P V c a l c u l a t i o n . N o t e t h a t i n t h i s b a s i c m o d e l , c a s h g e n e r a t e d a n d n e t o p e r a t i n g i n c o m e a r e e q u i v a l e n t . I n l a t e r c h a p t e r s , t h e m o d e l i s e x p a n d e d t o i n c l u d e t a x e s a n d o t h e r r e d u c t i o n s i n c a s h f l o w . S u m m a r y T h i s c h a p t e r h a s e x a m i n e d t w o w i d e l y u s e d t o o l s o f f i n a n c i a l a n a l y s i s : ( a ) t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l w h i c h i s b a s e d u p o n m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y a n d ( b ) n e t p r e s e n t v a l u e a n a l y s i s . T h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l i n t e g r a t e s r i s k m e a s u r e m e n t w i t h i n v e s t o r s ' p r e f e r e n c e s f o r r i s k a n d r a t e o f r e t u r n t o d e r i v e t h e 2 9 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r a n a s s e t . N e t p r e s e n t v a l u e a n a l y s i s u t i l i z e s t h i s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n a s a d i s c o u n t f a c t o r t o d e t e r m i n e t h e c a p i t a l i z e d v a l u e o n a c a s h g e n e r a t i n g a s s e t o r s e t o f a s s e t s . T h e a s s e t u n d e r a n a l y s i s c a n b e a n e x p a n s i o n o f a f i r m ' s p h y s i c a l c a p i t a l s t o c k ( p l a n t , e q u i p m e n t , o r p r o d u c t l i n e s ) o r t h e i n v e s t o r s ' o w n e r s h i p i n t h e f i r m . C H A P T E R I I I C O O P E R A T I V E F I N A N C I A L A N A L Y S I S I n t h e p r e v i o u s c h a p t e r , m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y w a s s h o w n t o m e a s u r e r i s k a n d t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s i n p u b l i c l y t r a d e d f i r m s . M a n y o f t h e u n d e r l y i n g a s s u m p t i o n s ( e . g . , e f f i c i e n t m a r k e t s , u n i f o r m u t i l i t y f u n c t i o n s ) b r e a k d o w n i f a p p l i e d t o c o o p e r a t i v e l y s t r u c t u r e d f i r m s . T h i s c h a p t e r m o d i f i e s m e t h o d s o f c a l c u l a t i n g r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n a n d n e t p r e s e n t v a l u a t i o n t o r e f l e c t t h e d i f f e r e n c e i n r i s k a n d r e t u r n f o r c o o p e r a t i v e e q u i t y . C o o p e r a t i v e E q u i t y a n d I n v e s t o r - O w n e d E q u i t y C o o p e r a t i v e e q u i t y i s d i f f e r e n t f r o m i n v e s t o r y e q u i t y d u e t o i t s t e m p o r a r y n a t u r e . W h e n a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s e l l s e q u i t y i t d o e s n o t u s u a l l y p l a n t o r e d e e m t h e s e s h a r e s . T h i s c a p i t a l i s c o n s i d e r e d p e r m a n e n t . I n v e s t o r s a r e f r e e t o s e l l t h e i r s h a r e s t o o t h e r s , b u t t h i s i s o f n o d i r e c t c o n c e r n t o t h e b u s i n e s s i t s e l f . C o o p e r a t i v e m e m b e r s , i n c o n t r a s t , e x p e c t t h e i r c o - o p t o r e t u r n t h e v a l u e o f t h e s h a r e s t o t h e m w h e n t h e y l e a v e t h e c o o p e r a t i v e . C o n s e q u e n t l y , a c o o p e r a t i v e ' s c a p i t a l " r e p r e s e n t s e s s e n t i a l l y a l o a n o r t e m p o r a r y c o n t r i b u t i o n b y i t s p a t r o n s t o f i n a n c e c e r t a i n e c o n o m i c s e r v i c e s f o r t h e m . " 1 T h i s h a s f o r c e d c o o p e r a t i v e s t o d e v e l o p 1 C h a r l e s N i e m a n , " R e v o l v i n g C a p i t a l i n S t o c k C o o p e r a t i v e C o r p o r a t i o n s , " L a w a n d C o n t e m p o r a r y P r o b l e m s , S u m m e r 1 9 4 8 , p . 3 9 3 . 3 0 3 1 m e c h a n i s m s w h i c h c a n a c c u m u l a t e a n d r e d e e m e q u i t y c a p i t a l w i t h o u t g e n e r a t i n g d i f f i c u l t i e s f o r t h e m e m b e r s o f t h e c o o p e r a t i v e . C o o p e r a t i v e e q u i t y i s a l s o d i f f e r e n t f r o m c o r p o r a t e e q u i t y d u e t o i t s m o r e l i m i t e d s u p p l y . I n t h e o r y , a p u b l i c l y t r a d e d c o r p o r a t i o n h a s u n l i m i t e d a c c e s s t o e q u i t y c a p i t a l . A c o o p e r a t i v e ' s e q u i t y c a p i t a l s o u r c e s , h o w e v e r , a r e l i m i t e d t o t h e a m o u n t o f p u r c h a s e d e q u i t y ( c a p i t a l s h a r e s ) i t c a n s e l l t o t h e m e m b e r s , a n d t h e e a r n i n g s g e n e r a t e d t h r o u g h i t s o p e r a t i o n s . C o o p e r a t i v e c a p i t a l s h a r e s a r e l i m i t e d i n t h e i r d i v i d e n d y i e l d , a n d u s u a l l y c o o p e r a t i v e m e m b e r s p l a n t o r e c e i v e m o s t o f t h e i r r e t u r n b y p a t r o n i z i n g t h e c o o p e r a t i v e . C o n s e q u e n t l y , m e m b e r s h a v e n o r e a s o n t o s u p p l y a n y m o r e c a p i t a l t h a n i s a b s o l u t e l y n e c e s s a r y f o r t h e e f f i c i e n t o p e r a t i o n o f t h e f i r m . I n f a c t , i n d i v i d u a l s h a v e i n c e n t i v e s t o s u p p l y l e s s t h a n t h e i r s h a r e o f t h e e q u i r e d c a p i t a l i f t h e y c a n c o n v i n c e o t h e r s t o c o n t r i b u t e m o r e . R e v o l v i n g f o o d c a p i t a l , a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f o o d c a p i t a l a n d c a p i t a l r e t a i n s a r e u n i q u e t o c o o p e r a t i v e s . T h e s e t h r e e t y p e s a r e g e n e r a t e d b y o v e r c h a r g e s o n t h e p r i c e o f g o o d s a n d s e r v i c e s h a n d l e d . T h e s e o v e r c h a r g e s a r e a l l o c a t e d t o m e m b e r s o n t h e b a s i s o f p a t r o n a g e i n t h e f o r m o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s . W h e n s u f f i c i e n t c a p i t a l h a s b e e n o b t a i n e d , o l d r e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e r e d e e m e d a s n e w r e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e i s s u e d . T h e i m p l i c a t i o n s o f t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s o n r i s k w i l l b e d i s c u s s e d i n t h e f o l l o w i n g s e c t i o n . C h a r a c t e r i s t i c s I n c r e a s i n g t h e R i s k o f a C o o p e r a t i v e T h e f o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s w i l l b e e x a m i n e d f o r t h e i r r o l e i n i n c r e a s i n g r i s k t o m e m b e r s : ( a ) t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e r e t u r n , 3 2 ( b ) t h e l i m i t e d s a l a b i l i t y o f s h a r e s , a n d ( c ) t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e o r g a n i z a t i o n . N a t u r e o f C o o p e r a t i v e R e t u r n T h e n a t u r e o f t h e r e t u r n a f f e c t s r i s k i n f o u r w a y s : ( a ) d i f f i c u l t y o f m e a s u r e m e n t , ( b ) p a r t i a l d i s t r i b u t i o n o f e a r n i n g s , ( c ) l a c k o f c a p i t a l g a i n s , a n d ( d ) t h e f a c t t h a t r e t u r n i s b a s e d o n p a t r o n a g e . D i f f i c u l t y o f m e a s u r e m e n t . C o r p o r a t e i n v e s t o r s a r e p r i m a r i l y c o n c e r n e d w i t h r e c e i v i n g a w e a l t h r e t u r n . C o o p e r a t i v e m e m b e r s n o r m a l l y d e s i r e n o n w e a l t h r e t u r n i n a d d i t i o n t o a w e a l t h r e t u r n . N o n w e a l t h r e t u r n s i n c l u d e s e c u r e s o u r c e s o f s u p p l y o r s o c i a l n e e d s . U n f o r t u a n t e l y n o n w e a l t h r e t u r n s a r e d i f f i c u l t t o q u a n t i f y . C o n s e q u e n t l y , i t i s d i f f i c u l t f o r m e m b e r s t o k n o w i f t h e y a r e r e c e i v i n g a f a i r r e t u r n , a n d d i f f i c u l t f o r c o o p e r a t i v e m a n a g e m e n t t o k n o w h o w t o m a x i m i z e t h e m e m b e r s ' u t i l i t y . V o t i n g i n g e n e r a l m e m b e r s h i p m e e t i n g s a n d o t h e r f o r m s o f p o l i t i c a l p r e f e r e n c e a r t i c u l a t i o n t a k e o n m o r e i m p o r t a n c e t h a n i n p r o p r i e t a r y f i r m c o n c e r n e d o n l y w i t h w e a l t h r e t u r n s . P a r t i a l d i s t r i b u t i o n o f e a r n i n g _ . A c o o p e r a t i v e m e m b e r ' s r e t u r n i s e x p o s e d t o a g r e a t e r d e g r e e o f p r i c e l e v e l r i s k t h a n a c o r p o r a t e i n v e s t o r ' s r e t u r n . T h e m e m b e r s o f t e n r e c e i v e a p o r t i o n o f t h e i r r e t u r n a s a c e r t i f i c a t e o f a l l o c a t i o n o f e a r n i n g s . T h i s c e r t i f i c a t e m a y n o t b e r e d e e m a b l e f o r c a s h f o r s e v e r a l y e a r s a n d a p r i c e - l e v e l c h a n g e m a y a d v e r s e l y a f f e c t i t s v a l u e . 3 3 A b s e n c e o f c a p i t a l g a i n s . T h e p u r c h a s e d e q u i t y ( m e m b e r s h a r e ) w h i c h w a s n e c e s s a r y t o j o i n t h e c o o p e r a t i v e i s g e n e r a l l y r e t u r n e d a t i t s f a c e v a l u e . I n f l a t i o n c a n s i g n i f i c a n t l y d i m i n i s h i t s v a l u e a t r e d e m p t i o n . S h a r e s m a y o r m a y n o t p a y d i v i d e n d s , a n d d i v i d e n d s a r e l i m i t e d b y l a w t o p a y l e s s t h a n a n e i g h t p e r c e n t r e t u r n o n m e m b e r i n v e s t m e n t . S i n c e c o o p e r a t i v e s h a r e s a r e n o t v a l u e d d a i l y i n a s e c u r i t i e s m a r k e t t h e r e i s a r i s k t h a t a l l o f t h e b e n e f i t s f r o m e a r n i n g s w i l l n o t b e r e c e i v e d . M e m b e r s o n l y b e n e f i t i n d i r e c t l y f r o m a l l o c a t e d r e f u n d s a n d r e t a i n e d e a r n i n g s . A s t h e s e a r e i n v e s t e d , t h e c o o p e r a t i v e e x p a n d s s e r v i c e s a n d m a y b e a b l e t o p r o v i d e l o w e r c o s t s e r v i c e . S o m e o f t h e a d d e d b e n e f i t s m a y g o t o n e w m e m b e r s a n d , m o r e i m p o r t a n t l y , i f m e m b e r s l e a v e t h e c o o p e r a t i v e , t h e y o n l y r e c e i v e b e n e f i t s t o t h e e x t e n t t h a t t h e c o o p e r a t i v e k e e p s t h e p r i c e s o f o t h e r f i r m s l o w e r t h a n t h e y w o u l d i f t h e r e w a s n o c o o p e r a t i v e i n t h e m a r k e t . R e t u r n t i e d t o p a t r o n a g g . A c o m m o n c o o p e r a t i v e p r a c t i c e i s p r o p o r t i o n a l c o n t r i b u t i o n o f c a p i t a l w h e r e b y a n i n d i v i d u a l m e m b e r ' s c a p i t a l m u s t b e p r o p o r t i o n a l t o h i s / h e r a n t i c i p a t e d p a t r o n a g e . I f t h e m e m b e r i s e x p e r i e n c i n g e c o n o m i c d i f f i c u l t y , t h e m e m b e r f a c e s t h e r i s k o f n o t b e i n g a b l e t o p a t r o n i z e t h e c o o p e r a t i v e a s m u c h a s h a d b e e n a n t i c i p a t e d . I f u n d e r p a t r o n i z a t i o n o c c u r s f o r t h i s m e m b e r , h e / s h e m a y n o t r e c e i v e t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . L i m i t e d S a l a b i l i t y o f S h a r e s N o n w e a l t h r e t u r n s a l s o i n c r e a s e r i s k i n a s e c o n d f a s h i o n i n d e p e n d e n t o f t h e m e a s u r e m e n t p r o b l e m . T h i s c a n b e s h o w n w i t h t h e 3 4 f o l l o w i n g e x a m p l e . S u p p o s e t h e r e a r e t w o i d e n t i f i c a l f i r m s . T h e o n l y d i f f e r e n c e i s t h a t B u s i n e s s 2 g e n e r a t e s a n o n c a s h r e t u r n t o i t s o w n e r s w h i c h a f f e c t s c o s t s . T h i s n o t a t i o n i s u s e d : ( 3 . 1 ) w h e r e : E ( X l ) = T h e e x p e c t e d c a s h r e t u r n g e n e r a t e d b y B u s i n e s s 1 . E ( X z ) = T h e e x p e c t e d c a s h r e t u r n g e n e r a t e d b y B u s i n e s s 2 . ( X 1 ) = T h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e c a s h g e n e r a t e d b y B u s i n e s s 1 . ( X 2 ) = T h e s t a n d a r d d e v i a t i o n o f t h e c a s h g e n e r a t e d b y B u s i n e s s 2 . U n d e r t h e s e a s s u m p t i o n s , t h e s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f b o t h f i r m s w o u l d b e i d e n t i c a l . T h e e x p e c t e d c a s h r e t u r n o n B u s i n e s s 1 , h o w e v e r , w o u l d b e g r e a t e r f o r B u s i n e s s 2 b e c a u s e o f t h e c a s h o u t f l o w s ( e x p e n s e s ) c a u s e d b y t h e n o n c a s h r e t u r n s f o r B u s i n e s s 2 . T h e r e f o r e , t h e c o e f f i c i e n t o f v a r i a t i o n f o r B u s i n e s s 2 w o u l d b e g r e a t e r t h a n f o r B u s i n e s s 1 . T h e r i s k o f t h e b u s i n e s s w h i c h g e n e r a t e s n o n c a s h r e t u r n s m a y b e g r e a t e r t h a n a s t r i c t l y c a s h g e n e r a t i n g b u s i n e s s b e c a u s e i t w o u l d b e m o r e l i k e l y t o s u f f e r f r o m l i q u i d i t y o r c a s h f l o w p r o b l e m s . T h i s s u g g e s t s t h a t m a n y c o o p e r a t i v e s w o u l d b e m o r e r i s k y t h a n a c o m p a r a b l e i n v e s t o r - o w n e d b u s i n e s s . F o r m e m b e r s , t h e l i m i t e d s a l a b i l i t y o f s h a r e s l e a d s t o a I l i q u i d i t y r i s k . I t i s u s u a l l y d i f f i c u l t f o r m e m b e r s t o t u r n t h e i r i n v e s t m e n t i n t o c a s h o n s h o r t n o t i c e . O f t e n t h e c o o p e r a t i v e c a n n o t o r t h e ; 5 ' I n t h M . S . ” . . ‘ a a A - ‘ r A - . . O . . C " ' 6 5 I S . . v v L & - ‘ a h ‘ A 5 ‘ 3 5 w i l l n o t r e d e e m t h e m e m b e r s ' s h a r e s o r r e t a i n c e r t i f i c a t e s f o r m a n y y e a r s . T h e l i m i t e d s a l a b i l i t y o f s h a r e s m a k e s m o n i t o r i n g o f t h e c o o p e r a t i v e d i f f i c u l t . A s s u m i n g e f f i c i e n t m a r k e t c o n d i t i o n s , t h e s t o c k m a r k e t a d j u s t s t h e s t o c k p r i c e f o r c h a n g e s i n t h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m ' s a b i l i t y t o g e n e r a t e c a s h f l o w s o r i n t h e r i s k i n e s s o f i t s c a s h f l o w . T h i s a d j u s t m e n t i n p r i c e p r o v i d e s a m e a n s o f m o n i t o r i n g t h e f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e o f t h e s e f i r m s . C o o p e r a t i v e s h a r e s a r e n o t n o r m a l l y s o l d i n t h e p u b l i c e x c h a n g e s , t h u s m o n i t o r i n g p e r f o r m a n c e i s m a d e m o r e d i f f i c u l t . T h i s m a y i n c r e a s e t h e r i s k o f f i n a n c i a l d i s t r e s s . E f f e c t o f t h e O r g a n i z a t i o n a l C h a r a c t e r i s t i c s . C o o p e r a t i v e s a l s o o f t e n d i f f e r f r o m i n v e s t o r - o w n e d f i r m s i n t h e i r b o a r d o f d i r e c t o r s , m a n a g e m e n t , a n d m e m b e r s h i p c h a r a c t e r i s t i c s . T h i s s e c t i o n w i l l e x p l o r e w h y t h e s e d i f f e r e n c e s m a y i n c r e a s e t h e f i r m - s p e c i f i c r i s k o f t h e c o o p e r a t i v e e n t e r p r i s e . B o a r d o d e i r e c t o r s . W e h a v e s e e n t h a t t h e v a l u e o f a n i n d i v i d u a l s h a r e i s r e s t r i c t e d b y t h e c o n s t r a i n t s o n p r o f i t , c a p i t a l g a i n s , a n d t r a n s f e r a b i l i t y . T h e r e f o r e , a n i n d i v i d u a l m e m b e r m a y h a v e l i t t l e t o g a i n f r o m a n i n c r e a s e i n e c o n o m i c e f f i c i e n c y . I n a n i n v e s t o r - o w n e d b u s i n e s s , t h e b o a r d o f d i r e c t o r s i s o f t e n c o m p o s e d o f t h e l a r g e s t s t o c k h o l d e r s , w h o h a v e a d e s i r e f o r a w e a l t h r e t u r n a n d t h e r e f o r e a n i n c e n t i v e t o e n c o u r a g e e c o n o m i c e f f i c i e n c y . O f t e n c o o p e r a t i v e m e m b e r s w h o a r e q u a l i f i e d a n d m o t i v a t e d d o n o t h a v e t h e m e a n s o f d e v o t i n g l a r g e a m o u n t s o f t i m e t o t h e t a s k o f b e i n g a b o a r d m e m b e r . I n c o n t r a s t , b o a r d m e m b e r s o n i n v e s t o r - o w n e d 3 6 b u s i n e s s e s a r e c o m p e n s a t e d t o b e f u l l - t i m e b o a r d m e m b e r s o r h a v e o t h e r s o u r c e s o f i n c o m e . C o o p e r a t i v e b o a r d m e m b e r s a r e o f t e n c h o s e n o u t o f p o l i t i c a l o r p o p u l a r c o n s i d e r a t i o n s r a t h e r t h a n o n t h e b a s i s o f w h a t s k i l l s t h e y b r i n g t o t h e b o a r d . C o o p e r a t i v e b o a r d m e m b e r s a r e c o n s c i o u s t h a t t h e y h a v e t o l i v e i n t h e c o m m u n i t y , l o n g a f t e r t h e i r t e r m i n o f f i c e i s o v e r . C o n s e q u e n t l y , b o a r d m e m b e r s a r e o f t e n r e l u c t a n t t o m a k e p o l i c y d e c i s i o n s t h a t m a y b e c o n t r o v e r s i a l , e v e n w h e n t h e d e c i s i o n i s c l e a r l y i n t h e b e s t i n t e r e s t s o f t h e m e m b e r s h i p . I n d e e d , m o r e b o a r d m e m b e r s h a v e b e e n k n o w n t o s a n c t i o n p o l i c i e s t h a t l e a d t o i n e f f i c i e n c i e s i n t h e l o n g r u n , b u t b r i n g t h e m p o p u l a r i t y d u r i n g t h e i r t e r m . B o a r d m e m b e r s f o r i n v e s t o r - o w n e d b u s i n e s s e s a r e l e s s l i k e l y t o b a s e d e c i s i o n s o n n o n m o n e t a r y c o n s i d e r a t i o n s b e c a u s e t h e y h a v e a l a r g e f i n a n c i a l i n v e s t m e n t i n t h e b u s i n e s s . C o o p e r a t i v e b o a r d m e m b e r s , e v e n w h e n h i g h l y m o t i v a t e d , m a y n o t h a v e t h e b u s i n e s s a n d c o o p e r a t i v e s k i l l s t o p r o p e r l y f u n c t i o n . I n v e s t o r b o a r d m e m b e r s n o r m a l l y b r i n g e x t e n s i v e b u s i n e s s t r a i n i n g o r e x p e r i e n c e t o t h e i r p o s i t i o n s . C o o p e r a t i v e b o a r d m e m b e r s o f t e n b r i n g t o t h e b o a r d c o n f l i c t i n g i d e o l o g i e s a n d d i f f e r i n g g o a l s f o r t h e c o o p e r a t i v e . C o n s e q u e n t l y , t h e b o a r d m a y s p e n d m u c h o f i t s t i m e f i g h t i n g a m o n g s t t h e m s e l v e s o v e r t h e r i g h t g o a l m i x r a t h e r t h a n p r o v i d i n g t h e d i r e c t i o n , m o n i t o r i n g , a n d c o n t r o l t h a t t h e c o o p e r a t i v e n e e d s t o a t t a i n i t s g o a l s . T h i s c a n b e d u e t o t h e c o n f l i c t i n g g o a l s o f t h e m e m b e r s h i p i t s e l f , i n w h i c h c a s e , t h e p r o b l e m c a n b e p a r t i c u l a r l y d i f f i c u l t t o c o n t a i n . 3 7 B o a r d m e m b e r s i n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s h a v e c o n f l i c t s ; h o w e v e r , m o s t d o n o t b e c o m e d e b i l i t a t i n g f o r t h e c o r p o r a t i o n . T h e b o a r d m e m b e r s u s u a l l y h a v e t h e s a m e b a s i c g o a l , m a x i m i z i n g w e a l t h , t h u s t h e m o n i t o r i n g o f p e r f o r m a n c e i s m o r e c l e a r c u t . T r a d i t i o n a l - h i e r a r c h i c a l m a n a g e m e n t . I n t h e c a s e o f a c o o p e r a t i v e w i t h a t r a d i t i o n a l - h i e r a r c h i c a l m a n a g e m e n t s t r u c t u r e , t h e p h e n o m e n a o f e m p i r e b u i l d i n g , s a t i s f i c i n g , s k i l l b u i l d i n g , b u r n o u t , o r r a p i d t u r n o v e r m a y e m e r g e . T h e c a r e e r o p p o r t u n i t i e s f o r a p e r s o n w o r k i n g i n t h e c o o p e r a t i v e f o o d s y s t e m a r e c u r r e n t l y l i m i t e d . T h e r e f o r e , q u a l i f i e d p e o p l e a r e d i f f i c u l t t o a t t r a c t . O n c e i n p l a c e , m a n a g e m e n t m a y t r y t o a l t e r t h e i n s t i t u t i o n b y e n c o u r a g i n g g r o w t h . A s t h e c o o p e r a t i v e e x p a n d s s o d o a d v a n c e m e n t o p p o r t u n i t i e s . I f f r u s t r a t e d i n t h i s g o a l , m a n a g e m e n t m a y b e c o m e s a t i s f i c e r s , r a t h e r t h a n m a x i m i z e r s . A s s a t i s f i c e r s , m a n a g e m e n t s t r i v e s t o m a k e i t s p o s i t i o n a s c o m f o r t a b l e a s p o s s i b l e , u s u a l l y a t t h e e x p e n s e o f e f f i c i e n c y . M a n a g e m e n t l a x n e s s i s a d i f f i c u l t p r o b l e m t o m o n i t o r , b e c a u s e o f t h e l a c k o f o b j e c t i v e s t a n d a r d s a n d a s e c u r i t y m a r k e t m a k e p e r f o r m a n c e m o n i t o r i n g e v e n m o r e d i f f i c u l t . O f t e n c o o p e r a t i v e s p l a c e p e o p l e o f l i m i t e d s k i l l s i n m a n a g e r i a l r o l e s b e c a u s e o f s o c i a l o r p o l i t i c a l c o n c e r n s o r b e c a u s e p e o p l e w i t h l i m i t e d s k i l l s a r e o f t e n w i l l i n g t o w o r k c h e a p l y . H o w e v e r , t h i s " o n - t h e - j o b t r a i n i n g " c a n l e a d t o i n e f f i c i e n c i e s u n t i l ( a n d i f ) t h e u n t r a i n e d p e r s o n m a s t e r s t h e p o s i t i o n . H a v i n g m a s t e r e d t h e p o s i t i o n , m a n y p e o p l e l e a v e w h e n t h e i n v e s t o r - o w n e d s y s t e m o f f e r s t o r e w a r d t h e m f o r t h e i r n e w l y a c q u i r e d s k i l l s . P i x ; 3 8 T o o o f t e n , c o o p e r a t i v e m a n a g e r s h a v e b u s i n e s s s k i l l s w i t h l i m i t e d c o o p e r a t i v e s k i l l s , o r c o o p e r a t i v e s k i l l s w i t h l i m i t e d b u s i n e s s s k i l l s ( o r n e i t h e r ) . A n i n d i v i d u a l w h o i s c o n f r o n t e d w i t h a n u n t r a i n e d s t a f f , a n u n s u p p o r t i v e b o a r d , f i n a n c i a l c r i s e s , d e m a n d i n g m e m b e r s , a n d a n i n a d e q u a t e p h y s i c a l p l a n t i s u n l i k e l y t o e n j o y a l o n g t e n u r e . I n o t h e r i n d u s t r y c o m p a r i s o n s , c o o p e r a t i v e t u r n o v e r o f m a n a g e m e n t i s m u c h h i g h e r t h a n f o r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . 1 C o l l e c t i v e m a n a g e m e n t . C o l l e c t i v e m a n a g e m e n t i s m a n a g e m e n t b y t h e w o r k e r s . D e c i s i o n s a r e r e a c h e d a s a g r o u p . S o m e t i m e s c o n s e n s u s b y a l l w o r k e r s i s a r e q u i r e m e n t b e f o r e a d e c i s i o n c a n b e m a d e . A p r o b l e m t h a t c a n e m e r g e w i t h c o l l e c t i v e m a n a g e m e n t i s " w o r k e r ' s p a r a d i s e . " W o r k e r ' s p a r a d i s e i s c h a r a c t e r i z e d b y l o w e f f i c i e n c y , i n f l a t e d w a g e s a n d b e n e f i t s , a n d w o r k e r r e d u n d a n c y . T h i s p r o b l e m e m e r g e s f r o m t h e o r g a n i z a t i o n a l n a t u r e o f c o l l e c t i v e m a n a g e m e n t . T h e p r o b l e m c a n b e c o m e p a r t i c u l a r l y a c u t e w h e n t h e r e i s a s e p a r a t i o n o f o w n e r s h i p a n d c o n t r o l , s u c h a s c o n s u m e r c o o p e r a t i v e o w n e d b u s i n e s s r u n b y a c o l l e c t i v e o f t h e w o r k e r s . A g o a l o f m a n y c o l l e c t i v e s i s j o b d e m y s t i f i c a t i o n o r s k i l l l e v e l i n g . T h i s i s n o r m a l l y a c c o m p l i s h e d t h r o u g h j o b r o t a t i o n a n d / o r t h e m i n i m i z a t i o n o f p a y d i f f e r e n t i a l s . J o b d e m y s t i f i c a t i o n c a n e n h a n c e t h e s t r e n g t h o f t h e o r g a n i z a t i o n a n d h e l p s t a b i l i z e o p e r a t i n g i n c o m e . T h e p r o c e s s o f j o b r o t a t i o n i n v o l v e s c r o s s - t r a i n i n g w h i c h 1 C a r l J . B e l l a s , I n d u s t r i a l D e m o c r a c y a n d t h e W o r k e r - O w n e d F i r m : A . S t u d y o f T w e n t y - O n e P l y w o o d C o m p a n i e s i n t h e P a c i f i c N o r t w e s t ( N e w Y o r k : P r a e g e r P u b l i s h e r s , 1 9 7 2 ) . 3 9 a l l o w s g r e a t e r f l e x i b i l i t y i n a s s i g n i n g t a s k s , m e e t i n g e m e r g e n c i e s , e t c . T h e e q u a l i z a t i o n o f p a y c a n r e d u c e j e a l o u s l y a n d f a c i l i t a t e g r o u p c o h e s i v e n e s s . J o b d e m y s t i f i c a t i o n , h o w e v e r , c a n l e a d t o s k i l l b o t t l e n e c k s , h i g h p a y r o l l c o s t s , h i g h t r a i n i n g c o s t s , a n d h i g h a d m i n i s t r a t i o n r e q u i r e m e n t s . S k i l l b o t t l e n e c k s a r e a f u n c t i o n o f t h e l a b o r s p e c i a l i z a t i o n n e e d s o f a n i n d u s t r y . I f j o b p o s i t i o n s t a k e m o n t h s o r y e a r s t o m a s t e r , t h e n a c o n s t a n t r o t a t i o n o f j o b p o s i t i o n s c a n g r e a t l y r e d u c e e f f i c i e n c y . E v e n i n s i t u a t i o n s w h e r e t h e j o b p o s i t i o n s a r e q u i c k l y m a s t e r e d , i n d i v i d u a l s o f t e n d i f f e r i n t h e i r p e r f o r m a n c e a n d m o t i v a t i o n s . I n t h e c a s e o f p e r m a n e n t o r s e m i - p e r m a n e n t j o b p o s i t i o n s , w a g e l e v e l i n g e l i m i n a t e s o n e i m p o r t a n t w a y t o m o t i v a t e p e o p l e t o t a k e u n p l e a s a n t o r d e m a n d i n g j o b s . T h i s e n c o u r a g e s t h e h i r i n g o f n o n m e m b e r w o r k e r s o r k e e p i n g r e d u n d a n t w o r k e r s t o e n s u r e a d e q u a t e s k i l l s o r t o m a k e u n p l e a s a n t j o b p o s i t i o n s m o r e d e s i r a b l e . M a n y t i m e s w h e n w a g e s a r e l e v e l e d , t h e y a r e l e v e l e d u p w a r d . T h i s i s o f t e n d o n e i n a w o r k e r - o w n e d c o o p e r a t i v e t o m i n i z e t h e t a x l i a b i l i t y o f t h e c o o p e r a t i v e . P a y i n g t h e " p r i c e a d j u s t m e n t s " b e f o r e t h e c l o s e o f t h e a c c o u n t i n g p e r i o d i n c r e a s e s t h e r i s k o f i n s o l v e n c y . H i g h e r w a g e s l o w e r o p e r a t i n g i n c o m e a n d t h u s l o w e r t h e c o v e r a g e r a t i o . L a b o r e f f i c i e n c y i n a w o r k e r - o w n e d c o o p e r a t i v e m a y a l s o d e c l i n e b e c a u s e t h e r i s k t o e a c h m e m b e r o f n o t r e c e i v i n g o n e ' s r e t u r n i s 1 D a n i e l Z w e r d l i n g , W o r k p l a c e D e m o c r a c y ( N e w Y o r k : H a r p e r C o l a p h o n B o o k s , 1 9 8 0 ) . 4 O l o w e r e d i n t h e s h o r t r u n . T h u s , s o m e w o r k e r s m a y f e e l l e s s m o t i v a t e d t o p e r f o r m s i n c e t h e i r r e t u r n w i l l n o t b e i m m e d i a t e l y a f f e c t e d b y d e c r e a s i n g w o r k e f f o r t . W h e n t h e w h o l e s a l e b u s i n e s s i s o w n e d b y a f e d e r a t i o n o f r e t a i l c o n s u m e r c o o p e r a t i v e , b u t m a n a g e d b y a w o r k e r s ' c o l l e c t i v e , a d d i t i o n a l p r o b l e m s m a y a r i s e . T h e c o l l e c t i v e ' s g o a l i s t o m a x i m i z e t h e r e t u r n t o l a b o r , w h i l e t h e f e d e r a t i o n ' s g o a l i s t o m i n i m i z e c o s t s . C o n f l i c t b e t w e e n o w n e r s a n d w o r k e r s m a y w o r s e n d u e t o a l a c k o f m e d i a t i n g a n d b u s i n e s s s k i l l s i n b o t h g r o u p s . T h e o r g a n i z a t i o n h a s a b a s i c a c c o u n t a b i l i t y p r o b l e m . M o s t p o s i t i o n s i n a c o l l e c t i v e o r g a n i z a t i o n h a v e l i t t l e a u t h o r i t y a n d r e s p o n s i b i l i t y . W h e n s o m e t h i n g f a i l s t o g e t d o n e , i t i s d i f f i c u l t t o d e t e r m i n e b l a m e a n d t o c o r r e c t t h e p r o b l e m . M e m b e r s h i p i n a f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e . T e n d e n c i e s t h a t c a n c r e a t e p r o b l e m s f o r a f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e a r e m e m b e r p r e f e r e n c e f o r s h o r t t e r m b e n e f i t s o v e r l o n g t e r m s t a b i l i t y , m e m b e r u n w i l l i n g n e s s t o s u p p l y c a p i t a l , a n d d e c l i n e i n c o o p e r a t i v e s u p p o r t . E c o n o m i c b e h a v i o r o f m e m b e r s i n t h e s h o r t r u n i s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 3 . P i c h e t t e s t a t e s t h a t t h e o u t p u t Q 3 i s o b s e r v e d b y m e m b e r s t o b e t h e o p t i m a l f o r t h e m i n t h e s h o r t r u n . T h e s h o r t r u n i s t h e p e r i o d i n w h i c h t h e m e m b e r r e c e i v e s a l l p r i c e a d j u s t m e n t s i n t h e f o r m o f p a t r o n a g e r e f u n d s . T h e m e m b e r s s e e t h a t Q 3 w i l l y i e l d t h e m t h e l o w e s t p r i c e , P 3 . H o w e v e r , t h e l o n g r u n i n t e r e s t s o f t h e m e m b e r s w o u l d b e b e t t e r s e r v e d b y o p e r a t i n g a t Q 2 . A t t h i s p o i n t , c o o p e r a t i v e s u r p l u s i s g r e a t e s t . B y r e t a i n i n g t h i s s u r p l u s f o r r e i n v e s t m e n t i n a s s e t s w h i c h r e s u l t i n g r e a t e r e f f i c i e n c i e s , m o v i n g t o a l o w e r e v e r v u r e c u u e c n u t e n s t v e o s e v c o r e c r l l a e a e n g n g i a i a _ g r r g r e r e a v a v m a m a = C R R M A M _ R A . y _ t i t n a u Q _ _ _ . e v i t a r e p o o C C M R a M _ L 3 Q l _ n i s r e b m e M I l 1 o 2 f C J o r _ _ _ _ i v a h e B c i m o n o c E . 3 . . . 3 P i ' F 0 g A C 4 1 4 2 s h o r t - r u n a v e r a g e c o s t c u r v e , a m e m b e r c a n r e c e i v e a n e t p r i c e l o w e r t h a n P 3 . I n t h i s m a n n e r , t h e l o n g - r u n b e n e f i t s t o m e m b e r s w o u l d b e m a x i m i z e d . B y h o l d i n g o n t o a s h o r t - r u n b e n e f i c i a l p o s i t i o n , a n d n o t i n v e s t i n g i n n e w f a c i l i t i e s i n a t i m e l y m a n n e r , t h e c o o p e r a t i v e m a y f i n d i t s c o m p e t i t i o n m o v i n g m o r e r a p i d l y t o a l o w e r a v e r a g e c o s t c u r v e . A s p o i n t e d o u t b y E r d m a n a n d L a r s o n , m e m b e r s a r e o f t e n u n w i l l i n g t o s u p p l y t h e n e c e s s a r y c a p i t a l f o r t h e i r c o o p e r a t i v e . M e m b e r s o f t e n a r g u e t h a t i n v e s t m e n t c a p i t a l f o r t h e i r o w n u s e h a s a h i g h e r r e t u r n . A s h o r t a g e o f e q u i t y c a p i t a l m a y f o r c e a c o o p e r a t i v e t o s e e k e x t e r n a l s o u r c e s o f c a p i t a l a n d t h u s l o s e s o m e o f i t s c o n t r o l . A l s o , a s m o r e d e b t i s a c q u i r e d , a b u s i n e s s b e c o m e s r i s k i e r . 3 I f s u f f i c i e n t c a p i t a l i s n o t o b t a i n e d , t h e p h y s i c a l p l a n t b e c o m e s a n t i q u a t e d a n d p r o d u c t i v i t y d r o p s . T h i s c a n i n c r e a s e c o s t s a n d r e d u c e t h e b e n e f i t s o f c o o p e r a t i v e m e m b e r s h i p . O v e r t i m e m e m b e r s m a y l o s e i n t e r e s t i n t h e i r c o o p e r a t i v e b e c a u s e o f l o c a l c o n c e r n s . T h e l o s s o f c o o p e r a t i v e s u p p o r t o f t e n r e s u l t s i n a t r a n s f e r o f c o n t r o l t o m a n a g e m e n t ( b y d e f a u l t ) , a n u n w i l l i n g n e s s t o s u p p l y c a p i t a l , a n d a d e c l i n e i n p a t r o n a g e . 1 C i t e d i n P e t e r V i t a l i a n o , " T h e T h e o r y o f C o o p e r a t i v e E n t e r p r i s e : I t s D e v e l o p m e n t a n d P r e s e n t S t a t u s , " _ g r i c u l t u r a 1 C o g a e r a t i v e s a n d t h e P u b l i c I n t e r e s t , N o . 1 1 7 , M o n o g r a p h 4 ( S e p t e m b e r 1 9 7 8 ) : 2 8 - 3 3 . 2 H e n r y E . E r d m a n a n d G r a c e H . L a r s e n , R e s o l v i n g F i n a n c e i n A g r i c u l t u r a l C o o p e r a t i v e s ( M a d i s o n , W i s c o n s i n : M i m e r P u b l i s h e r s , I n c . , 1 9 6 5 ) , p . 7 6 . 3 J . F r e d W e s t o n a n d E u g e n e F . B r i g h a m , M a n a g e r i a l F i n a n c e ( H i n s d a l e , I l l i n o i s : D r y d a n P r e s s , 1 9 8 1 ) , C h a p t e r 1 5 . 4 3 W o r k e r c o o p e r a t i v e m e m b e r s h g p . W o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e s o m e s p e c i a l o r g a n i z a t i o n a l r i s k s . T h e s e i n c l u d e l a b o r r i g i d i t y , d i s i n v e s t m e n t a n d c o n s u m p t i o n o f c a p i t a l , u n d e r i n v e s t m e n t , a n d f e a t h e r b e d d i n g . T h e n u m b e r o f e m p l o y e d w o r k e r s i n a p r o d u c e r c o o p e r a t i v e i s n o t a s f l e x i b l e i n t h e s h o r t r u n a s i t i s i n a p r o p r i e t a r y f i r m . A w o r k e r c o o p e r a t i v e i s a n a s s o c i a t i o n o f w o r k e r s , a n d a s s u c h i t i s l e s s i n c l i n e d t o m a k e c o s t s a v i n g s c u t s i n i t s l a b o r f o r c e . A s a r e s u l t , d u r i n g b u s i n e s s r e c e s s i o n s , m a n y c o o p e r a t i v e s d o n o t l a y o f f o r r e d u c e p r o d u c t i o n . A w o r k e r c o o p e r a t i v e i s t h e r e f o r e , m o r e l i k e l y t o e x p e r i e n c e a p r o f i t s q u e e z e o r a c a s h f l o w p r o b l e m . 1 A d i f f e r e n t d y n a m i c o c c u r s i n t h e l o n g r u n . O t h e r w i s e s u c c e s s f u l w o r k e r c o o p e r a t i v e s o f t e n e x p e r i e n c e a d e c l i n e i n m e m b e r s . A s e x p l a i n e d e a r l i e r , t h e n e e d f o r s p e c i a l i z a t i o n c o m b i n e d w i t h a p o l i c y o f p a y d i f f e r e n t i a l s , c a n l e a d t o a p o l i c y o f h i r i n g n o n m e m b e r s . M e m b e r s a r e e n c o u r a g e d t o l i m i t t h e i r o w n n u m b e r s a t t r i t i o n i n o r d e r t o i n c r e a s e t h e n e t i n c o m e t h a t i s r e t u r n e d t o e a c h m e m b e r . T h e i n c r e a s e i n n o n m e m b e r s o f t e n l e a d s t o d e c r e a s e d p a r t i c i p a t i o n a n d i n c r e a s e d c o n f l i c t . T h e d w i n d l i n g n u m b e r o f m e m b e r s t e n d t o e x h i b i t w h a t i s c a l l e d " c o l l e c t i v e s e l f i s h n e s s " a n d t e n d t o b e m o r e w i l l i n g t o d i s i n v e s t t h e f i r m f o r t h e i r o w n b e n e f i t . 2 1 H a n s G . N u t z i n g e r , " I n v e s t m e n t a n d F i n a n c i n g i n a L a b o r - M a n a g e d F i r m a n d I t s S o c i a l I m p l i c a t i o n s , " E c o n o m i c A n a l y s i s a n d W o r k e r M a n a g e m e n t I X ( 1 9 7 5 ) : 1 8 6 . 2 P a u l B e r n s t e i n , " R u n Y o u r O w n B u s i n e s s , " W o r k i n g P a p e r s , S u m m e r 1 9 7 4 , p p . 1 7 - 1 9 . 4 4 M a n y w o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e e x p e r i e n c e d d i s i n v e s t m e n t a n d c o n s u m p t i o n o f c a p i t a l . A s t h e f o u n d i n g m e m b e r s a g e a n d r e t i r e , t h e y w i s h t o t a k e t h e i r e q u i t y i n t h e f i r m w i t h t h e m . I f t h e i r e q u i t y h a s g r o w n s u b s t a n t i a l l y , t h e c o o p e r a t i v e i s f a c e d w i t h a s i g n i f i c a n t c a p i t a l l o s s o r i t i s f o r c e d t o s e l l - o u t t o a c o r p o r a t e b u y e r . S o m e c o o p e r a t i v e s d o n o t r e q u i r e a s i g n i f i c a n t c a p i t a l c o n t r i b u t i o n f r o m m e m b e r s a n d i n s t e a d h a v e r e l i e d o n u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s f o r a n e q u i t y b a s e . W h e n m e m b e r s a r e n o t r e q u i r e d t o p u t u p a c a p i t a l c o n t r i b u t i o n , c o o p e r a t i v e l o s s e s d o n o t s u b s t a n t i a l l y a f f e c t m e m b e r w e a l t h . I n s o m e c o o p e r a t i v e s , a g r o u p o f w o r k e r s w i l l s e i z e c o n t r o l w i t h t h e i n t e n t o f " c o a s t i n g " o n t h e s e r e t a i n e d e a r n i n g s . T h i s c a n o c c u r f o l l o w i n g a p e r i o d o f d r a m a t i c g r o w t h w h e n m a n y n e w m e m b e r s h a v e b e e n a d d e d a n d t h e y h a v e n o t b e e n p r o p e r l y o r i e n t e d o r e d u c a t i o n t o c o o p e r a t i o n . M e m b e r s o f t e n t a k e a s h o r t - s i g h t e d v i e w t o w a r d i n v e s t m e n t , p r e f e r r i n g i n s t e a d t o i n c r e a s e t h e i r t a k e - h o m e p a y . C o n s e q u e n t l y , t h e p h y s i c a l p l a n t t e n d s t o b e c o m e a n t i q u a t e d a n d p r o d u c t i v i t y d r o p s . T h e p l y w o o d c o o p e r a t i v e s i n t h e n o r t h w e s t e r n U n i t e d S t a t e s h a v e b u i l t n o n e w f a c i l i t i e s s i n c e t h e 1 9 5 0 3 a n d p r o d u c t i v i t y h a s d e c l i n e d . 1 M a n y w o r k e r c o o p e r a t i v e s d o n o t f o r c e r e t i r e m e n t . C o n s e q u e n t l y , t h e c o o p e r a t i v e s c a n b e d o m i n a t e d b y o l d e r , l e s s 1 A n d r e w M c G r e g o r , " R e n t E x t r a c t i o n a n d t h e S u r v i v a l o f t h e . A g r i c u l t u r a l P r o d u c t i o n C o o p e r a t i v e , " A m e r i c a n J o u r n a l o f A g r i c u l t u r a l I E c o n o m i c s 5 9 , N o . 3 ( A u g u s t 1 9 7 7 ) . 4 5 p r o d u c t i v e m e m b e r s . A l t h o u g h t h e r e a r e m a n y s o c i a l b e n e f i t s f r o m s u c h a p o l i c y , i t c a n n e g a t i v e l y a f f e c t t h e e c o n o m i c p e r f o r m a n c e o f t h e f i r m . 1 Z w e r d l i n g r e p o r t s t h a t o v e r t i m e t h e p o s i t i v e n o r m s o f c o h e s i v e n e s s , s o l i d a r i t y , a n d i n t e g r a t i o n t e n d t o b r e a k d o w n . M e m b e r s t e n d t o p a r t i c i p a t e l e s s , p r o d u c e l e s s , a n d s u r r e n d e r c o n t r o l t o a p o w e r e l i t e o r t o t h e m a n a g e r . C o o p e r a t i v e C h a r a c t e r i s t i c s A c t i n g t o D e c r e a s e R i s k M e m b e r l o y a l t y . S o m e o b s e r v e r s r e a s o n t h a t m e m b e r s w i l l t e n d t o p a t r o n i z e t h e i r c o o p e r a t i v e e v e n w h e n t h e c o o p e r a t i v e i s n o t a c t i n g c o m p e t i t i v e l y . M e m b e r s w i l l c o n t i n u e t o c o n t r i b u t e c a p i t a l t o t h e c o o p e r a t i v e , e v e n w h e n t h e c o o p e r a t i v e i s e x p e r i e n c i n g f i n a n c i a l d i s t r e s s . 3 S t u d i e s w h i c h h a v e t e s t e d t h i s h y p o t h e s i s , h o w e v e r , h a v e r e j e c t e d i t . 4 P a t r o n a g e r e f u n d s a s a s o u r c e o f c a p i t a l . A l l o c a t i n g p a t r o n a g e r e f u n d s t o m e m b e r a c c o u n t s r a t h e r t h a n p a y i n g o u t c a s h i s t h e m o s t d i s t i n c t i v e m e t h o d o f c o o p e r a t i v e f i n a n c e . T h i s v e h i c l e f o r 1 B e r n s t e i n , " R u n Y o u r O w n B u s i n e s s , " p p . 1 7 - 1 9 . 2 Z w e r d l i n g , W o r k p l a c e D e m o c r a c y . 3 L e o V . P l a n t e a n d T h o m a s W . B e r r y , " S t r a t e g i c F i n a n c i n g I s s u e s f o r C o o p e r a t i v e s , " T h e C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i n g 1 9 7 8 , p . 8 0 . 4 E m o r y J . B r o w n a n d R o b e r t G . B e a l e , " V a l u e O r i e n t a t i o n a n d B e h a v i o r a l C o r r e l a t e s o f M e m b e r s i n P u r c h a s i n g C o o p e r a t i v e s , " R u r a l S o c i o l o g y 2 2 , N o . 1 ( M a r c h l 9 5 7 ) : 5 0 - 5 8 . 4 6 c a p i t a l a c c u m u l a t i o n h e l p s t o o f f s e t t h e p r o b l e m s i n s e l l i n g s h a r e c a p i t a l . I t m a y a l s o l e s s e n r i s k d u e t o t h e f l e x i b i l i t y i n m a n a g i n g t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d s ( s e e C h a p t e r V ) a n d t h e g r e a t e r a m o u n t o f c a s h t h a t c a n b e g e n e r a t e d t h r o u g h p a t r o n a g e d i v i d e n d s . M e m b e r s s u p p l y c a p i t a l a s l o n g a s t h e y p a t r o n i z e t h e c o o p e r a t i v e . M o r e o v e r , c o o p e r a t i v e s t h a t e x p e r i e n c e f i n a n c i a l d i f f i c u l t y c a n e x t e n d t h e r e v o l v i n g c y c l e . N a t u r e o f t h e r e t u r n . T h e e c o n o m i c s e c u r i t y r e t u r n a n d t h e s o c i a l r e t u r n m a y e x h i b i t l i t t l e v a r i a t i o n w i t h t h e f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e o f t h e c o o p e r a t i v e o r w i t h t h e g e n e r a l e c o n o m y . I f t h e s e n o n w e a l t h r e t u r n s s a t i s f y a l a r g e p e r c e n t a g e o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n ( K e ) , t h e n t h e r i s k o f n o t r e c e i v i n g t h e r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n i s l e s s . S o m e c o o p e r a t i v e s m a y h a v e g r e a t e r c a s h g e n e r a t i n g p o w e r t h a n c o m p a r a b l e i n v e s t o r - o w n e d f i r m s f o r t w o r e a s o n s . F i r s t , c o o p e r a t i v e s u s u a l l y f a c e l o w e r t a x l i a b i l i t i e s . S e c o n d , i f n o n w e a l t h r e t u r n s t o m e m b e r s a r e l a r g e , t h e r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n i s l e s s . T h u s t h e s e c o o p e r a t i v e s c a n p a y o u t l e s s c a s h a n d r e t a i n m o r e e a r n i n g s a s a l l o c a t e d p a t r o n a g e r e f u n d s o r u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . C o n c l u s i o n R g g a r d i n g t h e R i s k o f a C o g p e r a t i v e I n v e s t m e n t H o w t o a c t u a l l y m e a s u r e t h e l e v e l o f r i s k i n a c o o p e r a t i v e i s c o n t r o v e r s i a l . T h e r e a p p e a r t o b e b o t h r i s k - e n h a n c i n g a n d r i s k r d i m i n i s h i n g c h a r a c t e r i s t i c s . O n e m u s t m o d i f y t h e m e a s u r e s u s e d i n p r o p r i e t a r y f i r m s i n o r d e r t o a c c o u n t f o r t h e s e d i f f e r e n c e s . 4 7 B e f o r e d e v e l o p i n g r i s k m e a s u r e s f o r c o o p e r a t i v e s , i t i s u s e f u l t o d i s c u s s t h e r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s o f c o o p e r a t i v e m e m b e r s h i p s . M e m b e r U t i l i t y F u n c t i o n I n c o r p o r a t e f i n a n c e , t h e r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s o f i n v e s t o r s a r e e x p r e s s e d b y p r i c e m o v e m e n t s i n t h e s e c o n d a r y s e c u r i t i e s m a r k e t . A s i n v e s t o r s b i d o n t h e p r i c e s o f s e c u r i t i e s t h e i r p r i c e q u o t e o n a g i v e n s e c u r i t y i s b a s e d o n t h e k n o w n r i s k o f a s e c u r i t y ' s i n c o m e s t r e a m . I f i n v e s t o r s ' r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s s h o u l d c h a n g e o r t h e r i s k o f a f i r m s h o u l d c h a n g e , i t w o u l d b e r e f l e c t e d i n t h e p r i c e o f t h e s h a r e . I t i s t h i s r e l a t i o n s h i p b e t w e e n i n v e s t o r r i s k - r e t u r n . p r e f e r e n c e s a n d s e c u r i t y p r i c e s t h a t e n a b l e s a n a l y s t s t o m a k e i n f e r e n c e s r e g a r d i n g t h e u t i l i t y f u n c t i o n o f i n v e s t o r s . F o r c o o p e r a t i v e s , h o w e v e r , t h e l a c k o f a c o o p e r a t i v e s e c u r i t i e s m a r k e t , t h e h e t e r o g e n e i t y o f t h e m e m b e r s h i p , a n d t h e d i f f i c u l t y i n m e a s u r i n g t h e r e t u r n t o a m e m b e r m a k e i t n e c e s s a r y t o m o d i f y t h e m e t h o d t o d e t e r m i n e a c o o p e r a t i v e m e m b e r ' s r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s . A s a f i r s t s t e p , i t i s n e c e s s a r y t o d e v e l o p s o m e u n d e r s t a n d i n g o f a c o o p e r a t i v e m e m b e r ' s u t i l i t y f u n c t i o n . M e m b e r U t i l i t y F u n c t i o n S e t A c o r p o r a t e i n v e s t o r i s a s s u m e d t o b e o n l y i n t e r e s t e d i n h o w t h e c o r p o r a t i o n c a n i n c r e a s e h i s / h e r p e r s o n a l w e a l t h . A c o o p e r a t i v e m e m b e r i n c o n t r a s t n o r m a l l y h a s a s e t o f p r e f e r e n c e s w h i c h m u s t b e s a t i s f i e d ; i . e . , s o c i a l , e c o n o m i c s e c u r i t y , a n d w e a l t h . I n t h e s o c i a l p r e f e r e n c e d o m a i n , a m e m b e r v a l u e s o n e o r m o r e o f t h e f o l l o w i n g : ( a ) c o m m u a l i s m e - a f e e l i n g o f c o m m u n i t y o r s o l i d a r i t y w i t h t h e o t h e r 4 8 m e m b e r s , ( b ) p u b l i c g o o d s - - s u c h a s c o o p e r a t i v e a n d n u t r i t i o n a l e d u c a t i o n , c o m m u n i t y e c o n o m i c d e v e l o p m e n t , ( c ) q u a l i t y o f w o r k l i f e - - t h e b e t t e r m e n t o f w o r k i n g c o n d i t i o n s t h r o u g h f a i r w a g e s a n d w o r k e r p a r t i c i p a t i o n , ( d ) m i l l e n a r i a n i s m - - t h e f e e l i n g o f b e l o n g i n g t o a l a r g e r m o v e m e n t , a n d ( e ) c o n t r o l - ~ t h e f e e l i n g o f h a v i n g m o r e c o n t r o l o v e r t h e i n s t i t u t i o n s o n e i s d e p e n d e n t o n . I n t h e e c o n o m i c s e c u r i t y p r e f e r e n c e d o m a i n , a m e m b e r v a l u e s o n e o r m o r e o f t h e f o l l o w i n g : ( a ) s e c u r e s u p p l y s o u r c e f o r a c r i t i c a l i n p u t o r a s e c u r e m a r k e t o u t l e t , ( b ) f a i r a n d p r e d i c t a b l e p r i c e s f o r t h e m e m b e r s ' p r o d u c t o r l a b o r , ( c ) r e d u c t i o n o f p r i c e v a r i a b i l i t y , a n d ( d ) p r e s e r v i n g o r e n h a n c i n g c o m p e t i t i o n c o m m o n l y c a l l e d t h e c o m p e t i t i v e y a r d s t i c k . I n t h e w e a l t h p r e f e r e n c e d o m a i n , a m e m b e r v a l u e s a m a r k e t l e v e l m o n e t a r y r e t u r n o n h i s / h e r i n v e s t m e n t i n t h e c o o p e r a t i v e . S i n c e a c o o p e r a t i v e c a n n o t s a t i s f y a l l o f t h e s e p r e f e r e n c e s , i t m u s t e v a l u a t e h o w i m p o r t a n t e a c h p r e f e r e n c e i s t o t h e m e m b e r s . T h e n i t m u s t m a x i m i z e o r a t l e a s t m a i n t a i n a m i n i m u m l e v e l o f m e m b e r u t i l i t y w i t h i n t h e c o n s t r a i n t s u n d e r w h i c h i t o p e r a t e s . M o r e o v e r , i n m o s t c a s e s a c o o p e r a t i v e w h i c h i s t r y i n g t o s a t i s f y t h e e c o n o m i c s e c u r i t y a n d s o c i a l c o m p o n e n t s w i l l s e e i t s c o s t f u n c t i o n i n c r e a s e . A s o c i a l r e t u r n i n t h e f o r m o f p u b l i c g o o d s a n d q u a l i t y o f w o r k l i f e w i l l m e a n h i g h e r a d m i n i s t r a t i v e a n d l a b o r c o s t s , r e s p e c t i v e l y . A s e c u r i t y r e t u r n i n t h e f o r m o f a s e c u r e m a r k e t c a n l e a d t o h i g h e r h o l d i n g c o s t s . I n t h e c a s e o f w o r k e r c o o p e r a t i v e , s e c u r e m a r k e t s t a k e s t h e f o r m o f n o l a y o f f s i n u n f a v o r a b l e b u s i n e s s c o n d i t i o n s , s i n c e i t i s t h e m e m b e r s ' l a b o r t h a t i s m a r k e t e d . 4 9 O p e r a t i n g c o s t s a r e t h u s h i g h e r . R e d u c t i o n o f p r i c e v a r i a b i l i t y r e q u i r e s t h e c o o p e r a t i v e t o a b s o r b t h e f l u c t u a t i o n s . T h i s m a y r e q u i r e l a r g e w o r k i n g c a p i t a l f u n d s w i t h a c c o m p a n y i n g h i g h e r i n t e r e s t c o s t s . T h e n o n w e a l t h r e t u r n s t h u s r e d u c e t h e w e a l t h r e t u r n . M e a s u r i n n g e m b e r P r e f e r e n c e s C o o p e r a t i v e m e m b e r s c a n r a n k t h e i r p r e f e r e n c e s b y v o t i n g i n a r e f e r e n d u m o r f o r t h e i r e l e c t e d r e p r e s e n t a t i v e s . B u t s u c h p r e f e r e n c e a r t i c u l a t i o n h a s s e v e r a l p r o b l e m s . A r r o w h a s s h o w n t h a t d e m o c r a t i c v o t i n g d o e s n o t p r o d u c e a c o n s i s t e n t r a n k i n g o f a l t e r n a t i v e s . 1 A l s o , m e m b e r s m a y n o t u n d e r s t a n d t h e i r r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s . E v e n i f t h e y c a n , t h e y m a y n o t b e a b l e t o a r t i c u l a t e t h e s e p r e f e r e n c e s . I t i s a l s o d i f f i c u l t t o a n t i c i p a t e h o w t h e s e r i s k - r e t u r n p r e f e r e n c e s m a y c h a n g e w i t h c h a n g e s i n m a r k e t s t r u c t u r e a n d i n b u s i n e s s c o n d i t i o n s . M a n y o f t h e s e s a m e p r o b l e m s a l s o i n h i b i t c o o p e r a t i v e s f r o m a g g r e g a t i n g p r e f e r e n c e s b y s u r v e y i n g t h e i r m e m b e r s . E v e n i f p r e f e r e n c e a g g r e g a t i o n w a s a w e l l d e f i n e d p r o c e s s , o n e m u s t a s k - ~ w h a t e f f e c t d o e s t h e p r o c e s s h a v e o n a c o o p e r a t i v e ? D o e s i t d o v i o l e n c e t o t h e o r g a n i z a t i o n b y a c c e n t u a t i n g f a c t i o n s ? I n v e s t o r s i n p r o p r i e t a r y f i r m s c a n e x p r e s s t h e i r p r e f e r e n c e s a t s t o c k h o l d e r m e e t i n g s ; b u t m o s t u s e t h e m a r k e t p l a c e t o f i n d m o r e q u i c k l y i n v e s t m e n t s w h i c h s a t i s f y t h e i r p r e f e r e n c e s . D u e t o t h i s e x i t p o s s i b i l i t y , i n v e s t o r s i n a g i v e n c o m p a n y a l s o t e n d t o b e r e l a t i v e l y h o m o g e n e o u s . B y c o m p a r i s o n , c o o p e r a t i v e m e m b e r s d o n o t h a v e t h i s k i n d o f f r e e d o m . T h e i r 1 K e n n e t h A r r o w , S o c i a l C h o i c e a n d I n d i v i d u a l V a l u e s ( N e w Y o r k : W i l e y , 1 9 5 1 ) . 5 0 c o o p e r a t i v e i s p r o b a b l y t h e o n l y v e h i c l e f o r s u p p l y i n g t h e s e t h r e e d i f f e r e n t r e t u r n s ; a n d a c o o p e r a t i v e m e m b e r c a n n o t u s u a l l y w i t h d r a w i n v e s t e d f u n d s q u i c k l y . C o n s e q u e n t l y , m e m b e r s a r e m o r e l i k e l y t o v o i c e t h e i r c o n c e r n s r a t h e r t h a n e x i t i n o r d e r t o i n c r e a s e t h e i r u t i l i t y . 1 M e a s u r e m e n t o f R i s k f o r t h e D e t e r m i n a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R e t u r n A m e a s u r e m e n t o f r i s k i s n e e d e d i n o r d e r t o c a l c u l a t e t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s . T h i s s e c t i o n e x p l a i n s w h e n d i r e c t m e a s u r e m e n t i s p o s s i b l e a n d i t a l s o e x a m i n e s h o w s u r r o g a t e s c a n r e p l a c e d i r e c t m e a s u r e m e n t . D i r e c t M e a s u r e m e n t o f R i s k A l t h o u g h c o o p e r a t i v e r i s k i s m o r e c o m p l e x t h a n r i s k i n o t h e r t y p e s o f b u s i n e s s o r g a n i z a t i o n s , i t m a y s t i l l b e p o s s i b l e t o m e a s u r e i t s s y s t e m a t i c r i s k . I f t h e a m o u n t o f s o c i a l a n d s e c u r i t y r e t u r n s h a v e b e e n s t a b l e o v e r t i m e ( s o t h a t t h e y d o n o t i n f l u e n c e t h e v a r i a n c e o f t h e t o t a l r e t u r n ) a n d i f m o n e t a r y r e t u r n i s m e a s u r a b l e , t h e n a B e t a f o r a c o o p e r a t i v e c a n b e c a l c u l a t e d . T h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f m e m b e r s ( t h e c o s t o f e q u i t y ) c a n b e o b t a i n e d f r o m t h i s B e t a . T h e f o l l o w i n g e x a m p l e d e m o n s t r a t e s t h i s p o i n t . A s s u m e t h a t t h e 1 A l b e r t H i r s h m a n , E x i t , V o i c e , a n d L o y a l t y ( B o s t o n , I M a s s a c h u s e t t s : H a r v a r d , 1 9 7 0 ) p r o v i d e s a n i n s i g h t f u l a n a l y s i s o f t h i s g e n e r a l p r o b l e m i n b u s i n e s s a n d p o l i t i c a l o r g a n i z a t i o n . l o v I m 5 1 c o o p e r a t i v e i s c o m p o s e d o f m e m b e r s w h o o n l y d e s i r e a r e t u r n i n t h e f o r m o f w e a l t h ; a n d a s s u m e t h a t t h e f o l l o w i n g d i s t r i b u t i o n i s e x p e c t e d . 1 S t a t e o f t h e E c o n o m y R e c e s s i o n S t a t i c B o o m w h e r e : P s S a a . 2 0 - . 2 o - . 0 4 . 5 0 + . l 8 + . 0 9 . 3 0 + . 5 0 + . 1 5 E ’ s . 2 0 — - — - 2 — - 2 R a - R ( R a - R a ) P S ( R a — R a ) . 4 0 . 1 6 . 0 3 2 - . 0 2 . 0 0 0 4 . 0 0 2 . 3 0 . 1 2 2 5 . 0 3 6 7 5 v a r i a n c e = . 0 7 0 7 5 p r o b a b i l i t y o f t h i s s t a t e o f t h e e c o n o m y o c c u r r i n g d u r i n g t h e t i m e p e r i o d u n d e r e x a m i n a t i o n 7 3 l l e a n R a L o o k i n g a t t h e m a r k e t r e t u r n ( R M ) : S t a t e o f t h e E c o n o m y R e c e s s i o n S t a t i c B o o m P s R M . 2 0 - . 1 0 - . 0 2 . 5 0 . 1 0 . 0 5 . 3 0 . 2 0 . 0 6 E M . m o n e t a r y r e t u r n o n m e m b e r i n v e s t m e n t i n c o o p e r a t i v e - - 2 - 2 ( R M - R M ) ( R M - R M ) P s ( R M - R M ) - . 1 9 . 0 3 6 1 . 0 0 7 2 2 . 0 1 . 0 0 0 1 . 0 0 0 0 5 . 1 1 . 0 1 2 1 . 0 0 3 6 3 v a r i a n c e : = . 0 1 0 9 0 1 T h i s e x a m p l e i s a d a p t e d f r o m J . F r e d W e s t o n a n d E u g e n e F . B r i g h a m , . M a n a g g r i a l F i n a n c e ( H i n s d a l e , I l l i n o i s : p p . 9 9 - 1 0 6 . D r y d e n P r e s s , 1 9 8 1 ) , 5 2 L o o k i n g a t c o v a r i a n c e s : P i R H ” ) < R . - § . > P J ‘ s - E a ° O l a - i . ) . 2 0 ( - . 1 9 ) ( - . 4 0 ) . 2 ( - . 1 9 ) ( - . 4 0 ) . 5 0 ( . 0 1 ) ( - . 0 2 ) . 5 ( . 0 1 ) ( - . 0 2 ) . 3 0 ( . 1 1 ) ( + . 3 0 ) . 3 ( . 1 1 ) ( + . 3 0 ) c o v ( R a , R M ) = . 0 2 5 c o v ( R ) B e t a = — — — a ‘ - R l ‘ — = . _ 0 _ 2 ; _ = 2 . 2 9 3 5 7 8 0 2 ( R M ) . 0 1 9 0 9 U t i l i z i n g t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e : K e = P F + ( l i q - P F ) B e t a = . 0 5 1 + ( . 0 9 - . 0 5 1 ) 2 . 2 9 3 5 7 8 = . 1 4 0 4 4 9 5 I f t h e c o o p e r a t i v e d u r i n g t h e p a s t h a d y i e l d e d a s o c i a l r e t u r n t h a t c a u s e d t h e r e t u r n t o d e c l i n e b y . 1 0 , b u t h a d n o o t h e r i m p a c t u p o n t h e d i s t r i b u t i o n o f r e t u r n s , t h e d i s t r i b u t i o n w o u l d b e a s f o l l o w s : S t a t e o f t h e - - — 2 - 2 E c o n o m y E § _ R a P s R a ( R a - R a ) ( R a - R a ) P s ( R a - R a ) R e c e s s i o n . 2 - . 3 0 - . 0 6 - . 4 0 . 1 6 . 0 3 2 B o o m 3 . 4 0 . 1 2 + . 3 0 . 1 2 2 5 . 0 3 6 7 5 3 ' : . 1 0 v a r i a n c e o f R a = . 0 7 0 7 5 W e s e e t h a t t h e v a r i a n c e i s s t i l l t h e s a m e . A l s o , t h e p r o b a b i l i t i e s a n d d e v i a t i o n s f r o m t h e m e a n a r e t h e s a m e . T h u s , t h e c o v a r i a n c e w i t h t h e m a r k e t a n d c o n s e q u e n t l y t h e B e t a i s c h a n g e d . 5 3 S u p p o s e , t h a t t h e c o o p e r a t i v e ' s c o m m i t m e n t t o a n o t h e r s o c i a l r e t u r n c a u s e s t h e w e a l t h r e t u r n t o f a l l b y a n o t h e r . 1 0 f o r a t o t a l d e c l i n e o f . 2 0 . S t a t e ° f t h e P R P R ( R 4 R ) ( R 4 R ) 2 P ( R 4 R ) 2 c o n o m y s a s a a a a a s a a R e c e s s i o n . 2 - . 4 0 - . 0 8 - . 4 0 . 1 6 . 0 3 2 S t a t i c . 5 - . 0 2 - . 0 1 - . 0 2 . 0 0 0 4 . 0 0 2 B o o m 3 . 3 0 . 0 9 + . 3 0 . 1 2 2 5 . 0 3 6 7 i ’ = 0 v a r i a n c e o f R 8 = . 0 7 0 7 5 T h e v a r i a n c e r e m a i n s u n c h a n g e d . A l s o t h e p r o b a b i l i t i e s a n d d e v i a t i o n s f r o m t h e m e a n a r e t h e s a m e . T h u s , b o t h t h e c o v a r i a n c e w i t h t h e m a r k e t a n d B e t a a r e u n c h a n g e d . M e a s u r e m e n t o f a c o o p e r a t i v e ' s B e t a w i l l r e m a i n a r o u g h a p p r o x i m a t i o n , h o w e v e r , f o r t h e f o l l o w i n g r e a s o n s : 1 . O n e m u s t b e s u r e t h a t t h e m o n e t a r y r e t u r n s a r e n o t v a r y i n g . M e a s u r e m e n t , h o w e v e r , i s d i f f i c u l t . S o c i a l a n d e c o n o m i c r e t u r n a r e o f t e n o n l y i n d i r e c t l y m e a s u r a b l e t h r o u g h t h e i r e f f e c t o n t h e c o s t f u n c t i o n . 2 . T h e s o c i a l a n d e c o n o m i c s e c u r i t y r e t u r n s a r e l i k e l y t o v a r y w h e n m a r k e t s t r u c t u r e a n d b u s i n e s s c o n d i t i o n s c h a n g e . 3 . T h e c o m p o s i t i o n o f t h e m e m b e r s h i p a n d t h e m e m b e r s ' p r e f e r e n c e s m a y c h a n g e . F o r e x a m p l e , t h e u t i l i t y t h a t m e m b e r s d e r i v e d f r o m t h e c h i l d c a r e s e r v i c e f o r s h o p p e r s o f a r e t a i l c o n s u m e r c o o p e r a t i v e m a y c h a n g e a s m o r e m e m b e r s w i t h f a m i l i e s j o i n o r a l t e r n a t i v e l y i f e x i s t i n g m e m b e r s ' c h i l d r e n m a t u r e . 5 4 4 . F e w c o o p e r a t i v e s h a v e a s t a b l e m i x o f r e t u r n s . T h e a m o u n t a l l o c a t e d t o s o c i a l a n d e c o n o m i c s e c u r i t y w o u l d l i k e l y f l u c t u a t e w i t h b u s i n e s s c o n d i t i o n s . F o r e x a m p l e , i n g o o d e c o n o m i c t i m e s m o r e f u n d s m a y b e a l l o c a t e d t o a s o c i a l r e t u r n . I n b a d t i m e s , m o r e f u n d s m a y b e a l l o c a t e d t o e c o n o m i c s e c u r i t y . 5 . E v e n t h e w e a l t h r e t u r n c a n b e d i f f i c u l t t o m e a s u r e b e c a u s e s o m e c o o p e r a t i v e s r e t u r n " i n s t a n t p r i c e a d j u s t m e n t s " ; i . e . , t h e y a t t e m p t t o p r i c e a t c o s t r a t h e r t h a n a t m a r k e t p r i c e l e v e l s . E v e n i f t h e y d o p r i c e a t m a r k e t l e v e l s , t o t h e e x t e n t t h a t t h e y p r o m o t e c o m p e t i t i o n , p r i c e s m a y d r o p t o c o s t . T h u s , m e a s u r e m e n t o f t h e t r u e w e a l t h r e t u r n i s s t i l l a p r o b l e m . D u e t o t h e a b o v e p r o b l e m s w i t h d i r e c t m e a s u r e m e n t , i t i s r e c o m m e n d e d t h a t a s u r r o g a t e f o r r i s k b e u s e d . S u r r o g a t e s f o r R i s k a n d R e q u i r e d R e t u r n T h e r e a r e t w o a p p r o a c h e s t o s e l e c t i n g a s u r r o g a t e . T h e r i s k p r e m i u m a p p r o a c h a p p r o x i m a t e s t h e m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n o f a n i n v e s t m e n t i n a c o o p e r a t i v e t o t h e r i s k o f a m e m b e r ' s p o r t f o l i o . T h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l i s a b l e t o t r a n s l a t e t h i s m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o r i s k i n t o a r e q u i r e d r e t u r n . T h e s e c o n d a p p r o a c h i s t h e o p p o r t u n i t y c o s t m e t h o d . T h e r e t u r n f r o m a m e m b e r ' s n e x t b e s t i n v e s t m e n t o p p o r t u n i t y i s u s e d a s t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . B e f o r e s e l e c t i n g o n e o f t h e s e a p p r o a c h e s , i t i s n e c e s s a r y t o e x a m i n e t h e d i v e r s i f i c a t i o n o f t h e m e m b e r s h i p u n d e r a n a l y s i s . T h e a p p r o p r i a t e n e s s o f t h e r i s k s u r r o g a t e u s e d d e p e n d s o n t h e d i v e r s i f i c a t i o n o f t h e p o r t f o l i o s t h a t m e m b e r s h o l d . 5 5 D i v e r s i f i c a t i o n o f m e m b e r s . P r o b a b l y m o s t m i d d l e - c l a s s m e m b e r s o f c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s d o h o l d d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s i n t h e f o r m o f i n s u r a n c e p o l i c i e s , p e n s i o n f u n d s , r e a l e s t a t e ( t h e i r h o m e ) , e t c . I n a d d i t i o n , t h e r e l a t i v e s i z e o f t h e i r i n v e s t m e n t i n t h e i r c o o p e r a t i v e o r i n d i r e c t l y i n t h e i r f e d e r a t i o n i s q u i t e s m a l l c o m p a r e d t o t h e i r o t h e r i n v e s t m e n t s . C o n s e q u e n t l y , o n e c a n a s s u m e t h a t t h e s e c o o p e r a t i v e m e m b e r s a r e o n l y c o n c e r n e d w i t h t h e m a r k e t r i s k a s s o c i a t e d w i t h ( a c t u a l l y a s s u m e d t o b e a s s o c i a t e d w i t h ) t h e c o o p e r a t i v e . A q u e s t i o n a r i s e s w i t h t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r p r o d u c e r c o o p e r a t i v e s a n d l o w - i n c o m e c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s . B r e a l e y a n d M y e r s h a v e a r g u e d t h a t t h e i n d u s t r i a l p r o d u c e r c o o p e r a t i v e n e e d s t o c o n s i d e r f i r m - s p e c i f i c r i s k i n a d d i t i o n t o s y s t e m a t i c r i s k b e c a u s e a l a r g e p o r t i o n o f t h e i r p e r s o n a l a s s e t s i s i n v e s t e d i n t h e c o o p e r a t i v e . 1 T h e d i v e r s i f i c a t i o n e f f e c t d e c r e a s e s a s t h e n u m b e r o f i n v e s t m e n t s a m e m b e r P o s s e s s e s d e c l i n e s a n d t h e s i z e o f a n y g i v e n i n v e s t m e n t s i g n i f i c a n t l y o v e r s h a d o w s t h e o t h e r s . I n t h e c a s e o f w o r k e r c o o p e r a t i v e s , a m e m b e r ' s r e t u r n f r o m h i s o r h e r l a b o r i s l e s s v a r i a b l e d u e t o " l a b o r r i g i d i t y . " T h e m e m b e r ' s r e t u r n o n c a p i t a l ( m e m b e r i n v e s t m e n t i n t h e c o o p e r a t i v e ) 1 8 n o w m o r e v a r i a b l e b e c a u s e t h e m e m b e r i s l e s s d i v e r s i f i e d h a v i n g P l a c e d a m a j o r p o r t i o n o f t h e m e m b e r ' s f u n d s i n t o o n e i n v e s t m e n t . I n t h e c a s e o f l o w i n c o m e c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s , t h e m e m b e r s o f t e n d o n o t h o l d d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s a n d t h e i r i n v e s t m e n t i n t h e c o o p e r a t i v e m a y b e a f a i r l y l a r g e p e r c e n t a g e o f t h e i r t o t a l a s s e t s . C o n s e q u e n t l y , 1 R i c h a r d B r e a l e y a n d S t e w a r t M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e M ( N e w Y o r k : M c G r a w - H i l l B o o k C o m p a n y , 1 9 8 1 ) , p . 1 5 0 . 5 6 i t m u s t b e a s s u m e d t h a t m o s t l o w i n c o m e c o n s u m e r s a n d m o s t p r o d u c e r s s h o u l d b e c o n c e r n e d w i t h t h e t o t a l r i s k o f t h e i r i n t e r e s t i n t h e c o o p e r a t i v e . R i s k p r e m i u m a p p r o a c h . T h e r e a r e t w o m e t h o d s o f u s i n g t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e f r o m t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l t o a r r i v e a t a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s , K e ' W e c a n u s e t h e c o m p a r a b l e - f i r m B e t a o r t h e i n d u s t r y B e t a . W i t h t h e c o m p a r a b l e - f i r m B e t a , t h e c o o p e r a t i v e c a n t r y t o l o c a t e a f o r - p r o f i t f i r m w h i c h i s s i m i l a r t o t h e c o o p e r a t i v e i n d e b t s t r u c t u r e , m a r k e t s i z e , a s s e t s i z e , e t c . V a l u e — L i n e a n d W e l l s F a r g o B a n k h a v e c a l c u l a t e d B e t a s f o r m a n y f i r m s . T h e B e t a s o f m a n y o v e r - t h e - c o u n t e r s t o c k s a r e n o t c a l c u l a t e d . T h e m e c h a n i c s o f B e t a c a l c u l a t i o n a r e s t r a i g h t f o r w a r d a n d c a n b e c a l c u l a t e d o n m a n y p r o g r a m m a b l e c a l c u l a t o r s . W i l l i a m M a u s r e c o m m e n d s t h e u s e o f a c o m p o s i t e o f s i x s i m i l a r f i r m s . A c o o p e r a t i v e p r o b a b l y s h o u l d m a i n t a i n a f i l e o f t w e n t y t o t h i r t y s i m i l a r f i r m s . T h e c o m p o s i t e s h o u l d b e r e v i e w e d o n a r e g u l a r b a s i s , p e r h a p s a n n u a l l y t o S e e i f c h a n g e s i n t h e c o o p e r a t i v e o r i n t h e f i r m s i n t h e c o o p e r a t i v e W a r r a n t c h a n g i n g t h e c o m p o s i t e . T h e c o m p a r a b l e f i r m m e t h o d s u f f e r s f r o m t w o p r o b l e m s . I t i s 0 f t e n d i f f i c u l t t o f i n d p u b l i c l y t r a d e d f i r m s t h a t a r e s i m i l a r t o t h e C O O p e r a t i v e . T h e s e c o n d p r o b l e m i s t h e e s t i m a t i o n p r o c e s s i t s e l f . A e c o n - d i n g t o B r e a l e y a n d M y e r s : 1 W i l l i a m J . M a u s , " H o w t o C a l c u l a t e t h e C o s t o f C a p i t a l i n a P r i v a t e l y H e l d C o m p a n y , " M a n fi e m e n t A c c o u n t i r fi , J u n e 1 9 8 0 . 5 7 Y o u a r e e x p o s e d t o p o t e n t i a l l y l a r g e e s t i m a t e e r r o r s w h e n y o u e s t i m a t e B e t a s o f i n d i v i d u a l s t o c k s f r o m a l i m i t e d s a m p l e o f d a t a . F o r t u n a t e l y , t h e s e e r r o r s t e n d t o c a n c e l o u t w h e n y o u e s t i m a t e B e t a s o f p o r t f o l i o s . S u p p o s e t h a t y o u w e r e t o c o m p u t e t h e a v e r a g e o f t h e B e t a s o f 1 0 0 c o m m o n s t o c k s . T h e s t a n d a r d e r r o r w o u l d b e a b o u t o n e - t e n t h o f t h e s t a n d a r d e r r o r o f t h e B e t a s o f 1 0 0 c o m m o n s t o c k s . T h a t i s w h y i t i s o f t e n e a s i e r t o e s t i m a t e t h e i n d u s t r y B e t a s t h a n t h e B e t a s f o r i n d i v i d u a l f i r m s . 1 T h e r e f o r e , c o o p e r a t i v e s u s i n g t h e c o m p a r a b l e - f i r m m e t h o d s h o u l d u s e a B e t a e s t i m a t e f o r t h e i r i n d u s t r y o r s u b i n d u s t r y . T h e a c c u r a c y o f C A P M e s t i m a t e s o f r e q u i r e d r e t u r n s u f f e r w h e n f i r m s p e c i f i c r i s k m u s t b e c o n s i d e r e d . T h i s o c c u r s w h e n c o o p e r a t i v e m e m b e r s d o n o t h o l d d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s a n d e s p e c i a l l y w h e n p o o r c o o p e r a t i v e p e r f o r m a n c e c o u l d s o r e d u c e a m e m b e r ' s i n c o m e o r n e t w o r t h a s t o t h r e a t e n b a n k r u p t c y . 2 T h e l a t t e r i s n o t l i k e l y f o r m e m b e r s i n a r e t a i l c o o p e r a t i v e ; h o w e v e r , i t m a y b e a v a l i d c o n c e r n f o r r e t a i l c o o p e r a t i v e s w h o a r e m e m b e r s o f a s e c o n d a r y c o o p e r a t i v e t h a t h a s h i g h C a p i t a l r e q u i r e m e n t s . U n f o r t u n a t e l y , t h e r e i s n o e s t a b l i s h e d c r i t e r i a i n a d j u s t i n g a C A P M - g e n e r a t e d r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n t o i n c l u d e f i r m S p e c i f i c r i s k . C l o s e l y h e l d i n v e s t o r o w n e d f i r m s f a c e t h e s a m e P r o b l e m . I n u s i n g C A P M , t h e y o f t e n c h o o s e t o m a k e a s u b j e c t i v e a d j u s t m e n t . O p p o r t u n i t y c o s t a p p r o a c h . C o o p e r a t i v e m e m b e r s a r e f r e e t o 6 X 1 1 : t h e i r c o o p e r a t i v e , l i q u i d a t e t h e i r i n v e s t m e n t i n t h e i r B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p g r a t e F i n a n c e , p . 1 6 6 . 2 J a m e s C . V a n H o r n e , " A n A p p l i c a t i o n o f t h e C a p i t a l A s s e t P r i C i n S g M o d e l t o D i v i s i o n a l R e q u i r e d R e t u r n s , " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , p r i m e 1 9 8 0 . c e r t i f i c a t e a s a n o p p o r t u n i t y c o s t . ' 5 8 c o o p e r a t i v e , a n d i n v e s t i n s o m e o t h e r e n d e a v o r . T h e r a t e s o f r e t u r n o f t h e s e o t h e r i n v e s t m e n t s r e p r e s e n t a m e m b e r ' s o p p o r t u n i t y c o s t o f A l t h o u g h o n e a l t e r n a t i v e r a t e m a y b e m o s t a p p r o p r i a t e , t h e r e f u n d s . a r e s e v e r a l t o c h o o s e f r o m i n c l u d i n g s h o r t t e r m d e b t c o s t a n d r e t u r n o n m e m b e r s a v i n g s . D a h l a n d D o b s o n , a m o n g o t h e r s , u s e d s h o r t t e r m d e b t c o s t a s a s u r r o g a t e . T h e y r e a s o n t h a t m e m b e r s c a n u s e t h e w i t h d r a w n c o o p e r a t i v e e q u i t y t o r e t i r e a p o r t i o n o f t h e i r p e r s o n a l d e b t . 1 H o w e v e r , a s V i t a l i a n o p o i n t s o u t , " t h e i n t e r e s t r a t e o n s h o r t t e r m d e b t m a y n o t n e c e s s a r i l y a c c u r a t e l y r e f l e c t t h e w e i g h t e d a v e r a g e o p p o r t u n i t y c o s t f o r t h e e n t i r e m e m b e r s h i p o f a c o o p e r a t i v e . " M o s t o f t h e p r e v i o u s s t u d i e s w h i c h h a v e u s e d t h i s s u r r o g a t e h a v e n e g l e c t e d t o n o t e t h a t t h e i n t e r e s t c h a r g e s a r e t a x d e d u c t i b l e a n d t h e r e f o r e , T h e s e s t u d i e s h a v e a l s o o v e r l o o k e d t h e m u s t b e a d j u s t e d d o w n w a r d . L e n d e r s o f t e n c a l c u l a t e P e n a l t i e s i n v o l v e d i n r e t i r i n g d e b t e a r l y . T h u s i n t e r e s t o n a n a c c e l e r a t e d b a s i s o r i n c l u d e p e n a l t y c l a u s e s . t h i s s u r r o g a t e w o u l d h a v e t o b e a d j u s t e d d o w n w a r d s t i l l f u r t h e r . C o o p e r a t i v e m a n a g e m e n t o f t e n u s e s t h e r e t u r n o n m e m b e r s a v i n g s s u c h a s a p a s s b o o k a c c o u n t , m o n e y m a r k e t f u n d , o r a n a l l s a v e r T h e s e s u r r o g a t e s , h o w e v e r , a r e r e l a t i v e l y r i s k l e s s a n d t h e r e f o r e a r e n o t g o o d s u r r o g a t e s t h e m e m b e r s o p p o r t u n i t y c o s t . A l s o , t h e s e i n v e s t m e n t s a r e s h o r t t e r m . \ W i l m e r D a h l a n d W . A . D o b s o n , " A n A n a l y s i s o f A l t e r n a t i v e F i n a n c i n g S t r a t e g i e s a n d E a r l y R e t i r e m e n t P l a n s f o r F a r m S u p p l y o p e r a t i v e , " A m e r i c a n J o u r n a l o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s , M a y 1 9 7 6 . 2 V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " p . 4 7 . 1 8 $ O u r i - C o l u m b i a , 1 9 7 2 ) , p . 6 9 - 5 9 I n c o n c l u s i o n , t h e b e s t p r o c e d u r e a p p e a r s t o b e t h e u s e o f c A I ’ M a n d a s a m p l e o f s i m i l a r f i r m s w h o s e s t o c k i s p u b l i c l y t r a d e d t o p r o d u c e a B e t a . A m a r k e t r i s k a d j u s t e d r a t e o f r e t u r n c a n t h e n b e o b t a i n e d f r o m t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e . I f o n e f e e l s t h a t f i r m s p e c i f i c r i s k s h o u l d a l s o b e c o n s i d e r e d , o n e c a n m a k e s u b j e c t i v e a d j u s t m e n t . T h e n e x t s e c t i o n e x p l a i n s t e c h n i q u e s f o r a d j u s t i n g K e f o r u s e i n c o o p e r a t i v e s . A d j u s t i n g t h e S u r r o g a t e R e q u i r e d R a t e o f R e t u r n f o r N o n w e a l t h B e n e f i t s F e n w i c k , a m o n g o t h e r s , s t a t e s t h a t t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n s h o u l d r e f l e c t t h e w i l l i n g n e s s o f m e m b e r s t o p a y f o r : t h e l e s s t a n g i b l e s o c i a l a n d e c o n o m i c s e c u r i t y r e t u r n s a s w e l l a s w e a l t h r e t u r n s . " C o o p e r a t i v e m e m b e r s a r e w i l l i n g t o f o r g o a f i v e p e r c e n t r e t u r n o n t h e i r i n v e s t m e n t i n t h e i r c o o p e r a t i v e t o m a i n t a i n t h e c o o p e r a t i v e a s a c o m p e t i t i v e f a c t o r i n t h e f a r m s u p p l y m a r k e t . " V i t a l i a n o c r i t i c i z e s F e n w i c k f o r h i s c h o i c e o f f i v e p e r c e n t b e c a u s e F e n w i c k o f f e r s n o s u p p o r t f o r t h i s c h o i c e . H o w e v e r , V i t a l i a n o a g r e e s w i t h F e n w i c k t h a t " t h e w i l l i n g n e s s o f c o o p e r a t i v e m e m b e r s t o p a y f o r t h e m o r e i n t a n g i b l e b e n e f i t s o f c o o p e r a t i v e m e m b e r s h i p " m a y w e l l r e d u c e t h e c o s t o f c o o p e r a t i v e e q u i t y c a p i t a l . V i t a l i a n o a r g u e s t h a t t h e m e m b e r o f a f a r m c o o p e r a t i v e . h a s t o " a d j u s t t h e r e t u r n a v a i l a b l e f r o m t h e a l t e r n a t i v e i n v e s t m e n t t o a c c o u n t f o r \ M 1 R i c h a r d S . F e n w i c k , J r . , " C a p i t a l A c q u i s i t i o n S t r a t e g y f o r i s s o u r i F a r m S u p p l y C o o p e r a t i v e s " ( P h . D . d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t y o f 2 V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " p . 5 2 . a r e a r g u i n g t h a t t h e a d j u s t e d c o s t o f c a p i t a l o r d i s c o u n t f a c t o r 6 0 t h e i m p a c t o n t h e t o t a l f a r m e n t e r p r i s e , o f t h e w i t h d r a w a l o f t h e c o o p e r a t i v e l y i n v e s t e d f u n d s , o f t h e r e s u l t i n g r e d u c t i o n o r t e r m i n a t i o n o f i n t a n g i b l e b e n e f i t s . " 1 V i t a l i a n o g o e s o n t o s a y t h a t " t h e r e s u l t i n g a d j u s t m e n t w i l l r e d u c e t h e e s t i m a t e o f t h e r e t u r n a v a i l a b l e f r o m t h e a l t e r n t i v e o n - f a r m i n v e s t m e n t a n d i n a d d i t i o n , i n c r e a s e t h e e s t i m a t e o f t h e v a r i a b i l i t y o f t h i s r e t u r n . " 2 V i t a l i a n o i s c o n c e r n e d w i t h f a r m c o o p e r a t i v e s , b u t t h e a r g u m e n t c a n b e t r a n s f e r r e d t o t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a n d f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s i n t h e c o o p e r a t i v e f o o d s y s t e m . F o r a m e m b e r o f a w o r k e r c o o p e r a t i v e , t h e v a r i a b i l i t y o f a r e t u r n f o r l a b o r a c t i v i t y m a y i n c r e a s e a f t e r l e a v i n g t h e c 0 0 p e r a t i v e . A n e x - m e m b e r f a c e s g r e a t e r l i k e l i h o o d o f l a y o f f s o r u n e m p l o y m e n t w h e n w o r k i n g f o r a n o t h e r f i r m . S i m i l a r l y , a c o n s u m e r c o o p e r a t i v e m e m b e r o f a f e d e r a t i o n m a y s e e t h e v a r i a b i l i t y o f i t s r e t u r n i n c r e a s e u p o n e x i t i n g b e c a u s e o f g r e a t e r d i f f i c u l t i e s i n s e c u r i n g t h e n e c e s s a r y i n p u t s . R e s t a t i n g F e n w i c k ' s a n d V i t a l i a n o ' s r e a s o n i n g a l g e b r a i c a l l y , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r a m e m b e r i n t h e a b s e n c e o f t h e c o o p e r a t i v e w o u l d b e K e ' R e i s t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i n a n i n v e s t m e n t o f c o m p a r a b l e r i s k t o t h e c o o p e r a t i v e . K S e i s t h e e c o n o m i c s e c u r i t y r e t u r n f r o m t h e c o o p e r a t i v e t h a t F e n w i c k a n d V i t a l i a n o d e s c r i b e . K S i s t h e s o c i a l r e t u r n . K w i s t h e w e a l t h r e t u r n , C O H S i s t i n g o f d i v i d e n d s a n d p r i c e a d j u s t m e n t s . F e n w i c k a n d V i t a l i a n o 1 V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " p . 5 2 . 2 I b i d . 6 1 + K + K . e w s h o u l d b e K e - K - K . R e a r r a n g i n g w e s e e t h a t K e = K S S e S S T h e a d j u s t e d c o s t o f c a p i t a l ( A K e ) i s t h e r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n , K w ' K S e w i l l d e p e n d u p o n t h e m a r k e t s t r u c t u r e w i t h i n w h i c h t h e m e m b e r o p e r a t e s . M e m b e r s o f a c o n s u m e r c o o p e r a t i v e i n a m o n o p o l i s t i c m a r k e t w o u l d p r o b a b l y h a v e a h i g h e c o n o m i c s e c u r i t y r e q u i r e m e n t , K M e m b e r s o f s u c h a c o o p e r a t i v e i n a p e r f e c t l y S e ' c o m p e t i t i v e m a r k e t w o u l d p r o b a b l y h a v e a l o w K S e ' M e m b e r s o f a w o r k e r s c o o p e r a t i v e i n a m o n o p s o n i s t i c l a b o r m a r k e t ( f o r t h e i r l a b o r ) w o u l d p r o b a b l y h a v e a h i g h K , w h i l e i n a p e r f e c t l y c o m p e t i t i v e S e m a r k e t t h e y w o u l d p r o b a b l y h a v e a l o w K . S i n c e K i s a f u n c t i o n o f S e S e m a r k e t s t r u c t u r e t h i s s u g g e s t s a n o t h e r r i s k f o r t h e c o o p e r a t i v e . A t t h e t i m e w h e n t h e c o o p e r a t i v e i s e x p e r i e n c i n g t h e p r e s s u r e o f c o m p e t i t i o n , p o s s i b l y s e e i n g i t s m a r g i n s o r s a l e s s h r i n k , t h e m e m b e r s a r e d e m a n d i n g a l a r g e r c a s h r e t u r n . I n a d d i t i o n m a n y o f t h e a s s e t s w e r e c h o s e n o n t h e b a s i s o f a l o w e r d i s c o u n t f a c t o r b e c a u s e K w w a s l o w e r . C o n s e q u e n t l y , t h e s e a s s e t s m a y b e i n c a p a b l e o f g e n e r a t i n g t h e c a s h r e t u r n n e c e s s a r y t o r e t a i n t h e m e m b e r s h i p . A s s u m i n g K S f i x e d , t h e n a s K S e d e c l i n e s K w m u s t i n c r e a s e t o m a i n t a i n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . W h i l e t h e c o n c e p t o f a n a d j u s t e d K e i s c o n c e p t u a l l y c o r r e c t , i t s h o u l d b e u s e d w i t h c a u t i o n . F e n w i c k a n d V i t a l i a n o a r e i m p l i c i t l y a s s u m i n g t h a t a l l p r o j e c t s m a k e t h e s a m e c o n t r i b u t i o n t o w e a l t h , ” € 1 3 1 . a n d s e c u r i t y r e t u r n s . T h e c o m p o s i t i o n o f r e t u r n s m a y d i f f e r a m o n g p r o j e c t s . I f i t d o e s , u s i n g a c o n s t a n t a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y ( A K e ) C a n l e a d t o s e r i o u s e r r o r s . A p a r t i c u l a r p r o j e c t m a y h a v e a 6 2 g r e a t e r o v e r a l l r e t u r n , b u t i f t h e w e a l t h r e t u r n i s l e s s t h a n K w ’ t h e p r o j e c t w o u l d b e i n c o r r e c t l y r e j e c t e d . S u m m a r y I n t h e f i r s t h a l f o f t h e c h a p t e r , t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e r i s k a n d m e m b e r u t i l i t y w e r e d i s c u s s e d . U n f o r t u n a t e l y , t h e r e i s n o " C o o p e r a t i v e A s s e t P r i c i n g M o d e l " w h i c h c o m b i n e s c o o p e r a t i v e r i s k a n d m e m b e r p r e f e r e n c e s t o c o m p u t e a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . A l t h o u g h s u c h a m o d e l m a y i n t h e o r y e x i s t , t h e p r o b l e m s i n v o l v e d i n m e a s u r i n g r i s k a n d m e m b e r u t i l i t y f u n c t i o n s w o u l d p r e c l u d e a s t r a i g h t f o r w a r d a p p l i c a t i o n . C o n s e q u e n t l y , e m p i r i c a l w o r k i n t h e c o o p e r a t i v e f i n a n c e a r e a h a s n o t p r o c e e d e d v e r y f a r . T o o l i t t l e h a s b e e n e s t a l i s h e d o n t h e b a s i s o f r e l i a b l e e m p i r i c a l e v i d e n c e ( r e g a r d i n g t h e m e m b e r s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n a n d t h u s t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l ) . . . t o c o n d u c t c a p i t a l b u d g e t i n g a n a l y s i s a n d t o s p e c i f y l e a s t c o s t c a p i t a l s t r u c t u r e s f o r c o o p e r a t i v e s w i t h a n y s u b s t a n t i a l d e g r e e o f c o n f i d e n c e . 1 C o o p e r a t i v e s a n d l o a n a n a l y s t s t h a t m a k e c a p i t a l b u d g e t i n g a n d l e a s t c o s t c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s h a v e o b v i o u s l y n o t w a i t e d f o r c o o p e r a t i v e f i n a n c e t h e o r y t o d e v e l o p t o a " s u b s t a n t i a l d e g r e e o f c o n f i d e n c e . " S o m e c o o p e r a t i v e s h a v e p u r s u e d t h e c o n s e r v a t i v e o p t i o n o f u s i n g u n a d j u s t e d i n d u s t r y d i s c o u n t f a c t o r s . T h i s i m p l i c i t l y a s s u m e s t h a t t h e m a r k e t r i s k o f a c o o p e r a t i v e v e n t u r e i s s i m i l a r t o t h a t O f i n v e s t o r - o w n e d v e n t u r e s ; a n d t h a t t h e u t i l i t y f u n c t i o n o f C O O p e r a t i v e m e m b e r s i s s i m i l a r t o t h e u t i l i t y f u n c t i o n o f i n v e s t o r s i n t h e 8 e C u r i t y m a r k e t . O b j e c t i o n s c a n b e r a i s e d r e g a r d i n g t h e s e \ 1 V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " p . 5 3 . 6 3 a s s u m p t i o n s , a n d t h e s e c r i t i c i s m s c o m b i n e d w i t h t h o s e e x p l a i n e d e a r l i e r a b o u t C A P M a r e n o t w i t h o u t f o u n d a t i o n . N o n e t h e l e s s , t h i s a p p r o a c h d o e s o f f e r o b j e c t i v i t y , e a s e o f c a l c u l a t i o n , a n d a b a s i s ( h o w e v e r r o u g h ) f o r m a k i n g c a p i t a l b u d g e t i n g a n d c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s . I t i s n e c e s s a r y , h o w e v e r , t o a d j u s t t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r t h e e c o n o m i c s e c u r i t y a n d s o c i a l r e t u r n s t h a t a r e e x p e c t e d . A C o m p u t a t i o n a l A p p r o a c h t o V a l u a t i o n i n a C o o p e r a t i v e C h a p t e r I I d e s c r i b e d h o w v a l u a t i o n t e c h n i q u e s a r e u s e d i n s t o c k v a l u a t i o n , p r o j e c t s e l e c t i o n , a n d t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n o f t h e f i r m . T h e p r e c e d i n g d i s c u s s i o n o f t h i s c h a p t e r i n d i c a t e s t h a t t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e r e t u r n s a n d t h e e q u i t y s t r u c t u r e o f c o o p e r a t i v e s r e q u i r e a d j u s t m e n t i n t h e s e v a l u a t i o n t e c h n i q u e s . V a l u a t i o n o f M e m b e r E g u i g y A c o o p e r a t i v e m e m b e r ' s s h a r e c a n b e v a l u e d i n t w o w a y s . T h e c a s h e q u i v a l e n t o f a l l r e t u r n s a r e e s t i m a t e d a n d d i s c o u n t e d b y t h e i n v e s t o r r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n a s s h o w n i n t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n : L M . 2 9 1 8 1 1 f l o w s t o t h e i n d i v i d u a l m e m b e r t = 1 t ( 1 + K e ) ( 3 . 2 ) E m d u e t o e c o n o m i c s e c u r i t y + L M s o c i a l r e t u r n s t = 1 t ‘ Z ( 1 + K e ) t = 1 ( 1 4 1 ( 6 ) w h e r e : L M = a n t i c i p a t e d l e n g t h o f m e m b e r s h i p . 6 4 T h e s e c o n d m e t h o d o f s h a r e v a l u a t i o n d o e s n o t c o n s i d e r t h e c a s h f l o w e q u i v a l e n t s f o r t h e n o n w e a l t h r e t u r n s . I n s t e a d , t h e i n v e s t o r r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i s a d j u s t e d d o w n w a r d f o r t h e p r e s e n c e o f n o n w e a l t h r e t u r n s a s s h o w n i n t h e f o l l o w i n g e q u a t i o n : L M ’ Z t : c a s h f l o w s t o t h e i n d i v i d u a l m e m b e r ( 3 . 3 ) 1 ( ( 1 + R w o r A K e ) ) t A v a l u a t i o n m o d e l i s p r e s e n t e d w h i c h c o n s i d e r s t h e d i f f e r e n t s o u r c e s o f w e a l t h r e t u r n s . F o r i l l u s t r a t i v e p u r p o s e s , t h e f o l l o w i n g a s s u m p t i o n s a r e u s e d : 1 . S t r a i g h t l i n e d e p r e c i a t i o n . 2 . R e t a i n e d e a r n i n g s a r e n o t d i s t r i b u t e d . 3 . G o o d s a r e t r a d e d a t m a r k e t p r i c e s ; g r o s s m a r g i n s a n d o P e r a t i n g m a r g i n s a r e t h e s a m e a s i n v e s t o r — o w n e d f i r m s s e r v i n g t h e S a m e m a r k e t a r e a a s t h e c o o p e r a t i v e . T h e f o l l o w i n g s y m b o l s a n d a b b r e v i a t i o n s w i l l b e u s e d : . T a x R a t e s t o - m a r g i n a l i n c o m e t a x r a t e f o r t h e c o o p e r a t i v e t - m a r g i n a l p a t r o n a g e d i v i d e n d r a t e ( e q u a l s z e r o f o r c o n s u m e r c o o p e r a t i v e m e m b e r s ) t D I V - m a r g i n a l t a x r a t e o n d i v i d e n d s t M - m a r g i n a l i n c o m e t a x r a t e f o r m e m b e r s U I 6 * l r ? ? ? 3 ” 6 5 R e fi n e d R a t e o f R e t u r n K . r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r d e b t h o l d e r s ; c o s t o f d e b t d K e - r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s , c o s t o f e q u i t y K w 8 r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n ; t h e a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y c h = c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l ; r e t u r n a p r o j e c t m u s t g e n e r a t e t o m e e t b o t h R d a n d K 8 G e n e r a t e d R e t u r n s r 8 r a t e o f r e t u r n o n a s s e t s g o i n g t o m e m b e r s R = a m o u n t o f w e a l t h r e t u r n t o m e m b e r s R 8 c a s h r e t u r n t o c o o p e r a t i v e d e b t a : l e p a y m e n t o f p r i n c i p a l = i n t e r e s t p a i d o n m e m b e r n o t e s i n t e r e s t p a i d o n p a t r o n a g e d i v i d e n d s ( r e v o l v i n g f u n d ) = - i n t e r e s t p a i d o n d e b t o b t a i n e d f r o m n o n m e m b e r s o u r c e s = n e w d e b t f r o m m e m b e r s 1 : D E 3 n e w d e b t f r o m n o n m e m b e r s o u r c e s E q u i t y s p f ' 3 s a l e o f p r e f e r r e d s t o c k Q ' 3 r e d e m p t i o n o f s h a r e s R E ' a m o u n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s I f " ( a s s u b s c r i p t o r s u p e r s c r i p t ) l e n g t h o f r e v o l v i n g f u n d c y c l e 6 6 M i s c e l l a n e o u s I = i n v e s t m e n t L a 8 l i f e o f i n v e s t m e n t I / L - d e p r e c i a t i o n p e r p e r i o d J 8 p r o p o r t i o n o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s r e t u r n e d a s c a s h 1 - J = p r o p o r t i o n o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s r e t u r n e d a s c e r t i f i c a t e s G - p r o p o r t i o n o f a f t e r — t a x t a x a b l e i n c o m e r e t u r n e d a s d i v i d e n d s l - G = p r 0 p o r t i o n o f a f t e r — t a x t a x a b l e i n c o m e r e t a i n e d a s u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s ¢ > = p r o p o r t i o n o f i n c o m e s u b j e c t t o t a x a t i o n L M 8 a n t i c i p a t e d t e n u r e o r l e n g t h o f m e m b e r s h i p C S = c a s h s t r e a m D S = d e b t s h i e l d S a - s a l e o f a s s e t s C I 8 c a s h f l o w C O a c a s h o u t f l o w X - o p e r a t i n g i n c o m e t : = ( a s s u b s c r i p t a n d s u p e r s c r i p t ) t i m e p e r i o d 6 1 = ( a s s u b s c r i p t a n d s u p e r s c r i p t ) a s s e t o r i n v e s t m e n t T h e c a s h f l o w e q u a t i o n i n a n y g i v e n p e r i o d m u s t b a l a n c e s o t h a t c a s h i n f l o w e q u a l s c a s h o u t f l o w . T h e c a s h i n f l o w s i d e o f t h e e c 1 ' ~ - l a t i o n a p p e a r s a s f o l l o w s : f r z n m n w h e r e : C I Y Y B ( l - J _ ( t r f ) ) ( 1 - ¢ _ ( t r f - - 8 - - - ) ' t t t Q O t M R P ) c i n i r r ( r a n e n t e e s t h w t p d h e o e a e o n u v e e e m p s t s e t e i t i t n f s s t o i r r s m y l o t p s n o m n a u o w e i e f o t e p m n d d f t n ) e a e l b i s e m r o a s b s i n h e n a r n r c r d t t p s e o i e c e r t i f i c a t e s e t a i n c e r t i f i c a t e s 6 7 C I = s 3 + s p f + x t + D ? + D E ( 3 . 4 ) w h e r e : C I = c a s h i n f l o w S = s a l e o f a s s e t s p f S 8 s a l e s o f p r e f e r r e d s t o c k X = o p e r a t i n g i n c o m e = n e w d e b t t o m e m b e r s = n e w e x t e r n a l d e b t t h e c a s h o u t f l o w s i d e o f t h e c a s h f l o w e q u a t i o n a p p e a r s a s f o l l o w s : M R B P M R B ( 3 C ) I . t + Y t + Y t + Y t + B t Q ¢ t t C ( X t Y t Y t Y t I a / L a ) + ( 3 . 5 ) ( 1 - J ( t - r f ) ) ( 1 - ¢ ( t - r f ) ) X ( t - r f ) + J t ( 1 - ¢ t ) x t M R ¢ t t c ( x t - Y t - Y t - Y i - I a / L a ) t a x e s p a i d J t ( 1 - ¢ t ) X t c a s h p o r t i o n o f p a t r o n a g e r e f u n d r e d e m p t i o n o f p r e v i o u s l y i s s u e d T h e r e t u r n t o t h e c o o p e r a t i v e i s t h e a f t e r - t a x i n c o m e p l u s t h e i n t : e r e s t a n d d e p r e c i a t i o n t a x s h i e l d s : T h e a m o u n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s g e n e r a t e d i n a g i v e n p e r T h e a m o u n t o c a f D S t s = h ¢ g t e c n e K r d e a t D d = b ¢ y t a d e b t s h i e l d i n a g i v e n c Y ; i ( o d i s : 3 . 9 ) 6 8 - - - - - - ( 3 . 6 ) ¢ t C ( Y B + Y M 4 Y R ) + ¢ t c I a / L a I n a n i n v e s t o r — o w n e d f i r m t h i s w o u l d b e a l s o t h e a p p r o x i m a t e r e t u r n t o t h e s t o c k h o l d e r i n a n e f f i c i e n t m a r k e t . W h a t w a s n o t r e t u r n e d a s a d i v i d e n d s h o u l d b e r e f l e c t e d i n t h e i n c r e a s e d m a r k e t v a l u e o f t h e e q u i t y . A c o o p e r a t i v e m e m b e r , h o w e v e r , d o e s n o t r e c e i v e t h e f a c e ” v a l u e o f u n d i s t r i b u t e d p a t r o n a g e r e f u n d s d u e t o t h e d i s c o u n t i n g e f f e c t ( o f t h e t i m e v a l u e o f m o n e y . T h e m e m b e r a l s o d o e s n o t r e c e i v e t h e f a c e x r a l u e o f u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s a n d t h e t a x s h i e l d s . T h e r n e m b e r s o n l y r e c e i v e t h e d i s c o u n t e d v a l u e o f t h e r e t u r n s g e n e r a t e d 1 3 y u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s a n d s h i e l d s f o r t h e i r a n t i c i p a t e d 1 : e n u r e a s m e m b e r s . _ _ _ _ B _ _ R R E t ¢ t c ( 1 G t ) ( 1 t c ) ( x t Y y " Y - I a / L a ) ( 3 . 7 ) T h e v a l u e o f t h i s r e t u r n t o m e m b e r s i s : ( 3 . 8 ) t t - 1 ( 1 + K w ) p e r i O d i s : 6 9 T h e v a l u e o f t h i s p e r i o d ' s r e t u r n t o m e m b e r i s : t ( 3 . 1 0 ) T h e w e a l t h r e t u r n t o m e m b e r s i n a n y o n e p e r i o d a r e a s f o l l o w s : ' t h e m e m b e r r e t u r n f r o m r e t a i n e d e a r n i n g s ° d i v i d e n d s ( c a p i t a l r e n t s ) o n p u r c h a s e d e q u i t y ' i n t e r e s t p a y m e n t ( c a p i t a l r e n t s ) - p a t r o n a g e r e f u n d s ( r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n r e v o l v i n g f u n d ) - p r e s e n t v a l u e o f i n t e r e s t s h i e l d s ° p r e s e n t v a l u e o f d e p r e c i a t i o n s h i e l d ° p r e s e n t v a l u e o f m e m b e r r e t u r n f r o m c o o p e r a t i v e i n v e s t m e n t o f d e p r e c i a t i o n . R e p r e s e n t e d a l g e b r a i c a l l y , t h e w e a l t h r e t u r n t o t h e m e m b e r s i n a n y o n e p e r i o d i s : L M ( r m ( ¢ t ( l - G t ) ( l - t c ) ( X t - Y B - Y M - Y R - I a / L a ) ) R = Z ( r e t a i n e d e a r n i n g s ) m t t = 1 ( 1 + K w ) ( 3 . 1 1 ) R - + ( 1 - t D I V ) ¢ t G t ( l - t c ) ( X t - Y B - Y M - Y - I a / L a ) ( d i v i d e n d s ) - F ( l - t M ) ( Y E ) + ( l - t M ( Y f ) ( i n t e r e s t a c c r u i n g t o m e m b e r s ) ' B Y M R 4 F ( 1 - t p ) ( l - ¢ t ) ( X t - Y - - Y - I a / L a ) ( c a s h p a t r o n a g e d i v i d e n d s ) R ( 1 - t P ) ( 1 - J t ) ( 1 - ¢ t ) ( x t - Y B - Y M e Y - I a / L a ( r e t a i n c e r t i f i c a t e s ) r . f . ( 1 + K w ) 7 0 L M ( r m - ¢ t C ( Y B + Y R + Y M ) ) + 2 ( i n t e r e s t s h i e l d ) 1 2 t 1 ( 1 + K w ) L M ( r m ( p t C I a / L a ) ( d e p r e c i a t i o n s h i e l d ) + Z t t = 1 ( 1 + K w ) ( r e t u r n o n d e p r e c i a t i o n ) T h e m e a s u r a b l e v a l u e o f a m e m b e r ' s e q u i t y i s t h e s u m m a t i o n o f t h e d i s c o u n t e d w e a l t h r e t u r n s o v e r t h e a n t i c i p a t e d l e n g t h o f t e n u r e : L M R t V a l u e o f m e m b e r e q u i t y = ' Z _ m _ _ £ ( 3 - 1 2 ) t = 1 ( 1 + K W ) T h i s m o d e l o f t h e r e t u r n t o c o o p e r a t i v e m e m b e r s i l l u s t r a t e s s e v e r a l i m p o r t a n t i n t e r a c t i o n s . I t c a n b e s e e n t h a t a s d e p r e c i a t i o n , d e b t , o r i n t e r e s t r a t e s r i s e , t h e a m o u n t o f p a t r o n a g e r e f u n d w i l l A s t h e r e t a i n e d d e c r e a s e a n d t h e i n t e r e s t t a x s h i e l d w i l l i n c r e a s e . e a r n i n g s o r c a p i t a l d i v i d e n d s i n c r e a s e , t h e p a t r o n a g e r e f u n d w i l l T h i s i m p l i e s t h a t a c o o p e r a t i v e w i t h n o t a x a b l e i n c o m e d e ' f - ‘ J i ‘ e a s e . I t a l s o s u g g e s t s t h a t S h o t - 1 1 d q u e s t i o n u s i n g a c c e l e r a t e d d e p r e c i a t i o n . i f t h e m e m b e r s h i p t e n u r e i s s h o r t , t h e m e m b e r s m a y r e a l i z e a l o w e r r e t u t ‘ n i f t h e c o o p e r a t i v e f o l l o w s a p o l i c y o f r e t a i n i n g e a r n i n g s o r u s i n g d e b t . 7 1 U s e o f V a l u a t i o n i n C o o p e r a t i v e C a p i t a l B u d g e t i n g V a l u a t i o n c o n c e p t s a r e u s e f u l i n t h e s e l e c t i o n o f p r o j e c t s ( o r n e w a s s e t s ) f o r t h e c o o p e r a t i v e . T h e D i s c o u n t e d C a s h F l o w m o d e l c a n b e u s e d w h e n t h e m e m b e r s h o l d d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . W h e n I n e m b e r s a r e c o n c e r n e d w i t h t o t a l r i s k , h o w e v e r , a l t e r n a t i v e m e t h o d s a r e m o r e a p p r o p r i a t e . V a l u a t i o n o f p r o j e c t s i s d i f f e r e n t f o r a n a l l e q u i t y ( : o o p e r a t i v e a n d a l e v e r e d c o o p e r a t i v e . F o r a n a l l e q u i t y c o o p e r a t i v e t i h e s e l e c t i o n c r i t e r i a w o u l d b e t o c h o o s e p r o j e c t s w h i c h h a v e t h e g r e a t e s t n e t p r e s e n t v a l u e : L M N P V = P u r c h a s e P r i c e - Z § E § E _ § l Q E § ( 3 . 1 3 ) t = 1 ( 1 + c h ) I t i n c l u d e s t h e R e c r e p r e s e n t s t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l . e f i f e c t o f d e b t o n t h e m e m b e r s ' r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n , a n d t h e n e e d t o p a y i n t e r e s t c o s t s t o t h e d e b t s o u r c e . m a l B u d g e t i n g D e c i s i o n s W h e n T ° t \ a l R i s k M u s t B e C o n s i d e r e d W o r k e r c o o p e r a t i v e m e m b e r s a n d l o w h i n c o m e c o n s u m e r c o o p e r a t i v e m e I n b e r s a r e u s u a l l y n o t h o l d e r s o f d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s . T h e r e f o r e , t h e s e c o o p e r a t i v e s m u s t l o o k a t t h e t o t a l r i s k o f t h e p r o j e c t s u n d e r C o l ' l s i d e r a t i o n . E v e n i f o n e c a n m e a s u r e f i r m - s p e c i f i c r i s k , i t i s d i f f i c u l t t o m e a s u r e i n d i v i d u a l m e m b e r r i s k p r e f e r e n c e s . M o r e o v e r , a p r o p o s a l ( s ) u n d e r c o n s i d e r a t i o n . A p r o p o s a l w o u l d b e a c c e p t e d i f t h e 7 2 g r o u p ' s r i s k p r e f e r e n c e s w h i c h a r i s e f r o m a g r o u p u t i l i t y f u n c t i o n c a n o n l y b e d e r i v e d u n d e r v e r y r e s t r i c t e d c o n d i t i o n s . 1 I f o n e c a n a s s u m e t h a t g r o u p i n d i f f e r e n c e c u r v e s a r e a p p r o x i m a t e l y l i n e a r , t h e e v a l u a t i o n p r o c e s s c a n c o n s i s t o f a c o m p a r i s o n o f r e t u r n t o r i s k r a t i o s w i t h a n d w i t h o u t t h e i n v e s t m e n t v a l u e t o r i s k r a t i o o f t h e f i r m w i t h t h e p r o j e c t w a s g r e a t e r t h a n t h e v a l u e t o r i s k r a t i o o f t h e f i r m w i t h o u t t h e p r o j e c t : N P V o f f i r m p l u s p r o j e c t F P > S t a n d a r d d e v i a t i o n o f r e t u r n o f f i r m p l u s p r o j e c t N P V F o f f i r m p l u s p r o j e c t ( 3 - 1 4 ) S t a n d a r d d e v i a t i o n o f r e t u r n o f f i r m w h e r e : N P V F P = e x p e c t e d v a l u e o f t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n o f p o s s i b l e n e t p r e s e n t v a l u e s f o r t h e a s s e t s o f t h e f i r m p l u s t h e p r o j e c t u n d e r c o n s i d e r a t i o n . N P V F 8 e x p e c t e d v a l u e o f t h e p r o b a b i l i t y d i s t r i b u t i o n o f p o s s i b l e n e t p r e s e n t v a l u e f o r t h e a s s e t s o f t h e f i r m p r e s e n t l y h e l d . T h e r a t i o s p r o v i d e a m e a s u r e o f t h e r e t u r n p e r u n i t o f t o t a l 1 R o b e r t W i l s o n , " T h e T h e o r y o f S y n d i c a t e s , E c o n o m e t r i c a 3 6 ( J a n u a r y 1 9 6 8 ) . 2 J a m e s C . V a n H o r n e , F i n a n c i a l M a n a g e m e n t a n d P o l i c y g E n g l e w o o d C l i f f s , N e w J e r s e y : P r e n t i c e H a l l , I n c . , 1 9 8 0 ) , p p . 2 0 5 - ( ) 5 ) . 7 3 D u a l A p p r o a c h t o C a p i t a l B u d g e t i n g I t h a s b e e n s u g g e s t e d b y s e v e r a l w r i t e r s t h a t a d u a l a p p r o a c h t o c a p i t a l b u d g e t i n g b e t a k e n . O n e s h o u l d c o n s i d e r t h e e f f e c t o f m a r k e t a n d t o t a l r i s k . I n s i t u a t i o n s w h e r e o n e t e c h n i q u e s u g g e s t s a c c e p t w h i l e t h e o t h e r s u g g e s t s r e j e c t , a n a n a l y s t o r c o o p e r a t i v e s h o u l d f o l l o w t h e a p p r o a c h t h a t m o s t n e a r l y a p p r o x i m a t e s t h e r i s k c o n c e r n o f t h e m e m b e r s h i p . S u m m a r y N e t p r e s e n t v a l u a t i o n t e c h n i q u e s h a v e b e e n m o d i f i e d f o r u s e i n v a l u i n g c o o p e r a t i v e e q u i t y a n d f o r v a l u i n g p r o j e c t s u n d e r c o n s i d e r a t i o n . A n a n a l y s t s h o u l d i n c l u d e n o n w e a l t h r e t u r n s i n ‘ v a l u i n g m e m b e r e q u i t y . O n e m e t h o d c o n v e r t s n o n w e a l t h r e t u r n s i n t o a c a s h s t r e a m w h i c h i s d i s c o u n t e d b y t h e s u r r o g a t e r e q u i r e d r a t e o f : r e t u r n . T h e s e c o n d m e t h o d o n l y a d j u s t s t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n : f o r t h e e f f e c t o f n o n w e a l t h r e t u r n s . I t a s s u m e s t h a t t h e n o n w e a l t h r w e t u r n s a r e p r e s e n t a n d t h e r e f o r e r e d u c e t h e r e q u i r e d r a t e o f w e a l t h r e t u n n C a p i t a l b u d g e t i n g ( o r p r o j e c t s e l e c t i o n ) f o r c o o p e r a t i v e s u t i l i z e s t h e s a m e n e t p r e s e n t v a l u a t i o n a s c o r p o r a t e f i n a n c e . A s ‘ W i t f l m e m b e r e q u i t y , h o w e v e r , e i t h e r t h e c a s h s t r e a m o r t h e d i s c o u n t f a c t o r ( t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n ) s h o u l d b e a d j u s t e d f o r n o n w e a l t h r E t u r n s . A n o t h e r m e t h o d i n c a p i t a l b u d g e t i n g i s t h e c o m p a r i s o n b e t h r e e n r e t u r n t o r i s k r a t i o s . T h e r e t u r n t o r i s k r a t i o w i t h t h e I b i d . 7 4 p r o j e c t u n d e r c o n s i d e r a t i o n , i f g r e a t e r t h a n t h e r e t u r n t o r i s k r a t i o w i t h o u t t h e p r o j e c t i n d i c a t e s t h a t t h e p r o j e c t s h o u l d b e s e l e c t e d . T h e v a l u a t i o n t e c h n i q u e s d e s c r i b e d i n t h e c h a p t e r a r e i n s t r u m e n t a l i n t h e c o m p u t a t i o n a l m e t h o d s f o r c a l c u l a t i n g t h e o p t i m a l m i x o f d e b t a n d e q u i t y a s s h o w n i n t h e n e x t c h a p t e r . C H A P T E R I V C A L C U L A T I O N O F T H E D I S C O U N T F A C T O R S I N V A L U A T I O N C h a p t e r s I I a n d I I I a n a l y z e d t h e c a l c u l a t i o n o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s . I n a n a l l - e q u i t y b u s i n e s s , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y i s u s e d a s t h e d i s c o u n t f a c t o r i n b o t h e q u i t y v a l u a t i o n a n d p r o j e c t v a l u a t i o n . T h i s c h a p t e r a n a l y z e s t h e e f f e c t o f d e b t o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s . A l t h o u g h t h e a m o u n t o f d e b t a f i r m c a r r i e s a f f e c t s t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s , i t a f f e c t s t h e d i s c o u n t f a c t o r s f o r e q u i t y v a l u a t i o n a n d p r o j e c t v a l u a t i o n d i f f e r e n t l y . D u e t o t h e s e d i f f e r e n t e f f e c t s , t h e d i s c u s s i o n o f d i s c o u n t f a c t o r s w i l l b e d i v i d e d i n t o t w o p a r t s : ( a ) t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r e q u i t y v a l u a t i o n a n d ( b ) t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r p r o j e c t v a l u a t i o n . T h e f i r s t h a l f o f t h i s c h a p t e r e x p l a i n s t h e c a l c u l a t i o n o f d i s c o u n t f a c t o r s i n c o r p o r a t e f i n a n c e ; t h e s e c o n d h a l f e x p l a i n s m o d i f i c a t i o n s n e c e s s a r y f o r u s i n g d i s c o u n t f a c t o r s . T h e C a l c u l a t i o n o f D i s c o u n t F a c t O r s i n C o r p o r a t e F i n a n c e T h i s s e c t i o n o f t h e c h a p t e r w i l l b e d i v i d e d i n t o t w o p a r t s : ( a ) t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r e q u i t y v a l u a t i o n a n d ( b ) t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r p r o j e c t v a l u a t i o n . 7 5 7 6 T h e D i s c o u n t F a c t o r f o r E q u i t y V a l u a t i o n W h e n c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r e q u i t y v a l u a t i o n f o r a f i r m t h a t h a s d e b t , t h e f o l l o w i n g f a c t o r s m u s t b e c o n s i d e r e d : t h e e f f e c t o f l e v e r a g e , t h e i n d i r e c t e f f e c t s o f d e b t , a n d t h e i n t e r a c t i o n o f l e v e r a g e a n d d i s t r e s s c o s t s . T h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s . T h e r e a r e t w o p r i m a r y s c h o o l s o f t h o u g h t r e g a r d i n g t h e e f f e c t o n f i n a n c i a l l e v e r a g e u p o n r i s k a n d t h e r e u p o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o r c o s t o f c a p i t a l : ( a ) M o d i g l i a n i - M i l l e r ( M M ) a n d ( b ) T r a d i t i o n a l . 1 . T h e p r o p o n e n t s o f t h e M o d i g l i a n i - M i l l e r s c h o o l h o l d t h a t K e , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n , r i s e s l i n e a r l y w i t h i n c r e a s e s i n d e b t . T h i s c a n b e s h o w n i n t h e f o l l o w i n g i l l u s t r i a t i o n . I n t h e a b s e n c e o f o t h e r c o s t s o r s u b s i d i e s , t h e c a s h s t r e a m g e n e r a t e d b y a n i n v e s t m e n t . i s e x p e c t e d t o b e f i x e d . T h i s f i x e d r e t u r n i s d i s t r i b u t e d t o d e b t - h o l d e r s a n d e q u i t y - h o l d e r s o n t h e b a s i s o f t h e i r c o n t r i b u t i o n t o t h e c a p i t a l n e e d e d t o p u r c h a s e t h e a s s e t : D E R a " ( B r a x K d ) + ( D ‘ s + K . ) ( “ ' 1 ’ ( t o t a l ( i n t e r e s t ) ( r e t u r n t o r e t u r n ) e q u i t y h o l d e r s ) R e a r r a n g i n g , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i s o b t a i n e d : 7 7 K 8 R + 9 ( R - K a a e E ( 4 . 2 ) d ) w h e r e : R 8 8 r e t u r n o n t h e a s s e t o r i n v e s t m e n t D 8 d e b t E 8 e q u i t y K 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f t h e l e n d e r ; i n t e r e s t r a t e K 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f t h e e q u i t y h o l d e r s A s t h e d e b t - e q u i t y r a t i o ( f i n a n c i a l l e v e r a g e ) i n c r e a s e s , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s i n c r e a s e s l i n e a r l y . 1 ( F i g u r e 4 ) T h i s l i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n K 8 a n d l e v e r a g e h a d l e d t o t h e f o l l o w i n g a d j u s t m e n t o f B e t a f o r t h e e f f e c t o f l e v e r a g e . B e t a L e v e r e d = B e t a L 8 B e t a ( u n l e v e r e d ) ( 1 . 4 “ ? ( 1 - t c ) ) ( 4 . 3 ) w h e r e : - % 8 d e b t t o e q u i t y r a t i o ; f i n a n c i a l l e v e r a g e t c 8 c o r p o r a t e t a x r a t e A n a n a l y s t c o m p u t e s t h e l e v e r e d B e t a f r o m t h e u n l e v e r e d B e t a a n d t h e n l o c a t e s i t o n t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e t o f i n d t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n : K e e R + 0 3 1 - R R ) B e t a L = R F + ( 1 » ) 1 - R F ) B e t a ( 1 + % ( 1 - t c ) ( 4 . 4 ) 1 F . M o d i g l i a n i a n d M . H . M i l l e r , " T h e C o s t o f C a p i t a l , C o r p o r a t i o n F i n a n c e , a n d t h e T h e o r y o f I n v e s t m e n t , " A m e r i c a n E c o n o m i c W 4 8 ( J u n e 1 9 5 8 ) : 2 6 l - 2 9 7 . R a t e o f R e t u r n F i g . 4 . 7 8 F i n a n c i a l L e v e r a g e R e l a t i o n s h i p B e t w e e n L e v e r a g e a n d R e q u i r e d R e t u r n . 7 9 T h e r e s u l t i s a n a p p r o x i m a t i o n o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n t h a t a n i n v e s t o r w o u l d b e e x p e c t e d t o d e m a n d f o r a g i v e n d e g r e e o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . 1 2 . T h e t r a d i t i o n a l p o s i t i o n h o l d s t h a t K e d o e s n o t r i s e i n a l i n e a r f a s h i o n w i t h i n c r e a s e d u s e o f d e b t . A t " m o d e r a t e " d e b t u s e , i n v e s t o r s d o n o t p e r c e i v e o r a r e n o t c o n c e r n e d w i t h t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e u s e o f l e v e r a g e . H o w e v e r , w h e n d e b t i s o b s e r v e d t o b e " e x c e s s i v e " i n v e s t o r s r e a c t s t r o n g l y a n d d e m a n d a n i n c r e a s i n g r e t u r n w i t h e a c h a d d i t i o n a l u n i t o f d e b t . 2 F i g u r e 5 i l l u s t r a t e s t h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . T h e t r a d i t i o n a l i s t ' s a s s u m p t i o n o f i n v e s t o r a p a t h y o r n a i v e t e i s g e n e r a l l y a s s u m e d t o b e i n c o r r e c t . T h i s a r g u m e n t " m a y r e f l e c t a c o n f u s i o n b e t w e e n f i n a n c i a l r i s k a n d t h e r i s k o f d e f a u l t . " E v e n i f i n v e s t o r s h a p p e n t o b e n a i v e , t h e r i s k c r e a t e d b y l e v e r a g e i s r e a l . T h i s r a i s e s t h e i s s u e : S h o u l d e q u i t y h o l d e r s b e c u n n p e n s a t e d f o r t h e r i s k t h e y p e r c e i v e o r t h e r i s k t h e y i n c u r ? I f o n e b e l i e v e s t h a t t h e f u n c t i o n o f m a n a g e r s i s t o p r o t e c t t h e e q u i t y h o l d e r s ' i n t e r e s t , t h e n m a n a g e m e n t s h o u l d b e p r o v i d i n g t h e i n f o r m a t i o n 1 R o b e r t S . H a m a d a , " P o r t f o l i o A n a l y s i s , M a r k e t E q u i l i b r i u m a n d C o r p u o r a t i o n F i n a n c e , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 4 ( M a r c h 1 9 6 9 ) : 1 9 — 3 0 . 2 A c o m m o n r u l e o f t h u m b i s t o c o n s i d e r d e b t u s e b e l o w a d e b t / ( d e b t + e q u i t y ) r a t i o o f . 3 o r l e s s a s m o d e r a t e d e b t u s e . A r a t i o o f ' 5 o r g r e a t e r i s e x c e s s i v e . T h e s e r u l e s w i l l v a r y b y i n d u s t r y a n d b y d i f f e r e n t e c o n o m i c c o n d i t i o n s . S e e W e s t o n a n d B r i g h a m , M a n a g e r i a l . E E E E E Q E E , p . 6 0 5 . 3 B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e , p . 3 6 5 . 8 0 R a t e o f K ( T r a d i t i o n a l ) R e t u r n e F i n a n c i a l L e v e r a g e F i g . 5 . E f f e c t o f L e v e r a g e : T r a d i t i o n a l a n d M o d i g l i a n i — M i l l e r . 8 1 n e c e s s a r y s o t h a t e q u i t y h o l d e r s c a n d e t e r m i n e t h e r i s k o f t h e f i r m o r m a n a g e m e n t s h o u l d b e e n s u i n g t h a t e q u i t y h o l d e r s r e c e i v e t h e i r f a i r 1 r e w a r d s . E f f e c t o f i n d i r e c t c o s t s : F i n a n c i a l d i s t r e s s . F i n a n c i a l d i s t r e s s c o s t s a r e t h e m o s t i m p o r t a n t i n d i r e c t c o s t o f d e b t . F i n a n c i a l d i s t r e s s c o s t s a r e t h e c o s t s i n c u r r e d i n a b u s i n e s s d i s r u p t i o n c r e a t e d b y a f i r m ' s f i n a n c i a l p r a c t i c e s . I n t h e e x t r e m e f o r m , f i n a n c i a l d i s t r e s s c o s t s i n v o l v e t h e c o u r t c o s t s a n d l o s s e s i n c u r r e d a s a r e s u l t o f b a n k r u p t c y . F i n a n c i a l l e v e r a g e l e a d s t o i n c r e a s e d v a r i a b i l i t y i n o p e r a t i n g i n c o m e d u e t o t h e f i x e d n a t u r e o f d e b t o b l i g a t i o n s . C o n s e q u e n t l y , t h e i n c r e a s e d v a r i a n c e i n c r e a s e s t h e p r o b a b i l i t y o f d i s r u p t i o n s i n t h e p a y m e n t s t o c r e d i t o r s o r s u p p l i e r s . I f s u p p l i e r s b e c o m e a l a r m e d a t r e a l o r p o t e n t i a l l a t e p a y m e n t s , t h e y m a y i m p o s e c r e d i t r e s t r i c t i o n s t h a t i n c r e a s e c o s t s . I n e x t r e m e s i t u a t i o n s , t h e s u p p l i e r s m a y t e r m i n a t e s e r v i c e t o t h e c o o p e r a t i v e . T h e c o o p e r a t i v e m a y b e f o r c e d t o s e e k o u t a s u p p l i e r o f f e r i n g l e s s f a v o r a b l e t e r m s . A s O p e r a t i n g i n c o m e b e c o m e s m o r e v a r i a b l e , m e m b e r s m a y d e m a n d ( o r a r e e n t i t l e d t o ) a l a r g e r t o t a l r e t u r n o r l a r g e r w e a l t h r e t u r n . C r e d i t o r s m a y i m p o s e r e s t r i c t i o n s u p o n t h e c o o p e r a t i v e ' s b e h a v i o r r e g a r d i n g t h e s a l e o f a s s e t s , e x p a n s i o n , n e w d e b t a c q u i s i t i o n , m i n i m u m i n v e n t o r y s i z e , 1 S o m e a r g u e t h a t m a n a g e r s d o n o t m a x i m i z e t h e e q u i t y h o l d e r s ' i n t e r e s t , b u t o n l y p r o v i d e w h a t i s r e q u i r e d . S e e M i c h a e l C . M e c k l i n g a n d W i l l i a m H . J e n s e n , " T h e o r y o f t h e F i r m : M a n a g e r i a l B e h a v i o r , A g e n c y C o s t s , a n d O w n e r s h i p S t r u c t u r e , " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 3 ( 1 9 7 6 ) : 3 0 5 - 3 6 0 . 8 2 m i n i m u m b a l a n c e s , e t c . O p p o r t u n i t i e s m a y b e f o r e g o n e b e c a u s e o f t h e s e r e s t r i c t i o n s . F i n a n c i a l d i s t r e s s m a y l e a d t o d y s f u n c t i o n a l b e h a v i o r o n t h e p a r t o f b o a r d a n d m e m b e r s h i p . T h e b o a r d m a y e l e c t t o f o l l o w a c a u t i o u s s t r a t e g y b y m i l k i n g t h e c a p i t a l o u t o f t h e b u s i n e s s t h r o u g h d e f e r r i n g m a i n t e n a n c e a n d r e i n v e s t m e n t . P r o d u c t i o n c o s t s m a y i n c r e a s e a s t h e q u a l i t y o f t h e a s s e t b a s e d e c l i n e s . M e m b e r s m a y b e c o m e d i s s a t i s f i e d b o t h w i t h t h e i n c r e a s e d v a r i a b i l i t y a n d d e c l i n e i n s e r v i c e a n d l e a v e t h e c o o p e r a t i v e , c a u s i n g a r e d u c t i o n i n r e v e n u e s . A d m i n i s t r a t i v e c o s t s m a y i n c r e a s e d u e t o t h e n e e d t o t i g h t l y m o n i t o r c a s h f l o w s . T h i s m a y d e v e l o p i n t o a r e i n f o r c i n g s t y l e w h e r e b y f i n a n c i a l d i s t r e s s l e a d s t o i n c r e a s e d c o s t s w h i c h l e a d t o f u r t h e r f i n a n c i a l d i s t r e s s . T h e e f f e c t o f f i n a n c i a l d i s t r e s s c o s t s a n d l e v e r a g e u p o n t h e 2 9 s t o f e q u i t y . E q u i t y h o l d e r s w i l l r e q u i r e a r i s k p r e m i u m f o r f i n a n c i a l d i s t r e s s . I f f i n a n c i a l d i s t r e s s c o s t s a r e s i g n i f i c a n t , t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n l e v e r a g e a n d r e q u i r e d r a t e s o f r e t u r n b e c o m e s c u r v i l i n e a r u p w a r d . 1 F i g u r e s 6 a n d 7 i l l u s t r a t e t h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r M o d i g l i a n i - M i l l e r a n d t r a d i t i o n a l a s s u m p t i o n s , r e s p e c t i v e l y . U n f o r t u n a t e l y , t h e e f f e c t s o f f i n a n c i a l d i s t r e s s a r e d i f f i c u l t t o q u a n t i f y u n t i l a f t e r t h e f a c t . C o n s e q u e n t l y , i n c l u s i o n o f t h e P r e m i u m f o r f i n a n c i a l d i s t r e s s i n t h e c o s t o f c a p i t a l i s n o t u s u a l l y 1 W e s t o n a n d B r i g h a m , M a n a g e r i a l F i n a n c e , p . 6 0 8 . s e s g e a r r t e s v k i e s n d l i r r u l l a a s i i s c c e t e r n f n n a a o i n n s i i u e f f b t r r r o o o f f f a r s s m m m e u u u l i i i - m m m k e e e s r r r i P P P R . _ - ' - . s n o i t p m u s s A e r g e a r e v e l l i M — i L n l a a i l g i i c n a n d o M - — i e F g a r e v e L f o t c e f f E . 6 . g i F R e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s 8 3 s s e r t s k i d l s n i r r u t e r a s i s c e n n f a i o n s i u e f b t r r o o f f a r s s m m e u u l i i - m m k e e s r r i P R P . s n o i t e p g a r e v m u s s A e l L l a a n o i t i i c d n a n i F a r T - e g a r e v e L f o t c e f f E . 7 . g i F R e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s * — P r e m i u m f o r f i n a n c i a l l e v e r a g e 8 4 8 5 f e a s i b l e . M a n a g e m e n t , h o w e v e r , m u s t b e c o n s c i o u s w h e n d i s t r e s s c o s t s a r e l i k e l y t o o c c u r a n d i n c o r p o r a t e t h e m a s b e s t a s p o s s i b l e i n i t s d e c i s i o n s . T h e D i s c o u n t F a c t o r f o r P r o j e c t V a l u a t i o n ( C a p i t a l B u d g e t i n g ) F o r a n a l l - e q u i t y b u s i n e s s , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r t h e e q u i t y h o l d e r i s u s e d a s t h e d i s c o u n t f a c t o r i n b o t h e q u i t y a n d p r o j e c t v a l u a t i o n . I f t h e b u s i n e s s i s u s i n g d e b t , t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s i s s t i l l u s e d a s t h e d i s c o u n t f a c t o r i n e q u i t y v a l u a t i o n ( a l b e i t a d j u s t e d f o r t h e e f f e c t o f l e v e r a g e ) . T h e d i s c o u n t f a c t o r i n p r o j e c t v a l u a t i o n , h o w e v e r , m u s t a l l o w f o r t h e r e q u i r e d r e t u r n f o r b o t h e q u i t y a n d d e b t h o l d e r s . T h u s t h e d i s c o u n t f a c t o r m u s t r e p r e s e n t t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l . T o c o m p u t e t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l , o n e m u s t m e a s u r e t h e c o s t o f d e b t a s w e l l a s t h e c o s t o f e q u i t y . C o s t o f d e b t . I n t e r e s t r a t e s t e n d t o r i s e w i t h l e v e r a g e . T h e g r e a t e r t h e c a s h f l o w t o l e n d e r s , t h e g r e a t e r t h e p r o b a b i l i t y t h a t e a r n i n g s w i l l n o t b e s u f f i c i e n t t o m e e t t h i s i n t e r e s t o b l i g a t i o n . C r e d i t o r s a n d p o t e n t i a l d e b t h o l d e r s w i l l d e m a n d a g r e a t e r r e t u r n ( i n t e r e s t c h a r g e ) t o c o m p e n s a t e f o r t h i s i n c r e a s e d r i s k . 1 1 W e s t o n a n d B r i g h a m , M a n a g e r i a l F i n a n c e , p . 6 0 9 ; s e e V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " f o r t h e f o r m u l a s f o r c a l c u l a t i n g t h e d i r e c t c o s t s o f d i f f e r e n t f o r m s o f d e b t . 8 6 A s e c o n d i n f l u e n c e o n t h e d i r e c t c o s t o f d e b t i s t h e n u m b e r o f d e b t s o u r c e s t h e f i r m m u s t u t i l i z e t o o b t a i n t h e f u n d i n g i t n e e d s . A f i r m n o r m a l l y o b t a i n s i t s d e b t f r o m t h e c h e a p e s t o r m o s t c o n v e n i e n t s o u r c e . W h e n t h e f i r m h a s e x h a u s t e d t h e a m o u n t o f d e b t i t c a n o b t a i n f r o m i t s f a v o r e d s o u r c e s , i t m u s t g o e l s e w h e r e . T h e s e a d d i t i o n a l l e n d e r s w i l l o f t e n c h a r g e h i g h e r i n t e r e s t c o s t s b e c a u s e o f h i g h e r c o s t s o r b e c a u s e o f t h e l a c k o f a c r e d i t r e l a t i o n s h i p w i t h t h a t f i r m . L e n d e r s a r e a l s o s e n s i t i v e t o t h e r i s k s a n d c o s t s a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l d i s t r e s s . A s w i t h e q u i t y h o l d e r s , t h e l e n d e r s n o r m a l l y w i l l r e q u i r e i n c r e a s i n g l y g r e a t e r a m o u n t s o f c o m p e n s a t i o n a s l e v e r a g e i n c r e a s e s . T h e s h a p e o f t h e c o s t o f d e b t c u r v e i s g e n t l y s l o p i n g a t f i r s t o w i n g t o t h e r e l a t i v e l a c k o f r i s k f o r t h e l e n d e r a t l o w l e v e l s o f b o r r o w i n g . H o w e v e r , a s l e v e r a g e i n c r e a s e s , t h e i n f l u e n c e s d e s c r i b e d a b o v e b e c o m e o p e r a t i v e a n d c a u s e t h e r e q u i r e d r e t u r n t o i n c r e a s e a t a n i n c r e a s i n g r a t e . T h i s i s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 8 . T a x e s a r e t h e f i n a l f a c t o r t h a t i n f l u e n c e t h e c o s t o f d e b t . T h e i n t e r e s t t h a t a c o m p a n y p a y s i s a d e d u c t i b l e e x p e n s e , w h e r e a s d i v i d e n d s a n d r e t a i n e d e a r n i n g s a r e n o t t a x d e d u c t i b l e . F o r t h i s r e a s o n , d e b t o f f e r s a f i r m a t a x s h i e l d . A t a x s h i e l d i s t h e t a x l i a b i l i t y a v o i d e d b y u s i n g d e b t f i n a n c i n g . T h e f o l l o w i n g e x a m p l e i l l u s t r a t e s h o w a t a x s h i e l d w o r k s . S u p p o s e a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m h a s $ 1 0 , 0 0 0 o f e q u i t y c a p i t a l a n d n o d e b t . T h e a s s e t s g e n e r a t e a r e t u r n o f t e n p e r c e n t o r $ 1 , 0 0 0 . A l t e r n a t i v e l y , s u p p o s e t h i s f i r m c o n v e r t s $ 1 , 0 0 0 o f i t s e q u i t y i n t o d e b t c o s t i n g e i g h t p e r c e n t . n r u t ) e d r K ( f o s r e e t d a l r o h d e t r b i e u d q e f R o 8 7 F i g . 8 . F i n a n c i a l L e v e r a g e T h e E f f e c t o f F i n a n c i a l L e v e r a g e o n t h e C o s t o f D e b t . 8 8 I n v e s t o r f i r m w i t h I n v e s t o r f i r m w i t h a l l e q u i t y d e b t a n d e q u i t y E a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t $ 1 , 0 0 0 . 0 0 $ 1 , 0 0 0 . 0 0 a n d t a x e s I n t e r e s t p a i d - 0 - 8 0 . 0 0 P r e t a x i n c o m e 1 , 0 0 0 . 0 0 9 2 0 . 0 0 T a x r a t e ( f o r t y - s i x p e r c e n t ) 4 6 0 . 0 0 4 2 3 . 2 0 N e t i n c o m e t o o w n e r s 5 4 0 . 0 0 4 9 6 . 8 0 N e t i n c o m e t o b o t h o w n e r s 5 4 0 . 0 0 4 7 6 . 8 0 a n d b o n d h o l d e r s I n t e r e s t t a x s h i e l d - 0 — 3 6 . 8 0 8 ( m a r g i n a l t a x r a t e t i m e s ( 5 7 6 . 8 0 - 5 4 0 . 0 0 ) i n t e r e s t p a y m e n t ) 5 4 0 . 0 0 4 9 6 . 8 0 ' — _ _ _ _ _ = ° — — a a R e t u r n o n o w n e r 5 i n v e s t m e n t 1 , 0 0 0 . 0 0 5 . 4 0 4 9 0 0 . 0 0 5 . 5 2 4 T h e i n t e r e s t t a x s h i e l d i s t h e m a r g i n a l t a x r a t e t i m e s t h e c o s t o f d e b t t i m e s t h e a m o u n t o f d e b t a s s u m e d o r i n t h e n o t a t i o n i n t r o d u c e d e a r l i e r , t C ° K d - D . I f t h e d e b t w a s p e r m a n e n t , t h a t i s p e r m a n e n t l y r o l l e d o v e r , t h e t a x s h i e l d o f $ 2 6 . 8 0 b e c o m e s a p e r m a n e n t s t r e a m . T h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e t a x s h i e l d f l o w s a r e l e s s r i s k y t h a n t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h t h e a s s e t s b e c a u s e t a x s h i e l d s d e p e n d o n l y o n t h e m a r g i n a l c o r p o r a t e t a x r a t e a n d t h e a b i l i t y o f t h e b u s i n e s s t o e a r n e n o u g h t o c o v e r i n t e r e s t p a y m e n t s . T h e r i s k o f t h e t a x s h i e l d s i s a s s u m e d t o b e c l o s e t o t h e r i s k o f t h e i n t e r e s t ‘ p a y m e n t s g e n e r a t i n g t h e m , t h e r e f o r e t h e t a x s h i e l d s a r e d i s c o u n t e d b y ‘ t h e c o s t o f d e b t , K T h e p r e s e n t v a l u e o f a p e r m a n e n t t a x s h i e l d c a n d . b e r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : 8 9 t C ' K ° D - — — — - - o r t D . ( 4 . 5 ) I n t h e p r e c e d i n g e x a m p l e , t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e d e b t s h i e l d $ 3 6 . 8 0 i s . 0 8 8 $ 4 6 0 . 0 0 . T h e i n t e r e s t r a t e c a n b e a d j u s t e d f o r t h e t a x s h i e l d e f f e c t b y s u b t r a c t i n g o u t t h e t a x l i a b i l i t y a v o i d e d b y t h e i n t e r e s t c h a r g e : T h e r e f o r e , t h e a c t u a l c o s t o f t h e d e b t i s r e p r e s e n t e d a s K d . - K d ' t c o r K d ( l - t c ) . ( 4 . 6 ) C a l c u l a t i o n o f t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l . T h e r e a r e t w o c o m m o n r u l e s o f t h u m b f o r c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t f a c t o r : ( a ) t h e W A C C m e t h o d a n d ( b ) t h e M M m e t h o d . W A C C s t a n d s f o r W e i g h t e d A v e r a g e C o s t o f C a p i t a l . A s i t s n a m e i m p l i e d , i t i s t h e w e i g h t e d a v e r a g e o f a l l t h e s o u r c e s o f c a p i t a l . T h e g e n e r a l f o r m u l a f o r o n e d e b t s o u r c e a n d o n e e q u i t y s o u r c e i s a s f o l l o w s : D K K d ( l - t C ) V + K E c c ' V ( 4 ' 7 ) e ‘ w h e r e : R e c 8 c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l K d 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r d e b t h o l d e r s ; c o s t o f d e b t K 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s ; c o s t o f e q u i t y l v 9 0 t c 8 m a r g i n a l t a x r a t e E 8 v a l u e o f e q u i t y : 7 l a l u e o f d e b t u s e V 8 c o s t o r v a l u e o f t h e i n v e s t m e n t ( V 8 D + E ) T h i s f o r m u l a c a n b e e x p a n d e d t o i n c l u d e s e v e r a l f o r m s o f c a p i t a l . W A C C h a s i n t u i t i v e a p p e a l a n d i s e a s y t o u s e . T h e a s s u m p t i o n s n e c e s s a r y , h o w e v e r , s e v e r e l y r e s t r i c t i t s u s e . 1 . T h e p r o j e c t u n d e r c o n s i d e r a t i o n m u s t y i e l d a c o n s t a n t p e r p e t u a l s t r e a m o f c a s h f l o w s . 2 . T h e p r o j e c t m u s t m a k e a p e r m a n e n t c o n t r i b u t i o n t o d e b t c a p a c i t y . 3 . T h e p r o j e c t m u s t h a v e t h e s a m e r i s k a s t h e f i r m . 4 . T h e f i r m i s a l r e a d y a t i t s t a r g e t d e b t r a t i o . A d o p t i o n o f t h e p r o j e c t w i l l n o t c a u s e t h e f i r m t o c h a n g e t h i s r a t i o . 5 . T h e f i r m ' s c u r r e n t l y h e l d a s s e t s g e n e r a t e a c o n s t a n t a f t e r t a x c a s h f l o w i n d e f i n i t e l y . 6 . W e i g h t s m u s t r e f l e c t m a r k e t v a l u e o f d e b t a n d e q u i t y n o t b o o k v a l u e . l T h e M o d i g l i a n i - M i l l e r ( M M ) m o d e l f o r t h e c o s t o f e q u i t y p r e d i c t s t h a t t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l , i n t h e a b s e n c e o f t a x e s a n d d i s t r e s s c o s t s i s u n a f f e c t e d b y d e b t u s e . T h e c o m p o s i t e c o s t o f 1 S t e w a r t C . M y e r s , " I n t e r a c t i o n s o f C o r p o r a t e F i n a n c i n g a n d I n v e s t m e n t D e c i s i o n s - - I m p l i c a t i o n s f o r C a p i t a l B u d g e t i n g , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 , N o . 1 ( M a r c h 1 9 7 5 ) : l - 2 5 . l m 0 1 c H < 9 1 c a p i t a l i s t h e s a m e a s t h e u n l e v e r e d c o s t o f e q u i t y . B o t h t h e c o s t o f d e b t a n d t h e c o s t o f e q u i t y r i s e w i t h l e v e r a g e s u c h t h a t t h e c o m p o s i t e c o s t r e m a i n s c o n s t a n t a s l e v e r a g e i s i n c r e a s e d . W h e n t a x e s a r e i n t r o d u c e d , t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l d e c r e a s e s a s l e v e r a g e i n c r e a s e s b e c a u s e o f t h e t a x s h i e l d e f f e c t o f d e b t . T h e M M c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l t h e n a p p e a r s a s f o l l o w s : 1 - - 2 K C C — K e ( 1 t c V ) ( 4 . 8 ) t h e c o s t o f e q u i t y i n t h e a b s e n c e o f d e b t 8 r e q u i r e d r a t e w h e r e : K e o f r e t u r n f o r a n a l l e q u i t y f i r m f ' f l a r g i n a l c o r p o r a t e t a x r a t e t a r g e t d e b t r a t i o ; d e b t t o v a l u e o f a s s e t s o r - B E E T o u s e t h e M M a p p r o a c h t o c o s t o f c a l c u l a t i o n t h e f o l l o w i n g c o n d i t i o n s a r e n e c e s s a r y . 1 . T h e p r o j e c t m u s t h a v e t h e s a m e r i s k a s t h e f i r m . 2 . T h e p r o j e c t m u s t m a k e a p e r m a n e n t c o n t r i b u t i o n t o d e b t c a p a c i t y . 3 . T h e f i r m i s a l r e a d y a t i t s t a r g e t d e b t r a t i o . A d o p t i o n o f t h e p r o j e c t w i l l n o t c a u s e t h e f i r m t o c h a n g e t h i s r a t i o . 4 . T h e p r o j e c t u n d e r c o n s i d e r a t i o n m u s t y i e l d a c o n s t a n t P e r p e t u a l s t r e a m o f c a s h f l o w s . 2 ¥ * 1 B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C O r p O r a t e F i n a n c e , p . 3 5 9 . I K I s o s e e M o d i g l i a n i a n d M i l l e r , " T h e C o s t o f C a p i t a l , " p p . 2 6 1 - 2 9 7 . 2 M y e r s , " I n t e r a c t i o n s o f C o r p o r a t e F i n a n c i n g , " p p . 1 - 2 5 . 9 2 B r e a l e y a n d M y e r s h a v e s h o w n t h a t v i o l a t i o n s o f t h e f o u r t h c o n d i t i o n d o n o t l e a d t o s e r i o u s e r r o r s . 1 T h e M M a p p r o a c h c a n b e f u r t h e r g e n e r a l i z e d t o i n c l u d e p r o j e c t s w h o s e r i s k v a r i e s f r o m t h e f i r m ' s r i s k . T h i s g e n e r a l f o r m u l a c a n b e r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : c h = K j ( l - t c ° L j ) ( 4 . 9 ) w h e r e : R e c 8 c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l K j 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r a p r o j e c t o f t h a t p a r t i c u l a r r i s k L . 8 m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o d e b t c a p a c i t y a s a p r o p o r t i o n J o f t h e p r o j e c t ' s p r e s e n t v a l u e . V a l u e o f L j m a y b e h i g h e r o r l o w e r t h a n t h e f i r m ' s o v e r a l l d e b t r a t i o . O n e m a j o r r e s e r v a t i o n w i t h t h e u s e o f t h e M M f o r m u l a s i s t h e l a c k o f c o n s i d e r a t i o n o f t h e i n d i r e c t c o s t s s u c h a s b a n k r u p t c y c o s t s , a g e n c y c o s t s , a n d f l o t a t i o n . A n o t h e r r e s e r v a t i o n i s M M ' s a s s u m p t i o n o f p e r f e c t m a r k e t s i n d e v e l o p i n g t h e s e f o r m u l a s . I n s p i t e o f t h e s e r e s e r v a t i o n s , B r e a l e y a n d M y e r s , a m o n g o t h e r s , h a v e c o n c l u d e d t h a t t h e M M f o r m u l a s a r e p r o b a b l y t h e b e s t r u l e s o f t h u m b f o r c o n s i d e r i n g p r o j e c t s b y i n v e s t o r - o w n e d f i r m s w i t h m o d e r a t e d e b t u s e . C a l c u l a t i o n o f D i s c o u n t F a c t o r s i n C o o p e r a t i v e F i n a n c e T h e s e c o n d h a l f o f t h i s c h a p t e r e x p l a i n s t h e c a l c u l a t i o n o f d i s c o u n t f a c t o r s f o r c o o p e r a t i v e s b y b u i l d i n g u p o n t h e c o r p o r a t e . f i n a n c e m o d e l s e x p l a i n e d i n t h e f i r s t h a l f o f t h e c h a p t e r . T h e r e 1 B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e , p p . 4 0 8 - 1 1 . 2 I b i d . 9 3 a r e t h r e e m a j o r s u b j e c t s : ( a ) m e a s u r i n g t h e c o s t o f l e v e r e d c o o p e r a t i v e e q u i t y , ( b ) a d j u s t i n g t h e c o s t o f l e v e r a g e d e q u i t y f o r n o n w e a l t h r e t u r n s , a n d ( c ) c o m p u t i n g t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l . M e a s u r i n g t h e C o s t o f L e v e r e d C o o p e r a t i v e E q u i t y T h e i n v a r i a n t s c h o o l h o l d s t h a t t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r c o o p e r a t i v e e q u i t y h o l d e r s a n d h e n c e t h e c o s t o f l e v e r e d e q u i t y d o e s n o t c h a n g e w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . M e m b e r s d o n o t a p p r o a c h a n i n v e s t m e n t i n t h e i r c o o p e r a t i v e w i t h t h e s a m e e x p e c t a t i o n s t h a t t h e y a p p r o a c h a n i n v e s t m e n t i n s e c u r i t i e s , a n d c o n s e q u e n t l y d o n o t r e c o g n i z e t h e i n c r e a s e d r i s k a s s o c i a t e d w t i h l e v e r a g e . T h e t r a d i t i o n a l p o s i t i o n i s l e s s e x t r e m e . P r o p o n e n t s a r g u e t h a t t h e n a t u r e o f t h e r e t u r n s , l o y a l t y , p e r c e p t i o n l a g , n a i v e t e , a n d o t h e r s o c i a l o r p e r s o n a l f a c t o r s m a y l e a d m e m b e r s n o t t o r e q u i r e t h e r e t u r n t h a t a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e . F o r a f u l l y r a t i o n a l i n v e s t o r i n a c o o p e r a t i v e , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n s h o u l d v a r y ‘ w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . S p e c i f i c a l l y , t h e c o s t o f c o o p e r a t i v e e q u i t y s h o u l d r i s e s l o w l y a n d g r a d u a l l y i n c r e a s e i t s r a t e o f c l i m b a s d e b t i n c r e a s e s . T u b b s a n d W e s t h a v e o b s e r v e d t h i s b e h a v i o r i n t h e m e m b e r s o f f a r m e r c o o p e r a t i v e s . B e c a u s e o f t h e o b l i g a t o r y n a t u r e o f f a r m e r s ' i n v e s t m e n t i n c o o p e r a t i v e e q u i t y , t h e a r g u m e n t t h a t f a r m e r s a r e n o t a t t e n t i v e t o i n c r e a s e d r i s k m a y b e t r u e t o a l i m i t e d e x t e n t . H o w e v e r , a s i n c r e a s i n g p o r t i o n s o f d e b t a r e a d d e d t o t h e c o o p e r a t i v e c a p i t a l s t r u c t u r e a n d t h e r i s k b e c o m e s i n c r e a s i n g l y g r e a t , a p o i n t w i l l b e r e a c h e d w h e r e t h e p r o d u c e r m u s t a s k h i m s e l f , " W h y b e a r t h i s r i s k 9 4 a n d r e c o g n i z e f e w e r r e t u r n s t o m y e q u i t y t h a n I w o u l d b e a b l e t o r e a l i z e i f I w e r e t o a s s u m e t h e s a m e d e g r e e o f r i s k i n m y f a r m i n g o p e r a t i o n ? " 1 D u e t o t h e i n i t i a l s l o w r i s e i n t h e r e q u i r e d r e t u r n t o e q u i t y h o l d e r s ( c o s t o f e q u i t y c a p i t a l ) c u r v e , t h e t r a d i t i o n a l i s t ' s c u r v e s h o u l d l i e b e l o w t h e M M p r e d i c t e d c u r v e . T h i s i s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e 9 . A n i m p o r t a n t c r i t i c i s m o f t h e t r a d i t i o n a l i s t p o s i t i o n i s t h e i r u n d e r l y i n g a s s u m p t i o n t h a t m e m b e r s s h o u l d o n l y b e c o m p e n s a t e d f o r t h e r i s k t h e y p e r c e i v e o r t h e r e t u r n t h a t t h e y d e m a n d . T h e d e c i s i o n m a k e r s o f a c o o p e r a t i v e a r e i n a f i d u c i a r y p o s i t i o n w i t h r e s p e c t t o t h e m e m b e r s ' i n v e s t m e n t . T h e y h a v e a r e s p o n s i b i l i t y t o m a x i m i z e t h e m e m b e r s ' w e l f a r e . C o n s e q u e n t l y , m e m b e r s s h o u l d b e c o m p e n s a t e d f o r t h e r i s k t h e y a r e e x p o s e d t o , n o t w h a t t h e y p e r c e i v e . I n a d j u s t i n g t h e c o s t o f e q u i t y f o r d i s t r e s s c o s t s , c o o p e r a t i v e s a n d p r o p r i e t a r y f i r m s s h a r e t h e s a m e p r o b l e m o f ‘ m e a s u r e m e n t . F i r m s m u s t u s u a l l y r e l y u p o n t h e s u b j e c t i v e j u d g m e n t o f ' m a n a g e m e n t . C o o p e r a t i v e s f a c e a n a d d i t i o n a l m e a s u r e m e n t p r o b l e m i n t h a t t h e d i s t r e s s a t t h e c o o p e r a t i v e ' s l e v e l c a n h a v e p r o f o u n d e f f e c t s a t t h e m e m b e r l e v e l . E v e n i f t h e s e c o s t s c o u l d b e a p p r o x i m a t e d w i t h s o m e d e g r e e o f c o n f i d e n c e , t h e q u e s t i o n a r i s e s - - s h o u l d m e m b e r s b e c o m p e n s a t e d f o r t h i s e x t r a c o s t ? C o m p e n s a t i o n w o u l d p r o b a b l y b e a p p r o p r i a t e i f d e b t w e r e b e i n g u s e d t o m a x i m i z e t h e w e a l t h r e t u r n o r t h e g r o w t h i n a s s e t s . H o w e v e r , m i s f o r t u n e s m a y c a u s e d i s r u p t i o n s 1 A l a n R . T u b b s a n d R i c h a r d R . W e s t , T h e U s e o f D e b t i n J C o o p e r a t i v e C a p i t a l S t r u c t u r e ( C o r n e l l U n i v e r s i t y : A . E . R e s . 3 3 6 , O c t o b e r 1 9 7 1 ) , p p . 1 0 - 1 1 . t n a i r a v n . s r e b m e M e I v i t a r e p o o C f o n r u l a n o i t i d t a r T f d o e f s r n y o r i r t e u u i e d q t u t l e q a e o R E R R H e R d e e r g a r e v e L i u q e R e h t l n a i c n a o e g a r n e i F v e L f o t c e f f E . 9 . g i F 9 5 9 6 w h i c h f o r c e t h e c o o p e r a t i v e t o r e f i n a n c e t o a m o r e l e v e r a g e d p o s i t i o n . I n c r e a s i n g t h e c a s h f l o w t o m e m b e r s m a y f u r t h e r d e t e r i o r a t e t h e f i n a n c i a l p o s i t i o n o f t h e c o o p e r a t i v e . T h e w i s d o m o f c o m p e n s a t i o n s h o u l d a l s o b e q u e s t i o n e d i f t h e l e v e r a g e t h a t h a s i n c r e a s e d t h e r i s k o f d i s t r e s s i s t h e r e s u l t o f s o c i a l p o l i c i e s s u c h a s l o w e n t r y c o s t s o r l o w c a p i t a l c o n t r i b u t i o n r e q u i r e m e n t s . A d j u s t i n g o f t h e C o s t o f L e v e r a g e d E q u i t y f o r N o n w e a l t h R e t u r n s C h a p t e r I I I e x p l a i n e d t h e a d j u s t m e n t o f t h e c o s t o f u n l e v e r e d e q u i t y f o r n o n w e a l t h r e t u r n s . W h e n e q u i t y i s l e v e r a g e d , t h e p r o b l e m s o f a d j u s t m e n t a r e c o m p o u n d e d . T h e r e i s n o t h e o r e t i c a l o r e m p i r i c a l b o d y o f w o r k t o d r a w u p o n i n t r y i n g t o d e t e r m i n e h o w t h e r e q u i r e d e c o n o m i c s e c u r i t y a n d s o c i a l r e t u r n i n c o o p e r a t i v e s v a r y w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . T o d a t e , i n v e s t i g a t o r s h a v e u s u a l l y i g n o r e d t h i s i s s u e , i m p l i c i t l y a s s u m i n g t h a t t h e r e q u i r e d r e t u r n s f o r e c o n o m i c s e c u r i t y a n d s o c i a l r e t u r n d o n o t v a r y w i t h l e v e r a g e . T h i s a s s u m p - t i o n i s a p p r o p r i a t e w h e n t h e n o n w e a l t h r e t u r n s a r e n o t a p p r o p r i a b l e b y m e m b e r s ; i . e . , t h e y s p i l l o v e r t o a f f e c t a l l u s e r s o f t h e m a r k e t . T h i s a s s u m p t i o n h o l d s i f a c o o p e r a t i v e i s l i m i t e d i n i t s a b i l i t y t o g e n e r a t e o r i n c r e a s e n o n w e a l t h r e t u r n s o r i f m e m b e r s a r e l i m i t e d i n t h e i r a b i l i t y t o a b s o r b t h e s e r e t u r n s . F o r s u c h c o o p e r a t i v e s , t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l c u r v e s w o u l d b e s h i f t e d d o w n w a r d w i t h n o c h a n g e i n s l o p e . A s s u m i n g t h a t t h e M M p o s i t i o n r e g a r d i n g t h e l i n e a r r e l a t i o n s h i p o f d e b t a n d r e q u i r e d r e t u r n s o f e q u i t y h o l d e r s i s c o r r e c t , t h e c o s t c u r v e s w o u l d a p p e a r a s s h o w n i n F i g u r e 1 0 . 9 7 R e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s R e q u i r e d w e a l t h r e t u r n . . . . 1 _ _ R e q u i r e d e c o n o m i c s e c u r i t y r e t u r n ( R e q u i r e d s o c i a l ' — r e t u r n F i n a n c i a l L e v e r a g e R e q u i r e d r a t e o f 1 r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s _ _ _ R e q u i r e d w e a l t h r e t u r n o r a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y F i n a n c i a l L e v e r a g e F i g . 1 0 . A d j u s t m e n t o f t h e C o s t o f E q u i t y f o r N o n w e a l t h R e t u r n s . 9 8 T h i s r e q u i r e d r a t e o f w e a l t h r e t u r n ( t h e a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y r e t u r n ) s h o u l d r i s e m o r e s h a r p l y i f t h e r e a r e n o n w e a l t h r e t u r n s w h i c h r a i s e c o s t s o r l o w e r p r i c e s . T h e a s s o c i a t e d r e d u c t i o n i n c a s h f l o w i n c r e a s e s t h e v a r i a b i l i t y p e r u n i t o f c a s h g e n e r a t e d . T h e r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n ( a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y c u r v e ) w o u l d t h e r e f o r e t e n d t o r i s e f a s t e r w i t h i n c r e a s e d l e v e r a g e , t h a n t h e t o t a l r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . S e e F i g u r e 1 1 . A c r u d e m e t h o d o f a d j u s t m e n t t h a t a c c o u n t s f o r t h e i n c r e a s e d r i s k d u e t o n o n w e a l t h r e t u r n s a n d p r o v i d e s a n a p p r o p r i a t e m e a s u r e o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i s p r e s e n t e d a s f o l l o w s . R e c a l l t h a t a n a l y s t s o f p u b l i c l y t r a d e d i n v e s t o r o w n e d f i r m s c a n u s e t h e C A P M t o a p p r o x i m a t e t h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s . T h e e q u a t i o n f o r t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e c a n b e d e c o m p o s e d a s f o l l o w s : K e 8 R F + ( E h - I i . . . ) B e t s L ( 4 . 1 0 ) . _ . 1 2 _ B e t a L - B e t a U ( 1 + E ( l t c ) ( 4 . 1 1 ) B e t 8 B e t a ( 1 + ' 2 - ‘ 2 t ) ( 4 1 2 ) a 1 . U E E c ° B t 8 B t + B t ( 2 ) + B t ( R t ) ( 4 1 3 ) e a L e a U e a U E e a U E c . W h e r e : K e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s R F 8 r i s k f r e e r a t e o f r e t u r n m a r k e t r a t e o f r e t u r n a ? “ K r o K A . s n r u t e R h t l a e w n o N f o e c n e s e r P e h t n i y t i u q E f o t s o C e g a r e v e e L h t n l o a i e c n a g a r e n v i e F L f o t c e f f E . 1 1 . g i F s x e p t o H A q t n b g g o n a u s e a J O e a s y D O J I H D O H 9 9 a d : c fl w 1 0 0 e b t t o e q u i t y r a t i o ; f i n a n c i a l l e v e r a g e t C 8 c o r p o r a t e m a r g i n a l t a x r a t e B e t a L 8 m e a s u r e o f m a r k e t r i s k w h e n t h e f i r m u s e s d e b t B e t a U 8 m e a s u r e o f m a r k e t r i s k f o r a n a l l e q u i t y f i r m D . B e t a U ( E ) a d j u s t m e n t o f B e t a U f o r f i n a n c i a l r i s k a d j u s t m e n t o f t h e e f f e c t o f f i n a n c i a l r i s k f o r t h e t a x s h i e l d e f f e c t o f d e b t D B e t a U ( E t c ) S i n c e c o o p e r a t i v e s a r e s u b j e c t t o d i f f e r e n t t a x l i a b i l i t y t h a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s , t h e t a x s h i e l d e f f e c t o f d e b t i s r e p r e s e n t e d a s ( 2 ¢ t c ) , w h e r e ¢ r e p r e s e n t s t h e p r o p o r t i o n o f c o o p e r a t i v e e a r n i n g s s u b j e c t t o t a x a t i o n . T h e l e v e r e d B e t a w o u l d t h e n a p p e a r a s : D D B e t a L - B e t a U + B e t a U ( E ) + B e t a U C E ¢ t c ) ( 4 . 1 4 ) O u r a d j u s t m e n t p r o c e d u r e , h o w e v e r , i s n o t c o m p l e t e b e c a u s e s u b s t i t u t i o n o f a c o o p e r a t i v e ' s l e v e r a g e r a t i o i n t o t h e l e v e r e d B e t a f o r m u l a l e a d s t o a n u n d e r e s t i m a t e o f f i n a n c i a l r i s k . N o n w e a l t h r e t u r n s w h i c h a f f e c t c o s t , l o w e r t h e c o v e r a g e r a t i o a n d t h e r e f o r e i n c r e a s e r i s k . A n a d j u s t m e n t c a n b e p e r f o r m e d b y c h a n g i n g t h e l e v e r a g e r a t i o . T o p e r f o r m t h i s a d j u s t m e n t , i t i s f i r s t n e c e s s a r y t o d e f i n e t h e c o v e r a g e r a t i o . 1 0 1 C R = 3 3 ? ? - ( 4 . 1 5 ) K D d w h e r e : C R 8 c o v e r a g e r a t i o R d 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r d e b t h o l d e r s ; i n t e r e s t r a t e D = d e b t K D 8 t h e i n t e r e s t p a y m e n t E B I T 8 e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s R e a r r a n g i n g g i v e s : _ _ E B I T 0 — K d . C R ( 4 . 1 6 ) D i v i d i n g b o t h s i d e s b y t o t a l a s s e t s g i v e s a n a l t e r n a t i v e e x p r e s s i o n f o r t h e l e v e r a g e r a t i o w h i c h i n c l u d e s t h e c o v e r a g e r a t i o . D E B I T / T A T A K d ° C R ( 4 ‘ 1 7 ) U s i n g t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n c a n b e e s t i m a t e d . D i v i d i n g t h i s e s t i m a t e d K e b y ( l - t c ) y i e l d s t h e r e q u i r e d p r e t a x r a t e o f r e t u r n , E B I T / T A . S i n c e t h i s i s a n a l l e q u i t y f i r m ( u n l e v e r e d B e t a ) , d i v i d i n g b y ( 1 - t c ) a l s o y i e l d s a c r u d e e s t i m a t e < 1 f t h e p r e t a x a n d p r e i n t e r e s t e a r n i n g s a s a r e t u r n o n a s s e t s ( E B I T / T A ) e X p e c t e d o f a f i r m w i t h t h a t m a r k e t r i s k . 1 0 2 T h i s e s t i m a t e o f t h e i n d u s t r y ' s e x p e c t e d E B I T / T A a n d t h e m a r k e t i n t e r e s t r a t e a r e s u b s t i t u t e d i n t o e q u a t i o n 4 . 1 7 a l o n g w i t h a n e s t i m a t i o n o f a c o o p e r a t i v e ' s c o v e r a g e r a t i o . T h i s s h o u l d y i e l d t h e f i n a n c i a l r i s k ( e q u i v a l e n t d e b t r a t i o f o r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s ) t h a t a c o o p e r a t i v e f a t e s . T h i s r a t i o s h o u l d b e l a r g e r t h a n t h e a c t u a l d e b t r a t i o o f a c o o p e r a t i v e w i t h n o n w e a l t h r e t u r n s . T h e n e c e s s a r y s t e p s f o r c a l c u l a t i n g a n a d j u s t e d s u r r o g a t e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r t h e m e m b e r s o f a p a r t i c u l a r c o o p e r a t i v e a r e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 . F i n d t h e u n l e v e r e d B e t a o f t h e c o o p e r a t i v e ' s i n d u s t r y o r a c l u s t e r o f c o m p a r a b l e f i r m ' s . 2 . S u b s t i t u t e t h i s B e t a i n t o t h e e q u a t i o n f o r t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e ( K e 8 R F + ( R M — R F ) B e t a ) t o o b t a i n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r t h e a l l e q u i t y s u r r o g a t e . 3 . T a k e t h e K 8 o b t a i n e d f r o m S t e p 2 a n d d i v i d e b y ( 1 - t c ) , t h e t a x r a t e f o r t h e i n d u s t r y o r c l u s t e r . T h i s w i l l y i e l d a r o u g h a p p r o x i m a t i o n o f t h e o p e r a t i n g r e t u r n o n a s s e t s . T h i s i s t h e r e t u r n o n a s s e t s i n d e p e n d e n t o f f i n a n c i a l s t r u c t u r e o r t a x l i a b i l i t y ( E B I T / T A ) . 4 . C a l c u l a t e t h e l e v e r a g e r a t i o f o r t h e c o o p e r a t i v e . 5 . C a l c u l a t e t h e i n t e r e s t r a t e f o r t h e c o o p e r a t i v e ' s d e b t . 6 . C a l c u l a t e t h e w e a l t h r e t u r n b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s t h a t a c o o p e r a t i v e i s e x p e c t e d t o g e n e r a t e b a s e d o n p a s t h i s t o r y o r a n e c o n o m i c e n g i n e e r i n g s t u d y . 7 . C a l c u l a t e a c o o p e r a t i v e ' s c o v e r a g e r a t i o b a s e d o n S t e p 5 a n d S t e p 6 . 1 0 3 8 . C a l c u l a t e t h e c o o p e r a t i v e ' s f i n a n c i a l r i s k e q u i v a l e n c e . a . S u b s t i t u t e t h e c o o p e r a t i v e ' s c o v e r a g e r a t i o a n d t h e m a r k e t i n t e r e s t r a t e i n t o t h e d e n o m i n a t o r o f t h e f i n a n c i a l r i s k e q u i v a l e n c e f o r m u l a . b . S u b s t i t u t e t h e o p e r a t i n g r e t u r n o n a s s e t s o b t a i n e d f r o m S t e p 3 i n t o t h e n u m e r a t o r . c . S o l v e f o r t h e f i n a n c i a l r i s k e q u i v a l e n t . _ 9 _ _ E B I T / T A T A K d ° C R d . C o n v e r t D / T A t o D / E : . 2 _ D / T A a D / ( D + E ) E ' ( l - D / T A ) ( 1 - D / ( D + E ) ) 9 . S u b s t i t u t e t h e c o o p e r a t i v e ' s f i n a n c i a l r i s k e q u i v a l e n t i n t o t h e l e v e r a g e B e t a f o r m u l a : B e t a L 8 B e t a + - B e t a . ( - 2 e q u i v a l e n t ) + B e t a U ( a c t u a l - g y m c U U E 1 0 . S u b s t i t u t e t h e l e v e r a g e d ‘ B e t a f r o m S t e p 9 i n t o t h e e q u a t i o n f o r t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e : K e 8 R F + ( R M - R F ) B e t a . T h e r e s u l t i n g K e i s a s u r r o g a t e f o r t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r t h e m e m b e r s o f a p a r t i c u l a r c o o p e r a t i v e . T h i s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n c a n b e m e t b y a c o m b i n a t i o n o f w e a l t h , s e c u r i t y , a n d s o c i a l r e t u r n s . 1 1 . T h e f i n a l s t e p t o o b t a i n t h e r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n ( a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y ) i s : a . T a k e t h e K 6 o b t a i n e d f r o m S t e p 1 0 . b . S u b t r a c t o u t t h e e s t i m a t e d n o n w e a l t h r e q u i r e d r e t u r n s t h a t t h e c o o p e r a t i v e i s e x p e c t e d t o s a t i s f y : A K 8 K 8 K - K - K e w e 3 s e 1 0 4 C a l c u l a t i o n o f t h e C o m p o s i t e C o s t o f C a p i t a l I n t h e p r e c e d i n g s e c t i o n t h e c a l c u l a t i o n o f t h e c o s t o f e q u i t y i n c o o p e r a t i v e s w a s d i s c u s s e d . T h i s s e c t i o n w i l l f i r s t c o v e r t h e c a l c u l a t i o n o f t h e c o s t o f d e b t . T h e n t h e i n t e g r a t i o n o f t h e c o s t o f e q u i t y a n d t h e c o s t o f d e b t i n t o t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l w i l l b e e x p l a i n e d . C a l c u l a t i o n o f t h e c o s t o f d e b t . T h e u s e o f d e b t i n c o o p e r a t i v e s d i f f e r s f r o m t h e u s e o f d e b t i n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s f o r t w o m a j o r i n s t i t u t i o n a l r e a s o n s . F i r s t , c o o p e r a t i v e s h a v e t h e i r o w n c o o p e r a t i v e b a n k i n g s y s t e m . T h i s b a n k i n g s y s t e m o f f e r s s e r v i c e s a n d a n i n t e r e s t r a t e s t r u c t u r e d i f f e r e n t f r o m m o s t c o m m e r c i a l b a n k s . S e c o n d , c o o p e r a t i v e s a r e s u b j e c t t o d i f f e r e n t f e d e r a l t a x s t a t u t e s . T h e s e s t a t u t e s a n d t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e o r g a n i z a t i o n a n d r e t u r n h a v e i m p l i c a t i o n s f o r t h e d e s i r a b i l i t y o f d e b t . T h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e c o s t o f d e b t . I n t h e d i s c u s s i o n o f t h e c o s t o f d e b t i n c o r p o r a t e f i n a n c e , i t w a s s h o w n t h a t t h e c o s t o f d e b t r i s e s w i t h i n c r e a s e s i n f i n a n c i a l l e v e r a g e . A l t h o u g h l i t t l e e m p i r i c a l w o r k h a s b e e n d o n e , t h e c o s t o f d e b t f r o m c o n v e n t i o n a l s o u r c e s w o u l d b e e x p e c t e d t o b e h a v e t h e s a m e f o r c o o p e r a t i v e s a s f o r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s o f s i m i l a r r i s k . 1 C o n s u m e r a n d w o r k e r c o o p e r a t i v e s , h o w e v e r , c a n o b t a i n d e b t c a p i t a l f r o m t h e ‘ N C C B . A t t h i s 1 V i t a l i a n o , " C o m p a r a t i v e A n a l y s i s , " h a s s h o w n t h a t i n f a r m c o o p e r a t i v e s , t h e c o s t o f d e b t f r o m c o m m e r c i a l s o u r c e s i n c r e a s e s w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . 1 0 5 w r i t i n g , t h e N C C B i s p u r s u i n g a s i m i l a r p o l i c y t o t h e F a r m C o o p e r a t i v e B a n k S y s t e m , w h e r e b y t h e i n t e r e s t c o s t d o e s n o t v a r y w i t h t h e f i n a n c i a l r i s k o f t h e c o o p e r a t i v e . H o w e v e r , t h e b a n k w i l l r e f u s e t o s u p p l y a n y m o r e d e b t t o a c o o p e r a t i v e w h e n i t f e e l s t h a t a d d i t i o n a l d e b t w i l l h a r m t h e c o o p e r a t i v e , o r w h e n i t f e a r s d e f a u l t . A t t h e p o i n t w h e r e t h e c o o p e r a t i v e b a n k r e f u s e s t o s u p p l y m o r e d e b t , t h e c o s t o f d e b t c u r v e s r i s e s a s t h e c o o p e r a t i v e i s f o r c e d t o o b t a i n d e b t f r o m c o n v e n t i o n a l s o u r c e s w h i c h a d j u s t s i n t e r e s t r a t e s f o r r i s k . E v e n a t t h i s c u t - o f f p o i n t , t h e c o s t o f d e b t c u r v e i s a f f e c t e d b y t h e p r e v i o u s l y o b t a i n e d c o o p e r a t i v e d e b t . A c o o p e r a t i v e ' s c o v e r a g e r a t i o i s g r e a t e r a t t h e p o i n t o f c u t — o f f t h a n i t w o u l d h a v e b e e n i f f i n a n c i n g o n l y w i t h c o m m e r c i a l l e n d e r s . T h e r e f o r e , c o m m e r c i a l l e n d e r s m a y p r o v i d e l a r g e r l o a n s o r d e b t a t a l o w e r c o s t t o a c o o p e r a t i v e u s i n g c o o p e r a t i v e b a n k d e b t a f t e r t h e c u t - o f f p o i n t . T h i s i s i l l u s t r a t e d i n F i g u r e s 1 2 a n d 1 3 . I f a c o o p e r a t i v e f i n a n c e s w i t h a m i x o f c o o p e r a t i v e b a n k a n d c o m m e r c i a l s o u r c e s a t e a c h i n c r e m e n t e d i n c r e a s e i n d e b t , t h e l o w e r c u r v e m a y b e c o m e f l a t t e r . T h e c o o p e r a t i v e m a y f e e l i t i s w o r t h w h i l e t o f i n a n c e f r o m a m i x o f d e b t s o u r c e s i n o r d e r t o d e v e l o p a g o o d c r e d i t h i s t o r y , b e c a u s e o f s e r v i c e s f r o m t h e o t h e r f i n a n c i a l s o u r c e s , o r t o m a x i m i z e b o r r o w i n g f l e x i b i l i t y . A d j u s t m e n t f o r t h e t a x s h i e l d e f f e c t . C o o p e r a t i v e s c a n o n l y u s e t a x s h i e l d s w h e n t h e y h a v e t a x a b l e i n c o m e . M o s t c o o p e r a t i v e s t h a t g e n e r a t e n e t m a r g i n s f r o m m e m b e r s a l e s w i l l r e t u r n t h e s e m a r g i n s t o t h e m e m b e r s i n t h e f o r m o f c a s h p a t r o n a g e r e f u n d s a n d q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s . I f d o n e a c c o r d i n g t o I . R . S . r u l e s , n o t a x a b l e i n c o m e i s e e c c r r u u o o s s k k n n a a b b e l v a i i t c a r r e e m p m o o o c c : : e g a t t r b b e v e L l a i c n a n i F e e d d f f o o t t s s o o c c K K e t f s a o r r e n d d r l e u o r t h i e u r t ) q b d e K f e R o d ( 8 0 * 1 5 F i g . 1 2 . T h e E f f e c t o f a C o o p e r a t i v e S o u r c e o f D e b t o n t h e R e l a t i o n s h i p b e t w e e n L e v e r a g e a n d t h e C o s t o f D e b t . 1 0 6 s k k n n d a a n b b a e l l v a a i i i t c c a r r r e e e m m p m m o o o o c c c : : t t b b e e d d f f o o t t s s o o c c e g a r e . e s U t b e D f o s l e v e L l l A t a s e c r u o S l a i c r e m m o C v d e L n a e l v a i c n a i t a r e p n o i F o C f o x i M a g n i z i l i t U . 3 1 . g i F e t f s a o r r e n d d r l e o u r h t i e u r t ) q d b e K f e R o d ( K . I I M I I M 1 0 7 1 0 8 g e n e r a t e d w h e n s u r p l u s i s r e t u r n e d a s p a t r o n a g e r e f u n d s . I f a c o o p e r a t i v e h a s n o n p a t r o n a g e i n c o m e , o r r e t a i n s n e t m a r g i n s a s u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , i t w i l l h a v e i n c o m e s u b j e c t t o t a x l i a b i l i t y . 1 C o o p e r a t i v e t a x l a w l i m i t s t h e u s e f u l n e s s o f t h e i n t e r e s t t a x s h i e l d a s s o c i a t e d w i t h t h e c o r p o r a t e i n c o m e t a x . I f a c o o p e r a t i v e h a s n o t a x a b l e i n c o m e , t h e n i t h a s n o t a x s h i e l d s . M o r e o v e r , i n t e r e s t e x p e n s e c a n o n l y b e a p p l i e d a g a i n s t t a x a b l e i n c o m e t o t h e e x t e n t t h a t i n t e r e s t e x p e n s e w a s u s e d i n g e n e r a t i n g t h a t i n c o m e . F o r e x a m p l e , s u p p o s e a n a s s e t w a s u s e d o n l y i n t h e g e n e r a t i o n o f m e m b e r n e t m a r g i n s w h i c h w e r e r e t u r n e d t o t h e m e m b e r s . T h i s i n t e r e s t e x p e n s e c o u l d n o t b e a p p l i e d a g a i n s t t h e n o n m e m b e r n e t m a r g i n s w h i c h w e r e n o t r e f u n d e d a n d h e n c e a r e t a x a b l e i n c o m e . F o r a c o o p e r a t i v e w h o s e a s s e t s a r e u s e d t h i r t y p e r c e n t o f t h e t i m e t o s e r v e n o n m e m b e r s , o n l y t h i r t y p e r c e n t o f t h e i n t e r e s t e x p e n s e c o u l d b e a p p l i e d a g a i n s t i n c o m e f r o m n o n m e m b e r b u s i n e s s . T h i s h o l d s t r u e e v e n i f i n c o m e f r o m n o n m e m b e r s a l e s i s m o r e o r l e s s t h a n t h i r t y p e r c e n t o f t h e t o t a l i n c o m e g e n e r a t e d . S u p p o s e t h e a s s e t s w e r e o n l y u s e d f o r n o n m e m b e r s a l e s . I n t h i s c a s e , t h e e n t i r e i n t e r e s t e x p e n s e c o u l d b e a p p l i e d t o a n y t a x a b l e i n c o m e g e n e r a t e d b y n o n m e m b e r b u s i n e s s . T h e t a x s h i e l d i s e q u a l t o t h e p r o p o r t i o n o f n e t m a r g i n s s u b j e c t t o a t a x l i a b i l i t y ( 6 ) t i m e s t h e m a r g i n a l t a x r a t e ( t c ) t i m e s l S e e R o n a l d C o t t e r i l l , " B a s i c L e g a l a n d E c o n o m i c A s p e c t s o f C o o p e r a t i v e F i n a n c e , " i n R o n a l d C o t t e r i l l , e d . C o n s u m e r F o o d I g u o p e r a t i v e s ( D a n v i l l e , I l l i n o i s : I n t e r s t a t e , 1 9 8 2 ) . l m 1 0 9 t h e c o s t o f d e b t ( K d ) t i m e s t h e a s s u m e d d e b t ( D ) o r ¢ t C K d D . T h e p r e s e n t v a l u e o f t h e c o o p e r a t i v e t a x s h i e l d w o u l d b e ¢ t h . T h e d e r i v a t i o n o f t h i s f o r m u l a c a n b e u s e f u l i n i l l u m i n a t i n g s e v e r a l a s p e c t s o f c o o p e r a t i v e t a x s h i e l d s . A t w o p e r i o d m o d e l h a s b e e n u s e d f o r t h e d e r i v a t i o n . 1 I t a s s u m e s t h a t t h e a s s e t s o f t h e c o 0 p e r a t i v e w i l l b e l i q u i d a t e d a t t h e e n d o f t h e s e c o n d p e r i o d . L e t 6 8 p r o p o r t i o n o f n e t m a r g i n s s u b j e c t t o t a x a t i o n Y B 8 i n t e r e s t p a y m e n t s t o t h e d e b t s o u r c e s 8 K d D X 8 n e t o p e r a t i n g i n c o m e D 8 d e b t I " ? l a r g i n a l t a x r a t e R 8 c a s h r e c e i v e d b y t h e m e m b e r s ( R M - R E ) ( R M ) I 8 i n v e s t m e n t o r p r o d u c t i v e a s s e t ; s t a n d a r d i z e d r i s k p r e m i u m s u b s c r i p t s 8 t h e t i m e p e r i o d , p e r i o d o n e , p e r i o d t w o , e t c . A t p e r i o d o n e , t h e p r e s e n t , t h e c a s h f l o w e q u a t i o n i s x 1 + 1 1 1 = R C 1 + 1 1 + t c x 1 ( 4 . 1 8 ) ( i n f l o w ) ( o u t f l o w ) T h e o p e r a t i n g i n c o m e p l u s w h a t e v e r d e b t h a s b e e n o b t a i n e d m u s t b a l a n c e w i t h t h e c a s h s t r e a m d i s t r i b u t e d t o m e m b e r s p l u s a n y n e w 1 T h e f r a m e w o r k f o r t h i s m o d e l w a s t a k e n f r o m t h e f o l l o w i n g s o u r c e : C h a r l e s W . H a l e y a n d L . D . S c h a l l , T h e T h e o r y o f F i n a n c i a l D e c i s i o n s ( N e w Y o r k : M c G r a w b H i l l B o o k C o m p a n y , 1 9 7 9 ) . 1 1 0 T h e o p e r a t i n g i n c o m e p l u s w h a t e v e r d e b t h a s b e e n o b t a i n e d m u s t b a l a n c e w i t h t h e c a s h s t r e a m d i s t r i b u t e d t o m e m b e r s p l u s a n y n e w i n v e s t m e n t p l u s a n y t a x e s p a i d . I f t h e c 0 0 p e r a t i v e e l e c t s t o r e t u r n a l l e x c e s s c a s h e a r n i n g s t o t h e m e m b e r s , t h e c a s h s t r e a m i s a s f o l l o w s : 1 2 1 8 X 1 + D l - I l - ¢ t h 1 ( 4 . 1 9 ) A s r e q u i r e d b y l a w t h e r e t u r n t o m e m b e r s m u s t a l s o n o t e x c e e d a f t e r t a x i n c o m e : ( 4 . 2 0 ) I n p e r i o d t w o , t h e n e x t p e r i o d , t h e c a s h f l o w e q u a t i o n i s : B B X 2 R e l + Y + ¢ t c ( X 2 - I l - Y ) + D ( i n f l o w ) ( o u t f l o w ) 1 ( 4 . 2 1 ) w h e r e : ¢ t c ( X 2 - I l - Y B ) 8 t h e t a x p a i d I 8 d e p r e c i a t i o n , c o m p l e t e w r i t e - o f f i n o n e p e r i o d i s a s s u m e d D 1 8 r e p a y m e n t o f t h e d e b t i n c u r r e d i n p e r i o d o n e T h e c a s h s t r e a m t o t h e m e m b e r s i n p e r i o d t w o b e c o m e s : . B R C 2 — x 2 - Y B - ¢ t h 2 + ¢ t c l l + 9 t h - D 1 ( 4 . 2 2 ) e s w h a i s l f d o , l l t o h w e e i d r . p r a c t i c e o f r e p r e s e n t i n g t h e p r e s e n t b y s u b s c r i p t o n e ( 1 ) 1 1 1 T h e c a s h s t r e a m i s e q u a l t o o p e r a t i n g i n c o m e m i n u s i n t e r e s t p a y m e n t s m i n u s t a x e s p a i d p l u s t h e d e p r e c i a t i o n s h i e l d p l u s t h e i n t e r e s t s h i e l d m i n u s t h e r e p a y m e n t o f d e b t . T h e v a l u e o f t h e m e m b e r s ' e q u i t y c a s h s t r e a m p l u s t h e d i s c o u n t e d v a l u e o f t h e n e x t p e r i o d ' s c a s h s t r e a m . w = R C 1 + R C 2 8 , a ' c o v ( R C 2 , R M ) 4 2 3 1 ( 1 + 1 ) ( ' ) S u b s t i t u t i n g t h e e q u a t i o n f o r R C 1 i n t h e d i s c o u n t e d v a l u e e q u a t i o n : w 1 = x 1 + 0 1 - 1 l - 6 t h 1 + ( 4 . 2 4 ) , _ _ . _ B _ B _ ( X Z - Y B - ¢ t C X 2 + ¢ t C Y B " 1 ’ a c o v ( x 2 Y ¢ t C X 2 + ¢ t C Y D 1 , R M ) ( 1 + 1 ) S e p a r a t i n g t h e t e r m s : X 2 - a - c o v ( X 2 , R M ) o t C ( Y B - a - c o v ( Y B , R M ) - + w 1 3 X + D ' I ‘ ¢ t c x 1 + ( 1 + 1 ) ( 1 + 1 ) 1 1 1 D 1 Y B - a ° c o v ( Y B , R M ) _ ( 4 . 2 5 ) ( 1 + 1 ) ( 1 + 1 ) 1 N o r m a l l y i n p r e s e n t v a l u e n o t a t i o n , t h e p r e s e n t i s r e p r e s e n t e d b y t h e s u b s c r i p t z e r o ( 0 ) . H o w e v e r , s i n c e t h i s m o d e l i s a n a d a p t a t i o n o f H a l e y a n d S c h a l l ' s d e r i v a t i o n o f t h e c o r p o r a t e t a x 1 1 2 D Y B - a - c o v ( Y ’ R M ) S i n e D 8 - l - + 1 u n d e r c o n d i t i o n o f C 1 1 + 1 ( 1 + 1 ) ’ S e f f i c i e n t m a r k e t s , t h e n w e a l t h i s e q u a l t o : x 2 - a ° c o v ( X 2 , R M ) ¢ t C ( Y B - a ° c o v ( Y B , R M ) " 1 3 X 1 ' I 1 ' ¢ t e x 1 + ( 1 + 1 ) + ( 1 + 1 ) + E E U E E L - E f g g g g ( 4 . 2 6 ) ( 1 + 1 ) ( 1 + i ) w h e r e : X 1 8 o p e r a t i n g i n c o m e p e r i o d o n e ¢ t h 1 8 t a x p a i d p e r i o d o n e I 1 8 n e w a s s e t s X 2 - a - c o v ( X 2 , R M ) 1 + 1 8 o p e r a t i n g i n c o m e p e r i o d t w o ¢ t c ( Y B - a - c o v ( Y B , R M ) ( 1 + 1 ) 8 i n t e r e s t t a x s h i e l d " t e l l ' ( T l i ) 8 d e p r e c i a t i o n s h i e l d " t C X Z 1 + 1 8 t a x p a i d p e r i o d t w o , i f n o s h i e l d s T h e w e a l t h o f t h e m e m b e r s h i p o f a s i m i l a r c o o p e r a t i v e w i t h o u t d e b t c a n b e c o m p u t e d b y l e t t i n g D a n d Y e q u a l z e r o i n e q u a t i o n 4 . 2 6 . X 2 + a ° c o v ( X 2 , R M ) ( 1 3 t h 1 " 1 7 X 1 ‘ I 1 + ¢ t c x 1 + ( 1 + 1 ) + ( 1 + 1 ) ‘ ( 4 . 2 7 ) ¢ t C ( X 2 - a - c o v ( X 2 , R M ) ) ( 1 + 1 ) 1 1 3 T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e w e a l t h o f t h e m e m b e r s h i p s o f t h e l e v e r e d c o o p e r a t i v e a n d t h e u n l e v e r e d c o o p e r a t i v e i s e q u a t i o n 4 . 2 6 m i n u s e q u a t i o n 4 . 2 7 . T h u s , t h e u s e o f d e b t i n c r e a s e s m e m b e r w e a l t h b y t h e i n t e r e s t t a x s h i e l d : ¢ t c ( Y B - a ° c o v ( Y B , R M ) ( 1 + 1 ) ( 4 . 2 8 ) C o n v e r t i n g e q u a t i o n 4 . 2 8 f r o m i t s c e r t a i n t y e q u i v a l e n t f o r m t o t h e r i s k a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e f o r m g i v e s t h e f o l l o w i n g t a x s h i e l d f o r m u l a : c t h B K ( 4 . 2 9 ) . d w h e r e : c 8 p e r c e n t a g e o f i n c o m e s u b j e c t t o t a x a c t i o n t 3 t a x r a t e 0 Y B 8 i n t e r e s t e x p e n s e K 8 c o s t o f d e b t ; i n t e r e s t r a t e S i n c e t h e i n t e r e s t e x p e n s e i s e q u a l t o t h e i n t e r e s t r a t e t i m e s t h e a m o u n t o f d e b t ( Y B 8 K ° D 1 ) , t h e n t h e t a x s h i e l d c a n b e d r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : B ¢ t C Y K . " t h l e 8 6 t D K d c ( 4 . 3 0 ) d 1 T h i s i s t h e s a m e v a l u e f o r a n i n t e r e s t t a x s h i e l d i n c o r p o r a t e f i n a n c e , o n l y r e d u c e d b y ¢ . t h e p e r c e n t a g e o f t a x a b l e i n c o m e . 1 1 4 O n e f i n a l p o i n t m u s t b e m e n t i o n e d . T h e e q u a t i o n f o r a c o o p e r a t i v e t a x s h i e l d , w h i l e l e s s t h a n a p r o p r i e t a r y f i r m ' s t a x s h i e l d , n o n e t h e l e s s o v e r s t a t e s i t s c o n t r i b u t i o n t o m e m b e r w e a l t h . S i n c e t h e r e t u r n s f r o m t a x s h i e l d s a r e n o t u s u a l l y d i s t r i b u t e d , t h e y h a v e a p p r o x i m a t e l y t h e s a m e v a l u e a s r e t a i n e d e a r n i n g s . C a l c u l a t i o n o f t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l f o r c o o p e r a t i v e s . A t p r e s e n t t h e W A C C a n d M M c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l a p p r o a c h e s e x p l a i n e d i n t h e f i r s t h a l f o f t h i s c h a p t e r a r e t h e o n l y a v a i l a b l e w a y s t o p r o c e e d . B o t h , h o w e v e r , h a v e l i m i t a t i o n s . I n a d d i t i o n t o t h e p r o b l e m s r a i s e d e a r l i e r a b o u t W A C C , t h e r e i s t h e q u e s t i o n o f c h o o s i n g t h e p r o p e r w e i g h t s . R e c a l l t h a t o n e o f t h e r e q u i r e m e n t s w a s t h a t t h e w e i g h t s r e f l e c t m a r k e t v a l u e . M y e r s s h o w s t h a t t h e u s e o f b o o k w e i g h t s i n s t e a d o f m a r k e t w e i g h t s c a n l e a d t o s e r i o u s e r r o r s . 1 B u t w h a t i s t h e m a r k e t v a l u e o f t h e e q u i t y a n d d e b t ? W h i l e t h e m a r k e t v a l u e o f d e b t c a n b e f o u n d q u i t e e a s i l y t h e m a r k e t v a l u e o f c o o p e r a t i v e e q u i t y i s O p e n t o d e b a t e . C o n s e q u e n t l y , c o o p e r a t i v e s u s i n g W A C C w i l l n o r m a l l y h a v e t o u s e t h e b o o k w e i g h t s w i t h t h e a c c o m p a n y i n g e r r o r s . I n u s i n g t h e M M a p p r o a c h t o t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l , t h e c o o p e r a t i v e t a x s h i e l d s m u s t b e i n c l u d e d . I n t h e c a s e o f t h e M M g e n e r a l f o r m u l a , t h e t a x s h i e l d e f f e c t i s c h a n g e d f r o m t c L t o ¢ t C L . T h u s , t h e M M g e n e r a l f o r m u l a f o r t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l f o r c o o p e r a t i v e u s e i s : 1 M y e r s , " I n t e r a c t i o n s o f C o r p o r a t e F i n a n c i n g , " p . 1 8 . ( 1 ) 1 1 1 1 1 7 ’ 1 - 1 ' ] 1 1 5 c h = K e ( 1 - ¢ t C L ) ( 4 . 3 1 ) w h e r e : K 8 c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l C C K 8 r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f e q u i t y h o l d e r s ; c o s t o f e q u i t y 6 8 p r o p o r t i o n o f i n c o m e s u b j e c t t o t a x a t i o n t 8 t a x r a t e L 8 m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o d e b t c a p a c i t y a s a p r o p o r t i o n o f t h e p r o j e c t ' s p r e s e n t v a l u e I f a c o o p e r a t i v e w i s h e d t o a d j u s t t h i s c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l f o r n o n w e a l t h r e t u r n s , i t w o u l d a p p e a r a s f o l l o w s : t h = A K e - K e ¢ t c L ( 4 . 3 2 ) w h e r e : A K e 8 a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y ; e q u i v a l e n t t o r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n K 8 c o s t o f e q u i t y ¢ 8 p r o p o r t i o n o f i n c o m e s u b j e c t t o t a x a t i o n ( 2 ' t a x r a t e L 8 m a r g i n a l c o n t r i b u t i o n t o d e b t c a p a c i t y a s a p r o p o r t i o n o f t h e p r o j e c t ' s p r e s e n t v a l u e A c c u r a t e c a l c u l a t i o n o f a c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l f o r c o o p e r a t i v e s r e m a i n s a p r o b l e m . P e r h a p s t h e b e s t r u l e o f t h u m b i s t o c a l c u l a t e W A C C a n d M M f o r p r o j e c t s o f e q u i v a l e n t r i s k t o t h e c o o p e r a t e a n d t a k e t h e h i g h e r o f t h e t w o . U n d e r t h i s t e c h n i q u e o p p o r t u n i t i e s m a y b e f o r e g o n e , b u t t h e m e m b e r s a t m i n i m u m s h o u l d c d a e s t e e s r , m i n t i i n g 1 T i u s b e e h n s t b s f c a e e n s f d a e W r c e y t s t o o f d d e e t b t , U s e e t o r f m a i n D n d e e b t o h n n t , e w p e . c a o l s t 1 1 t h . o r f e t e u q r u n i s t y . o n c M o e o t p h e o r d a s t r f v o e i 1 1 6 r e c e i v e t h e i r o p p o r t u n i t y c o s t i n o t h e r i n v e s t m e n t s . S o t h e m e m b e r s a r e a t l e a s t n o w o r s e o f f t h a n r e c e i v i n g t h e i r b e s t a l t e r n a t i v e . T h e e f f e c t o f a c 0 0 p e r a t i v e b a n k o n t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l . W i t h t h e N C C B a s a f i n a n c i n g o p t i o n , t h e K c u r v e d e v e l o p s a d k i n k a t t h e p o i n t w h e r e t h e N C C B s t o p s p r o v i d i n g d e b t . T h e e f f e c t o f t h e d e b t c u r v e o n t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l c u r v e , c h ’ w i l l b e t o f l a t t e n o u t o v e r t h e r a n g e w h e r e t h e N C C B i s p r o v i d i n g f i n a n c i n g . A t t h e p o i n t o n t h e l e v e r a g e a x i s w h e r e t h e d e b t c u r v e i s k i n k e d , t h e K C c c u r v e w o u l d b e e x p e c t e d t o r i s e d r a m a t i c a l l y . T h e s e t o f c u r v e s i n F i g u r e 1 4 i l l u s t r a t e s t w o e f f e c t s . T h e K C C c u r v e b e c o m e s f l a t t e r a n d r e d u c e s s o m e w h a t t h e e r r o r i n c h o o s i n g t h e d i s c o u n t f a c t o r . A l s o , t h e N C C B c a n e f f e c t i v e l y d e t e r m i n e t h e f i r m ' s o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e . T u b b s a n d W e s t , i n o b s e r v i n g f a r m c o o p e r a t i v e s a n d t h e B a n k o f C o o p e r a t i v e s , h a v e n o t e d t h a t : . . . t h e o p t i m u m c a p i t a l u n d e r t h e s e c o n d i t i o n s i n c l u d e s a s m u c h d e b t a s t h e f i r m c a n p o s s i b l y o b t a i n . T h i s , i n e f f e c t , l e a v e s t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e d e b t a n d e q u i t y m i x u p t o t h e l o a n b o a r d o f t h e B a n k o f C 0 0 p e r a t i v e s . T h e r e f o r e , a t s o m e p o i n t t h e d o w n w a r d s l o p i n g l i n e s t o p s a n d u n d e r t h e c o n d i t i o n s o f t h e f o r e g o i n g a r g u m e n t , t h e c o m b i n a t i o n o f d e b t a n d e q u i t y a t t h a t p o i n t i s t h e o p t i m u m c a p i t a l s t r u c t u r e . 1 S u m m a r C h a p t e r I V d e s c r i b e d m e t h o d s f o r c a l c u l a t i n g d i s c o u n t f a c t o r s t o b e u s e d i n e q u i t y v a l u a t i o n a n d p r o j e c t ( a s s e t ) s e l e c t i o n . I n b o t h 1 1 7 R a t e o f R e t u r n \ / c h / . F i n a n c i a l L e v e r a g e F i g . 1 4 . C o m p o s i t e C o s t o f C a p i t a l f o r a C o o p e r a t i v e U s i n g C o o p e r a t i v e B a n k - P r o v i d e d D e b t C a p i t a l . 1 1 8 e q u i t y w e r e e x p l a i n e d . T h e M M s c h o o l a r g u e s t h a t t h e r e i s a l i n e a r r e l a t i o n s h i p b e t w e e n l e v e r a g e a n d c o s t o f e q u i t y w h i l e t h e t r a d i t i o n a l s c h o o l s e e s a l e s s d r a m a t i c r i s e i n c o s t . N o n w e a l t h r e t u r n s c a u s e t h e c o s t o f e q u i t y t o b e a d j u s t e d d o w n w a r d . N o n w e a l t h r e t u r n s , h o w e v e r , i n c r e a s e f i n a n c i a l l e v e r a g e r i s k s , a n d t h e r e f o r e , c a u s e t h e c o s t o f e q u i t y t o r i s e f a s t e r a s l e v e r a g e i s i n c r e a s e d . I n c a l c u l a t i n g t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l i t w a s f i r s t n e c e s s a r y t o e x a m i n e t h e c o s t o f d e b t . W h i l e l e v e r a g e a c t s t o i n c r e a s e t h e c o s t o f d e b t , t h e t a x s h i e l d e f f e c t t e n d s t o l o w e r t h e c o s t . F o r c o o p e r a t i v e s , h o w e v e r , t h e t a x s h i e l d e f f e c t t e n d s t o b e m u c h l e s s t h a n f o r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . F i n a l l y , t w o a p p r o a c h e s f o r c o m p u t i n g t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l w e r e s h o w n : ( a ) t h e w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l ( W A C C ) a n d ( b ) t h e M M a p p r o a c h . T h e M M a p p r o a c h i s s o m e w h a t s u p e r i o r t o t h e W A C C m e t h o d b e c a u s e i t c a n b e u s e d f o r p r o j e c t s w h o s e r i s k s d i f f e r f r o m t h e f i r m ; a n d t h e M M a p p r o a c h h a s l e s s r e s t r i c t i v e c o n d i t i o n s . C H A P T E R V C A P I T A L S T R U C T U R E : C H O O S I N G T H E T Y P E S A N D P R O P O R T I O N S O F D I F F E R E N T E Q U I T Y A N D D E B T S O U R C E S A n a n a l y s t o f a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m i s c o n c e r n e d w i t h t h e e f f e c t o f c a p i t a l s t r u c t u r e u p o n t h e f i r m ' s c a s h f l o w a n d u p o n t h e c o s t o f c a p i t a l ( b o t h d e b t a n d e q u i t y ) . T h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m d o e s n o t h a v e t o c o n s i d e r t h e f o r m o f r e t u r n , b e c a u s e a n i n v e s t o r ( i g n o r i n g t a x d i f f e r e n c e s a n d c a p i t a l r a t i o n i n g ) i s r e l a t i v e l y i n d i f f e r e n t b e t w e e n r e t a i n e d e a r n i n g s a n d d i v i d e n d s . R e t a i n e d e a r n i n g s a r e i m m e d i a t e l y c a p i t a l i z e d b y t h e s e c o n d a r y m a r k e t s o t h a t s h a r e h o l d e r s r e c e i v e t h e i r r e t u r n t h r o u g h s t o c k p r i c e a p p r e c i a t i o n . T h e c o o p e r a t i v e f i n a n c i a l a n a l y s t ' s t a s k i s c o n s i d e r a b l y m o r e d i f f i c u l t b e c a u s e a c o o p e r a t i v e m e m b e r h a s m o r e r e a s o n t o b e c o n c e r n e d w i t h t h e f o r m a n d t i m i n g o f m e m b e r r e t u r n s . C o o p e r a t i v e e q u i t i e s a r e n o t t r a d e d i n a s e c o n d a r y m a r k e t . T h e r e f o r e , d e f e r r e d p a t r o n a g e d i v i d e n d s , a n d a f t e r — t a x u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s o n l y i n c r e a s e m e m b e r w e a l t h w h e n t h e s e r e t u r n s a r e p a i d o u t i n c a s h ( o r a l t e r n a t i v e l y w h e n t h e s e r e t u r n s a r e p r o d u c t i v e l y i n v e s t e d i n a m a n n e r w h i c h l e a d s t o l o w e r c o s t s e r v i c e s ) . C o n s e q u e n t l y , a n a n a l y s t m u s t b e m o r e c o n c e r n e d w i t h t h e e f f e c t o f c a p i t a l s t r u c t u r e o n t h e c o m p o s i t i o n a n d t i m i n g o f p a y o u t a s w e l l a s t h e c o s t o f c a p i t a l . 1 1 9 1 2 0 A n a n a l y s t ' s t a s k i s f u r t h e r c o m p l i c a t e d b y t h e n a t u r e o f c o o p e r a t i v e c a p i t a l . C o o p e r a t i v e e q u i t y i s u s u a l l y t e m p o r a r y , o f l i m i t e d s u p p l y , a n d t a k e s m a n y f o r m s . E a c h p a r t i c u l a r f o r m c a n a f f e c t t h e r e t u r n t h a t m e m b e r s p e r c e i v e . C o o p e r a t i v e s a l s o h a v e t h e i r o w n u n i q u e l e n d i n g i n s t i t u t i o n s w h i c h c a n a f f e c t t h e d e s i r a b i l i t y o f b o r r o w i n g . G i v e n t h e s e i s s u e s , t h i s c h a p t e r w i l l b e d i v i d e d i n t o t h r e e p a r t s : ( a ) e q u i t y s o u r c e s , ( b ) d e b t s o u r c e s , a n d ( c ) d e t e r m i n a t i o n o f t h e o p t i m a l m i x o f c a p i t a l s o u r c e s . C o o p e r a t i v e E q u i t y I n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y i s t h e p r i n c i p a l s o u r c e o f e q u i t y c a p i t a l f o r m o s t c o o p e r a t i v e s . A l t h o u g h s h a r e s a r e s o l d t o m e m b e r s , o f t e n a s a n e n t r a n c e r e q u i r e m e n t , s a l e s t o n o n m e m b e r s i s d i f f i c u l t . I n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y f a l l s i n t o f o u r c l a s s e s : ( a ) u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , ( b ) p a t r o n a g e e q u i t y r e v o l v i n g f u n d , ( c ) a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d ( p e r m a n e n t f u n d ) , a n d ( d ) c a p i t a l r e t a i n r e v o l v i n g f u n d . B e f o r e e x p l a i n i n g t h e s e c l a s s e s o f i n t e r n a l e q u i t y , t h e r o l e o f m a r g i n p o l i c y i n t h e f o r m a t i o n o f i n t e r n a l e q u i t y w i l l b e d i s c u s s e d . T h e R o l e o f ‘ M a r g i n s T h e a b i l i t y o f t h e c o o p e r a t i v e t o r a i s e c a p i t a l t h r o u g h a n y t y p e o f i n t e r n a l e q u i t y p r o g r a m d e p e n d s u p o n t h e m a r g i n p o l i c y o f t h e c o o p e r a t i v e . M a n y c o o p e r a t i v e s h a v e f o l l o w e d a p o l i c y o f " i n s t a n t r e f u n d s , " w h e r e b y g o o d s a n d s e r v i c e s a r e s o l d a s c l o s e t o c o s t a s f e a s i b l e . A t - c o s t m a r g i n s c a n p r o v i d e a r e t u r n g r e a t e r t h a n a n e q u i v a l e n t p a t r o n a g e r e f u n d p a i d a t t h e e n d o f t h e p e r i o d d u e t o t h e t i m e v a l u e o f m o n e y . C o o p e r a t i v e s s o m e t i m e s p r e f e r t o f o l l o w t h i s 1 2 1 p o l i c y w i t h t h e i n t e n t o f a t t r a c t i n g m e m b e r s a n d a v o i d i n g t a x e s , a n d s o m e c o o p e r a t i v e s a r g u e t h a t l o w m a r g i n s f o r c e t h e m t o b e s e l f - d i s c i p l i n e d . S u c h a p o l i c y , n o n e t h e l e s s , i s s h o r t s i g h t e d . I t o f t e n l e a d s t o h i g h e r c o s t s a n d l e s s r e t u r n t o t h e m e m b e r s i n t h e l o n g r u n . A p o l i c y o f b e l o w m a r k e t m a r g i n s h a s t h e f o l l o w i n g i m p l i c a t i o n s : 1 . I t h a m p e r s t h e i n t e r n a l g e n e r a t i o n o f c a p i t a l . 2 . I f a c o o p e r a t i v e u t i l i z e s d e b t , t h e c o s t o f d e b t m a y b e h i g h e r f o r t h e l i m i t e d m a r g i n c o o p e r a t i v e d u e t o a l o w e r c o v e r a g e r a t i o . T h e p r o b a b i l i t y o f n o t u t i l i z i n g t h e a v a i l a b l e t a x s h i e l d s a l s o i n c r e a s e s . 3 . A c o o p e r a t i v e w h i c h d o e s a s u b s t a n t i a l b u s i n e s s w i t h n o n m e m b e r s w i l l b e g i v i n g a w a y o n e o f t h e b e n e f i t s o f c o o p e r a t i v e m e m b e r s h i p , t h a t o f a p r i c e a d j u s t m e n t w i t h n o c a p i t a l r e q u i r e m e n t . 4 . T h e c l a s s i c p r o b l e m w i t h a n " i n s t a n t r e f u n d " p o l i c y i s p r i c e w a r . T h e c o m p e t i t i o n a c t s t o b e t t e r t h e c o o p e r a t i v e ' s l o w e r p r i c e s , e v e n t o t h e p o i n t o f s e l l i n g b e l o w c o s t . I f t h e c o m p e t i t i o n h a s g r e a t e r r e s o u r c e s t h a n t h e c o o p e r a t i v e , t h e c o o p e r a t i v e m a y f a i l . 5 . C o o p e r a t i v e s a r e n o t p e r m i t t e d b y l a w t o s u s t a i n a l o s s f o r t a x p u r p o s e s o n m e m b e r b u s i n e s s . T h e r e f o r e , t h e r e i s n o l o s s c a r r y f o r w a r d o r b a c k w a r d o n m e m b e r b u s i n e s s . I f t h e c o o p e r a t i v e s e l l s a t c o s t , t h e r e i s l i t t l e i n r e t a i n e d e a r n i n g s w h i c h c a n b e a s s e s s e d . T h u s , t h e m e m b e r s m a y h a v e t o b e a s s e s s e d d i r e c t l y i f t h e r e i s a l o s s . T h i s c o u l d l e a d t o m a s s e x i t f r o m t h e c o o p e r a t i v e s . T h e o n l y c 0 0 p e r a t i v e s w h i c h s h o u l d c o n s i d e r a l i m i t e d m a r g i n p o l i c y a r e t h o s e w i t h a h i g h p r o p o r t i o n o f e q u i t y f i n a n c i n g a n d a h i g h 1 2 2 p r o p o r t i o n o f m e m b e r s a l e s . O t h e r w i s e , a c o o p e r a t i v e w o u l d b e b e t t e r a d v i s e d t o p r i c e a s c l o s e t o p r e v a i l i n g m a r k e t p r i c e s a s p o s s i b l e . U n a l l o c a t e d R e t a i n e d E a r n i n g s U n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , o r s i m p l y r e t a i n e d e a r n i n g s , r e f e r t o t h e u n a l l o c a t e d r e s e r v e o f p e r m a n e n t c a p i t a l . T h e y o c c u r w h e n a c o o p e r a t i v e , f o r w h a t e v e r r e a s o n , h a s t a x a b l e i n c o m e , p a y s a n y t a x l i a b i l i t y , a n d r e t u r n s a f t e r t a x i n c o m e f o r u s e s t h a t f u r t h e r t h e l a w f u l p u r p o s e s o f t h e c o o p e r a t i v e . R e g a r d l e s s o f t h e i r s o u r c e , u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , b y d e f i n i t i o n a r e n o t a l l o c a t e d t o i n d i v i d u a l s . T h e m e m b e r s h i p h a s n o d i r e c t c l a i m s u p o n t h e s e a f t e r t a x e a r n i n g s e v e n t h o u g h t h e y m a y b e n e f i t f r o m t h e m . T h e u s e o f u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s b y c o o p e r a t i v e s i s r e s t r i c t e d . M a n y s t a t e s r e q u i r e t h e d i s t r i b u t i o n o f f u n d s n o t a c t u a l l y u s e d f o r r e s e r v e s . T h e f e d e r a l g o v e r n m e n t a l s o h a s t h e r i g h t t o i n t e r v e n e w h e n a b u s i n e s s i s b u i l d i n g u p t o o l a r g e a n a m o u n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s a n d t h e b u s i n e s s h a s n o c l e a r p u r p o s e f o r i t . T h e f e d e r a l g o v e r n m e n t a l s o d o e s n o t v i e w t h i s e q u i t y a s a p o r t i o n o f t h e m e m b e r s ' c a p i t a l b a s e . T h u s , a m e m b e r c a n n o t e a r n a c a p i t a l r e n t ( d i v i d e n d o r i n t e r e s t p a y m e n t ) o n t h i s p o r t i o n o f t h e e q u i t y . A c o o p e r a t i v e m u s t a d d r e s s t h e f o l l o w i n g d e c i s i o n v a r i a b l e s i n u s i n g r e t a i n e d e a r n i n g s : h o w m u c h t o r e t a i n , w h e n t o r e t a i n , w h e n t o r e t u r n r e t a i n e d e a r n i n g s t o m e m b e r s , a n d i n w h a t f o r m . T h e d e c i s i o n w i l l d e p e n d u p o n t h e t a x m a n a g e m e n t p o l i c i e s a n d t h e g r o w t h n e e d s o f t h e c o o p e r a t i v e . I t i s c o m m o n l y h e l d t h a t a b u s i n e s s s h o u l d o n l y g r o w a s f a s t a s i t i s a b l e t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y . F o r p u b l i c l y 1 2 3 t r a d e d i n v e s t o r - o w n e d c o r p o r a t i o n s t h e e a r n i n g s r e t a i n e d a f t e r d i v i d e n d p a y m e n t s h a v e b e e n m a d e i s r e l a t i v e l y p e r m a n e n t c a p i t a l . T h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s u s e d b y c o o p e r a t i v e s i n c o n t r a s t a r e a t e m p o r a r y f o r m o f e q u i t y c a p i t a l . A s t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e r e v o l v e d o u t a n d n e w o n e s i s s u e d , h o w e v e r , a q u a s i - p e r m a n e n t e q u i t y f u n d i s f o r m e d . A s t h e b u s i n e s s t r a n s a c t e d w i t h m e m b e r s g r o w s , t h e q u a s i - p e r m a n e n t e q u i t y f u n d g r o w s . P l a n n i n g f o r a s s e t r e p l a c e m e n t i n f l u e n c e s r e t a i n e d e a r n i n g s s t r a t e g i e s . I n f l a t i o n r a i s e s a l l c o s t s o n a n i n c o m e s t a t e m e n t , e x c e p t f o r t h e d e p r e c i a t i o n e x p e n s e w h i c h m u s t r e m a i n f i x e d u n d e r c u r r e n t l a w . I n t h e o r y , t h i s c a s h l e s s e x p e n s e e n a b l e s a f i r m t o r e p l a c e i t s p r o d u c t i v e a s s e t s a f t e r t h e y a r e w o r n o u t . I n f l a t i o n , h o w e v e r , r a i s e s t h e r e p l a c e m e n t c o s t o f a s s e t s , a n d t h u s d e p r e c i a t i o n e x p e n s e c a n n o t g e n e r a t e e n o u g h f u n d s f o r r e p l a c e m e n t . T o i n s u r e a d e q u a t e r e p l a c e m e n t o f a s s e t s , a p o r t i o n o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s o r t h e q u a s i - p e r m a n e n t r e v o l v i n g f u n d s h o u l d b e t a r g e t e d f o r t h i s p u r p o s e . W h e n u s i n g a w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , i t i s n e c e s s a r y t o d e t e r m i n e a c o s t f o r t h e r e t a i n e d e a r n i n g s . I n c o o p e r a t i v e f i n a n c e a s i n c o r p o r a t e f i n a n c e , t h e c o s t o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s t h e s a m e a s t h e c o s t o f e q u i t y . I f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s a r e i n v e s t e d a t a r a t e l e s s t h a n t h e c o s t o f e q u i t y , t h e m a r k e t p r i c e o f a n i n v e s t o r o w n e d f i r m ' s s t o c k w i l l d e c l i n e . I n a c o o p e r a t i v e , a r a t i o n a l a n d i n f o r m e d m e m b e r s h i p w o u l d r e a l i z e t h a t a n i n v e s t m e n t w h i c h r e t u r n s l e s s t h a n t h e i r o p p o r t u n i t y c o s t s w o u l d l e a v e t h e m w o r s e o f f . T h e y w o u l d p r e f e r t o r e c e i v e t h e r e t a i n e d e a r n i n g s p l u s a n y t a x e s p a i d b y t h e c o o p e r a t i v e a s c a s h p a t r o n a g e r e f u n d s . E v e n i f 1 2 4 e a r n i n g s a r e o n l y r e t a i n e d f r o m b u s i n e s s w i t h n o n m e m b e r s , t h e s e r e t a i n e d m a r g i n s m u s t s t i l l g e n e r a t e a t l e a s t t h e c o s t o f e q u i t y . O t h e r w i s e , a d d i t i o n a l c a p i t a l f r o m t h e m e m b e r s m u s t b e o b t a i n e d . P e r h a p s t h e m o s t i m p o r t a n t q u e s t i o n r e g a r d i n g r e t a i n e d e a r n i n g s i s h o w t o c o m p u t e i t s v a l u e a s a r e t u r n t o m e m b e r s . A l t h o u g h s o m e h a v e a r g u e d t h a t r e t a i n e d e a r n i n g s a r e a l o s t r e t u r n , m e m b e r s r e c e i v e a n i n d i r e c t r e t u r n f r o m t h e m . R e t a i n e d e a r n i n g s a r e u s e d f o r i n v e s t m e n t s w h i c h g e n e r a t e a s t r e a m o f c a s h o r s e r v i c e s t o m e m b e r s . T h e v a l u e o f r e t a i n e d e a r n i n g s t o a n i n d i v i d u a l i s t h e n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e c a s h s t r e a m g e n e r a t e d d u r i n g t h e t i m e a n i n d i v i d u a l p l a n s t o r e m a i n w i t h t h e c o o p e r a t i v e . T h i s m a y b e g r e a t e r t h a n o r l e s s t h a n t h e c o s t o f t h e i n v e s t m e n t . T h e v a l u e o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : R B t = N E R t ( l - t c ) + I T C , g i v e n ( 5 . 2 ) ( 5 . 1 ) w h e r e : R E r e t a i n e d e a r n i n g s i n p e r i o d t N E R 8 n e t e a r n i n g s r e t a i n e d ( b e f o r e t a x ) i n p e r i o d t t ' t a x r a t e I T C 8 i n v e s t m e n t t a x c r e d i t I T C _ < _ t c - N E R ( 5 . 2 ) T h e i n v e s t m e n t t a x c r e d i t u s e d c a n n o t b e g r e a t e r t h a n t h e t a x p a i d . T h e v a l u e o f r e t a i n e d e a r n i n g s a s a r e t u r n t o a m e m b e r a t a g i v e n p o i n t i n t i m e , t 8 0 i s : l r 1 2 5 L M r m R E t R E O 8 Z - — — - — — - t ( 5 . 3 ) t = O ( 1 + K w ) V w h e r e : r m r a t e o f r e t u r n o n a s s e t s g o i n g t o m e m b e r s L M 8 a n t i c i p a t e d l e n g t h o f m e m b e r s h i p 7 % l e q u i r e d w e a l t h r e t u r n ; t h e a d j u s t e d c o s t o f e q u i t y O b v i o u s l y , m e m b e r s a b o u t t o e x i t t h e c o o p e r a t i v e , w o u l d p l a c e a v e r y l o w v a l u e o n r e t u r n s i n t h e f o r m o f r e t a i n e d e a r n i n g s . D u e t o t h e w i d e v a r i a t i o n o f m e m b e r s h i p t e r m s a n d m e m b e r c o s t o f c a p i t a l , t h e r e w i l l b e w i d e v a r i a t i o n a s t o t h e v a l u a t i o n o f r e t a i n e d e a r n i n g s . F o r m o s t f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s , t h e m e m b e r r e t a i l c o o p e r a t i v e s a r e a s s u m e d t o b e l o n g i n d e f i n i t e l y w i t h f e w e x i t s . W i d e v a r i a t i o n o f v a l u a t i o n w o u l d s t i l l e x i s t , h o w e v e r , b e c a u s e o f t h e f l o w t h r o u g h e f f e c t t o t h e m e m b e r s o f t h e r e t a i l c o o p e r a t i v e , w h o n a t u r a l l y a r e n o t i n d e f i n i t e m e m b e r s . M e m b e r s r e c e i v e f r o m r e t a i n e d e a r n i n g s , t h e l o w e s t r e t u r n o f a l l t h e f o r m s o f i n t e r n a l e q u i t y . C o n s e q u e n t l y , a c o o p e r a t i v e s h o u l d c o n s i d e r t h e i m p a c t t h a t a p o l i c y o f r e t a i n e d e a r n i n g s w i l l h a v e o n m e m b e r s a t i s f a c t i o n . T h e p r o s a n d c o n s o f r e t a i n e d e a r n i n g s a r e s u m m a r i z e d b e l o w . A d v a n t a g e s i n u s i n g y u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g g . 1 . I f u s e d i n c o o r d i n a t i o n w i t h i n v e s t m e n t c r e d i t s , r e t a i n e d e a r n i n g s c a n b e a n i n e x p e n s i v e w a y o f r a i s i n g f u n d s b e c a u s e o f t h e l o w a d m i n i s t r a t i o n a n d f l o t a t i o n c o s t s . T h e I n v e s t m e n t C r e d i t A m e n d m e n t s o f 1 9 7 8 a n d 1 9 7 9 h a v e n o w e n a b l e d c o o p e r a t i v e s t o t a k e a d v a n t a g e o f 1 2 6 t a x c r e d i t s f o r n e w c a p i t a l p u r c h a s e s . T h u s , c o o p e r a t i v e s m a y r e d u c e o r e s c a p e t h e t a x l i a b i l i t y , g e n e r a l l y a s s o c i a t e d w i t h r e t a i n i n g e a r n i n g s . 2 . R e t a i n i n g n o n m e m b e r n e t m a r g i n s r a t h e r t h a n d i s t r i b u t i n g t h e a f t e r - t a x p r o c e e d s t o m e m b e r s m e a n s t h a t t h e n o n m e m b e r s s h a r e i n t h e s e r v i c e s g e n e r a t e d b y t h e i n v e s t m e n t o r t h e l o w e r c o s t s . 3 . R e t a i n e d e a r n i n g s a r e r e g a r d e d b y l e n d e r s a s p e r m a n e n t c a p i t a l . C o n s e q u e n t l y , t h e t e r m s a n d t h e a v a i l a b i l i t y o f d e b t m a y b e i m p r o v e d b y r e t a i n i n g e a r n i n g s r a t h e r t h a n d i s t r i b u t i n g t h e m . 4 . R e t a i n e d e a r n i n g s h a v e b e e n u s e d a s a m e a n s o f s t r u c t u r i n g i n a c a p i t a l g a i n w i t h t h e r e t u r n t o m e m b e r s . W h e n m e m b e r s e x i t , t h e i r s h a r e s a r e r e d e e m e d a t b o o k e q u i t y , r a t h e r t h a n p a r o r f a c e v a l u e . T h u s t h e m e m b e r i s a b l e t o c a p t u r e b o t h t h e m e m b e r s ' a n d t h e n o n m e m b e r s ' c o n t r i b u t i o n t o r e t a i n e d e a r n i n g s . 1 5 . R e t a i n e d e a r n i n g s d o n o t r e q u i r e a l a r g e o n e l u m p s u m p a y m e n t a s w i t h t h e r e v o l v i n g f u n d . T h e c o o p e r a t i v e h a s m o r e f l e x i b i l i t y . I t d o e s n o t h a v e t o w o r r y a b o u t f u t u r e r e p a y m e n t . 6 . T h e c o o p e r a t i v e i s n o t p r e c l u d e d f r o m a l l o c a t i n g o u t t h e r e t a i n e d e a r n i n g s . S u c h a l l o c a t i o n m u s t b e o n t h e b a s i s o f p a t r o n a g e . U s u a l l y a n a v e r a g e o f s e v e r a l y e a r s i s u s e d . 7 . T h e t a x c o u r t s h a v e r u l e d t h a t l o s s e s f r o m n o n m e m b e r b u s i n e s s c a n b e u s e d t o r e d u c e t h e t a x a b l e i n c o m e o f m e m b e r b u s i n e s s . 1 K e n n e t h W . G i d e o n , " R e p o r t o f t h e S u b c o m m i t t e e o n N e w D e v e l o p m e n t R e g a r d i n g C a p i t a l a n d F i n a n c i a l S t r u c t u r e o f C o o p e r a t i v e s , " C o o p e r a t i v e A e o o u n t a n t , S u m m e r 1 9 8 1 , p . 6 7 . 1 2 7 T h u s , i t i s p o s s i b l e t o r e t a i n i n c o m e f r o m m e m b e r b u s i n e s s w i t h o u t t a x l i a b i l i t y . 1 P o s s i b l e d i s a d v a n t a g e s i n u s i n g u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . 1 . T a x l i a b i l i t y i n t h e a b s e n c e o f s i g n i f i c a n t t a x c r e d i t s o r s h i e l d s . 2 . I f t h e c o o p e r a t i v e h a s a p o l i c y o f n e w m e m b e r s p u r c h a s i n g t h e b o o k e q u i t y o f e x i t i n g m e m b e r s , b a r r i e r s t o e n t r y c o u l d b e c o m e a p r o b l e m . 3 . T h e l i q u i d i t y r i s k o f t h e m e m b e r s ' i n t e r e s t i n t h e c o o p e r a t i v e i n c r e a s e s a s t h e p e r c e n t a g e o f e q u i t y i n r e t a i n e d e a r n i n g s i n c r e a s e s . 4 . T h e b e n e f i t s o f r e t a i n e d e a r n i n g s d o n o t n e c e s s a r i l y p a s s t o m e m b e r s i n p r o p o r t i o n t o t h e i r c o n t r i b u t i o n t o c a p i t a l i z a t i o n o r t o t h e i r u s e o f t h e c o o p e r a t i v e . I f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s a r e u s e d t o i n c r e a s e t h e v a l u e o f o w n e r s h i p o f i n t e r e s t , t h e n t h e b e n e f i t s o f r e t a i n e d e a r n i n g s a r e r e c e i v e d o n a p e r c a p i t a b a s i s a s s u m i n g ‘ e q u a l i t y o f o w n e r s h i p . 2 5 . I n t h e e v e n t o f l i q u i d a t i o n o r d i s s o l u t i o n , s o m e s t a t e s r e q u i r e t h a t t h i s s u r p l u s b e a p p o r t i o n e d o n a p e r c a p i t a r a t h e r t h a n a 1 R e v . R u l . 2 7 7 , 1 7 4 - 2 C u m . B u l l . 2 7 4 . T h e r e i s c o n t r o v e r s y s u r r o u n d i n g t h i s p o i n t . J o h n J . B l a i r ( " I s s u a n c e a n d R e d e m p t i o n o f N o n q u a l i f i e d W r i t t e n N o t i c e s o f A l l o c a t i o n , " C o g p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S u m m e r 1 9 8 0 , p p . 2 3 - 4 ) s t a t e s t h a t t h e I R S w i l l p r o b a b l y n o t f o l l o w t h e e n t i t y c o n c e p t w h i l e N e i l E . H a r l ( A g r i C u l t u r a l L a w , V o l . 1 4 [ N e w Y o r k : M a t t h e w B e n d e r , 1 9 8 1 ] , S e c t i o n 1 3 5 . 0 2 ( 7 ) ) b e l i e v e s t h a t i t w i l l . 2 G i d e o n , " R e p o r t o f t h e S u b c o m m i t t e e , " p . 6 7 . 1 2 8 p a t r o n a g e b a s i s . S o m e s t a t e s r e q u i r e t h a t a n y s u r p l u s b e t r a n s f e r r e d t o o t h e r c o o p e r a t i v e s o r g i v e n t o t h e s t a t e . 1 6 . W h e n e a r n i n g s f r o m m e m b e r p a t r o n a g e a r e h e l d a s u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , t h e r e m a y b e a t a x l i a b i l i t y a t t h e c o o p e r a t i v e l e v e l w h i c h c o u l d h a v e b e e n a v o i d e d . 7 . D i f f e r e n c e s b e t w e e n m e m b e r s r e g a r d i n g t h e p e r c e p t i o n o f t h e v a l u e o f r e t a i n e d e a r n i n g s c o u l d l e a d t o i n t e r n a l c o n f l i c t . 8 . I f r e t a i n e d e a r n i n g s a r e e v e n t u a l l y a l l o c a t e d o u t , t h e r e c a n b e a g r e a t l o s s i n t h e p r e c i s i o n t h a t s h o u l d e x i s t i n m a t c h i n g t h e d i s t r i b u t i o n o f r e t a i n e d e a r n i n g s t o t h o s e w h o p a t r o n i z e d t h e c o o p e r a t i v e a t t h e t i m e t h e e a r n i n g s w e r e m a d e . S t r a t e g i e s f o r u s i n g r e t a i n e d e a r n i n g s . 1 . S u p p o s e a c o o p e r a t i v e h a s a p o l i c y o f d i s t r i b u t i n g r e t a i n e d e a r n i n g s a s c a p i t a l r e n t s . I f t h e c o o p e r a t i v e r e v o l v e d o u t t h e r e t a i n e d e a r n i n g s w i t h r e d e e m e d p a t r o n a g e r e f u n d s , t h e r e t a i n e d e a r n i n g s w i l l b e t a x e d a t t h e c a p i t a l g a i n s r a t e r a t h e r t h a n a s d i v i d e n d s . 2 T h i s p o l i c y a l s o i n s u r e s t h a t t h e l i m i t e d r e t u r n o n c a p i t a l r u l e i s n o t v i o l a t e d . I n t h i s i n s t a n c e t h e r e t u r n i n t h e f o r m o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s b a s e d o n p a t r o n a g e , n o t c a p i t a l . 1 I s r a e l P a c k e l , T h e O r g a n i z a t i o n a n d O p e r a t i o n o f C o o p e r a t i v e s ( P h i l a d e l p h i a , P e n n s y l v a n i a : A L I - A B A , 1 9 7 0 ) , p . 1 8 7 . 2 E r d m a n a n d L a r s e n , R e v o l v i n g F i n a n c e , p . 1 0 8 . 1 2 9 2 . E i d a m h a s r e c o m m e n d e d c o o p e r a t i v e s g o t h r o u g h a p e r i o d i c r e o r g a n i z a t i o n . 1 T h e f u n c t i o n o f a r e o r g a n i z a t i o n w o u l d b e t o r e t i r e t h e c a p i t a l i n t e r e s t s o f f o r m e r m e m b e r s a n d t o m a k e w h a t e v e r l e g a l a n d o r g a n i z a t i o n a l c h a n g e s t h a t a r e n e c e s s a r y t o e n s u r e a d e q u a t e c a p i t a l i z a t i o n . R e o r g a n i z a t i o n a l s o p r o v i d e s t h e o p p o r t u n i t y t o a l l o c a t e t h e p r e v i o u s l y u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s a n d p e r h a p s t o r e v a l u e t h e m e m b e r i n t e r e s t s i n t h e c o o p e r a t i v e t o r e f l e c t t h e c h a n g e i n v a l u e o f t h e c o o p e r a t i v e . 3 . W i t h i n f l a t i o n , d e p r e c i a t i o n f a i l s t o g e n e r a t e s u f f i c i e n t f u n d s t o r e p l a c e t h e a s s e t a t t h e e n d o f i t s u s e f u l l i f e . A c r u d e r u l e o f t h u m b c a n b e u s e d . T h e c o o p e r a t i v e n e e d s t o g e n e r a t e e n o u g h c a s h o v e r t h e l i f e o f t h e a s s e t t o p a y i t s i n f l a t e d c o s t . T h u s , t h e s h o r t f a l l i s t h e r e p l a c e m e n t c o s t m i n u s t h e p u r c h a s e C o s t . L S e t 2 8 Z X t ( 1 + r o a ) ( 5 . 4 ) t 8 1 w h e r e : Z c a s h t h e c o o p e r a t i v e m u s t g e n e r a t e r o a 8 c a s h r a t e o f r e t u r n g e n e r a t e d b y t h e a s s e t u s e f u l l i f e o f t h e a s s e t t — q I X 8 u n k n o w n v a r i a b l e S i n c e R C 8 P ( 1 + K i ) L ( 5 . 5 ) w h e r e : R C 8 r e p l a c e m e n t c o s t K i 8 i n f l a t i o n r a t e P 8 p u r c h a s e p r i c e o f a s s e t 1 J o h n E i d a m , " R e o r g a n i z i n g a n d F i n a n c i n g A g r i c u l t u r a l C o o p e r a t i v e s , " L a w a n d C o n t e m p o r a r y P r o b l e m s , S u m m e r 1 9 4 8 , p p . 4 2 0 - 9 . 1 3 0 T h e n t h e S h o r t f a l l 8 R C - P ( 5 . 6 ) L L B y s e t t i n g R C - P 8 Z o r P ( 1 + K i ) - P 8 E X t ( 1 + r o a ) t 8 i a n d s o l v i n g f o r X , X s h o u l d r e p r e s e n t t h e a m o u n t o f c a s h t h e c o o p e r a t i v e n e e d s t o g e n e r a t e e a c h p e r i o d t o e n s u r e r e p l a c e m e n t o f t h e a s s e t . W i t h i n f l a t i o n , X w i l l b e g r e a t e r t h a n t h e d e p r e c i a t i o n r a t e . A c o o p e r a t i v e s h o u l d c o n s i d e r r e t a i n i n g e a r n i n g s o r i n c r e a s i n g t h e q u a s i - p e r m a n e n t r e v o l v i n g f u n d t o m a k e u p t h e s h o r t f a l l . 4 . T h e f o l l o w i n g e q u a t i o n s i n d i c a t e w h a t l e v e l s o f r e t a i n e d e a r n i n g s a r e c o n s i s t e n t w i t h g r o w t h t a r g e t s a n d c a p i t a l p l a n s . T h e d e s i r e d g r o w t h o f a s s e t s i s e q u a l t o t h e a m o u n t o f n e w a s s e t s f i n a n c e d b y d e b t p l u s r e t a i n e d e a r n i n g s p l u s t h e c h a n g e ( p o s i t i v e o r n e g a t i v e ) i n t h e r e v o l v i n g f u n d . D A ’ s - 8 3 + ? ( a ’ ) + R B + R 1 - " ( 5 . 7 ) w h e r e : A ’ 8 t h e d e s i r e d c h a n g e i n a s s e t s D 8 d e b t E 8 e q u i t y R E 8 r e t a i n e d e a r n i n g s R F 8 n e t c h a n g e i n t h e r e v o l v i n g f u n d R e a r r a n g i n g : R ' s - d ’ - — D — ( A ’ ) - R F ’ ( 5 8 ) D + E ' T h e e q u a t i o n i l l u s t r a t e s h o w t h e l e v e l o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s r e l a t e d t o a g r o w t h t a r g e t , d e b t p o l i c y , a n d m a n a g e m e n t o f a r e v o l v i n g f u n d . 1 3 1 I n a d d i t i o n , t h e t a x m a n a g e m e n t s t r a t e g i e s o f a c o o p e r a t i v e w i l l e f f e c t t h e d e s i r e d a m o u n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s . R E 8 ( 1 - t c ) ¢ t X t — D I V t ( 5 . 9 ) R E 8 ¢ X t - ¢ t C X t - D I V t ( 5 . 1 0 ) w h e r e : ¢ X t 8 t h e a m o u n t o f o p e r a t i n g i n c o m e f o r r e t a i n e d e a r n i n g s a n d d i v i d e n d s ¢ t C X t 8 t h e a m o u n t o f c o r p o r a t e t a x e s D I V t 8 t h e a m o u n t o f d i v i d e n d s p a i d o u t T h e a b o v e r e l a t i o n s h i p h a s t o h o l d . T h e r e f o r e , t h e m o r e e a r n i n g s t h a t a r e r e t a i n e d , t h e m o r e t a x e s t h a t m u s t b e p a i d . W h e n a v a i l a b l e t a x s h i e l d s a n d c r e d i t s a r e e x h a u s t e d t h e c o o p e r a t i v e m u s t w e i g h t c a r e f u l l y t h e b e n e f i t s a n d c o s t o f r e t a i n i n g e a r n i n g s . 5 . L e v e r a g e d r e t a i n e d e a r n i n g s : S o m e c o o p e r a t i v e s w i l l h a v e t a x a b l e i n c o m e w h i c h h a s b e e n g e n e r a t e d b y n o n p a t r o n a g e s o u r c e d i n c o m e . R a t h e r t h a n l e a v i n g t h e s e e a r n i n g s i n t h e r e t a i n e d e a r n i n g s a c c o u n t , t h e c o o p e r a t i v e c o u l d u s e t h e s e e a r n i n g s t o m a k e d i v i d e n d p a y m e n t s t o p r e f e r r e d s t o c k h o l d e r s a n d t o h o l d e r s o f n o t i c e s o f a l l o c a t i o n . I n t h i s m a n n e r , t h e C O O p e r a t i v e m a y b e b e t t e r a b l e t o t a p m e m b e r a n d e x t e r n a l s o u r c e s o f c a p i t a l . R e t a i n i n g e a r n i n g s o n a p e r m a n e n t b a s i s s t a b i l i z e s c a s h f l o w s a n d m a y l o w e r t h e c o s t o f d e b t . O n t h e o t h e r h a n d , a l l o c a t i n g a n d p e r i o d i c a l l y d i s t r i b u t i n g r e t a i n e d e a r n i n g s i n c r e a s e s t h e v a l u e o f r e t a i n e d e a r n i n g s a s a r e t u r n t o m e m b e r s . U p o n a l l o c a t i o n , t h i s e q u i t y i s b y d e f i n i t i o n , n o l o n g e r r e t a i n e d e a r n i n g s . T h e a l l o c a t i o n 1 3 2 o f e a r n i n g s t o m e m b e r s o n t h e b a s i s o f p a t r o n a g e w i l l b e d i s c u s s e d i n d e t a i l i n t h e n e x t s e c t i o n . P a t r o n a g e E q u i t y R e v o l v i n g F u n d A r e v o l v i n g f u n d i s a m e a n s o f r a i s i n g t e m p o r a r y c a p i t a l . T h i s d i s c u s s i o n o f t h e r e v o l v i n g f u n d i s c o m p o s e d o f s e v e n p a r t s : ( a ) d e f i n i t i o n , ( b ) d e c i s i o n v a r i a b l e s , ( c ) c o s t , ( d ) v a l u e a s a r e t u r n , ( e ) a d v a n t a g e s , ( f ) d i s a d v a n t a g e s . a n d ( g ) m a n a g e m e n t s t r a t e g i e s . D e f i n i t i o n o f t h e r e v o l v i n g f u n d . M e m b e r s m u s t a u t h o r i z e m a n a g e m e n t o r t h e b o a r d , i n a c o o p e r a t i v e ' s b y l a w s , i n o r d e r f o r a c o o p e r a t i v e t o d e f e r c a s h r e d e m p t i o n o f t h e a l l o c a t e d p a t r o n a g e r e f u n d s . W h e n a c o o p e r a t i v e ' s f u n d h a s a c c u m u l a t e d a d e s i r e d a m o u n t o f c a p i t a l , i t s b o a r d c a n r e v o l v e o u t t h e p r e v i o u s l y r e t a i n e d p a t r o n a g e r e f u n d s a s n e w p a t r o n a g e r e f u n d s a r e r e t a i n e d - - h e n c e t h e n a m e r e v o l v i n g f u n d . T h e r e v o l v i n g f u n d h a s b e e n d e s c r i b e d a s t h e f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n a r m o r a g e n c y o f c o o p e r a t i v e s . T h i s i s b e c a u s e a c o o p e r a t i v e t h a t u s e s a r e v o l v i n g f u n d i s u s i n g i t s s h o r t - t e r m l i a b i l i t i e s t o f i n a n c e l o n g - t e r m a s s e t s . I t i s j u s t a s i f t h e c o 0 p e r a t i v e c o n s i s t e d o f a f u n d r a i s i n g i n t e r m e d i a r y a n d a p r o d u c t i v e f a c i l i t y w h i c h u t i l i z e d t h e f u n d s a c q u i r e d b y i t . T h e i n t e r m e d i a r y b r a n c h p u r c h a s e s t h e d i r e c t s e c u r i t i e s f r o m t h e p r o d u c t i v e b r a n c h , a n d i s s u e s i t s o w n i n d i r e c t s e c u r i t i e s t o t h e u l t i m a t e l e n d e r s . 1 1 R y l a n d A . T a y l o r , " C o o p e r a t i v e F i n a n c e a s a F o r m o f F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n , " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , W i n t e r 1 9 7 1 , p . 3 1 . 1 3 3 R e v o l v i n g f u n d s o r i g i n a t e d f r o m t h e n e e d t o r a i s e e q u i t y c a p i t a l , t h e i n s t a b i l i t y o f e m e r g i n g c o o p e r a t i v e s , t h e t e m p o r a r y n a t u r e o f c o o p e r a t i v e e q u i t y , a n d c o o p e r a t i v e i d e o l o g y . P r i o r t o t h e i n t r o d u c t i o n o f r e v o l v i n g f u n d s , m a n y c o o p e r a t i v e s h a d d i f f i c u l t y r a i s i n g e q u i t y c a p i t a l b e y o n d t h e o r i g i n a l s u b s c r i b e d s h a r e s . M e m b e r s , t h e n a n d n o w , o f t e n p e r c e i v e f e w b e n e f i t s f r o m i n v e s t i n g i n a c o o p e r a t i v e b e c a u s e t h e y r e c e i v e t h e i r m a j o r b e n e f i t s f r o m p a t r o n a g e r a t h e r t h a n o w n e r s h i p . T h i s d i c h o t o m i z a t i o n o f b e n e f i t s l e d t o t h e d o w n f a l l o f m a n y e a r l y c o o p e r a t i v e s . W h i l e c a p i t a l c o u l d b e r a i s e d o n t h e b a s i s o f e x p e c t e d m a r k e t i n g s , t h e c h a n g i n g v o l u m e o f b u s i n e s s b y e x i s t i n g m e m b e r s a n d t h e t u r n o v e r i n m e m b e r s h i p c a u s e d t h i s i n i t i a l c o r r e s p o n d e n c e o f c a p i t a l a n d r e t u r n t o c h a n g e o v e r t i m e . R e t i r i n g m e m b e r s s o l d t h e i r i n t e r e s t i n t h e c o o p e r a t i v e s t o o t h e r s , w h i l e h a r d p r e s s e d m e m b e r s s o l d t h e i r s a s w e l l , o f t e n r e s u l t i n g i n t h e l o s s o f p a t r o n c o n t r o l a n d t h e c o o p e r a t i v e c h a r a c t e r o f t h e o r g a n i z a t i o n . 1 T h e r e v o l v i n g f u n d i s a r e l a t i v e l y p a i n l e s s a n d l o w t r a n s a c t i o n c o s t w a y t o r a i s e e q u i t y c a p i t a l . I f e q u i t y r e d e m p t i o n i s p r o v i d e d f o r r e t i r i n g m e m b e r s , t h e n a c t i v e m e m b e r s c o n t r i b u t e t o t h e f u n d i n p r o p o r t i o n t o t h e i r p a t r o n a g e . D e c i s i o n v a r i a b l e s o f t h e r e v o l v i n g f u n d . T h e m a n a g e m e n t o f t h e r e v o l v i n g f u n d r e q u i r e s a t t e n t i o n t o t h e f o l l o w i n g d e c i s i o n v a r i a b l e s : ( a ) t h e p a y m e n t d e c i s i o n , ( b ) t h e r e d e m p t i o n d e c i s i o n , ( c ) c a p i t a l r e n t s , a n d ( d ) t h e f o r m o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e ( p a p e r p a t r o n a g e d i v i d e n d ) . T h e s e d e c i s i o n s s h o u l d b e m a d e s i m u l t a n e o u s l y b e c a u s e o f t h e i r i n t e r a c t i o n s w i t h o n e a n o t h e r , a n d t h e i r j o i n t i m p a c t u p o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . 1 T a y l o r , " C o o p e r a t i v e F i n a n c e , " p . 2 9 . 1 3 4 1 . P a y o u t : A s t h e c a s h p o r t i o n o f t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d i n c r e a s e s , a c o o p e r a t i v e m u s t i n c r e a s e t h e l e n g t h o f t h e r e v o l v i n g p e r i o d , o r s e e k a d d i t i o n a l c a p i t a l e l s e w h e r e . T h e l o w e r t h e c a s h p a y o u t , t h e s h o r t e r t h e r e v o l v i n g p e r i o d o r t h e l o w e r t h e o u t s i d e c a p i t a l r e q u i r e m e n t . I n m a k i n g t h i s d e c i s i o n , m a n a g e m e n t m u s t e x a m i n e t h e c o s t s o f t h e f o r m s o f c a p i t a l , t h e c a p i t a l s u p p l y c u r v e o f t h e m e m b e r s , a n d p o s s i b l e i n t e r a c t i o n s b e t w e e n t h e f i n a n c i n g d e c i s i o n o f t h e c o o p e r a t i v e a n d p r o s p e c t i v e i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . T h e c o o p e r a t i v e a l s o h a s t o d e c i d e i f t h e c a s h p a y o u t s h o u l d b e a f i x e d o r a v a r i a b l e p e r c e n t a g e . A l t h o u g h s o m e c o o p e r a t i v e s t r y t o O p e r a t e w i t h a f i x e d p e r c e n t a g e p a y o u t , i t i s n o t r e c o m m e n d e d u n l e s s t h e c o o p e r a t i v e i s i n a v e r y s t r o n g f i n a n c i a l c o n d i t i o n . A c h a n g e i n t h e c a s h p a y o u t c a n a l s o a f f e c t t h e h o l d e r s o f o l d e r r e t a i n c e r t i f i c a t e s . A s t h e c a s h p a y o u t i s i n c r e a s e d , h o l d e r s o f o l d e r r e t a i n c e r t i f i c a t e s m u s t w a i t l o n g e r f o r r e d e m p t i o n . C o n s e q u e n t l y , w h e n c a s h p a y o u t i s i n c r e a s e d , t h e s e o l d e r m e m b e r s ( i n t h e a b s e n c e o f c o m p e n s a t i n g c a p i t a l r e n t s ) a r e s u b s i d i z i n g t h e o t h e r m e m b e r s . 2 . A n o t h e r a s p e c t o f r e v o l v i n g f u n d m a n a g e m e n t i s d e c i d i n g t h e l e g a l f o r m o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e . T h e c o o p e r a t i v e m u s t d e c i d e t h e t a x l i a b i l i t y t h a t t h e m e m b e r s h i p w i l l i n c u r w h e n r e c e i v i n g t h i s c e r t i f i c a t e a n d t h e c a p i t a l o r o w n e r s h i p r i g h t s o f t h e c e r t i f i c a t e i s s u e d . T h e t a x l i a b i l i t y i s s u e i s o n l y a p p l i c a b l e t o m e m b e r s t h a t a r e b u s i n e s s e s o r w o r k e r s . I f t h e m e m b e r s a r e c o n s u m e r s o r c o n s u m e r 1 3 5 c o o p e r a t i v e s t h a t p a s s t h r o u g h t h e p a t r o n a g e r e f u n d t o c o n s u m e r s , t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d s a r e n o t s u b j e c t t o t a x a t i o n . R e f u n d s t o c o n s u m e r s d o n o t i n c r e a s e t h e c o n s u m e r s ' i n c o m e , s o t h e y a r e n o t t a x a b l e . F o r w o r k e r s i n a w o r k e r c o o p e r a t i v e t h e s e r e f u n d s a r e v i e w e d a s i n c o m e a n d a r e t a x a b l e a t t h e i n d i v i d u a l m e m b e r l e v e l . F o r t h e s e m e m b e r s , t h e l e g a l f o r m o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s c a n h a v e i m p l i c a t i o n s o n t h e i r w e a l t h r e t u r n . S o t h e q u e s t i O n a r i s e s : S h o u l d a r e t a i n c e r t i f i c a t e b e " q u a l i f i e d " o r " n o n q u a l i f i e d " ? W h e n a r e t a i n c e r t i f i c a t e i s q u a l i f i e d , t h e p a t r o n - m e m b e r s r e c e i v i n g i t h a v e a g r e e d t o i n c l u d e t h e v a l u e o f t h e c e r t i f i c a t e a s p a r t o f t h e i r t a x a b l e i n c o m e . I s s u a n c e o f t h e q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e a c h i e v e s f o r t h e c o o p e r a t i v e , a t a x r e d u c t i o n e q u a l t o t h e f a c e v a l u e o f t h e c e r t i f i c a t e . W h e n a r e t a i n c e r t i f i c a t e i s i s s u e d a s n o n q u a l i f i e d t h e c o o p e r a t i v e w i l l n o t b e a b l e t o d e d u c t t h e r e t a i n e d a l l o c a t e d n e t m a r g i n w h e n t h e c e r t i f i c a t e i s r e d e e m e d f o r c a s h b y t h e m e m b e r . T h e p a t r o n - m e m b e r d o e s n o t i n c u r a t a x l i a b i l i t y u n t i l t h e c e r t i f i c a t e i s r e d e e m e d . M o s t c o o p e r a t i v e s d i s t r i b u t e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t h e f o r m o f q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s . F o r m o s t c o o p e r a t i v e s , p a r t i c u l a r l y c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s , t h i s i s p r o b a b l y t h e b e s t m e t h o d . T h e r e a r e s i t u a t i o n s , h o w e v e r , w h e r e t h e u s e o f n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s m i g h t b e a d v a n t a g e o u s . U n l e s s n o t e d o t h e r w i s e , t h e s e s i t u a t i o n s i n v o l v e m e m b e r s w h o s e p a t r o n a g e r e f u n d s a r e c o n s i d e r e d t a x a b l e i n c o m e . 1 . M e m b e r s m a y b e e x p e r i e n c i n g c a p i t a l r a t i o n i n g . M e m b e r s m a y p r e f e r t o h a v e t h e c o o p e r a t i v e a s s u m e t h e i n i t i a l t a x b u r d e n e v e n t h o u g h t h e v a l u e o f t h e r e t u r n i s l o w e r e d . 1 3 6 2 . T h e r e a r e o f t e n t i m i n g d i f f e r e n c e s i n t a x a n d b o o k i n c o m e . N o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s m a y e n a b l e t h e f i n a n c i a l r e p o r t i n g o f i n c o m e a n d a c t u a l i n c o m e t o c o n f o r m . 3 . T h e r e m a y b e i n v e s t m e n t t a x c r e d i t s a t t h e c o o p e r a t i v e l e v e l w h i c h w o u l d b e u n u t i l i z e d w i t h o u t t h e c r e a t i o n o f t a x a b l e i n c o m e . N o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s p r e s e n t a n o p p o r t u n i t y f o r a n y c o o p e r a t i v e w h i c h w i s h e d t o r e t a i n e a r n i n g s t o d o s o p a i n l e s s l y . I f t h e i n v e s t m e n t t a x c r e d i t s w e r e s u f f i c i e n t , n o t a x w o u l d b e i n c u r r e d u p o n r e t a i n i n g t h e s e e a r n i n g s . 4 . T h e r e m a y b e a n e t o p e r a t i n g l o s s c a r r y f o r w a r d t h a t i s a b o u t t o e x p i r e a n d w o u l d b e l o s t . T h e u s e o f n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s m i g h t c r e a t e t a x a b l e i n c o m e i n o r d e r t o u t i l i z e t h i s c a r r y f o r w a r d . T h e n e i t h e r t h e m e m b e r o r t h e c o o p e r a t i v e w o u l d b e s a d d l e d w i t h t h e t a x b u r d e n u n t i l r e d e m p t i o n . 3 5 . T h e u s e o f n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s w i l l e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o a v o i d t h e t w e n t y p e r c e n t m i n i m u m c a s h p a y o u t r e q u i r e m e n t . I f a c o o p e r a t i v e i s e x p e r i e n c i n g c a s h f l o w d i f f i c u l t i e s , i t m a y w i s h t o i s s u e n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s . T h e a p p r o p r i a t e n e s s o f t h i s a c t i o n w i l l d e p e n d o n t h e s i z e a n d t i m i n g o f a n y t a x b u r d e n a t t h e c o o p e r a t i v e l e v e l . 1 B l a i r , " I s s u a n c e a n d R e d e m p t i o n , " p . 1 6 . 2 M y r o n J . F l e c k , " N o n q u a l i f i e d W r i t t e n N o t i c e s o f A l l o c a t i o n M a y S a l v a g e a C o o p e r a t i v e ' s O t h e r w i s e L o s t B e n e f i t s , " J O u r n a l o f T a x a t i o n , J u n e 1 9 7 3 , p p . 3 7 8 - 8 0 . 3 B l a i r , " I s s u a n c e a n d R e d e m p t i o n , " p . 1 6 . 1 3 7 6 . S u p p o s e a c o o p e r a t i v e h a s a p o l i c y o f u s i n g u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . T h e i s s u a n c e o f n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s w i l l n o t a f f e c t t h e t a x l i a b i l i t y o f t h e c o o p e r a t i v e , b u t d o e s h a v e s e v e r a l a d v a n t a g e s . T h e r e t u r n i n t h e f o r m o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s n o t i n v i s i b l e . T h e m e m b e r s w o u l d h a v e a l e g a l i n s t r u m e n t c o n v e y i n g t h e i r r i g h t t o o w n e r s h i p t o t h o s e e a r n i n g s t o b e r e d e e m e d a t s o m e f u t u r e t i m e a t t h e d i s c r e t i o n o f t h e b o a r d . C o n s e q u e n t l y , m e m b e r s w o u l d p r o b a b l y b e l i k e l y t o a c c e p t a p o l i c y o f r e t a i n i n g e a r n i n g s . A l s o , b y i s s u i n g n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s , t h e e v e n t u a l d i s t r i b u t i o n o f t h e r e t a i n e a r n i n g s i s f o r c e d t o o c c u r a n d i s r e a s o n a b l y a c c u r a t e . 7 . T h e m e m b e r s h i p m a y b e c o m p o s e d o f s o m e m e m b e r s i n v e r y h i g h t a x b r a c k e t s a n d o t h e r s i n l o w t a x b r a c k e t s . B e c a u s e o f t h e i r h i g h t a x b r a c k e t s , t h e c a s h p a y o u t m a y b e i n s u f f i c i e n t t o c o v e r t h e h i g h - t a x - b r a c k e t m e m b e r s ' t a x l i a b i l i t y . T h e c o o p e r a t i v e c o u l d a c c o m m o d a t e t h e n e e d s o f e v e r y o n e b y g i v i n g e a c h m e m b e r t h e o p t i o n o f r e c e i v i n g e i t h e r q u a l i f i e d o r n o n q u a l i f i e d a l l o c a t i o n s . B e c a u s e e a c h m e m b e r h a s t h e s a m e a l t e r n a t i v e , a l l m e m b e r s a r e b e i n g t r e a t e d a l i k e . T h e h i g h - t a x - b r a c k e t m e m b e r s w h o e l e c t e d t o r e c e i v e n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s w o u l d n o t h a v e t h e i r p a t r o n a g e d i v i d e n d s ( t h e p a p e r p o r t i o n ) i n c l u d e d i n t h e i r t a x a b l e i n c o m e . T h u s , t h e y w o u l d n o t b e i n t h e p o s i t i o n o f h a v i n g t o p a y t o r e c e i v e p a p e r . 1 l B l a i r , " I s s u a n c e a n d R e d e p t i o n . " p . 2 1 . 1 3 8 8 . A m e m b e r ' s t a x b r a c k e t m a y b e h i g h e r t h a n t h e c o o p e r a t i v e ' s . I n t h i s c a s e t h e u s e o f n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s w o u l d m e a n a l o w e r i n i t i a l t a x b u r d e n f o r t h e m e m b e r . 9 . S o m e s t a t e s r e q u i r e a m i n i m u m c o r p o r a t e t a x . S i n c e a t a x i s r e q u i r e d , n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s l e n d t h e m s e l v e s r e a d i l y t o t h i s s i t u a t i o n . ' 1 0 . I f a c o o p e r a t i v e i s i n i t s s t a r t - u p p h a s e , i t p r o b a b l y h a s l a r g e a m o u n t s o f i n v e s t m e n t t a x c r e d i t . S t a r t - u p i s u s u a l l y t h e m o s t v u l n e r a b l e p e r i o d f o r a n e m e r g i n g b u s i n e s s , t h u s i t n e e d s t o k e e p d i s t r i b u t i o n o f e a r n i n g s t o a m i n i m u m . B y u s i n g n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s , t h e c o o p e r a t i v e c a n u s e i t s i n v e s t m e n t c r e d i t s , a v o i d c a s h p a y m e n t t o m e m b e r s , y e t g i v e s o m e f o r m o f c o m p e n s a t i o n t o i t s m e m b e r s . 1 1 . T h e c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o i s s u e q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s f o r m e m b e r b u s i n e s s a n d n o n q u a l i f i e d f o r n o n m e m b e r b u s i n e s s . T h e r e v o l v i n g f u n d w o u l d o n l y i n c l u d e q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s . T h e c o o p e r a t i v e c o u l d e v e n h a v e t w o r e v o l v i n g f u n d s . A f u n d o f s h o r t d u r a t i o n f o r q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s a n d a f u n d o f l o n g e r d u r a t i o n f o r n o n q u a l i f i e d c e r t i f i c a t e s ( i f d e r i v e d f r o m n o n m e m b e r b u s i n e s s ) . T h e r e t a i n c e r t i f i c a t e m a y t a k e t h e f o r m o f c o m m o n s t o c k , p r e f e r r e d s t o c k , a n o t e , o r o t h e r l e g a l i n s t r u m e n t s s t a t i n g a n o b l i g a t i o n t o p a y t h e m e m b e r i t s f a c e v a l u e . M a n a g e m e n t m u s t c o n s i d e r t h e f o l l o w i n g v a r i a b l e s i n d e t e r m i n i n g t h e f o r m o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e . 1 . S t a t e s s e c u r i t i e s l a w s : M a n y s t a t e s d o n o t a l l o w t h e r e p u r c h a s e o f s t o c k b y t h e f i r m . T h e c o o p e r a t i v e c o n t e m p l a t i n g 1 3 9 s e t t i n g u p a r e v o l v i n g f u n d m u s t b e c a r e f u l t h a t i t s c e r t i f i c a t e s a r e n o t r e g a r d e d a s s e c u r i t i e s , t h u s r e q u i r i n g e x p e n s i v e r e g i s t r a t i o n f e e s . 2 . E f f e c t o n c o s t o f c a p i t a l : I f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e i s s u e d a s n o t e s , t h e c o o p e r a t i v e w i l l b e m o r e l e v e r a g e d . T h i s c o u l d l e a d t o a h i g h e r c o s t o f d e b t f r o m e x t e r n a l s o u r c e s . I f i s s u e d a s c o m m o n o r p r e f e r r e d , m a y l o w e r c o s t o f e x t e r n a l d e b t a s l e n d e r s s e e d e b t r a t i o f a l l . 3 . T a x l i a b i l i t y o f c o o p e r a t i v e : I f t h e c o o p e r a t i v e h a s t a x a b l e i n c o m e , i t m a y b e a d v a n t a g e o u s t o i s s u e n o t e s b e c a u s e i n t e r e s t p a y m e n t s a r e a d e d u c t i b l e e x p e n s e . T h e g o v e r n m e n t i n e f f e c t i s p a y i n g f o r a p o r t i o n o f a n y i n t e r e s t c h a r g e s . 4 . D e s i r e d r e n t p a y m e n t : C o m m o n s t o c k i s l i m i t e d t o a r e t u r n o f e i g h t p e r c e n t b y f e d e r a l s t a t u t e . 1 H o w e v e r , t h e r e i s n o f e d e r a l c e i l i n g o n t h e r e t u r n f o r n o t e s a n d p r e f e r r e d s t o c k . A C O O p e r a t i v e w h i c h d e s i r e d t o r e t u r n m o r e t h a n e i g h t p e r c e n t m u s t i s s u e e i t h e r n o t e s a n d / o r p r e f e r r e d s t o c k . 2 3 . C a p i t a l r e n t s : T h e d e c i s i o n r e g a r d i n g r e n t s d e p e n d s o n t h e p r o p o r t i o n a l c o n t r i b u t i o n o f c a p i t a l , n a t u r e o f t h e m e m b e r s h i p ( c a p i t a l s u p p l y c u r v e ) , t a x l i a b i l i t y o f t h e c o o p e r a t i v e , a n d t a x l i a b i l i t y o f t h e m e m b e r s . A n i n d i v i d u a l m e m b e r ' s e q u i t y i s o f t e n n o t p r o p o r t i o n a l t o t h e m e m b e r ' s p a t r o n a g e . T h e m e m b e r ' s u s e o f t h e 1 F i r s t e n a c t e d 1 9 2 6 . 2 S o m e s t a t e s d o h a v e l i m i t s o n t h e r a t e o f r e t u r n o n p r e f e r r e d s t o c k a n d n o t e s i s s u e d b y c o o p e r a t i v e s . 1 4 0 c o o p e r a t i v e m a y v a r y f r o m y e a r t o y e a r . T h e m e m b e r m a y e v e n h a v e s t o p p e d u s i n g t h e c o o p e r a t i v e , b u t m a y s t i l l h a v e r e t a i n c e r t i f i c a t e s . T h i s m e m b e r i s s u b s i d i z i n g t h e o t h e r m e m b e r s b e c a u s e m e m b e r s a r e e x p e c t e d t o o b t a i n t h e i r r e t u r n f r o m p a t r o n a g e . C a p i t a l r e n t s o n t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s c o u l d c o r r e c t t h i s f o r m o f s u b s i d y . I f t h e r e n t i s s u f f i c i e n t , s o m e m e m b e r s m a y b e e n c o u r a g e d t o h o l d r a t h e r t h a n r e d e e m t h e i r r e t a i n c e r t i f i c a t e s t h u s l e a d i n g t o a g r e a t e r s u p p l y o f e q u i t y . T h e c o n v e r s i o n o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t o r e n t - b e a r i n g i n s t r u m e n t s m a y a f f e c t m e m b e r p s y c h o l o g y , a s i d e f r o m a n y v i e w o f c o m p e n s a t i o n . T h e m e m b e r s m a y p e r c e i v e t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e a s a n i n v e s t m e n t i n s t e a d o f p e r c e i v i n g i t a s s o m e t h i n g t h e c o o p e r a t i v e o w e s t h e m . T h e y m i g h t t h e r e f o r e b e l e s s l i k e l y t o a g i t a t e f o r r e d e m p t i o n . E v e n t h o u g h t h e t o t a l r e t u r n t o m e m b e r s m a y b e l e s s w i t h c a p i t a l r e n t s o n r e t a i n c e r t i f i c a t e s , m e m b e r s m a y n o n e t h e l e s s p e r c e i v e t h e m s e l v e s a s b e t t e r o f f . C a p i t a l r e n t s m a y l o w e r t o t a l r e t u r n t o m e m b e r s . R e t u r n s t o c o n s u m e r s i n t h e f o r m o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s a r e n o t t a x e d a s i n c o m e . H o w e v e r , r e t u r n s i n t h e f o r m o f c a p i t a l r e n t s ( i n t e r e s t , d i v i d e n d s ) a r e t a x e d . I n a d d i t i o n , i f t h e c o o p e r a t i v e i s s u e s t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t h e f o r m o f s t o c k a n d t o p a y r e n t s i n t h e f o r m o f d i v i d e n d s , i t m u s t n o r m a l l y p a y t h e c o r p o r a t e t a x r a t e o n t h e i n c o m e t h a t i s d i s t r i b u t e d a s d i v i d e n d s . D i v i d e n d s a l s o m u s t b e p r o r a t e d f r o m a l l i n c o m e . C o n s e q u e n t l y , t h e n e t r e n t m a y b e t a x e d t w i c e . M e m b e r s m a y a l s o e x p e r i e n c e a n i n c r e a s e i n t h e l e n g t h o f t h e 1 4 1 r e v o l v i n g c y c l e o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s a s c a s h i s u s e d t o p a y r e n t s a n d t a x e s r a t h e r t h a n r e t a i n c e r t i f i c a t e s . 1 S e v e r a l s o u r c e s h a v e s h o w n t h a t r e n t s m a y h a v e a s t a b i l i z i n g i n f l u e n c e u p o n p a t r o n a g e . M e m b e r s m a y b e m o r e w i l l i n g t o p a t r o n i z e t h e i r c o o p e r a t i v e i f t h e y r e c e i v e c o m p e n s a t i o n f o r t h e i r w i t h h e l d p a t r o n a g e e q u i t y . 2 A c o o p e r a t i v e d e s i r i n g t o i s s u e r e n t s m a y w i s h t o d o s o a s i n t e r e s t p a y m e n t s o n n o t e s . B y i s s u i n g t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s a s i n t e r e s t - b e a r i n g n o t e s , a c o o p e r a t i v e m a y b e a b l e t o t a k e a d v a n t a g e o f a t a x s h i e l d e f f e c t . 4 . R e d e m p t i o n o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n v o l v e s t w o d e c i s i o n s . T h e f i r s t , o r d e r o f r e d e m p t i o n , i n v o l v e s t h e s e l e c t i o n o f c r i t e r i a f o r r e d e e m i n g r e t a i n c e r t i f i c a t e s . F I F O o r f i r s t i n - f i r s t o u t i s t h e m o s t c o m m o n . R e t a i n c e r t i f i c a t e s u n d e r F I F O a r e r e d e e m e d f i r s t . F I F O i s p r o b a b l y t h e m o s t e q u i t a b l e . H o w e v e r , m a n y n e w m e m b e r s m a y h a v e t o w a i t s e v e r a l y e a r s b e f o r e t h e y e x p e r i e n c e a n y r e d e m p t i o n o f t h e i r r e t a i n c e r t i f i c a t e s . I f t h e s e n e w m e m b e r s a r e a l s o n e w b u s i n e s s e s t h e s e e a r l y y e a r s a r e c r i t i c a l . A t t h e s a m e t i m e m a n y e s t a b l i s h e d o l d e r m e m b e r s m a y b e e s t a b l i s h e d e c o n o m i c a l l y a n d m a y h a v e c a s h 1 J e f f r e y S . R o y e r , " M a n d a t o r y E q u i t y P r o g r a m s C o u l d A l t e r T r a d i t i o n a l C o o p e r a t i v e F i n a n c i n g M e t h o d s , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , S e p t e m b e r 1 9 8 1 , p . 1 3 . 2 D a n i e l L . J e n s e n , " T h e R o l e o f I n t e r e s t i n R e v o l v i n g C a p i t a l P l a n s f o r C o o p e r a t i v e E n t e r p r i s e , " I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f A c c o u n t i u g , S p r i n g 1 9 7 4 , p p . 1 0 5 - 1 0 9 ; D a v i d W . C o b i a a n d L u i s A . N a v a r r o , H o w M e m b e r s F e e l A b o u t C o o p e r a t i v e s , A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s R e p o r t N o . 8 6 ( F a r g o , N o r t h D a k o t a : D e p a r t m e n t o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s , N o r t h D a k o t a S t a t e U n i v e r s i t y , J u l y 1 9 7 2 ) . 1 4 2 s u r p l u s e s . I n l i g h t o f t h i s , s o m e c o o p e r a t i v e s h a v e o p t e d f o r t h e p e r c e n t a g e m e t h o d , w h e r e b y a p e r c e n t a g e o f e a c h m e m b e r ' s c e r t i f i c a t e s a r e r e d e e m e d , r e g a r d l e s s o f t h e i r t e n u r e i n t h e c o o p e r a t i v e . A l t h o u g h i t c a n b e a r g u e d t h a t o l d e r m e m b e r s a r e s u b s i d i z i n g n e w m e m b e r s , t h e p e r c e n t a g e m e t h o d m a y p r o v i d e f o r g r e a t e r s t a b i l i t y i n m e m b e r s h i p . T h e c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o h a v e s p e c i a l r e d e m p t i o n p l a n s t o m e e t t h e p a r t i c u l a r n e e d s o f t h e m e m b e r s . T h e y i n c l u d e r e d e m p t i o n f o r e s t a t e s , r e t i r e e s , h a r d s h i p , a n d " o n c a l l - d i s c o u n t . " O n - c a l l d i s c o u n t r e d e m p t i o n r e f e r s t o t h e r e d e m p t i o n o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s a t t h e d i s c r e t i o n o f t h e p a t r o n . H o w e v e r , r e d e m p t i o n d o e s n o t t a k e p l a c e a t f a c e v a l u e , b u t i s d i s c o u n t e d b y t h e c o o p e r a t i v e . D i s c o u n t i n g e n a b l e s t h e m e m b e r s t o o b t a i n f u n d s i f i t r e a l l y d e s i r e s t h e m . T h e d i s c o u n t d i s c o u r a g e s " r u n s " o n t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s , h o w e v e r . T h e c o o p e r a t i v e h a s t o b e c a r e f u l i n a d m i n i s t e r i n g t h i s p l a n . I t m u s t c h o o s e a d i s c o u n t r a t e t h a t i s f a i r , b u t d o e s n o t e n c o u r a g e e x c e s s i v e r e d e m p t i o n . B e c a u s e t h e c o o p e r a t i v e r e a l i z e s a p a p e r g a i n , i t m u s t b e w a t c h f u l o f t h e t a x i m p l i c a t i o n s o f d i s c o u n t i n g a n d h o w i t f i t s i n t o i t s o v e r a l l t a x m a n a g e m e n t p r o g r a m . 1 T h e s e c o n d r e d e m p t i o n d e c i s i o n a n d p e r h a p s t h e m o s t c o n t r o v e r s i a l a s p e c t o f r e d e m p t i o n i s d e c i d i n g t h e l e n g t h o f m a t u r i t y o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s ( t h e l e n g t h o f t h e r e v o l v i n g c y c l e ) . T h e d e c i s i o n i n v o l v e s d e c i d i n g t h e t i m e p e r i o d f r o m a l l o c a t i o n t o r e d e m p t i o n a n d t h e c o n s t a n c y o f t h i s d e c i s i o n . I n m a k i n g t h i s 1 S e e F r a n k L . B r a d l e y , " E q u i t i e s R e d e e m e d a t a D i s c o u n t , " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , F a l l 1 9 8 1 , p p . 3 - 5 . 1 4 3 d e c i s i o n , t h e c o o p e r a t i v e m u s t c o n s i d e r t h e c o s t o f c a p i t a l , m e m b e r s u p p l y c a p a c i t y , r i s k , a n d t a x l i a b i l i t y . A c o m m o n c r i t i c i s m o f t h e r e v o l v i n g f u n d i s t h a t t h e c o s t o f e q u i t y i n c r e a s e s w i t h a n i n c r e a s e i n t h e m a t u r i t y ( o r r e v o l v i n g c y c l e ) . 1 T h e r e a s o n i n g b e h i n d t h i s a r g u m e n t i s t h a t r i s k i n c r e a s e s w i t h a n i n c r e a s e i n t h e r e v o l v i n g c y c l e , a n d t h e r e f o r e , t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l m u s t r i s e . T h i s a r g u m e n t i g n o r e s t h e n a t u r e o f r i s k a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e s , t h e n a t u r e o f w e a l t h r e t u r n s , a n d t h e i n t e r a c t i o n o f t h e r e v o l v i n g f u n d a n d l e v e r a g e . A n y r i s k - a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e a u t o m a t i c a l l y r e c o g n i z e s t h a t m o r e d i s t a n t c a s h f l o w s h a v e m o r e r i s k . T h e d i s c o u n t r a t e c o m p e n s a t e s f o r t h e r i s k b o r n e p e r p e r i o d . T h e l o n g e r t h e d u r a t i o n , t h e g r e a t e r t h e n u m b e r o f p e r i o d s a n d t h e l a r g e r t h e t o t a l r i s k a d j u s t m e n t . T h e r i s k i n e s s o f a l l r e t u r n s ( s e c u r i t y , s o c i a l , d i v i d e n d , c a s h p a t r o n a g e d i v i d e n d , v a l u e o f r e d e e m e d r e t a i n c e r t i f i c a t e ) i s r e f l e c t e d i n t h e d i s c o u n t ' f a c t o r . T h e r e i s a s i n g l e r e q u i r e d r e t u r n f o r t h e c o o p e r a t i v e i n v e s t m e n t , n o t o n e f o r e a c h t y p e o f r e t u r n . A l o n g e r r e v o l v i n g c y c l e m a y m e a n l a r g e r c a s h p a y o u t s , g r e a t e r s e c u r i t y r e t u r n , e t c . W h e n t h e r e t u r n s a r e v i e w e d i n t o t a l t h e r e m a y n o t b e a c h a n g e i n t h e r e t u r n w i t h a n i n c r e a s e i n t h e r e v o l v i n g c y c l e . T h e a r g u m e n t t h a t r i s k i n c r e a s e s w i t h t h e r e v o l v i n g c y c l e i g n o r e s t h e e f f e c t o f d e b t . A s t h e r e v o l v i n g c y c l e i n c r e a s e s , t h e r e 1 T a y l o r , " C O O p e r a t i v e F i n a n c e . " 1 4 4 w o u l d b e l e s s n e e d f o r d e b t . T h e n , t h e m e m b e r r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n w o u l d d e c l i n e a s l e v e r a g e d e c l i n e d . I n c r e a s i n g t h e l e n g t h o f t h e r e v o l v i n g c y c l e c a n a f f e c t t h e m e m b e r c a p i t a l s u p p l y c u r v e . A r e d e m p t i o n p r o g r a m w h i c h i s u n c e r t a i n o r h i g h l y v a r i a b l e c a n l e a d t o h o s t i l i t y . I n f l a t i o n a n d t h e t i m e v a l u e o f m o n e y m a y s h a r p l y r e d u c e t h e v a l u e o f t h i s r e t u r n . I f t h e r e q u i r e d r e t u r n i s n o t m a d e u p i n o t h e r w a y s ( c a s h p a y o u t , s e c u r i t y r e t u r n , e t c . ) t h e m e m b e r m a y b e c o m e r e l u c t a n t t o s u p p l y c a p i t a l o r t o p a t r o n i z e t h e c o o p e r a t i v e . T h e a b s e n c e o f a p o l i c y o n t h e l e n g t h o f t h e c y c l e m a y c r e a t e p r o b l e m s . M a n a g e m e n t m a y n o t r e d e e m t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i f n o t d i s c i p l i n e d w i t h m a t u r i t y d a t e s o r c a p i t a l r e n t s . M a n a g e m e n t o f t e n v i e w s t h e r e v o l v i n g f u n d a s a " f r e e " s o u r c e o f c a p i t a l w i t h n o p r o v i s i o n f o r r e p a y m e n t . C o n s e q u e n t l y , i n v e s t m e n t d e c i s i o n s a r e m a d e w h i c h d o n o t r e t u r n t h e o p p o r t u n i t y c o s t . T h e c o u n t e r a r g u m e n t t o a s e t r e d e m p t i o n p l a n m a i n t a i n s t h a t i t s e v e r e l y r e s t r i c t s t h e c o o p e r a t i v e ' s f l e x i b i l i t y . T h i s p r o b l e m w i l l d e p e n d u p o n t h e a v a i l a b i l i t y o f o t h e r f o r m s o f c a p i t a l a n d t h e f l e x i b i l i t y t h e c o o p e r a t i v e h a s i n s e t t i n g t h e c a s h p a y m e n t . T h e s m a l l e r t h e p a y o u t t h e m o r e f l e x i b i l i t y t h e c o o p e r a t i v e w o u l d h a v e i n m e e t i n g a f i x e d l e n g t h o f c y c l e . T h e l e n g t h o f t h e r e v o l v i n g f u n d c a n a f f e c t t a x m a n a g e m e n t s t r a t e g i e s , p a r t i c u l a r l y s t r a t e g i e s i n v o l v i n g n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s . T h e I n t e r n a l R e v e n u e S e r v i c e a l l o w s t w o d i f f e r e n t m e t h o d s f o r c a l c u l a t i n g t a x e s : ( a ) t h e d e d u c t i o n m e t h o d a n d ( b ) t h e t a x c r e d i t m e t h o d . 1 4 5 U n d e r S e c t i o n 1 3 8 3 , t h e c o o p e r a t i v e c o m p u t e s i t s t a x f o r t h e y e a r o f r e d e m p t i o n b y f i r s t r e d u c i n g t h e c u r r e n t t a x a b l e i n c o m e b y t h e a m o u n t o f t h e r e d e e m e d n o n q u a l i f i e d p a t r o n a g e . T h i s i s t h e d e d u c t i o n m e t h o d . T h e t a x c r e d i t m e t h o d i n v o l v e s t h e r e c o m p u t a t i o n o f t h e t a x f o r a l l y e a r s i n w h i c h t h e r e d e e m e d p a p e r w a s i s s u e d a s t h o u g h i t h a d b e e n q u a l i f i e d w h e n i s s u e d . T h e c o o p e r a t i v e ' s c u r r e n t t a x i s t h e l e s s e r o f t h e t w o m e t h o d s . W h e n c o m p u t i n g t h e t a x u n d e r t h i s m e t h o d , a n y i t e m a f f e c t e d b y g r o s s i n c o m e o r t a x a b l e i n c o m e m u s t b e a d j u s t e d . T h u s , i n v e s t m e n t t a x c r e d i t l i m i t a t i o n s , c o n t r i b u t i o n l i m i t a t i o n s , l o s s c a r r y b a c k s , a n d c a r r y f o r w a r d s m u s t b e c o n s i d e r e d . A l s o , t h e S e c t i o n 1 3 8 3 r e g u l a t i o n s e l i m i n a t e t h e p o s s i b i l i t y o f p i c k i n g a n d c h o o s i n g t h e m o s t f a v o r a b l e y e a r s w h e n a d j u s t i n g t h e p r i o r t a x y e a r l i a b i l i t i e s . R a t h e r , a c o o p e r a t i v e m u s t c o n s i d e r " a l l " n o t i c e s r e d e e m e d d u r i n g t h e c u r r e n t t a x a b l e y e a r a s q u a l i f i e d . 1 T h u s t h e y e a r i n w h i c h o n e c h o o s e s t o r e d e e m n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s i s v e r y i m p o r t a n t . I n o r d e r t o f o l l o w t h e g o a l o f m i n i m i z i n g t a x l i a b i l i t y , a c o o p e r a t i v e w o u l d w a n t t o k e e p t h e d u r a t i o n o f n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s f l e x i b l e . I n r e c e n t y e a r s , s o m e c o o p e r a t i v e s h a v e e x t e n d e d t h e r e d e m p t i o n d a t e o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s t o t h e d a t e o f t e r m i n a t i o n o f t h e i n d i v i d u a l ' s m e m b e r s h i p , w i t h p e r i o d i c a d j u s t m e n t . T h i s a d j u s t m e n t e n s u r e s t h a t a m e m b e r i s n o t c o n t r i b u t i n g m o r e t h a n a 1 J o h n E . T h o m a s a n d K e n n e t h R . N i l s e s t u e n , " A d v a n c e P l a n n i n g f o r R e d e m p t i o n o f N o n q u a l i f i e d A l l o c a t i o n a n d R e t a i n s , " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i l 1 9 8 0 , p p . 3 4 - 3 8 . 1 4 6 p r o p o r t i o n a l o r f a i r s h a r e . T h e s e " A d j u s t a b l e R e v o l v i n g F u n d P l a n s " h a v e e n a b l e d m a n y c o o p e r a t i v e s t o i n c r e a s e t h e c a s h p a y o u t o f t h e i r p a t r o n a g e d i v i d e n d s . T h e A d j u s t a b l e R e v o l v i n g F u n d w i l l b e e x a m i n e d i n g r e a t e r d e t a i l u n d e r a s e p a r a t e s e c t i o n . C o s t o f e q u i t y g e n e r a t e d . A s d e s c r i b e d i n t h e p r e v i o u s s e c t i o n , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n d o e s n o t n e c e s s a r i l y i n c r e a s e w i t h c h a n g e s i n t h e r e v o l v i n g c y c l e . A n d , a q u a s i - p e r m a n e n t a m o u n t i n t h e f u n d i s f o r m e d a f t e r t h e f u n d h a s b e e n o p e r a t i n g f o r t h e l e n g t h o f i t s c y c l e . T h e r e f o r e , i n m o s t c a s e s , t h e c o s t i s t h e s a m e a s f o r t h e c a p i t a l s h a r e - - t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f m e m b e r s . V a l u e o f r e t a i n c e r t i f i c a t e . T h e v a l u e o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s a s a r e t u r n d e p e n d s o n t h e c a p i t a l r e n t s g e n e r a t e d b y t h e s e c e r t i f i c a t e s a n d t h e l e n g t h o f t h e r e v o l v i n g c y c l e ; h o w e v e r , o n e c a n n o t l o o k a t o n e t y p e o f r e t u r n i n i s o l a t i o n . A l l r e t u r n s m u s t b e e x a m i n e d a t t h e s a m e t i m e . A d v a n t a g e s o f t h e r e v o l v i n g _ f u n d . 1 . " M a i n t a i n s e q u i t i e s i n p r o p o r t i o n t o u s e r w h e n r e v o l v i n g o r h o l d i n g p e r i o d s a r e k e p t r e a s o n a b l y s h o r t . " 1 1 D o n a l d R . D a v i d s o n a n d D a v i d W . C o b i a , " I n f l a t i o n , N e e d f o r P r o m p t C a p i t a l E q u i t y P r o g r a m R e v i e w s , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , A p r i l 1 9 8 1 ’ p p . 9 - 1 1 0 1 4 7 2 . " F u r n i s h e s a r e a d y m e a n s f o r s e p a r a t i n g c a p i t a l i n t o s e p a r a t e f u n d s o r d e p a r t m e n t s w h e n n e e d e d t o i n c r e a s e e q u i t a b i l i t y o f p a t r o n a g e a l l o c a t i o n s . " 3 . L o w t r a n s a c t i o n c o s t . 4 . S u i t a b l e f o r s l o w t o m o d e r a t e g r o w t h . 5 . F l e x i b i l i t y : I n t i m e s o f f i n a n c i a l d i s t r e s s o r c a p i t a l s h o r t a g e t h e r e v o l v i n g c y c l e c a n b e e x t e n d e d . D i s a d v a n t a g e s o f t h e r e v o l v i n g f u n d . 1 . C a n b e a b u s e d b y m a n a g e m e n t . 2 . M a y n o t b e s u i t e d f o r r a p i d g r o w t h . 3 . I n e q u i t a b l e c o n d i t i o n s c a n d e v e l o p i f t h e r e v o l v i n g c y c l e i s t o o l o n g o r i f m a r g i n s v a r y o v e r t i m e . 4 . C a s h f l o w p r o b l e m s c a n d e v e l o p w i t h a f i x e d r e v o l v i n g c y c l e . 5 . P s y c h o l o g i c a l : T h e I . R . S . m a y v i e w r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t h e r e v o l v i n g f u n d a s e q u i t y , b u t m e m b e r s o f t e n v i e w t h e m a s d e b t - - s o m e t h i n g t h e c o o p e r a t i v e o w e s t h e m . S t r a t e g i e s f o r u s i n g t h e r e v o l v i n g f u n d 1 . V o l u n t a r y r e v o l v i n g _ f u n d : T h i s m a y b e u s e f u l i n a s i t u a t i o n w h e r e s o m e m e m b e r s h a v e e x h i b i t e d h o s t i l i t y t o t h e r e v o l v i n g f u n d . A v o l u n t a r y r e v o l v i n g f u n d d o e s n o t h a v e a s e t l e n g t h . R a t h e r t h e c o o p e r a t i v e u s e s r e n t s o r d i s c o u n t s t o " c o n t r o l " 1 D a v i d s o n a n d C o b i a , " I n f l a t i o n , " p p . 9 - 1 1 . 1 4 8 t h e a m o u n t o f r e d e m p t i o n . A s u f f i c i e n t l y h i g h r e n t c a n e n c o u r a g e m e m b e r s t o v i e w t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e a s a n i n v e s t m e n t r a t h e r t h a n a s a d e b t o w e d t o t h e m e m b e r s . I f t h e m e m b e r h a s g r e a t e r o p p o r t u n i t i e s t h a n t h e r e n t p a i d b y t h e c o o p e r a t i v e , i t c a n r e d e e m t h e c e r t i f i c a t e a t i t s d i s c r e t i o n o r p e r h a p s b y m u t u a l a g r e e m e n t t o a v o i d r i s k . T h e c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o a l l o w t h e s e r e t a i n c e r t i f i c a t e s t o b e f r e e l y t r a d e d a m o n g m e m b e r s . A l i m i t a t i o n s h o u l d b e p l a c e d u p o n t h e a m o u n t a n i n d i v i d u a l m e m b e r c o u l d g a r n e r , t o p r e v e n t u n d u e i n f l u e n c e . T h e a d v a n t a g e s o f a v o l u n t a r y r e v o l v i n g f u n d a r e t h a t m e m b e r s c a n r e d e e m c e r t i f i c a t e s t o m e e t t h e i r n e e d s a n d m a n a g e m e n t c a n f i n e - t u n e r e d e m p t i o n t o t a p i n d i v i d u a l c a p i t a l s u p p l y c u r v e s . T h e d i s a d v a n t a g e s i n c l u d e t h e a d m i n i s t r a t i v e c o s t a n d m a n a g e r i a l d e m a n d s . 2 . C o n v e r t i b l e s : A c o o p e r a t i v e c o u l d p u t a c o n v e r t i b i l i t y r i g h t o n i t s r e t a i n c e r t i f i c a t e s . D u r i n g t h e f i r s t p e r i o d ( s a y o n e t o f o u r y e a r s ) t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e p a y s a l i m i t e d r a t e o f r e t u r n . I f t h e c o o p e r a t i v e h a s f a i l e d t o r e d e e m t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e d u r i n g t h i s p e r i o d , i t b e c o m e s c o n v e r t i b l e i n t o a n o t e p a y i n g t h e m a r k e t r a t e o f i n t e r e s t . A t a f u t u r e t i m e ( f i v e y e a r s , f o r e x a m p l e ) a c o o p e r a t i v e h a s t o r e d e e m t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s u p o n d e m a n d . M a n y m e m b e r s w o u l d p r o b a b l y c h o o s e t o h o l d t h e i r c e r t i f i c a t e s a s i n v e s t m e n t s r a t h e r t h a n r e d e e m i n g t h e m . C o n v e r t i b l e s m i g h t b e u s e f u l f o r m e m b e r s w h o s e u s e o f t h e c o o p e r a t i v e i s d i s p r o p o r t i o n a t e t o t h e i r c o n t r i b u t i o n o r w h o h a v e r e t i r e d f r o m t h e c o o p e r a t i v e . T h e r e a r e d i f f i c u l t i e s w h i c h w o u l d h a v e t o b e a d d r e s s e d . M a n a g e m e n t m u s t b e s o p h i s t i c a t e d i n i t s p l a n n i n g a n d n o t s u s c e p t i b l e 1 4 9 t o p o l i t i c a l p r e s s u r e i n m a n a g i n g t h e f u n d . C e r t i f i c a t e s w i t h c o n v e r t i b i l i t y r i g h t s m a y b e c o n s i d e r e d s e c u r i t i e s b y g o v e r n m e n t a g e n c i e s . L e n d e r s m a y a l s o m o v e t o r e s t r i c t t h e a c t i v i t y o f s u c h a f u n d b e c a u s e o f i t s d e b t - p r o d u c i n g a b i l i t y . 3 . A n n u i t i e s : F o r r e t i r i n g m e m b e r s , p a r t i c u l a r l y m e m b e r s i n w o r k e r c o o p e r a t i v e s , t h e i r r e t a i n c e r t i f i c a t e s a n d a l l o t h e r e q u i t y i n t e r e s t s m i g h t b e c o n v e r t i b l e i n t o a n n u i t i e s . T h i s m i g h t s o l v e t h e p r o b l e m o f r e t i r i n g m e m b e r s r e m o v i n g t h e i r e q u i t y f o r a r e t i r e m e n t f u n d . A c o o p e r a t i v e w o u l d n o t e x p e r i e n c e t h e p r e s s u r e t o d i s b a n d b y s e l l i n g t o a p r o p r i e t a r y f i r m i n o r d e r t o m e e t t h e d e m a n d s o f a w a v e o f r e t i r i n g e m p l o y e e s . A l s o , e n t r y c o s t s f o r p r o s p e c t i v e m e m b e r s c o u l d b e k e p t d o w n . 4 . M u l t i p l e r e v o l v i n g p f u n d s : M u l t i p l e r e v o l v i n g f u n d s m a y a s s i s t t h e c o o p e r a t i v e i n i t s e q u i t y r e d e m p t i o n p r o g r a m . S e p a r a t e e q u i t y a c c o u n t s c a n b e e s t a b l i s h e d f o r t h e r e t a i n e d p a t r o n a g e r e f u n d s f r o m l o c a l o p e r a t i o n s a n d a n o t h e r f o r r e f u n d s f r o m o t h e r c o o p e r a t i v e s ( f e d e r a t i o n s ) . T h e s e p a r a t i o n o f t h e s e a c c o u n t s s h o w s t h e m e m b e r s t h e o r i g i n o f t h e i r p a t r o n a g e e q u i t i e s a n d t h e r e l a t i v e s i z e o f t h e i r i n v e s t m e n t s i n f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s . T h i s f a c i l i t a t e s t h e a n a l y s i s o f l o c a l a n d f e d e r a t e d p e r f o r m a n c e a n d m a y r e d u c e d i s c o n t e n t r e g a r d i n g t h e f u n d . 1 A n o t h e r a s p e c t o f m u l t i p l e f u n d o p e r a t i o n i s t h e m a n i p u l a t i o n o f c a s h f l o w s t o c r e a t e a s t e a d y ' 1 R o g e r A . W i s s m a n , " F e d e r a t e d C o o p e r a t i v e s P l a y V i t a l R o l e i n E q u i t y R e d e m p t i o n , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , F e b r u a r y 1 9 8 1 , p . 8 . 1 5 0 c o n s t a n t p a y o u t . T h i s c o u l d i n c r e a s e m e m b e r d e p e n d e n c y a n d c o n s e q u e n t l y r i s k . A s t a b l e f l o w o f r e d e m p t i o n s , h o w e v e r , c o u l d l e a d t o g r e a t e r c o n f i d e n c e i n t h e c o o p e r a t i v e , t h e u s e o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s a s l o a n c o l l a t e r a l , a n d a l o w e r r e q u i r e d r e t u r n a s l i q u i d i t y r i s k i s r e d u c e d . P a t r o n a g e d i v i d e n d s i n t h e f o r m o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s w o u l d b e i s s u e d i n t w o f o r m s . O n e c e r t i f i c a t e w o u l d h a v e a f i x e d d u r a t i o n , t h e o t h e r c e r t i f i c a t e w o u l d h a v e n o f i x e d r e d e m p t i o n d a t e . T h e r e d e m p t i o n o f t h e n o n f i x e d c e r t i f i c a t e s w o u l d b e c o o r d i n a t e d t o i n s u r e a s t e a d y c a s h p a y o u t e a c h y e a r . T h i s s y s t e m i s e s p e c i a l l y c o n d u c i v e t o a p r o d u c e r c o o p e r a t i v e w h i c h i s s u e s n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s t o r e p r e s e n t r e t a i n e d e a r n i n g s . A c o o p e r a t i v e c a n u s e t h e n o n q u a l i f i e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t h e n o n f i x e d f u n d . A d u a l r e v o l v i n g f u n d e n a b l e s a c o o p e r a t i v e t o r e d u c e t h e v a r i a b i l i t y o f i t s c a s h f l o w o f r e d e m p t i o n s . T h i s m a y l e a d t o a l o w e r r e t u r n t o m e m b e r s i f c a s h i s n o t d i s t r i b u t e d i n a n t i c i p a t i o n o f f u t u r e r e d e m p t i o n . M e m b e r s m a y r e a l i z e g r e a t e r u t i l i t y , h o w e v e r , b e c a u s e c a s h d i s b u r s a l i s i n c r e a s e d a n d i s m o r e s t a b l e . 5 . F e d e r a t i o n p a r t i C i p a t i o n i n l o c a l c o O p e r a t i v e r e d e m p t i o n : M a n y f a r m e r c o o p e r a t i v e f e d e r a t i o n s p a r t i c i p a t e i n t h e l o c a l m e m b e r s e q u i t y r e d e m p t i o n p r o g r a m s . P a r t i c i p a t i o n m a y i n c l u d e r e d e m p t i o n o f e s t a t e s o r r e d e m p t i o n o f r e t i r e e s ' a c c o u n t s . T h e f e d e r a t i o n u s u a l l y r e d e e m s a p r o p o r t i o n a t e a m o u n t o f t h e l o c a l c o o p e r a t i v e ' s p a t r o n a g e 1 5 1 e q u i t y i n t h e s a m e p r o p o r t i o n a s t h e i n d i v i d u a l m e m b e r ' s i n v e s t m e n t i n t h e l o c a l c o o p e r a t i v e . l S o m e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s m a y o p e r a t e a m u t u a l f u n d t o a i d i n t h e r e t i r e m e n t o f p a t r o n a g e e q u i t y a t t h e l o c a l l e v e l . M e m b e r c o o p e r a t i v e s c o n t r i b u t e t o t h i s f u n d w h i c h i n t u r n i s r e d e e m e d w h e n l o c a l m e m b e r s e x i t . 2 I d e a l l y , t h e r e v o l v i n g f u n d s a t t h e l o c a l a n d f e d e r a t i o n l e v e l o p e r a t e o n t h e s a m e c y c l e . C a s h m a n a g e m e n t f o r l o c a l c o o p e r a t i v e s w o u l d b e s i m p l i f i e d w i t h t h i s s t r a t e g y . 6 . I s s u i n g r e t a i n c e r t i f i c a t e s a s a m i x o f e q u i t i e s a n d n o t e s : B y a d j u s t i n g t h e p r o p o r t i o n o f n o t e s , p r e f e r r e d s t o c k , c o m m o n s t o c k , e t c . , a c o o p e r a t i v e c a n m a n i p u l a t e t a x l i a b i l i t y , r e t u r n t o m e m b e r s , c o s t o f d e b t , a n d c o s t o f c a p i t a l a s d i s c u s s e d e a r l i e r . I f d o n e w i s e l y , a c o o p e r a t i v e c a n m a x i m i z e t h e b e n e f i t s t o m e m b e r s . M a n a g e m e n t o f t h e p r o p e r m i x o f s e c u r i t i e s , h o w e v e r , n e c e s s i t a t e s c o n s i d e r a t i o n o f a l l o t h e r f i n a n c i n g d e c i s i o n s . 7 . M u l t i p l e p a y o u t s : W h e n t h e m e m b e r s h a v e d i f f e r e n t t e n u r e , c o o p e r a t i v e s m a y f i n d i t w i s e t o h a v e d i f f e r e n t c a s h p a y o u t s o n p a t r o n a g e d i v i d e n d s . T h e c o o p e r a t i v e m i g h t c o n s i d e r a h i g h e r p a y o u t I f o r m e m b e r s w h o h a d a d i s p r o p o r t i o n a t e s h a r e o f e q u i t y . T h i s m a y 1 W i s s m a n , " F e d e r a t e d C o o p e r a t i v e s . " 2 M i c h a e l L e e C o o k , " A n E c o n o m i c a n d L e g a l A n a l y s i s o f F a r m e r C o o p e r a t i v e E q u i t y C a p i t a l R e d e m p t i o n P o l i c i e s " ( P h . D . d i s s e r t a t i o n , [ k n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n - M a d i s o n , 1 9 7 6 ) , p . 1 7 1 . 1 5 2 p r o v i d e s o m e c o m p e n s a t i o n f o r l o n g t e n u r e d m e m b e r s i f t h e y a r e n o t r e c e i v i n g c a p i t a l r e n t s . 8 . R e n t s o n r e t a i n c e r t i f i c a t e s : W h e n c a p i t a l c o n t r i b u t i o n i s n o t p r o p o r t i o n a t e t o p a t r o n a g e , a c o o p e r a t i v e m i g h t c o n s i d e r o n l y c o m p e n s a t i n g o f t h e o v e r c o n t r i b u t i o n . T h i s w o u l d e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o m i n i m i z e t h e n e g a t i v e e f f e c t s o f r e n t p a y m e n t s . A l s o , b y c o m p e n s a t i n g o n l y t h e o v e r c o n t r i b u t i o n , b y u s i n g a n i n d i v i d u a l ' s e n t i r e e q u i t y b a s e a s a b a s i s f o r c o m p e n s a t i o n , a c o o p e r a t i v e m i g h t b e a b l e t o p a y a c a p i t a l r e n t g r e a t e r t h a n t h e e i g h t p e r c e n t l i m i t . 9 . S h o r t r e v o l v i n g c y c l e : I t i s p r o b a b l y b e s t t o k e e p a r e l a t i v e l y s h o r t r e v o l v i n g c y c l e ( t h r e e t o f i v e y e a r s ) . T h e c o o p e r a t i v e s h o u l d h a v e a p o l i c y ( b u t n o t a m a n d a t o r y p r o g r a m ) o f a s h o r t r e v o l v i n g c y c l e . A p o l i c y i m p l i e s a g o a l r a t h e r t h a n a r e q u i r e m e n t . T h u s a c o o p e r a t i v e i s n o t h a m s t r u n g b y a r e q u i r e d c a s h o u t f l o w , b u t m e m b e r s a r e a s s u r e d o f a r e a s o n a b l y q u i c k r e d e m p t i o n w h e n t h e c o o p e r a t i v e i s a b l e . 1 1 0 . S u b s i d i z a t i o n o f n e w m e m b e r s : N e w m e m b e r s a r e o f t e n a l l o w e d t o b u i l d u p t h e i r e q u i t y t o t h e r e q u i r e d a m o u n t ( t o b e p r o p o r t i o n a l t o p a t r o n a g e ) b y s u b s c r i p t i o n o r b y h a v i n g a c o o p e r a t i v e i s s u e t h e m a s m a l l e r c a s h p a y o u t . I n e i t h e r c a s e , i f i t t a k e s s e v e r a l y e a r s f o r a m e m b e r t o a c h i e v e i t s s h a r e , i n e f f e c t i t i s b e i n g s u b s i d i z e d b y o l d e r m e m b e r s . A n e w m e m b e r i s r e c e i v i n g a h i g h e r 1 D o n a l d R . D a v i d s o n , " D a i r y m e n , I n c . M a k e s S h o r t R e v o l v i n g C y c l e W O r k , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , A u g u s t 1 9 8 0 , p p . 9 - 1 1 . 1 5 3 r e t u r n o n i t s i n v e s t m e n t i n i t s c o o p e r a t i v e t h a n o l d e r m e m b e r s b e c a u s e i t s i n v e s t m e n t p e r u n i t o f r e t u r n i s l e s s . I f t h i s b e c o m e s a n i s s u e , a c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o i m p u t e a n i n t e r e s t c o s t ( t o b e d e d u c t e d f r o m t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d s o n t h e u n m e t c a p i t a l r e q u i r e m e n t ) . 1 1 . C a p i t a l r e t a i n s : C o m m o n l y u s e d i n m a r k e t i n g c o o p e r a t i v e s , c a p i t a l r e t a i n s c o u l d b e u s e f u l i n s u p p l y c o o p e r a t i v e s . C a p i t a l r e t a i n s h a v e t h e a d v a n t a g e o f b e i n g e x e m p t f r o m t h e t w e n t y p e r c e n t 1 c a s h p a y o u t r e q u i r e m e n t . A d j u s t a b l e R e v o l v i n g F u n d ( P e r m a n e n t F u n d ) S o m e c o o p e r a t i v e s a r e t u r n i n g t o a n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d a s a m e a n s o f i n c r e a s i n g t h e g e n e r a t i o n o f e q u i t y a n d f a c i l i t a t e c a p i t a l p l a n n i n g . A n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d i s c o m m o n l y c a l l e d a p e r m a n e n t f u n d o r b a s e c a p i t a l p l a n . A n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d o p e r a t e s a s f o l l o w s : 1 . D e t e r m i n e t h e t o t a l c a p i t a l r e q u i r e m e n t s o f t h e c o o p e r a t i v e f o r t h e c o m i n g y e a r . 2 . D e t e r m i n e t h e r e l a t i v e p a t r o n a g e o f e a c h m e m b e r o v e r a s e t n u m b e r o f y e a r s . 3 . U s e t h e m e m b e r ' s p e r c e n t a g e o f p a t r o n a g e t o d e t e r m i n e t h e c a p i t a l r e q u i r e d f r o m e a c h m e m b e r . ( A v e r a g e p e r c e n t a g e o f p a t r o n a g e t i m e s t h e c a p i t a l r e q u i r e m e n t s o f t h e c o o p e r a t i v e e q u a l s r e q u i r e d c o n t r i b u t i o n o f t h e i n d i v i d u a l . ) 4 . C a l c u l a t e t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d d u e e a c h m e m b e r . I f t h e m e m b e r ' s c a p i t a l a c c o u n t i s n o t f u l l , t h e n p a r t o r a l l o f t h e p a t r o n a g e d i v i d e n d i s a p p l i e d t o w a r d m e e t i n g t h e m e m b e r ' s c a p i t a l c o n t r i b u t i o n . A n y p a t r o n a g e d i v i d e n d r e m a i n i n g i s p a i d o u t i n 1 D a v i d s o n a n d C o b i a , " I n f l a t i o n N e e d , " p . 9 . 1 5 4 c a s h . T h e p o r t i o n a p p l i e d t o t h e c a p i t a l c o n t r i b u t i o n i s r e p r e s e n t e d b y t h e a p p r o p r i a t e f o r m o f r e t a i n c e r t i f i c a t e . T h e d e c i s i o n v a r i a b l e s f o r a n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d a r e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 . I n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e c a p i t a l r e q u i r e m e n t f o r e a c h m e m b e r , t h e n u m b e r o f y e a r s t o u s e i n d e t e r m i n i n g t h e m e m b e r ' s a v e r a g e p a t r o n a g e m u s t b e d e t e r m i n e d . T o o l o n g a p e r i o d w i l l t e n d t o e v e n o u t f l u c t u a t i o n s o r c h a n g e s i n p a t r o n a g e . 2 T o o s h o r t a p e r i o d m a y s i m p l y t a r g e t a n u n u s u a l e v e n t f o r t h e m e m b e r . 2 . T h e a m o u n t o f c a p i t a l a n u n d e r i n v e s t e d m e m b e r s h o u l d p r o v i d e m u s t b e d e c i d e d . 3 T o o l a r g e a r e q u i r e m e n t c a n d i s c o u r a g e t h e g r o w t h o f t h e m e m b e r s h i p . T o o s m a l l a r e q u i r e m e n t c a n l e a d t o s u b s i d i z a t i o n o f n e w m e m b e r s b y o l d m e m b e r s . 3 . A r e d e m p t i o n p l a n a n d / o r c o m p e n s a t o r y r e n t p a y m e n t s a r e n e e d e d f o r m e m b e r s w h o h a v e c o n t r i b u t e d a d i s p r o p o r t i o n a t e s h a r e o f c a p i t a l . O t h e r w i s e , i n e q u i t a b l e t r e a t m e n t o f m e m b e r s w i l l r e s u l t . 4 . D e t e r m i n a t i o n o f e a c h m e m b e r ' s c a p i t a l c o n t r i b u t i o n i n v o l v e s t w o d e c i s i o n s : ( a ) t h e a m o u n t o f e q u i t y c a p i t a l n e e d e d a n d 1 N e l d a G r i f f i n , H o w A d j u s t a b l e R e v o l v i n g F u n d C a p i t a l P l a n W o r k s ( F a r m e r C o o p e r a t i v e S e r v i c e , U S D A , A p r i l 1 9 6 3 ) , G e n e r a l R e p o r t 1 1 1 . 2 J . W a r r e n M a t h e r a n d K e n n e t h P . K r u e g e r , " T h e B a s e o f A d j u s t a b l e C a p i t a l P l a n : A n A p p r o a c h t o E q u i t y R e d e m p t i o n , " F a r m e r C o o p e r a t i v e , M a r c h 1 9 8 1 , p p . 1 1 - 1 4 . 3 I b i d . 1 5 5 ( b ) t h e m e t h o d o f c a p i t a l c o n t r i b u t i o n . C a p i t a l c o n t r i b u t i o n c a n b e t i e d t o a s s e t s e m p l o y e d , s a l e s v o l u m e o r w e i g h t . 1 A d v a n t a g e s o f a n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d . 1 . " F i n a n c i a l r e s p o n s i b i l i t i e s a r e t i e d d i r e c t l y t o p a t r o n a g e " 2 l e a d i n g t o a m o r e e q u i t a b l e s i t u a t i o n f o r m e m b e r s . 2 . " M e m b e r s c a n m o r e r e a d i l y s e e t h e i r r e s p o n s i b i l i t y t o i n v e s t i n t h e i r c o o p e r a t i v e b e c a u s e t h e y a r e a s s u r e d t h a t t h e y a r e i n v e s t i n g o n l y t h e i r s h a r e a n d t h e r e a f t e r w i l l r e c e i v e a l l r e f u n d s i n c a s h w h e n t h e i r s h a r e i s p a i d u p . " 3 3 . T h e p r o b l e m s w i t h i n a c t i v e m e m b e r s a r e r e d u c e d . 4 . " A l l o w s t h e b o a r d a n d m a n a g e m e n t t o d o a m o r e a c c u r a t e j o b o f b u d g e t i n g a n d f u n d s f l o w f o r e c a s t i n g b e c a u s e o f i m p r o v e m e n t i n p r e d i c t a b i l i t y a n d r e l i a b i l i t y o f c a p i t a l s o u r c e s . " 4 5 . T h e a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d m a y l e a d t o a g r e a t e r m e m b e r l o y a l t y . T h e m e m b e r g e t s m o s t o f i t s r e t u r n f r o m p a t r o n a g e . T h u s , i f i n v e s t m e n t i s " p r e p a i d , " t h e m e m b e r h a s a n i n c e n t i v e t o p a t r o n i z e t h e c o o p e r a t i v e a s m u c h a s p o s s i b l e d u r i n g t h a t p e r i o d . 1 R o b e r t C . L u i z z i , " M e m b e r I n v e s t m e n t P l a n B a s e d o n A s s e t s E m p l o y e d , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , J a n u a r y 1 9 8 1 , p p . 1 8 - 2 0 . 2 D a v i d W . C o b i a , " E q u i t y R e d e m p t i o n : I s s u e s a n d A l t e r n a t i v e s , " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , J u l y 1 9 8 0 , p p . 1 8 - 2 0 . 3 I b i d . 4 M a t h e r a n d K r u e g e r , " B a s e o f A d j u s t a b l e C a p i t a l P l a n , " p p . 1 1 - 1 4 . 1 5 6 D i s a d v a n t a g e s o f a n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d . 1 . C o m p l e x i t y : I t i s m o r e d i f f i c u l t f o r m e m b e r s t o u n d e r s t a n d a n d f o r t h e c o o p e r a t i v e t o a d m i n i s t e r . 1 2 . " B o a r d s m a y h e s i t a t e t o s u f f i c i e n t l y i n c r e a s e e s t i m a t e d e q u i t y r e q u i r e m e n t s f o r s o u n d f i n a n c i a l o p e r a t i o n s . " 2 3 . " P a t r o n s m a y f i n d i t d i f f i c u l t t o p r o v i d e t h e i r e q u i t y s h a r e . " 3 4 . G u i d e l i n e s f o r t h e t r a n s i t i o n f r o m r e v o l v i n g f u n d t o a n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d h a v e n o t b e e n a d e q u a t e l y d e v e l o p e d . " S t r a t e g i e s i n u s i n g t h e a d j u s t a b l e r e v o l v i n g i f u n d . 1 . V a r i a b l e c a s h r e f u n d : A s s u m i n g a s t a b l e m e m b e r s h i p , t h e c o o p e r a t i v e c a n u s e a v a r i a b l e c a s h r e f u n d p l a n t o a d d r e s s t h e p r o b l e m o f m e m b e r s w h o a r e n o t f u l l y p a i d u p i n t h e i r c a p i t a l c o n t r i b u t i o n r e q u i r e m e n t . T h e c a s h p o r t i o n o f t h e p a t r o n a g e r e f u n d f o r e a c h m e m b e r i s d e t e r m i n e d b y t h e e x t e n t t o w h i c h a m e m b e r i s p a i d u p . T h e m o r e o n e i s p a i d u p , t h e g r e a t e r t h e c a s h p a y o u t . F o r e x a m p l e , a c o o p e r a t i v e i n O k l a h o m a h a s f o u r d i f f e r e n t l e v e l s o f c a s h r e f u n d : ( a ) t w e n t y p e r c e n t - - f o r n e w m e m b e r s , ( b ) f o r t y p e r c e n t - - u n t i l a m e m b e r ' s s h a r e e q u a l s i t s t e n y e a r a v e r a g e p a t r o n a g e , ( c ) s i x t y p e r c e n t - ~ w h e n c a p i t a l c o n t r i b u t i o n e q u a l s o r e x c e e d s i t s t e n y e a r a v e r a g e p a t r o n a g e , ( d ) o n e h u n d r e d p e r c e n t - - w h e n t h e m e m b e r ' s c a p i t a l l C o b i a , " E q u i t y R e d e m p t i o n . " 2 I b i d . 3 I b i d . 4 S t e v e C o o k e , p . 2 1 . 1 5 7 c o n t r i b u t i o n e q u a l s o r e x c e e d s i t s s h a r e o f t h e p r o j e c t e d e q u i t y b a s e . W i t h t h i s p l a n , l o n g t e n u r e d m e m b e r s r e c e i v e s o m e c o m p e n s a t i o n ( l a r g e r c a s h p a y o u t a n d t h e r e f o r e a g r e a t e r v a l u e f o r t h e i r p a t r o n a g e d i v i d e n d ) f o r s u b s i d i z i n g t h e n e w e r m e m b e r s . 1 2 . E x c h a n g e o f e q u i t y a m o n g m e m b e r s : T h e c o o p e r a t i v e m a y a l l o w m e m b e r s w i t h a n o v e r a c c u m u l a t i o n o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s ( w h o s e c o n t r i b u t i o n i s g r e a t e r t h a n t h e i r p r o j e c t e d s h a r e ) t o s e l l t h e s e r e t a i n c e r t i f i c a t e s . T h e s e " e x t r a " r e t a i n c e r t i f i c a t e s w o u l d b e s o l d t o m e m b e r s w h o s e c o n t r i b u t e d c a p i t a l i s n o t u p t o t h e i r r e q u i r e d s h a r e . O v e r i n v e s t e d m e m b e r s c a n d i v e s t t h e m s e l v e s o f c o o p e r a t i v e e q u i t y w h e n t h e y n e e d c a s h r a t h e r t h a n w a i t i n g f o r t h e c o o p e r a t i v e t o r e d e e m t h e m . T h i s s t r a t e g y h a s t w o p r i n c i p a l a d v a n t a g e s . U n d e r i n v e s t e d m e m b e r s c a n b u i l d u p t h e i r c a p i t a l s h a r e i n g o o d t i m e s , a n d m e m b e r s c a n u t i l i z e c e r t a i n t a x m a n a g e m e n t a d v a n t a g e s . W h e n e q u i t y i s p u r c h a s e d a t a d i s c o u n t t o i t s f a c e v a l u e , t h e g a i n r e a l i z e d a t r e d e m p t i o n i s t a x e d a t t h e c a p i t a l g a i n s r a t e n o t a s o r d i n a r y i n c o m e . T h e c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o s e t c e r t a i n r e s t r i c t i o n s . T h e c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o c o n t r o l a n d r e c o r d t h e s e t r a n s a c t i o n s . I t m a y a l s o b e d e s i r a b l e t o c o n t r o l t h e m a x i m u m a m o u n t a n y o n e p a r t y m a y c o n t r o l o r m a y t r a n s f e r a t a n y o n e p e r i o d . 2 1 W i s s m a n , " F e d e r a t e d C o o p e r a t i v e s , " p p . 8 - 1 1 . 2 C o b i a , " E q u i t y R e d e m p t i o n . " 1 5 8 D e b t a s S o u r c e o f C a p i t a l T h e e f f e c t o f d e b t o n t h e c o s t o f e q u i t y a n d t h e c o m p o s i t e c o s t o f c a p i t a l w e r e e x p l o r e d i n e a r l i e r c h a p t e r s . T h e r e a r e o t h e r c o n s i d e r a t i o n s i n u s i n g d e b t , h o w e v e r , i n a d d i t i o n t o i t s e f f e c t o n c o s t s . D e b t u s e c a n ( a ) t r a n s f e r r i s k , ( b ) d e c r e a s e b a r r i e r s t o e n t r y f o r n e w m e m b e r s , ( c ) d e c r e a s e t h e c a p i t a l b u r d e n , a n d ( d ) o b t a i n m a n a g e r i a l a n d t e c h n i c a l s e r v i c e s . 1 . R i s k t r a n s f e r e n c e : I t i s c o m m o n l y h e l d t h a t d e b t u s e a u t o m a t i c a l l y t r a n s f e r s r i s k f r o m t h e m e m b e r s t o t h e l e n d e r s . R e p l a c i n g e q u i t y w i t h d e b t c a p i t a l d o e s m e a n t h a t t h e r e i s l e s s f o r t h e e q u i t y h o l d e r s t o l o s e . T h e p r o b a b i l i t y o f a l o s s t o m e m b e r e q u i t y i s i n c r e a s e d , h o w e v e r , b e c a u s e o f t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h l e v e r a g e . A l s o c o m m e r c i a l b a n k s w o u l d r e q u i r e a r i s k p r e m i u m t o c o v e r t h e i n c r e a s e d p r o b a b i l i t y o f f i n a n c i a l d i s t r e s s . T h e r e a r e t w o s i t u a t i o n s w h e r e a c o o p e r a t i v e c a n t r a n s f e r r i s k t o t h e l e n d i n g s i t u a t i o n . T h e f i r s t i s w h e n a c o o p e r a t i v e a l r e a d y h a s a s s u m e d s o m e d e b t . T h e l e n d e r h a s c a l c u l a t e d i t s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n w i t h r e g a r d t o t h e r i s k i n e s s o f a c o o p e r a t i v e ' s c a s h f l o w s . I n t h e a b s e n c e o f r e s t r i c t i v e c o v e n a n t s t h e c o o p e r a t i v e w h i c h e n t e r s a r i s k i e r b u s i n e s s e n t e r p r i s e w i l l b e s h i f t i n g a d i s p r o p o r t i o n a t e s h a r e o f t h e r i s k t o t h e l e n d e r . T h e l e n d e r i s s t i l l o n l y r e c e i v i n g t h e c o m p e n s a t i o n f o r t h e p r e v i o u s l e v e l o f r i s k . 1 1 M e c k l i n g a n d J e n s e n , " T h e o r y o f t h e F i r m , " p p . 3 0 5 - 3 6 0 . 1 5 9 R i s k t r a n s f e r m a y t a k e p l a c e i n t h e c o o p e r a t i v e b a n k i n g s y s t e m . T h e c o o p e r a t i v e b a n k i n g s y s t e m s ( b o t h f a r m a n d c o n s u m e r ) o n l y c h a r g e o n e r i s k p r e m i u m t o a l l b o r r o w e r s . C o o p e r a t i v e s i n r i s k i e r i n d u s t r i e s o r w i t h a r i s k i e r o p e r a t i o n w o u l d b e t r a n s f e r r i n g s o m e o f t h e r i s k t o t h e c o o p e r a t i v e b a n k s . T h e c o o p e r a t i v e b a n k s d o n o t c h a r g e a r i s k p r e m i u m c o m m e n s u r a t e w i t h t h i s r i s k . T h e c o o p e r a t i v e b a n k s d o n o t n e c e s s a r i l y h a v e r i s k i e r l o s s p o r t f o l i o s t h a n c o m m e r i c a l b a n k s , r a t h e r t h e m o r e f i n a n c i a l l y s e c u r e c o o p e r a t i v e s a r e s u b s i d i z i n g t h e r i s k i e r c o o p e r a t i v e s . T h e b a n k s a l s o c a n e x e r c i z e c o n s i d e r a b l e c o n t r o l o v e r t h e p r o s p e c t i v e b o r r o w e r s t h r o u g h t h e u s e o f l o a n c o v e n a n t s . T h u s t h e a m o u n t o f r i s k t h a t c a n b e t r a n s f e r r e d i s l i m i t e d b y t h e C O O p e r a t i v e b a n k . 2 . D e c r e a S i n n g h e b a r r i e r s t o e n t r y f o r p r o s p e c t i v e m e m b e r s : S o m e c o o p e r a t i v e s ( u s u a l l y w o r k e r c o o p e r a t i v e s ) r e q u i r e a n e w m e m b e r t o p u r c h a s e t h e e q u i t y i n t e r e s t ( b o o k v a l u e ) o f a n e x i t i n g m e m b e r . I n m a n y c a s e s t h e c o s t o f p u r c h a s i n g s u c h e q u i t y i s p r o h i b i t i v e i f a n e x i t i n g m e m b e r h a s b e e n w i t h t h e c o o p e r a t i v e s o m e t i m e . R e p l a c i n g s o m e o f t h i s m e m b e r e q u i t y w i t h d e b t ( r e d e e m i n g o l d r e t a i n c e r t i f i c a t e s o r d i s t r i b u t i n g s o m e o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s ) m a y m a k e t h e e n t r y c o s t s m o r e a f f o r d a b l e . T h i s m a y i n s u r e c o n t i n u i t y o f t h e b u s i n e s s a s a c o o p e r a t i v e . 3 . D e c r e a s i n g t h e c a p i t a l b u r d e n o f m e m b e r s : T h e m e m b e r s h i p m a y f i n d i t d e s i r a b l e t o u s e d e b t b e y o n d t h e o p t i m a l a m o u n t . A l t h o u g h t h e w e a l t h r e t u r n f r o m t h e c o o p e r a t i v e m a y b e l e s s , t h e u t i l i t y r e c e i v e d c o u l d b e m o r e . M e m b e r s m a y b e e x p e r i e n c i n g c a p i t a l 1 6 0 r a t i o n i n g a n d d i f f i c u l t y i n s u p p l y i n g c a p i t a l . T h e u s e o f d e b t c o u l d b e u s e d t o r e d e e m r e t a i n c e r t i f i c a t e s o r t o i n c r e a s e d e b t p a y o u t . T h e u t i l i t y g e n e r a t e d f r o m r e c e i v i n g c a s h i n a c r i t i c a l p e r i o d c o u l d b e g r e a t e r t h a n t h e r e t u r n f o r e g o n e . M e m b e r c a p i t a l s u p p l y c a p a c i t y m a y n o t b e s u f f i c i e n t t o a c h i e v e t h e o p t i m a l s t r u c t u r e f o r t h e a s s e t s d e s i r e d . T h e a s s e t s m a y b e a b l e t o g e n e r a t e s u f f i c i e n t t o t a l r e t u r n ( w e a l t h , e c o n o m i c s e c u r i t y , a n d s o c i a l r e t u r n ) , h o w e v e r , e v e n w i t h t h e r e d u c e d w e a l t h r e t u r n . T h e w e a l t h r e t u r n w o u l d b e l e s s b e c a u s e o f t h e h i g h e r d e b t s e r v i c i n g c o s t s . T h e t o t a l r e t u r n m a y b e s u f f i c i e n t , e v e n w i t h a r e d u c e d w e a l t h r e t u r n , b e c a u s e a m e m b e r s h i p ' s d e s i r e f o r t h e e c o n o m i c s e c u r i t y a n d s o c i a l r e t u r n g e n e r a t e d b y t h e a s s e t s . 4 . B a n k i n g s e r v i c e s : A n o t h e r c o n s i d e r a t i o n i n u t i l i z i n g d e b t a r e t h e s e r v i c e s ( b o t h i n t e n d e d a n d u n i n t e n d e d ) t h a t a l e n d e r m a y p r o v i d e . A l e n d e r m a y b e l a r g e e n o u g h t o a f f o r d s p e c i a l i s t s t h a t c a n p r o v i d e m a n a g e r i a l a n d t e c h n i c a l s e r v i c e s . A l e n d e r h a v i n g e x t e n d e d f u n d s t o t h e c o o p e r a t i v e d o e s n o t w a n t t o l o s e t h e s e f u n d s . A l e n d e r w i l l u s u a l l y m o n i t o r a c o o p e r a t i v e a n d a l e r t i t t o p o t e n t i a l p r o b l e m s . B o r r o w i n g f u n d s o f t e n f o r c e s a c o o p e r a t i v e t o s u b m i t t o t h e g u i d a n c e o f a n o t h e r b u s i n e s s i n s t i t u t i o n . A l e n d e r w i l l o f t e n p l a c e r e s t r i c t i o n s u p o n t h e c o o p e r a t i v e t h r o u g h r e s t r i c t i v e c o v e n a n t s i n t h e l o a n a g r e e m e n t . S o m e t i m e s t h e s e c o v e n a n t s n o t o n l y p r o t e c t t h e b a n k ' s i n t e r e s t s , b u t m a y i n d i r e c t l y p r o t e c t t h e m e m b e r s h i p ' s i n v e s t m e n t i n t h e c o o p e r a t i v e . 1 6 1 B y s u b m i t t i n g i t s e l f t o t h e g u i d a n c e i m p o s e d b y t h e b a n k , t h e c o o p e r a t i v e m a y a c h i e v e a s t a b i l i t y o t h e r w i s e i n f e a s i b l e . I n t e r n a l d i s c i p l i n e f o r a c o o p e r a t i v e i s o f t e n d i f f i c u l t d u e t o f a c t i o n a l i s m , i n t e r n a l p o l i t i c s , e t c . I n d e e d , i t h a s o f t e n b e e n h e l d t h a t t h e s t r e n g t h o f t h e f a r m e r c o o p e r a t i v e s y s t e m h a s b e e n d u e t o t h i s t y p e o f r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f a r m e r c o o p e r a t i v e s a n d t h e i r b a n k i n g s y s t e m . C o o p e r a t i v e B a n k s a s a S o u r c e o f D e b t C a p i t a l A n a l t e r n a t i v e t o c o m m e r c i a l s o u r c e s o f d e b t i s t h e u s e o f a c o o p e r a t i v e b o r r o w i n g s o u r c e . C o o p e r a t i v e s c a n f o r m a n a s s o c i a t i o n w h i c h o b t a i n s f u n d s f r o m t h e d e b t m a r k e t s t o b e u s e d b y t h e m e m b e r c o o p e r a t i v e s . I n t h e U n i t e d S t a t e s , t h e c o n s u m e r c o o p e r a t i v e b a n k i n g s y s t e m a n d t h e f a r m e r c o o p e r a t i v e b a n k i n g s y s t e m e n a b l e t h e i n d i v i d u a l c o o p e r a t i v e s t o o b t a i n m o r e d e b t t h a n w o u l d b e p o s s i b l e t h r o u g h t h e c o m m e r i c a l b a n k i n g s y s t e m a l o n e . M o s t c O O p e r a t i v e b a n k s d o n o t i n c r e a s e t h e i r i n t e r e s t c o s t s a s l e v e r a g e i n c r e a s e s . T h u s t h e c o v e r a g e r a t i o d o e s n o t d e c l i n e a s r a p i d l y , a s i t w o u l d w i t h c o m m e r c i a l d e b t . A l s o , t h e c o s t o f e q u i t y w i l l n o t r i s e a s r a p i d l y w i t h d e b t u s e f o r t h e s a m e r e a s o n . A t t h e s a m e t i m e , t h e l o w e r t o t a l i n t e r e s t c o s t f o r a g i v e n a m o u n t o f d e b t w i l l i n c r e a s e t h e r e t u r n t h a t i s a v a i l a b l e t o c o m p e n s a t e t h e m e m b e r ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . C o n s e q u e n t l y , m o r e d e b t c a n b e u s e d . E v e n i f t h e c o o p e r a t i v e b a n k s h o u l d l i m i t t h e a m o u n t o f d e b t s u p p l i e d , t h e i n c r e a s e d d e b t c a p a c i t y m a y b e u s e d t o o b t a i n f u r t h e r d e b t f r o m c o m m e r c i a l s o u r c e s . 1 6 2 S t r a t e g i e s i n U s i n g D e b t S o m e r u l e s O f t h u m b o r s t r a t e g i e s f o r u s i n g d e b t a r e p r e s e n t e d b e l o w . T h e s e " r u l e s " a r e i n t e n d e d t o b e g e n e r a l g u i d e l i n e s . T h e d e c i s i o n t o u s e d e b t s h o u l d i n v o l v e e x t e n s i v e p l a n n i n g a n d s h o u l d c o n s i d e r t h e o b j e c t i v e s a n d p o l i c i e s o f t h e c o o p e r a t i v e . 1 . C o o p e r a t i v e s w i t h n o t a x l i a b i l i t y w i l l u s u a l l y r e c e i v e l i t t l e o r n o e a r n i n g s a d v a n t a g e t o u s i n g d e b t . I f a c o o p e r a t i v e r e t u r n s a l l e a r n i n g s a s p a t r o n a g e d i v i d e n d s o r h a s l a r g e a c c u m u l a t e d l o s s e s , l a r g e d e p r e c i a t i o n d e d u c t i o n s , i n v e s t m e n t t a x c r e d i t s , e t c . , i t m a y n o t b e i n a t a x p a y i n g p o s i t i o n . T h e a b s e n c e o f t a x l i a b i l i t y m e a n s t h e a b s e n c e o f t a x s h i e l d s , a n d t h u s o n e o f t h e p r i m a r y a d v a n t a g e s o f d e b t . " C o m p a n i e s t h a t d o n o t p a y t a x e s s h o u l d a v o i d t h e u s e o f d e b t . " 1 S i t u a t i o n s w h e r e d e b t c a n b e a d v a n t a g e o u s f r o m a g r o w t h s t a n d p o i n t w i l l b e e x a m i n e d i n t h e l a s t s e c t i o n o f t h i s c h a p t e r . 2 . T h e u s e o f l a r g e a m o u n t s o f d e b t d i s t o r t s t h e d e c i s i o n - m a k i n g m e t h o d o l o g y a v a i l a b l e . E x t r a c a u t i o n s h o u l d t h e r e f o r e b e u s e d i n c o n s i d e r i n g l a r g e a m o u n t s o f d e b t . 3 . A v o i d d e b t w h e n t h e r i s k i s u n k n o w n . W h e n t h i s r i s k o f a p r o d u c t l i n e o r b u s i n e s s i s u n k n o w n , a c o o p e r a t i v e w o u l d n o t w a n t t o w o r r y a b o u t r e s t r i c t i v e c o v e n a n t s a n d f i x e d d e b t o b l i g a t i o n s . " W h e n y o u d o n ' t k n o w w h a t r i s k s t h e f i r m m a y i n c u r e , y o u s h o u l d f i n a n c e m a i n l y b y e q u i t y . " 2 1 B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e , p . 3 9 3 . 2 1 6 1 d . 1 6 3 4 . S o m e c o o p e r a t i v e s h a v e a c c e s s t o s u b s i d i z e d , b e l o w m a r k e t i n t e r e s t r a t e s o n d e b t , u s u a l l y b e c a u s e o f a p r e c a r i o u s f i n a n c i a l c o n d i t i o n . I n m a k i n g c a p i t a l b u d g e t i n g a n d c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s , t h e s e c o o p e r a t i v e s s h o u l d c o n s i d e r u s i n g t h e m a r k e t r a t h e r t h a n t h e s u b s i d i z e d r a t e . I f a c o o p e r a t i v e u s e s t h e s u b s i d i z e d r a t e , t h e d i s c o u n t f a c t o r w i l l b e s m a l l e r , a n d t h e a m o u n t o f d e b t u s e d l a r g e r . I f t h e s u b s i d i z e d i n t e r e s t s h o u l d e n d , t h e p r o j e c t s s e l e c t e d o n t h e b a s i s o f t h e l o w e r d i s c o u n t r a t e m a y n o t b e a b l e t o g e n e r a t e e n o u g h e a r n i n g s t o c o v e r t h e c h a n g e i n i n t e r e s t r a t e s . I f a c o o p e r a t i v e h a s c a l c u l a t e d i t s o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e o n t h e b a s i s o f s u b s i d i z e d i n t e r e s t r a t e s , a c h a n g e o f i n t e r e s t r a t e s t o m a r k e t r a t e s ( u p o n r o l l o v e r o r r e f i n a n c i n g ) w o u l d m e a n t h a t t h e c o o p e r a t i v e w o u l d h a v e t o a d j u s t i t s c a p i t a l s t r u c t u r e t o o n e o f l e s s l e v e r a g e . T h e a d j u s t m e n t t o a l e s s l e v e r a g e d d e b t s t r u c t u r e w o u l d b e l e s s p a i n f u l , i f t h e c o o p e r a t i v e m a d e i n v e s t m e n t s o n t h e b a s i s o f a d i s c o u n t f a c t o r w h i c h a s s u m e s m a r k e t p r i c e s . T h e d i f f e r e n c e s i n e x p e c t e d r e t u r n s o f p r o j e c t s c o u l d b e r e t a i n e d a s i n t e r n a l e q u i t y . 5 . C o o p e r a t i v e s w i t h l o w c o v e r a g e r a t i o s s h o u l d c o n s i d e r d e v e l o p i n g " s u r g e c a p a c i t y . " S u r g e c a p a c i t y i s a r e s e r v e f u n d o f h i g h l y l i q u i d a s s e t s d e s i g n a t e d f o r c a s h f l o w e m e r g e n c i e s . S u r g e c a p a c i t y d o e s i n v o l v e a n e x p e n s e . T h e i n t e r e s t c o s t ( o r o p p o r t u n i t y c o s t ) m a y b e g r e a t e r t h a n t h e e a r n i n g s t h a t a r e g e n e r a t e d b y t h i s r e s e r v e f u n d . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e a r n i n g s a n d t h e i n t e r e s t c o s t c o u l d b e v i e w e d a s a n i n s u r a n c e e x p e n s e . 1 6 4 6 . C o o p e r a t i v e s w i t h l o w c o v e r a g e r a t i o s s h o u l d a l s o c o n s i d e r m a i n t a i n i n g m a r g i n s a t m a r k e t l e v e l s ; t h e r e b y i m p r o v i n g c o v e r a g e a n d p o s s i b l y t h e e q u i t y b a s e . 7 . A l t e r n a t i v e d e b t f i n a n c i n g a r r a n g e m e n t s a r e a v a i l a b l e a s s u m m a r i z e d b e l o w . I n c o m e b o n d s . A c o o p e r a t i v e i s o b l i g a t e d t o p a y i n t e r e s t t o h o l d e r s o f i n c o m e b o n d s o n l y w h e n i t h a s n e t e a r n i n g s . I n t e r e s t i s c u m u l a t i v e a n d p a i d o u t w h e n e a r n i n g s p e r m i t . I n c o m e b o n d s r e d u c e t h e r i s k o f f i n a n c i a l d i s t r e s s o f t h e c o o p e r a t i v e . I n c o m e b o n d s a l s o e n a b l e c o o p e r a t i v e s t o f i n e t u n e t h e i r t a x s t r a t e g y , b y p a y i n g o u t t h e i n t e r e s t i n y e a r s o f h i g h t a x a b l e i n c o m e . S a l e o f i n c o m e b o n d s w o u l d b e l i m i t e d t o m e m b e r s . T h e c o o p e r a t i v e m a y f i n d i t e x p e d i e n t t o h a v e t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i s s u e d i n t h e f o r m o f i n c o m e b o n d s . S i n g l e p a y m e n t b o n d . A s i n g l e p a y m e n t b o n d p a y s t h e h o l d e r a c c u m u l a t e d i n t e r e s t p l u s p r i n c i p a l i n o n e b a l l o o n p a y m e n t a t t h e e n d o f t h e b o n d ' s l i f e . S i n g l e p a y m e n t b o n d s w o u l d o f f e r s t r a i g h t - l i n e a m o r t i z a t i o n t o t h e i s s u e r o v e r t h e l i f e o f t h e b o n d . 1 T h e c o u p o n o r a n n u a l p a y m e n t o f i n t e r e s t w o u l d b e a v o i d e d . I n a d d i t i o n , a t a x s a v i n g s c o u l d r e s u l t b e c a u s e a c o o p e r a t i v e c a n d e d u c t a g r e a t e r a m o u n t o f a m o r t i z e d d i s c o u n t , o n a y e a r t o y e a r b a s e t h a n f o r a n e q u i v a l e n t c o n v e n t i o n a l b o n d . 2 1 I R C S e c t i o n 1 2 3 2 ( a ) ( 3 ) a n d S e c t i o n 1 6 3 . 2 J a m e s S . A n g a n d B e t t y P . W y n n , " S i n g l e P a y m e n t B o n d s - - A F i n a n c i n g A l t e r n a t i v e , " A t l a n t a E c o n o m i c R e v i e w , N o v e m b e r - D e c e m b e r 1 9 7 7 , p . 3 9 . ” ' 7 1 ’ 1 1 1 ‘ 1 1 1 1 1 1 1 1 1 r L i 1 7 3 1 1 1 1 1 1 1 7 1 1 1 1 1 1 1 1 1 ‘ s P ” 1 6 5 T h r o u g h p u t a n d d e f i c i e n c y c o n t r a c t s . A t h r o u g h p u t a n d d e f i c i e n c y c o n t r a c t g u a r a n t e e s t h a t a t a k e r ( t h e m e m b e r c o o p e r a t i v e s ) w i l l p u r c h a s e a c e r t a i n v o l u m e o f a p r o j e c t ' s o u t p u t ( t h e w h o l e s a l e c o o p e r a t i v e ) i n a t i m e l y f a s h i o n w h i c h w i l l e n a b l e a w h o l e s a l e c o o p e r a t i v e t o s e r v i c e i t s d e b t o b l i g a t i o n s . A t a k e r a l s o a g r e e s t o m a k e t h e s e p a y m e n t s e v e n i f d e l i v e r y i s i n t e r r u p t e d . A s i m p l e r v a r i a t i o n o f t h i s m e t h o d i s a g u a r a n t e e b y t h e m e m b e r s t o s e r v i c e t h e d e b t o b l i g a t i o n s o f t h e i r f e d e r a t i o n w i t h o u t s p e c i f i c m e n t i o n o f t h e d e l i v e r y o f g o o d s . C o m m e r i c a l b a n k s a r e s o m e t i m e s r e l u c t a n t t o l e n d t o ( c o o p e r a t i v e s . B y p r o v i d i n g e x t r a s e c u r i t y t h e w a r e h o u s e c o o p e r a t i v e m a y o b t a i n m o r e d e b t o r a b e t t e r r a t e o f i n t e r e s t . T h e m e m b e r s h i p w o u l d p r o b a b l y w i s h t o m a k e t h e r i s k ( g u a r a n t e e ) p r o p o r t i o n a l t o p a t r o n a g e . F i n a n c i a l l e a s e s . F i n a n c i a l l e a s e s a r e a n a l t e r n a t i v e f o r m o f s e c u r e d l e n d i n g w i t h s o m e w h a t d i f f e r e n t r i g h t s a n d r e s t r i c t i o n s . A p a r t i c u l a r c o o p e r a t i v e m a y h a v e l i t t l e t a x l i a b i l i t y . T h i s c o o p e r a t i v e i s u n a b l e t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e v a r i o u s t a x s h i e l d s . A f o r - p r o f i t l e a s i n g c o m p a n y i s a b l e t o u t i l i z e t h e s e t a x s h i e l d s . T h e r e f o r e , i t c a n p u r c h a s e t h e a s s e t d e s i r e d b y t h e c o o p e r a t i v e , c a p t u r e t h e t a x c r e d i t a n d p a s s a p o r t i o n o f t h e i n c o m e o n t o t h e c o o p e r a t i v e i n t h e f o r m o f l o w e r l e a s e p a y m e n t s . L e a s i n g m a y e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o o b t a i n g r e a t e r f l e x i b i l i t y . L e a s i n g a l l o w s a c o o p e r a t i v e t o l e a v e t h e o t h e r c r e d i t s o u r c e s u n t a p p e d . S o m e l e a s e s p e r m i t a c o o p e r a t i v e t o c a n c e l t h e l e a s e . A 1 6 6 c o o p e r a t i v e m a y b e a b l e t o o b t a i n a f l e x i b l e p a y m e n t s c h e d u l e w i t h l e a s i n g t o c o i n c i d e w i t h i t s e a r n i n g s t r e a m . L e a s i n g c a n a c t a s a h e d g e a g a i n s t i n f l a t i o n b e c a u s e a c o o p e r a t i v e w i l l b e m a k i n g t h e l e a s e p a y m e n t s w i t h i n f l a t e d d o l l a r s . A l t h o u g h a d e b t - f i n a n c e d a s s e t w i l l a l s o b e r e p a i d w i t h i n f l a t e d d o l l a r s , i n f l a t i o n h a s a n e g a t i v e e f f e c t u p o n t h e v a l u e o f t h e d e p r e c i a t i o n d e d u c t i o n . L e v e r a g e d l e a s i n g . I n a c o n v e n t i o n a l f i n a n c i a l l e a s e , t h e l e a s i n g c o m p a n y p r o v i d e s o n e h u n d r e d p e r c e n t o f t h e c a p i t a l f o r t h e a s s e t f r o m i t s o w n f u n d s . I n a l e v e r a g e d l e a s e t h e l e s s o r p r o v i d e s a s m a l l e r p e r c e n t a g e o f t h e n e c e s s a r y c a p i t a l . D e b t i s u s u a l l y o b t a i n e d f r o m c o m m e r c i a l s o u r c e s s e c u r e d b y a l e a s e c o n t r a c t . T o s a f e g u a r d t h e l e n d e r , a t r u s t i s u s u a l l y s e t u p a s a n i n t e r m e d i a r y . T h i s t r u s t r e c e i v e s l e a s e p a y m e n t s f r o m t h e l e a s e ( u s e r ) , p a y s t h e d e b t s e r v i c e ( p r i n c i p l e a n d i n t e r e s t ) t o t h e l e n d e r , a n d d i s t r i b u t e s t h e r e s t t o t h e l e s s o r . 1 A v a r i a t i o n o f l e v e r a g e d l e a s i n g i s t h e u s e o f d o c u m e n t e d d i s c o u n t n o t e s ( D D N ) t o p r o v i d e f i n a n c i a l l e v e r a g e . A D D N i s a s h o r t o r i n t e r m e d i a t e t e r m n o t e w h i c h i s g u a r a n t e e d b y a b a n k . T h e g u a r a n t e e e n a b l e s t h e n o t e s t o b e s o l d t o t h e p u b l i c a t a l o w e r c o s t . A n o t h e r v a r i a t i o n , u s e d i n t h e f a r m c o o p e r a t i v e s y s t e m , i s a n i n t e r f e d e r a t i o n f o r - p r o f i t s u b s i d i a r y . T h e s u b s i d i a r y a l l o w s t h e c o o p e r a t i v e s t o t a k e a d v a n t a g e o f t h e t a x s h i e l d s a n d c r e d i t s . T a x 1 S e e B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e , p . 5 3 9 , f o r a d i s c u s s i o n o n c a l c u l a t i o n o f t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r l e v e r a g e d l e a s e s . 1 6 7 l i a b i l i t y a t t h e f e d e r a t i o n l e v e l i s l i m i t e d d u e t o t h e e i g h t y - f i v e p e r c e n t e x c l u s i o n o n c o m p a n y — o w n e d s h a r e s . C r e d i t u n i o n a d m i n i s t r a t i o n o f a m e m b e r l o a n p r o g r a m : s h a r e - s e c u r e d l o a n s . A m e t h o d u t i l i z e d b y t h e L e o n C o u n t y F o o d C o o p e r a t i v e ( a r e t a i l c o n s u m e r c o o p e r a t i v e w i t h a s u b s i d i a r y w a r e h o u s e ) w a s t h e u s e o f a c r e d i t u n i o n s h a r e - s e c u r e d l o a n . I t o p e r a t e s i n t h e f o l l o w i n g m a n n e r . 1 . M e m b e r s o f a f o o d c o o p e r a t i v e b e c o m e m e m b e r s o f t h e c r e d i t u n i o n i n v o l v e d i n t h e p r o g r a m . 2 . M e m b e r s o f t h e f o o d c o o p e r a t i v e d e p o s i t m o n e y i n t h e i r p e r s o n a l s h a r e ( s a v i n g s ) a c c o u n t . 3 . M e m b e r s t h e n b o r r o w f u n d s f r o m t h e c r e d i t u n i o n , b u t p l e d g e t o k e e p a n a m o u n t o f s h a r e s i n t h e i r a c c o u n t e q u a l t o t h e o u t s t a n d i n g b a l a n c e o f t h e l o a n . 4 . P a r t i c i p a t i n g m e m b e r s a l s o s i g n a n a g r e e m e n t a u t h o r i z i n g t h e c r e d i t u n i o n t o t r a n s f e r t h e p r o c e e d s o f t h e l o a n d i r e c t l y t o a n a c c o u n t o f t h e f o o d c o o p e r a t i v e . 5 . T h e f o o d c o o p e r a t i v e s i g n s a l o a n a g r e e m e n t o b l i g a t i n g t h e c o o p e r a t i v e t o r e p a y t h e c r e d i t u n i o n d i r e c t l y f o r t h e p r i n c i p a l a n d i n t e r e s t . B e n e f i t s o f t h i s t e c h n i q u e i n c l u d e t h e f o l l o w i n g : 1 J e r r y J o h a n s e n , " M u t u a l A i d i n T a l l a h a s s e e , " M o v i n g F o o d , N o . 1 2 ( O c t o b e r - N o v e m b e r 1 9 8 1 ) : 3 1 - 3 4 . 1 6 8 1 . P a r t i c i p a t i n g m e m b e r s r e c e i v e r e g u l a r i n t e r e s t d i v i d e n d s o n t h e s a v i n g s a c c o u n t i n t h e c r e d i t u n i o n e v e n t h o u g h i t i s t e c h n i c a l l y c o l l a t e r a l . 2 . T h e c r e d i t u n i o n a d m i n i s t e r s t h e l o a n p r o g r a m , t h u s f r e e i n g u p t h e s t a f f o f t h e c o o p e r a t i v e . 3 . T h e c r e d i t u n i o n i s e x p o s e d t o l i t t l e r i s k b e c a u s e t h e d e b t i s s e c u r e d b y s a v i n g s . C o n s e q u e n t l y , t h e c r e d i t u n i o n c h a r g e s a n i n t e r e s t r a t e l e s s t h a n c o m m e r c i a l l o a n r a t e s . 4 . M e m b e r s c a n w i t h d r a w f u n d s f r o m t h e s h a r e ( s a v i n g s ) a c c o u n t . A l t h o u g h t h i s t e c h n i q u e w a s d e s i g n e d f o r a r e t a i l f o o d c o o p e r a t i v e , i t c o u l d b e a d a p t e d f o r u s e b y a f e d e r a t i o n o r p r o d u c e r c o o p e r a t i v e . T h i s t e c h n i q u e m a y b e l e s s e f f e c t i v e f o r a f e d e r a t i o n b e c a u s e i n d i v i d u a l m e m b e r r e t a i l f o o d c o o p e r a t i v e s w o u l d p r o b a b l y f e e l l e s s l o y a l t y t o t h e f e d e r a t i o n . F e d e r a t i o n s m a y f i n d i t d e s i r a b l e t o p a s s f u n d s t h r o u g h t h e t w o l a y e r s o f c o o p e r a t i v e s . T h e r e t a i l c o o p e r a t i v e s w o u l d e n t e r a n a g r e e m e n t w i t h t h e l o c a l c r e d i t u n i o n s a n d t h e f e d e r a t i o n e n t e r s a n a g r e e m e n t w i t h t h e m e m b e r r e t a i l c o o p e r a t i v e s . D e t e r m i n a t i o n o f a n A p p r o p r i a t e M i x o f C a p i t a l S o u r c e s D e t e r m i n a t i o n o f a n a p p r o p r i a t e c a p i t a l s t r u c t u r e i s m o r e d i f f i c u l t f o r c o o p e r a t i v e s t h a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . C o r p o r a t e f i n a n c i a l a n a l y s t s a r e c o n c e r n e d w i t h t h e c a p i t a l s t r u c t u r e ' s e f f e c t o n t h e d i s c o u n t f a c t o r a n d t h e c a s h f l o w g e n e r a t e d b y t h e f i r m . 1 6 9 H o w e v e r , c o o p e r a t i v e f i n a n c i a l a n a l y s t s m u s t a l s o b e c o n c e r n e d w i t h t h e e f f e c t o n t h e r e t u r n t o t h e m e m b e r s h i p . T h i s p a r t o f t h e c h a p t e r w i l l d e s c r i b e h o w d i f f e r e n t c a p i t a l s o u r c e s a f f e c t t h e s e t h r e e c o n c e r n s : ( a ) d i s c o u n t f a c t o r , ( b ) c a s h f l o w , a n d ( c ) t h e r e t u r n t o t h e m e m b e r s . I t i s n o t p o s s i b l e t o d e t e r m i n e a l l o f t h e i n t e r a c t i o n s o f t h e d i f f e r e n t s o u r c e s o f c a p i t a l w i t h t h e s e t h r e e c o n c e r n s . T h e e s t i m a t e s o f c a p i t a l s t r u c t u r e w i l l , t h e r e f o r e , o n l y p r o v i d e r o u g h g u i d e l i n e s t o a p p r o p r i a t e m i x e s o f c a p i t a l s o u r c e s . M a t h e m a t i c a l p r o g r a m m i n g t e c h n i q u e s c a n b e u s e d t o f i n d a c a p i t a l s t r u c t u r e w h i c h m a x i m i z e s t h e v a l u e o f t h e r e t u r n t o i t s m e m b e r s . T w o a p p r o a c h e s w i l l b e p r e s e n t e d : ( a ) a r e t u r n m a x i m i z a t i o n p r o g r a m a n d ( b ) a c o s t m i n i m i z a t i o n p r o g r a m . R e t u r n M a x i m i z a t i o n : L O N G E R L O N G E R i s a p r o g r a m m i n g m o d e l d e v e l o p e d b y M y e r s a n d P o g u e . 1 L O N G E R c a n b e u s e d i n b o t h c a p i t a l s t r u c t u r e a n d c a p i t a l b u d g e t i n g d e c i s i o n - m a k i n g . T h e o b j e c t i v e f u n c t i o n o f L O N G E R i s t o m a x i m i z e t h e v a l u e o f t h e f i r m : V = V + t D ( 5 . 1 1 ) O C w h e r e : V = v a l u e o f a f i r m V O 8 v a l u e o f a n a l l - e q u i t y f i r m t C D = v a l u e o f t h e d e b t s h i e l d a s s u m i n g d e b t i s p e r m a n e n t . l S t e w a r t M y e r s a n d G . A . P o g u e , " A P r o g r a m m i n g A p p r o a c h t o C o p o r a t e F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 ( M a y 1 9 7 4 ) : 5 7 9 - 5 9 9 . 1 7 0 n X V B = = 2 - — — - — — E t = 1 ( 1 + K e ) t ( 5 . 1 2 ) w h e r e : X = n e t i n c o m e g e n e r a t e d b y f i r m i n p e r i o d t K = r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n l i f e o f t h e f i r m : 1 l l I d e a l l y , o n e w o u l d a d d t h e i n d i r e c t c o s t s ( b a n k r u p t c y , a g e n c y , e t c . ) , i n t h i s f u n c t i o n . V = V + t D - I N D ( 5 . 1 3 ) o c w h e r e : I N D = i n d i r e c t d e b t c o s t T h e i n d i r e c t c o s t s , h o w e v e r , c a n n o t u s u a l l y b e c a l c u l a t e d . F o r p r a c t i c a l p u r p o s e s , t h e a n a l y s t m a y w i s h t o a d j u s t t h e d e b t u s e c o n s t r a i n t w h e r e i n d i r e c t c o s t s a r e e x p e c t e d t o b e g i n . L O N G E R i s u s e f u l i n c a p i t a l b u d g e t i n g b e c a u s e o f t h e i n t e r a c t i v e e f f e c t s t h a t c a n o c c u r b e t w e e n a s s e t s e l e c t i o n a n d f i n a n c i n g . A n e w p r o j e c t m a y w a r r a n t a c h a n g e i n t h e f i r m ' s c a p i t a l s t r u c t u r e b e c a u s e o f i t s e f f e c t o n d e b t c a p a c i t y . T h e o b j e c t i v e f u n c t i o n o f t h i s c a p i t a l b u d g e t i n g p r o g r a m i s a s f o l l o w s : V = V + t D + r X + t D o c c 1 1 ( 5 . 1 4 ) 1 w h e r e : V o = v a l u e o f a n a l l - e q u i t y f i n a n c e d f i r m t C D = v a l u e o f t h e t a x s h i e l d 1 7 1 r l x 1 = r e t u r n f r o m t h e p r o j e c t X u n d e r c o n s i d e r a t i o n t C D - v a l u e o f t h e t a x s h i e l d o f t h e p r o j e c t u n d e r c o n s i d e r a t i o n S i n c e V 0 a n d t C D a r e f i x e d i f i t h a s a l r e a d y a c h i e v e d i t s o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n i s r l x 1 + t C D l , f o r c o n s i d e r i n g o n e p r o j e c t . S i n c e D 1 i s t h e d e b t s o u r c e v a r i a b l e , t h e s o l u t i o n w i l l y i e l d t h e o p t i m a l a m o u n t o f d e b t t o u s e . F o r m u l t i p l e p r o j e c t s , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n i s r e p r e s e n t e d a s f o l l o w s : n V = Z . X . + t D . 5 . 1 j = 1 ( r J J C J ) ( 5 ) w h e r e : j = p r o j e c t i d e n t i f i c a t i o n n u m b e r C a u t i o n m u s t b e e x e r c i s e d i n c h o o s i n g t h e r e t u r n c o e f f i c i e n t f o r p r o j e c t s , d u e t o t h e n a t u r e o f t h e r e t u r n s g e n e r a t e d b y a c o o p e r a t i v e ' s a s s e t s . W h e n v i e w i n g m u l t i p l e p r o j e c t s , a c 0 0 p e r a t i v e m u s t t r y t o c o n v e r t a l l t h e e x p e c t e d r e t u r n s i n t o a w e a l t h r e t u r n . O t h e r w i s e , p r o j e c t s w h i c h r e t u r n l o w w e a l t h r e t u r n s m a y b e r e j e c t e d e v e n t h o u g h t h e i r t o t a l r e t u r n m a y b e q u i t e h i g h . U n f o r t u n a t e l y , t h i s c o n v e r s i o n w i l l b e s u b j e c t i v e a n d p r o n e t o e r r o r . F o r t h e c o n s t a i n t s o f t h e p r o g r a m , a n y a s s u m p t i o n s a n d l i m i t a t i o n s d e e m e d n e c e s s a r y t o d e s c r i b e t h e f i r m ' s s i t u a t i o n m a y b e a d d e d . M u t u a l e x c l u s i v e n e s s , d e p e n d e n c e , a n d c o n t i n g e n t r e l a t i o n s h i p s b e t w e e n p r o j e c t s c a n b e d e v e l o p e d i n t h e c o n s t r a i n t s . I n a d d i t i o n , 1 7 2 c a s h b a l a n c e c o n s t r a i n t s , r e s o u r c e l i m i t a t i o n s , p h y s i c a l c o n s t r a i n t s , a n d c a s h o u t f l o w o r r a t i o n i n g c o n s t r a i n t s c a n b e d e v e l o p e d . 1 O f p a r t i c u l a r i n t e r e s t i s t h e d e b t c a p a c i t y c o n s t r a i n t . D e b t c a p a c i t y i s t h e a b i l i t y o f a p r o j e c t t o a t t r a c t d e b t f i n a n c i n g . A s a c o n s t r a i n t , t h e d e b t c a p a c i t y o f a p r o j e c t i s a p e r c e n t a g e o f t h e p r o j e c t ' s c o s t . T h e n a t u r e o f t h e m e m b e r s u p p l y c u r v e f o r a p a r t i c u l a r c o o p e r a t i v e u n d e r c o n s i d e r a t i o n m u s t b e i n c l u d e d . M e m b e r s m a y d e m a n d a c e r t a i n p a y o u t , m a x i m u m d u r a t i o n , o r m a x i m u m e q u i t y c o n t r i b u t i o n . T h e s e c o n s i d e r a t i o n s c a n a l s o b e p l a c e d i n t h e c o n s t r a i n t s . I n u s i n g L O N G E R w i t h c o o p e r a t i v e s , c e r t a i n a d j u s t m e n t s h a v e t o b e m a d e . T h e v a l u e o f t h e t a x s h i e l d i s r e d u c e d b y c o o p e r a t i v e t a x c o n s i d e r a t i o n s a n d b y t h e f a c t t h a t t h e m e m b e r s u s u a l l y d o n o t c a p t u r e a l l t h e b e n e f i t s o f t h e s h i e l d s . T e m p o r a r i l y a s s u m i n g t h a t m e m b e r s c a n c a p t u r e a l l o f t h e r e t u r n g e n e r a t e d b y t h e s h i e l d s , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n i s t o m a x i m i z e t h e f o l l o w i n g f o r m u l a : V = V o + ¢ t h ( 5 . 1 6 ) w h e r e : V a t h e v a l u e o f a l l e q u i t y - f i n a n c e d c o o p e r a t i v e s - L M R m t Z t t = 1 ( 1 + K w ) ¢ t C D - t h e v a l u e o f t h e t a x s h i e l d i n t h e c o o p e r a t i v e ¢ = t h e p e r c e n t o f i n c o m e f a c i n g a t a x l i a b i l i t y 1 S e e B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e , p p . 6 4 7 - 5 2 f o r f u r t h e r d i s c u s s i o n . l d D M " 1 7 3 F o r c a p i t a l b u d g e t i n g , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n b e c o m e s " M a x i m i z e V . " V = V 0 + ( b t h + r l x l + £ 1 3 1 t h 1 ( 5 . 1 7 ) w h e r e : r X = w e a l t h r e t u r n ¢ 1 t h 1 = v a l u e o f t a x s h i e l d ¢ 1 = p e r c e n t o f i n c o m e f r o m p r o j e c t f a c i n g a t a x l i a b i l i t y U l e b t c a p a c i t y o f p r o j e c t A s s u m i n g t h e c o o p e r a t i v e h a s a c h i e v e d i t s t a r g e t e d c a p i t a l s t r u c t u r e , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n i n g f o r s e l e c t i n g n e w p r o j e c t s i s : M a x i m i z e V = j ( r j X j + ¢ j t D . ) ( 5 . 1 8 ) c 3 1 R e l a x i n g t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e m e m b e r s r e c e i v e a l l t h e r e t u r n f r o m t h e d e b t s h i e l d , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n f o r a s i n g l e p r o j e c t i s : L M 1 . ( r m ¢ t c K d D 1 ) M a x i m i z e V = r 1 X 1 + ) 3 Z t ( 5 . 1 9 ) t = 1 t = 1 ( 1 + K w ) H o w e v e r , t h e r e a r e c o n s i d e r a b l e d i f f i c u l t i e s w i t h w o r k i n g w i t h t h i s e q u a t i o n . T h e r e f o r e , t h e o r i g i n a l o b j e c t i v e f u n c t i o n p r o v i d e s a s i m p l e r , i f s o m e w h a t l e s s a c c u r a t e , a p p r o x i m a t i o n . 1 7 4 A d v a n t a g e s o f L O N G E R . 1 . I t p r o v i d e s a q u i c k , o b j e c t i v e c r i t e r i o n f o r s e l e c t i n g c a p i t a l s t r u c t u r e . A l s o , i t c a n b e u s e d i n c a p i t a l b u d g e t i n g . 2 . T h e s h a d o w p r i c e c o n t a i n s i n f o r m a t i o n r e g a r d i n g i n v e s t m e n t d e c i s i o n s . I n t h e c a s e o f t h e i n v e s t m e n t s c o n s t r a i n t , t h e s h a d o w p r i c e p r o v i d e s t h e a d j u s t e d p r e s e n t v a l u e o f e a c h p r o j e c t i n t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n . 1 D i s a d v a n t a g e s ( o r w e a k n e s s e s ) o f L O N G E R . 1 . L O N G E R u t i l i z e s t h e a s s u m p t i o n s o f M o d i g l i a n i - M i l l e r . I t , t h e r e f o r e , s u f f e r s f r o m t h e p r o b l e m s o f t h e M o d i g l i a n i - M i l l e r w o r l d . L O N G E R w i l l y i e l d i n a c c u r a t e r e s u l t s w h e n t h e r e a r e c a p i t a l m a r k e t i m p e r f e c t i o n s . T h e q u e s t i o n r e m a i n s , w h a t i s a m o r e a c c u r a t e m e t h o d ? 2 . L O N G E R i s n o t w e l l s u i t e d f o r m u l t i p l e p r o j e c t s e l e c t i o n w h e n t h e p r o j e c t s h a v e d i f f e r i n g m i x e s o f r e t u r n ( w e a l t h , e c o n o m i c s e c u r i t y , a n d s o c i a l ) . T h e c o o p e r a t i v e m a y t r y t o c o n v e r t a l l t h e r e t u r n s t h a t a r e e x p e c t e d t o b e g e n e r a t e d i n t o a w e a l t h r e t u r n . O t h e r w i s e , p r o j e c t s w h i c h r e t u r n l o w w e a l t h r e t u r n s b u t h i g h t o t a l r e t u r n s m a y b e r e j e c t e d . U n f o r t u n a t e l y , t h i s c o n v e r s i o n w i l l b e d i f f i c u l t a n d s u b j e c t t o e r r o r . 3 . T h e i n d i r e c t c o s t s o f d e b t a r e n o t c o n s i d e r e d . 4 . L O N G E R d o e s n o t c o n s i d e r a l l o f t h e i n t e r a c t i o n s b e t w e e n t h e d i f f e r e n t e q u i t y f o r m s a n d d e b t . 1 M y e r s a n d P o g u e , " A P r o g r a m m i n g A p p r o a c h , " p p . 5 7 9 - 5 9 9 . 1 7 5 5 . I t d o e s n o t a d d r e s s t h e t r a n s i t i o n f r o m a n i m p e r f e c t m i x o f c a p i t a l t o t h e t a r g e t e d c a p i t a l s t r u c t u r e . T h e C o s t M i n i m i z a t i o n M o d e l T h e m o s t c o m m o n m e t h o d o f d e t e r m i n i n g t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e i s t h e m i n i m i z a t i o n m o d e l . W i t h t h e m i n i m i z a t i o n m o d e l o n e m a y t a k e t h e t r a d i t i o n a l o r t h e M M a p p r o a c h w i t h r e g a r d t o t h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e c o s t s o f t h e c a p i t a l s o u r c e s . T h e r e a s o n i n g b e h i n d t h i s m o d e l i s t h a t b y m i n i m i z i n g t h e t o t a l c o s t o f c a p i t a l , t h e v a l u e o f a c o o p e r a t i v e i s m a x i m i z e d . T h e o b j e c t i v e f u n c t i o n i s t o m a x i m i z e t h e c o s t o f c a p i t a l f u n c t i o n : n M i n i m i z e C = X c X . ( 5 . 2 0 ) w h e r e : C c o s t o f c a p i t a l c = c o s t o f t h e c a p i t a l f o r m s o u r c e j ( r a t e ) X 8 a m o u n t o f c a p i t a l f r o m s o u r c e j D a h l a n d D o b s o n , a m o n g o t h e r s , h a v e u s e d a d i f f e r e n t c o s t f o r e a c h f o r m o f c o o p e r a t i v e e q u i t y . 1 A l l e q u i t y t h a t i s t i e d t o t h e r e q u i r e m e n t o f b e i n g a m e m b e r s h o u l d , h o w e v e r , b e t r e a t e d a s o n e s o u r c e . T h e m e m b e r s h a r e , p a t r o n a g e r e t a i n c e r t i f i c a t e s , r e t a i n e d e a r n i n g s a r e o n e s o u r c e - - t h e m e m b e r e q u i t y c a p i t a l . E q u i t y n o t t i e d t o t h e n e c e s s a r y c a p i t a l c o n t r i b u t i o n o f a m e m b e r ( s u c h a s s a l e s o f 1 D a h l a n d D o b s o n , " A n a l y s i s o f A l t e r n a t i v e F i n a n c i n g , " p p . 1 9 8 - 2 0 8 . 1 7 6 p r e f e r r e d s t o c k t o t h e c o m m u n i t y ) m a y b e t r e a t e d a s a s e p a r a t e s o u r c e . T h e o t h e r v a r i a b l e s w o u l d b e t h e d e b t s o u r c e s . S p e c i a l c a r e m u s t b e t a k e n i n c h o o s i n g t h e c o s t c o e f f i c i e n t s , p a r t i c u l a r l y f o r t h e m e m b e r e q u i t y v a r i a b l e . T h e c o s t c o e f f i c i e n t m u s t b e K e ’ t h e t o t a l r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n , n o t t h e a d j u s t e d r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n ( K w o r A K e ) . T h e m e m b e r s m a y o n l y e x p e c t K W o r A K e a s a w e a l t h r e t u r n , b u t t h e m e m b e r s e x p e c t a l l t h e i r r e t u r n s ( w e a l t h , e c o n o m i c s e c u r i t y , a n d s o c i a l ) t o m e e t o r e x c e e d K e ' I f K w o r A K e i s u s e d , t h e p r o g r a m w i l l t e n d t o s e l e c t m o r e m e m b e r e q u i t y t h a n i s o p t i m a l . T h e t a x s h i e l d e f f e c t ( i f a p p l i c a b l e ) c a n b e p l a c e d i n t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n o r i n t h e c o n s t r a i n t s . I n t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n , i t w o u l d b e r e p r e s e n t e d a s a n o t h e r v a r i a b l e ( - o t h ) . I f p l a c e d i n t h e c o n s t r a i n t s , t h e f o l l o w i n g r e l a t i o n s h i p w o u l d b e e x p e c t e d t o h o l d : C 1 = ( 1 - t h C ) K . d ( 5 . 2 1 ) a d j u s t e d c o s t o f d e b t w h e r e : C 1 ¢ 8 p e r c e n t a g e o f i n c o m e s u b j e c t t o t a x l i a b i l i t y t - t a x r a t e c o s t o f d e b t 7 3 1 1 A n o t h e r c o n s t a i n t t h a t s h o u l d b e c o n s i d e r e d i s t h e d e b t s u p p l y c a P a c i t y . O n e c a n t r y t o r e p r o d u c e t h e n a t u r e o f t h e d e b t m a r k e t i n t h e c o n s t r a i n t s . F o r e x a m p l e , i f t h e d e b t m a r k e t p e r f o r m e d a s i f i t w e r e i n a M M w o r l d , a c o n s t r a i n t s h o u l d r e f l e c t t h e w a y t h e d e b t c u r v e I D M " 1 7 7 r i s e s w i t h i n c r e a s i n g l e v e r a g e . A c t u a l l y , i t i s m o r e l i k e l y t h a t t h e q u a n t i t i e s o f d e b t a v a i l a b l e a r e t i e d t o t h e c o s t s o f t h e a s s e t s t o b e f i n a n c e d . A c o o p e r a t i v e s h o u l d a l s o p l a c e t h e e f f e c t o f l e v e r a g e o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s . W i t h t h e M M a p p r o a c h , t h e p r o g r a m c o n s t r a i n t w o u l d b e C 1 = R F + ( R M - R F ) B e t a . A s l o n g a s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n a n d l e v e r a g e c a n b e r e p r e s e n t e d l i n e a r l y , i t c a n b e p l a c e d i n t h e c o n s t r a i n t . O n c e a n a p p r o p r i a t e m i x o f d e b t a n d e q u i t y h a s b e e n d e t e r m i n e d , i t i s n e c e s s a r y t o c a l c u l a t e t h e o p t i m a l m i x o f e q u i t y s o u r c e s . E q u a t i o n 5 . 2 0 s e l e c t s t h e m i x o f d e b t a n d e q u i t y w h i c h m a x i m i z e s t h e v a l u e o f r e t u r n t o t h e c a s e o f a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m . T h i s i s n o t n e c e s s a r i l y t h e c a s e f o r c o o p e r a t i v e s . T h e m i x o f e q u i t y s o u r c e s d e t e r m i n e s t h e v a l u e o f t h e r e t u r n t o m e m b e r s . T h e v a l u e o f a m e m b e r ' s s h a r e i s t h e r e f o r e d e p e n d e n t u p o n t h e m i x o f e q u i t y s o u r c e s . A s s u m i n g n o c h a n g e i n g r o w t h o r p a t r o n a g e , t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n c o u l d b e r e p r e s e n t e d : M a x i m i z e V = J 1 r 3 . X j ( 5 . 2 2 ) W h e r e : r = p e r c e n t a g e r e t u r n f r o m a d o l l a r r e c e i v e d i n t h i s f o r m - r e t u r n t o m e m b e r d i v i d e d b y t h e r e t u r n t o t h e c o o p e r a t i v e X = t h e f o r m i n w h i c h t h e r e t u r n i s r e c e i v e d ( r e t a i n e a r n i n g s , p a t r o n a g e r e t a i n c e r t i f i c a t e , e t c . ) n = t h e n u m b e r o f r e t u r n f o r m s . 1 7 8 I n t h e c a s e o f t h e r e v o l v i n g f u n d a v a r i a b l e w i l l b e u s e d f o r m a n y d i f f e r e n t p l a n s . F o r e x a m p l e , X 6 m a y r e p r e s e n t a f i v e - y e a r p l a n r e d e m p t i o n , f o r t y p e r c e n t p a y o u t , w i t h e i g h t p e r c e n t p a y m e n t . C o n s t r a i n t s m u s t i n c l u d e t h e t o t a l e q u i t y n e e d s ( t a k e n f r o m S t e p 1 ) o r b a l a n c i n g c o n s t r a i n t s s o t h a t o n l y e n o u g h i s t a k e n f o r c a p i t a l n e e d s , a n d t h e n a t u r e o f t h e m e m b e r c a p i t a l s u p p l y c a p a c i t y . T h e a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s o f t h i s p r o g r a m a r e s u m m a r i z e d b e l o w . A d v a n t a g e s o f t h e c o s t m i n i m i z a t i o n m o d e l . 1 . I t p r o v i d e s a q u i c k o b j e c t i v e m e t h o d f o r s e l e c t i n g . a c a p i t a l s t r u c t u r e . 2 . I t i s e a s i e r t o u s e t h a n L O N G E R . 3 . I t c a n b e r e a d i l y a d a p t e d t o u s e t h e M M o r t r a d i t i o n a l a s s u m p t i o n s . D i s a d v a n t a g e s o f t h e c o s t m i n i m i z a t i o n m o d e l . 1 . I t d o e s n o t p r o v i d e t h e c a p i t a l b u d g e t i n g i n f o r m a t i o n t h a t L O N G E R d o e s . 2 . T h e i n d i r e c t c o s t s o f d e b t a r e n o t c o n s i d e r e d . 3 . T h e r e i s t h e p r o b l e m o f c o n v e r t i n g t h e n o n w e a l t h r e t u r n s t o w e a l t h r e t u r n s . . Q E E e r m i n a t i o n o f t h e M i x o f C a p i t a l § 2 § £ c e s t o M e e t G r o w t h T a r g e t s A n a n a l y s t m u s t l o o k b e y o n d t h e c o s t s o f t h e c a p i t a l s o u r c e s i n d e t e r m i n i n g o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e . T h e p r e v i o u s s e c t i o n d e s c r i b e d h o w t h e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n i s t i e d t o s u c h p o l i c i e s 1 7 9 a s e n t r y c o s t , m a r g i n p o l i c y , a n d n o n w e a l t h r e t u r n s . A c r i t i c a l c o m p o n e n t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n i s g r o w t h p o l i c y . C o o p e r a t i v e s m a y p u r s u e a p o l i c y o f g r o w t h f o r o n e o r m o r e o f t h e f o l l o w i n g r e a s o n s : ( a ) c o n t r o l o v e r i n p u t s ( b a c k w a r d v e r t i c a l i n t e g r a t i o n ) , ( b ) c o n t r o l o v e r a s s e t s ( o w n e r s h i p r a t h e r t h a n r e n t a l ) , ( c ) c o n t r o l o v e r p r i c e ( e x p a n d i n g m a r k e t p o w e r ) , ( d ) e x p a n s i o n o f n e w s e r v i c e s t o e x i s t i n g m e m b e r s ( a n d p o s s i b l y n o n m e m b e r s ) , ( e ) e x p a n s i o n o f e x i s t i n g s e r v i c e s t o n e w m e m b e r s ( a n d p o s s i b l y n o n m e m b e r s ) . E x p a n s i o n o f e x i s t i n g s e r v i c e s t o n e w p a t r o n s i s t h e m o s t c o m m o n r e a s o n . O n e a d v a n t a g e o f t h i s e x p a n s i o n i s t h e c a p t u r e o f e c o n o m i e s o f s c a l e . S a l e s e x p a n s i o n m a y a l l o w a c o o p e r a t i v e t o o p e r a t e o n a l o w e r p o i n t o n i t s l o n g r u n a v e r a g e c o s t c u r v e , t h u s l o w e r i n g c o s t s a n d i n c r e a s i n g b e n e f i t s t o m e m b e r s . F a i l u r e t o g r o w i n t h e p r e s e n c e o f c o m p e t i t o r s m a y r e s u l t i n a l o s s o f c o m p e t i t i v e p o w e r . A n a g g r e s s i v e c o m p e t i t o r m a y c a p t u r e e c o n o m i e s o f s c a l e b y i n c r e a s i n g i t s v o l u m e . T h e r e d u c t i o n i n c o s t s e n a b l e s t h e c o m p e t i t o r t o b e c o m e m o r e c o m p e t i t i v e . T h u s , i t c a n e x p a n d i t s s h a r e f u r t h e r . T h e n i t m a y a c h i e v e s t i l l f u r t h e r e c o n o m i e s o f s c a l e , a n d s o o n . E c o n o m i e s o f s c a l e c a n e x t e n d b e y o n d t h e p r o d u c t i v e f a c i l i t i e s t o i n c l u d e t h e c o o p e r a t i v e o r g a n i z a t i o n . W i t h i n c r e a s e d s i z e , t h e c o o p e r a t i v e m a y b e a b l e t o i m p r o v e t h e f u n c t i o n i n g o f t h e c o o p e r a t i v e o r g a n i z a t i o n i t s e l f d u e t o t h e f o l l o w i n g c h a n g e s : 1 . R e p l a c e m e n t o f v o l u n t e e r l a b o r w i t h f u l l t i m e s t a f f . 2 . I m p r o v e m e n t o f t h e i n f o r m a t i o n f l o w t o m e m b e r s . 3 . I m p r o v e m e n t o f t h e q u a l i t y o f m e m b e r s e r v i c e s . w h e r e : g % a - R = - - g d w r e e o b a w t l t t h h t o r r g a e e t q t = e u u R a u a E n y - ] i t n 2 - o ( n f r n a t - d s i K e , s s o i r f d t ) o t s r e r h + s d a s e R g e a r t r e ( 5 - 2 3 ) i e s n v o e f t f m i e n n a t n c i a l l e v e r a g e 1 8 0 4 . I n c r e a s e d s o p h i s t i c a t i o n i n t h e f i n a n c i a l m a n a g e m e n t o f t h e c o o p e r a t i v e . T h e E f f e c t o f C a p i t a l S t r u c t u r e o n G r o w t h R a t e A c o o p e r a t i v e ' s a b i l i t y t o a t t a i n a c e r t a i n g r o w t h r a t e i s d e p e n d e n t o n i t s a b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y . D e b t c a n s o m e t i m e s e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o o v e r c o m e s o m e o f i t s w e a k n e s s e s i n g e n e r a t i n g a n d r e t a i n i n g e q u i t y . F o r e x a m p l e , s u p p o s e t h e r e i s a m a r k e t w h i c h c o n s i s t s o f t w o b u s i n e s s e s , a c o o p e r a t i v e a n d a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m w h i c h a r e l o c k e d i n c o m p e t i t i o n . T h e c o o p e r a t i v e h a s a l o w e r w e a l t h r e t u r n o n a s s e t s b e c a u s e i t p r o v i d e s a g r e a t e r p r o d u c t l i n e a n d g r e a t e r b e n e f i t s f o r i t s s t a f f . E a c h b u s i n e s s h a s t h e s a m e i n t e r e s t c o s t s a n d l e v e r a g e . U t i l i z i n g t h e g r o w t h f o r m u l a d e v e l o p e d b y Z a k o n , t h e g r o w t h r a t e i n f u n d s a v a i l a b l e f o r a s s e t i n v e s t m e n t f o r b o t h b u s i n e s s e s c a n b e e x a m i n e d . 1 K - r e q u i r e d r e t u r n f o r d e b t h o l d e r s , t h e i n t e r e s t r a t e r - r e t e n t i o n r a t e o f e a r n i n g s 1 A l a n J . Z a k o n , " C a p i t a l S t r u c t u r e O p t i m i z a t i o n , " i n T h e E I e a s u r e r ' s H a n d b o o k , e d . J . F r e d W e s t o n a n d M a u r i c e B . G o u d z w a a r d ( H o m e w o o d , I l l i n o i s : D o w J o n e s - I r w i n , 1 9 7 6 ) , p . 6 5 3 . 1 8 1 C o o p e r a t i v e I n v e s t o r - o w n e d f i r m g = . 0 5 2 8 o r 5 . 2 8 % g = . 0 6 1 2 o r 6 . 1 2 % D D E . 4 E = . 4 R = . 1 6 o r 1 6 % R = . 2 0 o r 2 0 % a a K d = . 1 2 o r 1 2 % K d = . 1 2 o r 1 2 % r = o 3 r = . 3 T h e c o o p e r a t i v e ' s g r o w t h r a t e i s l e s s t h a n t h a t o f t h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m . I f e c o n o m i e s o f s c a l e a r e p r e s e n t , t h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m m a y g r a d u a l l y f o r c e t h e c o o p e r a t i v e o u t o f t h e m a r k e t . I n t h i s e x a m p l e , h o w e v e r , t h e c 0 0 p e r a t i v e c o u l d c o r r e c t i t s d i s a d v a n t a g e b y i n c r e a s i n g i t s l e v e r a g e . S u p p o s e t h e c o o p e r a t i v e i n c r e a s e s i t s d e b t / e q u i t y r a t i o t o t w o ( % 8 2 ) . A s s u m i n g t h a t t h e i n t e r e s t r a t e r i s e s t o t h i r t e e n p e r c e n t , t h e g r o w t h r a t e b e c o m e s 6 . 6 p e r c e n t . T h u s , d e b t u s e , i n t h i s e x a m p l e , h a s e n a b l e d t h e c o o p e r a t i v e t o m a i n t a i n p a c e w i t h i t s c o m p e t i t o r . A c o o p e r a t i v e m u s t b e c a r e f u l , h o w e v e r , t o e n s u r e t h a t r e t u r n i s a d e q u a t e t o m e e t i t s m e m b e r s ' i n c r e a s e d r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n d u e t o l e v e r a g e . S e t t i n g a G r o w t h T a r g e t I n s e t t i n g a g r o w t h t a r g e t , a n a n a l y s t m u s t w e i g h t h e o b t a i n e d b e n e f i t s a g a i n s t t h e a n t i c i p a t e d d i s a d v a n t a g e s . T h e s e d i s a d v a n t a g e s c a n b e d i v i d e d i n t o t w o a r e a s : ( a ) f i n a n c i a l a n d ( b ) o r g a n i z a t i o n a l . F i n a n c i a l p r o b l e m s i n c l u d e l i q u i d i t y p r o b l e m s , i n e f f i c i e n c y , l o s s o f f i n a n c i a l f l e x i b i l i t y , a n d r e d u c e d r e t u r n . 1 8 2 L i q u i d i t y p r o b l e m s c a n r e s u l t f r o m s u d d e n m a r k e t r e t r e n c h m e n t , o r u n c o n t r o l l e d g r o w t h . U n c o n t r o l l e d g r o w t h c a n l e a d t o l i q u i d i t y p r o b l e m s b e c a u s e w o r k i n g c a p i t a l m a y b e c o n v e r t e d i n t o i n v e n t o r y a n d a c c o u n t s r e c e i v a b l e f a s t e r t h a n n e w c a s h i s g e n e r a t e d b y t h e s e a s s e t s . O t h e r w i s e s u c c e s s f u l b u s i n e s s e s o f t e n i n c u r b u s i n e s s d i s r u p t i o n o r f i n a n c i a l e m b a r r a s s m e n t b e c a u s e g r o w t h o c c u r r e d f a s t e r t h a n a n t i c i p a t e d . I l l i q u i d i t y m a y r e s u l t f r o m m a r k e t r e t r e n c h m e n t b e c a u s e t h e a n t i c i p a t e d r e v e n u e i s n o t p r e s e n t t o m e e t f i x e d c o s t s . A s t h e m a r k e t s h a r e e x p a n d s , a c o o p e r a t i v e b e c o m e s l e s s f a m i l i a r w i t h t h e m a r k e t . C o n s e q u e n t l y , t h e b e h a v i o r o f t h e m a r k e t d u r i n g a n e c o n o m i c d o w n t u r n : m a y b e h a r d e r t o p r e d i c t . I n e f f i c i e n c i e s c a n a r i s e f r o m e n t e r i n g d i s e c o n o m i e s o f s c a l e , a n d f r o m g r o w t h i n d i g e s t i o n . T h e e c o n o m i e s o f s c a l e i n i t i a l l y c a p t u r e d b y g r o w t h m a y e v e n t u a l l y d i s s o l v e i n t o d i s e c o n o m i e s . I D i s e c o n o m i e s w o u l d c a u s e o p e r a t i n g c o s t s t o r i s e a n d t h u s l o w e r t h e r e t u r n . I n e f f i c i e n c y m a y a l s o a r i s e f r o m " g r o w t h i n d i g e s t i o n . " O f t e n t h e p r o d u c t i o n p r o c e s s a n d a s s e t s c a n n o t b e a d a p t e d q u i c k l y e n o u g h t o I n e e t t h e g r o w t h i n s a l e s . A l o s s i n f i n a n c i a l f l e x i b i l i t y m a y o c c u r d u r i n g g r o w t h . T o m e e t g r o w t h n e e d s , e q u i t y a n d d e b t m a y b o t h b e n e e d e d . F o r a c o o p e r a t i v e b u s i n e s s , t h e a m o u n t o f d e b t a n d e q u i t y a v a i l a b l e a t r e a s o n a b l e c o s t i s l i m i t e d . W h e n t h i s l i m i t a t i o n i s r e a c h e d , a c o o p e r a t i v e c a n n o t o b t a i n m o r e c a p i t a l u n t i l s u f f i c i e n t m a r g i n s o r n e w m e m b e r e q u i t y i s g e n e r a t e d . C o n s e q u e n t l y , m e e t i n g g r o w t h t a r g e t s 1 8 3 e n t a i l s a c o m m i t m e n t t o i n v e s t i n g i n c e r t a i n a s s e t s . F u n d s o n c e c o m m i t t e d a r e n o t e a s i l y r e l e a s e d f o r o t h e r O p p o r t u n i t i e s . C o n s e q u e n t l y , f i n a n c i a l f l e x i b i l i t y i s d i m i n i s h e d . A r e d u c t i o n i n t h e r e t u r n t o m e m b e r s m a y o c c u r d u e t o t h e c a p i t a l s t r u c t u r e c h o s e n a n d o v e r i n v e s t m e n t b y t h e c u r r e n t m e m b e r s . C o o p e r a t i v e m e m b e r s c a n n o t c a p t u r e t h e c a p i t a l g a i n s t h a t o c c u r f r o m a c o o p e r a t i v e i n v e s t i n g i n a s s e t s r a t h e r t h a n d i s t r i b u t i n g r e t u r n s . W h i l e t h e c u r r e n t m e m b e r s m a y g a i n f r o m t h e g r e a t e r e c o n o m i e s a n d t h e g r e a t e r c o m p e t i t i v e s t r e n g t h o f g r o w t h i n t h e f u t u r e , t h e i r p r e s e n t r e t u r n s a r e l o w e r e d . T h e r e i s t h e r i s k t h a t a c o o p e r a t i v e i s g r o w i n g a t a r a t e w h e r e b y t h e n e t r e t u r n f r o m g r o w t h ( p r e s e n t v a l u e o f c o s t s a v i n g s f r o m t h e c a p t u r e d e c o n o m i e s o f s c a l e ‘ m i n u s t h e f o r e g o n e r e t u r n s ) i s n e g a t i v e f o r c u r r e n t m e m b e r s . A r e d u c t i o n i n t h e " r e a l " r e t u r n t o m e m b e r s m a y a l s o r e s u l t f r o m t h e c a p i t a l s t r u c t u r e c h o s e n t o f u e l g r o w t h . A c o o p e r a t i v e m a y d e c i d e t o u s e m o r e d e b t t h a n w h a t i s o p t i m a l f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f m a x i m i z i n g r e t u r n s . T h i s h i g h e r l e v e r a g e r e s u l t s i n a h i g h e r r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n b e c a u s e o f i n c r e a s e d f i n a n c i a l r i s k . A t t h e s a m e t i m e , i n t e r e s t c o s t s h a v e i n c r e a s e d . E v e n i f a c o o p e r a t i v e ' s r e t u r n a f t e r i n v e s t m e n t i s s u f f i c i e n t t o m e e t t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s , i t w i l l s t i l l b e l e s s t h a n w h a t w o u l d h a v e r e s u l t e d a t t h e O p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e . T h i s l o s t r e t u r n c o u l d b e r e g a r d e d a s a n i n s u r a n c e c o s t o f d o i n g b u s i n e s s i n t h e m a r k e t . H o w e v e r , i f t h e r e q u i r e d r e t u r n o f m e m b e r s c a n n o t b e m e t , t h e r e i s a d a n g e r t h a t m e m b e r s w i l l b e c o m e d i s s a t i s f i e d a n d l e a v e t h e i r c o o p e r a t i v e . 1 8 4 O r g a n i z a t i o n a l p r o b l e m s i n c l u d e d i s e c o n o m i e s o f o r g a n i z a t i o n a l s c a l e , d i l u t i o n o f p a r t i c i p a t i v e p o w e r , a n d d i s r u p t i v e c h a n g e s i n m a n a g e m e n t s t r u c t u r e . D i s e c o n o m i e s o f o r g a n i z a t i o n a l s c a l e m a y e m e r g e f o r s e v e r a l r e a s o n s . T h e o r g a n i z a t i o n m a y b e c o m e t o o l a r g e a n d u n w i e l d l y f o r t h e b o a r d a n d m a n a g e m e n t . A s t h e n u m b e r o f m e m b e r s i n c r e a s e s , t h e p o s s i b i l i t i e s o f f a c t i o n a l i s m w o u l d b e e x p e c t e d t o i n c r e a s e . M e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n m a y i n c r e a s e a s t h e p o w e r o f p a r t i c i p a t i v e s t r u c t u r e s i s d i l u t e d . D i l u t i o n o f m e m b e r p a r t i c i p a t i v e p o w e r m a y a l s o l e a d t o a l e a d e r s h i p b e c o m i n g o u t o f t o u c h w i t h t h e m e m b e r s h i p . O r g a n i z a t i o n a l p r o b l e m s m a y e m e r g e d u e t o c h a n g e s i n t h e l m a n a g e m e n t s t r u c t u r e . O n e o f t h e p o t e n t i a l a d v a n t a g e s o f g r o w t h w a s t h e o p p o r t u n i t y t o s p e c i a l i z e . I n s o m e i n s t a n c e s , g r o w t h w i l l r e q u i r e a d e g r e e o f s p e c i a l i z a t i o n . T h i s n e e d f o r s p e c i a l i z a t i o n m a y c r e a t e ' p r o b l e m s f o r w o r k e r - c o n t r o l l e d b u s i n e s s e s . S p e c i a l i z a t i o n m a y c o n f l i c t w i t h a p o l i c y o f j o b r o t a t i o n . S p e c i a l i z a t i o n m a y l e a d t o t h e h i r i n g o f n o n m e m b e r s p e c i a l i s t s w h i c h m a y l e a d t o t h e p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h a w o r k f o r c e o f m e m b e r s a n d n o n m e m b e r s . \ U s e f u l t e c h n i q u e s f o r p l a n n i n g a n d p u r s u i n g g r o w t h a r e s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : 1 . I n o r d e r t o m a x i m i z e t h e e q u i t y g e n e r a t e d , a c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o p a y r e n t s o n r e t a i n c e r t i f i c a t e s . C a p i t a l r e n t s m a y r e d u c e t h e t o t a l r e t u r n t o m e m b e r s ( s e e C h a p t e r I I I ) , b u t m a y i n c r e a s e t h e a m o u n t o f e q u i t y r a i s e d a n d i n t u r n t h e d e b t c a p a c i t y . 1 8 5 2 . T h e o r e t i c a l l y , a c o o p e r a t i v e b a n k w i l l e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o i n c r e a s e i t s d e b t c a p a c i t y . T h u s , a c o o p e r a t i v e b a n k s o u r c e s h o u l d b e e x a m i n e d e v e n t h o u g h a c o m m e r c i a l s o u r c e a p p e a r s t o o f f e r f a v o r a b l e i n t e r e s t r a t e s . 3 . A u s e f u l p l a n n i n g t o o l i s t h e g r o w t h s u s t a i n a b l e f o r m u l a d e v e l o p e d b y Z a k o n . T h i s f o r m u l a i n d i c a t e s t h e g r o w t h r a t e i n f u n d s a v a i l a b l e f o r i n v e s t m e n t i n a s s e t s . I t i s b a s e d o n t h e c a p i t a l s t r u c t u r e p o l i c y , r e t u r n o n a s s e t s , i n t e r e s t r a t e , a n d t h e c a p i t a l 1 r e t e n t i o n r a t e . D G r o w t h S u s t a i n a b l e - g - E ( R a - K d ) r + R a r ( 5 . 2 4 ) w h e r e : - = d e b t t o e q u i t y r a t i o ; f i n a n c i a l l e v e r a g e R = w e a l t h r e t u r n o n a s s e t s K = t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r d e b t h o l d e r s ; i n t e r e s t r a t e r = t h e c a p i t a l r e t e n t i o n r a t e T h i s f o r m u l a w a s d e s i g n e d f o r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . A c o o p e r a t i v e r e l y i n g o n a r e v o l v i n g f u n d t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y s h o u l d u s e t h e n e t c h a n g e i n t h e r e v o l v i n g f u n d , R F ’ , f o r t h e r e t e n t i o n r a t e . . . = ( n e w r e t a i n c e r t i f i c a t e s m i n u s r e d e m p t i o n s ) R F - n e w s a v i n g s ( 5 . 2 5 ) 1 Z a k o n , " C a p i t a l S t r u c t u r e O r g a n i z a t i o n . " 1 8 6 S u b s t i t u t i n g t h e c a l c u l a t e d f i g u r e f o r t h e o p t i m a l d e b t t o e q u i t y r a t i o ( g ) f o r g i n t h e g r o w t h f o r m u l a w i l l y i e l d t h e m a x i m u m g r o w t h r a t e w h i l e a t t e m p t i n g t o m a x i m i z e t h e m e m b e r s ' w e a l t h r e t u r n . S u b s t i t u t i n g t h e t a r g e t e d g r o w t h r a t e f o r g , a n d s o l v i n g f o r 2 w i l l y i e l d t h e d e v i a t i o n f r o m t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e t h a t i s n e e d e d t o a c h i e v e t h e t a r g e t e d g r o w t h r a t e . F i n a l l y , a n y p l a n n i n g f o r g r o w t h s h o u l d i n c l u d e a p r o j e c t e d m o n t h l y c a s h b u d g e t . T h i s i s n e c e s s a r y i n o r d e r t o i d e n t i f y p o t e n t i a l c a s h f l o w s h o r t f a l l s i n t h e f u t u r e . 4 . A c o o p e r a t i v e c a n i m p r o v e i t s a b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y a n d t h u s i m p r o v e d e b t c a p a c i t y b y c h a r g i n g m a r k e t p r i c e s . T h e o r e t i c a l l y , t h e f e d e r a t e d c O O p e r a t i v e h a s t h e a b i l i t y t o g e n e r a t e ' m o r e d e b t t h a n t h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m b e c a u s e o f t h e c l o s e d n a t u r e o f b u s i n e s s t r a n s a c t i o n s . I f t h e m e m b e r s a g r e e d , t h e c o o p e r a t i v e c o u l d c h a r g e h i g h e r t h a n m a r k e t p r i c e s . T h i s w o u l d i n c r e a s e c o v e r a g e a n d I n a k e m o r e d e b t a v a i l a b l e . T h e e x c e s s m a r g i n ( t h e o v e r c h a r g e ) w o u l d b e r e t u r n e d t o t h e m e m b e r s a t t h e e n d o f t h e a c c o u n t i n g p e r i o d . T h i s s t r a t e g y i s n o t r e c o m m e n d e d w i t h o u t c a r e f u l p l a n n i n g . I M e m b e r s m a y m i s u n d e r s t a n d a n d b e c o m e r e s e n t f u l . A l s o , c o m p e t i t i o n m a y ‘ b e e n c o u r a g e d t o e n t e r t h e m a r k e t b e c a u s e o f t h e h i g h p r i c e s . D e b t i n c u r r e d u n d e r t h e e x p e c t a t i o n o f h i g h p r i c e s m i g h t b e d i f f i c u l t t o s e r v i c e w i t h p r i c e c o m p e t i t i o n . A c o o p e r a t i v e m a y o v e r c o m e t h e p r o b l e m o f r e s e n t m e n t a n d t h e d a n g e r o f c o m p e t i t i o n t h r o u g h t h e u s e o f s u r g e c a p a c i t y . A h i g h e r p r i c e o f m a r g i n r e p r e s e n t s a n i n v e s t m e n t b y m e m b e r s b e c a u s e t h e c o o p e r a t i v e i s u s i n g t h e i r f u n d s t h a t o t h e r w i s e w o u l d n o t b e a d v a n c e d . 1 8 7 T h e c o o p e r a t i v e m a y e m p l o y a s t r a t e g y o f a r e s e r v e f u n d t o b e c o n t r o l l e d b y t h e l e n d e r . M e m b e r s w i l l s t i l l h a v e t o c o n t r i b u t e a d d i t i o n a l c a p i t a l , b u t t h i s w o u l d a l l o w p r i c e s t o s t a y a t o r b e l o w m a r k e t a n d s h o u l d i n c r e a s e d e b t c a p a c i t y . 5 . T h e g r o w t h o f n e w m e m b e r s m a y r e s u l t i n a d i l u t i o n o f t h e m e m b e r s ' e q u i t y i n a f e d e r a t i o n . A l t h o u g h t h e f a c e v a l u e o f t h e i r i n v e s t e d e q u i t y w i l l n o t c h a n g e , t h e n e t r e t u r n m a y d e c r e a s e i f a c o o p e r a t i v e i s e n t e r i n g d i s e c o n o m i e s o f s c a l e . T h e m o r e m e m b e r s a d d e d , t h e h i g h e r t h e c o s t s , a n d t h e l o w e r t h e n e t r e t u r n . A c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o c o n s i d e r s p i n n i n g o f f a s e c o n d f a c i l i t y o r e n c o u r a g i n g d e v e l o p m e n t o f a s e c o n d c o o p e r a t i v e . 6 . C o o p e r a t i v e s s h o u l d r e a l i z e t h a t d e b t d o e s n o t c a u s e g r o w t h . D e b t c a u s e s i n v e s t m e n t w h i c h c a u s e s g r o w t h . P r o p e r d e c i s i o n — m a k i n g i s c r i t i c a l . I f a c o o p e r a t i v e s h o u l d l e v e r i t s e l f a n d n o t i n v e s t w i s e l y , i t m a y b e w o r s e o f f t h a n b e f o r e . I t s d e b t c a p a c i t y w i l l b e d i m i n i s h e d u n t i l i t s p r e s e n t d e b t s a r e r e d u c e d o r u n t i l e q u i t y i s i n c r e a s e d . S u m m a r y T h e m a j o r s o u r c e s o f c a p i t a l f o r a c o o p e r a t i v e a r e i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y a n d d e b t . T h i s c h a p t e r e x a m i n e d t h e m e c h a n i s m f o r g e n e r a t i n g i n t e r n a l e q u i t y w i t h r e s p e c t t o t a x s t r a t e g y , c a p i t a l g e n e r a t i o n , c o s t , a n d r e t u r n t o m e m b e r s . T h e e f f e c t s o f d e b t h a d b e e n d i s c u s s e d i n C h a p t e r I V . T h e r e f o r e , t h e d i s c u s s i o n o n d e b t c o n c e n t r a t e d o n s o m e o f t h e n o n c o s t e f f e c t s o f d e b t u s e a n d s t r a t e g i e s f o r u s i n g d e b t . 1 8 8 F i n a l l y , t w o m a t h e m a t i c a l t e c h n i q u e s f o r r a p i d c a l c u l a t i o n o f t h e o p t i m a l m i x o f c a p i t a l s o u r c e s w e r e e x a m i n e d . L O N G E R u t i l i z e s t h e e q u i t y v a l u a t i o n m o d e l s o f e a r l i e r c h a p t e r s t o c o n s t r u c t a r e t u r n m a x i m i z a t i o n m o d e l . T h i s m o d e l c h o o s e s t h e m i x o f c a p i t a l s o u r c e s s o t h a t t h e v a l u e o f t h e r e t u r n a n d h e n c e t h e v a l u e o f e q u i t y i s m a x i m i z e d . T h e o t h e r m o d e l i s a c o s t m i n i m i z a t i o n m o d e l . T h i s m o d e l c h o o s e s t h e m i x o f c a p i t a l s o u r c e s s o t h a t t h e c o s t o f a c q u i r i n g c a p i t a l i s m i n i m i z e d . C o n s e q u e n t l y , t h e r e t u r n i s i n d i r e c t l y m a x i m i z e d . O f t h e t w o m o d e l s , t h e c o s t m i n i m i z a t i o n m o d e l i s t h e e a s i e r t o u s e . A c o o p e r a t i v e m a y w i s h t o p u r s u e g r o w t h t o o b t a i n s e v e r a l a d v a n t a g e s , t h e m o s t c o m m o n b e i n g e c o n o m i e s o f s c a l e . D e b t u s e m a y e n a b l e a c o o p e r a t i v e t o o v e r c o m e s o m e o f i t s w e a k n e s s e s i n g e n e r a t i n g e q u i t y . A d e c i s i o n t o d e v i a t e f r o m a c o o p e r a t i v e ' s c a p i t a l s t r u c t u r e , h o w e v e r , m u s t c a r e f u l l y e x a m i n e t h e r i s k g e n e r a t e d b y g r o w t h a n d i n c r e a s e d l e v e r a g e . P A R T I I A N A L Y S I S O F F I N A N C I A L S T R E N G T H O F S T U D Y G R O U P C H A P T E R V I F I N A N C I A L R A T I O S T h e f i r s t f i v e c h a p t e r s o f t h i s s t u d y d e v e l o p e d m e t h o d s t o a s s i s t i n t h e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n . F i n a n c i a l r a t i o s p r o v i d e a m e a n s o f m e a s u r i n g c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s a n d t h e e f f e c t o f t h e s e d e c i s i o n s . R a t i o s w i l l t h e r e f o r e p r o v i d e a m e a s u r e o f h o w w e l l c o o p e r a t i v e b e h a v i o r c o r r e s p o n d e d t o t h e o r y . R a t i o s a l l o w c o m p a r i s o n s b e t w e e n d i f f e r e n t t y p e s o f c o o p e r a t i v e s a n d b e t w e e n c o o p e r a t i v e s a n d i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . E x a m i n a t i o n o f a s i n g l e r a t i o c a n b e m i s l e a d i n g . R a t i o a n a l y s i s s h o u l d o c c u r i n s e t s o r c l u s t e r s i n o r d e r t o p r o v i d e a c o m p l e t e m e a s u r e . T h e f o l l o w i n g s e t s h a v e b e e n d e v e l o p e d u t i l i z i n g e s t a b l i s h e d p r a c t i c e s a n d t h e c o n c e p t s o f P a r t I o f t h i s s t u d y : ( a ) m e m b e r s h i p u t i l i t y , ( b ) f i n a n c i a l s t r u c t u r e , ( c ) c o v e r a g e , ( d ) r e s o u r c e e f f i c i e n c y , a n d ( e ) g r o w t h . M e m b e r U t i l i t y M e m b e r u t i l i t y c a n n o t b e m e a s u r e d d i r e c t l y . I n s t e a d , i n d i r e c t a n d s u r r o g a t e m e a s u r e s m u s t b e u s e d . D e t e r m i n a t i o n o f t h e m e m b e r s ' o p p o r t u n i t y c o s t s a n d a c t u a l r e t u r n , h o w e v e r , i s p o s s i b l e . M e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n i s p o s s i b l e w h e n t h e r e t u r n t o m e m b e r s d o e s n o t m e e t t h e i r o p p o r t u n i t y c o s t s . 1 9 0 1 9 1 C a p i t a l s t r u c t u r e a n d m e m b e r u t i l i t y i n t e r a c t i n t h e f o l l o w i n g m a n n e r . D e b t u s e a f f e c t s o p p o r t u n i t y c o s t s b e c a u s e r i s k i n c r e a s e s w i t h d e b t . E q u i t y s t r u c t u r e a f f e c t s t h e v a l u e o f m e m b e r r e t u r n b e c a u s e o f t h e d i s c o u n t i n g e f f e c t o f t i m e . F a i l u r e t o m a i n t a i n m e m b e r u t i l i t y m a y a f f e c t c a p i t a l s t r u c t u r e b e c a u s e o f m e m b e r r e l u c t a n c e t o s u p p l y e q u i t y . T h e m e m b e r r e t u r n r a t i o s e t a n d t h e m e m b e r s t a b i l i t y s e t p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e u t i l i t y o f a c o o p e r a t i v e ' s m e m b e r s h i p . M e m b e r R e t u r n R a t i o C l u s t e r M e m b e r r e t u r n r a t i o s m e a s u r e t h e r a t e o f w e a l t h r e t u r n o n t h e m e m b e r ' s i n v e s t m e n t a n d i t s a b i l i t y t o m e e t t h e m e m b e r ' s o p p o r t u n i t y c o s t . T h e d i f f i c u l t y i n q u a n t i f y i n g n o n w e a l t h r e t u r n s n o r m a l l y p r e c l u d e s t h e i r u s e i n r a t i o a n a l y s i s . T h e r e a r e f i v e m e m b e r r e t u r n r a t i o s . F o u r o f t h e s e r a t i o s m e a s u r e t h e r a t e o f r e t u r n . T h e f i f t h r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f t h e r e t u r n t o c o v e r o p p o r t u n i t y c o s t s . 0 1 R a t e o f r e t u r n o n t o t a l e q u i t y . T h e r a t e o f r e t u r n o n t o t a l e q u i t y m e a s u r e s t h e t o t a l n e t s a v i n g s i n t e r m s o f t o t a l e q u i t y . T h i s r a t i o m e a s u r e s t h e e f f i c i e n c y o f e q u i t y c a p i t a l . T h i s r a t i o i s a p o o r ‘ m e a s u r e o f t h e r e t u r n o n m e m b e r i n v e s t m e n t , h o w e v e r , b e c a u s e o f t h e n a t u r e o f m e m b e r r e t u r n a n d i n v e s t m e n t . M e m b e r s s e l d o m r e c e i v e t h e f u l l v a l u e o f n e t s a v i n g s o r a f u l l a l l o c a t i o n o f e q u i t y . 1 F o r f u r t h e r d i s c u s s i o n o n t h i s r a t i o , s e e V a n H o r n e , " A p p l i c a t i o n o f t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l " ; a n d W e s t o n a n d G o u d z w a a r d , T r e a s u r e r ' s H a n d b o o k . 1 9 2 R a t e o f R e t u r n o n T o t a l E q u i t y = N E T / T E ( 6 . 1 ) w h e r e : N E T - n e t e a r n i n g s T E - t o t a l e q u i t y . . . . 1 R a t e o f r e t u r n o n i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t . T h e r a t e o f r e t u r n o n i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t m e a s u r e s t h e v a l u e o f t h e r e t u r n r e c e i v e d b y t h e m e m b e r s i n t e r m s o f t h e i r i n i t i a l c a p i t a l i n v e s t m e n t . T h i s r a t i o c o n s i d e r s t h e d i s c o u n t i n g e f f e c t o f t i m e a n d t h e r e l a t e d n o n c a p t u r e o f r e t a i n e d e a r n i n g s . C P O + N P V ( R C ) + D I V + N P V ( R E ) S R a t e o f R e t u r n o n I n i t i a l M e m b e r I n v e s t m e n t = w h e r e : C P O 8 c a s h p o r t i o n o f t h e p a t r o n a g e r e f u n d ( 6 . 2 ) N P V ( R C ) = n e t p r e s e n t v a l u e o f c u r r e n t l y i s s u e d r e t a i n c e r t i f i c a t e s D I V = c a p i t a l r e n t s ; d i v i d e n d s N P V ( R E ) = n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e a n n u i t i z e d r e t u r n f r o m t h e i n v e s t m e n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s S = i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t ; s h a r e s , d e p o s i t s 2 R a t e o f r e t u r n o n t o t a l m e m b e r i n v e s t m e n t . T h e r a t e o f r e t u r n o n t o t a l i n v e s t m e n t m e a s u r e s t h e v a l u e o f t h e r e t u r n t o m e m b e r s i n t e r m s o f t o t a l m e m b e r i n v e s t m e n t . I t d i f f e r s f r o m t h e p r e v i o u s 1 T h i s r a t i o w a s d e v e 1 0 p e d f r o m t h e c o n c e p t s o f P a r t I . C a u t i o n s h o u l d b e e x e r c i s e d b e c a u s e t h e e f f e c t i v e n e s s o f t h e r a t i o h a s n o t b e e n t e s t e d . 2 T h i s r a t i o w a s d e v e l o p e d f r o m t h e c o n c e p t s o f P a r t I . 1 9 3 r a t i o i n t h e d e f i n i t i o n o f t h e m e m b e r ' s i n v e s t m e n t . T h e i s s u e o f t h e d e f i n i t i o n o f m e m b e r i n v e s t m e n t w i l l n o t b e d i s c u s s e d h e r e . I t i s t h e a u t h o r ' s p o s i t i o n , h o w e v e r , t h a t m e m b e r i n v e s t m e n t i n c l u d e s a l l a l l o c a t e d a n d r e c o v e r a b l e e q u i t y . I f t h e w i t h h o l d i n g o f a p a r t i c u l a r e q u i t y f o r m i s n e c e s s a r y f o r a n i n d i v i d u a l t o r e m a i n a n o n g o i n g m e m b e r , t h e n i t c o n s t i t u t e s a n i n v e s t m e n t b y t h e m e m b e r . T h e r a t e o f r e t u r n o n t o t a l i n v e s t m e n t a d d r e s s e s t h e p r o b l e m o f r a t e o f r e t u r n c a l c u l a t i o n f o r c o o p e r a t i v e s w h i c h r e q u i r e n o i n i t i a l i n v e s t m e n t , b u t w h i c h a l l o c a t e e a r n i n g s t o t h e m e m b e r s . W o r k e r c o o p e r a t i v e s w h i c h r e q u i r e n o i n i t i a l i n v e s t m e n t a n d n o a l l o c a t i o n o r c a p t u r e o f e a r n i n g s a r e " p u b l i c e n t e r p r i s e s . " N o m e m b e r i n v e s t m e n t e x i s t s f o r t h e s e c o o p e r a t i v e s , s o t h e r e t u r n o n t o t a l m e m b e r i n v e s t m e n t r a t i o i s n o t a p p l i c a b l e . C P O + N P V ( R C ) + D I V + N P V ( R E ) S + R F + R E A R a t e o f R e t u r n o n T o t a l M e m b e r I n v e s t m e n t = w h e r e : C P O = c a s h p o r t i o n o f p a t r o n a g e r e f u n d ( 6 . 3 ) N P O ( R C ) 8 n e t p r e s e n t v a l u e o f r e t a i n c e r t i f i c a t e s D I V = c a p i t a l r e n t s ; d i v i d e n d s N P V ( R E ) n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e a n n u i t i z e d r e t u r n f r o m t h e i n v e s t m e n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s S = i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t R F a r e v o l v i n g f u n d R E A 8 r e c o v e r a b l e r e t a i n e d e a r n i n g s ; r e t a i n e d e a r n i n g s e v e n t u a l l y r e t u r n e d t o m e m b e r s 1 9 4 R e t u r n t o o p p o r t u n i t y c o s t r a t i o . T h e r e t u r n t o o p p o r t u n i t y c o s t r a t i o m e a s u r e s a c o o p e r a t i v e ' s s u c c e s s i n g e n e r a t i n g a r e t u r n t h a t m e e t s t h e m e m b e r s ' o p p o r t u n i t y c o s t s . R e t u r n t o O p p o r t u n i t y C o s t R a t i o = r m / K w ( 6 . 4 ) w h e r e : r m = r a t e o f m o n e t a r y r e t u r n o n m e m b e r i n v e s t m e n t K w 8 r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n o f m e m b e r s M e m b e r s t a b i l i t y . I t i s p o s s i b l e t o m e e t m e m b e r o p p o r t u n i t y c o s t s a n d s t i l l h a v e m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n . A l t h o u g h i t i s d i f f i c u l t t o m e a s u r e m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n , i t i s p o s s i b l e t o m e a s u r e t h e n e g a t i v e c o n d i t i o n s w h i c h c a n l e a d t o m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n . E n t r y C o s t T h e e n t r y c o s t r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y c o n s i s t i n g o f i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t . H i g h e n t r y c o s t s m a y p r o d u c e a p e r c e p t i o n o f e n t r y b a r r i e r s f o r p r o s p e c t i v e m e m b e r s a n d a c a p i t a l b u r d e n f o r e x i s t i n g m e m b e r s . A c h a n g e i n e n t r y c o s t s i s l i k e l y t o l e a d t o a c c u s a t i o n s o f u n f a i r n e s s . A n i n c r e a s e i n e n t r y c o s t s f a v o r s m e m b e r s o f l o n g t e n u r e , w h i l e a d e c r e a s e f a v o r s n e w m e m b e r s . E n t r y C o s t R a t i o = S / T E ( 6 . 5 ) w h e r e : S = i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t T E = t o t a l e q u i t y r e t a i n c e r t i f i c a t e s . 1 9 5 M e m b e r I n v e s t m e n t t o P a t r o n a g e T h e m e m b e r i n v e s t m e n t t o p a t r o n a g e r a t i o m e a s u r e s t h e a v e r a g e m e m b e r i n v e s t m e n t p e r u n i t o f p a t r o n a g e . T h i s r a t i o i n d i c a t e s i f s o m e m e m b e r s c o n t r i b u t e a d i s p r o p o r t i o n a t e s h a r e o f c a p i t a l . M e m b e r I n v e s t m e n t t o P a t r o n a g e R a t i o = S + E ; + R R E ( 6 . 6 ) w h e r e : i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t r e v o l v i n g f u n d r e c o v e r a b l e r e t a i n e d e a r n i n g s $ 5 . 5 m . m e m b e r p a t r o n a g e C a s h P a y o u t T h e c a s h p a y o u t o f p a t r o n a g e r e f u n d s h a s t w o i m p l i c a t i o n s f o r m e m b e r u t i l i t y . F i r s t , t h e v a l u e o f t h e r e t u r n t o m e m b e r s i n c r e a s e s w i t fl i t h e p e r c e n t a g e o f c a s h p a i d o u t . S e c o n d , c a s h p a y o u t a f f e c t s t h e e q L L i t a b l e t r e a t m e n t o f m e m b e r s . A c a s h p a y o u t p e r c e n t a g e d e c r e a s i n g o v e a r ' t i m e f a v o r s m e m b e r s o f l o n g t e n u r e b e c a u s e r e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e : l l i k e l y t o b e r e d e e m e d s o o n e r . A c a s h p a y o u t p e r c e n t a g e i n c r e a s i n g o v e r t : t i m e f a v o r s n e w e r m e m b e r s . L o n g e r t e n u r e d m e m b e r s m a y s h a r e a d i s p r o p o r t i o n a t e c a p i t a l c o n t r i b u t i o n b u r d e n . R e t a i n c e r t i f i c a t e s a r e r e d e e m e d a t a l a t e r t i m e t o c o m p e n s a t e f o r t h e r e d u c e d r e t e n t i o n o f C a s h P a y o u t = C P O / P R ( 6 . 7 ) w h e r e = C P O = c a s h p a y m e n t o f p a t r o n a g e r e f u n d P R 8 p a t r o n a g e r e f u n d 1 9 6 G r o s s M a r g i n T h e g r o s s m a r g i n r a t i o m e a s u r e s t h e c o n t r i b u t i o n m a r g i n a s a p e r c e n t o f t o t a l s a l e s o r c o s t o f g o o d s s o l d . C h a n g e s i n t h e g r o s s m a r g i n a f f e c t e q u i t a b l e t r e a t m e n t o f m e m b e r s . A n i n c r e a s e i n t h e g r o s s m a r g i n r a t i o b e n e f i t s m e m b e r s o f l o n g t e n u r e b e c a u s e r e t a i n c e r t i f i c a t e s c a n b e r e d e e m e d e a r l i e r . A d e c r e a s e i n t h e g r o s s m a r g i n r a t i o s h i f t s a p o r t i o n o f t h e c a p i t a l b u r d e n t o l o n g e r t e n u r e d m e m b e r s a s t h e r e v o l v i n g c y c l e i s e x t e n d e d . G r o s s M a r g i n = C M / S - ( 6 . 8 ) w h e r e : C M = c o n t r i b u t i o n m a r g i n X = c o s t o f g o o d s s o l d o r s a l e s r e v e n u e R e a l i z e d R e t u r n t o N e t S a v i n g s T h e r e a l i z e d r e t u r n t o n e t s a v i n g s r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f ’ n e t s a v i n g s r e t u r n e d t o m e m b e r s . A l o w r a t i o i n d i c a t e s a h i g h r e t e n t i o n o f n e t s a v i n g s . H i g h r e t e n t i o n c a n l e a d t o i n t e r n a l d i s s e n s i o n , e s p e c i a l l y i f m e m b e r s a r e n o t r e c e i v i n g t h e i r o p p o r t u n i t y C O S t S . R e a l i z e d R e t u r n t o N e t S a v i n g s = R m / N E T ( 6 . 9 ) w h e r e : R m = p r e s e n t v a l u e o f t h e r e t u r n t o m e m b e r s N E T - n e t s a v i n g s 1 9 7 R e t a i n e d E a r n i n g s T h e r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y i n t h e f o r m o f r e t a i n e d e a r n i n g s . A l a r g e a c c u m u l a t i o n o f r e t a i n e d e a r n i n g s c a n l e a d t o i n t e r n a l d i s s e n s i o n o v e r t h e i s s u e o f c a p i t a l c o n s u m p t i o n . R e t a i n e d E a r n i n g s R a t i o = R E / T E ( 6 . 1 0 ) w h e r e : R E = r e t a i n e d e a r n i n g s T E = t o t a l e q u i t y M e m b e r s t o W o r k e r s T h e m e m b e r t o w o r k e r r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f m e m b e r s i n a w o r k e r c o o p e r a t i v e . A r a t i o t h a t i s d e c l i n i n g o v e r t i m e s u g g e s t s t h a t t h e o r g a n i z a t i o n i s l o s i n g i t s c o o p e r a t i v e n a t u r e . T h i s t r a n s f o r m a t i o n m a y g e n e r a t e d i s a g r e e m e n t b e t w e e n m e m b e r s , a n d b e t w e e n m e m b e r s a n d n o n m e m b e r w o r k e r s . M e m b e r t o W o r k e r R a t i o = F T / T W ( 6 . 1 1 ) w h e r e : F T = f u l l t i m e w o r k e r s t h a t a r e m e m b e r s T W = t o t a l w o r k e r s m T u r n o v e r M e m b e r t u r n o v e r m e a s u r e s t h e n u m b e r o f t i m e s t h e c o o p e r a t i v e m e m b e r s h i p h a s b e e n r e p l a c e d i n a g i v e n p e r i o d . A h i g h t u r n o v e r r a t i o m a y i n d i c a t e a t r a n s i e n t c o m m u n i t y . I f a c o n n n u n i t y a p p e a r s s t a b l e , Y _ : ' 0 1 ’ o " ) O a m m u m d g _ _ 1 | l l 5 ? m i m i . t r w m v - i . V . 1 . ' fl ’ . . . o . 9 1 r . . H O J ? 2 . a n , ‘ 0 . : n . 1 9 8 h o w e v e r , a h i g h r a t i o s u g g e s t s t h e p r e s e n c e o f m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n a n d s u b s e q u e n t d e s e r t i o n . ( 6 . 1 2 ) M e m b e r T u r n o v e r - T M / P M w h e r e : T M a t o t a l m e m b e r s o v e r a g i v e n p e r i o d P M = p r e s e n t n u m b e r o f m e m b e r s N e w M e m b e r s T h e n e w m e m b e r r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t a g e o f t o t a l m e m b e r s w h o h a v e s h o r t t e n u r e . A s i g n i f i c a n t p e r c e n t a g e o f n e w m e m b e r s m a y l e a d t o d i f f i c u l t i e s i n a b s o r b i n g i n d i v i d u a l s w h o m a y n o t b e f a m i l i a r w i t h t h e p r i n c i p l e s a n d p r a c t i c e s o f c o o p e r a t i o n . A h i g h p e r c e n t a g e o f n e w m e m b e r s m a y l e a d t o i n s t a b i l i t y f o r a w o r k e r c o o p e r a t i v e w i t h a l a r g e a c c u m u l a t i o n o f u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . R e t a i n e d e a r n i n g s c r e a t e a n i n c e n t i v e f o r n e w ‘ m e m b e r s t o l i q u i d a t e a c o o p e r a t i v e . L i q u i d a t i o n c a n o c c u r q u i c k l y t h r o u g h s a l e o r s l o w l y t h r o u g h a d o p t i o n o f c o m f o r t a b l e , b u t i n e f f i c i e n t w o r k m e t h o d s . N e w M e m b e r R a t i o = N M / P M ( 6 . 1 3 ) W h e r e : N M = n e w m e m b e r s P M = p r e s e n t m e m b e r s F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s F i n a n c i a l s t r u c t u r e r a t i o s m e a s u r e t h e n a t u r e a n d p r o p o r t i o n 0 f t h e c a p i t a l p r o v i d e d f r o m d i f f e r e n t s o u r c e s . I n t h i s s t u d y 1 9 9 f i n a n c i a l r a t i o s h a v e b e e n d i v i d e d i n t o e q u i t y s t r u c t u r e r a t i o s a n d d e b t s t r u c t u r e r a t i o s , w h i c h r e f l e c t t h e t w o s e c t i o n s o f t h e r i g h t h a n d s i d e o f t h e b a l a n c e s h e e t . E q u i t y S t r u c t u r e R a t i o s E q u i t y s t r u c t u r e r a t i o s m e a s u r e e q u i t y a n d " n e a r e q u i t y . " N e a r e q u i t y i s m e m b e r d e b t w h i c h i s s u b o r d i n a t e d t o a l l o t h e r o b l i g a t i o n s . M e m b e r d e b t . T h e m e m b e r d e b t r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f m e m b e r - s u p p l i e d f u n d s i n t h e f o r m o f m e m b e r d e b t . A h i g h r a t i o m a y l e a d t o d i f f i c u l t y i n s e c u r i n g l o a n s f r o m c o m m e r c i a l l e n d e r s . M a n y c o m m e r c i a l l e n d e r s r e f u s e t o c o n s i d e r m e m b e r d e b t a s a n e a r f o r m o f e q u i t y . C o m m e r c i a l l e n d e r s m a y a l s o h e s i t a t e t o a d v a n c e f u n d s b e c a u s e o f t h e c a s h f l o w o b l i g a t i o n t o m e m b e r s ( d e b t r e t i r e m e n t a n d s e r v i c i n g ) . N M N M e m b e r D e b t R a t i o = S + R F + R R E + N M D ( 6 . 1 4 ) v fl i e r e : N M D n o n c u r r e n t m e m b e r d e b t i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t ( I ) l l R F = r e v o l v i n g f u n d R R E = r e c o v e r a b l e r e t a i n e d e a r n i n g s R e t a i n e d e a r n i n g g . T h e r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o m e a s u r e s t h e P e r c e n t o f e q u i t y i n t h e f o r m o f r e t a i n e d e a r n i n g s . A n i n c r e a s e i n t h e p r o p o r t i o n o f r e t a i n e d e a r n i n g s m a y l e a d t o a d e c r e a s e i n t h e 2 0 0 r e t u r n t o m e m b e r s i f r e t a i n e d e a r n i n g s a r e n o t r e c o v e r a b l e . N o n r e c o v e r a b l e r e t a i n e d e a r n i n g s h a v e t h e l o w e s t v a l u e a s a r e t u r n b e c a u s e m e m b e r s o n l y r e c e i v e t h e r e t u r n f r o m t h e i n v e s t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . C a p i t a l c o n s u m p t i o n r i s k a l s o i n c r e a s e s w i t h a n i n c r e a s e i n r e t a i n e d e a r n i n g s . R e t a i n e d E a r n i n g s R a t i o = R E / T E ( 6 . 1 5 ) w h e r e : R E = r e t a i n e d e a r n i n g s T E = t o t a l e q u i t y R e v o l v i n g f u n d . T h e r e v o l v i n g f u n d r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y i n t h e r e v o l v i n g f u n d . A h i g h r a t i o m a y i n d i c a t e a l o n g r e v o l v i n g c y c l e o r t h e a b s e n c e o f a r e d e m p t i o n p l a n . A r e v o l v i n g f u n d r a t i o i n c r e a s i n g o v e r t i m e m a y b e a w a r n i n g t h a t c a p i t a l c o n s u m p t i o n i s o c c u r r i n g . R e v o l v i n g F u n d R a t i o = R F / T E ( 6 . 1 6 ) a d h e r e : R E = r e v o l v i n g f u n d T E 8 t o t a l e q u i t y I n t e r n a l l y g g n e r a t e d e q u i t y . T h e i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y r a l z i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f e q u i t y i n t e r n a l l y g e n e r a t e d . A h i g h r a t r i o s u g g e s t s l o w e n t r y c o s t s . L o w e n t r y c o s t s c a n l e a d t o l u u c o n t r o l l e d g r o w t h i n f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s a n d w o r k e r r e d u n d a n c y i n W o r k e r c o o p e r a t i v e s . 2 0 1 I n t e r n a l l y G e n e r a t e d E q u i t y R a t i o = I E / T E ( 6 . 1 7 ) w h e r e : I E = i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y T E = t o t a l e q u i t y P e r m a n e n t e q u i t y . T h e p e r m a n e n t e q u i t y r a t i o m e a s u r e s t h e p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y t h a t i s " p e r m a n e n t . " P e r m a n e n t e q u i t y r e f e r s t o t h a t e q u i t y w h i c h m a n y c o m m e r c i a l l e n d e r s c o n s i d e r s t a b l e : c a p i t a l s h a r e s a n d u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . A h i g h p e r m a n e n t e q u i t y r a t i o i s v i e w e d f a v o r a b l y b y c o m m e r c i a l l e n d e r s . R E + S P e r m a n e n t E q u i t y R a t i o = T E ( 6 . 1 8 ) w h e r e : R E r e t a i n e d e a r n i n g s S = c a p i t a l s h a r e s T E 3 t o t a l e q u i t y M e m b e r e q u i t y i n v e s t m e n t a s a p r o p o r t i o n o f t o t a l e q u i t y . T h e : t n v e r s e o f t h e r e t a i n e d e a r n i n g s r a t i o p r o v i d e s s i m i l a r i n f o r m a t i o n , h o w e v e r , i t f o c u s e s o n m e m b e r i n v e s t m e n t ( s t o c k a n d p a t r o n a g e d i v i d e n d s ) . M e m b e r E q u i t y = ( R F + S ) / T E ( 6 . 1 9 ) w h e r e : R F r e v o l v i n g f u n d 8 . c a p i t a l s h a r e s T E 8 t o t a l e q u i t y 2 0 2 T o t a l m e m b e r i n v e s t m e n t . M e m b e r i n v e s t m e n t i n c l u d e s m e m b e r d e b t , w h i c h i n s o m e c a s e s c a n b e q u i t e s u b s t a n t i a l . T h e r e f o r e , t h e t o t a l m e m b e r i n v e s t m e n t r a t i o p r o v i d e s a m o r e a c c u r a t e v i e w o f t h e c a p i t a l p r o v i d e d i n t e r n a l l y . T o t a l M e m b e r I n v e s t m e n t = ( S + R F + M D ) / ( T E + M D ) ( 6 . 2 0 ) w h e r e : S 8 c a p i t a l s h a r e s R F = r e v o l v i n g f u n d M D 8 m e m b e r d e b t T E 8 t o t a l e q u i t y D e b t S t r u c t u r e R a t i o s D e b t s t r u c t u r e r a t i o s p r o v i d e a m e a s u r e o f t h e c o o p e r a t i v e ' s d e p e n d e n c e u p o n e x t e r n a l c a p i t a l a n d t h e s o u r c e s o f t h i s c a p i t a l . F i n a n c i a l l e v e r a g e . F i n a n c i a l l e v e r a g e m e a s u r e s a c o o p e r a t i v e ' s r e l i a n c e o n n o n e q u i t y s o u r c e s o f f u n d s . S t a n d a r d i z a t i o n O f t h e s e l i a b i l i t i e s i s a c c o m p l i s h e d b y d i v i d i n g t o t a l l i a b i l i t i e s b y t o t a l e q u i t y o r t o t a l a s s e t s . F i n a n c i a l L e v e r a g e = T L / T A ( 6 . 2 1 ) W h e r e : T L = t o t a l l i a b i l i t i e s T A - t o t a l a s s e t s E x t e r n a l f i n a n c i a l l e v e r a g g . E x t e r n a l l e v e r a g e o n l y c o n s i d e r s t i u o s e l i a b i l i t i e s e x t e r n a l t o t h e c o o p e r a t i v e o r g a n i z a t i o n . M e m b e r d e b t i s e x c l u d e d b e c a u s e a c t i v e m e m b e r s h a v e o t h e r i n t e r e s t s i n t h e 2 0 3 c o o p e r a t i v e i n a d d i t i o n t o t h e i r l o a n s . C o o p e r a t i v e m e m b e r s , t h e r e f o r e , a r e l e s s l i k e l y t o p u s h a c o o p e r a t i v e i n t o a d i f f i c u l t f i n a n c i a l p o s i t i o n i n o r d e r t o p r o t e c t t h e i r l o a n s . T L - M D E x t e r n a l F i n a n c i a l L e v e r a g e = — — 1 E K — — - ( 6 . 2 2 ) w h e r e : T L t o t a l l i a b i l i t i e s M D = m e m b e r d e b t T A t o t a l a s s e t s F u n d e d d e b t l e v e r a g e . T h e d e b t t o e q u i t y r a t i o m e a s u r e s t h e p r o p o r t i o n o f d e b t u s e . D e b t u s e i s m e a s u r e d i n t e r m s o f e q u i t y o r t e r m s o f e q u i t y a n d d e b t c o m b i n e d i n o r d e r t o s t a n d a r d i z e i t . D e b t t o E q u i t y R a t i o = 2 % ? ( 6 . 2 3 ) w h e r e : N C D = n o n c u r r e n t p o r t i o n o f f u n d e d d e b t T E = t o t a l e q u i t y A d j u s t e d e x t e r n a l f u n d e d d e b t l e v e r a g . S i n c e m e m b e r d e b t m a y n u x r e p r o p e r l y b e c o n s i d e r e d q u a s i - e q u i t y , t h e f u n d e d d e b t l e v e r a g e r a t i o s h o u l d r e m o v e m e m b e r d e b t i f i t i s s u b s t a n t i a l . A d j u s t e d F u n d e d D e b t L e v e r a g e = ( N C D — N M D ) / ( N C D + T E ) ( 6 . 2 4 ) W h e r e : N C D = n o n c u r r e n t d e b t o r f u n d e d d e b t N M D = n o n c u r r e n t m e m b e r d e b t T E = t o t a l e q u i t y 2 0 4 L i q u i d i t y R a t i o s L i q u i d i t y r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a c o o p e r a t i v e t o m e e t i t s c u r r e n t o b l i g a t i o n s . F a i l u r e t o m e e t c u r r e n t o b l i g a t i o n s r e s u l t s i n d i s t r e s s c o s t s a n d p o s s i b l y b a n k r u p t c y . C u r r e n t R a t i o T h e c u r r e n t r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f a c o o p e r a t i v e t o s e t t l e c u r r e n t c l a i m s w i t h c u r r e n t a s s e t s . C u r r e n t R a t i o = C A / C L ( 6 . 2 5 ) w h e r e : C A = c u r r e n t a s s e t s C L 8 c u r r e n t l i a b i l i t i e s Q u i c k R a t i o T h e q u i c k r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f a c o o p e r a t i v e t o s e t t l e c u r r e n t c l a i m s i m m e d i a t e l y w i t h o u t a s s e t l i q u i d a t i o n . I n v e n t o r y i s t h e r e f o r e e x c l u d e d f r o m t h e c u r r e n t a s s e t s a v a i l a b l e f o r s e t t l i n g c l a i m s . - I N V Q u i c k R a t i o = E A T ( 6 . 2 6 ) w h e r e : C A 8 c u r r e n t a s s e t s C L - c u r r e n t l i a b i l i t i e s I N V - i n v e n t o r y 2 0 5 A c c o u n t s P a y a b l e T u r n o v e r R a t i o T h e a c c o u n t s p a y a b l e t u r n o v e r r a t i o m e a s u r e s t h e a v e r a g e n u m b e r o f d a y s t h a t p a y a b l e s a r e o u t s t a n d i n g . T h e r e l i a n c e o n s u p p l i e r s f o r f i n a n c i n g i n c r e a s e s w i t h t h e n u m b e r o f d a y s t h a t p a y a b l e s a r e o u t s t a n d i n g . T h i s r a t i o a l s o a l l o w s c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e a c t u a l u s e o f s u p p l i e r f i n a n c i n g a n d t h e t e r m s o f f e r e d . A P x N A c c o u n t s P a y a b l e T u r n o v e r = C O G S ( 6 . 2 7 ) w h e r e : A P = a c c o u n t s p a y a b l e N = n u m b e r s o f d a y s i n t h e p e r i o d e x a m i n e d C O G S c o s t o f g o o d s s o l d i n t h e p e r i o d e x a m i n e d I n v e n t o r y T u r n o v e r R a t i o T h e i n v e n t o r y t u r n o v e r r a t i o m e a s u r e s t h e c a s h g e n e r a t i n g a b i l i t y o f i n v e n t o r y . T h e r a t i o m e a s u r e s t h e c o s t o f g o o d s s o l d o r s a l e s p e r u n i t o f i n v e n t o r y . A g r e a t e r a m o u n t o f g o o d s m o v e d p e r u n i t o f i n v e n t o r y l e a d s t o l e s s f u n d s t i e d i n i n v e n t o r y . I n v e n t o r y T u r n o v e r R a t i o = X / I N V ( 6 . 2 8 ) ‘ w h e r e : X = c o s t o f g o o d s s o l d o r s a l e s r e v e n u e I N V = i n v e n t o r y S u r g e C a p a c i t y R a t i o S u r g e c a p a c i t y i s t h e a b i l i t y o f r e s e r v e s t o m e e t c o r i t x i n g e n c i e s . S u r g e i n t e r e s t c a p a c i t y i s t h e a b i l i t y t o c o v e r 2 0 6 i n t e r e s t p a y m e n t s . S u r g e o p e r a t i n g c a p a c i t y i s t h e a b i l i t y t o c o v e r o p e r a t i n g e x p e n s e s f o r a g i v e n l e n g t h o f t i m e . S u r g e I n t e r e s t C a p c i t y = R L A / Y ( 6 . 2 9 ) w h e r e : R L A = r e s e r v e l i q u i d a s s e t s Y = i n t e r e s t e x p e n s e S u r g e O p e r a t i n g C a p a c i t y = R L A / O E ( 6 . 3 0 ) w h e r e : R L A = r e s e r v e l i q u i d a s s e t s O E o p e r a t i n g e x p e n s e s C o v e r a g e R a t i o s C o v e r a g e r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a c o o p e r a t i v e t o m e e t t h e c a s h o b l i g a t i o n s t o c a p i t a l s o u r c e s . M o s t c o v e r a g e r a t i o s a r e c o n c e r n e d w i t h d e b t , h o w e v e r , o n e r a t i o i n t h i s s e t i n c o r p o r a t e s t h e o b l i g a t i o n s t o b o t h e q u i t y h o l d e r s a n d t o l e n d e r s . I n t e r e s t C o v e r a g e R a t i o I n t e r e s t c o v e r a g e i s t h e m o s t c o m m o n l y u s e d c o v e r a g e r a t i o . I t m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f a c o o p e r a t i v e t o g e n e r a t e c a s h ( p r e t a x e a r n i n g s ) t o c o v e r i n t e r e s t e x p e n s e . I n t e r e s t C o v e r a g e = E B I T / Y ( 6 . 3 1 ) w h e r e : E B I T = e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s Y = i n t e r e s t p a y m e n t s 2 0 7 C o m p l e t e D e b t C o v e r a g e R a t i o C o m p l e t e d e b t c o v e r a g e m e a s u r e s t h e a b i l i t y O f a c o o p e r a t i v e t o g e n e r a t e c a s h ( p r e t a x e a r n i n g s ) t o c o v e r a l l c a s h o u t f l o w s a s s o c i a t e d w i t h d e b t a n d l e a s e a g r e e m e n t s . E B I T C o m p l e t e D e b t C o v e r a g e = m ( 6 . 3 2 ) w h e r e : E B I T e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s Y i n t e r e s t p a y m e n t s P p r i n c i p l e p a y m e n t s L P = l e a s e p a y m e n t s C a p i t a l C o v e r a g e R a t i o C a p i t a l c o v e r a g e m e a s u r e s t h e a b i l i t y O f a c o o p e r a t i v e t o g e n e r a t e c a s h ( p r e t a x e a r n i n g s ) t o m e e t t h e O p p o r t u n i t y c o s t s o f t h e c a p i t a l s u p p l i e d b y b o t h l e n d e r s a n d m e m b e r s . E B I T Y + W C a p i t a l C o v e r a g e = ( 6 . 3 3 ) w h e r e : E B I T = e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x Y 8 i n t e r e s t p a y m e n t s W = r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n o f m e m b e r s R e s o u r c e E f f i c i e n c y R a t i o s R e s o u r c e e f f i c i e n c y i s i m p o r t a n t i n c a p i t a l s t r u c t u r e c o n s i d e r a t i o n d u e t o t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n e f f i c i e n c y a n d g e n e r a t i o n o f e a r n i n g s . O p t i m a l l y , e f f i c i e n c y i s m e a s u r e d d i r e c t l y ! a 2 0 8 a t e a c h f a c i l i t y . H o w e v e r , i t i s p o s s i b l e t o u s e t h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s t o a c h i e v e a p p r o x i m a t i o n s . R e s o u r c e e f f i c i e n c y r a t i o s e x a m i n e t h e u s e O f a s s e t s , O p e r a t i n g i n p u t s , a n d l a b o r . A s s e t s G e n e r a t i n g p o w e r r a t i o . T h e g e n e r a t i n g p o w e r r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f a p a r t i c u l a r b a l a n c e s h e e t a s s e t t o g e n e r a t e s a l e s r e v e n u e , e a r n i n g s b e f o r e t a x e s , n e t s a v i n g s , o r c a s h . G e n e r a t i n g P o w e r = X / Z ( 6 . 3 4 ) w h e r e : X s a l e s r e v e n u e , e a r n i n g s b e f o r e t a x e s , e t c . N I p a r t i c u l a r b a l a n c e s h e e t a s s e t C a p a c i t y u t i l i z a t i o n r a t i o . T h e c a p a c i t y u t i l i z a t i o n r a t i o m e a s u r e s t h e c a p a c i t y u t i l i z a t i o n o r p h y s i c a l e f f i c i e n c y o f a n a s s e t ( f o r e x a m p l e , s a l e s r e v e n u e p e r s q u a r e f o o t ) . R e s e a r c h i n m a n y i n d u s t r i e s , i n c l u d i n g f o o d r e t a i l i n g , h a s s h o w n t h a t o p e r a t i n g c o s t s p e r u n i t o f o u t p u t a r e s t r o n g l y a n d n e g a t i v e l y c o r r e l a t e d t o c a p a c i t y u t i l i z a t i o n . 1 C a p a c i t y U t i l i z a t i o n R a t i o = X / Z ( 6 . 3 5 ) w h e r e : X = u n i t s h a n d l e d i n t e r m s o f s a l e s r e v e n u e o r c o s t o f g o o d s s o l d 2 = n a t u r e O f p h y s i c a l a s s e t , s u c h a s t o t a l s q u a r e f e e t 1 F o r a d d i t i o n a l i n f o r m a t i o n s e e B r u c e M a r i o n , e t a l . , T h e F o o d R e t a i l i n g I n d u s t r y ( N e w Y o r k : P r a e g e r , 1 9 7 9 ) a n d t h e N a t i o n a l C o m m i s s i o n o n F o o d M a r k e t i n g , F o o d R e t a i l i n g ; T e c h n i a l S t u d y , N o . 7 ( W a s h i n g t o n , D . C . : U S G P O , 1 9 6 6 ) . 2 0 9 R a t e o f r e t u r n o n l o c a l a s s e t s . 1 T h e r a t e o f r e t u r n o n l o c a l a s s e t s m e a s u r e s t h e r e t u r n f r o m l o c a l O p e r a t i o n s i n t e r m s o f t o t a l l o c a l a s s e t s . L o c a l a s s e t s a r e t h e a s s e t s u s e d i n t h e g e n e r a t i o n o f t h e p r o d u c t o r s e r v i c e . L o c a l a s s e t s d o n o t i n c l u d e o u t s i d e i n v e s t m e n t s i n s u b s i d i a r i e s o r o t h e r c o o p e r a t i v e s . N E T - N E T O R a t e o f R e t u r n o n L o c a l A s s e t s = T A _ S C ( 6 . 3 6 ) o c w h e r e : N E T = n e t s a v i n g s N E T 0 C = n e t s a v i n g s f r o m o u t s i d e i n v e s t m e n t s T A 8 t o t a l a s s e t s S 0 ‘ : = i n v e s t m e n t i n o u t s i d e a c t i v i t i e s L a b o r C o s t o f l a b o r . T h e c o s t o f l a b o r i s s t a n d a r d i z e d b y d i v i d i n g l a b o r c o s t b y s a l e s o r c o s t o f g o o d s s o l d . S t a n d a r d i z a t i o n o f c o s t s e n a b l e s c o m p a r i s o n t h r o u g h t i m e a n d b e t w e e n c o o p e r a t i v e s . T h e u s e o f " c o s t o f g o o d s s o l d " a s a m e t h o d o f s t a n d a r d i z a t i o n i s p r e f e r e a b l e f o r i n t e r c o o p e r a t i v e c o m p a r i s o n b e c a u s e o f d i f f e r e n c e s i n m a r g i n p o l i c y . C o s t E f f i c i e n c y = X / Z ( 6 . 3 7 ) w h e r e : X = t h e c o s t o f l a b o r 2 = c o s t o f g o o d s s o l d o r s a l e s r e v e n u e 1 S t e p h e n E . M a t h i s a n d G a r y L . D e v i n o , " F i n a n c i a l P l a n n i n g f o r G r o w t h i n L o c a l F a r m e r C o o p e r a t i v e s , " C o g p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i n g 1 9 7 7 . P P . 1 6 - 2 0 . 2 1 0 P h y s i c a l e f f i c i e n y . 1 T h e p h y s i c a l e f f i c i e n c y r a t i o s m e a s u r e t h e v a l u e o r p h y s i c a l u n i t s h a n d l e d o r t r a n s f o r m e d b y l a b o r . P h y s i c a l e f f i c i e n c y i s u s e f u l f o r i n t e r C O O p e r a t i v e c o m p a r i s o n b e c a u s e o f t h e d i f f e r e n c e s i n w a g e s a n d b e n e f i t s . P h y s i c a l E f f i c i e n c y = X / Z ( 6 . 3 8 ) w h e r e : X = u n i t s h a n d l e d o r t r a n s f o r m e d b y l a b o r Z = u n i t s o f l a b o r ( h o u r s , f u l l t i m e w o r k e r s , e t c . ) A v e r a g e v a l u e p r o d u c t o f l a b o r . 2 A r a t i o w h i c h m e a s u r e s t h e a v e r a g e v a l u e p r o d u c t o f l a b o r h a s b e e n d e v e l o p e d b y S h a s h u a a n d G o l d s c h m i d t . E B T - W - D E P A v e r a g e V a l u e P r o d u c t o f L a b o r = L ( 6 . 3 9 ) w h e r e : E B T - e a r n i n g s b e f o r e t a x e s W r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n o n e q u i t y h o l d e r s D E P a d e p r e c i a t i o n L 8 n u m b e r o f l a b o r u n i t s G r o w t h P o t e n t i a l R a t i o s C o o p e r a t i v e s p u r s u e g r o w t h t o e x p a n d t h e b e n e f i t s o f c o o p e r a t i o n o r t o e x p a n d t h e i r c o n t r o l o v e r t h e b u s i n e s s . E x p a n d i n g 1 S e e G r o c e r y D i s t r i b u t i o n C e n t e r E f f i c i e n c y R e p o r t ( I t h a c a , N e w Y o r k : C o r n e l l U n i v e r s i t y , A n n u a l ) . 2 L . S h a s h u a a n d Y . G o l d s c h m i d t , " A n I n d e x f o r E v a l u a t i n g F i n a n c i a l P e r f o r m a n c e , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 , N o . 3 ( J u n e 1 9 7 4 ) . 2 1 1 t h e b e n e f i t s O f c o o p e r a t i o n i n v o l v e s n e w s e r v i c e s t o e x i s t i n g m e m b e r s o r d e l i v e r y o f s e r v i c e s t o n e w m e m b e r s . E x p a n d i n g c o n t r o l i n v o l v e s c o n t r o l o v e r i n p u t s ( b a c k w a r d v e r t i c a l i n t e g r a t i o n ) , c o n t r o l o v e r m a r k e t s ( f o r w a r d v e r t i c a l i n t e g r a t i o n ) , c o n t r o l o v e r p r i c e ( m a r k e t e x p a n s i o n ) , o r c o n t r o l o v e r c o s t ( e c o n o m i e s o f s c a l e ) . F a i l u r e t o g r o w i n t h e f a c e o f e x p a n d i n g c o m p e t i t i o n c a n i n c r e a s e r i s k : " G r o w i n g l e s s r a p i d l y o n t r e n d t h a n c o m p e t i t i o n w i l l e r o d e m a r k e t p o s i t i o n a n d u t l i m a t e l y p r o f i t a b i l i t y r e l a t i v e t o c o m p e t i t i o n . . . . T h e u l t i m a t e r i s k o f o v e r c o n s e r v a t i s m i s i n c r e a s i n g b u s i n e s s r i s k i f c o m p e t i t i o n i s a w a r e . " 1 C h a n g e s i n m a r k e t s h a r e m a y n e c e s s i t a t e c h a n g e s i n t h e c a p i t a l s t r u c t u r e i f a c o o p e r a t i v e d e s i r e s t o r e c a p t u r e o r i n c r e a s e m a r k e t s h a r e . A n e c e s s a r y , b u t i n s u f f i c i e n t c o n d i t i o n f o r g r o w t h i s a d e q u a t e c a p i t a l . O n e m e a s u r e O f c a p i t a l a v a i l a b i l i t y i s d e b t c a p a c i t y . T h i s i s t h e a b i l i t y o f a f i r m t o a t t r a c t a n d s e r v i c e e x t e r n a l d e b t . L e n d e r s a r e c o n c e r n e d w i t h c a s h f l o w a n d t h e e q u i t y b a s e i n d e t e r m i n i n g a f i r m ' s d e b t c a p a c i t y , c o n s e q u e n t l y t h e g r o w t h p o t e n t i a l r a t i o s w i l l f o c u s o n r a t i o s w h i c h m e a s u r e t h e s e t w o c o n c e r n s . T h e s e r a t i o s a r e d i v i d e d i n t o t h r e e t y p e s : ( a ) e q u i t y b a s e , ( b ) l e v e r a g e , a n d ( c ) c a s h f l o w . E q u i t y B a s e I n e x a m i n i n g e q u i t y b a s e , i t i s n e c e s s a r y t o d e t e r m i n e t h r e e t h i n g s : ( a ) d e p e n d e n c e o n i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y , ( b ) a b i l i t y t o 1 Z a k o n , " C a p i t a l S t r u c t u r e O r g a n i z a t i o n , " p . 6 5 6 . 2 1 2 g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y , ( c ) a n t i c i p a t e d i n t e r n a l e q u i t y g e n e r a t i o n . I t w o u l d a l s o b e u s e f u l t o e x a m i n e a c o o p e r a t i v e ' s m e m b e r s h a r e p r o g r a m . U n f o r t u n a t e l y , i t i s d i f f i c u l t t o p r e d i c t t h e g r o w t h p a t t e r n s o f t h e s e p r o g r a m s . D e p e n d e n c e o n i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y . T h i s r a t i o m e a s u r e s t h e p r o p o r t i o n o r d e p e n d e n c e O f a f i r m u p o n i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y f o r b u i l d i n g a n e q u i t y b a s e . I n t e r n a l E q u i t y R a t i o = E I / T E o r I E / T A ( 6 . 4 0 ) w h e r e : I E = i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y T E 8 t o t a l e q u i t y T A = t o t a l a s s e t s A d i s p r o p o r t i o n a t e a m o u n t O f i n t e r n a l l y g e n e r a t e d e q u i t y s u g g e s t s d i f f i c u l t y i n r a i s i n g m e m b e r s h a r e c a p i t a l a n d a d e p e n d e n c e u p o n i n t e r n a l e q u i t y . A b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y . A b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y i s r e f l e c t e d i n t h r e e m e a s u r e s : ( a ) r e t u r n o n a s s e t s ( R O A ) , ( b ) r e t u r n o n e q u i t y ( R O E ) , a n d ( c ) r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r e q u i t y h o l d e r s ( X e ) . R O A m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f a f i r m ' s a s s e t s t o g e n e r a t e a r e t u r n . R O E m e a s u r e s t h e r e t u r n t h e m e m b e r s r e c e i v e o n t h e i r e q u i t y i n v e s t m e n t . K e m e a s u r e s t h e a m o u n t o f e a r n i n g s m e m b e r s e x p e c t t o r e c e i v e . I t i s i m p o r t a n t t h a t R O E m e e t K e ( a f t e r a d j u s t m e n t f o r n o n w e a l t h r e t u r n s ) . O t h e r w i s e m e m b e r s m a y b e c o m e d i s s a t i s f i e d . 2 1 3 I f R O A i s l o w e r t h a n t h e i n d u s t r y ' s , i t c o u l d b e d i f f i c u l t t o g e n e r a t e s u f f i c i e n t e a r n i n g s s o t h a t R O E i s c o m m i s e r a t e w i t h K e ' A n t i c i p a t e d g e n e r a t i o n . T o d e t e r m i n e p r o b a b l e i n t e r n a l e q u i t y g e n e r a t i o n i t i s n e c e s s a r y t o l o o k a t t h e r e t e n t i o n r a t e ( R R ) , i n o r d e r t O s e e w h a t p e r c e n t o f e a r n i n g s a r e r e t a i n e d a f t e r c a s h d i s t r i b u t i o n o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s , d i v i d e n d s o n s t o c k a n d r e d e m p t i o n s . T h e p r o b a b l e g r o w t h r a t e o f i n t e r n a l e q u i t y ( g i e ) i s t h e r e t e n t i o n r a t e t i m e s t h e r a t e o f r e t u r n o n a s s e t s . B y s u b s t i t u t i n g t h e i n d u s t r y r a t e o f r e t u r n ( a s s u m i n g t h a t i t i s h i g h e r t h a n t h e c o o p e r a t i v e ) i n t h e p r o b a b l e g r o w t h r a t e f o r m u l a y i e l d s t h e m a x i m u m g r o w t h r a t e . I t i s a s s u m e d t h a t m o s t c o o p e r a t i v e s w o u l d h a v e a n R O A l o w e r t h a n t h e i n d u s t r y d u e t o n o n w e a l t h r e t u r n s w h i c h w o u l d a f f e c t c o s t s a n d t h e r e f o r e i n c o m e . L e v e r a g e T h e a m o u n t o f f u n d e d d e b t a n d t r a d e O b l i g a t i o n s i n f l u e n c e s a l e n d e r ' s w i l l i n g n e s s t o p r o v i d e c a p i t a l s i n c e t h e s e o t h e r c r e d i t o r s a r e a l s o l a y i n g c l a i m t o t h e f i r m ' s c a s h s t r e a m a n d / o r a s s e t s . F i n a n c i a l l e v e r a g e . F i n a n c i a l l e v e r a g e m e a s u r e s t h e r e l i a n c e o n t o t a l n o n e q u i t y s o u r c e s O f f u n d s . F i n a n c i a l L e v e r a g e = T L / T A ( 6 . 4 1 ) w h e r e : T L = t o t a l l i a b i l i t i e s T A = t o t a l a s s e t s 2 1 4 F u n d e d d e b t l e v e r a g e . T h e d e b t t o e q u i t y r a t i o m e a s u r e s t h e p r o p o r t i o n o f d e b t u s e . D e b t u s e i s m e a s u r e d i n t e r m s o f e q u i t y o r i n t e r m s O f e q u i t y a n d d e b t c o m b i n e d . D e b t t o E q u i t y = N C D / T E ( 6 . 4 2 ) w h e r e : N C D = n o n c u r r e n t p o r t i o n o f f u n d e d d e b t T E = t o t a l e q u i t y T r a d e p a y a b l e s . U s e o f t r a d e p a y a b l e s i s u s u a l l y s t a n d a r d i z e d b y d i v i d i n g b y t o t a l a s s e t s . T r a d e P a y a b l e s = A P / T A ( 6 . 4 3 ) w h e r e : A P = a c c o u n t s p a y a b l e T A 3 t o t a l a s s e t s C a s h F l o w I n a n a l y z i n g g r o w t h , a n a n a l y s t s h o u l d e x a m i n e p r e s e n t c a s h f l o w a n d t h e c h a n g e s i n c a s h f l o w c a u s e d b y n e w c a p i t a l s t r u c t u r e s w h i c h s u p p o r t t h e g r o w t h t a r g e t . C o v e r a g e . T h e d e b t c o v e r a g e r a t i o m e a s u r e s t h e f i r m ' s a b i l i t y t o s e r v i c e d e b t w h i l e t h e c a p i t a l s o u r c e s c o v e r a g e r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y t o s e r v i c e a l l c a p i t a l s o u r c e s . D e b t C o v e r a g e R a t i o = E B I T / Y ( 6 . 4 4 ) C a p i t a l C o v e r a g e R a t i o = E B I T / ( Y + W ) ( 6 . 4 5 ) 2 1 5 w h e r e : E B I T = e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s Y 8 d e b t s e r v i c e r e q u i r e m e n t s W = w e a l t h r e t u r n r e q u i r e m e n t s o f e q u i t y h o l d e r s R e t u r n o n a s s e t s . T h e r e t u r n o n a s s e t s r a t i o m e a s u r e s t h e f i r m ' s a s s e t s ' a b i l i t y t o g e n e r a t e e a r n i n g s . R e t u r n o n A s s e t s = N E T / T A ( 6 . 4 6 ) w h e r e : N E T = n e t e a r n i n g s T A = t o t a l a s s e t s A s i m i l a r r a t i o i s t h e c a s h g e n e r a t i o n r a t i o w h i c h m e a s u r e s t h e a b i l i t y o f t h e a s s e t b a s e t o g e n e r a t e c a s h . C a s h G e n e r a t i o n R a t i o = C B T / T A ( 6 . 4 7 ) w h e r e : C B T - c a s h g e n e r a t e d b e f o r e t a x e s T A - t o t a l a s s e t s S u m m a S i x f i n a n c i a l r a t i o c l u s t e r s w e r e d e v e l o p e d t o m e a s u r e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s a n d t h e e f f e c t s o n t h e s e d e c i s i o n s . 1 . M e m b e r u t i l i t y r a t i o s c a n n o t m e a s u r e m e m b e r u t i l i t y d i r e c t l y . I n s t e a d ; o n e s u b s e t , m e m b e r r e t u r n r a t i o s , m e a s u r e s t h e r a t e o f w e a l t h r e t u r n o n t h e m e m b e r s ' i n v e s t m e n t a n d i t s a b i l i t y t o m e e t t h e m e m b e r s ' o p p o r t u n i t y c o s t . T h e s e c o n d s u b s e t , m e m b e r 2 1 6 s t a b i l i t y , m e a s u r e s t h e n e g a t i v e c o n d i t i o n s w h i c h c a n l e a d t o m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n . 2 . F i n a n c i a l s t r u c t u r e r a t i o s m e a s u r e t h e n a t u r e a n d p r o p o r t i o n o f c a p i t a l p r o v i d e d f r o m d i f f e r e n t s o u r c e s . F i n a n c i a l r a t i o s h a v e b e e n d i v i d e d i n t o t w o s u b s e t s : ( a ) e q u i t y s t r u c t u r e r a t i o s a n d ( b ) d e b t s t r u c t u r e r a t i o s w h i c h r e f l e c t t h e t w o m a i n s o u r c e s o f c a p i t a l . 3 . L i q u i d i t y r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a f i r m t o m e e t i t s c u r r e n t o b l i g a t i o n s t h r o u g h l i q u i d a t i o n o f s p e c i f i c c u r r e n t a s s e t s . 4 . C o v e r a g e r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y t o m e e t t h e c a s h O b l i g a t i o n s t o e a c h c a p i t a l s o u r c e . M o s t c o v e r a g e r a t i o s m e a s u r e d e b t o b l i g a t i o n s , h o w e v e r , t h i s s e t i n c l u d e s t h e O b l i g a t i o n s t o b o t h d e b t h o l d e r s a n d e q u i t y h o l d e r s . 5 . R e s o u r c e e f f i c i e n c y r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a f i r m ' s a s s e t s , o p e r a t i n g i n p u t s , a n d l a b o r t o g e n e r a t e e a r n i n g s . 6 . G r o w t h p o t e n t i a l r a t i o s m e a s u r e a f i r m ' s d e b t c a p a c i t y , t h e a b i l i t y t o a t t r a c t d e b t c a p i t a l f o r g r o w t h . T h e s e r a t i o s e x a m i n e t h e e q u i t y b a s e ( d e p e n d e n c e o n i n t e r n a l e q u i t y , a b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y , a n d p r o b a b l e i n t e r n a l e q u i t y g e n e r a t i o n ) , l e v e r a g e ( e x t e r n a l d e b t s o u r c e s ) , a n d c a s h f l o w . C H A P T E R V I I P R E S E N T A T I O N O F S A M P L E D A T A S i n c e t h e e a r l y s e v e n t i e s , t h e r e h a s b e e n d r a m a t i c g r o w t h i n t h e n u m b e r a n d s a l e s v o l u m e o f c o o p e r a t i v e l y s t r u c t u r e d w a r e h o u s e s i n t h e n a t u r a l f o o d s i n d u s t r y . I n o r d e r t o a n a l y z e t h e f i n a n c i a l p o s i t i o n O f t h e s e w a r e h o u s e s a n d t h e i r p r o s p e c t s f o r f u t u r e g r o w t h , a s u r v e y i n s t r u m e n t ( s e e A p p e n d i x ) w a s s e n t t o t h i r t y - f o u r c o o p e r a t i v e s ( t h e e n t i r e u n i v e r s e ) . A f t e r t w o f o l l o w - u p l e t t e r s a n d . o n e p h o n e c a l l t o e a c h c o o p e r a t i v e w h i c h d i d n o t i m m e d i a t e l y r e s p o n d , e i g h t e e n s u r v e y s w e r e r e c e i v e d . S i x t e e n s u r v e y s w e r e c o m p l e t e e n o u g h t o b e a n a l y z e d . S t a t i s t i c a l A n a l y s i s o f t h e S a m p l e G r o u p T h e p r e v i o u s c h a p t e r d e v e l o p e d a s y s t e m o f f i n a n c i a l r a t i o s f o r a n a l y z i n g c o o p e r a t i v e s . T h e s e r a t i o s m a y a l s o b e u s e d t o a n a l y z e a g r o u p o r s u b g r o u p O f c o o p e r a t i v e s . A n a l y s i s o n a g r o u p b a s i s c a n p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n s p e c i f i c f i n a n c i a l a n d o r g a n i z a t i o n a l c h a r a c t e r i s t i c s a n d p e r f o r m a n c e . T h e o r i g i n a l i n t e n t o f t h i s s t u d y w a s t o u s e s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s t o m a k e i n f e r e n c e s o n t h e i n d u s t r y . T w o s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s w e r e u n d e r c o n s i d e r a t i o n : ( a ) r e g r e s s i o n a n a l y s i s a n d ( b ) d i s c r i m i n a n t a n a l y s i s . R e g r e s s i o n a n a l y s i s m e a s u r e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n v a r i a b l e s . I t i s p o s s i b l e t o d e t e r m i n e w h a t 2 1 7 2 1 8 r a t i o v a l u e s a r e a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s s u c h a s m e m b e r r e t u r n , r i s k , g r o w t h , e t c . F r o m t h e s e m e a s u r e d a s s o c i a t i o n s i t i s p o s s i b l e t o m a k e p r e d i c t i o n s o n s p e c i f i c c o o p e r a t i v e s . M a t h i s a n d D e v i n o c o n d u c t e d r e g r e s s i o n s t u d i e s o n f a r m c o o p e r a t i v e s a n d w e r e a b l e t o d e t e r m i n e w h a t r a t i o v a l u e s w e r e a s s o c i a t e d w i t h s u c c e s s f u l g r o w t h . 1 D i s c r i m i n a n t a n a l y s i s d i f f e r s f r o m r e g r e s s i o n a n a l y s i s i n i t s a s s u m p t i o n t h a t t h e O b s e r v a t i o n s c o m e f r o m t w o o r m o r e u n i v e r s e s . T h i s d i v i s i o n o f a s a m p l e i n t o g r o u p s e n a b l e s a n a n a l y s t t o m a k e p r e d i c t i o n s a b o u t a n i n d i v i d u a l f i r m b e c a u s e i t f a l l s w i t h i n a c e r t a i n g r o u p . 2 U n f o r t u n a t e l y , s t a t i s t i c a l a n a l y s i s c o u l d n o t b e p e r f o r m e d b e c a u s e o f t h e l i m i t e d i n f o r m a t i o n . T h e i n f o r m a t i o n w h i c h t h e c o o p e r a t i v e s w e r e u n a b l e t o p r o v i d e p r e c l u d e d t h e c a l c u l a t i o n o f m a n y r a t i o s . T h e a b s e n c e o f a n a c c e p t e d m e t h o d f o r q u a n t i f y i n g n o n w e a l t h r e t u r n s m e a n s t h a t t h e c o s t o f e q u i t y c o u l d n o t b e a d j u s t e d f o r n o n w e a l t h r e t u r n s . T h e i n a b i l i t y t o i n c o r p o r a t e t o t a l r i s k i n t o a d i s c o u n t f a c t o r p r e c l u d e s a c c u r a t e c a p i t a l s t r u c t u r e a n a l y s i s f o r c o o p e r a t i v e s w i t h n o n d i v e r s i f i e d m e m b e r s h i p s . T h e i n f o r m a t i o n t h a t c o o p e r a t i v e s w e r e u n w i l l i n g t o p r o v i d e p r e c l u d e d t h e u s e o f s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s . T h e r e s p o n s e r a t e o f t h e 1 M a t h i s a n d D e v i n o , " F i n a n c i a l P l a n n i n g . " 2 F o r a d i s c u s s i o n o f d i s c r i m i n a n t a n a l y s i s o f f i n a n c i a l r a t i o s , s e e E d w a r d I . A l t m a n , " F i n a n c i a l R a t i o s , D i s c r i m i n a n t A n a l y s i s , a n d t h e P r e d i c t i o n o f C o r p o r a t e B a n k r u p t c y , " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 3 ( S e p t e m b e r 1 9 6 8 ) : 1 7 9 - 1 9 2 . 2 1 9 s u r v e y s w a s b e l o w f i f t y p e r c e n t . O f t h e s e r e s p o n s e s , o n l y s i x t e e n w e r e u s a b l e . F o r r e g r e s s i o n p u r p o s e s , s i x t e e n O b s e r v a t i o n s i s i n a d e q u a t e . T h e q u a l i t y o f t h e d a t a p r o v i d e d m a k e s c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e s u b g r o u p s w i t h i n t h e s a m p l e d i f f i c u l t . M a n y O f t h e a c c o u n t i n g s t a t e m e n t s a n d s u r v e y r e s p o n s e s w e r e o f p o o r q u a l i t y . I n a d d i t i o n , t h e c o o p e r a t i v e s e x h i b i t e d s o m a n y d i f f e r e n c e s t h a t c o m p a r i s o n s b e t w e e n t h e m a i n s u b g r o u p s ( w o r k e r , f e d e r a t i o n , s u b s i d i a r y ) m u s t b e m a d e w i t h c a u t i o n . T h e f o l l o w i n g o u t l i n e s u m m a r i z e s t h e s e d i f f e r e n c e s : 1 . G a p s i n t h e i n f o r m a t i o n p r o v i d e d ' t a x e s p a i d - a l l o c a t i o n a n d d i s t r i b u t i o n o f e a r n i n g s ' s t a t e m e n t o f c h a n g e s i n f i n a n c i a l p o s i t i o n - b r e a k o u t o f n o n m e m b e r l a b o r ( f o r w o r k e r c o o p e r a t i v e s ) “ b r e a k o u t o f m e m b e r l a b o r i n t h e c o n s u l t a n t a n d c o n t r a c t l a b o r c a t e g o r y “ b r o k e r i n g a c t i v i t y - ' s u p p l i e r t e r m s ~ n o n w e a l t h a c t i v i t y ( s o c i a l r e t u r n s ) - t e r m i n a l i z a t i o n a c t i v i t y - b a c k h a u l i n g a c t i v i t y - i n a d e q u a t e b r e a k o u t o f a c t i v i t y ( p r o f i t ) c e n t e r s ° b r e a k d o w n O f t y p e s o f c u s t o m e r s a n d s a l e s t o t h e s e c u s t o m e r s 2 . D i f f e r e n c e s i n p o l i c i e s ' s u r c h a r g e s t o m e m b e r s ° m a r g i n p o l i c i e s ' c r e d i t t e r m s t o b u y e r s ' p r e p a y m e n t o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s ° p a y o u t a n d r e v o l v i n g c y c l e o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s 3 . D i f f e r e n c e s i n p r o d u c t s a n d t h e m i x o f p r o d u c t s 4 . D i f f e r e n c e s i n m a r k e t s t r u c t u r e a n d m a r k e t g r o w t h 2 2 0 5 . D i f f e r e n c e s i n a c c o u n t i n g s t a t e m e n t s ° f o r m a t s ’ t e r m i n o l o g y ° i n v e n t o r y v a l u a t i o n ° b a c k h a u l i n g ( i n c o m e v e r s u s c o s t r e d u c t i o n ) ° f a i l u r e t o c a p i t a l i z e l e a s e s ° t r e a t m e n t o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s f r o m s u p p l i e r s ' t r e a t m e n t o f p r i c e d i s c o u n t s f r o m s u p p l i e r s A l t h o u g h t h e q u a n t i t y a n d q u a l i t y o f t h e s a m p l e r e s p o n s e s p r e c l u d e s s t a t i s t i c a l a n a l y s i s , t h e r e i s s u f f i c i e n t i n f o r m a t i o n a n d a v a i l a b l e t h e o r y t o c o m p l e t e a n a n a l y s i s O f t h i s g r o u p . T h i s a n a l y s i s w i l l b e p e r f o r m e d i n t h e f o l l o w i n g c h a p t e r . T h e r e m a i n d e r o f t h i s c h a p t e r w i l l c o n c e r n t h e c a l c u l a t i o n o f t h e m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n s ( R e ) a n d t h e f i n a n c i a l r a t i o s o f t h e s a m p l e . I t w a s n o t p o s s i b l e t o c a l c u l a t e t h e o p t i m a l c a p i t a l s t r u c t u r e , h o w e v e r , d u e t o t h e a b s e n c e o f c r i t i c a l i n f o r m a t i o n . E s t i m a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R e t u r n s I t i s u n l i k e l y t h a t t h e f o l l o w i n g e s t i m a t e s r e f l e c t t h e a c t u a l r e q u i r e d r e t u r n b e c a u s e o f d i f f e r i n g a t t i t u d e s t o w a r d r i s k , t h e a m o u n t o f d i v e r s i f i c a t i o n f o r e a c h m e m b e r ' s p e r s o n a l p o r t f o l i o , a n d t h e a m o u n t o f n o n w e a l t h r e t u r n s . I t i s a u s e f u l c a l c u l a t i o n , n o n e t h e l e s s , b e c a u s e i t r e p r e s e n t s t h e m a x i m u m w e a l t h r e t u r n t h a t m e m b e r s s h o u l d r e a s o n a b l y e x p e c t . T h e e s t i m a t i o n o f t h e m e m b e r r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i n v o l v e s t h r e e s t e p s : ( a ) e s t i m a t i o n o f B e t a , ( b ) e s t i m a t i o n o f t h e r i s k f r e e r a t e o f r e t u r n a n d t h e m a r k e t r a t e O f r e t u r n , a n d ( c ) s u b s t i t u t i o n o f t h e s e e s t i m a t e s i n t o t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e . 2 2 1 E s t i m a t i o n o f B e t a ~ E s t i m a t i o n o f t h e B e t a s u r r o g a t e f o r e a c h C O O p e r a t i v e i n v o l v e s t h e f o l l o w i n g s t e p s : 1 . F i n d t h e B e t a o f t h e i n d u s t r y ( o r s u b i n d u s t r y ) , o r t h e B e t a s o f t h e f i r m s i n t h i s i n d u s t r y . 2 . U n l e v e r t h e B e t a ( s ) f o u n d i n S t e p 1 . B e t a ( s ) m u s t b e a d j u s t e d f o r e a c h i n v e s t o r - o w n e d f i r m ' s u s e o f d e b t . T h e f o r m u l a f o r u n l e v e r i n g B e t a i s a s f o l l o w s : B e t a L U = < < 1 + D / E > < 1 — t c > ) B e t a ( 7 . 1 ) l e v e r e d B e t a w h e r e : B e t a L D / E d e b t t o e q u i t y r a t i o 1 ‘ . c m a r g i n a l t a x r a t e 3 . A v e r a g e t h e u n l e v e r e d B e t a s o f t h e i n d i v i d u a l f i r m s t o o b t a i n a s i n g l e u n l e v e r e d B e t a . 4 . S i n c e C O O p e r a t i v e s w i l l d i f f e r i n t h e i r u s e o f d e b t , i t w i l l b e n e c e s s a r y t o r e l e v e r B e t a f o r e a c h c o o p e r a t i v e u s i n g t h e f o l l o w i n g f o r m u l a : B e t a L = B e t a U [ 1 + ( % ) < 1 - ¢ c c ) ] ( 7 . 2 ) w h e r e : B e t a L = l e v e r e d B e t a o f a n i n d i v i d u a l c o o p e r a t i v e B e t a U = u n l e v e r e d B e t a f o u n d i n S t e p 3 - % = l e v e r a g e r a t i o O f c o o p e r a t i v e ¢ t c = e f f e c t i v e t a x r a t e o f c o o p e r a t i v e 2 2 2 T h e r e a r e s e v e n i n v e s t o r - o w n e d w h o l e s a l e r s w h o s e s t o c k i s p u b l i c l y - t r a d e d . A l t h o u g h t h e s e w h o l e s a l e r s a r e a m o n g t h e l a r g e s t i n t h e i n d u s t r y , t h e i r B e t a s s h o u l d r e f l e c t t h e m a r k e t r i s k o f t h e i n d u s t r y ( T a b l e 1 ) . D u e t o t h e p a u c i t y O f i n f o r m a t i o n a n d t h e f a c t t h a t t h e s e e s t i m a t e s a r e f o r i l l u s t r a t i o n , i t w i l l b e a s s u m e d t h a t t h e c o o p e r a t i v e s h a v e n o t a x a b l e i n c o m e . S u b s t i t u t i n g t h e u n l e v e r e d g r o u p B e t a i n t o t h e l e v e r e d B e t a f o r m u l a , t h e B e t a s s h o w n i n T a b l e 2 a r e O b t a i n e d . E s t i m a t i o n o f t h e R i s k - F r e e a n d M a r k e t R a t e s o f R e t u r n T h e r e a r e t w o c o m m o n l y u s e d m e t h o d s f o r c a l c u l a t i n g t h e r i s k - f r e e a n d m a r k e t r e t u r n s : ( a ) t h e h i s t o r i c a l s p r e a d m e t h o d a n d ( b ) t h e h i s t o r i c a l a v e r a g e m e t h o d . T h e h i s t o r i c a l s p r e a d m e t h o d u s e s t h e w o r k O f I b b o t s o n a n d S i n q u e f i e l d r e g a r d i n g t h e s p r e a d s b e t w e e n v a r i o u s f i n a n c i a l i n s t r u m e n t s o v e r t i m e . T o O b t a i n t h e m a r k e t r a t e o f r e t u r n , o n e w o u l d o b t a i n t h e c u r r e n t l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d r a t e a n d t h e n a d d t h e l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d ' s h i s t o r i c a l s p r e a d w i t h t h e m a r k e t . T o o b t a i n t h e r i s k - f r e e r a t e , s u b t r a c t t h e h i s t o r i c s p r e a d b e t w e e n t h e l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d r a t e a n d t h e T r e a s u r y - b i l l r a t e f r o m t h e c u r r e n t l o n g t e r m g o v e r n m e n t b o n d r a t e . T h e m a j o r c r i t i c i s m 1 J . K e i t h B u t t e r s , e t a l . , C a s e P r o b l e m s i n F i n a n c e ( H o m e w o o d , I l l i n o i s : I r w i n , 1 9 8 1 ) , p p . 1 7 3 - 8 6 . 2 2 3 T A B L E 1 B E T A S O F S E V E N P U B L I C L Y — T R A D E D , I N V E S T O R - O W N E D W H O L E S A L E R S . B e t ' 2 t B e t F i r m 8 L E c a U S u p e r V a l u e 1 . 0 0 . 4 9 1 4 . 4 5 1 . 7 8 7 6 F l e m i n g . 7 0 . 6 1 1 4 . 4 2 5 . 5 1 7 9 M a l o n e a n d H y d e . 7 5 . 5 3 1 2 . 4 1 1 . 5 7 1 3 W e t t e r a u . 8 0 . 5 1 6 3 . 4 1 0 . 6 1 3 2 S u p e r F o o d . 8 5 1 . 5 0 2 1 . 4 9 . 4 8 1 3 S c o t L a d . 8 0 . 9 8 7 0 . 2 5 7 . 4 6 1 5 F a r m H o u s e . 8 0 3 . 2 6 4 . 3 6 0 . 2 5 8 9 M e a n = . 5 2 7 4 T A B L E 2 B E T A S O B T A I N E D B Y S U B S T I T U T I N G U N L E V E R E D G R O U P B E T A I N T O L E V E R E D B E T A F O R M U L A 2 2 4 S i n c e d J i s a s s u m e d t o b e z e r o , t h e n B e t a D - B e t a U ( 1 + ‘ E ) L B e t a = B e t ( 1 + 2 ) C o o p e r a t i v e L a U E C o n s u m e r - O w n e d C o o p e r a t i v e s I o t a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 0 0 0 ) = . 5 2 7 4 0 3 M u B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 3 5 0 ) = . 5 4 5 8 6 2 D e l t a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 1 8 2 5 ) = . 6 2 3 6 5 4 T a u B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 5 1 7 2 ) = . 8 0 0 1 7 6 P h i B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 0 0 0 ) = . 5 2 7 4 0 3 B e t a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 3 0 0 5 ) = . 6 8 5 8 8 8 O m i c r o n B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 9 7 5 3 ) = 1 . 0 4 1 7 7 9 K a p p a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 3 1 4 ) = . 5 4 3 9 6 3 N u B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 6 6 6 ) = . 5 6 2 5 2 8 L a m b d a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + 2 . 2 9 4 1 ) = 1 . 7 3 7 3 1 8 W o r k e r - O w n e d C O O p e r a t i v e s E t a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + 1 . 2 7 5 9 ) = 1 . 2 0 0 3 1 6 G a m m a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 0 0 0 ) = . 5 2 7 4 0 3 P i B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 2 6 9 6 ) = . 6 6 9 5 9 1 R h o B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + . 0 0 1 6 ) = . 5 2 8 2 4 7 S i g m a B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 + 3 . 3 3 8 0 ) = 2 . 2 8 7 8 7 4 C h i B e t a L = . 5 2 7 4 0 3 ( 1 f . 0 0 0 0 ) = . 5 2 7 4 0 3 2 2 5 o f t h i s t e c h n i q u e i s t h a t i n t e r e s t r a t e s m a y v a r y c o n s i d e r a b l y o v e r a s h o r t p e r i o d l e a d i n g t o d i s t o r t i o n . 1 T h e h i s t o r i c a l a v e r a g e m e t h o d u s e s a v e r a g e s o f m o n t h l y d a t a O f s u r r o g a t e s o v e r a s e v e r a l y e a r p e r i o d ( u s u a l l y f o u r t o f i v e y e a r s ) . F o r t h e m a r k e t r a t e o f r e t u r n , t h e S t a n d a r d a n d P o o r ' s 5 0 0 f i r m c o m p o s i t e i s O f t e n u s e d . F o r t h e r i s k f r e e r a t e , t h e T r e a s u r y b i l l r a t e o f r e t u r n i s n o r m a l l y u s e d . F o r t h e f i v e y e a r p e r i o d p r e c e d i n g t h e c l o s e o f 1 9 8 0 , t h e T r e a s u r y b i l l a v e r a g e r a t e w a s 7 . 7 1 9 4 p e r c e n t a n d t h e S t a n d a r d a n d P o o r ' s 5 0 0 c o m p o s i t e r e t u r n a v e r a g e d 1 4 . 4 9 p e r c e n t . E s t i m a t i o n o f M e m b e r R e q u i r e d R a t e o f R e t u r n f r o m t h e S e c u r i t y M a r k e t L i n e T h e e s t i m a t e s f o r t h e r i s k - f r e e r a t e , m a r k e t r a t e o f r e t u r n , a n d e a c h c o o p e r a t i v e B e t a a r e s u b s t i t u t e d i n t o t h e f o r m u l a f o r t h e s e c u r i t y m a r k e t l i n e : K e = R F + ( R M - R F ) B e t a L ( 7 . 3 ) T h e r e s u l t s f o r t h e s u r v e y e d c o o p e r a t i v e s a r e s h o w n i n T a b l e 3 . T h e s e a r e t h e r a t e s o f r e t u r n t h a t t h e d i v e r s i f i e d m e m b e r s O f t h e s e c o o p e r a t i v e s w o u l d h a v e r e q u i r e d d u r i n g t h e y e a r 1 9 8 0 . I t s h o u l d b e e m p h a s i z e d t h a t t h e s e c a l c u l a t i o n s h a v e n o t b e e n a d j u s t e d f o r f i r m - s p e c i f i c r i s k o r n o n w e a l t h r e t u r n s . 1 B u t t e r s , e t a l . , C a s e P r o b l e m s i n F i n a n c e , p p . 1 7 3 - 8 6 . C o o p e r a t i v e K e R F + ( R M ' R F ) B e t a L = R e s u l t 2 2 6 T A B L E 3 E S T I M A T I O N O F M E M B E R R E Q U I R E D R A T E O F R E T U R N F R O M T H E S E C U R I T Y M A R K E T L I N E R E S U L T S F O R T H E S U R V E Y E D C O O P E R A T I V E S C o n s u m e r - O w n e d C o o p e r a t i v e s I o t a K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 2 7 4 0 3 = 1 1 . 2 9 0 2 M u K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 — 7 . 7 1 9 4 ) . 5 4 5 8 6 2 = 1 1 . 4 1 5 2 D e l t a K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 6 2 3 6 5 4 = 1 1 . 9 4 1 9 T a u K e = 7 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 8 0 0 1 7 6 . 1 3 . 1 3 7 1 P h i K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 2 7 4 0 3 = 1 1 . 2 9 0 2 B e t a K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 6 8 5 8 8 8 - 1 2 . 3 6 3 3 O m i c r o n K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) 1 . 0 4 1 7 7 9 - 1 4 . 7 7 2 9 K a p p a K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 4 3 9 6 3 = 1 1 . 4 0 2 4 N u K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 6 2 5 2 8 - 1 1 . 5 2 8 1 - 7 . 7 1 9 4 ) 1 . 1 7 3 7 3 1 8 = 1 9 . 4 8 2 1 L a m b d a K - 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 W o r k e r - O w n e d C o o p e r a t i v e s E t a K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) 1 . 2 0 0 3 1 6 = 1 5 . 8 4 6 3 G a m m a K 8 8 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 2 7 4 0 3 8 1 1 . 2 9 0 2 P i K e = 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 ' - 7 . 7 1 9 4 ) . 6 6 9 5 2 8 1 2 . 2 5 2 4 R h o K 6 3 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 2 8 2 7 8 1 1 . 2 9 6 1 S i g m a K e 3 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) 2 . 2 8 7 8 8 4 - 2 3 . 2 0 9 4 C h i K 8 7 . 7 1 9 4 + ( 1 4 . 4 9 - 7 . 7 1 9 4 ) . 5 2 7 4 0 3 - 1 1 . 2 9 0 2 2 2 7 C a l c u l a t i o n o f F i n a n c i a l R a t i o s T h e n a m e s o f t h e c o o p e r a t i v e s a n s w e r i n g t h e s u r v e y h a v e b e e n c o d e d t o e n s u r e c o n f i d e n t i a l i t y . T h e c o o p e r a t i v e s h a v e b e e n s p l i t i n t o c o n s u m e r - o w n e d a n d w o r k e r - o w n e d c o o p e r a t i v e s . E a c h g r o u p i s r a n k e d b y s a l e s r e v e n u e ( T a b l e s 4 a n d 5 ) . S y m b o l s A P - a c c o u n t s p a y a b l e A R C A C B T C O G S C L D E P E B I T E B T i e g i e I E I N V L I N C D N F A a c c o u n t s r e c e i v a b l e c u r r e n t a s s e t s c a s h g e n e r a t e d b e f o r e t a x e s c o s t o f g o o d s s o l d c u r r e n t l i a b i l i t i e s d e p r e c i a t i o n e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s e a r n i n g s b e f o r e t a x e s g r o w t h r a t e o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y a t m a r k e t r a t e s o f r e t u r n o n a s s e t s a n d t h e c o o p e r a t i v e ' s p r e s e n t r e t e n t i o n r a t e g r o w t h r a t e o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y a t t h e c o o p e r a t i v e ' s p r e s e n t r a t e o f r e t u r n o n a s s e t s a n d r e t e n t i o n r a t e i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y i n v e n t o r y l a c k o f i n f o r m a t i o n m e m b e r d e b t n o n c u r r e n t d e b t n o n c u r r e n t m e m b e r d e b t n e t f i x e d a s s e t s R O A R O E S R T A T E T R W C r e t a i n e d e a r n i n g s r e v o l v i n g f u n d r e t u r n o n a s s e t s r e t u r n o n e q u i t y i n i t i a l m e m b e r i n v e s t m e n t ; s h a r e s o r d e p o s i t s s a l e s r e v e n u e t o t a l a s s e t s t o t a l e q u i t y t o t a l l i a b i l i t i e s t o t a l r e v e n u e s r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n ( a s a n a m o u n t ) w o r k i n g c a p i t a l i n t e r e s t p a y m e n t s 2 2 8 T A B L E 4 A L L C O O P E R A T I V E S R A N K E D B Y S A L E S 2 2 9 O w n / R e n t C o o p e r a t i v e S a l e s R e v e n u e O w n e r s B u i l d i n g R O A A s s e t s I o t a 7 , 9 0 5 , 4 7 0 C F R e n t . 1 0 4 4 6 5 7 , 3 5 6 M u 5 , 4 9 5 , 4 9 3 C F R e n t ( . 0 4 0 0 ) 8 3 0 , 8 8 1 E t a 5 , 2 2 8 , 1 2 2 W K O w n ( . 0 0 0 3 ) 6 9 0 , 4 4 4 G a m m a 3 , 4 6 2 , 5 9 9 W K R e n t . 2 3 9 4 3 5 0 , 1 2 7 D e l t a 3 , 2 4 7 , 2 8 2 C F R e n t . 1 5 4 0 2 6 5 , 3 1 3 P i 3 , 1 1 2 , 2 5 6 W K R e n t . 2 4 0 0 3 7 7 , 6 7 3 T a u 2 , 8 4 9 , 3 5 0 C F R e n t . 0 6 6 9 2 8 5 , 6 7 4 P h i 1 , 7 6 2 , 4 1 8 C F R e n t . 0 9 9 0 2 6 5 , 0 1 0 B e t a 1 , 7 4 6 , 2 2 7 C F R e n t ( . 0 3 2 6 ) 2 7 5 , 5 0 6 O m i c r o n 1 , 5 5 8 , 3 9 5 C F R e n t . 0 9 5 4 1 4 4 , 2 2 5 K a p p a 1 , 5 5 3 , 5 5 8 C F O w n . 2 6 0 9 4 7 7 , 3 7 2 N u 1 , 3 8 4 , 5 0 4 C R R e n t . 4 0 5 1 5 5 , 0 9 6 L a m b d a 1 , 2 4 0 , 7 7 0 C R O w n . 0 1 4 4 3 2 8 , 7 9 1 R h o 1 , 1 6 4 , 9 2 0 W K R e n t . 2 2 6 2 7 1 , 0 5 2 S i g m a 1 , 0 4 3 , 1 9 6 W K R e n t . 1 4 8 1 1 0 6 , 6 8 1 C h i 7 7 3 , 6 5 4 W K R e n t . 4 7 3 9 3 5 , 3 5 5 2 3 0 T A B L E 5 A L L C O O P E R A T I V E S R A N K E D B Y A S S E T S O w n / R e n t C o o p e r a t i v e S a l e s R e v e n u e O w n e r s B u i l d i n g R O A A s s e t s M u 5 , 4 9 5 , 4 9 3 C F R e n t ( . 0 4 0 0 ) 8 3 0 , 8 8 1 E t a 5 , 2 2 8 , 1 2 2 W K O w n ( . 0 0 0 3 ) 6 9 0 , 4 4 4 I o t a 7 , 9 0 5 , 4 7 0 C F R e n t . 1 0 4 4 6 5 7 , 3 5 6 K a p p a 1 , 5 5 3 , 5 5 8 C F O w n . 2 6 0 9 4 7 7 , 3 7 2 P i 3 , 1 2 2 , 2 5 6 W K R e n t . 2 4 0 0 3 7 7 , 6 7 3 G a m m a 3 , 4 6 2 , 5 9 9 W K R e n t . 2 3 9 4 3 5 0 , 1 2 7 L a m b d a 1 , 2 4 0 , 7 7 0 C R O w n . 0 1 4 4 3 2 8 , 7 9 1 T a u 2 , 8 4 9 , 3 5 0 C F R e n t . 0 6 6 9 2 8 5 , 6 7 4 B e t a 1 , 7 4 6 , 2 2 7 C F R e n t ( . 0 3 2 6 ) 2 7 5 , 5 0 6 D e l t a 3 , 2 4 7 , 2 8 2 C F R e n t . 1 5 4 0 2 6 5 , 3 1 3 P h i 1 , 7 6 2 , 4 1 8 C F R e n t . 0 9 9 0 2 6 5 , 0 1 0 O m i c r o n 1 , 5 5 8 , 3 9 5 C F R e n t . 0 9 5 4 1 4 4 , 2 2 5 S i g m a 1 , 0 4 3 , 1 9 6 W K R e n t . 1 4 8 1 1 0 6 , 6 8 1 R h o 1 , 1 6 4 , 9 2 0 W K R e n t . 2 2 6 2 7 1 , 0 5 2 N u 1 , 3 8 4 , 5 0 4 C R R e n t . 4 0 5 1 5 5 , 0 9 6 C h i 7 7 3 , 6 5 4 W K R e n t . 4 7 3 9 3 5 , 3 5 5 2 3 1 S u m m a r T h i s c h a p t e r p r e s e n t e d t h e c o s t O f e q u i t y a n d f i n a n c i a l r a t i o c a l c u l a t i o n s f o r t h e s a m p l e g r o u p . T h e f i n a n c i a l r a t i o s w e r e c l u s t e r e d i n t h e f o l l o w i n g c a t e g o r i e s : ( a ) c o m m o n s i z e i n c o m e s t a t e m e n t s ( T a b l e s 6 t h r o u g h 1 3 ) , ( b ) c o m m o n s i z e b a l a n c e s h e e t s ( T a b l e s 1 4 t h r o u g h 1 9 ) , ( c ) f i n a n c i a l s t r u c t u r e r a t i o s ( T a b l e s 2 0 t h r o u g h 2 3 ) , ( d ) l i q u i d i t y a n d c o v e r a g e r a t i o s ( T a b l e s 2 4 a n d 2 5 ) , ( e ) R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s r a t i o s 1 ( T a b l e s 2 6 t h r o u g h 3 1 ) , a n d ( f ) g r o w t h a n a l y s i s r a t i o s ( T a b l e s 3 2 t h r o u g h 3 5 ) . T h e n e x t c h a p t e r w i l l u t i l i z e t h e s e c a l c u l a t i o n s t o p r o v i d e a c o m p a r i s o n b e t w e e n c o n s u m e r a n d w o r k e r c o o p e r a t i v e s a n d b e t w e e n c o o p e r a t i v e s a n d t h e i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . 1 R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s i s a f i r m w h i c h p r o v i d e s c o m p o s i t e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d f i n a n c i a l r a t i o s f o r a n u m b e r o f d i f f e r e n t i n d u s t r i e s a n n u a l l y . T h e r a t i o s l i s t e d a r e t h o s e u s e d i n t h e i r a n n u a l s u r v e y . 6 8 0 6 7 5 5 8 6 1 0 4 2 5 8 4 1 3 5 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . . . . 8 8 6 5 0 5 0 1 1 0 2 0 3 1 0 3 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 I . . . . . . . . . L 2 8 5 3 7 2 2 1 9 5 7 6 5 3 1 9 1 2 3 9 6 8 1 8 9 2 8 8 9 5 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 . . . . . . . . . . 3 9 5 8 2 5 8 3 0 1 2 5 3 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . 1 I L L 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . s e v i t a r 6 e 1 2 8 7 4 8 9 8 3 2 8 8 5 0 7 8 2 7 E p o o 4 7 9 6 6 8 9 7 5 0 0 0 0 0 0 0 0 0 I L . . . . . . . . . B C L A T r e m u s n o C 3 9 7 4 2 1 0 5 7 8 6 0 1 7 6 4 4 3 0 0 0 2 1 1 0 0 2 2 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . . . . 6 8 5 1 2 0 0 0 0 0 0 0 I I 1 I I I 0 0 0 0 L L L L L L . . . . 0 3 2 8 7 0 8 5 4 0 7 7 1 9 8 5 2 5 9 0 : 4 4 2 3 4 2 3 5 5 7 , , , , , , , , 5 5 7 9 2 6 8 3 l i a , , 4 0 0 9 4 4 6 t 4 5 5 8 4 9 4 2 8 7 7 5 5 3 2 , , , , , , , , e R , , 7 5 3 2 1 1 1 1 1 1 $ f o s e i r a a r a i d a t a c p s b t l i u i t p b m o u e a h e m u a u a I S M K D T B P O N L n i o d a C O M M O N S I Z E I N C O M E S T A T E M E N T S : E X P E N S E S A S A P E R C E N T O F S A L E S R E V E N U E S a l e s R e n t a n d G r o s s C o n t r a c t T o t a l * D e p r e - C o o p e r a t i v e R e v e n u e S p o i l a g e U t i l i t i e s P a y r o l l L a b o r L a b o r I n t e r e s t c i a t i o n F e d e r a t i o n s : 2 3 2 n - o e i 5 0 3 4 7 1 r t 5 2 0 2 5 8 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . p a e i D c t s e r 5 7 8 6 e 6 0 3 0 1 2 t 0 0 0 0 0 n I 0 0 0 0 0 . . . . . * l r 2 5 6 3 2 0 4 2 3 0 7 1 5 8 1 8 8 8 0 0 1 0 0 0 . . . . . . a o t b o a T L t c a r r 4 6 5 2 0 4 8 1 0 2 0 0 0 0 0 0 . . . . 4 4 5 9 1 6 6 7 9 6 6 8 4 7 4 0 0 0 0 0 . . . . . t o n b o a C L l l s o s r o y r a G P s d e n i a t s e v i t a r e p o o C r e k r o i 6 6 6 1 2 W 2 3 2 2 9 0 1 1 2 0 0 0 0 0 0 . . . . . t l n i e t R U e g a l 3 8 9 9 i 2 1 1 7 o p S 1 0 0 0 I I L L 0 0 0 0 . . . . 2 9 6 0 6 4 2 5 9 2 9 5 1 2 5 9 1 6 e , , , , , , u 8 2 2 4 3 3 s n 2 6 1 6 4 7 e e 2 4 1 1 7 0 l , v , , , , a 5 3 3 e 1 1 S $ R e v i t a r e a a p m m o a o m g i o t i h a i h C G E P R C S T A B L E 6 - — C o n t i n u e d . 0 1 4 7 . 0 4 4 4 . 0 0 5 8 L I . 0 0 6 4 * T o t a l L a b o r i n c l u d e s b e n e f i t s . 2 3 3 n - o e i 7 7 9 7 6 7 4 r t 4 3 3 5 4 4 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . p a e i D c t s e r e 1 1 2 3 1 1 1 6 6 3 4 8 9 9 E U N E V E R t n I * 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . S l r 7 4 0 8 2 7 2 E a o 5 2 9 6 3 5 5 L t b 7 9 8 8 8 7 8 A o a S T L 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . F O T t N c E a C 0 3 r r 1 1 1 1 R 1 t o 1 1 1 2 4 E ) n b 0 0 0 0 0 0 P S o a N C L 0 0 0 0 0 0 . . . . . . A A I D S E A M S l D l E s o s 0 9 8 8 8 8 0 0 S s r e 6 5 3 1 5 5 9 6 N s N o y g A n 6 7 7 6 6 6 6 6 E r a a 0 0 0 0 0 0 0 0 a P G P S . . . . . . . . i r e v A d e M 5 5 6 5 5 6 9 2 0 2 2 2 9 2 1 1 1 1 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . X E E G A R E : V S A T N O E I M T E A T R A ( T S E M O 0 7 3 6 0 0 6 1 C N I E Z I S N 0 1 1 6 3 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . . 7 4 7 5 7 4 3 3 7 4 2 3 8 2 6 7 3 1 6 8 3 O e , , , , , , , M u 2 4 4 4 5 2 4 M s n 1 6 7 6 0 1 5 O e e 3 2 8 4 3 3 7 C v l , , , , , , , a 1 e 3 2 2 2 1 1 S R $ e v y n s y n m i p r o r o u t o a i a i s a - i t i t n r d a o d o a r e e i r C i C r d p s e s e e o d l d n l b b o e w u u e l l C F A F O A S S T A B L E 7 S p o i l a g e R e n t a n d U t i l i t i e s A l l C o n s u m e r O w n e d W o r k e r - O w n e d 2 , 7 2 0 , 5 1 3 . 0 0 2 4 . 0 0 8 1 . 0 0 1 8 . 0 2 0 8 . 0 8 5 2 . 0 0 4 2 2 3 4 n - o e 6 i r t 5 p a e i D c 0 0 . t s e r 8 e 2 t 0 n 0 I . * l r 8 1 8 0 . a o t b o a T L t c a r r 8 t o n b o a C L 5 0 0 . d d e e u u n n l i i l t t s o 2 s r 8 n o o y r a n o C 5 0 C . G P - 7 E s L d e B n i - s n a i d A a e t T i M 1 t l 3 1 0 . n i e t R U e g a l 6 i 4 o 0 p 0 S . . s t i f e n 8 e 8 b 5 e u , s 8 e s n 3 d e e 1 u l v , l 2 c a e S R n i d r e e o v n b i a w t O L a - r r l e e a p t k o o r o T o C * W A l l C o — o p s 1 , 7 5 4 , 3 2 3 . 0 0 1 9 . 0 1 3 1 . 0 6 5 2 . 0 0 1 3 . 0 8 3 1 . 0 0 2 1 . 0 0 4 7 2 3 5 d e t a r 9 9 9 4 h e s n a e C G n i g t r e a N M 1 0 0 0 . . 1 8 6 3 1 0 0 0 . . n 1 8 - i g 6 3 r g n e i r p t a O a M - i n n 1 0 0 0 . . r o i 5 3 t g i 5 5 8 E L B A T n t r o u a C b M - e t e n c i n a a M n - o m n o o r i P t — a c n u o d i E t e u s n e e l v a e S R e v i t a 7 2 1 1 . . 1 3 1 7 0 0 0 0 . . 8 2 0 3 0 0 0 0 . . 9 0 0 0 . I L 4 0 0 7 5 7 , , 4 0 8 4 3 2 , , 1 1 : s e i r a i d i s b u S r a l e d i p b a o m t o e a u C R N L C O M M O N S I Z E I N C O M E S T A T E M E N T S : E X P E N S E S A S A P E R C E N T O F S A L E S R E V E N U E C o n s u m e r - O w n e d C o o p e r a t i v e s F e d e r a t i o n s : I o t a . $ 7 , 9 0 5 , 4 7 0 . 0 0 1 0 . 0 0 0 2 . 0 0 0 4 . 0 8 7 0 . 0 0 5 4 ( . 0 0 8 7 ) . 0 0 9 3 M u 5 , 4 9 5 , 4 9 3 L I L I L I . 1 2 3 9 ( . 0 1 5 3 ) ( . 0 0 6 0 ) ( . 0 0 4 0 ) D e l t a 3 , 2 4 7 , 2 8 2 L 1 . 0 0 0 1 . 0 0 1 6 . 1 9 3 6 . 0 0 8 9 . 0 1 2 6 . 0 1 4 7 T a u 2 , 8 4 9 , 3 5 0 L I . 0 0 3 6 . 0 0 4 9 . 2 7 2 3 . 0 0 9 7 . 0 0 6 7 . 0 1 1 3 P h i 1 , 7 6 2 , 4 1 8 . 0 0 1 2 L 1 . 0 0 2 4 . 1 8 5 3 . 0 1 2 8 . 0 1 4 9 . 0 2 0 4 B e t a 1 , 7 4 6 , 2 2 7 . 0 1 2 2 L 1 . 0 0 0 3 . 1 4 2 1 . 0 0 5 8 ( . 0 0 5 3 ) . 0 0 3 2 O m i c r o n 1 , 5 5 8 , 3 9 5 . 0 0 0 5 . 0 0 0 7 . 0 0 1 3 . 1 1 9 6 . 0 0 8 8 . 0 0 8 8 . 0 1 0 5 K a p p a 1 , 5 5 3 , 5 5 8 L I L 1 . 0 0 1 2 . 2 2 5 0 . 0 6 9 7 . 0 8 0 2 . 0 8 5 0 2 3 6 d e t a 5 2 4 3 0 4 r 5 6 9 6 6 7 h e s n a e C G n i g t r e a N M 0 2 3 1 2 2 0 0 0 0 0 0 . . . . . . 7 1 2 0 . n 1 3 4 2 8 3 ) - i g 0 3 3 6 6 7 r g n 0 2 2 1 1 1 e r i p t a O a M 0 . ( 0 0 0 0 0 . . . . . 2 4 2 6 2 1 3 7 3 3 0 0 s 0 5 6 9 2 3 e 1 1 1 1 1 1 v . . . . . . d e u n i t i t a r e p o n o 9 9 4 9 2 0 0 1 6 0 o C 0 0 0 0 0 C 0 0 0 0 0 1 - 8 E L B A T d . . . . . L e n w O - r e k r o W 2 2 1 1 2 2 0 0 0 0 0 0 I 1 0 0 0 0 L L . . . . 3 2 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . 1 L 2 9 6 0 4 6 2 9 5 2 5 9 1 5 2 9 1 6 e , , , , , . u 8 2 2 4 3 3 s n 2 6 1 6 4 7 e e 2 4 1 1 0 7 l v , , , , , a e 5 3 3 1 1 S R $ e v i t a r e a a p m m o a m o g o t a i h i C E G R P S E d u c a - t i o n C o n t r i - P r o m o - M a i n t e - b u t i o n t i o n n a n c e M a r g i n C h i . 0 0 0 1 ( . 0 0 0 4 ) . 0 2 4 2 . 0 2 9 1 . 0 1 3 9 . 0 1 5 1 2 3 7 d e t a r 7 5 0 7 9 9 h e 4 3 0 4 0 0 s n a e C G n i 1 2 2 1 1 1 0 0 0 0 0 . . . . . 0 . 0 9 3 3 2 0 8 8 E g 0 2 2 7 4 0 7 7 U r t N e a E N M 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . . V E R S E n L - i g 0 2 6 9 0 9 9 A 0 3 2 3 1 8 8 r n g S 1 1 1 1 0 0 0 e i r p t a 0 0 0 0 0 0 0 F O a M . . . . . . . O T N E - C i n n R ) r o i 4 6 0 6 3 7 8 E t i g S P n t r N A o u a A I C b M D S E A M 0 8 5 4 7 3 8 5 6 6 4 5 6 5 1 1 1 1 1 1 1 . . . . . . . S D - 9 E N e s S A t e e 2 7 3 3 1 2 s N n c g 4 1 1 1 2 2 n E a E i n S a 0 0 0 0 0 0 L B A T P a a E r X M n G e E A v R A 0 0 0 0 0 0 i . . . . . . d e M E : V S A T 0 3 0 7 8 2 4 2 N O n 2 1 2 0 0 1 1 1 I o 0 0 0 0 0 0 0 0 E M E T i 0 0 0 0 0 0 0 0 A t . . . . . . . . T R A ( T S E 7 2 9 1 0 M n 3 0 0 1 1 O o C i 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 N t 0 . . . . . I E Z I S 7 4 5 4 7 4 3 3 7 1 2 3 8 2 6 7 5 1 6 8 3 N , , , e , 9 , , O 2 4 4 0 u 2 5 4 M 1 6 n 6 2 1 5 0 M 3 2 e 4 7 3 3 7 O , , v , , , 3 , C e 1 3 2 2 2 1 1 R $ - - r s d r s e e e p e p v y n s m n o y n m o i r o p u w - r o u - t a i O O s o a i s o a t - — i n C i n C t r r a o d o d a o e r e d d i C C i r C p e e k s s e e o d n r b l l b d l n o e w o l l e l w u u C F A A O W F A O S S S a l e s E d u c a - P r o m o - 2 , 8 7 4 , 3 4 7 . 0 0 3 2 . 0 0 1 7 . 0 0 2 2 . 0 1 6 1 . 0 1 8 8 . 0 1 8 0 . 1 5 0 4 2 3 8 1 6 2 0 . n i 4 3 g 8 3 t r e a N M 1 1 0 0 . . n - i g 7 3 r n g 6 1 e i r 1 1 p t a 0 0 O a M . . - i n n r o i 8 t i g 3 n t r o u a C b M 4 1 . d e u n i t - e t e 9 n c i n a a M n n o 0 0 C 0 - . s n a i - d o 2 e m n M 1 o o r i P t 0 0 . - a 4 c n u o d i E t e u 0 0 0 . 8 3 8 2 5 3 , , 8 4 s n 3 5 e 1 e l , v a 2 e S R $ 7 , 1 e e d v n s i w p t O o a - - r r o e e C p k o r o o C W l l A T A B L E 9 - C o n t i n u e d C a s h G e n e r a t e d . 0 0 0 1 . 0 0 0 7 . 0 0 1 2 . 1 4 9 8 . 0 1 5 5 2 3 9 n - o e i 7 6 3 4 7 9 9 2 6 4 r t 0 2 2 6 6 9 1 6 4 6 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . . . . p a e i D c t s e r 7 8 5 1 6 8 7 6 4 e 0 3 3 2 0 1 2 0 3 t 0 0 0 0 0 0 0 0 0 n I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 . . . . . . . . . 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( S O I T A R 2 S 3 I S 3 4 E Y L L B A A N T A H T W O R G * * 0 0 0 0 0 1 1 1 3 0 0 0 0 0 2 0 0 5 6 7 0 0 9 4 0 9 2 5 6 5 0 0 7 4 . 2 5 7 2 . 1 1 1 . . . . . . . . 5 2 4 9 6 3 2 3 6 4 2 3 6 6 0 5 1 1 5 7 7 1 0 9 9 1 2 8 3 6 8 3 7 3 5 0 0 2 , , , , , , , , , , 7 8 7 0 5 5 5 5 4 5 5 3 6 6 8 7 4 7 5 2 : 6 8 4 3 2 2 2 2 1 $ : s n o i t a s e i r a i d i s b u 3 ) S ( n o ) l a r a r a i e a c a t a p 8 d ( b d l t i u i p t t m e h e u a m a e e a u o F P B D R L M N T O K I A s s e t B o o k C o o p e r a t i v e V a l u e E B I T E B I T Y + W N C D T E 3 3 . 1 7 6 3 C o n s u m e r - O w n e d 2 . 0 7 5 0 . 0 0 0 0 * 2 . 1 6 9 0 1 . 2 7 2 2 1 . 1 6 7 0 . 0 0 0 0 * 1 . 9 0 3 4 2 . 4 5 6 0 6 . 3 1 0 4 . 2 4 1 2 . 0 3 5 0 . 1 1 4 7 . 5 1 7 2 . 0 6 6 6 2 7 4 9 0 6 6 0 0 5 8 0 9 1 0 2 E 7 3 0 6 4 0 9 T 1 2 3 0 2 0 0 . . . . . . 1 3 9 2 0 0 1 9 0 5 0 5 9 0 5 0 9 9 0 0 9 9 . . . . . 1 1 E A I T 9 3 0 3 4 9 0 4 1 0 1 6 3 9 3 3 3 3 0 2 . . . . . 4 7 0 1 4 6 4 2 6 0 3 2 . . . d e u n i t n o d e n w 4 8 1 1 2 T . 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( ) 0 4 6 1 4 9 9 4 2 5 0 5 9 1 9 0 6 3 0 0 0 2 4 0 . . . . . . ( 0 5 2 6 6 1 1 9 2 0 9 7 0 0 2 5 3 7 , , , , , , 5 8 5 7 4 5 6 7 7 4 5 2 2 2 4 1 3 : s e i r a i d i s b ) u 3 S ( n o l ) a r i a 3 d a p c a ( b i t p i t m e a h m e e u a F P B O K R N L A s s e t B o o k C o o p e r a t i v e V a l u e R O A R O E K * R e t e n t i o n R a t e ) ; I o t a $ 6 5 7 , 3 5 6 . 1 0 4 4 . 2 3 8 8 . 1 1 2 9 M u 8 3 0 , 8 8 1 ( . 0 4 0 0 ) ( . 0 1 4 0 ) . 1 1 4 2 D e l t a 2 6 5 , 3 1 3 . 1 5 4 0 . 2 8 4 4 . 1 1 7 0 T a u 2 8 5 , 6 7 4 . 0 6 6 9 . 1 8 2 4 . 1 3 1 4 . 2 7 9 6 . 0 1 7 2 . 0 7 1 2 2 7 7 . é s y m u “ E L B A T e 1 g e ’ i g e t a R * e K E O R A O R e u l a V e v . i t a r e p o o C A s s e t B o o k R e t e n t i o n ” W o r k e r — O w n e d E t a $ 6 9 0 , 4 4 4 ( . 0 0 0 3 ) ( . 1 5 6 7 ) . 1 5 3 2 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 G a m m a 3 5 0 , 1 2 7 . 2 3 9 4 . 6 8 8 5 . 1 1 2 9 . 8 3 6 0 . 0 9 7 1 . 2 0 0 1 P i 3 7 7 , 6 7 3 . 2 4 0 0 . 7 3 8 6 . 1 2 2 5 . 8 3 4 1 . 0 9 6 9 . 2 0 0 2 R h o 7 1 , 0 5 2 . 2 2 6 2 . 6 8 8 3 . 1 1 4 4 . 8 3 3 8 . 0 9 6 9 . 1 8 8 6 S i g m a 1 0 6 , 6 8 1 . 1 4 8 1 2 . 3 1 6 3 . 1 9 6 4 . 9 1 5 2 . 1 0 6 3 . 1 3 5 6 C h i 3 5 , 3 5 5 . 4 7 3 9 1 . 8 4 9 9 . 1 1 2 9 . 9 3 9 0 . 1 0 9 1 . 4 4 5 0 * R e q u i r e d r a t e o f w e a l t h r e t u r n f o r a d i v e r s i f i e d m e m b e r s h i p , w i t h n o n o n w e a l t h r e t u r n s e x p e c t e d . P r e s e n t e d f o r i l l u s t r a t i v e p u r p o s e s o n l y . 2 7 8 S N A I D E M D N A S E G A R E V A : S O I T A R S I S Y L A N A H T W O R G ; z 6 0 5 9 6 0 0 4 9 6 9 4 4 6 6 6 4 2 7 4 7 9 7 3 3 9 7 1 0 0 1 1 0 0 1 0 . . . . . . . . . , e 0 9 1 4 6 7 7 e 6 4 7 4 9 7 0 x . d e t c e p 5 3 4 8 4 9 5 0 0 0 0 0 0 0 . . . . . . . 1 g n o i t n 0 5 3 9 3 6 4 e e 5 9 6 8 6 3 5 t t e a R R 3 3 2 9 5 0 3 4 3 7 4 3 4 8 . . . . . . . s n r u t e r h t l a e w n o n o n 2 8 4 7 8 2 4 h 7 8 8 1 4 5 6 * K 3 2 2 2 3 1 1 1 1 1 1 1 1 1 . . . . . . . s t i w , p i h s r e e 8 9 7 6 3 9 6 b g m 7 7 1 0 3 0 3 E a O r R e 9 7 1 1 4 3 2 4 1 2 5 2 7 0 . . . . . . e m . 1 v d A e i f i s r e . v y i A 9 8 2 1 9 7 2 d n 3 0 3 2 4 l 2 8 O 5 8 2 2 5 o 9 3 R a 2 0 1 2 1 0 2 . . . . . . . k o o B 4 7 2 9 5 0 4 4 6 2 8 3 9 0 s r e o s f o p n r r u u p t e e r v i t 9 2 5 8 0 4 5 h t e , , , , . , , e u 1 0 8 1 6 0 8 t a l r s l 9 5 0 7 2 8 2 a t s a e 1 3 4 2 s 2 3 2 A w V $ u l — - r s d r s d f l o i e r t o a f e e p e e p e r v n y m o d n s m o n i r o - u d e w p u - w t a i o s e t O o s O o a i t C n - C - n - r n r d a o r o o r i e e i r C d e C u s C e d p s e e k e k q e o b d l n r 1 l n r o u e w l o 1 w o l e r R P C S F O * A W A O W A T A B L E 3 5 e . 1 1 9 7 M e d i a n s S u b s i d i a r y 1 9 1 , 9 4 4 . 2 5 9 3 . 4 9 7 3 . 1 3 7 2 . 4 3 5 9 . 0 5 0 6 F e d e r a t i o n 2 8 0 , 5 9 0 . 0 9 7 2 . 2 1 0 6 . 1 1 5 6 . 4 0 3 3 . 0 6 3 0 A l l C o - o p s 2 8 0 , 5 9 0 . 1 2 6 3 . 2 8 6 3 . 1 1 5 7 . 5 5 8 3 . 0 6 6 6 2 7 9 C H A P T E R V I I I I N T E R P R E T A T I O N O F S A M P L E D A T A : F I N A N C I A L S T R E N G T H O F T H E I N D U S T R Y T h e l i m i t a t i o n s e n c o u n t e r e d i n d a t a c o l l e c t i o n p r e c l u d e h y p o t h e s i s t e s t i n g , w h i c h i n t u r n p r e c l u d e s a s t a t i s t i c a l t e s t o f t h e c o n c e p t s i n t r o d u c e d i n P a r t I o f t h i s s t u d y . N o n e t h e l e s s t h e s e c o n c e p t s a r e s u f f i c i e n t l y g r o u n d e d i n g e n e r a l l y a c c e p t e d e c o n o m i c a n d i f z i g n a n c i a l t h e o r y t h a t t h e i r u s e i n t h i s a n a l y s i s i s v a l i d . I n d e t e r m i n i n g t h e f i n a n c i a l s t r e n g t h o f t h i s i n d u s t r y , . E L t : t e n t i o n f o c u s e s p r i m a r i l y o n f i n a n c i a l r i s k . R i s k a s s e s s m e n t i s ‘ c : 1 : i t i c a l d u e t o i t s r e l a t i o n s h i p t o r e q u i r e d r e t u r n o f t h e m e m b e r s a n d 1 : 1 1 e a b i l i t y o f t h e f i r m t o s u r v i v e . G r o w t h b e c o m e s i m p o r t a n t i n t h e ] _ c > n g r u n i f a f i r m i s t o m a i n t a i n i t s m a r k e t s h a r e , p r o f i t a b i l i t y , a n d < 2 c > m p e t i t i v e v i a b i l i t y . T h e a n a l y s i s o f f i n a n c i a l r i s k f o c u s e s o n f i n a n c i a l s t r u c t u r e , Z l i i q u i d i t y , a n d c o v e r a g e . T h e r a t i o s e t s d e s c r i b e d i n C h a p t e r V I a r e l l s s e d i n t h i s a n a l y s i s . F i n a n c i a l S t r u c t u r e R a t i o s F i n a n c i a l s t r u c t u r e r a t i o s a r e c o m p o s e d o f e q u i t y s t r u c t u r e a n d d e b t s t r u c t u r e r a t i o s . 2 8 0 2 8 1 E q u i t y S t r u c t u r e R a t i o s E q u i t y s t r u c t u r e r a t i o s a r e c o m p o s e d O f t h e f o l l o w i n g : ( a ) m e m b e r i n v e s t m e n t , ( b ) i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y , a n d ( c ) p e r m a n e n t e q u i t y . M e m b e r i n v e s t m e n t . C a p i t a l s h a r e s a s a p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y f o r e a c h s u b g r o u p a r e o u t l i n e d i n t h e m a t r i x s h o w n i n T a b l e 3 6 . T h e p r o p o r t i o n o f c a p i t a l s h a r e s t o t o t a l e q u i t y i s o f t e n l o w e r f o r a s u b s i d i a r y c o r p o r a t i o n b e c a u s e t h e p a r e n t o r g a n i z a t i o n f r e q u e n t l y p u t s i n m i n i m a l e q u i t y s i n c e i t i s t h e o n l y o w n e r . C o n s e q u e n t l y , t h e r e s u l t s O f t h i s s a m p l e s h o u l d n o t b e s u r p r i s i n g . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s h a v e a h i g h p e r c e n t a g e O f c a p i t a l s h a r e s d u e t o t h e e f f e c t s o f d o u b l e l e v e r a g e w h i c h r e s u l t s i n g r e a t e r e q u i t y c a p i t a l p r o v i d e d b y e a c h m e m b e r , a n d b y t h e l a r g e r n u m b e r o f m e m b e r s i n e a c h f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e . T h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s i n c o n t r a s t w e r e n o t a b l y s p a r i n g i n t h e i r u s e o f c a p i t a l s h a r e s . F o u r o f t h e s i x w o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e V i r t u a l l y n o s h a r e e q u i t y , w h i l e t h e r e m a i n i n g t w o c o o p e r a t i v e s h a v e c a p i t a l s h a r e e q u i t y t h a t i s l e s s t h a n t e n p e r c e n t o f t o t a l e q u i t y . S i n c e c a p i t a l s h a r e s a r e m i n i m i z e d , t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s 1 ' l a v e t u r n e d t o d e b t , b o t h m e m b e r a n d i n s t i t u t i o n a l . O f t h o s e C o o p e r a t i v e s u s i n g m e m b e r d e b t , t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e ' s r a t i o o f m e m b e r d e b t t o t o t a l m e m b e r c o n t r i b u t i o n i s t h e h i g h e s t ( T a b l e 3 7 ) . T A B L E 3 6 C A P I T A L S H A R E S A S A P E R C E N T O F T O T A L E Q U I T Y 2 8 2 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 6 7 6 . 0 6 7 6 . 1 3 5 2 . 0 0 0 0 F e d e r a t i o n . 5 8 9 0 . 5 6 2 3 . 9 6 4 8 . 0 2 0 7 W o r k e r - O w n e d . 0 0 2 4 . 0 2 5 4 . 1 0 2 5 . 0 0 0 0 T A B L E 3 7 M E M B E R D E B T A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L M E M B E R C O N T R I B U T I O N C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 1 1 4 . 0 1 1 4 . 0 2 2 7 . 0 0 0 0 F e d e r a t i o n . 0 0 0 0 . 0 1 6 8 . 0 7 1 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 1 8 2 0 . 8 1 0 0 . 0 0 0 0 W 0 r k e r - O w n e d # 2 8 3 I n a n a l y z i n g m e m b e r t o t a l i n v e s t m e n t , p a t r o n a g e - d i v i d e n d s e l l o u l d a l s o b e c o n s i d e r e d . C o m p a r i n g f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s t o w o r k e r c : c : o p e r a t i v e s , s h o w s f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s w i t h a m u c h g r e a t e r ‘ ; > e e r c e n t a g e o f m e m b e r i n v e s t m e n t i n e q u i t i e s ( T a b l e 3 8 ) . H o w e v e r , w h e n m e m b e r i n v e s t m e n t i s a d j u s t e d t o i n c l u d e m e m b e r « C l e e b t , t h e d i f f e r e n c e n a r r o w s d r a s t i c a l l y ( T a b l e 3 9 ) . T h e r e m a i n i n g < 3 : i _ f f e r e n c e b e t w e e n w o r k e r a n d f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ' m e m b e r e r i v e s t m e n t i s p r i m a r i l y d u e t o t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s ' g r e a t e r u s e O f t i r i a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . I n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y . . T h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s h a v e a i c i h i e v e d a l m o s t a n e q u a l b a l a n c e b e t w e e n s h a r e s a n d i n t e r n a l l y - g g e e n e r a t e d e q u i t y a s s o u r c e s o f c a p i t a l . T h i s s h o u l d c r e a t e a m o r e e s t z a b l e f i n a n c i a l s t r u c t u r e i n t h e f a c e o f m e m b e r t u r n o v e r o r a d e c l i n e 2 1 1 1 e a r n i n g s . T h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a n d s u b s i d i a r y w h o l e s a l e r s a r e a l m o s t e n t i r e l y d e p e n d e n t u p o n i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y f o r e q u i t y ( z e i p i t a l ( T a b l e 4 0 ) . T h e s u b s i d i a r y w h o l e s a l e r s h a v e m o s t o f t h e i r e q u i t y a s I t e e t a i n e d e a r n i n g s . T h i s i s n o t s o s u r p r i s i n g w h e n o n e r e a l i z e s t h a t € 3 £ 1 C h s u b s i d i a r y i s n o t r e a l l y a n i n d e p e n d e n t e n t i t y , r a t h e r t h e y a r e l 1 ] . t i m a t e l y s u p p o r t e d b y t h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f t h e r e t a i l c o o p e r a t i v e V e i l i c h o w n s i t s . R e t a i l s u b s i d i a r i e s a r e n o t a b l e t o i s s u e p a t r o n a g e c l l z l L ‘ v i d e n d s d u e t o t h e i r l e g a l s t r u c t u r e . T h e r e f o r e a l l e a r n i n g s a r e l l r l a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . T h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ' u s e o f 1 f e t a i n e d e a r n i n g s i s r e s t r a i n e d b y t h e a d v a n t a g e s o f t h e a l t e r n a t i v e - I > £ i t r o n a g e d i v i d e n d s . T A B L E 3 8 S H A R E S A N D P A T R O N G E D I V I D E N D S A S P E R C E N T O F T O T A L E Q U I T Y 2 8 4 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 6 7 6 . 0 6 7 6 . 1 3 5 2 . 0 0 0 0 F e d e r a t i o n . 9 5 8 6 . 8 9 0 7 1 . 0 0 0 0 . 5 4 1 0 W o r k e r - O w n e d . 3 3 7 0 . 4 2 5 1 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 T A B L E 3 9 M E M B E R D E B T , S H A R E S , A N D P A T R O N A G E D I V I D E N D S T 0 T O T A L E Q U I T Y A N D M E M B E R D E B T C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 7 7 4 . 0 7 7 4 . 1 5 4 8 . 0 0 0 0 F e d e r a t i o n . 9 2 1 7 . 8 5 6 4 1 . 0 0 0 0 . 5 4 1 0 W e r k e r - O w n e d . 6 7 1 0 . 5 8 4 2 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 ‘ T A B L E 4 0 I N T E R N A L L Y - G E N E R A T E D E Q U I T Y A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L E Q U I T Y 2 8 5 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 9 3 2 4 . 9 3 2 4 1 . 0 0 0 0 . 8 6 4 8 F e d e r a t i o n . 4 1 1 0 . 4 3 3 7 . 9 6 9 3 . 0 3 5 2 W o r k e r - O w n e d . 9 9 7 6 . 9 7 4 6 1 . 0 0 0 0 . 8 9 7 5 2 8 6 T h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s p r e d o m i n a n t l y r e l y u p o n u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s a s a s o u r c e o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y . T h e s e w o r k e r c o o p e r a t i v e s m a y b e e x p o s i n g t h e m s e l v e s t o t h e r i s k ( e . g . , i n t e r n a l d i s s e n s i o n ) a n d d e p e n d e n c e u p o n d e b t . E a c h s u b g r o u p ' s u s e o f r e t a i n e d e a r n i n g s i s s h o w n i n t h e m a t r i x i n T a b l e 4 1 . T h r e e o f t h e s i x w o r k e r c o o p e r a t i v e s d e r i v e d o n e h u n d r e d p e r c e n t o f t h e i r e q u i t y f r o m r e t a i n e d e a r n i n g s , w h i l e a l l w o r k e r c o o p e r a t i v e s d e r i v e d a t l e a s t n i n e t y p e r c e n t o f t h e i r e q u i t y f r o m e a r n i n g s . I f m e m b e r s i n a w o r k e r c o o p e r a t i v e h a v e n o i n v e s t m e n t a n d a r e u n a b l e t o c a p t u r e r e t a i n e d e a r n i n g s , t h e c o o p e r a t i v e f u n c t i o n s a s ' N o t h a v i n g a n y i n v e s t m e n t , t h e m e m b e r s c o u l d a " p u b l i c e n t e r p r i s e . ‘ n o t b e e x p e c t e d t o b e c o n c e r n e d a b o u t a r e t u r n o n i n v e s t m e n t . T h e r e f o r e , t h e r e i s n o s t r o n g i n c e n t i v e f o r m e m b e r s t o b e e f f i c i e n t i n t h e s h o r t r u n , p a r t i c u l a r l y f o r n e w m e m b e r s w h o h a v e n o t m a d e a " s w e a t e q u i t y " i n v e s t m e n t . T h e s e a t t i t u d e d i f f e r e n c e s b e t w e e n t e n u r e d a n d r e c e n t m e m b e r s c a n e r u p t i n t o i n t e r n a l d i s c o r d f o r w o r k e r c o o p e r a t i v e s . I n s p i t e o f t h e t a x a d v a n t a g e s o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s , o n l y h a l f o f t h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s a n d o n e - t h i r d o f t h e p r o d u c e r c o o p e r a t i v e s w e r e u s i n g t h e m ( T a b l e 4 2 ) . O n e r e a s o n t h a t t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a r e n o t u t i l i z i n g p a t r o n a g e d i v i d e n d s a s m u c h a s f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s c o u l d b e d u e t o r i s k a v e r s i o n . T h e m e m b e r s w o u l d r a t h e r t a k e w a g e s u p f r o n t , r a t h e r t h a n t a k i n g a c h a n c e o n t h e i r c o o p e r a t i v e p e r f o r m i n g b e l o w e x p e c t a t i o n a n d t h u s d e c l a r i n g a l o w e r p a t r o n a g e d i v i d e n d . T A B L E 4 1 R E T A I N E D E A R N I N G S A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L E Q U I T Y 2 8 7 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 9 3 2 4 . 9 3 2 4 1 . 0 0 0 0 . 8 6 4 8 F e d e r a t i o n . 0 4 1 4 . 0 8 7 7 . 2 7 0 2 ( . 0 2 7 8 ) W o r k e r - O w n e d . 6 6 3 1 . 5 7 4 9 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 T A B L E 4 2 P E R M A N E N T E Q U I T Y A S A P E R C E N T O F T O T A L E Q U I T Y C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 . 0 0 0 0 1 . 0 0 0 0 1 . 0 0 0 0 1 . 0 0 0 0 F e d e r a t i o n . 5 7 5 1 . 6 4 7 6 1 . 0 0 0 0 . 0 7 8 3 W O r k e r - O w n e d . 7 1 4 4 . 5 9 9 5 1 . 0 0 0 0 . 0 4 4 8 2 8 8 A d i s t u r b i n g a s p e c t o f p a t r o n a g e d i v i d e n d u s e b y f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s i s t h e a b s e n c e o f r e d e m p t i o n p l a n n i n g . A p p r o x i m a t e l y h a l f o f t h e f e d e r a t i o n s u s i n g r e v o l v i n g f u n d s k e e p t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n d e f i n i t e l y . T h i s p o l i c y c o u l d l e a d t o t h e f o l l o w i n g r i s k s : 1 . L e g i s l a t i o n r e g a r d i n g m a n d a t o r y r e d e m p t i o n m a y b e f o r t h c o m i n g . C o o k h a s d e m o n s t r a t e d t h e p o t e n t i a l e f f e c t s o f s u c h l e g i s l a t i o n u p o n f a r m c o o p e r a t i v e s . A c o o p e r a t i v e w h i c h h a s b e e n r e l y i n g o n i n d e f i n i t e d e f e r m e n t o f r e d e m p t i o n c o u l d e x p e r i e n c e a d r a m a t i c c a s h o u t f l o w s h o u l d s u c h l e g i s l a t i o n b e p a s s e d . 1 2 . I n d e f i n i t e d e f e r m e n t m a y b e r e g a r d e d a s a f r a u d u l e n t p r a c t i c e b y m e m b e r s . I t w o u l d b e m o r e h o n e s t t o u s e a s y s t e m s u c h a s t h e a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d , w h e r e t h e " p a p e r " p a t r o n a g e d i v i d e n d s a r e r e c o g n i z e d a s " p e r m a n e n t . " O t h e r w i s e m e m b e r r e s e n t m e n t m a y b e g e n e r a t e d o v e r t h e e x p e c t a t i o n o f e v e n t u a l r e d e m p t i o n . 3 . A b s e n c e o f a r e d e m p t i o n p o l i c y m a k e s t h e c a l c u l a t i o n o f m e m b e r r e t u r n a n d r e q u i r e d r e t u r n d i f f i c u l t . C o n s e q u e n t l y , c a p i t a l b u d g e t i n g a n d c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s b e c o m e d i f f i c u l t . P e r m a n e n t e q u i t y . T h e c o m b i n a t i o n O f m e m b e r s h a r e s a n d r e t a i n e d e a r n i n g s r e p r e s e n t s e q u i t y c a p i t a l t h a t b a n k e r s r e g a r d a s p e r m a n e n t e q u i t y . T h i s i s t h e e q u i t y t h a t c o m m e r c i a l l e n d e r s u s u a l l y c o n s i d e r w h e n c a l c u l a t i n g d e b t t o e q u i t y r a t i o s , a n d u l t i m a t e l y d e b t c a p a c i t y . 1 C o o k , " E c o n o m i c a n d L e g a l A n a l y s i s . " 2 8 9 P e r m a n e n t e q u i t y w a s a r e l a t i v e l y h i g h p r o p o r t i o n o f t o t a l e q u i t y f o r t h e t h r e e c l a s s e s o f c o o p e r a t i v e s , w i t h w o r k e r c o o p e r a t i v e s e x h i b i t i n g a g r e a t e r a m o u n t t h a n c o n s u m e r - o w n e d c o o p e r a t i v e s . T h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s ' p r e p o n d e r a n c e O f p e r m a n e n t e q u i t y w a s p r o b a b l y d u e t o t h e i r r e l i a n c e o n r e t a i n e d e a r n i n g s ( T a b l e 4 2 ) . D e b t S t r u c t u r e R a t i o s T o t a l l e v e r a g e . T h e t h r e e t y p e s o f c o o p e r a t i v e w a r e h o u s e s d i d n o t d e v i a t e d r a m a t i c a l l y f r o m t h e i n d u s t r y o r f r o m e a c h o t h e r i n t e r m s O f t o t a l l e v e r a g e . T h e f e d e r a t i o n s , h o w e v e r , d i d u s e t h e l e a s t a m o u n t o f o u t s i d e d e b t o f a l l g r o u p s e v e n a f t e r a d j u s t m e n t f o r m e m b e r d e b t ( T a b l e s 4 3 a n d 4 4 ) . F u n d e d d e b t . T h e s u b s i d i a r y c o o p e r a t i v e s a r e t h e m o s t d e p e n d e n t u p o n f u n d e d d e b t . T h i s i s p r i m a r i l y d u e t o t h e r e t a i l p a r e n t u s i n g i t s o w n e q u i t y b a s e t o O b t a i n t h e d e b t f o r t h e s u b s i d i a r y . T h e w o r k e r a n d f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s b o t h u s e l e s s d e b t t h a n t h e i n d u s t r y , w h i c h w a s e x p e c t e d . C o n t r a r y t o t h e o r y , t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s u s e d m o r e d e b t t h a n t h e f e d e r a t i o n s ( T a b l e 4 5 ) . B r e a l e y a n d M y e r s h a v e i n d i c a t e d t h a t w o r k e r - o w n e d f i r m s w o u l d b e l e s s l e v e r e d t h a n i n v e s t o r - o w n e d f i r m s s i n c e w o r k e r s h a v e l e s s d i v e r s i f i e d p e r s o n a l p o r t f o l i o s t h a n c o n s u m e r s . W o r k e r c o o p e r a t i v e s m a y h a v e g r e a t e r u s e o f d e b t f o r t h r e e r e a s o n s . ’ F i r s t , t h e p u b l i c f i r m p h e n o m e n o n m a y h a v e o c c u r r e d , w h e r e b y 1 B r e a l e y a n d M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e . T A B L E 4 3 T O T A L D E B T A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L A S S E T S 2 9 0 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 6 5 0 7 . 6 5 0 7 . 7 2 9 8 . 5 7 1 5 F e d e r a t i o n . 4 8 5 5 . 4 4 7 1 . 6 9 2 7 . 1 1 4 6 W o r k e r - O w n e d . 6 6 3 4 . 7 0 9 0 . 7 3 9 1 . 5 2 0 7 R o b e r t M o r r i s . 6 2 1 0 - - - T A B L E 4 4 T O T A L D E B T ( S A N S M E M B E R D E B T ) A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L A S S E T S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 6 5 0 7 . 6 5 0 7 . 7 2 9 8 . 5 7 1 5 F e d e r a t i o n . 4 6 9 0 . 4 4 0 3 . 6 9 2 7 . 1 1 4 6 W o r k e r - O w n e d . 6 3 9 6 . 6 3 9 6 . 7 3 9 1 . 5 2 0 7 R o b e r t M o r r i s . 6 2 1 0 - - — _ * T A B L E 4 5 F U N D E D D E B T T O T O T A L E Q U I T Y 2 9 1 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 . 1 8 0 4 1 . 1 8 0 4 2 . 2 9 4 1 . 0 6 6 6 F e d e r a t i o n . 1 0 8 8 . 2 5 5 2 . 9 7 5 3 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d . 1 5 5 6 . 8 2 0 9 3 . 3 3 8 0 . 0 0 0 0 R o b e r t M o r r i s . 3 8 5 0 - - - 2 9 2 t h e m e m b e r s v i e w t h e i r c o o p e r a t i v e s a s a " p u b l i c " f i r m i n w h i c h t h e y h a v e n o s i g n i f i c a n t f i n a n c i a l i n v e s t m e n t . T h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e a l o n g e r d e g r e e o f m e m b e r i n v e s t m e n t t h a n t h e f e d e r a t i o n s , w h i c h m a y s u p p o r t t h i s c o n c l u s i o n . A s e c o n d r e a s o n f o r g r e a t e r d e b t u s e b y w o r k e r c o o p e r a t i v e s i s c a p i t a l r a t i o n i n g . T h e n u m b e r o f m e m b e r s i n a w o r k e r c o o p e r a t i v e i s m u c h s m a l l e r f o r a w o r k e r c o o p e r a t i v e t h a n a c o n s u m e r - o w n e d f e d e r a t i o n . E v e n w h e n m e m b e r s d o n o t v i e w t h e i r c o o p e r a t i v e a s a p u b l i c f i r m , t h e r e i s a l i m i t t o t h e a m o u n t O f c a p i t a l a n i n d i v i d u a l c a n p r o v i d e . T h i s l i m i t i s r e a c h e d q u i c k l y w h e n t h e m e m b e r s r e c e i v e l o w s a l a r y p a y m e n t s w h i c h i s t y p i c a l f o r w o r k e r - o w n e d c o o p e r a t i v e s i n t h i s i n d u s t r y . A w o r k e r c o o p e r a t i v e i s t h e r e f o r e f o r c e d t o u s e d e b t t o m e e t a n y c a p i t a l s h o r t f a l l . A t h i r d r e a s o n f o r g r e a t e r d e b t u s e b y w o r k e r c o o p e r a t i v e s i s t h e r e l i a n c e b y w o r k e r c o o p e r a t i v e s o n m e m b e r d e b t . M e m b e r i n v e s t m e n t m a y r e p r e s e n t a h i g h p r o p o r t i o n o f a n i n d i v i d u a l ' s p e r s o n a l p o r t f o l i o e v e n i f t h e s u m o f t h e s e i n v e s t m e n t s i s a r e l a t i v e l y s m a l l p r o p o r t i o n o f t o t a l e q u i t y . M e m b e r s m a y a t t e m p t t o r e d u c e t h e r i s k o f t h e i r i n v e s t m e n t i n t h e c o o p e r a t i v e b y u t i l i z i n g d e b t r a t h e r t h a n e q u i t y . I n d e e d , a n a d j u s t m e n t o f t h e d e b t t o e q u i t y r a t i o f o r m e m b e r d e b t S l l b s t a n t i a l l y r e d u c e s t h e d i f f e r e n c e i n r a t i o s b e t w e e n c o n s u m e r a n d W o r k e r c o o p e r a t i v e s ( T a b l e 4 6 ) . A c c o u n t s p a y a b l e . B o t h w o r k e r a n d f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s u s e d 1 e S s f u n d e d d e b t t h a n t h e i n d u s t r y , h o w e v e r , t h e y c o m p e n s a t e d b y b e i n g S O m e w h a t m o r e d e p e n d e n t u p o n t r a d e p a y a b l e s . I t i s l i k e l y t h a t t h e s e F U N D E D D E B T L E S S M E M B E R D E B T T O T O T A L E Q U I T Y T A B L E 4 6 2 9 3 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 3 7 5 7 . 3 7 5 7 . 6 8 9 0 . 0 6 2 4 F e d e r a t i o n . 0 9 4 1 . 1 5 8 5 . 4 5 5 0 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d . 1 1 4 0 . 1 3 8 1 . 3 8 8 0 . 0 0 0 0 R o b e r t M o r r i s . 3 8 5 0 e - - 2 9 4 c o o p e r a t i v e s v i e w t r a d e p a y a b l e s a s e q u i v a l e n t t o s u b o r d i n a t e d d e b t a n d t h u s a q u a s i - e q u i t y s o u r c e o f c a p i t a l ( T a b l e 4 7 ) . L i q u i d i t y R a t i o s A s m e a s u r e d b y t h e c u r r e n t a n d q u i c k r a t i o s , t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a n d t h e r e t a i l s u b s i d i a r y w a r e h o u s e s a r e l e s s l i q u i d t h a n t h e i n d u s t r y a n d c o n s i d e r a b l y l e s s l i q u i d t h a n t h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ( T a b l e s 4 8 a n d 4 9 ) . O n e r e a s o n t h a t s u b s i d i a r y w a r e h o u s e s c a n r u n o n l e s s c a s h i s t h a t t h e s u b s i d i a r y w a r e h o u s e s c a n d r a w u p o n t h e p a r e n t f o r a d d i t i o n a l f u n d s . B o t h t h e w o r k e r a n d s u b s i d i a r y w a r e h o u s e s m a y f i n d a l o w e r d e g r e e o f l i q u i d i t y a c c e p t a b l e b e c a u s e t h e y a r e b o t h t h r o w i n g O f f m o r e c a s h t h a n t h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ( T a b l e 5 0 ) . A n o t h e r r e a s o n f o r t h e a c c e p t a n c e o f l o w e r l i q u i d i t y w a s t h e g r e a t e r i n v e n t o r y t u r n s f o r c o o p e r a t i v e s w i t h s u b s i d i a r i e s e x h i b i t i n g t h e g r e a t e s t t u r n s ( T a b l e 5 1 ) . ' C o v e r a g e i R a t i o s A l l c o o p e r a t i v e s h a v e g r e a t e r i n t e r e s t c o v e r a g e t h a n t h e i n d u s t r y . T h e r e t a i l s u b s i d i a r i e s e x h i b i t e d c o n s i d e r a b l e c o v e r a g e f o r b o t h i n t e r e s t a n d c a p i t a l c o v e r a g e . T h e f e d e r a t i o n s a s a g r o u p h a V e g r e a t e r i n t e r e s t c o v e r a g e , b u t l o w e r c a p i t a l c o v e r a g e t h a n t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s . T h i s i s p r o b a b l y d u e t o t h e g r e a t e r l e v e r a g e o f t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a n d t h e g r e a t e r n u m b e r o f e q u i t y h o l d e r s f o r f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ( T a b l e s 5 2 a n d 5 3 ) . 2 9 5 T A B L E 4 7 A C C O U N T S P A Y A B L E A S A P R O P O R T I O N O F T O T A L A S S E T S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 2 6 8 7 . 2 6 8 7 . 4 3 5 0 . 1 0 2 4 F e d e r a t i o n . 2 8 9 9 . 3 0 3 8 . 4 6 5 9 . 1 6 0 7 W o r k e r - O w n e d . 3 4 5 3 . 3 4 0 3 . 5 7 8 9 . 0 2 1 6 R o b e r t M o r r i s . 2 3 7 0 - - - T A B L E 4 8 C U R R E N T R A T I O C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 . 8 6 4 9 1 . 8 6 4 9 2 . 3 2 6 6 1 . 4 0 3 2 F e d e r a t i o n 2 . 0 1 9 8 3 . 0 5 7 2 9 . 4 9 3 1 1 . 7 5 2 9 W o r k e r - O w n e d 1 . 3 4 9 0 1 . 4 3 5 1 1 . 9 6 3 3 . 7 0 1 2 R o b e r t M o r r i s 1 . 6 0 0 0 - — - 2 9 6 T A B L E 4 9 Q U I C K R A T I O C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 3 6 4 8 . 3 6 4 8 . 3 8 9 2 . 3 4 0 3 F e d e r a t i o n . 9 2 8 6 1 . 2 3 6 0 4 . 4 1 7 7 . 2 3 2 0 W o r k e r - O w n e d . 3 9 0 2 . 2 6 9 9 . 7 9 3 4 ( . 3 7 3 9 ) R o b e r t M o r r i s . 7 0 0 0 - - - T A B L E 5 0 C A S H G E N E R A T E D A S A P E R C E N T O F T O T A L S A L E S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 1 4 7 . 0 1 4 7 . 0 1 9 9 . 0 0 9 4 F e d e r a t i o n . 0 1 0 9 . 0 1 8 8 . 0 8 5 0 ( . 0 0 4 0 ) W o r k e r - O w n e d . 0 2 6 1 . 0 2 3 5 . 0 3 9 4 . 0 0 5 5 R o b e r t M o r r i s . 0 2 0 0 - - T A B L E 5 1 I N V E N T O R Y T U R N O V E R 2 9 7 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 2 4 . 3 6 1 5 2 4 . 3 6 1 5 3 3 . 2 1 2 1 1 5 . 5 1 0 9 F e d e r a t i o n 1 3 . 4 0 0 1 1 4 . 9 3 1 8 2 7 . 8 2 6 1 5 . 7 2 8 5 W o r k e r - O w n e d 1 3 . 2 3 3 6 2 3 . 3 7 6 6 5 9 . 1 3 8 6 1 1 . 4 2 6 3 R o b e r t M o r r i s 9 . 3 0 0 0 - - - T A B L E 5 2 I N T E R E S T C O V E R A G E C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 7 . 7 2 5 8 1 7 . 7 2 5 8 3 3 . 1 7 6 3 2 . 2 7 5 2 F e d e r a t i o n 2 3 . 8 7 6 9 2 3 . 8 7 6 9 1 1 1 . 0 0 3 0 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d 1 3 . 9 6 9 6 1 3 . 9 6 9 6 4 0 . 5 9 3 0 . 9 9 4 8 R o b e r t M o r r i s 2 . 8 0 0 0 T A B L E 5 3 C A P I T A L C O V E R A G E 2 9 8 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 3 . 3 9 1 9 3 . 3 9 1 9 6 . 3 1 0 4 . 4 7 3 4 F e d e r a t i o n 1 . 5 8 7 8 1 . 3 8 0 3 2 . 4 5 6 0 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d 4 . 1 4 2 9 3 . 7 8 1 2 5 . 9 7 1 2 . 4 9 8 7 2 9 9 G r o w t h P o t e n t i a l R a t i o s G r o w t h p o t e n t i a l i s d e f i n e d i n C h a p t e r V I a s t h e a b i l i t y t o O b t a i n r e v e n u e - p r o d u c i n g a s s e t s . A f i r m m a y a c h i e v e s o m e g r o w t h b y O p e r a t i n g i t s e x i s t i n g a s s e t s m o r e e f f i c i e n t l y . U l t i m a t e l y , h o w e v e r , g r o w t h d e r i v e s f r o m a n i n c r e a s e i n t h e a s s e t b a s e w h i c h i s n e e d e d t o g e n e r a t e p r o d u c t s o r s e r v i c e s w h i c h m e e t m a r k e t d e m a n d . A f i r m ' s a b i l i t y t o t a k e o n d e b t p r o v i d e s a m e a s u r e o f i t s a b i l i t y t o i n c r e a s e i t s a s s e t b a s e . N e i t h e r a f i r m ' s a s s e t b a s e n o r i t s d e b t c a p a c i t y i s I a s u f f i c i e n t c o n d i t i o n f o r g r o w t h . U l t i m a t e l y , h o w e v e r , t h e y a r e n e c e s s a r y c o n d i t i o n s . T h e s a m p l e g r o u p ' s d e b t c a p a c i t y c a n b e m e a s u r e d t h r o u g h t h e u s e O f l e v e r a g e , e q u i t y , a n d c a s h g e n e r a t i v e r a t i o s . L e v e r a g e M e a s u r e s o f t o t a l f i n a n c i a l l e v e r a g e f o r w o r k e r a n d r e t a i l s u b s i d i a r y c o o p e r a t i v e s w e r e s i m i l a r t o t h e i n d u s t r y . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s w e r e s o m e w h a t l e s s t o t a l l y l e v e r a g e d . A l l s a m p l e g r o u p s d i f f e r e d f r o m t h e i n d u s t r y i n r e l y i n g m o r e h e a v i l y u p o n a c c o u n t s p a y a b l e , w h i l e u s i n g l e s s f u n d e d d e b t . W o r k e r c o o p e r a t i v e s u s e d s o m e w h a t g r e a t e r a m o u n t s o f f u n d e d d e b t ( T a b l e s 5 4 , 5 5 , a n d 5 6 ) . C a s h G e n e r a t e d O n l y w o r k e r c o o p e r a t i v e s d i s p l a y e d s u p e r i o r e a r n i n g s a n d c a s h g e n e r a t i o n p e r f o r m a n c e r e l a t i v e t o t h e i n d u s t r y ( T a b l e s 5 7 , 5 8 ) . T h e r e a s o n s f o r t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e ' s s u p e r i o r c a s h g e n e r a t i o n c a n o n l y b e g e n e r a l i z e d . W o r k e r C O O p e r a t i v e s h a v e a l o w e r a s s e t b a s e w h i c h r e s u l t s i n l o w e r f i x e d c o s t s ( T a b l e 5 9 ) . T A B L E 5 4 T O T A L L I A B I L I T I E S T O T O T A L A S S E T S 3 0 0 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 6 5 0 7 . 6 5 0 7 . 7 2 9 8 . 5 7 1 5 F e d e r a t i o n . 4 8 5 5 . 4 4 7 1 . 7 1 4 6 . 1 1 4 6 W o r k e r - O w n e d . 6 6 3 4 . 7 0 9 0 . 9 0 9 0 . 6 3 5 7 R o b e r t M o r r i s . 7 2 5 0 - - - T A B L E 5 5 A C C O U N T S P A Y A B L E T O T O T A L A S S E T S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 6 5 0 7 . 6 5 0 7 . 1 0 2 4 . 4 3 5 0 F e d e r a t i o n . 4 8 5 4 . 4 4 9 9 . 4 6 5 9 . 1 6 0 7 W O r k e r - O w n e d . 6 6 3 4 . 7 0 9 0 . 5 7 8 9 . 0 2 1 6 R o b e r t M o r r i s . 2 3 6 0 - - - T A B L E 5 6 F U N D E D D E B T ( N O N C U R R E N T ) T O T O T A L E Q U I T Y 3 0 1 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 . 1 8 0 4 1 . 1 8 0 4 2 . 2 9 4 1 . 0 6 6 6 F e d e r a t i o n . 1 0 8 8 . 2 5 5 2 . 9 7 5 3 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d . 1 5 5 6 . 8 2 0 9 3 . 3 3 8 0 . 0 0 0 0 R o b e r t M o r r i s . 1 4 6 0 - - - T A B L E 5 7 N E T E A R N I N G S A S A P R O P O R T I O N O F N E T S A L E S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 6 1 . 0 0 3 8 F e d e r a t i o n . 0 0 7 8 . 0 0 7 8 . 0 8 0 2 ( . 0 0 8 7 ) W o r k e r - O w n e d . . 0 1 8 4 . 0 1 8 4 . 0 2 9 1 ( . 0 0 0 4 ) R o b e r t M o r r i s . 0 1 6 0 - - T A B L E 5 8 N E T A F T E R - T A X C A S H G E N E R A T I O N A S A P R O P O R T I O N O F N E T S A L E S 3 0 2 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 0 1 4 7 . 0 1 4 7 . 0 1 9 9 . 0 0 9 4 F e d e r a t i o n . 0 1 0 4 . 0 1 8 8 . 0 8 5 0 ( . 0 0 4 0 ) W o r k e r — O w n e d . 0 2 6 1 . 0 2 3 5 . 0 2 7 4 . 0 0 5 5 R o b e r t M o r r i s . 0 2 0 0 - - - T A B L E 5 9 A S S E T B O O K V A L U E C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y $ 1 9 1 , 9 4 4 $ 1 9 1 , 9 4 4 $ 3 2 8 , 7 9 1 $ 5 5 , 0 9 6 F e d e r a t i o n 2 8 0 , 5 9 0 4 0 0 , 1 6 7 6 5 7 , 3 5 6 1 4 4 , 2 2 5 W o r k e r - O w n e d 2 2 8 , 4 0 4 2 7 1 , 8 8 9 6 9 0 , 4 4 4 3 5 , 3 5 5 3 0 3 W o r k e r c o o p e r a t i v e s a l s o s e e m t o u s e t h e s e a s s e t s m o r e e f f i c i e n t l y , o b t a i n i n g h i g h e r r e v e n u e s p e r u n i t o f i n v e s t m e n t i n f i x e d a s s e t s t h a n f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s ( T a b l e 6 0 ) . A l t h o u g h w o r k e r c o o p e r a t i v e s e x h i b i t e d s u p e r i o r p e r f o r m a n c e f o r s a l e s e a r n i n g s a n d c a s h g e n e r a t i o n , a l l c o o p e r a t i v e s g e n e r a t e d h i g h r e t u r n s o n a s s e t s a n d e q u i t y r e l a t i v e t o t h e i n d u s t r y ( T a b l e s 6 1 a n d 6 2 ) . O n e r e a s o n f o r t h e s u p e r i o r r e t u r n o n a s s e t r e s u l t s w e r e t h e l o w e r a s s e t b a s e s o f c o o p e r a t i v e s . T h e h i g h r e t u r n o n e q u i t y r e s u l t s i n d i r e c t l y d u e t o t h e l o w e r c o m p o s i t e a s s e t b a s e w h i c h i n t u r n r e q u i r e s l e s s c a p i t a l . A b i l i t y t o M e e t I n v e s t o r ' s R e q u i r e d R e t u r n N o r m a l l y , c o o p e r a t i v e m e m b e r s V i e w c a p i t a l s h a r e s a n d p a t r o n a g e d i v i d e n d s a s i n v e s t m e n t , b u t n o t u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . I n t h i s s t u d y t o t a l e q u i t y h a s b e e n u s e d t o r e p r e s e n t t o t a l i n v e s t m e n t i n o r d e r t o m e a s u r e t h e e f f i c i e n t u s e o f a c a p i t a l r e s o u r c e . I t a l s o s e r v e s a s a m e a s u r e o f t h e m a x i m u m a m o u n t t h a t m e m b e r s c o u l d p o s s i b l y v i e w a s t h e i r e q u i t y b a s e . C a l c u l a t i o n o f m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n ( K e ) p r o v i d e s t h e . m a x i m u m r e t u r n a n i n v e s t o r s h o u l d e x p e c t , w h i l e r e t u r n o n e q u i t y ( R O E ) p r o v i d e s t h e r e t u r n o n t h e b r o a d e s t d e f i n i t i o n o f e q u i t y b a s e . A c a l c u l a t i o n o f R O E t h a t m e e t s o r e x c e e d s K e i n d i c a t e s t h a t t h e f i r m c a n g e n e r a t e s u f f i c i e n t e a r n i n g s t o m e e t m e m b e r s ' i n v e s t m e n t r e q u i r e m e n t s ( T a b l e 6 3 ) . 3 0 4 T A B L E 6 0 S A L E S R E V E N U E P E R U N I T O F I N V E S T M E N T I N N E T F I X E D A S S E T S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 5 1 . 3 6 9 2 5 1 . 3 6 9 2 9 7 . 6 2 0 4 5 . 1 1 8 0 F e d e r a t i o n 4 1 . 9 4 6 2 1 1 7 . 0 9 6 6 6 7 5 . 2 2 0 2 1 8 . 4 1 1 2 W o r k e r - O w n e d 4 6 . 8 6 1 3 5 5 . 0 8 1 2 1 2 1 . 7 4 7 0 1 5 . 1 4 5 2 R o b e r t M o r r i s 4 8 . 9 0 0 0 - - — T A B L E 6 1 R E T U R N O N A S S E T S C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 2 5 9 3 . 2 5 9 3 . 4 0 5 1 . 0 1 4 4 F e d e r a t i o n . 0 9 7 2 . 0 8 8 0 . 2 6 0 9 ( . 0 4 0 0 ) W o r k e r - O w n e d . 2 3 2 8 . 2 2 1 2 . 4 7 3 9 ( . 0 0 0 3 ) R o b e r t M o r r i s . 0 4 0 0 - - - T A B L E 6 2 R E T U R N O N E Q U I T Y 3 0 5 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y . 4 9 7 3 . 4 9 7 3 . 8 9 9 5 . 0 9 5 1 F e d e r a t i o n . 2 1 0 6 . 1 7 7 9 . 3 3 4 2 ( . 0 3 0 1 ) W o r k e r - O w n e d . 7 1 3 6 1 . 0 2 0 8 2 . 3 1 6 3 ( . 1 5 6 7 ) R o b e r t M o r r i s . 3 3 9 0 - - - T A B L E 6 3 G R O W T H P O T E N T I A L C o o p e r a t i v e R O E ( m e d i a n ) K e ( m e d i a n ) S u b s i d i a r y . 2 5 9 3 . 1 3 7 2 F e d e r a t i o n . 0 9 7 2 . 1 1 5 6 W o r k e r - O w n e d . 2 3 2 8 . 1 1 8 4 3 0 6 I d e a l l y , R O E w i l l i n c o r p o r a t e i n i t s c a l c u l a t i o n , t h e n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e d i f f e r e n t f o r m s o f c o o p e r a t i v e w e a l t h r e t u r n , w h i l e K e i s a d j u s t e d f o r n o n w e a l t h r e t u r n s . B o t h s u b s i d i a r y a n d w o r k e r c o o p e r a t i v e s d r a m a t i c a l l y e x c e e d m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n i n t h e i r g e n e r a t i o n o f e a r n i n g s . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s , h o w e v e r , f a i l b y a s m a l l m a r g i n . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s , a s s e c o n d - t i e r o r g a n i a t i o n , w o u l d b e e x p e c t e d t o g e n e r a t e l e s s n o n w e a l t h r e t u r n s t h a n t h e o t h e r c o o p e r a t i v e s . O n e m i g h t a n t i c i p a t e t h a t w i t h o u t o f f s e t t i n g c o o p e r a t i v e c h a r a c t e r i s t i c s s u c h a s p r o v i d i n g a c r i t i c a l s u p p l y s o u r c e , f e d e r a t e d m e m b e r s m a y d i s p l a y s o m e d i s c o n t e n t . C o v e r a g e I n t e r e s t c o v e r a g e w a s d r a m a t i c a l l y h i g h e r f o r a l l t h r e e c l a s s i f i c a t i o n s t h a n t h e i n d u s t r y ( T a b l e 6 4 ) . H i g h e r c o v e r a g e w a s d u e t o t h e l o w e r u s e O f f u n d e d d e b t a n d t h e l o w e r a s s e t b a s e . I t c a n o n l y b e c o n j e c t u r e d t o w h a t e f f e c t a n i n c r e a s e i n t h e f u n d e d d e b t a n d a s s e t b a s e r e l a t i v e t o t h e i n d u s t r y w o u l d h a v e o n t h e c o o p e r a t i v e i n d u s t r y . C o v e r a g e w o u l d d e c l i n e a t p r e s e n t e a r n i n g s l e v e l , b u t a n i n c r e a s e d a s s e t b a s e w o u l d b e e x p e c t e d t o i m p r o v e e a r n i n g s t h r o u g h g r e a t e r p r o d u c t i v i t y a n d / o r c a p a c i t y . I n d e e d , i t m a y b e n e c e s s a r y i n o r d e r t o p r e s e r v e m a r k e t s h a r e . m ) : F i n a n c i a l s t r e n g t h i s d e p e n d e n t i n t h e s h o r t r u n u p o n f i n a n c i a l r i s k a s m e a s u r e d b y f i n a n c i a l s t r u c t u r e , l i q u i d i t y , a n d c o v e r a g e . T h e d e b t s t r u c t u r e a s m e a s u r e d b y t o t a l l i a b i l i t i e s w a s n o t I N T E R E S T C O V E R A G E T A B L E 6 4 3 0 7 C o o p e r a t i v e M e d i a n M e a n H i g h L o w S u b s i d i a r y 1 7 . 7 2 5 8 1 7 . 7 2 5 8 3 3 . 1 7 6 3 2 . 2 7 5 2 F e d e r a t i o n 6 . 3 2 1 1 2 3 . 8 7 6 9 1 1 1 . 0 0 3 0 . 0 0 0 0 W o r k e r - O w n e d 9 . 3 2 1 9 1 3 . 9 6 9 6 4 0 . 5 9 3 0 . 9 9 4 8 R o b e r t M o r r i s 1 . 4 0 0 0 - - - 3 0 8 d i f f e r e n t f r o m t h e e n t i r e i n d u s t r y . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s w e r e t h e l e a s t l e v e r a g e d , p r i m a r i l y d u e t o t h e i r g r e a t e r u s e o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s a n d m e m b e r c a p i t a l s h a r e s . W o r k e r c o o p e r a t i v e s w e r e p a r t i c u l a r l y d e p e n d e n t u p o n a l l d e b t f o r m s : m e m b e r d e b t , t r a d e c r e d i t , a n d f u n d e d d e b t . S u b s i d i a r y c o o p e r a t i v e s w e r e l a r g e u s e r s O f d e b t , b u t t h e y m a y b e u t i l i z i n g t h e d e b t c a p a c i t y o f t h e p a r e n t r e t a i l c o o p e r a t i v e . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s w e r e t h e m o s t l i q u i d , e v e n o u t p e r f o r m i n g t h e i n d u s t r y . B o t h w o r k e r a n d s u b s i d i a r y c O O p e r a t i v e s w e r e l e s s l i q u i d t h a n t h e i n d u s t r y , h o w e v e r , t h e y g e n e r a t e d m o r e c a s h f r o m O p e r a t i o n s a n d h a d a s h o r t e r o p e r a t i n g c y c l e . A l l c l a s s e s o f c o o p e r a t i v e e x h i b i t e d g r e a t e r i n t e r e s t c o v e r a g e t h a n t h e i n d u s t r y . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s e x h i b i t e d t h e g r e a t e s t i n t e r e s t c o v e r a g e d u e t o i t s r e l a t i v e l y l o w u s e o f f u n d e d d e b t . F i n a n c i a l s t r e n g t h i s d e p e n d e n t i n t h e l o n g r u n u p o n t h e a b i l i t y t o g r o w . G r o w t h p o t e n t i a l i s m e a s u r e d b y t h e a b i l i t y t o O b t a i n r e v e n u e g e n e r a t i n g a s s e t s o r d e b t c a p a c i t y . D e b t c a p a c i t y i s m e a s u r e d b y l e v e r a g e , c a s h g e n e r a t e d , r e t u r n t o o w n e r s , a n d c o v e r a g e . A l l t h r e e t y p e s o f c o o p e r a t i v e h a d l o w e r t o t a l l e v e r a g e , g r e a t e r c o v e r a g e , a n d h i g h e r r e t u r n o n a s s e t s t h a n t h e i n d u s t r y . W h i l e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s g e n e r a t e d a r e t u r n j u s t s h o r t o f m e m b e r O p p o r t u n i t y c o s t s , w o r k e r a n d s u b s i d i a r y c O O p e r a t i v e s g e n e r a t e d r e t u r n s f a r i n e x c e s s o f m e m b e r r e q u i r e m e n t s . B a s e d o n t h e s e o b s e r v a t i o n s , d e b t c a p a c i t y a p p e a r s e q u a l o r e v e n s o m e w h a t b e t t e r t h a n 3 0 9 t h e i n d u s t r y . T h e r i s k d y n a m i c s o f c o o p e r a t i v e s a n d t h e d i f f i c u l t i e s i n q u a n t i f y i n g r i s k s u g g e s t t h a t e x t r e m e c a u t i o n i s n e c e s s a r y b e f o r e i n c r e a s i n g f u n d e d d e b t l e v e l s . C H A P T E R I X S U M M A R Y A N D C O N C L U S I O N S S u m m a r y T h e c o o p e r a t i v e l y - o w n e d n a t u r a l f o o d s d i s t r i b u t i o n s y s t e m p i o n e e r e d t h e d e v e l o p m e n t O f f r e s h a n d p r o c e s s e d n a t u r a l f o o d s i n t h i s c o u n t r y . B e f o r e 1 9 7 0 , n a t u r a l f o o d s w e r e p r i m a r i l y s o l d t h r o u g h m a i l o r d e r o r b y i n f o r m a l p r o d u c e r t o c o n s u m e r d i r e c t s a l e s . A g r o w i n g a w a r e n e s s o f h e a l t h i s s u e s c r e a t e d a d e m a n d f o r c h e m i c a l l y - u n t r e a t e d f o o d . D u e t o t h e p r i m i t i v e n a t u r e O f n a t u r a l f o o d s d i s t r i b u t i o n d u r i n g t h i s p e r i o d a n d t h e r e s u l t i n g h i g h c o s t s , m a n y n a t u r a l f o o d s a d v o c a t e s f o r m e d c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s a s a m e a n s o f a c q u i r i n g a n i n e x p e n s i v e a n d r e l i a b l e s u p p l y s o u r c e . T h e s e c o n s u m e r c o o p e r a t i v e s q u i c k l y f o r m e d f e d e r a t i o n s w h i c h c r e a t e d w h o l e s a l e d i s t r i b u t i o n c e n t e r s t o f u r t h e r r e d u c e c o s t s . I n s o m e c o m m u n i t i e s , w o r k e r - o w n e d c o o p e r a t i v e w h o l e s a l e r s w e r e f o r m e d ( p r i m a r i l y b y i n d i v i d u a l s w i t h s o m e a s s o c i a t i o n w i t h c o n s u m e r r e t a i l c o o p e r a t i v e s ) . L e s s o f t e n , a n i n d i v i d u a l c o n s u m e r r e t a i l e r f o r m e d i t s o w n w h o l e s a l e d i s t r i b u t i o n c e n t e r a s a s u b s i d i a r y . T h e f o r m a l a n d i n f o r m a l l i n k a g e s b e t w e e n t h e t h r e e t y p e s o f c o o p e r a t i v e w h o l e s a l e r s h a s b e e n s t r o n g . S i n c e m a n y w h o l e s a l e r s s p e c i a l i z e i n p a r t i c u l a r p r o d u c t s , t h e y h a v e d e v e l o p e d r e c i p r o c a l t r a d e a r r a n g e m e n t s . S o m e r e g i o n a l n e t w o r k s h a v e b e e n f o r m e d b e t w e e n s e v e r a l w h o l e s a l e r s t o 3 1 0 3 1 1 p r o v i d e s e r v i c e s o r t o i n c r e a s e b u y i n g p o w e r . A t r a d e a s s o c i a t i o n w a s f o r m e d e a r l y o n t o e x c h a n g e i n f o r m a t i o n a n d o t h e r r e s o u r c e s . D u r i n g t h e 1 9 7 0 s , t h e n a t u r a l f o o d s i n d u s t r y g r e w e n o r m o u s l y . B y 1 9 8 0 , n a t u r a l f o o d s h a d g a i n e d t h e a t t e n t i o n o f m a n y c o m m e r c i a l f o o d r e t a i l e r s w h o b e g a n t o m a r k e t t h o s e p r o d u c t l i n e s . C o o p e r a t i v e l y o w n e d r e t a i l e r s a n d w h o l e s a l e r s d i d n o t g r o w a s f a s t a s t h e n a t u r a l f o o d s m a r k e t a n d t h e i r m a r k e t s h a r e d e c l i n e d r a p i d l y . B y 1 9 8 0 , m a r k e t s h a r e h a d d e c l i n e d t o a b o u t t e n p e r c e n t . C o o p e r a t i v e s a l e s b e g a n t o f l a t t e n , a l t h o u g h t h e n a t u r a l f o o d s i n d u s t r y c o n t i n u e d t o g r o w . I t b e c a m e c l e a r t o t h e c o o p e r a t i v e s e c t o r t h a t t h e s i t u a t i o n w a s s e r i o u s . T h e c o o p e r a t i v e s e c t o r h a d o p e n e d u p t h e d i s t r i b u t i o n c h a n n e l s , e n c o u r a g e d t h e f o r m a t i o n o f n a t u r a l f o o d s p r o d u c e r s , a n d c r e a t e d c o n s u m e r a w a r e n e s s o f t h e p r o d u c t . T h e c o o p e r a t i v e s e c t o r , h o w e v e r , w a s u n a b l e t o f o l l o w t h r o u g h w i t h i t s i n i t i a l s u c c e s s e s a n d e s t a b l i s h c o n t r o l o v e r i t s s u p p l y s o u r c e s o r t o e x p a n d a t a r a t e c o m m e n s u r a t e w i t h d e m a n d . T h i s f a i l u r e w a s c a u s e d p a r t l y b y a n e m p h a s i s o n i d e o l o g i c a l c o n c e r n s , r e s i s t a n c e t o t h e c o m p r o m i s e s r e q u i r e d i n a g r o w t h s t r a t e g y , a n d a s h o r t a g e O f c a p i t a l . T h e c o o p e r a t i v e s e c t o r i s n o w a d d r e s s i n g t h o s e i s s u e s w h i c h h a v e i n h i b i t e d g r o w t h a n d p e r f o r m a n c e . A n a r e a o f c r i t i c a l c o n c e r n i s c r i t e r i a f o r m a k i n g i n v e s t m e n t c h o i c e s w h i c h m a x i m i z e t h e o b j e c t i v e s o f t h e c o o p e r a t i v e . S i m u l t a n e o u s l y , t h e s e c o o p e r a t i v e s n e e d c r i t e r i a i n t h e s e l e c t i o n o f c a p i t a l s o u r c e s . 3 1 2 F a i l u r e o f T r a d i t i o n a l M e t h o d o l o g y T r a d i t i o n a l c o r p o r a t e f i n a n c e m e t h o d o l o g y h a s p r o v e n i n a d e q u a t e d u e t o t h e u n i q u e a t t r i b u t e s o f t h e c o o p e r a t i v e f i r m . A n i n v e s t o r , i n a p u b l i c l y - t r a d e d f i r m , h a s a u t i l i t y f u n c t i o n t h a t c o n c e r n s w e a l t h r e t u r n a n d r i s k . C o o p e r a t i v e m e m b e r s ' u t i l i t y f u n c t i o n s a l s o i n c l u d e n o n w e a l t h r e q u i r e m e n t s w h i c h m a y i m p a c t u p o n c o s t ( e . g . , i d e o l o g i c a l , s t a b l e s o u r c e o f s u p p l y o r s e r v i c e , c o m p e t i t i v e y a r d s t i c k , e t c ) . C o o p e r a t i v e m e m b e r s d o n o t e x p e r i e n c e a c a p i t a l g a i n o r a p p r e c i a t i o n i n t h e i r i n v e s t m e n t . T h e r e t e n t i o n o f e a r n i n g s d o e s n o t d r a m a t i c a l l y d i m i n i s h t h e r e t u r n t o i n v e s t o r s i n a n i n v e s t o r — o w n e d , p u b l i c l y - t r a d e d f i r m b e c a u s e t h e m a r k e t " r e c o g n i z e s " t h e i n c r e a s e d v a l u e o f t h e f i r m a n d b i d s u p t h e v a l u e o f s h a r e s . T h e i n v e s t o r r e c e i v e s a w e a l t h r e t u r n w h e t h e r t h e e a r n i n g s a r e d i s t r i b u t e d o r n o t . I n c o n t r a s t t h e c o o p e r a t i v e s h a r e s a r e n o t p u b l i c l y t r a d e d , t h e r e f o r e t h e m e m b e r r e c e i v e s a w e a l t h r e t u r n o n l y f r o m e a r n i n g s . T h e r e f o r e , w h i l e e a r n i n g s O f f e r m e m b e r s a w e a l t h r e t u r n , e a r n i n g s a r e a l s o a c r i t i c a l s o u r c e O f e q u i t y c a p i t a l s i n c e c o o p e r a t i v e s d o n o t h a v e a c c e s s t o t h e i n v e s t o r m a r k e t s . I f a c o o p e r a t i v e a l l o c a t e s i t s e a r n i n g s t o i t s m e m b e r s i n p r o p o r t i o n t o t h e i r p a t r o n a g e o f t h e c o o p e r a t i v e ' s s e r v i c e s , i t i s p o s s i b l e t o a v o i d t a x a t i o n . T h e c o o p e r a t i v e m a y d i s t r i b u t e t h e s e a l l o c a t i o n s a t a f u t u r e t i m e , h o w e v e r , t h e r e b y a f f e c t i n g t h e r e a l i z e d v a l u e o f t h e s e r e t u r n s . 3 1 3 U n f o r t u n a t e l y , a n i n d e p e n d e n t t h e o r y o f f i n a n c i a l d e c i s i o n m a k i n g w h i c h i n c o r p o r a t e s t h e d i f f e r e n c e s o f c o o p e r a t i v e s i s n o t a v a i l a b l e . C o n s e q u e n t l y , i t w i l l b e n e c e s s a r y t o a d j u s t m o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y a n d n e t p r e s e n t v a l u a t i o n t e c h n i q u e s . A d j u s t m e n t o f T r a d i t i o n a l M e t h o d o l o g y M o d e r n p o r t f o l i o t h e o r y t h r o u g h t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l i n t e g r a t e s s t a t i s t i c a l m e a s u r e s o f t h e r i s k o f i n v e s t m e n t s w i t h t h e t h e o r y o f i n v e s t o r u t i l i t y . I n e q u i l i b r i u m , t h e e x p e c t e d r e t u r n O f a n a s s e t ( o r i n v e s t m e n t ) i s a l i n e a r f u n c t i o n o f i t s s y s t e m a t i c r i s k , o t h e r w i s e k n o w n a s B e t a . B e t a i s a c o r r e l a t i o n c o e f f i c i e n t m e a s u r i n g t h e r i s k o f a n a s s e t r e l a t i v e t o t h e r i s k O f a p o r t f o l i o o f a l l f r e e l y - t r a d e d a s s e t s . A n i n v e s t o r ' s e x p e c t e d r e t u r n t h u s y i e l d s t h e w e a l t h r e t u r n a n i n v e s t o r r e q u i r e s , a n d t h e r e f o r e t h e o p p o r t u n i t y c o s t o f t h a t i n v e s t o r ' s e q u i t y i n t h e f i r m . D i r e c t m e a s u r e m e n t a n d c a l c u l a t i o n o f a c o o p e r a t i v e ' s r i s k o r a c o o p e r a t i v e m e m b e r ' s r e q u i r e d r e t u r n i s n o t p o s s i b l e . I t i s p o s s i b l e , h o w e v e r , t o u s e a s u r r o g a t e m e a s u r e o f r i s k , t h e B e t a o f t h e i n d u s t r y o r a r e p r e s e n t a t i v e s a m p l e O f s i m i l a r i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . T h i s s u r r o g a t e B e t a , i n t u r n , c a n b e e n t e r e d i n t o t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l F o r m u l a t o d e r i v e t h e m e m b e r ' s r e q u i r e d r e t u r n f o r a n i n v e s t m e n t o f s i m i l a r m a r k e t r i s k . T h i s r e q u i r e d r e t u r n ( o r o p p o r t u n i t y c o s t ) w i l l b e u s e d d i r e c t l y i n c a l c u l a t i o n s f o r c a p i t a l s t r u c t u r e . I t m u s t b e a d j u s t e d , h o w e v e r , f o r u s e i n c a p i t a l b u d g e t i n g b o t h f o r t h e e f f e c t o f n o n w e a l t h r e t u r n s a n d f i n a n c i a l l e v e r a g e . 3 1 4 A d j u s t m e n t o f m e m b e r r e q u i r e d r e t u r n s f o r t h e e f f e c t o f d e b t f o l l o w s t h e r e l a t i o n s h i p d e s c r i b e d b y M i l l e r a n d M o d i g l i a n i w h e r e b y t h e c o s t o f e q u i t y i s a l i n e a r f u n c t i o n o f d e b t u s e . 1 A n a d j u s t m e n t m u s t b e m a d e , h o w e v e r , f o r t h e d i f f e r e n c e s i n t a x s h i e l d s . T h e t a x s h i e l d e f f e c t O f d e b t t e n d s t o b e m u c h l e s s f o r c o o p e r a t i v e s s i n c e c o o p e r a t i v e s c a n a v o i d t a x a t i o n o n m e m b e r - g e n e r a t e d e a r n i n g s i f p r o p e r l y a l l o c a t e d . A d j u s t m e n t f o r n o n w e a l t h r e t u r n s i n v o l v e s e s t i m a t i n g t h e r e d u c t i o n i n r e q u i r e d w e a l t h r e t u r n s m e m b e r s w o u l d a c c e p t t o r e c e i v e s e r v i c e s f r o m a n e w i n v e s t m e n t . F o r e x a m p l e , t h e m e m b e r s o f a f a r m c o o p e r a t i v e m a y h a v e a r e q u i r e d r e t u r n O f e l e v e n p e r c e n t . T h e y w o u l d b e w i l l i n g t o a c c e p t f o u r p e r c e n t , h o w e v e r , i f t h e r e w a s a g r a i n e l e v a t o r s e r v i n g t h e i r c o m m u n i t y . N e t p r e s e n t v a l u a t i o n , a n o t h e r c o r p o r a t e f i n a n c e t e c h n i q u e , i n v o l v e s i d e n t i f y i n g t h e f u t u r e s t r e a m o f c a s h f l o w s a s s o c i a t e d w i t h a g i v e n i n v e s t m e n t . T h e c a s h f l o w s a r e d i s c o u n t e d b y a f a c t o r w h i c h i n c o r p o r a t e s t h e r e q u i r e d r e t u r n s o f t h e c a p i t a l s o u r c e s w h i c h e x p e c t t o r e c e i v e t h o s e c a s h f l o w s , t h u s y i e l d i n g a s i n g l e , p r e s e n t v a l u e f o r a g i v e n i n v e s t m e n t . T w o a p p r o a c h e s e x i s t f o r c a l c u l a t i o n o f t h e d i s c o u n t f a c t o r i n n e t p r e s e n t v a l u a t i o n . B o t h a p p r o a c h e s c a l c u l a t e a c o m p o s i t e c o s t o f t h e d i f f e r e n t s o u r c e s o f c a p i t a l . T h e " w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , " c o m m o n l y c a l l e d W A C C , w e i g h t s e a c h c a p i t a l s o u r c e b y i t s 1 M o d i g l i a n i a n d M i l l e r , " C o s t o f C a p i t a l . " 3 1 5 p r o p o r t i o n a l u s e t o a r r i v e a t a f i n a l c o s t f a c t o r . T h e " M o d i g l i a n i - M i l l e r " a p p r o a c h , r e f e r r e d t o a s M M , u s e s a f o r m u l a w h e r e b y t h e c o s t o f c a p i t a l i s a f u n c t i o n o f t h e c o s t o f e q u i t y t i m e s i t s p r o p o r t i o n a l u s e o f d e b t . T h e M M a p p r o a c h i s r e c o m m e n d e d d u e t o i t s i n c o r p o r a t i o n o f t h e e f f e c t o f d e b t u p o n t h e c o s t o f e q u i t y a n d i t s r e l a t i v e e a s e o f c a l c u l a t i o n . C a p i t a l s t r u c t u r e d e t e r m i n a t i o n i s t h e c a l c u l a t i o n o f a n a p p r o p r i a t e m i x o f c a p i t a l s o u r c e s . I n v e s t o r - o w n e d f i r m s d o n o t h a v e t o b e o v e r l y c o n c e r n e d w i t h t h e m i x o f e q u i t y s o u r c e s . A c o o p e r a t i v e ' s e q u i t y s t r u c t u r e , h o w e v e r , w i l l a f f e c t t h e r e t u r n t o m e m b e r s , l i q u i d i t y , a n d g r o w t h . C o n s e q u e n t l y , c a p i t a l s t r u c t u r e d e t e r m i n a t i o n i n v o l v e s t w o s t e p s : ( a ) q u a n t i t a t i v e m e t h o d s t h a t c h o o s e a m i x o f c a p i t a l s o u r c e s t h a t m a x i m i z e t h e v a l u e o f r e t u r n s t o m e m b e r s a n d ( b ) q u a l i t a t i v e m e t h o d s t h a t i n c o r p o r a t e o t h e r f i n a n c i a l m a n a g e m e n t c o n c e r n s . Q u a n t i t a t i v e M e t h o d s f o r S e l e c t i n g C a p i t a l S t r u c t u r e L O N G E R , a l i n e a r p r o g r a m m i n g t e c h n i q u e , c a l c u l a t e s t h e a m o u n t o f d e b t w h i c h w i l l m a x i m i z e t h e v a l u e o f t h e f i r m . I t h a s a s e c o n d a d v a n t a g e i n t h a t t h e s h a d o w p r i c e s o f e a c h p r o j e c t v a r i a b l e i n t h e o b j e c t i v e f u n c t i o n c a n b e u s e d f o r c a p i t a l b u d g e t i n g . L O N G E R o n l y c o n s i d e r s t h e a m o u n t o f d e b t . I t c a n n o t b e u s e d t o c a l c u l a t e t h e O p t i m u m m i x o f c o o p e r a t i v e e q u i t y f o r m s . A s e c o n d s t a g e o f a n a l y s i s i s n e e d e d , w h e r e b y t h e n e t p r e s e n t v a l u e o f a f l o w o f c o o p e r a t i v e w e a l t h r e t u r n s i s m a x i m i z e d s u b j e c t t o m e e t i n g t h e a m o u n t o f e q u i t y n e e d e d s p e c i f i e d i n t h e L O N G E R c a l c u l a t i o n . 3 1 6 C o s t m i n i m i z a t i o n , a s e c o n d m e t h o d O f v a l u e m a x i m i z a t i o n , i s a l i n e a r p r o g r a m m i n g t e c h n i q u e w h e r e b y t h e O b j e c t i v e f u n c t i o n i n g o f t h e f i r m i s a c o s t f u n c t i o n o f a l l c a p i t a l s o u r c e s . A l l p o s s i b l e e q u i t y s t r u c t u r e s s h o u l d b e i d e n t i f i e d i n t h e c o s t f u n c t i o n . A n a l t e r n a t i v e m e t h o d o f c a l c u l a t i o n i s a t w o - s t a g e a p p r o a c h w h e r e t h e c o s t o f e q u i t y i s o n e v a r i a b l e . A f t e r t h e m i x o f d e b t a n d e q u i t y i s d e t e r m i n e d , t h e n e t p r e s e n t v a l u e O f t h e f l o w o f w e a l t h r e t u r n s i s c a l c u l a t e d t o m a x i m i z e t h e v a l u e o f e q u i t y . T h e t h i r d q u a n t i t a t i v e a p p r o a c h i n c o r p o r a t e s t h e g r o w t h o b j e c t i v e o f t h e f i r m . T h e g r o w t h e q u a t i o n c a l c u l a t e s t h e g r o w t h r a t e i n c a p i t a l a v a i l a b l e f o r a s s e t i n v e s t m e n t f o r a g i v e n c a p i t a l s t r u c t u r e u t i l i z i n g t h e a m o u n t O f d e b t u s e a n d t h e r e t e n t i o n r a t e o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y . F o r e a c h c a l c u l a t i o n o f g r o w t h f o r g i v e n a s s u m p t i o n s o f d e b t u s e a n d r e t e n t i o n r a t e , t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n a n d a c t u a l r e t u r n m u s t b e c a l c u l a t e d t o i n d i c a t e i f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e i s v i a b l e . Q u a l i t a t i v e M e t h o d s f o r S e l e c t i n g C a p i t a l S t r u c t u r e C o o p e r a t i v e e q u i t y i s u s u a l l y t e m p o r a r y , O f l i m i t e d s u p p l y , a n d O f m a n y d i f f e r e n t f o r m s . E a c h p a r t i c u l a r f o r m m a y a f f e c t l i q u i d i t y , m e m b e r r e t u r n , c a s h f l o w , t a x l i a b i l i t y , d e b t c a p a c i t y , a n d m e m b e r a b i l i t y t o s u p p l y c a p i t a l . I n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y i s t h e p r i n c i p a l s o u r c e o f e q u i t y c a p i t a l f o r m o s t c o o p e r a t i v e s . I t c o m p r i s e s t h r e e m a j o r f o r m s : ( a ) u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , ( b ) p a t r o n a g e d i v i d e n d r e v o l v i n g f u n d , a n d ( c ) a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d ( p e r m a n e n t f u n d ) . 3 1 7 U n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , o r s i m p l y r e t a i n e d e a r n i n g s , r e f e r t o t h e u n a l l o c a t e d r e s e r v e o f p e r m a n e n t c a p i t a l . T h e y o c c u r w h e n a c o o p e r a t i v e , f o r w h a t e v e r r e a s o n , h a s t a x a b l e i n c o m e , p a y s a n y t a x l i a b i l i t y , a n d r e t u r n s a f t e r - t a x i n c o m e f o r u s e s t h a t f u r t h e r t h e l a w f u l p u r p o s e s o f t h e c o o p e r a t i v e . R e g a r d l e s s o f t h e i r s o u r c e , u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s , b y d e f i n i t i o n , a r e n o t a l l o c a t e d t o i n d i v i d u a l s . T h e m e m b e r s h i p h a s n o d i r e c t c l a i m s u p o n t h e s e a f t e r t a x e a r n i n g s e v e n t h o u g h t h e y m a y b e n e f i t f r o m t h e m . T h e u s e o f a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s b y c o o p e r a t i v e s i s r e s t r i c t e d . M a n y s t a t e s r e q u i r e t h e d i s t r i b u t i o n o f f u n d s n o t a c t u a l l y u s e d f o r r e s e r v e s . T h e f e d e r a l g o v e r n m e n t a l s o h a s t h e r i g h t t o i n t e r v e n e w h e n a b u s i n e s s i s b u i l d i n g u p t o o l a r g e a n a m o u n t o f r e t a i n e d e a r n i n g s a n d t h e b u s i n e s s h a s n o c l e a r p u r p o s e f o r i t . T h e f e d e r a l g o v e r n m e n t a l s o d o e s n o t v i e w t h i s e q u i t y a s a p o r t i o n o f t h e m e m b e r s ' c a p i t a l b a s e . T h u s , a m e m b e r c a n n o t e a r n a c a p i t a l r e n t ( d i v i d e n d o r i n t e r e s t p a y m e n t ) o n t h i s p o r t i o n o f t h e e q u i t y . A c o o p e r a t i v e m u s t a d d r e s s t h e f o l l o w i n g d e c i s i o n v a r i a b l e s i n u s i n g r e t a i n e d e a r n i n g s : h o w m u c h t o r e t a i n , w h e n t o r e t a i n , w h e n t o r e t u r n r e t a i n e d e a r n i n g s t o m e m b e r s , a n d i n w h a t f o r m . T h e d e c i s i o n w i l l d e p e n d u p o n t h e t a x m a n a g e m e n t p o l i c i e s a n d t h e g r o w t h n e e d s O f t h e c o o p e r a t i v e . A p a t r o n a g e e q u i t y r e v o l v i n g f u n d i s a m e a n s o f r a i s i n g t e m p o r a r y c a p i t a l . M e m b e r s m u s t a u t h o r i z e m a n a g e m e n t o r t h e b o a r d , i n a c o o p e r a t i v e ' s b y l a w s , i n o r d e r f o r a c o o p e r a t i v e t o d e f e r c a s h r e d e m p t i o n o f t h e a l l o c a t e d p a t r o n a g e r e f u n d s . W h e n a c o o p e r a t i v e ' s f u n d h a s a c c u m u l a t e d a d e s i r e d a m o u n t o f c a p i t a l , i t s b o a r d c a n 3 1 8 r e v o l v e o u t t h e p r e v i o u s l y r e t a i n e d p a t r o n a g e r e f u n d s a s n e w p a t r o n a g e r e f u n d s a r e r e t a i n e d - - h e n c e t h e n a m e r e v o l v i n g f u n d . T h e r e v o l v i n g f u n d h a s b e e n d e s c r i b e d a s t h e f i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o n a r m o r a g e n c y o f c O O p e r a t i v e s . T h i s i s b e c a u s e a c o o p e r a t i v e t h a t u s e s a r e v o l v i n g f u n d i s u s i n g i t s s h o r t - t e r m l i a b i l i t i e s t o f i n a n c e l o n g - t e r m a s s e t s . T h e m a n a g e m e n t O f t h e r e v o l v i n g f u n d r e q u i r e s a t t e n t i o n t o t h e f o l l o w i n g d e c i s i o n v a r i a b l e s : ( a ) t h e p a y m e n t d e c i s i o n , ( b ) t h e r e d e m p t i o n d e c i s i o n , ( c ) c a p i t a l r e n t s , a n d ( d ) t h e f o r m o f t h e r e t a i n c e r t i f i c a t e ( p a p e r p a t r o n a g e d i v i d e n d ) . T h e s e d e c i s i o n s s h o u l d b e m a d e s i m u l t a n e o u s l y b e c a u s e o f t h e i r i n t e r a c t i o n s w i t h o n e a n o t h e r , a n d t h e i r j o i n t i m p a c t u p o n t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . A n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d i s c o m m o n l y c a l l e d a p e r m a n e n t f u n d o r b a s e c a p i t a l p l a n . A n a d j u s t a b l e r e v o l v i n g f u n d O p e r a t e s a s f o l l o w s : 1 . C a l c u l a t e t o t a l c a p i t a l r e q u i r e m e n t s . 2 . C a l c u l a t e r e l a t i v e p a t r o n a g e o f e a c h m e m b e r . 3 . C a l c u l a t e c a p i t a l r e q u i r e d o f e a c h m e m b e r - - p r o p o r a t i o n O f u s e t i m e s c a p i t a l n e e d e d . 4 . C a l c u l a t e p a t r o n a g e d i v i d e n d s d u e e a c h m e m b e r , a f t e r a l l o w i n g f o r e a c h m e m b e r ' s r e q u i r e d c a p i t a l c o n t r i b u t i o n . D e c i s i o n v a r i a b l e s i n c l u d e t h e n u m b e r o f y e a r s t o u s e i n d e t e r m i n i n g a v e r a g e p a t r o n a g e , a m o u n t o f c a p i t a l u n d e r i n v e s t e d m e m b e r s s h o u l d p r o v i d e , r e d e m p t i o n p l a n s f o r o v e r i n v e s t e d m e m b e r s , a n d d e t e r m i n a t i o n o f e q u i t y c a p i t a l n e e d e d . 3 1 9 E a c h f o r m o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y h a s i t s o w n s e t o f l i m i t a t i o n s a n d a d v a n t a g e s . I n g e n e r a l , c o o p e r a t i v e s s h o u l d e x p l o r e p a t r o n a g e d i v i d e n d s a n d o n e o f t h e v a r i o u s r e v o l v i n g f u n d m a n a g e m e n t t e c h n i q u e s a s a s o u r c e o f c a p i t a l d u e t o t h e i r f l e x i b i l i t y a n d t a x s h i e l d i n g a b i l i t y . F i n a n c i a l R a t i o A n a l y s i s f o r C o o p e r a t i v e s F i n a n c i a l r a t i o s p r o v i d e a m e a n s o f m e a s u r i n g c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s a n d t h e e f f e c t o f t h e s e d e c i s i o n s . R a t i o s w i l l t h e r e f o r e p r o v i d e a m e a s u r e o f h o w w e l l c o o p e r a t i v e b e h a v i o r c o r r e s p o n d e d t o t h e o r y . R a t i o s a l l o w s c o m p a r i s o n s b e t w e e n d i f f e r e n t t y p e s o f c o o p e r a t i v e s a n d b e t w e e n c o o p e r a t i v e s a n d i n v e s t o r - o w n e d f i r m s . E x a m i n a t i o n o f a s i n g l e r a t i o c a n b e m i s l e a d i n g . R a t i o a n a l y s i s s h o u l d o c c u r i n s e t s o r c l u s t e r s t o p r o v i d e a c o m p l e t e m e a s u r e . T h e f o l l o w i n g s e t s h a v e b e e n d e v e l o p e d u t i l i z i n g e s t a b l i s h e d p r a c t i c e s a n d t h e c o n c e p t s o f P a r t I O f t h i s s t u d y : ( a ) m e m b e r s h i p u t i l i t y , ( b ) f i n a n c i a l s t r u c t u r e , ( c ) c o v e r a g e , ( d ) r e s o u r c e e f f i c i e n c y , a n d ( e ) g r o w t h . M e m b e r u t i l i t y c a n n o t b e m e a s u r e d d i r e c t l y . I n s t e a d , i n d i r e c t a n d s u r r o g a t e m e a s u r e s m u s t b e u s e d . D e t e r m i n a t i o n o f t h e m e m b e r s ' O p p o r t u n i t y c o s t s a n d a c t u a l r e t u r n , h o w e v e r , i s p o s s i b l e . M e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n i s p o s s i b l e w h e n t h e r e t u r n t o m e m b e r s d o e s n o t m e e t t h e i r O p p o r t u n i t y c o s t s . C a p i t a l s t r u c t u r e a n d m e m b e r u t i l i t y i n t e r a c t i n t h e f o l l o w i n g m a n n e r . D e b t u s e a f f e c t s o p p o r t u n i t y c o s t s b e c a u s e r i s k ‘ I - b ~ 3 2 0 i n c r e a s e s w i t h d e b t . E q u i t y s t r u c t u r e a f f e c t s t h e v a l u e O f m e m b e r r e t u r n s b e c a u s e o f t h e d i s c o u n t i n g e f f e c t o f t i m e o n t h e d e f e r r e d d i s t r i b u t i o n o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s . F a i l u r e t o m a i n t a i n m e m b e r u t i l i t y m a y a f f e c t c a p i t a l s t r u c t u r e b e c a u s e o f m e m b e r r e l u c t a n c e t o s u p p l y e q u i t y . T h e m e m b e r r e t u r n r a t i o s e t a n d t h e m e m b e r s t a b i l i t y s e t p r o v i d e i n f o r m a t i o n o n t h e u t i l i t y O f a c o o p e r a t i v e ' s m e m b e r s h i p . M e m b e r r e t u r n r a t i o s m e a s u r e t h e r a t e O f w e a l t h r e t u r n o n t h e m e m b e r ' s i n v e s t m e n t a n d i t s a b i l i t y t o m e e t t h e m e m b e r ' s O p p o r t u n i t y c o s t . T h e d i f f i c u l t y i n q u a n t i f y i n g n o n w e a l t h r e t u r n s n o r m a l l y p r e c l u d e s t h e i r u s e i n r a t i o a n a l y s i s . T h e r e a r e f i v e m e m b e r r e t u r n r a t i o s . F o u r o f t h e s e r a t i o s m e a s u r e t h e r a t e o f r e t u r n . T h e f i f t h r a t i o m e a s u r e s t h e a b i l i t y t o r e t u r n t o c o v e r o p p o r t u n i t y c o s t s . M e m b e r s t a b i l i t y r a t i o s m e a s u r e t h e n e g a t i v e c o n d i t i o n s w h i c h c a n l e a d t o m e m b e r d i s s a t i s f a c t i o n . T h e s e i n c l u d e e n t r y c o s t , m e m b e r i n v e s t m e n t t o p a t r o n a g e , c a s h p a y o u t o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s , g r o s s m a r g i n p o l i c y , r e a l i z e d r e t u r n t o n e t s a v i n g s , r e t a i n e d e a r n i n g s , m e m b e r s t o w o r k e r s , m e m b e r t u r n o v e r , a n d p r o p o r t i o n o f n e w m e m b e r s . F i n a n c i a l s t r u c t u r e r a t i o s m e a s u r e t h e n a t u r e a n d p r o p o r t i o n o f c a p i t a l p r o v i d e d f r o m d i f f e r e n t s o u r c e s . D u e t o t h e c o m p l e x i t y o f c o o p e r a t i v e e q u i t y , o n e s u b s e t o f r a t i o s d e a l s s p e c i f i c a l l y w i t h e q u i t y a n d i n c o r p o r a t e s c o o p e r a t i v e f o r m s o f i n t e r n a l l y - g e n e r a t e d e q u i t y . L i q u i d i t y r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a f i r m t o m e e t i t s c u r r e n t O b l i g a t i o n s t h r o u g h l i q u i d a t i o n o f s p e c i f i c c u r r e n t a s s e t s . 3 2 1 C o v e r a g e r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y t o m e e t t h e c a s h O b l i g a t i o n s o f e a c h c a p i t a l s o u r c e d . T r a d i t i o n a l c o v e r a g e r a t i o s m e a s u r e d e b t o b l i g a t i o n s , h o w e v e r , t h i s s e t i n c l u d e s t h e o b l i g a t i o n s t o b o t h d e b t h o l d e r s a n d e q u i t y h o l d e r s . R e s o u r c e e f f i c i e n c y r a t i o s m e a s u r e t h e a b i l i t y o f a f i r m ' s a s s e t s , o p e r a t i n g i n p u t s , a n d l a b o r t o g e n e r a t e e a r n i n g s . G r o w t h p o t e n t i a l r a t i o s m e a s u r e a f i r m ' s d e b t c a p a c i t y , t h e a b i l i t y t o a t t r a c t d e b t c a p i t a l f o r g r o w t h . T h e s e r a t i o s e x a m i n e t h e e q u i t y b a s e ( d e p e n d e n c e o n i n t e r n a l e q u i t y , a b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y , a n d p r o b a b l e i n t e r n a l e q u i t y g e n e r a t i o n ) , l e v e r a g e ( e x t e r n a l d e b t s o u r c e s ) , a n d c a s h f l o w . A n a l y s i s o f S a m p l e D a t a T h e i n t e n t o f t h i s s t u d y w a s t o u s e s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s t o m a k e i n f e r e n c e s o n t h e i n d u s t r y . T w o s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s w e r e u n d e r c o n s i d e r a t i o n : ( a ) r e g r e s s i o n a n a l y s i s a n d ( b ) d i s c r i m i n a n t a n a l y s i s . R e g r e s s i o n a n a l y s i s m e a s u r e s t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n v a r i a b l e s . I t i s p o s s i b l e t o d e t e r m i n e w h a t r a t i o v a l u e s a r e a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s s u c h a s m e m b e r r e t u r n , r i s k , g r o w t h , e t c . F r o m t h e s e m e a s u r e d a s s o c i a t i o n s i t i s p o é s i b l e t o m a k e p r e d i c t i o n s o n s p e c i f i c c o o p e r a t i v e s . D i s c r i m i n a n t a n a l y s i s d i f f e r s f r o m r e g r e s s i o n a n a l y s i s i n i t s a s s u m p t i o n t h a t t h e o b s e r v a t i o n s c o m e f r o m t w o o r m o r e u n i v e r s e s . T h i s d i v i s i o n o f a s a m p l e i n t o g r o u p s e n a b l e s a n a n a l y s t t o m a k e 3 2 2 p r e d i c t i o n s a b o u t a n i n d i v i d u a l f i r m b e c a u s e i t f a l l s w i t h i n a c e r t a i n g r o u p . U n f o r t u n a t e l y , s t a t i s t i c a l a n a l y s i s c o u l d n o t b e p e r f o r m e d b e c a u s e o f t h e l i m i t e d i n f o r m a t i o n . T h e i n f o r m a t i o n w h i c h t h e c o o p e r a t i v e s w e r e u n a b l e t o p r o v i d e p r e c l u d e d t h e c a l c u l a t i o n o f m a n y r a t i o s . T h e a b s e n c e o f a n a c c e p t e d m e t h o d f o r q u a n t i f y i n g n o n w e a l t h r e t u r n s m e a n s t h a t t h e c o s t o f e q u i t y c o u l d n o t b e a d j u s t e d f o r n o n w e a l t h r e t u r n s . T h e i n a b i l i t y t o i n c o r p o r a t e t o t a l r i s k i n t o a d i s c o u n t f a c t o r p r e c l u d e s a c c u r a t e c a p i t a l s t r u c t u r e a n a l y s i s f o r c o o p e r a t i v e s w i t h n o n d i v e r s i f i e d m e m b e r s h i p s . T h e i n f o r m a t i o n t h a t c o o p e r a t i v e s w e r e u n w i l l i n g t o p r o v i d e p r e c l u d e d t h e u s e o f s t a t i s t i c a l t e c h n i q u e s . T h e r e s p o n s e r a t e o f t h e s u r v e y s w a s b e l o w f i f t y p e r c e n t . O f t h e s e r e s p o n s e s , o n l y s i x t e e n w a s u s a b l e . F o r r e g r e s s i o n p u r p o s e s , s i x t e e n O b s e r v a t i o n s i s i n a d e q u a t e . T h e q u a l i t y o f t h e d a t a p r o v i d e d m a k e s c o m p a r i s o n b e t w e e n t h e s u b g r o u p s w i t h i n t h e s a m p l e d i f f i c u l t . M a n y o f t h e a c c o u n t i n g s t a t e m e n t s a n d s u r v e y r e s p o n s e s w e r e o f p o o r q u a l i t y . I n a d d i t i o n , t h e c o o p e r a t i v e s e x h i b i t e d s o m a n y d i f f e r e n c e s t h a t c o m p a r i s o n s b e t w e e n t h e m a i n s u b g r o u p s ( w o r k e r , f e d e r a t i o n , s u b s i d i a r y ) m u s t b e m a d e w i t h c a u t i o n . A l t h o u g h t h e q u a n t i t y a n d q u a l i t y o f t h e s a m p l e r e s p o n s e s p r e c l u d e s s t a t i s t i c a l a n a l y s i s , t h e r e i s s u f f i c i e n t i n f o r m a t i o n a n d a v a i l a b l e t h e o r y t o c o m p l e t e a g e n e r a l a n a l y s i s o f t h i s i n d u s t r y . _ 1 ‘ ‘ 3 ‘ ’ 3 ‘ 3 2 3 C o n c l u s i o n o n t h e S t r e n g t h o f t h e I n d u s t r y I n d e t e r m i n i n g t h e f i n a n c i a l s t r e n g t h o f t h i s i n d u s t r y , a t t e n t i o n f o c u s e s p r i m a r i l y o n f i n a n c i a l r i s k . R i s k a s s e s s m e n t i s c r i t i c a l d u e t o i t s r e l a t i o n s h i p t o r e q u i r e d r e t u r n o f t h e m e m b e r s a n d t h e a b i l i t y O f t h e f i r m t o s u r v i v e . G r o w t h b e c o m e s i m p o r t a n t i n t h e l o n g r u n i f a f i r m i s t o m a i n t a i n i t s m a r k e t s h a r e , p r o f i t a b i l i t y , a n d c o m p e t i t i v e v i a b i l i t y . T h e a n a l y s i s o f f i n a n c i a l r i s k f o c u s e s o n f i n a n c i a l s t r u c t u r e , l i q u i d i t y , a n d c o v e r a g e . T h e r a t i o s e t s d e s c r i b e d i n C h a p t e r V I a r e u s e d i n t h i s a n a l y s i s . F e d e r a t e d C O O p e r a t i v e s T h e c o m p o s i t e o f f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s h a s a s i g n i f i c a n t l y m o r e s t a b l e f i n a n c i a l s t r u c t u r e t h a n t h e o t h e r c o o p e r a t i v e f o r m s o r t h e i n d u s t r y . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s u s e d a l o w e r d e g r e e o f a l l d e b t f o r m s t h a n t h e i n d u s t r y o r t h e o t h e r c o o p e r a t i v e s . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s a g g r e g a t e d g r e a t e r a m o u n t s o f s h a r e c a p i t a l ( o v e r h a l f O f a l l e q u i t y f o r m s ) a n d m i n i m i z e d t h e u s e o f r e t a i n e d e a r n i n g s . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s w e r e t h e g r e a t e s t u s e r s O f p a t r o n a g e d i v i d e n d s , t h u s p r u d e n t l y m i n i m i z i n g t a x e s . N o n e o f t h e c o o p e r a t i v e s u s i n g p a t r o n a g e d i v i d e n d s , h o w e v e r , h a d a r e d e m p t i o n p l a n i n p l a c e . L e g i s l a t i v e a c t i o n t o f o r c e r e d e m p t i o n , w h i l e r e m o t e , r e m a i n s a r i s k . L i q u i d i t y a s m e a s u r e d b y c u r r e n t a n d q u i c k r a t i o s w a s s u p e r i o r t o a l l c o o p e r a t i v e f o r m s a n d t o t h e i n d u s t r y . C a s h g e n e r a t i o n w a s l o w e r t h a n a l l c o o p e r a t i v e f o r m s a n d t o t h e i n d u s t r y i n s p i t e o f t h e l o w e r d e g r e e o f l e v e r a g e . T h i s i s p r o b a b l y d u e t o 3 2 4 t h e f a c t t h a t i n f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s t h e m e m b e r s a r e t h e u s e r s . T h e y m a y b e r e q u i r i n g g r e a t e r s e r v i c e s w h i c h i n t u r n r e d u c e p r o f i t a b i l i t y a n d c a s h g e n e r a t i o n . I n t e r e s t c o v e r a g e w a s s u p e r i o r t o t h e o t h e r c o o p e r a t i v e s a n d t o t h e i n d u s t r y . C a p i t a l c o v e r a g e , w h i l e l o w e r t h a n t h e o t h e r c o o p e r a t i v e f o r m s , w a s m o r e t h a n a d e q u a t e a t 1 . 6 t o o n e . G r o w t h p o t e n t i a l , a s m e a s u r e d b y d e b t c a p a c i t y , a p p e a r e d m o r e r o b u s t t h a n t h e o t h e r c o o p e r a t i v e f o r m s . D e b t u s e o f a l l f o r m s w a s l e s s . I n t e r e s t c o v e r a g e w a s s i g n i f i c a n t l y h i g h e r t h a n t h e i n d u s t r y . I f t h e m e m b e r s o f t h e f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s c o u l d m o r e e f f i c i e n t l y g e n e r a t e m e m b e r c a p i t a l a t t h e l o c a l l e v e l a n d c o u l d m o r e e a s i l y a c c e s s d e b t c a p i t l , f e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s c o u l d e x p e r i e n c e a d r a m a t i c i n c r e a s e i n s h a r e c a p i t a l d u e t o t h e d o u b l e l e v e r a g i n g e f f e c t . S u b s i d i a r y C o o p e r a t i v e s T h e s t r e n g t h o r w e a k n e s s O f a s u b s i d i a r y c a n b e m i s l e a d i n g s i n c e t h e p a r e n t f i r m m a y b e e i t h e r s u p p o r t i n g o r d r a i n i n g t h e s u b s i d i a r y . S i n c e i t i s d i f f i c u l t t o a s c e r t a i n t h e e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e n p a r e n t a n d s u b s i d i a r y , t h e s u b s i d i a r i e s a r e t r e a t e d a s s e p a r a t e c o n c e r n s . T h e s u b s i d i a r i e s a p p e a r w e a k e r t h a n t h e f e d e r a t i o n s d u e t o t h e i r r e l i a n c e u p o n d e b t a n d u n a l l o c a t e d r e t a i n e d e a r n i n g s . T h e i r d e b t u s e i s t h e h i g h e s t o f a l l c o o p e r a t i v e f o r m s . T h e r e l i a n c e u p o n d e b t u s e h a s c o m p r o m i s e d t h e i r l i q u i d i t y . A l t h o u g h t h e c u r r e n t r a t i o 3 2 5 i s s u p e r i o r t o b o t h w o r k e r C O O p e r a t i v e s a n d t h e i n d u s t r y , t h e q u i c k r a t i o i s t h e l o w e s t . C o v e r a g e i s s u b s t a n t i a l l y g r e a t e r t h a n t h e i n d u s t r y a n d s o m e w h a t s u p e r i o r t o w o r k e r c o o p e r a t i v e s . G r o w t h p o t e n t i a l i s w e a k e n e d b y t h e d e g r e e o f l e v e r a g e w h i c h i s t h e h i g h e s t . I t w o u l d s e e m u n l i k e l y t h a t d e b t u s e c o u l d i n c r e a s e s u b s t a n t i a l l y . H o w e v e r , t h e p a r e n t r e t a i l c o o p e r a t i v e , i n t h e o r y , c o u l d a g g r e g a t e s u b s t a n t i a l a m o u n t s o f e q u i t y c a p i t a l t h r o u g h m e m b e r s h a r e s a n d p a t r o n a g e d i v i d e n d s . T h e t w o r e s p o n d e n t s i n t h e s a m p l e , h o w e v e r , d i d n o t a p p e a r t o b e d o i n g e i t h e r . W o r k e r C o o p e r a t i v e s W o r k e r c o o p e r a t i v e s w e r e t h e l o w e s t u s e r s o f c a p i t a l s h a r e s a n d t h e m o s t l e v e r a g e d i n t o t a l d e b t . I n a d d i t i o n t o t h e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h l e v e r a g e , t h e w o r k e r c o o p e r a t i v e s a l s o h a v e t h e " p u b l i c - e n t e r p r i s e " r i s k w h e r e b y t h e o r g a n i z a t i o n i t s e l f b e c o m e s u n s t a b l e . W h i l e t o t a l l e v e r a g e i s h i g h , f u n d e d d e b t i s s t i l l b e l o w t h a t o f t h e i n d u s t r y . L i q u i d i t y , a s m e a s u r e d b y c u r r e n t a n d q u i c k r a t i o s , w a s s u b s t a n t i a l l y b e l o w t h e f e d e r a t i o n c o o p e r a t i v e s ' . T h e c u r r e n t r a t i o w a s t h e l o w e s t o f t h e c o o p e r a t i v e t y p e s a n d l o w e r t h a n t h e i n d u s t r y . T h i s w a s O f f s e t s o m e w h a t b y s u p e r i o r c a s h g e n e r a t i o n ( a s a p e r c e n t o f s a l e s ) . O v e r a l l S t r e n g t h o f t h e I n d u s t r y T h e c o o p e r a t i v e s e c t o r h a s u n e v e n a c c e s s t o d e b t m a r k e t s a n d n o a c c e s s t o i n v e s t o r m a r k e t s . W i t h f e w e x c e p t i o n s , t h e c o o p e r a t i v e 3 2 6 s e c t o r o f t h i s i n d u s t r y c a n b e c h a r a c t e r i z e d a s O p e r a t i n g a t a l o w l e v e l o f m a n a g e r i a l a n d f i n a n c i a l s o p h i s t i c a t i o n . T h e t h e o r e t i c a l w e a k n e s s e s o f c o o p e r a t i v e s a r e l a r g e l y O f f s e t b y t h e i r s t r e n g t h s - - t h e s u p e r i o r a b i l i t y t o g e n e r a t e i n t e r n a l e q u i t y a n d m e m b e r r e c o g n i t i o n o f n o n w e a l t h r e t u r n s . T h e i n d u s t r y u n d e r a n a l y s i s h a s n o t e f f e c t i v e l y u t i l i z e d t h e s e s t r e n g t h s d u e t o t h e l a c k o f a v a i l a b l e i n f o r m a t i o n a n d t e c h n i c a l a s s i s t a n c e . F e d e r a t e d c o o p e r a t i v e s a p p e a r t o h a v e t h e g r e a t e s t O p p o r t u n i t y t o a g g r e g a t e c a p i t a l d u e t o t h e d o u b l e l e v e r a g i n g e f f e c t o f a s e c o n d t i e r c o o p e r a t i v e a n d t h e i r g r e a t e r u s e o f p a t r o n a g e d i v i d e n d s . W o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e a g r e a t e r a b i l i t y t o g e n e r a t e e a r n i n g s i n s p i t e o f h i g h e r l e v e r a g e . F e w w o r k e r c o o p e r a t i v e s h a v e e f f e c t i v e l y u s e d p a t r o n a g e d i v i d e n d s . T h o s e t h a t d o , s h o u l d c o n s i d e r q u a l i f i e d p a t r o n a g e r e t a i n c e r t i f i c a t e s i n t h e i r t a x m a n a g e m e n t s t r a t e g i e s . W o r k e r c o o p e r a t i v e s s h o u l d b e c a u t i o u s i n t h e i r u s e o f p a t r o n a g e r e f u n d p r e p a y m e n t s , b e c a u s e t h e y i n c r e a s e t h e i n s t a b i l i t y o f t h e c a s h f l o w s t r e a m . A l l c o o p e r a t i v e s n e e d t o a d d r e s s t h e i s s u e o f e q u i t y r e d e m p t i o n . A p o l i c y o f " r e g u l a r " r e d e m p t i o n w i t h f l e x i b l e m a t u r i t y m a y p r e v e n t t h e p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h e x c e s s i v e r e t e n t i o n o f p a t r o n a g e r e f u n d s . E q u i t y r e d e m p t i o n f o r e x i t i n g m e m b e r s c a n b e a i d e d w i t h t h e u s e o f a n n u i t i e s . A c o o p e r a t i v e c a n f i n a n c e a n e w m e m b e r p u r c h a s e o f a s h a r e , w h i l e t h i s c o o p e r a t i v e g i v e s t h e e x i t i n g m e m b e r a n a n n u i t y w h o s e p r e s e n t v a l u e i s t h e v a l u e o f t h e s h a r e . T h i s m e t h o d p r e v e n t s c a s h d r a i n a g e , e a s e s e n t r y , a n d d i s c o u r a g e s l o n g t e n u r e d m e m b e r s f r o m f o r c i n g l i q u i d a t i o n o r l i t i g a t i o n . 3 2 7 T h e e l e m e n t s o f f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ( a c c o u n t i n g , c o n t r o l , a n d p l a n n i n g ) a r e i n a n u n d e v e l o p e d s t a t e f o r m o s t o f t h e s e c o o p e r a t i v e s . T h i s s h o u l d b e t h e f i r s t p r i o r i t y b e f o r e t h e s e c o o p e r a t i v e s c o n s i d e r a s s e t s e l e c t i o n o r a d j u s t m e n t o f t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e . C o o p e r a t i v e s n e e d t o e x a m i n e m e t h o d s O f i n c r e a s i n g t h e i r e c o n o m i e s a n d p u r c h a s i n g p o w e r t h r o u g h i n t e r c o o p e r a t i v e a c t i v i t y . I n t e r c o o p e r a t i v e a c t i v i t i y i n c l u d e s j o i n t b u s i n e s s v e n t u r e s a n d i n d u s t r i a l s e r v i c e o r g a n i z a t i o n s . J o i n t v e n t u r e s b e t w e e n c o o p e r a t i v e s a r e s i m i l a r t o a f e d e r a t i o n . C o o p e r a t i v e s c o m e t o g e t h e r t o s h a r e t h e b u r d e n o f a l a r g e r a s s e t b a s e . J o i n t v e n t u r e s , h o w e v e r , m a y d e v i a t e f r o m c o o p e r a t i v e p r i n c i p l e s , a n d m a y e v e n i n v o l v e f o r — p r o f i t e n t e r p r i s e s . E x a m p l e s f r o m f a r m c o o p e r a t i v e s i n c l u d e a l a r g e r e g i o n a l t r u c k l e a s i n g f i r m , a l i v e s t o c k r e s e a r c h c e n t e r , a n d f a r m c h e m i c a l m a n u f a c t u r i n g . A n i n d u s t r i a l s e r v i c e o r g a n i z a t i o n f u n c t i o n s a s a c o m b i n a t i o n t r a d e g r o u p , l o b b y , s u p p o r t ( t e c h n i c a d l a n d f i n a n c i a l ) , a n d s o m e t i m e d i s c i p l i n a r y a r m ( u s u a l l y t h r o u g h s u a s i o n ) . D e r e k J o n e s p o i n t s o u t t h a t i n t h e h i s t o r y o f w o r k e r c o o p e r a t i v e s , e v e r y c o o p e r a t i v e i n d u s t r y ( e . g . , s h o e s , p l y w o o d ) t h a t e x p e r i e n c e d a p e r i o d o f s u c c e s s , d i d s o w i t h t h i s t y p e o f o r g a n i z a t i o n . 1 P r e s e n t l y , o t h e r c o o p e r a t i v e i n d u s t r i e s ( e . g . , c r e d i t u n i o n s , a g r i c u l t u r a l c o o p e r a t i v e s ) h a v e u s e d t h i s s t r u c t u r e t o g r e a t b e n e f i t . 1 D e r e k J o n e s , " U . S . P r o d u c e r C o o p e r a t i v e s : T h e R e c o r d t o D a t e , " I n d u s t r i a l R e l a t i o n s 1 8 , N O . 3 ( F a l l 1 9 7 9 ) : 3 5 5 - 6 . A P P E N D I X S U R V E Y O F F E D E R A T I O N A N D W A R E H O U S E O P E R A T I O N S 3 2 9 R e t u r n t o : 1 9 8 1 J o h n P e t t i n g i l l D e p a r t m e n t O f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s M i c h i g a n S t a t e U n i v e r s i t y E a s t L a n s i n g , M i c h i g a n 4 8 8 2 4 S U R V E Y O F F E D E R A T I O N A N D W A R E H O U S E O P E R A T I O N S I . G e n e r a l I n f o r m a t i o n N a m e O f c o o p e r a t i v e T e l e p h o n e A d d r e s s P e r s o n ( s ) a n s w e r i n g s u r v e y 1 . H o w m a n y y e a r s h a s t h e w a r e h o u s e b e e n o p e r a t i n g ? 2 . I f y o u r o r g a n i z a t i o n o w n s o r o p e r a t e s a n y b u s i n e s s i n a d d i t i o n t o g r o c e r y w h o l e s a l i n g , p l e a s e d e s c r i b e t h e m . I I . W a r e h o u s e a n d T r u c k i n g O p e r a t i o n s 1 . I f y o u s u p p l y o t h e r w a r e h o u s e s : H o w m a n y a r e c o o p e r a t i v e s ? H o w m a n y a r e p r i v a t e f i r m s ? 2 . B r e a k d o w n t h e t o t a l s q u a r e f e e t i n y o u r w a r e h o u s e : O f f i c e s p a c e C o l d s t o r a g e D r y g o o d s p a c e F r e e z e r s t o r a g e 3 . H o w m a n y t r u c k s d o y o u o w n ? L e a s e ? 4 . H o w m a n y t r u c k s a r e s i n g l e b o d y ? T r a c t o r - t r a i l e r ? 3 3 0 I f y o u r w a r e h o u s e u s e s a c o m p u t e r , c h e c k i t s u s e s . _ _ _ p a y r o l l ' _ _ _ s o u r c e s a n d u s e s s t a t e m e n t _ _ _ a c c o u n t s r e c e i v a b l e _ _ _ i n v e n t o r y _ _ _ a c c o u n t s p a y a b l e _ _ _ p a t r o n a g e a c c o u n t s _ _ _ i n c o m e s t a t e m e n t _ _ _ o t h e r _ _ _ b a l a n c e s h e e t I _ _ _ O t h e r I I I . O r g a n i z a t i o n a l S t r u c t u r e T h e m a n a g e m e n t s y s t e m t h a t y o u h a v e t o d a y i s b e s t d e s c r i b e d a s : ( c h e c k o n e ) a . c o l l e c t i v e ( a u t h o r i t y l i e s i n g r o u p d e c i s i o n s n o t i n d i v i d u a l s ) b . d i f f e r e n t i a t e d m a n a g e m e n t / w o r k e r ( a u t h o r i t y l i e s w i t h i n d i v i d u a l s , b u t t h e s e i n d i v i d u a l s a r e a c c o u n t a b l e t o t h e b o d y o f w o r k e r s ) c . t r a d i t i o n a l ( b o a r d h i r e s m a n a g e r , w h o h a s a u t h o r i t y o v e r d a y - t o - d a y o p e r a t i o n s , w o r k e r s ' p a r t i c i p a t i o n i n d e c i s i o n m a k i n g l i m i t e d ) T h e m a n a g e m e n t s y s t e m t h a t y o u h a d t h r e e y e a r s a g o i s b e s t d e s c r i b e d a s a : ( c h e c k o n e ) a . c o l l e c t i v e b . d i f f e r e n t i a t e d m a n a g e r / w o r k e r c . t r a d i t i o n a l P l e a s e e x p l a i n h o w t h e o w n e r / m e m b e r s o f t h e c o o p e r a t i v e s e t p o l i c y . P l e a s e e x p l a i n h o w m a n a g e m e n t i s a c c o u n t a b l e t o t h e o w n e r / m e m b e r s . 3 3 1 I f y o u r m a n a g e m e n t s y s t e m i s c o l l e c t i v e o r a d i f f e r e n t i a t e d m a n a g e m e n t / w o r k e r s y s t e m , p l e a s e a n s w e r t h e f o l l o w i n g q u e s t i o n s , o t h e r w i s e g o t o t h e n e x t q u e s t i o n . a . H o w O f t e n d o e s t h e f u l l b o d y o f w o r k e r s m e e t t o m a k e m a n a g e m e n t d e c i s i o n s ? b . H o w l o n g o n t h e a v e r a g e d o t h e s e m e e t i n g s l a s t ? c . W h a t t y p e s o f m a n a g e m e n t d e c i s i o n s a r e m a d e ? d . A r e m a n a g e m e n t o r c o o r d i n a t o r p o s i t i o n s e l e c t e d b y t h e f u l l b o d y t o m a n a g e o p e r a t i o n s ? ‘ I f y e s , p l e a s e d e s c r i b e t h e s c o p e , l e n g t h o f t e r m , a n d m e t h o d O f e l e c t i o n f o r t h e s e p o s i t i o n s . e . A r e t h e r e c o m m i t t e e s t h a t h a v e d e c i s i o n m a k i n g p o w e r ? I f y e s , p l e a s e d e s c r i b e t h e c o m m i t t e e s a n d t h e i r d u t i e s . I f y o u e m p l o y a g e n e r a l m a n a g e r : a . H o w l o n g h a s t h i s p e r s o n b e e n g e n e r a l m a n a g e r ? b . H o w l o n g h a s t h i s p e r s o n w o r k e d f o r y o u r c o o p e r a t i v e ? H o w m a n y w o r k e r s d o y o u h a v e ? P l e a s e i n d i c a t e h o w m a n y f u l l - t i m e ( o r f r a c t i o n t h e r e o f ) w o r k i n t h e f o l l o w i n g a r e a s . A l s o , g i v e a n e s t i m a t e o f t h e w a g e r a t e o r s a l a r y l e v e l a n d t h e c o s t o f f r i n g e b e n e f i t s f o r e a c h c a t e g o r y . 3 3 2 A v e r a g e w a g e A v e r a g e c o s t C a t e g o r y N u m b e r r a t e o r s a l a r y O f f r i n g e s T r u c k i n g W a r e h o u s i n g ( r e c e i v i n g , p i l i n g , b r e a k d o w n , o r d e r p i c k i n g , a n d l o a d i n g ) C l e r i c a l , b o o k k e e p i n g M e m b e r s e r v i c e s ( c o - O p d e v e l o p m e n t , n e w s l e t t e r , m a n a g e m e n t c o n s u l t i n g ) * F i n a n c i a l c o n t r o l G e n e r a l m a n a g e m e n t O t h e r ( p l e a s e i n d i c a t e * D O n o t i n c l u d e b o a r d m e m b e r s w h o p e r f o r m t h i s f u n c t i o n ( u n l e s s p a i d a w a g e o r s a l a r y ) 8 . H o w m a n y w o r k e r s d i d y o u c O O p e r a t i v e h a v e t w o y e a r s a g o ? 9 . H o w m a n y w o r k e r s d i d y o u r c o o p e r a t i v e h a v e t w o y e a r s a g o w h o w o r k e d e x p l i c i t l y i n t h e f i n a n c i a l c o n t r o l , g e n e r a l m a n a g e m e n t c a t e g o r y ? 1 0 . H o w m a n y w o r k e r s h a v e y o u e x p l i c i t l y h i r e d i n t o t h e a r e a d u r i n g t h e p a s t t w o y e a r s ? ( I n c l u d e p e r s o n s h i r e d t o r e p l a c e d e p a r t i n g s t a f f a s w e l l a s t h o s e w h o f i l l e d n e w p o s i t i o n s . ) ‘ 3 3 3 I V . F i n a n c i a l A n a l y s i s D o e s y o u r c o o p e r a t i v e h a v e a t a r g e t d e b t - a s s e t r a t i o ( f o r e x a m p l e , l o n g t e r m d e b t s h a l l b e n o m o r e t h a n f i f t y p e r c e n t o f l o n g t e r m a s s e t s ) ? I f y e s , p l e a s e d e s c r i b e i t . D o e s y o u r c o o p e r a t i v e h a v e o t h e r f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e t a r g e t s t h a t i t r e g u l a r l y s e e k s t o a t t a i n o r m a i n t a i n ( s u c h a s a g r o w t h i n s a l e s t a r g e t , a p r o f i t a b i l i t y t a r g e t , e t c . ) ? I f y e s , p l e a s e d e s c r i b e t h e m . D o y o u h a v e a l o a n f u n d f r o m w h i c h m e m b e r s c a n b o r r o w f o r i m p r o v i n g t h e i r b u s i n e s s ? I f y e s : a . W h a t i s t h e t o t a l d o l l a r a m o u n t i n t h e f u n d ? b . B r i e f l y d e s c r i b e h o w t h e f u n d w o r k s , o r a t t a c h a n y r e a d i l y a v a i l a b l e m a t e r i a l s . a . H o w m a n y u n i t s d o e s y o u r c o o p e r a t i v e s u p p l y ? T o t a l a n n u a l s a l e s t o u n i t s b . H o w m a n y m e m b e r u n i t s d o e s y o u r c o o p e r a t i v e s u p p l y ? T o t a l a n n u a l s a l e s t o m e m b e r s c . B r e a k d o w n o f t o t a l s a l e s a n d t o t a l u n i t s : . T o t a l T o t a l U n i t U n i t s S a l e s S u p e r m a r k e t s ( u n i t s w i t h s a l e s o v e r $ 1 m i l l i o n a n n u a l l y ) S t o r e f r o n t s 1 0 . 1 1 . T o t a l U n i t U n i t s P r e - o r d e r s I n d i v i d u a l s O t h e r ( e . g . , r e s t a u r a n t s , i n s t i t u t i o n s , e t c . ) 3 3 4 . T o t a l S a l e s d . B r e a k d o w n o f t o t a l s a l e s b y m a j o r p r o d u c t c l a s s ( u s e g r o s s f i g u r e s o r p e r c e n t a g e o f t o t a l s a l e s ) : F r o z e n f o o d G e n e r a l g r o c e r y D a i r y M e a t G e n e r a l m e r c h a n d i s e O t h e r P r o d u c e H e a l t h a n d b e a u t y O t h e r D o e s t h e c o o p e r a t i v e m a k e p a t r o n a g e r e f u n d s ? I f y e s , p l e a s e d e s c r i b e t h i s p o l i c y . P l e a s e d e s c r i b e a n y s i g n i f i c a n t s h o r t t e r m ( l e s s t h a n o n e y e a r ) c r e d i t p o l i c i e s O f f e r e d b y y o u r s u p p l i e r s w h i c h y o u u s e r e g u l a r l y . D o e s y o u r c o o p e r a t i v e h a v e a p r o f o r m a ( p r o j e c t e d b u d g e t ) ? I f y e s , h o w O f t e n d o e s t h e b u d g e t i n g p r o c e s s t a k e p l a c e ? D o e s t h e c o o p e r a t i v e u s e l o n g t e r m l e a s i n g f o r a s s e t s o t h e r t h a n b u i l d i n g s ? H a s t h e c O O p e r a t i v e o b t a i n e d l o n g t e r m l o a n s ? I f y e s , f r o m w h o m a n d a t w h a t t e r m s ? D o e s t h e c o o p e r a t i v e h a v e a t a r g e t n e t p r o f i t r a t e ? ‘ I f y e s , w h a t i s t h i s r a t e ? H o w d o e s t h e c o o p e r a t i v e u s e t h e n e t p r o f i t f r o m o p e r a t i o n s ? 3 3 5 V . P r i c i n g P o l i c y a . W h a t i s y o u r t a r g e t m a r k - u p ? o r t a r g e t g r o s s m a r g i n ? b . H o w d o e s y o u r p e r c e n t m a r k - u p v a r y b y p r o d u c t c l a s s ? P r o d u c t c l a s s M a r k - u p o r M a r g i n F r o z e n f o o d M e a t P r o d u c e G e n e r a l g r o c e r y G e n e r a l m e r c h a n d i s e H e a l t h a n d b e a u t y D a i r y A r e y o u r m a r k - u p s t h e s a m e f o r a l l t y p e s o f c u s t o m e r s r e g a r d l e s s o f s a l e s v o l u m e ? I f t h e y v a r y , p l e a s e d e s c r i b e h o w m a r k - u p s o r d i s c o u n t s v a r y , o r a t t a c h a n y m a t e r i a l t h a t e x p l a i n s y o u r m a r k - u p p o l i c y . I f t r u c k i n g c h a r g e s a r e n o t i n c l u d e d i n y o u r m a r k - u p , p l e a s e e x p l a i n h o w t h e y a r e d e t e r m i n e d o r a t t a c h a n y m a t e r i a l t h a t d e s c r i b e s t h e m . I f y o u h a v e a p o l i c y o f m i n i m u m o r d e r s i z e s , p l e a s e d e s c r i b e i t . V I . A t t a c h m e n t s P l e a s e a t t a c h c o p i e s o f y o u r i n c o m e , y e a r - e n d b a l a n c e , a n d w o r k i n g c a p i t a l s t a t e m e n t s f o r y o u r t w o m o s t r e c e n t l y c o m p l e t e d f i s c a l y e a r s . I f y o u a r e u n a b l e t o p r o v i d e a w o r k i n g c a p i t a l s t a t e m e n t , w o u l d y o u l i k e u s t o c o m p u t e o n e f o r y o u ? 3 3 6 P l e a s e a t t a c h c o p i e s o f y o u r a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n a n d y o u r b y - l a w s . P l e a s e a t t a c h a c o p y o f y o u r M a y p r o d u c t a n d p r i c e l i s t . P l e a s e a t t a c h a c o p y o f y o u r m o s t r e c e n t b u d g e t . B I B L I O G R A P H Y A l t m a n , E d w a r d I . " F i n a n c i a l R a t i o s , D i s c r i m i n a n t A n a l y s i s , a n d t h e P r e d i c t i o n o f C o r p o r a t e B a n k r u p t c y . " J o u r n a l O f F i n a n c e 2 3 ( S e p t e m b e r 1 9 6 8 ) : 1 7 9 - 1 9 2 . A n g , J a m e s S . , a n d W y n n , B e t t y P . " S i n g l e P a y m e n t B o n d s - ~ A F i n a n c i n g A l t e r n a t i v e . " A t l a n t a E c o n o m i c R e v i e w , N o v e m b e r - D e c e m b e r 1 9 7 7 , p p . 3 9 - 4 2 . A r r o w , K e n n e t h . S o c i a l C h o i c e a n d I n d i v i d u a l V a l u e s . N e w Y o r k : W i l e y , 1 9 5 1 . B e l l a s , C a r l J . I n d u s t r i a l D e m o c r a r c y a n d t h e W o r k e r - O w n e d F i r m : A S t p d y O f T w e n t y - O n e P l y w o o d C o m p a n i e s i n t h e P a c i f i c N o r t h w e s t . N e w Y o r k : P r a e g e r P u b l i s h e r s , 1 9 7 2 . B e r n s t e i n , P a u l . " R u n Y o u r O w n B u s i n e s s . " W o r k i n g P a p e r s , S u m m e r 1 9 7 4 . P P . 2 4 - 3 4 . B l a i r , J o h n J . " I s s u a n c e a n d R e d e m p t i o n o f N o n q u a l i f i e d W r i t t e n N o t i c e s o f A l l o c a t i o n . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S u m m e r 1 9 8 0 , p p . 1 3 - 1 8 0 B r a d l e y , F r a n k L . " E q u i t i e s R e d e e m e d a t a D i s c o u n t . " C O O P e r a t i v e A c c o u n t a n t , F a l l 1 9 8 1 , p p . 3 - 5 . B r e a l e y , R i c h a r d , a n d M y e r s , S t e w a r t C . P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e . N e w Y o r k : M c G r a w - H i l l B o o k C o m a p n y , 1 9 8 1 . B r o w n , E m o r y J . , a n d B r e a l e , R o b e r t G . " V a l u e O r i e n t a t i o n a n d B e h a v i o r a l C o r r e l a t e s o f M e m b e r s i n P u r c h a s i n g C o o p e r a t i v e s . " R u r a l S o c i o l o g y 2 2 , N o . 1 ( M a r c h 1 9 5 7 ) : 5 0 - 5 8 . B u t t e r s , K e i t h , e t a 1 . C a s e P r o b l e m s i n F i n a n c e . H o m e w o o d , I l l i n o i s : I r w i n , 1 9 8 1 . C o b i a , D a v i d W . " E q u i t y R e d e m p t i o n : I s s u e s a n d A l t e r n a t i v e s . " F a r m e r C o p p e r a t i v e s , J u l y 1 9 8 0 , p p . 1 8 - 2 1 . C o b i a , D a v i d W . , a n d N a v a r r o , L u i s A . H o w M e m b e r s F e e l A b o u t C o o p e r a t i v e s . A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s R e p o r t N o . 8 6 . F a r g o , N o r t h D a k o t a : D e p a r t m e n t o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s , N o r t h D a k o t a A g r i c u l t u r a l E x p e r i m e n t S t a t i o n , N o r t h D a k o t a S t a t e U n i v e r s i t y , J u l y 1 9 7 2 . 3 3 7 3 3 8 C o o k , M i c h a e l L e e . " A n E c o n o m i c a n d L e g a l A n a l y s i s o f F a r m e r C o o p e r a t i v e E q u i t y C a p i t a l R e d e m p t i o n P o l i c i e s . " P h . D . d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n - M a d i s o n , 1 9 7 6 . C o t t e r i l l , R o n a l d . " B a s i c L e g a l a n d E c o n o m i c A s p e c t s o f C o o p e r a t i v e F i n a n c e . " I n C o n s u m e r F o o d C o o p e r a t i v e s . E d i t e d b y R o n a l d C o t t e r i l l . D a n v i l l e , I l l i n o i s : I n t e r s t a t e , 1 9 8 2 . D a h l , W i l m e r , a n d D o b s o n , W . A . " A n A n a l y s i s o f A l t e r n a t i v e F i n a n c i n g S t r a t e g i e s a n d E a r l y R e t i r e m e n t P l a n s f o r F a r m S u p p l y C o o p e r a t i v e s . " A m e r i c a n J o u r n a l O f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s , M a y 1 9 7 6 . P P . 1 9 8 - 2 0 8 . D a v i d s o n , D o n a l d R . " D a i r m e n , I n c . M a k e s S h o r t R e v o l v i n g C y c l e W o r k . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , A p r i l 1 9 8 1 , p p . 9 - 1 1 . , a n d C o b i a , D a v i d W . " I n f l a t i o n , N e e d f o r C a p i t a l P r o m p t E q u i t y P r o g r a m R e v i e w s . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , A p r i l 1 9 8 1 , p p . 9 - 1 1 . E i d a m , J o h n . " R e o r g a n i z i n g a n d F i n a n c i n g A g r i c u l t u r a l C o o p e r a t i v e s . " L a w a n d C o n t e m p o r a r y P r o b l e m s , S u m m e r 1 9 4 8 , p p . 4 2 0 - 4 2 9 . E r d m n n , H e n r y E . , a n d L a r s e n , G r a c e H . R e v o l v i n g F i n a n c e i n ‘ A g r i c u l t u r a l C o o p e r a t i v e s . M a d i s o n , W i s c o n s i n : M i m e r P u b l i s h e r s , 1 9 6 5 . F e n w i c k , R i c h a r d S . , J r . " C a p i t a l A c q u i s i t i o n S t r a t e g y f o r M i s s o u r i F a r m S u p p l y C o o p e r a t i v e s . " P h . D . d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t y o f M i s s o u r i - C o l u m b i a , 1 9 7 2 . F l e c k , M y r o n J . " N o n q u a l i f i e d W r i t t e n N o t i c e s o f A l l o c a t i o n M a y S a l v a g e a C o o p e r a t i v e ' s O t h e r w i s e L o s t B e n e f i t s . " J o u r n a l o f T a x a t i o n , J u n e 1 9 7 3 , p p . 3 7 8 - 3 8 0 . G i d e o n , K e n n e t h W . " R e p o r t o f t h e S u b c o m m i t t e e o n N e w D e v e l o p m e n t s R e g a r d i n g C a p i t a l a n d F i n a n c i a l S t r u c t u r e o f C o o p e r a t i v e s . " C o o p e r a t i v e A c C o u n t a n t , S u m m e r 1 9 8 1 , p p . 6 3 - 6 7 . G r i f f e n , N e l d a . H o w A d j u s t a b l e R e v o l v i n g F u n d C a p i t a l P l a n W O r k s . G e n e r a l R e p o r t 1 1 1 , F a r m e r C o o p e r a t i v e S e r v i c e , U S D A , A p r i l 1 9 6 3 . G r o c e r y D i e t r i b u t i o n C e n t e r E f f i c i e n c y R e p o r t . I t h a c a , N e w Y o r k : C o r n e l l U n i v e r s i t y , A n n u a l . H a l e y , C h a r l e s W . , a n d S c h a l l , L . D . T h e T h e o r y o f F i n a n c i a l D e c i s i o n s . N e w Y o r k : M c G r a w - H i l l B o o k C o m p a n y , 1 9 7 9 . 3 3 9 H a m a d a , R o b e r t S . " P o r t f o l i o A n a l y s i s , M a r k e t E q u i l i b r i u m , a n d C o r p o r a t i o n F i n a n c e . " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 4 ( M a r c h 1 9 6 9 ) : 1 3 - 3 1 . H a r l , N e i l E . A g r i c u l t u r a l L a w . 1 5 v o l u m e s . N e w Y o r k : M a t h e w - B e n d e r , 1 9 8 1 . H a u g e n , R o l f E . " F i n a n c i a l G r o w t h W h i l e C o p i n g W i t h I n f l a t i o n - - A F i n a n c i a l P e r s p e c t i v e . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , W i n t e r 1 9 8 1 , p p . 6 8 - 7 3 0 H i r s h l i e f e r , J a c k . P r i c e T h e o r y a n d A p p l i c a t i o n . E n g l e w o o d C l i f f s , N e w J e r s e y : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1 9 7 6 . H i r s h m a n , A l b e r t . E x i t , V o i c e , a n d L o y a l t y . B o s t o n , M a s s a c h u s e t t s : H a r v a r d U n i v e r s i t y P r e s s , 1 9 7 0 . J e n s e n , D a n i e l L . " T h e R o l e o f I n t e r e s t i n R e v o l v i n g C a p i t a l P l a n s f o r C o o p e r a t i v e E n t e r p r i s e . " I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f A c c o u n t i n g , S p r i n g 1 9 7 4 , p p . 1 0 5 - 1 0 9 . J o h a n s e n , J e r r y . " M u t u a l A i d i n T a l l a h a s s e e . " M o v i n g F o o d , N O . 1 2 ( O c t o b e r - N o v e m b e r 1 9 8 1 ) : 3 1 - 3 4 . J o n e s , D e r e k . " U . S . P r o d u c e r C o o p e r a t i v e s : T h e R e c o r d t o D a t e . " I n d u s t r i a l R e l a t i o n s 1 8 , N O . 3 ( F a l l 1 9 7 9 ) : 3 5 5 - 6 . L o n g , R i c h a r d J . " J o b A t t i t u d e s a n d O r g a n i z a t i o n a l P e r f o r m a n c e U n d e r E m p l o y e e O w n e r s h i p . " A c a d e m y o f M a n a g e m e n t J o u r n a l , D e c e m b e r 1 9 8 0 . P P . 7 2 4 - 7 3 7 . L u i z z i , R o b e r t C . " M e m b e r I n v e s t m e n t P l a n B a s e d o n A s s e t s E m p l o y e d . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , J a n u a r y 1 9 8 1 , p p . 1 8 - 2 0 . M a r i o n , B r u c e , e t a l . T h e F o o d R e t a i l i n g I n d u s t r y . N e w Y o r k : P r a e g e r , 1 9 7 9 . M a t h e r , J . W a r r e n , a n d K r u e g e r , K e n n e t h P . " T h e B a s e o r A d j u s t a b l e C a p i t a l P l a n : A n A p p r o a c h t o E q u i t y R e d e m p t i o n . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , M a r c h 1 9 8 1 , p p . 1 1 - 1 4 . M a t h i s , S t e p h e n E . , a n d D e v i n o , G a r y L . " F i n a n c i a l P l a n n i n g f o r G r o w t h i n L o c a l F a r m e r C o o p e r a t i v e s . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i n g 1 9 7 7 . P p . 1 6 - 2 0 . M a u s , W i l l i a m J . " H o w t o C a l c u l a t e t h e C o s t o f C a p i t a l i n a P r i v a t e l y H e l d C o m p a n y . " M a n a g e m e n t A c c o u n t i n g , J u n e 1 9 8 0 , p p . 1 2 - 1 9 . 3 4 0 M c G r e g o r , A n d r e w . " R e n t E x t r a c t i o n a n d t h e S u r v i v a l o f t h e A g r i c u l t u r a l P r o d u c t i o n C o o p e r a t i v e . " A m e r i c a n J o u r n a l o f A g r i c u l t u r a l E c o n o m i c s 5 9 , N O . 3 ( A u g u s t 1 9 7 7 ) : 2 3 5 - 2 6 6 . M e c k l i n g , M i c h a e l C . , a n d J e n s e n , W i l l i a m H . " T h e o r y o f t h e F i r m : M a n a g e r i a l B e h a v i o r , A g e n c y C o s t s , a n d O w n e r s h i p S t r u c t u r e . " J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 3 ( 1 9 7 6 ) : 3 0 5 — 3 6 0 . M i l l e r , M e r t o n H . , a n d M o d i g l i a n i , F . " D i v i d e n d P o l i c y , G r o w t h , a n d t h e V a l u a t i o n o f S h a r e s . " J o u r n a l o f B u s i n e s s 3 4 ( O c t o b e r 1 9 6 1 ) : 4 1 1 - 4 3 3 . M o d i g l i a n i , F . , a n d M i l l e r , M . H . " T h e C o s t O f C a p i t a l , C o r p o r a t i o n F i n a n c e , a n d t h e T h e o r y o f I n v e s t m e n t . " A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w 4 8 ( J u n e 1 9 5 8 ) : 2 6 1 - 2 9 7 . M o o r e , J o h n C . , a n d F e n w i c k , R i c h a r d S . " F u t u r e C o o p e r a t i v e G r o w t h - - C a p i t a l R e q u i r e m e n t s . " F C A R e s e a r c h J o u r n a l 3 ( A p r i l 1 9 7 8 ) : 2 5 - 3 1 . M y e r s , S t e w a r t C . " I n t e r a c t i o n s o f C o r p o r a t e F i n a n c i n g a n d I n v e s t m e n t - - I m p l i c a t i o n s f o r C a p i t a l B u d g e t i n g . " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 , N O . 1 ( M a r c h 1 9 7 5 ) : 1 - 2 5 . , a n d P o g u e , G . A . " A P r o g r a m m i n g A p p r o a c h t o C o r p o r a t e F i n a n c i a l M a n a g e m e n t . " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 9 ( M a y 1 9 7 4 ) : 5 7 9 - 5 9 9 . N a t i o n a l C o m m i s s i o n o n F o o d M a r k e t i n g . F o o d R e t a i l i n g : T e c h n i c a l S t u d y , N O . 7 . w a s h i n g t o n , D . C . : U n i t e d S t a t e s G o v e r n m e n t P r i n t i n g O f f i c e , 1 9 6 6 . N i e m a n , C h a r l e s . " R e v o l v i n g C a p i t a l i n S t o c k C o o p e r a t i v e C o r p o r a t i o n s . " L a w a n d C o n t e m p o r a r y P r o b l e m s , S u m m e r 1 9 4 8 , p p . 3 9 3 - 4 0 2 . N u t z i n g e r , H a n s G . " I n v e s t m e n t a n d F i n a n c i n g i n a L a b o r - M a n a g e d F i r m a n d I t s S o c i a l I m p l i c a t i o n . " E C o n o m i c A n a l y s i s a n d W o r k e r M a n a g e m e n t I X ( 1 9 7 5 ) : 1 8 2 - 1 9 8 . P a c k e l , I s r a e l . T h e O r g a n i z a t i o n a n d O p e r a t i o n o f C o o p e r a t i v e s . P h i l a d e l p h i a , P e n n s y l v a n i a : A L I - A B A , 1 9 7 0 . P l a n t e , L e o V . , a n d B e r r y , T h o m a s W . " S t r a t e g i c F i n a n c i n g I s s u e s f o r C o o p e r a t i v e s . " ' C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i n g 1 9 7 8 , p p . 7 7 - 1 0 1 . R o b e r t M o r r i s A s s o c i a t e s . A n n u a l S t a t e m e n t S t u d i e s , 1 9 8 0 . P h i l a d e l p h i a , P e n n s y l v a n i a , 1 9 8 0 . 3 4 1 R o y e r , J e f f r e y S . " C a p i t a l R e t a i n s C a n B e A n I m p o r t a n t E q u i t y S o u r c e , I m p r o v e R e d e m p t i o n P r o g r a m s . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , M a y 1 9 8 1 , p p . 4 - 7 0 . " M a n d a t o r y E q u i t y P r o g r a m s C o u l d A l t e r T r a d i t i o n a l C o o p e r a t i v e F i n a n c i n g M e t h o d s . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , S e p t e m b e r 1 9 8 1 , p p . 1 2 - 1 5 . S c h e r e r , F . M . I n d u s t r i a l M a r k e t S t r u c t u r e a n d E c o n o m i c P e r f o r m a n c e . C h i c a g o , I l l i n o i s : R n a d M c N a l l y C o l l e g e P u b l i s h i n g C o m p a n y , 1 9 7 9 . S h a s h u a , L . , a n d G o l d s c h m i d t , Y . " A n I n d e x f o r E v a l u a t i o n F i n a n c i a l P e r f o r m a n c e . " J o u r n a l o f F i n a n c e 2 4 , N o . 3 ( J u n e 1 9 7 4 ) : 7 9 7 - 8 1 4 . S p h o r , A n t h o n y P . " M e e t i n g t h e C a p i t a l R e q u i r e m e n t s o f a C o o p e r a t i v e . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , F a l l 1 9 7 8 , p p . 5 4 - 7 1 . S t e m , J o e l . " T a k e o v e r B i d s . " W a l l S t r e e t J o u r n a l , M a r c h 2 7 , 1 9 7 8 , p . 1 7 . T a y l o r , R y l a n d A . " C o o p e r a t i v e F i n a n c e a s a F o r m o f F i n a n c i a l I n t e r m e d i a t i o n . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , W i n t e r 1 9 7 6 , p p . 2 8 - 3 4 . T h o m a s , J o h n E . , a n d N i l s e s t u e n , K e n n e t h R . " A d v a n c e P l a n n i n g f o r R e d e m p t i o n o f N o n q u a l i f i e d A l l o c a t i o n a n d R e t a i n s . " C o o p e r a t i v e A c c o u n t a n t , S p r i n g 1 9 8 0 , p p . 3 4 — 4 5 . T i n i c , S e h a M . , a n d W e s t , R i c h a r d R . I n v e s t i n g i n S e c u r i t i e s : A n E f f i c i e n t M a r k e t s A p p r o a c h . R e a d i n g , M a s s a c h u s e t t s : A d d i s o n - W e s l e y P u b l i s h i n g C o m p a n y , 1 9 7 9 . T u b b s , A l a n R . , a n d W e s t , R i c h a r d R . T h e U s e o f D e b t i n C o o p e r a t i v e C a p i t a l S t r u c t u r e . A . E . R e s . 3 3 6 . C o r n e l l U n i V e r s i t y , O c t o b e r 1 9 7 1 . V a n H o r n e , J a m e s C . " A n A p p l i c a t i o n O f t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l t o D i v i s i o n a l R e q u i r e d R e t u r n s . " F i n a n c i a l M a n a g e m e n t , S p r i n g 1 9 8 0 . P P . 1 4 - 1 9 . . F i n a n c i a l M a n a g e m e n t a n d P o l i c y . E n g l e w o o d C l i f f s , N e w J e r s e y : P r e n t i c e - H a l l , I n c . , 1 9 8 0 . V i t a l i a n o , P e t e r . " T h e T h e o r y o f C o o p e r a t i v e E n t e r p r i s e : I t s D e v e l o p m e n t a n d P r e s e n t S t a t u s . " I n A g r i c u l t u r a l C o o p e r a t i V e s a n d t h e P u b l i c I n t e r e s t , p p . 2 1 - 4 4 . E d i t e d b y B r u c e M a r i o n . M a d i s o n , W i s c o n s i n : N C - 1 1 7 , M o n o g r a p h 4 , 1 9 7 7 . 3 4 2 V i t a l i a n o , P e t e r . " A C o o p e r a t i v e A n a l y s i s o f t h e C o s t o f L o n g T e r m D e b t F i n a n c i n g f o r R e g i o n a l M a r k e t i n g C o o p e r a t i v e s a n d I n v e s t o r - O w n e d F i r m s i n t h e U . S . A g r i c u l t u r a l a n d F o o d I n d u s t r i e s . " P h . D . d i s s e r t a t i o n , U n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n , M a d i s o n , 1 9 8 0 . W e s t o n , J . F r e d , a n d B r i g h a m , E u g e n e F . M a n a g e r i a l F i n a n c e . H i n s d a l e , I l l i n o i s : D r y d a n P r e s s , 1 9 8 1 . , a n d G o u d z w a a r d , M a u r i c e B . , e d s . T h e T r e a s u r e r ' s H a n d b o o k . H o m e w o o d , I l l i n o i s : D o w - J o n e s - I r w i n , 1 9 7 6 . W i l s o n , R o b e r t . " T h e T h e o r y o f S y n d i c a t e s . " E c o n o m e t r i c s 3 6 ( J a n u a r y 1 9 6 8 ) : 1 1 9 - 1 3 2 . W i s s m a n , R o g e r A . " F e d e r a t e d C o o p e r a t i v e s P l a y a V i t a l R o l e i n E q u i t y R e d e m p t i o n . " F a r m e r C o o p e r a t i v e s , F e b r u a r y 1 9 8 1 , p p . 8 - 1 0 . Z a k o n , A l a n J . " C a p i t a l S t r u c t u r e O p t i m i z a t i o n . " I n T h e T r e a s u r e r ' s H a n d b o o k . E d i t e d b y J . F r e d W e s t o n a n d M a u r i c e B . G o u d z w a a r d . H o m e w o o d , I l l i n o i s : D o w - J o n e s - I r w i n , 1 9 7 6 . Z w e r d l i n g , D a n i e l . W o r k p l a c e D e m o c r a c y . N e w Y o r k : H a r p e r C o l o p h o n e B o o k s , 1 9 8 0 . " ‘ 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 . 1 1 1 1 1 1 “ 3 1 2 9 3